（金融学专业论文）中国上市公司融资结构与公司绩效的实证研究.pdf

摘要 本文以我国上市公司的融资结构与公司绩效的相关关系为主要研究对象，借鉴 国内外理论研究成果，结合我国的实际情况，对我国上市公司的融资结构进了研究， 指出我国上市公司融资结构的现状以及存在原因，我国上市公司融资理论与优序融 资理论相悖，按照优序融资理论，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益 融资这样一种先后顺序，而对中国上市公司融资结构现状进行分析发现，企业融资 更多的使用外源融资，普遍存在股权融资的偏好，融资结构单一，银行信贷在外源 融资中占了很大比例，内源融资能力较差，承担债务约束能力和意识还比较弱。 在理论上，对上市公司融资结构如何通过税盾、财务杠杆、管理者积极性、公 司治理效率等方式来影响公司绩效进行了分析；在实证上，构建了回归分析模型， 通过软件对2 0 0 6 年11 4 0 家上市公司的财务数据进行研究，发现我国上市公司融资 结构与公司绩效之间呈现明显的负相关关系，债权融资不能起到提高公司绩效的作 用。针对上述问题，本文提出了优化公司内部治理结构、强化债务融资约束机制、 提高上市公司质量、加强债券市场建设等建议，来优化我国上市公司融资结构，提 高公司绩效。 关键词：融资结构；公司绩效；资产负债率；净资产收益率 a b s t r a c t t l l i sa r t i c l et a k e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dt h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e 懿t h em a i no b j e c to fs t u d y , l e a r nt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c hr e s u l t sf r o ma t h o m ea n da b r o a d ，d oar e s e a r c ha b o u tt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s b a s e do nc h i n a sa c t u a lc o n d i t i o n s n o t i n gt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n at h es t a t u sa n dr e a s o n s c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n gt h e o r ya n dt h ep r i o r i t y o r d e ro ff i n a n c i n gt h e o r yi sc o n t r a r y , i na c c o r d a n c ew i t ht h ep r i o r i t yo r d e ro ff i n a n c i n g , c o r p o r a t e 。f i n a n c es h o u l dg e n e r a l l yf o l l o ws u c ha no r d e r ：t h es o u r c eo ff i n a n c i n g , d e b t f i n a n c i n g ，e q u i t yf i n a n c i n g , a n dt h ea n a l y s i sa b o u tt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e sf o u n dt h a tt h ec o r p o r a t em o r eu s ee x t r a n e o u ss o u r c ef i n a n c i n g , m o r e p r e f e r e n c et ot h ee q u i t yf i n a n c i n g ，t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ei ss i n g l e ，t h eb a n kc r e d i th a s a c c o u n t e df o rt h ev e r yg r e a tp r o p o r t i o ni ne x t r a n e o u ss o u r c ef i n a n c i n g 1 1 1 ec a p a c i t yo f t h es o u r c eo ff i n a n c i n gi sp o o r , d e b tc a p a c i t yc o n s t r a i n t sa n da w a r e n e s si ss t i l lr e l a t i v e l y w e a k i nt h e o r y , t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e st h r o u g ht h et a xs h i e l d ，f i n a n c i a l l e v e r a g e ，m a n a g e r s ，e n t h u s i a s ma n de f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n do t h e rw a y st o a f f e c tt h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e 。a f t e r w a r d s ，c o n s t r u c t e dt h er e g r e s s i o na n a l y s i sm o d e l ， c o n d u c t e dt h ee m p i r i c a ls t u d yt h r o u g ht h es o f t w a r eb a s e do nt h ef i n a n c i a ld a t af r o mt h e 114 0c o m p a n i e si n2 0 0 6 n er e s e a r c hd i s c o v e r e dt h a tb e t w e e nt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ep r e s e n t st h eo b v i o u sn e g a t i v e c o r r e l a t i o n , c r e d i tc a nn o te n h a n c et h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e i nv i e wo ft h ea b o v e q u e s t i o n ，t h i sa r t i c l ep r o p o s e ds o m es u g g e s t i o n st oo p t i m i z ec h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r ea n de n h a n c et