（金融学专业论文）权证的运作——我国权证市场的研究.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 自2 0 世纪9 0 年代初美国电灯和能源公司发行第一只认股权证以来，权证 经过近8 5 年的发展历史已经成为世界资本市场上一种比较成熟的金融衍生品。 截止2 0 0 4 年，全球权证交易额已超过1 9 0 0 亿美元。中国资本市场出现的第一 只权证是1 9 9 2 年推出的大飞乐股票配股权证，随后权证在我国市场发展了近4 年时间，后因诸多因素中途夭折，于1 9 9 6 年6 月底退出了我国的资本市场。2 0 0 5 年，为了配合股权分置改革的深入展开，权证又重新回到中国证券市场，再次 成为大家关注的焦点。关于我国权证的定价机制、运行机制、实际市场价格与 理论价格之间的关系等问题成为金融理论界和实物界争论的重点。本文就这一 问题对截止2 0 0 5 年年底前在我国资本市场发行的6 只权证做了一番研究，将我 国权证的运行机制与香港、台湾地区的权证做了比较，并对权证的实际市场价 格和理论价格之间的关系做了实证研究，以期找出我国权证的特点和可能存在 的不足。 首先，本文的前言部分介绍了关于权证定价模型的国外研究成果和关于中 国股市收益率特征的国内研究成果。其次，介绍了权证的相关概述，文中对权 证的基本要素，权证的种类及特点和权证的定价作了详细的说明。再次，介绍 了我国权证的运作设计。文中回顾了权证在我国的发展历程，介绍了发展现状， 就权证的发行与合约设计结合香港和台湾市场的实际情况作了一个比较，并引 入一个案例分析，利用宝刚权证的发行来分析我国权证的运作设计特点。然后 在此基础上选取了2 0 0 5 年年底我国资本市场发行的6 只权证，由b l a c k - s c h o l c s 定价模型来分析我国权证的运作效果。在研究的基础上，本文得出的结论是： 原始的b l a c k - s c h o l e s 模型可以用来分析和解释我国市场等相关问题。由 b l a c k - s c h o l c s 模型计算得到的权证理论价格与我国目前市场所发行的权证的实 际价格比较接近，并不能证明二者间存在巨大差异。最后本文探讨了权证对我 国资本市场发展的重要意义。 关键词：备兑权证，b l a c k s c h o l c s 模型，历史波动率，隐含波动率 v 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ew a r r a n t sh a v ed e v e l o p e df o r8 5y e a r sa n dh a v e b e e nal d n do f m a t u r ef i n a n c i a l d e r i v a t i v e so i lt h ew o r l dc a p i t a lm a r k e ts i n c e1 9 9 0 s t h ea m e r i c a nl i g h t sm a dp o w e r c o m p a n yi s s u e dt h ef i r s tw a r r a n t0 1 1t h ew o r l d b y2 0 0 4t h eg l o b a ld e a l i n ga m o u n t o fw a r r a n t sh a v ee x c e c d1 9 0b i l l i o n s t h ef i r s tw a r r a n to fc k i n ac a p i t a lm a r k e ti s d a f e i l er a t i o n i n gs h a r e sw a l t a n t i n1 9 9 2 t h ew a r r a n t se x i s t e da n dd e v e l o p e df o r 4y e a r sa n de x i t e dt h ec a p i t a lm a r k e ta tt h ee n do fj u n eo f1 9 9 6f o rm a n yr e a s o n s a n dt h e nt h ew a r r a n t sh a dn on e w sf o rm a n yy e a r s w i t ht h ed e e p l yd e v e l o p i n go f t h es h a r em e r g e rr e f o r m , t h ew a r r a n t sc 咖eb a c kt ot h ec h i n as t o c km a r k e ta n d b e c o m eaf o c u so f t h ec h i n as o c i e t ya g a i n s o m eq u e s t i o n sa b o u tw a r r a n t sw h i c ha r e m a i n l yp r i c i n gm e c h a n i s m , r u n n i n gm e c h a n i s