（金融学专业论文）我国上市银行股票增值权实施效果研究.pdf

摘要 在我国，由于公民不能直接购买境外股票以及无法解决股票来源 问题等因素，越来越多的h 股上市公司和国内上市公司开始采用股票 增值权这一股权激励形式。关于股票增值权计划对高级管理人员的激 励作用效果是否显著、是否效率最优等问题引起了各界的广泛关注。 本文以我国h 股上市公司股票增值权的实施效果为研究对象，首 先从理论层面对股票增值权的激励效应、特点进行了分析，并将股票 增值权与一般的股权激励方式进行了比较。然后，结合委托代理理论， 基于自由现金流假说分别从减少代理成本效应、市场效应、财务绩效 三个方面建立了股票增值权实施效果评价体系，以在h 股上市的交通 银行实施股票增值权计划后的治理机制与管理层代理成本、股票市场 反应、公司财务绩效等数据对股票增值权的激励效果进行了实证分 析，得到如下结论：( 1 ) 股票增值权计划具有一定的正面激励效应， 但对减少代理成本效果并不显著。( 2 ) 股票增值权实行当年的激励效 果十分显著，即股票增值权颁布实施的第一年，对于管理层的激励效 应最大。( 3 ) h 股市场对股票增值权的行权存在着过度反应，在行权 月出现了超额收益率。这种现象说明股票市场对增值权行权事件做出 了过度反应。产生这种现象的原因是多方面的，包括市场对上市公司 长期激励计划不满意，交通银行的股票增值权方案本身有漏洞，公司 的信息披露不全面等。 最后，本文提出了我国上市银行实施股票增值权激励的政策建 议。 主题词股票增值权，股权激励，代理成本 a bs t r a c t i no u rc o u n t r y ，t h e r ei sa ni n c r e a s i n gn u m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e s b e g a nt oa d o p tt h es t o c ka p p r e c i a t i o nr i g h t s ( s a 飚) f o rb er e s t r i c t e dt o b u yf o r e i g ns t o c k sd i r e c t l yb yc h i n e s ec i t i z e n sa n dt h ep r o b l e mo fs t o c k s o u r c e s a n dw h e t h e rt h ei n c e n t i v ee f f i c i e n c yo ft h es a r sp l a nf o rs e n i o r m a n a g e m e n ti ss i g n i f i c a n t o rn o ta n do t h e ri s s u e sa r ea t t r a c t i n gw i d e a t t e n t i o n i nt h i sp a p e r , w em a d eat h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h ei n c e n t i v ee f f e c t a n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fs a r s ，a n dc o m p a r e ds t o c ka p p r e c i a t i o nr i g h t s w i t hg e n e r a l e q u i t yi n c e n t i v ea p p r o a c h b a s e do ne c o n o m i ca n a l y s i s m e t h o d s c o m b i n e dw i t hp r i n c i p l e so fp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ，w ea p p l i e d t h eb a n ko fc o m m u n i c a t i o n sv a r i a n c eo ng o v e r n a n c ea n dm a n a g e m e n t a g e n c yc o s t s ，t h es t o c km a r k e tr e a c t i o na n df i n a n c i a lp e r f o r m a n c e t o m a k ee m p i r i c a la n a l y s i sf o rt h em o d e lt h e o r e t i c a la n a l y s i s ，b a s e do n f r e e c a s hf l o wh y p o t h e s i s c o n c l u d e d ：1 t h es a r sp l a nh a sap o s i t i v ei n c e n t i v ee f f e c t 2 t h e i n c e n t i v ee f f e c to ft h ef i r s t y e a rt oi m p l e m e n t t h es a r si sm o r e s i g n i f i c a n t 3 t h e r ei so v e r - r e a c t i o ni nh s h a r em a r k e tt ot h eh o n o r i n go f t h es a r s t h e r eh a sb e e na no v e rr a t eo fr e t u r no nt h er i g h tl i n em o n t h t h i sp h e n o m e n o ni n d i c a t e st h a tt h es t o c km a r k e tt a k e so v e r - r e a c t i o nt o t h ei n c i d e n t f o rt h i s ，w et h i n ki tb a s e so nm a n yr e a s o n s ，i n c l u d i n g ：t h e m a r k e t sl i s t e dc o m p a n i e sa r en o ts a t i s f i e dw i t ht h el o n g - t e r mi n c e n t i v e p l a n ；t h eb a n ko fc o m m u n i c a t i o n s s a r sp r o g r a mh a sal o o p h o l e ；t h e c o m p a n y sd i s c l o s u r eo fi n c o m p l e t ei n f o r m a t i o n ，e t c f i n a l l y , t h ep a p e rp r o p o s e s s o m e p o l i c ys u g g e s t i o n s t ot h e i m p l e m e n t a t i o no ft h es a r si nc h i n a sl i s t e db a n kt op r o m o t et h es a r s m a k es o m eg o o dc o n t r i b u t i o n si nt h ef u t u r e k e yw o r d ss t o c ka p p r e c i a t i o nr i g h t s ，e q u i t yi n c e n t i v e ，t h e a g e n c yc o s t s 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名： 害基五日期：2 l 年上月卫日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 期：4 年上月上 硕十学位论文 第一章绪论 1 1 引言 第一章绪论 过去的2 0 0 7 年，是已推出股权激励方案的上市公司落实方案的重要一年。 据相关资料显示，在6 0 余家公布股权激励方案的公司当中，大多数都于2 0 0 8 年 进入兑现阶段。纵观上市公司2 0 0 7 年年报，净利润增长超过1 0 的公司超过9 0 0 家，净资产收益率达到1 0 的公司也有近5 0 0 家。而实施股权激励的上市公司大 多在此行列，股权激励所带来的巨大财富效应以及社会影响，j 下逐渐受到社会各 界广泛关注。 从国际上来看，以美国为首的一些发达国家和地区已经在股权激励方面获得 了许多成功的经验，股票期权已经成为激励企业经营者最常用、最有效的方法。 以美国商业银行为例，大范围实施股权激励是在上世纪8 0 年代，当时美国银行 业面临了严重的代理问题，经历了利润的大幅下降和银行的大量倒闭，学者普遍 认为这是由于银行业面临着严重的“道德风险 问题( 即存款保险制度的存在使 银行股东偏好于高风险投资项目) 。随后美国银行业在九十年代获得了高速发展， 用实践证明了通过股权激励机制对协调股东和管理者的利益、降低代理成本是卓 有成效的。 长期以来，我国企业经营者的报酬与企业的经营业绩相脱离。由于经营者没 有被给予将他们的努力与企业净财富联系到一起的股份或股票选择权，加之我国 资本市场和经理市场尚在发育之中、没有形成有效的公司治理机制，所以中国企 业的代理问题比西方发达国家的情况要严重，特别是我国的国有商业银行长期以 来一直存在效率低下的问题。 近几年来，我国的一些政府管理部门和企业界逐步开始认识到了股权激励机 制的重要性，并做了一些尝试。但由于受有关法律、法规等外部环境的制约，我 国企业在股权激励方式的选择上缺乏弹性。当然，这种情况在逐渐得到改善。近 年来，随着公司法、证券法的修订以及股权分置改革的进行，我国大范围 实施股权激励的条件日臻成熟。2 0 0 6 年1 月4 日，中国证监会发布了上市公 司股权激励管理办法( 试行) ( 以下简称管理办法) ，该管理办法允许已完成股 权分置改革的上市公司实施股权激励，之后，许多上市公司先后公布了股权激励 方案。可以预见，随着我国现代企业制度的不断发展，股权激励制度必将不断推 广，并发挥越来越大的作用。