m , t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np r a c t i c a l p d o ea n dt h e o r e t i c a lp r i c ea r ed i s c u s s e di nt h ef i e l do ff i n a n c ot h e o r ya n dp r a c t i c e s ot h i sp a p e rd o e sar e s e a r c ho nt h es i xw a r r a n t sw h i c ha r ei s s u e di nc h i n ac a p i t a l m a r k e ta tt h ee n do f 2 0 0 5i no r d e rt oe x p l a i nt h e s ep r o b l e m s ic o m p a r et h er u n n i n g m e c h a n i s mo f c h i n aw a r r a n t sw i t l lt h es i t u a t i o no f h o n gk o n ga n dt a nw a n ga n dd o ar e a ld i a g n o s i sb e t w e e nt h ep r a c t i c a lp d c ea n dt h et h e o r e t i c a lp r i c e w eh o p ew e c a nf i n dt h ec h a r a c t e r i s t i co f c h i n aw a r r a n t sa n df l a w so f t h em a r k e t t h ef i r s tp a r t , t h ei n t r o d u c eo ft h i s p a p e r , i sm a i n l ya b o u ta b r o a dr e s e a r c h a c h i e v e m e n t so l lw a r r a n t sp n c i a gm o d e la n dd o m e s t i cr e s e a r c ha c h i e v e m e n t s0 1 1t h e c h a r a c t e r i s t i co fc h i n as t o c km a r k e ti n c o m er a t e t h es e c o n dp a r ti sa b o u tt h e g e n e r a lp r e s e n t a t i o n0 1 1w a r r a n t s ，i n c l u d i n gb a s i cf a c t o r s ，t y p e s ，c h a r a c t e r i s t i c sa n d p r i c i n gm o d e la n ds oo n t h et h i r dp a r ti n t r o d u c e st h ed e s i g nt e r m s i nt h i ss e c t i o n , t h ep a p e re x p o u n d st h ed e v e l o p m e n to f w a r r a n t si nc h i n aa n dt h ep r e s e n tc o n d i t i o n s a n dc o m p a r e st h er e a ls i t u a t i o nw i t ht h a ti nh o n gk o n ga n dt a nw a n g a tl a s tt h i s s e ：c t i o ni n t r o d u c e sac a s ew h i c hi sa b o u tt h eb a o g a n gw a r r a n t t h ef o u r t hp a r tt a k e s u s eo ft h eb sm o d e lt oa n a l y z er u n n i n go ft h es i xw a r r a n t si nc h i n ac a p i t a lm a r k e t a tt h ee n do f2 0 0 5 硼1 cc o n c l u s i o no f t h er e s e a r c hi st h a tt h er a wb sm o d e lc 锄b e u s e dt oa n a l y z ea n de x p l a i nt h ep r o b l e m so f c h i n aa n dt h e r ei sn o tab i gg a pb e t w e e n 上海大学硕士学位论文 t h ep r a c t i c a lv r i e ea n dt h et h e o r c t i c a lp d