但针对我国商业银行来说，股权激励是否确是解决 代理问题的一剂“良药? 有无副作用? 具体应该如何应用? 尤其是对正处在 改革中的国内各家银行是否适用? 都是值得深入探讨的问题。 硕士学位论文第一章绪论 在早期，我国上市公司的股票增值权计划只能在境外上市公司中推行。但目 前随着国家有关激励政策的出台，境内上市公司也开始允许实施股票增值权计 划。同时，我们发现中国的商业银行大多采用了或者正在申请采用股票增值权方 案。因此，对我国商业银行股票增值权实施效果进行系统、深入的理论与实证研 究，对提高我国商业银行长期激励机制效率具有非常重要的理论和现实意义。 1 2 国内外研究现状 股权激励是对经营者长期激励的一种有效形式，股票增值权激励是股权激励 应用的方式之一。随着经营权与所有权“两权分离的股份制企业形式的普及、 委托代理理论研究的深入，经营者的激励问题越来越成为公司治理研究的一项重 要内容，即设计有效的激励机制降低代理成本。关于在企业内部降低代理成本， 西方经济学界大体有三条思路：一是从企业筹资的角度来降低代理成本；二是从 经理层薪酬设计入手；三是改进公司治理结构。研究表明，合理设计的经理层股 权激励计划是解决这类问题的有效方法。 对于股权激励，西方学术界已经做过较多的实证研究，形成了较系统的研究 体系。 1 股权激励方案的要素 b r a i nj h a l la n dk e v i nj m u r p h y ( 2 0 0 0 ) 【l 】研究了最优行权价的确定，他们 认为行权价格的高低主要受被授予对象个人财富大小和财富结构( 尤其是股权 持有比例大小) 等影响。 b r a i nj h a l l ( 2 0 0 0 ) 1 2 j 另外撰文对股票期权授予数量的依据进行了分析，提 出企业应该根据自己所处的行业特征、被激励对象的职位等因素来设计合适的股 票期权方案。n a n c yl r o s ea n d c a t h e r i n ew o l f r a m ( 2 0 0 2 ) 1 3j 指出税收将通过促进 经理薪酬结构的变化来影响股票期权方案要素设计。 2 股权激励的实施过程 d a v i dy e r m a c k ( 1 9 9 7 ) 1 4 l 研究发现，经营者的股票期权通常是在不利消息发布 之后的一段时间内授予，这样做的主要目的是为了获得最低的行权价格。d a v i d a b o o d ya n dr o nk a s z n i k ( 2 0 0 0 ) 1 5 1 研究发现，公司经营者为追求个人利益最大化， 随意地操纵信息的披露。在期权授予日之前的三个月旱，他们发布的公司盈利预 测比其他月份明显要低，他们希望以此拉低期权授予日的股价，从而获得较低的 未来行权价；而在授予日后，他们公布的收益要显著高于授予同前，以此抬高股 价，从而使他们在行权时获得较高的市价，赚取高额差价；在盈余公报发布之前 获得股票期权的经营者更倾向于发布较差的盈利预测，即将“坏消息”提前公布， 以拉低股价；等到盈余公报公布之时，则是将“好消息”全部推出来，从而造成 硕十学位论文第一章绪论 投资人新的预期，拉高股价。而在盈余公报公布之后获得股票期权的经营者则相 反。 m a u r e e npk e r r i g a n ( 2 0 0 1 ) 1 6 j 认为经理股票期权激励方案的实施应得到员工 的广泛理解，只有让员工明白了该方案的目标是什么，这一方案的实施如何使自 己受益，从而得到员工的支持。美国国家员工所有权中心认为，实施经理股票期 权激励计划的公司应该建立一个吐l j , b 部董事构成的薪酬委员会，这样才能保证该 计划的客观性和公正性。 3 股权激励效果 m i c h a e lc j e n s e na n dk e v i nj m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 1 7 j 对总经理的工作绩效和报 酬关系( 包括薪金、期权、股票持有量和解雇) 进行了实证研究，其中对股票期 权产生的激励的研究表明，若赠与的股票期权的数量以业绩为基础，则会产生激 励因素，他们利用7 3 个企业1 9 6 9 1 9 8 3 年共1 5 年的数据，对总经理股票期权价 值与股东财富进行了最d - - 乘法回归估计，估计表明，股东财富每增加1 0 0 0 美 元，总经理股票期权的价值平均增加1 4 5 美分。但b r a i nj h a l la n dj e f f r e yb l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 【8 j 研究发现管理人员薪酬和股东财富之间的相关性并不像j e n s e n 和m u r p h y 所说的那样微弱。 j e n s e na n dm u r p h y 9 】运用1 9 7 4 1 9 8 6 年1 0 4 9 个公司的数据进行了回归分析， 发现美国高管人员奖金部分较固定工资部分与企业绩效存在更紧密的联系，高管 人员持有企业股票的增值与股东财富变动存在较大的相关性，但是，从整体上来 说公司价值与高级管理人员报酬之问只存在一种微弱的关系；j o s k o wn a n c yr o s e a n ds h e p a r d a n d r e a ( 1 9 9 3 ) t 1 0 】对1 0 8 3 3 个美国企业进行计量分析后发现，企业股票 收益每增加1 0 ，经理的报酬增加9 3 。