c e t h el a s tp a r to ft h i sp a p e rd i s c u s s e st h e s i g n i f i c a t i o no f t h ew a r r a n t so i lc h i n ac a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：c o v e r e dw a r r a n t s ；b l a c k - s c h o l e sm o d e l ；h i s t o r i c a lv o l a t i l i t y ；, i m p l i e dv o l a t i l i t y 上海大学硕士学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 渥望日期：叠e ，! ：丛 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 丝吼 上海大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究的背景和目的 权证作为一种融资便利、具有高杠杆性和具有对冲风险功能的金融衍生工 具，自2 0 世纪9 0 年代初发行以来，倍受上市公司和投资者的广泛欢迎。到目 前为止，权证在海外市场尤其是欧美市场已经是一种发展较成熟的投资品种。 2 0 0 4 年全球权证交易总额超过1 9 0 0 亿美元，比2 0 0 3 年的1 2 3 0 亿美元上升了 5 0 多。根据国际交易联合会( f i b v ) 2 0 0 3 年3 月的一项抽样调查，其5 4 个会员 交易所中已经有8 3 ( 4 5 个) 推出了权证交易，这一比例仅次于股票( 9 5 ) 和企业 债( 8 8 ) ，位列所有交易品种的第三位。可见，权证已经成为海外各证券交易所 的一类主体交易品种，并且仍在高速发展。其中，备兑权证作为一种特殊的认 股权证，被各国证券市场广为接受，其原因主要在于其风险较低、结构简单、 易于运作。备兑权证具有其特有的优点：从产品结构来看，它是一种最简单的 期权；从投资风险来看，它的最大损失是权证买入价，其风险锁定，相对于股 指期货等理论上存在损失无限大的属性，便于投资者控制：从经济功能来看， 它除了具有衍生产品共有的风险对冲功能外，还可以为上市公司提供灵活的筹 资机制，将发行市场和交易市场有效的连接起来；从市场管理角度来看，它设 计机理简单，交易方式同股票相同，产品创新的运作成本相对较低。因此，备 兑权证被认为是衍生产品中比较基础的产品，可以作为国内证券市场进行创新 的起步品种，而它的成功运作也必将为推出金融期货、期权等产品奠定良好的 基础。 把权证引入我国证券市场的发展中，具有强大的现实需要和坚实的物质基 础。就目前我国宏观、微观的各项条件而言，宏观经济走势良好，股市现货的 信用交易已具有一定的规模，寻求较高的收益和规避风险的资金更是数额庞大， 上市公司股权激励的要求日趋普遍，硬件上国内交易清算系统实现电子化，并 且权证的操作是金融工具中较为简单易行的，既有成熟的期权理论作指导，又 有国外大量成功实践提供参考，国内也进行过少量的权证的操作试点，因此权 证的推出势在必行。其实早在1 9 9 2 年，当时为解决国有股股东配股资金到位 上海大学硕士学位论文 问题，深宝安等上市公司就曾发行过认股权证，但后来由于政策和市场环境的 变化，认股权证从中国证券市场消失了一段时间。2 0 0 5 年6 月1 3e l 。上交所通 过其网站发布 上证所权证业务管理暂行办法( 征求意见稿) ，意味着我国资 本市场再次引入权证这一金融衍生品。虽然此次权证产品的推出是为了配合我 国的股权分置改革，帮助解决流通股股东的对价支付问题，但它的意义绝不止 如此。权证特有的融资、人员激励和对冲风险的功能必将给资本市场带来一场 全新的革命，使市场微观主体的行为更加规范与理性，风险控制能力逐步提高， 进而全面提升市场效率，保证资本市场稳定发展。 本文的根本目的在于通过对目前我国资本市场上发行权证的运作进行研 究，找出我国权证运作过程中存在的问题，试图做出某种合理的解释。选题的 具体目的如下：( 1 ) 通过比较我国与香港、台湾权证的运作设计，分析我国权 证运作设计的独特之处以及不足之处；( 2 ) 通过对目前权证市场发行的几种权 证实际市场价格的实证研究，分析我国权证的运作效果。 本文选题的意义在于，通过对权证发行后市场的实际反应情况分析进行实 证研究，探讨我国权证运作的效果，为目前我国权证的设计运作提供一种定量 分析结果。 1 2 研究的对象和方法 本文的研究对象包括2 0 0 5 年我国市场已发权证的运作和权证的定价模 型。在有效的市场中，价格是多种因素的综合反映，研究权证的定价问题以及 实际市场价格走势可以发现隐藏在价格之后的一些市场特征，从而为研究权证 运作提供真实的，不带主观因素的依据，并据此判断运作设计的有效性。 b l a c k - s c h o l e s 模型是市场倍受推崇的计算权证理论价格的模型，通过此模型帮 助研究分析我国权证市场的实际运作效果。 