这一检验结果证明了经理报酬和企业 业绩存在工f 相关性。 d a v i dy e r m a c k i 采用b l a c k s c h o l e s 模型计算分析美国1 9 8 4 1 9 9 1 年的7 9 2 家上市公司授予c e o 的股票期权，并且在计量过程中加入公司股价上扬时高级 管理人员持有的股票期权和股票增值这一变量，得出了高级管理人员的薪酬与公 司业绩高度相关的研究结果：h a l la n dl i e b m a n 0 2 】通过对1 9 8 0 1 9 9 4 年美国最大 上市公司总裁的薪酬情况进行数据分析，发现c e o 的薪酬与所在公司的业绩整 体上存在强相关性，而且主要体现在c e o 所持有的股票与股票期权的价值变化 上，表明股票期权的激励作用是显著有效的。 m i c h e l l eh a j l l o n l l 3 j 利用b l a c k - - s c h o l e s 公式计算新授予公司最高层五名 c e o 的股票期权的现值，将最近授予及5 年等待期内的股票期权对未来运用收 入的影响、薪酬制度的非线性作用考虑在内，发现新授予公司c e o 的股票期权 现值与未来运营收入之间是显著正相关的。 硕十学位论文 第一章绪论 但是，与此相对的是，也有人实证得出了相反的结论：c h a r l e sp h i m m e l b e r g t l 4 j 的研究证明，企业业绩和管理层激励水平之间并不存在相关关系； n i k o sv a f e a s ”】从董事会成员采取股票期权激励的角度进行了研究，通过对 1 9 8 9 1 9 9 5 年间1 1 2 家实施股票期权企业的实证分析，发现实施股票期权前后资 产收益率、资产周转率和销售利润等主要指标没有明显变化。从而得出：对董事 会成员采取股票期权激励计划和企业运作绩效提高之问没有明显的联系； t i m o t h yb b e l l f l 6 l 等以8 5 家盈利的计算机软件企业为样本，调查了雇员股票期权 与企业经济效益的关系，实证研究发现，这些企业投资者对股票期权的投入与未 来收益呈负的关系。 4 股权激励会计问题 国外关于经理股票期权激励会计问题的研究可以从两个方面进行说明：一是 理论研究，内容主要涉及经理股票期权的确认、计量、以及信息披露等等；二是 会计准则的制定。1 9 5 3 年，美国就对经理股票期权的会计处理做出了规定。经 过数十年的演变发展，美国的股票期权会计准则已经逐步完善，形成了一个体系， 主要的准则包括会计原则委员会( a p b ) 的第2 5 号意见书对职工发行股票的 会计处理( a p bo p i n i o nn o 2 5 ，简称2 5 号意见书) ，2 5 号意见书采用内在价 值法计量股票期权，即股票期权的补偿成本只限于计算同股票的市场价格高于行 权价格的差额。 财务会计准则委员会( f a s b ) 的第1 2 3 号准则一基于股票的报酬之会计处 理( s f a sn o 1 2 3 ，简称1 2 3 号准则) ，推出了以公允价值为基础的股票期权会 计处理方法，1 2 3 号准则鼓励而不是要求企业运用公允价值法，仍然允许企业采 用a p b 2 5 ，只是规定应当在财务报表的脚注中披露如果采用s f a s l 2 3 ，公司的 净收益和每股盈余会受到何种影响。2 0 0 2 年1 1 月7 同，国际会计准则委员会 ( i a s b ) 发布了“以股票为基础的薪酬”( s h a r e b a s e dp a y m e n t ) 征求意见稿，对股 票期权会计处理提出了规范意见。 国内学者关于股权激励的研究文献也比较丰富，主要从理论与实证两方面来 展丌： 1 关于股权激励实施效果 在理论方面，刘小玄【4 0 j 提出让经理拥有部分剩余权可以产生较强的激励，是 对企业效率的帕累托改进；张维迎1 4 l 】提出，应该让企业中最具有信息优势与最难 监督的成员即经理拥有剩余索取权；周业型2 5 j 通过综述国外有关上市公司经理报 酬与企业绩效水平之关系的研究结果，发现企业通过改进内部治理机制和提高经 理的持股比例可以增强股票所有权的激励作用。 在实证方面，许多学者做了大量的工作。和国外的研究一样，不同的学者运 4 硕十学位论文第一章绪论 用不同的数据也得出了有争议的结论： 魏刚f 2 6 】运用我国上市公司的经验数据考察公司经营绩效与高级管理人员激 励的关系。结果表明我国上市公司管理人员年度货币收入偏低，报酬结构不合理， 收入水平存在明显的行业差异，高级管理人员的薪酬与上市公司的业绩不存在显 著的j 下相关关系，高级管理人员的持股没有达到预期的效果； 李增泉1 2 7 1 运用回归模型，对样本总体依据资产规模、行业、国家股比例和公 司所在区域进行了分组检验，发现我国上市公司经营者的年度报酬与企业绩效并 不相关，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异； 刘长才i lj 以2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年1 0 3 7 家上市公司为研究对象，实证发现我国目前 股权激励中经营者报酬和企业业绩之间没有显著的相关关系，股权激励在我国并 没有发挥出应有的效果。 另一方面，张宗益、宋增基【2 8 】在国外对公司绩效与经理持股关系的研究基础 上，利用三次方模型对我国1 9 9 7 年1 2 月3 0 同前上市的1 2 9 家沪市a 股上市公 司( 包括同时发行b 股) 进行了实证检验，结果表明公司绩效与经理持股比例存在 立方关系； 陈志广( 2 0 0 2 ) 【2 9 】以沪市上市公司为样本对高管人员激励进行实证得出结论： 高级管理人员的年度报酬与企业绩效、企业规模、和法人股比例等显著正相关， 特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高管人员报酬具有 显著的线性关系。 邱世远、徐国栋 3 0 1 研究了我国高级管理人员持股多与高级管理人员持股少这 两类上市公司经营业绩是否存在显著差异发现：前者比后者业绩好，并且差异是 显著的，从而得出结论：我国上市公司存在显著的股权激励作用，并且上市公司 高管持股数多会使得高级管理人员在参与公司经营管理时也采取与公司长期利 益一致的行为； 宋增基、蒲海泉【3 l 】在提出信息交流程度概念的基础上，对我国上市公司经营 者持股比例与公司绩效进行了实证检验，认为经营者持股有助于提高公司业绩， 并且在当前情况下不宜将激励人员范围过于扩大。 刘剑和谈传生【3 2 】以在深圳证券交易所上市的3 3 1 家公司为研究对象，运用非 线性回归模型对上市公司管理层持股与经营绩效的相关性进行了实证检验。实证 结果同样表明公司绩效与管理层持股之间存在三次曲线关系； 2 股权激励的会计处理 李维友( 2 0 0 1 ) 【3 3 】认为，按照所有者应享有的权利划分，经理人股票期权不属 于权益，按照负债的性质划分，经理人股票期权也不属于负债，所以它既不是权 益也不是负债，兼有两者的性质，在不改变现行会计模式的情况下，他建议把经 硕士学位论文 第一章绪论 理人股票期权作为一种特殊的权益进行处理。 徐珊( 2 0 0 1 ) 1 3 4 】则指出，经理股票期权不符合费用的定义，因为它体现的是经 营者与所有者之间的利益分享关系，而且经理股票期权也不符合现有的所有会计 要素的定义，它己经超越了会计系统处理对象的范围。因此，经理人股票期权不 应成为会计系统的处理对象，但是，应尽早制定相应的信息披露准则以从严规范 经理股票期权的信息披露。 谢德仁( 2 0 0 2 ) 【”】提出，按照现代企业理论，经理人股票期权的经济实质是 企业经理人参与企业剩余索取权的分享，因此，应将股票期权确认为企业的利润 分配，而非美国现行的确认为费用之处理，以反映经理人股票期权的经济实质。 方慧( 2 0 0 3 ) 1 3 6 1 从财务会计概念框架的角度以及对经理人股票期权经济实 质的探讨出发，主张将经理股票期权报酬成本确认为费用计入利润表。 由于股票增值权是一种股权激励的具体方式，所以针对股票增值权方面的研 究，国外主要集中于股票增值权相对于其他股权激励方式的特点。 税务方面：b r a d l e y ，p a u ls ( 1 9 8 8 ) i j 不赞成对经理人实行基于现金的股票增 值权( c s a r ) 。他们认为公司可以利用一种技术来补偿管理者持有执行股票期权 所产生税收，而不是从盈余中提取c s a r 的行权结果。这种技术的步骤包括：( 1 ) 公司可以授予管理者股票期权。( 2 ) 公司可以承诺经理人将这种权利转换成另外 的类似于基于股票的股票增值权。( 3 ) 管理者可以只用一些股票或者少量的现金 完成交易( 4 ) 公司可以将这种增值看作是一种补偿费，如果一个公司可以让其 管理者瞬i 日j 进行多种股票对股票的活动，如果可以将这种增值看作补偿费，它将 避免累积支出( 应付费用) 随着股票增值权季节性波动。 g o l d b e r g ，l e o n a r dm ，s p a r , m i c h a e lr ( 19 9 6 ) 8 j 研究发现：在现行法律体制 下，在股票增值权计划和股票所有权之间，对雇员而言在税收方面并不存在哪个 有利哪个不利。然而，股票增值权计划对公司的税收更有利，因为s a r 计划下 付给员工的报酬是可以作为费用扣除的。增值权计划是一种低风险收益雇员和有 利于雇主节税的有效方法。 a n o n y m o u s ( 1 9 9 8 ) 9 j 介绍了挪威财政部长发表的有关股票增值权的声明。声 明规定，当雇员能够选择性的被支付收入的第一天，s a r s 应课税，普遍认为， 在实际支付的日子，s a r 应课税带来的效益是“更合理了”，而且对于雇员来说， 他们可能拖延s a r s 的应课税，直到支付的那天。 j a c kek a r n s ，j e r r ygh u n t ( 2 0 0 0 ) 恤u j 认为随着商品服务市场的竞争同益激 烈，公司都大力采取措施吸引和挽留高素质管理人才。内部收益法令第1 6 2 条规 定了每年行政补偿支出限额，由于证券法限制了公司从内部材料获取利润，许多 公司通过减少税额，同时不断寻找新的金融产品来补偿他们的管理人员。