研究方法如下，首先对权证这一金融衍生工具的基本要素、种类和相关特 性、定价分析等作调查研究，然后借用宝钢权证这一具体的案例，从宝钢权证 的发行来具体的分析我国权证的运作设计。其次，在对我国的权证市场进行整 体描述后，借助于权证定价模型b l a c k s c h o l c s 模型对实际的权证市场价格进行 2 上海大学硕士学位论文 实证分柝，找出最能反映实际市场价格的波动率。在运用b l a c k s c h o l e s 定价模 型进行分析的时，我们采用了三种波动性参数：历史波动率、移动平均历史波 动率、隐含波动率。利用三种波动性参数，得到最优定价模型的研究结论，然 后分析造成这一结论的原由，以期揭示价格背后的市场特征和运作效果，从而 判断我国权证运作的效果。最后，通过结合香港市场和台湾市场的实际情况， 比较二者在运作模型设计方面的差异，找出我国权证市场存在的一些问题。 1 3 文献综述 权证运作涉及到权证合约设计、权证发行、权证定价模型、股票收益率的 特征等多方面的内容，但其中定价模型是研究权证相关问题的关键所在，权证 定价的准确性关系到权证这一金融衍生品被推出市场的意义。如果缺乏科学和 合理的定价模型和机制来对权证进行合理的定价，合约设计、权证发行等都将 不存在任何的意义。因此本文在此部分将重点介绍权证定价模型及其演变历史 中的研究成果。 权证这一金融衍生工具最早出现在美国，关于权证的研究也最早由国外学 者提出和进行。目前有关权证方面的研究主要的研究成果都出自外国学者，外 国学者对于这一领域的研究比较成熟。自从芝加哥大学的f b l a c k 与斯坦福大 学的m s c h o l e s l 9 7 3 年在关于期权定价的开创性论文1 kp r i c i n go f o p t i o n sa n d c o r p o r a t el i a b i l i t i e s ) ) 中提出b l a e k - s c h o l e s 模型后( m s c h o l e s 也因此而获得1 9 9 7 年的诺贝尔经济学奖) ，绝大部分学者关于权证的研究都以该模型为核心，所做 的工作几乎都是根据具体市场情况对该模型作一些参数修正和模型扩展，或者 是将该模型与其它模型作一些比较，或者是基于价格进行实际运作研究。本文 文献综述部分将重点围绕b l a c k s c h o l e s 模型的研究成果进行介绍。 我国内地对于权证还缺乏系统的研究，主要还是停留于权证在中国市场推 出的必要性、可行性、意义以及对市场造成的风险等定性分析，相反对于它的 定量分析显得很少( 有些学者曾在国有股减持期间做过一些定量分析，但整个 运作设计比较简单，不是十分的严谨) 。 上海大学硕士学位论文 1 3 1 关于权证定价模型及其演变和相关比较 1 9 0 0 年法国数学家l o u i s b a c h e l i e r 在巴黎的s o r b o n n e 大学发表的博士论文 t h e r a n d o m c h a r a c t e r o f s t o c k m a r k e t p r i c e s ) ) 中，对期权给出了一个解析估值 公式，这是世界上第一个期权定价公式。他本人利用对股票价格动态过程的算 术b r o w n 运动以及股票收益的正态分布，得到下列对不分红股票的欧式买入期 权的估值公式： c ( 跗) = s n ( 等) 一酬才s - k + 口而( 其中，s 一标的普通股票价 格；k 一期权敲定价格；n 一正态分布的密度函数；t 一到期日；盯一收益的瞬 时标准差；m 一累积正态分布函数。 1 9 6 1 年s l ，r c n k l e 在w a r r a n tp d 嘲a si n d i c a t e so fe x p e c t a t i o n s a n d p r e f e r e n c e s 中，假设股票价格的动态过程满足对数正态分布，通过在随机游 走中引入漂移，他排除了负的证券价格，并且允许对风险厌恶，得到下列对期 权的估值公式： c ( s ，d = e a r s n ( d 。) 一( 1 一a ) k n ( d 2 ) 。其中：d 22 d l 一矿4 r ；p 一股票价格的平 均增长率；a 一对应风险厌恶程度。该模型的主要缺陷在于，正如公式中看到 的那样，对应股票价格平均增长率和对应风险程度的参数必须估计，这大大减 少了该公式的意义和用途。 1 9 6 4 年b o n c s s 在( e l e m e n t so fat h e o r yo fs t o c k - o p t i o nv a l u e ) 中，利用股 票的期望收益率，通过将到期股价贴现来计算货币的时间价值，提出： c ，d = s n ( d 1 ) 一k e - a r n ( d 2 ) 。其中：吐= i l n ( s ) + + 互1 0 2 沙 ； d 2 = d l d o f 。 