一些更 6 硕十学位论文第一章绪论 具吸引力的尝试是影子股票概念。这些产品主要通过公司管理人员的个人价值积 累一定比例上形成公司普通股的定价，创造了帐面价值，但是这种价值不能转换 为公司的实际权益。这一策略最主要的方法之一是股票增值权，即s a r 。 会计处理方面：b a l s a m ，s t e v e n ( 1 9 9 4 ) 2 1j 介绍了f a s b 公布的“基于股票补 偿的会计方法的草案，认为在授予同应该用同等价值来评估雇员股票期权。这 项研究提出了另一种评价股票增值权的方法，这种方法显出与股票期权同等的经 济效益。从理论上来说，股票增值权方法有：( 1 ) 调和经济等价交易中的会计指 标。( 2 ) 产生客观和可变动的会计结果。( 3 ) 看做一种支出，这种支出是和雇员 利益和公司机会成本相一致的。( 4 ) 在收益回收期问支出的竞争成本。事实上是 当与f a s b 提出的指标相比时，如果s a r 方法被用于股票期权时，补偿性支出 更好计算和理解。f a s b “基于股票补偿的会计方法”的草案标注了这种方法。 委员会得出结论是基于股票补偿采用现金处理的方法与用股票补偿的方法不同。 现在人们主张f a s b 应该超越负债和权益的定义看到交易的实质。 国内方面，有代表性的文章是李曜，管恩( 2 0 0 6 ) 3 7 1 以中国石化为研究对象， 对实施股票增值权计划后的公司财务绩效、治理机制与管理层代理成本、股票市， 场反应等作了实证检验。该文认为股票增值权计划对公司财务绩效提升、治理机 制改善具有一定的正面效应，并且在行权当年激励效果十分显著，但h 股市场 对股票增值权的行权，则存在着过度反应。刘凯( 2 0 0 4 ) 1 3 s 】也以中国石化为研究对 象围绕着什么是股票增值权，为什么要选择股票增值权以及如何实施并搞好股票 增值权激励等方面，对投资者普遍关心的热点问题做出探讨。 整体来看，国内关于股权激励的研究时间不长，研究内容比较集中，主要包 括上市公司高级管理层的激励状况、高级管理层股权激励与企业业绩之间的敏感 性、高级管理层报酬与企业规模、国有股股权比例之间的相关关系等。学者的研 究结论不一，并且对我国上市公司高级管理层股权激励效果的显著性有不同的看 法。 股票增值权是一种比较新颍的虚拟股票期权激励方式，国内学者研究并不 多，这可能与过去我国证券市场长期不振，资本市场的有效性与财务指标的真实 性尚有欠缺，股票期权难以真正实施、外部环境不佳、样本选择不同等有很大关 系。随着近两年制约我国证券市场发展的股权分置改革的推进、证券市场全面快 速复苏及大量优秀国有、民营企业上市，合理、有效率的股权激励形式又成为研 究的热点。因此，在股票增值权方面确实存在很大的研究空间。 7 硕七学位论文第一章绪论 1 3 研究方法和研究目的 1 3 1 研究目的 笔者在阅读了大量的中英文文献资料后，发觉国内外在股票增值权方面针对 以下这些问题的研究，存在重大不足：如股票增值权与其他长期股权激励方式有 何异同? 在我国上市商业银行中采取股票增值权的形式是否是最有选择? 如何 对其进行精准的定价与系统评价，怎样的股权授予比例与多大的授予范围对政 府、公司、高级管理人员及公司股东来说是比较平衡的方案? 目前的股票增值权 计划对高级管理人员的激励作用效果是否显著、是否效率最优? 对企业利益相关 者的行为将会有着怎样的影响? 如何科学设计股票增值权激励方案? 由于以上问题目前暂无人给出合理的、全面的解释，特别缺乏涉及股票增值 权理论和实施效果实证方面的研究，笔者希望本文能在一定程度上填补这一空 白：另一方面，由于股票增值权是金融管制的产物，是近年来影响我国资本市场 持续健康发展的重要因素之一，本文认为非常有必要从理论与实证两方面来深入 研究其存在的基础、必要性以及它未来的发展方向，这既是对既有股权激励计划 的完善，也可对我国资本市场的发展及上市公司薪酬激励机制创新实践提供理论 支持。 1 3 2 研究方法 本文整体的研究思路是以经济分析法为基本研究方法，结合信息经济学方面 原理，在理论分析的基础上运用交通银行实施股票增值权计划后的公司管理层代 理成本、股票市场反应与财务绩效等相关数据对股票增值权的实施效果进行实证 研究，最后提出我国商业银行实施股票增值权激励的政策建议。 具体而言，主要用到的研究方法如下： 1 比较分析方法。所谓比较分析方法，是将两个或多个同类或相近的事物， 按同一法则进行对比分析，寻找它们的共同点和差异点，并根据同一法则进行对 比分析的结果( 已知事物的性质和特征) 来推测未知事物具有同样或近似的性质 和特征。由于样本比较少，本文拟采用的实证分析方法将以比较分析法为主。比 较分析方法分为横向比较和纵向比较。本文的纵向比较即通过对交通银行实施股 票增值权前后的相关指标进行纵向比较来说明股票增值权对交通银行经营、管理 等方面的影响：横向比较即通过对实施了股票增值权的交通银行与同期未实施股 票增值权的其他上市银行的相关指标进行横向比较，从而可以更为精确地为纵向 比较剔除行业因素影响。 硕十学位论文 第一章绪论 2 定性研究和定量研究相结合。在研究过程中，定性的分析股票增值权计划 的设计由什么因素决定。同时，在分析实证的结果时，也会运用定性分析。定量 分析主要运用于分析股票增值权计划设计的影响因素具体在多大程度上发生作 用。 