1 9 6 5 年s a m u e l s o n 在( r a t i o n a lt h e o r yo f w a r r a n tp r i c i n g 中，允许期权中 含有来自股票不同层次的风险，提出： c ( s ，d = s e - ( p - a ) r n ( 钔一k e ”( 以) 其中：而= 赤l n ( s ) + ( p + 吾一) t ； d ：= d l 一盯r ；p 一股票价格的平均增长率；口一买入期权价值的平均增长率 4 上海大学硕士学位论文 上面所介绍的四个定价模型存在一个共同问题，以上所有建议的公式中都 含有一个或者多个任意参数，它们依赖于投资者对风险或股票收益率的偏好。 这大大降低了公式的实际可用性。 1 9 6 7 年t h o r p 和k a s s o u f 在b e a tt h en m r k e t ) ) 中，关于认股权证定价提出一 个定价公式，这个公式确定了为构造对冲头寸所需要的股票份额的比率，这一 头寸买入一项资产和卖出另一项资产来构成，然而他们没有意识到，在无套利 的形势下，对冲头寸的期望收益一定是无风险资产收益，这一点被b s 所突破 1 9 6 9 年s a m u e l s o n 和m e r t o n 在ac o m p l e t em o d e lo fw a r r a n tp n c i n gt h a t m a x i m i z e su t i l i t y 中，提出一种把期权价格当作股票价格函数来看待的期权估值 理论，他们意识到，贴现率至少有一部分应该由要求投资者持有所有股票和期 权来决定，由此推进了理论。但他们的最终公式依赖于对于一个“典型”投资 者假定的效用函数而系统的介绍权证这种金融衍生品。 1 9 7 3 年f b l a c k 和m s c h o l e s 在( j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ) ) 上发表 了关于期权定价的开创性论文 , 文中利用套利推理和i t d 公式证明了欧式看涨期权定价公式，即b l a e k - s c h o l e s 模 型。这是最原始的b l a c k - s c h o l e s 模型，由于该模型严格而众多的假设条件使得它 与实际金融市场有较大的偏差。其中主要的两种不一致现象是，由该模型确定 的无条件报酬分布的峰度偏小；实际观测到的资产价格分布的两条拖尾曲线都 比该模型假设的对数正态分布要宽，即存在波动率“微笑”的现象。 1 9 8 0 年s t a r tb e c k e r s 在t h ec o n s t a n te l a s t i c i t yo f v a r i a n c em o d e la n di t s i m p l i c a t i o n sf o r o p t i o n p r i c i n g ) ) 中，通过观察1 9 7 2 年9 月1 8 日至1 9 7 7 年9 月 7 日的4 7 种不同股票的共5 8 ，8 8 6 个日报酬值，以比较b s 与c e v 期权定价 模型，其验证结果如下；( 1 ) 在所选择的4 7 种股票中，有3 8 7 种标的股票收益 率变化与其股票价格呈反方向变动关系，因此，c e v 模型较适合描述这些股票 行为。( 2 ) 对价内期权，c e v 模型产生比b s 模型更高的价格；对价外期权， c e v 模型价格则比b s 模型价格更低。而且，当波动率越大或到期日越长时， 该差距也越大。( 3 ) 对于高波动性及到期日较长的价外期权，c e v 模型价格却 高于b s 模型价格。( 4 ) c e v 模型不适合到期日短的期权。结论为：运用弹性 上海大学硕士学位论文 因子等于1 的平方根c e v 模型来预测备兑权证的价格，其研究结果也发现c e v 模型优于b s 模型。 1 9 8 0 年m a c b e t h & m e r v i l l e 在 t e s t so ft h eb l a c k - s c h o l e sa n dc o xo p t i o n v a l u a t i o n m o d e l s 中以1 9 7 9 年在c b o e 交易的六种股票期权的日收盘价为研 究样本，比较b s 模型与c e v 期权定价模型的解释能力。实证结果显示：( 1 ) 股价收益率的波动会随着股价变动而反向变动，显示c e v 模型比b s 模型更能 反映实际股价。( 2 ) c e v 定价模型较b s 定价模型更接近市场价格，对价内期 权，b s 模型会低估价格；对价外期权，b s 模型会高估价格。c e v 价格介于 市场价格与b - s 模型价格之间。 1 9 8 1 年n o r e e n w o l f s o n 在e q u i l i b r i u mw a r r a n tp r i c i n gm o d e l sa n d a c c o u n t i n gf o re x e c u t i v es t o c ko p t i o n s 中采用5 2 个公司备兑权证价格为观察 值，以测试标的股票遵循扩散过程( d i f f u s i o np r o c e s s ) 的b s 模型和c e v 模 型。实证则在假设股价服从对数常态分布( i o n - n o r m a l ) 与股价波动服从c e v 扩散前提下，分别检测b s 模型与c e v 模型定价效果，认为b s 模型与c e v 模型在定价上实际上无差别。 1 9 8 5 年e v n i n e & r u d d h d c xo p t i o n s ：t h ee a r l ye v i d e n c e 中用二项式模 型针对s & p 1 0 0 及m m i 两个股价指数为标的的期权对价格的相关研究。e v n i n e & r u d d 发现虽然股价指数大致符合对数常态的假设，但期权理论价格与实际市 价存在显著的差异。 1 9 8 6 年f e r r i 。g r c m c r & o b e r h e l m a n 在 a na n a l y s i so ft h ep r i c i n go f c o r p o r a t ew a r r a n t s 中检验5 0 种公司备兑权证、4 0 0 个以上的观察值，利用和 市场价格百分比差异平均数，比较经稀释因素调整后的c e v 模型以及有、无经 过股利调整的两种b s 模型的定价能力。实证结果指出只有稀释因子调整在预 测绩效上比同时调整股利支付及稀释因子较佳，并发现c e v 定价模型中更精确 股价扩散( d i f f u s i o n ) 程序在预测上并不比b s 模型假设对常态分布下还佳。 1 9 9 0 年b e n il a u t e r b a c h & p a u ls c h u l t z 在 p r i c i n gw a r r a n t ：a ne m p i r i c a l s t u d y o f t h eb l a c k s c h o l e sm o d e la n di t s a l t o n a t i v e s 中的实证研究搜集美国上 市公司1 9 7 1 年至1 9 8 0 年共2 5 ，0 0 0 笔市场上交易的备兑权证资料，验证市场 6 上海大学硕士学位论文 价格与b s 模型及c e v 模型的差异程度，研究发现：b s 定价模型在几乎所有 公司备兑权证及涵盖整个样本期间都产生偏误。当价外时，b s 理论价格较市 价低估；当价内时，b s 理论价格则较市价高估。他们认为b s 定价模型假设 收益率波动为固定常数，是其明显的致误因素。结论显示c e v 模型可以改善部 分b - s 定价模型的偏误，且比b s 模型较为适合定价到期日较长的公司备兑权 证。 1 9 9 4 年b o y l e - l a n 在 b u m p i n gu pa g a i n s tt h eb a r r i e rw i t ht h eb i n o m i a l m e t h o d 中利用二项式定价模型针对障碍期权作定价，结果发现此定价呈锯齿 状结构，是指使用阶数少的模型所做的定价结果其准确性优于阶数多的模型， 这与定价模型及产品特行性有关。为计算出较精确的值，b o y l e - l a u 更进一步导 出适于计算阶数的公式。 1 9 9 6 年h a u s e r & l a u t e r b a e h 在 e m p i r i c a lt e s to f t h el o n gs t a f f e x t e n d i b l e w a r r a n tm o d e l 中以2 9 种备兑权证、共超过2 3 ，0 0 0 个观察值作研究，发现 和b s 模型相比，c e v 定价模型可以产生最小平均误差，特别是在b s 定价模 型预测能力较弱的价外备兑权证的部分，c e v 定价模型明显优于b s 模型。 1 3 2 关于中国股市的收益率特征 1 9 9 9 年徐龙炳和陆蓉在上海股票市场分类指数的非线性研究的研究中 表明，中国股票市场呈非线形，具有状态持续性特征。具有肥尾特征的分布在 金融领域的实际应用中经常出现，对这类问题往往很难用正态分布去描述，即 使这样做往往效果很差。 2 0 0 0 年周哲芳和李子奈在 a r c h 模型的理论基础及其对于中国股票市场 的实证研究中对深圳和上海股票市场指数研究后，认为每日收益率服从a r ( 6 ) 过程，其方差服从g r a c h ( 1 ，1 ) 过程的模型来描述。深沪股市a r c h 模型的峰态系数较大，表明我国股票市场具有较强的投机色彩。这是一个市场 尚不成熟完善的表现，也反映了在我国，人们还未建立起市场经济体制下所应 具备的投资意识。上海股市的波动较深市更为剧烈，表明其拥有比深圳市场更 加浓厚的投机色彩。 7 上海大学硕士学位论文 2 0 0 1 年唐齐鸣和陈健在中国股市的a r c h 效应分析中对上海综合指数 和深圳成分指数研究后，认为中国股市存在波动集群性和波动持续性，过去的 波动扰动对市场未来波动有着正向而减缓的影响，股市大幅度波动集中在某些 时段上，小幅波动则集中在另一些时段上。与国外成熟股市相比，我国股市中 双曲线特征不是特别明显，表明冲击对波动影响持续的时间要短一些，这与我 国股市的波动性特征一致。 2 0 0 3 年杨超、和马薇在中国a 、b 股市场收益波动风险的度量及比较 中运用g a r c h 方法对19 9 6 年l2 月以来深圳和上海两地的a 、b 股市场收益 的波动风险进行了度量，发现中国b 股市场收益的波动风险在绝大部分时间要 高于a 股市场。 