3 理论研究和实证研究相结合。本文以经济分析法为基本研究方法，结合委 托代理理论，针对股票增值权的激励效应、激励特点等问题进行理论分析，然后 从交通银行实施股票增值权计划后的公司管理层代理成本、股票市场反应、财务 绩效三个角度进行实证研究。 1 4 论文研究思路及框架 本文以实施了股票增值权计划的交通银行作为研究样本，以理论分析和实证 分析结合的方法，深入探讨股票增值权这一特殊的股权激励方式是否能有效降低 代理成本、改善公司绩效、充分发挥长期激励效应。 在第一部分绪论中，本文探讨了论文的研究背景，对国内外现有的研究进行 了系统详细的文献回顾，并指出了国内外研究中存在的不足，即本文努力的方向， 最后简单介绍了文章研究的主要内容和框架。 第二部分从现有的理论出发，系统介绍了股票增值权相关的基本理论、产生 背景和实施效应；由于股票增值权是一种比较特殊的股权激励方式，本章着重从 激励模式、税收、会计处理等方面将其与股权激励最典型的激励形式一股票期权 激励进行比较。 第三部分基于自由现金流假说，提出股票增值权实施效果实证研究的思路。 本文从三个角度来研究股票增值权的实施效果：先对上市公司实施股票增值权后 的降低代理成本效应和市场效应进行分析，然后再对实施股票增值权后公司财务 绩效状况进行评价，这样可以全方面地评价股票增值权的实施效果。 第四部分以交通银行为例，根据第三章确定的评价指标体系，应用交通银行 实施计划前后的公司管理层代理成本、市场效应和财务绩效三个方面的相关指标 对股票增值权实施效果进行实证研究，从而得到实证结果。 第五部分根据研究结果针对我国上市银行股票增值权激励机制的实施现状， 提出了几点对策建议。 最后一部分系统总结前文的理论研究和实证结果，提出了本论文的研究局 限，并确定了将来的研究方向。 9 硕十学位论文第一章绪论 绪论 u 股票增值权理论基础 u 股票增值权实施效果评价体系 j 股票增值权实施效果评价的实证研究 u l 对我国上市银行实施股票增值权的对策建议 u 结论和展望 图1 - 1 论文研究思路图 硕十学位论文第二章股票增值权理论基础 第二章股票增值权理论基础 2 1 股权激励理论基础 股权激励，是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济 权利的长期性激励制度，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承 担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。由于股票期权是应用最为广泛 也最有代表性的一种股权激励方式，所以本文在阐述有关股权激励机制的特点时 一般选用股票期权作为标准。 股票增值权( s t o c ka p p r e c i a t i o nr i g h t s ，s a r s ) ，是企业实施股权激励的一种 重要的形式，即企业授予管理层( 持有人或受益人) 一定额度的股票增值权，在 规定一段时间( 等待期) 之后，按照约定的指标如每股净资产、股票价格、或者 某个综合公式等，计算出股票增值权的价值，并将收益支付给持有人。简言之， 如果经营者努力经营企业，在规定的期限内，公司股票价格上升或公司业绩上升， 经营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，收益为 行权价与行权同二级市场股价之j 日j 的差价或净资产的增值，激励对象不用为行权 支付现金，行权后由公司支付现会，股票或股票和现会的组合。 2 1 1 股权激励产生的背景 1 现代企业普遍存在股东与经营者之问的委托代理矛盾 在现代企业所有权和经营权分离的情况下，企业中普遍存在委托代理关系， 委托人( 股东) 与代理人( 经营者) 订立或明或暗的契约，授予代理人某些决策权并 代表其从事经济活动。股东和经营者参与企业经营管理的程度不同，因此两者所 享有的信息不对称。这使经营者有可能为最大限度地增进自身效用而不顾股东的 利益要求，由此产生委托代理矛盾，使股东面临两种风险，即逆向选择风险和道 德风险。逆向选择风险是指经营者为了实现个人利益不惜牺牲股东利益，做出不 符合企业价值取向甚至相反的决策。道德风险主要表现在经营者不努力工作，即 经营者行为保守，以不犯错为原则，不十分卖力去提高企业的业绩。 2 经营权与所有权分离的必然产物 企业是资源配置和创造财富的实体，在现代企业两权分离的情况下，资源配 置和创造财富主要依靠经营者实现，因此企业的营运结果主要取决于经营者的素 质和行为取向，经营者的素质和行为取向则通常受企业内部机制的影响，包括用 人机制、激励机制和约束机制等。用人机制是企业发展的基础，只有完善的用人 机制才能通过优胜劣汰的市场行为保证经营者素质符合企业的要求；激励机制是 硕士学位论文第二章股票增值权理论基础 企业发展的动力，激励机制不合理会使经营者丧失努力工作的驱动力，企业效率 必然低下；约束机制是企业发展的轨道，约束机制不健全会导致经营者行为偏离 企业价值，企业难以稳定发展。委托人必须给予代理人适当的激励，例如，通过 “资本剩余索取权”来激发代理人的积极性，降低道德风险；同时花费一定的监 控成本来限制代理人偏离企业价值目标的行为，最大限度地防止逆向选择风险。 