1 4 论文研究的框架安排 本文主体部分主要分为五章内容。第一章是绪论，主要介绍本文的研究背 景和目的，研究方法以及所研究问题的有关文献综述。第二章是相关权证概述， 主要介绍权证的基本要素，权证的种类和特点和权证的定价。第三章是我国权 证的运作设计，主要介绍权证在我国的发展历程和现状，权证发行与合约设计 以及案例分析从宝刚权证的发行来看我国权证的运作设计。第四章是由定 价模型来分析我国权证的运作效果，主要是通过我国目前的权证实际运作情况， 借助于已有的期权研究模型，探讨我国权证运作的效果。第五章是权证对我国 资本市场发展的重要意义。 上海大学硕士学位论文 2 1 权证的涵义 第二章权证概述 权证，是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定 期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现 金结算方式收取结算差价的有价证券。从权证的发展历史来看，先有股本权证， 后有备兑权证。备兑权证与股本权证的最大差别在于，备兑权证是由证券公司 等金融机构发行，而认股权证由上市公司或大股东发行。在目前国际权证市场 中，备兑权证市场占绝对主导地位，备兑权证以其风险较低、结构简单、易于 运作而被各国证券市场广为接受。2 0 0 1 年德国法兰克福市场上备兑权证数量占 新上市权证数量总数的7 2 ，澳洲市场备兑权证占新上市权证总数的7 3 。股 本权证最早由美国电灯和能源公司( a m e r i c a nl i g h t p o w e r ) 在1 9 1 1 年所发 行，以其融资便利、对冲风险、高杠杆性等特点开始获得上市公司和投资者的 广泛欢迎。根据国际交易所联合会( w f e ) 的统计资料显示，在w f e 的5 6 个 会员交易中，至少有4 2 个交易所推出了各种权证产品。从权证在国际市场的发 展情况来看，欧洲市场占主导，其中以德国市场最多，其次为意大利、瑞士和 奥地利，澳大利亚证券市场的权证市场也占据了一定的规模。在亚洲地区，以 香港、新加坡市场规模较大，台湾的权证市场也在迅速发展之中。 2 2 权证的基本要素 权证的基本要素如下： ( 1 ) 发行人。备兑权证的发行人为标的股票公司以外的第三方，一般为大 股东或券商。在后一种情况下，发行人往往需要将标的证券存放在于独立保管 人处，作为其履行责任的担保，因此被称为备兑型认股权证。 ( 2 ) 到期日。到期日是权证持有人可行使权利的最后日期。该期限过后， 权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。 ( 3 ) 发行规模。 9 上海大学硕士学位论文 ( 4 ) 执行方式。传统的执行方式包括美式和欧式执行方式，前者是指持有 人可在到期日或者到期日以前的任何一个营业日行使权利；后者是指只有在到 期日当天行使权利。目前市场开发出一种新的执行方式修正的美式执行方 式，又称为百慕大式，允许持有人可以在期权到期日之前的一系列规定日期行 使权利。 ( 5 ) 履约方式。履约方式包括实物交割和现金交割两种形式。实物交割指 投资者行使权利时与发行人有标的证券的购入或出售行为，而现金交割指投资 者在行使权利时与发行人按照市价与执行价的差额进行交割。 ( 6 ) 行权价格。行权价格是发行人在发行权证时定下的价格，持有人在行 使权利时以此价格向发行人认购或是出售标的股票。 ( 7 ) 权证价格。权证价格受多种因素的影响，但从理论上说，由两部分组 成，一是内在价值，二是时间价值。内在价值也称履约价值，是权证合约本身 所具有的价值，即权证的买方如果立即执行该权证所能获得的收益，它的大小 取决于该权证的协定价格与其标的股票市场价格之间的关系。时间价值指权证 的买方购买权证而实际支付的价格超过该权证内在价值的那部分价值。 ( 8 ) 行权比例。行权比例是每张权证可以认购或是出售标的股票的股数。 比如宝钢权证认购比率是l ：1 ，表示每一张宝钢权证认购一股标的股票。目前 我国市场上所发权证绝大部分都是l ：l 的行权比例。 2 3 权证的种类 按照不同的分类标准，权证有不同的分类： ( 1 ) 根据选择权的性质划分，权证分为认股权证和认沽权证。认股权证， 是指发行公司所发行的一种有价证券，持有人具有于权证所约定之有效期间内， 以某一固定价格向发行公司认购特定数量之普通股票的权利。其中有由发行公 司自己以其公司股票为标的所发行的认购权证；又有由认股标的物公司以外的 第三人发行的衍生认股权证。衍生认股权证分为两类，一类为备兑认股权证 ( c o v e r e dw a r r a a t s ) ，指发行人义务之履行，通过认股权证标的物资产或有价 证券存放于为认股权证持有人利益计算之独立受托人、保管人或存托机构，作 1 0 上海大学硕士学位论文 为其履行责任之担保；另一类为非抵押认股权证( n o n - c o l l a t c r a l i z v dw a r r a n t s ) 。 认沽权证，是指持有人有权利( 而非义务) 在某段期间内以预先约定的价格向 发行人出售特定数量的标的证券。 ( 2 ) 根据合约所规定的履约时间的不同，权证分为欧式权证、美式权证和 修正美式权证。欧式权证只能在权证到期日执行；美式权证可以在权证到期日 或者到期日之前的任何一个营业日执行；修正的美式权证可以在到期日之前的 一系列规定日期执行。 ( 3 ) 根据权证基础资产性质的不同，权证分为股票权证、债券权证、外币 权证和期货权证，其中以股票权证占大多数。 ( 4 ) 根据权证价格和标的股票市场价格的关系，权证分为价内权证、价平 权证和价外权证。 2 4 权证的特性 ( 1 ) 时效性：权证与股票不同，权证具有存续期间，权证到期后即丧失其 效力。因此，投资者在权证到期时如不行使所持权证的价值，将损失其当初购 买权证的价金。 ( 2 ) 高杠杆性：权证属于衍生性金融产品之一，交易时只需要支付权利金， 因此其具有高杠杆性作用，杠杆比率愈大表示杠杆效果越大，其获利与损失的 风险也越大；反之，杠杆比率越小表示杠杆效果越小，其获利与损失的风险也 越小。 ( 3 ) 避险性：权证可以帮助股票投资者规避价格波动的风险。投资者如果 已持有或即将持有标的股票头寸，可以购买权证作为避险工具，比如投资者预 测股票价格即将上涨，却又担心预测错误或者为了规避系统性风险，即可用少 许的金额买进一个认沽权证，当股票下跌时，其权证获利的部分可用来弥补买 入股票标的物的机会成本。当股票价格上涨时，其买入股票已经获利，而损失 的也只是权证金而已。反之，如果该投资者预测标的物价格即将下跌，则可实 行相反的避险操作策略。 ( 4 ) 风险既定，收益空间大：权证到期前如果不行使价值或持有人未申请 上海大学硕士学位论文 行使，投资者最大的损失仅为当初购买权证的权利金，因此风险是锁定的。但 是在权证到期前，如果标的资产价格上涨，认购权证价格将随之上涨，理论上 标的物的价格可能无限上涨，因此权证的获利空间是无限制的，即使是认沽权 证，其获利空间也远大于权利金的损失。 2 5 权证的定价 2 5 1b i a c k - s c h 0 1 0 5 模型 b l a c k - s c h o l e s 模型主要是对标的资产价格服从正态分布的期权进行定价。 模型的前提假设：股票价格是对数正态分布；对应资产可以自由买卖，即使分 割成几部分；对应资产可以卖空，而且此过程对卖空者可行；对应资产在到期 日前不付股息或其他收入；以同样零风险利率可以进行借和贷，而且连续发生； 期权为欧式看涨期权，到期日前不可行使；没有税收、交易成本和保证金要求； 对应资产价格是连续的，没有跳跃；对应资产价格和利率的变化在期权有效期 内保持一贯趋势。 无红利的期权b l a c k - s c h o l e s 看涨期权模型： c = s n ( d i ) 一x e ”n ( d 2 ) d：一l l n ( s x ) + ( r + 0 2 2 ) t o t d 2 = d i 一仃打 以上是欧式期权b l a c k - s c h o l e s 看涨期权模型。其中：s 一标的股票现价；t 一期权到期日距离现在的时间跨度，以年为单位；o 波动率，以复利计算的 股票年收益率的标准差：) 【- 期权执行价；r 一无风险利率。 b l a c k s c h o l c s 模型最大的吸引力在于其有四个参数是可测定的：标的股票 现价、期权执行价、无风险利率和期权到期日距离现在的时间跨度，只有一个 参数波动率需要必需估计，它使任何人都能在给定若干参数下计算期权的价值。 但是此模型由于其建立在一些严格的假设之上，使得该模型在实际运用时存在 众多的缺陷，比如，此模型不能直接处理有股利支付的标的股票的期权和可以 上海大学硕士学位论文 提前执行的期权；股票价格方差不大可能一直保持不变，而且还可能很难估计； 现实中，股票价格可能出现突变，而且股票价格变动不一定服从正态分布；借 入和贷出的利率一般是不一样的；现实中不可能没有税收和交易成本；模型内 含的复制策略在现实中也不会在长时间内奏效等等。 针对原始的b l a c k s c h o l c s 模型存在的一些缺陷，后来的学者们做过许多改 进和拓展，对原始模型中的一些假设条件做了一些放松，比如：r o l l 、g c s k c 和 w h a l e y 建立了存在股利的看涨期权定价模型；m c r t o n 、c o x 和r o s s 用股票遵 循跳跃过程代替原始模型中的股价连续变化的随机过程等等。这些 b l a c k s c h o i c s 模型的推广模型虽然在很大程度上提高了原始模型的适用性，但 这些模型仍然存在众多的假设条件，这些条件的存在造成了模型与实际运用之 间的差距。 2 5 2 二项式模型 二项式模型是针对标的资产的价格服从非正态分布的期权进行定价。模型 的前提假设：市场投资不计交易成本，即存在一个无摩擦市场；投资者是价格 接受者；允许完全使用卖空所得款项；允许以无风险利率借入和借出款项；未 来股票的价格将是两种可能值中的一种。 单期二项式期权定价模型的公式： c = l e “r r 一- d d e + ( 1 - 等等) gi 其中：c 一看涨期权的当期价格；e 一如 果股票价格上升，看涨期权的内在价值；巴一如果股票价格下降，看涨期权的 内在价值；u 一1 加上标的股票价格变动的百分比，如果股价在下一期上升的