因此，经营者激励机制在企业的任何组织形式下都是客观存在的，而且是非常必 要的，在企业股份制条件下，各分散股东作为资产所有者，其与企业经营者之间 的委托代理矛盾会更加深化。要提高企业的营运效率，使企业保持持续发展，就 必须建立一种合理的长效激励机制，而股权激励机制则恰好符合了这种要求。 2 1 2 股权激励的理论基础 任何一种制度安排背后都有其深刻的理论基础作为支撑，股权激励制度也不 例外。国内外学者关于股权激励的理论基础的解释纷繁复杂且源远流长，其中较 有代表性的理论有以下几种。 1 委托代理理论 詹森和麦克林1 9 7 6 年在其经典论文厂商理论：管理行为、代理成本和所 有权结构中开拓性地提出了代理成本理论。在詹森和麦克林看来，当管理者不 是企业的完全所有者时，不可能有充分的积极性，企业的价值小于他是企业完全 所有者时的价值，这二者之差就是所谓的代理成本。具体来讲代理成本包括：( 1 ) 监督成本。也就是委托人为使代理人为其利益尽力而付出的成本；( 2 ) 保证费用。 由代理人向委托人支付以保证其行动不会偏离委托人目标的费用：( 3 ) 剩余损失。 委托人因代理人代行决策权而产生的价值损失，实际上是一种机会成本。 代理问题产生的主要原因有以下几个：首先，代理人是具有独立利益和行为 目标的经济人，他的行为目标与委托人的利益目标不可能完全一致。其次，市场 环境存在不确定性，委托人与代理人之间存在严重的信息不对称现象，委托人难 以准确判定代理人行为的努力与否。再次，企业契约是一种不完备的契约，契约 本身的“漏洞”使契约常常不具法律上的可执行性，这给代理人侵害委托人利益 的行为提供了可乘之机。 为了减少代理成本，委托人可以采取多种方法，包括加强对管理人员的监督、 建立完善的企业内部信息传达机制、建立完善的信息披露制度、改变公司的资本 结构等。虽然这些方法可以在一定程度上解决代理成本问题，但并未涉及代理成 本的根源性问题。代理成本产生的最重要的原因是委托人与代理人利益上的不一 致。因此，要真正解决现代企业中的委托代理问题以及由此产生的代理成本，就 必须设计一套激励制度，让代理人享有剩余索取权，以诱使代理人从自身利益出 硕十学位论文 第二章股票增值权理论基础 发选择对委托人最有利的行为，从而实现公司价值最大化。委托代理理论为股票 期权激励奠定了相应的理论基础。 2 人力资本理论 所谓人力资本是指存在于人体的知识、技术、体力、健康、经验等的价值存 量，人力资本的载体必须是活生生的人。人力资本具有以下特征：( 1 ) 不可分离 性。人力资本同其所有者是不可分离的，它天然归属个人，并且只能由其天然的 所有人实际控制着这种资产的丌发和利用。人力资本不具有抵押功能，非激励难 以调度。( 2 ) 人力资本的价值难以准确度量。因为人力资本是存在于人体内的价 值存量，由于信息的不对称，很难从外部对其进行测量。( 3 ) 人力资本难以监督。 人力资本与其所有者的不可分离性意味着人力资本的所有者更容易“偷懒”，而 他人又难以对其进行监督，即使能有效监督，所费的成本也会非常高昂。 企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊市场合约。在工业化时 代，决定企业生存与发展的主导因素是企业拥有的财务资本，在企业中，财务资 本的所有者、片据着统治地位，出资人的利益高于其他要素所有者的利益，企业 经营决策的最终决定权也掌握在股东手中。但随着市场竞争的不断加剧和知识经 济的来临，财务资本的地位下降，人力资本的地位相对上升。特别是在技术密集 型或定向服务企业中，人力资本的作用尤为重要。因此，建立激励制度，最大限 度地发挥人力资本的潜能，对一个企业来说极其重要。 经理股票期权激励正是在企业框架经济下让人力资本的所有者享有企业部 分剩余索取权的制度安排，这种制度是对传统薪酬制度的变革，能充分调动人力 资本所有者的积极性和创造性。股票期权拥有者要想使其收益最大化就必须提高 其能动性努力使公司股价最大化或股东财富最大化，这样就降低了股东对人力资 本拥有者的监督成本。可以说，经理股票期权方式实现了人力资本的价值，同时 可以避免人力资本的所有者退出企业或不努力工作而造成的巨大损失。而且，经 理股票期权通过收益与业绩挂钩、报酬与时间挂钩的方法，使人力资本的收益与 企业价值紧密相关，从而使人力资本所有者与财务资本所有者目标一致。 3 风险理论 企业在经营活动中时刻面临着各种不确定性的因素，这些因素共同构成了企 业的经营风险。企业的经营风险由谁来承担，对企业来说至关重要。在市场经济 的早期，企业的风险主要是由财务资本所有者承担的。随着信用经济的发展、证 券等多种金融工具的创造，财务资本的社会表现形式同益多样，证券化趋势更加 明显，财务资本所有者与企业的关系逐步弱化和i 日j 接化。因为，在大多数情况下， 财务资本所有者可以通过投资组合来分散风险，所以他们抵御风险的能力较强。 而人力资本的所有者因人力资本同趋显著的专用性特征而与企业更加紧密 硕十学位论文第一二章股票增值权理论基础 地连在了一起，成为企业风险的主要承担者。在激烈的竞争中，经理人一旦失去 工作，就很难找到更合适的工作，因此他们承担风险的能力较差。出于对经济利 益及自身职业生涯的考虑，他们往往会为了规避风险而放弃那些周期长、风险大 但却对企业的长远发展有利的项目。 推行股票期权激励，不仅能激