h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e ，f o re x a m p l e ，o p t i m i z i n g i n t e r n a lm a n a g e m e n ts t r u c t u r e , s t r e n g t h e nt h ed e b tf i n a n c i n ga n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m s ， i m p r o v et h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s ，s t r e n g t h e nt h eb u i l d i n go ft h ep r o p o s e db o n d m a r k e ta n ds oo n k e yw o r d s ：f i n a n c i n gs t r u c t u r e ；c o m p a n yp e r f o r m a n c e ；l i a b i l i t y - a s s e tr a t i o ； r e t u r no na s s e t s 青岛大学硕士学位论文 学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系本人在导师指导下独立完成的研究成果。文中 依法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意义上 已属于他人的任何形式的研究成果，也不包含本人已用于其他学位申请的论文或成 果。 本人如违反上述声明，愿意承担由此引发的一切责任和后果。 论文作者签名：豸次日目髫，日期：蛾舀，t 阳 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的学位论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。 学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校 后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为 青岛大学。 本学位论文属于： 保密口，在年解密后适用于本声明。 不保密区 ( 请在以上方框内打“4 ) 论文作者签名：璇炯茗日期：潲年彩月，乒e l 导师签名：李荔笱日期：蹄吲细炉 ( 本声明的版权归青岛大学所有，未经许可，任何单位及任何个人不得擅自使用) 引言 引言 现代金融和金融理论正在发生深刻的变革，资本市场理论已经成为现代金融理 论最重要的组成部分，在当前中国资本市场发展的关键阶段，寻求优化公司融资结 构的制度基础和技术设施，具有重要的理论价值和很强的现实意义。随着我国经济 健康稳步的发展、资本市场机制的不断完善和投融资体制改革的深化，上市公司将 有更多的融资渠道可以选择。公司从不同筹资渠道利用不同筹资方式筹集的资金， 由于具体来源、方式、期限等的不同，可以形成不同的融资结构与决策。而公司融 资结构的决策将最终会影响到企业的业绩，因此研究上市公司的融资行为特别重要。 近年来我国上市公司的绩效普遍比较差，其中一个很主要的原因是融资结构的 不合理，研究我国上市公司的融资结构问题，可以为公司财务管理决策者安排合理 的融资结构、实现公司价值最大化目标提供决策，从而提高公司绩效，因此这个问 题一直是公司财务理论研究的重要内容。为此应根据我国上市公司融资结构的特点， 分析当前我国上市公司融资存在股权融资偏好和公司效率低下等问题。研究我国上 市公司融资结构与公司绩效的联系，发现我国上市公司融资结构中存在的问题，并 对症下药对我国上市公司的融资结构进行完善，这对我国上市公司提高绩效、走出 困境有重大意义。 资本市场及上市公司自身方面的原因导致我国上市公司对股权融资有着特殊的 偏好，并产生极其负面的影响。一方面在于资本结构的决策问题并没有得到上市公 司的重视；另一方面在于市场的理性投资选择不够。为此必须大力发展和完善资本 市场，强化上市公司股权融资行为的管理，转变企业经营管理思想，提升经营管理 能力，提高企业盈利能力。 企业融资结构是否合理直接影响公司经营业绩和长远发展。本文根据中国上市 公司的2 0 0 6 年年报数据为样本，对我国上市公司融资结构和经营绩效的相关性进行 实证研究，主要是对资产负债率与净资产收益率进行回归分析，指出我国上市公司 融资结构中存在的问题，得出企业盈利能力与融资结构的关系，结果表明：企业的融 资结构在现实的经济生活中对公司的经营绩效是有显著影响的。因此我们应完善上 市公司的融资结构，使它对公司的绩效产生积极的影响。 青岛大学硕士学位论文 第一章融资结构与公司绩效研究的文献综述 1 1 融资结构理论综述 自企业融资活动出现以后，融资结构便成为企业经营者必须考虑的重要问题， 这是因为融资结构直接影响企业的融资成本，进而影响企业经济效益，1 9 5 8 年 m o d i 舀i a n i 和m i l l e r 的经典之作资本成本、公司理财与投资理论对融资结构理 论进行了研究，此后，对企业融资结构的研究不断深入，融资结构问题己成为企业 理财的焦点问题之一，纵观融资结构理论的发展史，可以将其划分为两个阶段，即 早期融资结构理论和现代融资结构理论。 1 1 1 早期融资结构理论 美国著名经济学家大卫杜兰特( d a v i dd u r a n d ) 把当时的融资结构划分为三种 类型：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。 ( 1 ) 净收益理论 该理论认为，企业提高财务杠杆度，可增加企业的总价值，并降低其加权平均 资本成本，因此会提高企业的市场价值，当企业加权平均资本成本最低时，企业总 价值最大，即为最佳融资结构，这种理论是假设财务杠杆增加，不会增加企业风险， 因而，企业债务成本和权益成本都不会因负债的增加而改变，所以，企业可以最大 限度地利用债务资本，不断地降低企业的资本成本以提高企业价值。 ( 2 ) 净经营收益理论 该理论认为，不论财务杠杆如何，加权平均资本成本都是固定的，增加成本较 低的负债资本同时会增加企业的风险，这会使权益资本的成本提高，一升一降，加 权平均资本成本仍保持不变，按净经营收益理论，企业不存在最佳融资结构问题。 ( 3 ) 传统理论 该理论综合了净收益理论和净经营收益理论两个极端理论的观点，该理论认为， 随着负债比率的上升，公司财务风险会跟着增加，因此权益资金成本与负债资金成 本都会逐渐增加，由于在不同的负债比率下，其增加速率会各自不同，因而形成先 降后升的u 字型，加权平均资本成本在某一程度内的负债对债权人而言是安全的， 所以会维持固定的必要报酬率，但对股东而言，由于负债比率的增加，企业运作的 风险加大，会使得股东所要求的报酬率也随之提高。因此，企业确实存在一个可以 使市场价值达到最大的最优融资结构，这种融资结构可以通过财务杠杆的运用来获 得。 1 1 2 现代资本结构理论 早期融资结构理论以传统理论较为符合实际，但由于其以经验判断为基础，缺 2 第一章融资结构与公司绩效的文献综述 乏严密的数学推导，因此，难以得到学术界的一致赞同。1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 资本成本、公司理财与投资理论一文，标志着现代融资结构理论的诞生。现代 融资结构理论主要包括m m 理论、权衡理论、信息传递理论以及优序融资理论。 1 1 2 1 m h 理论 m m 理论是在假设的前提下建立的，它的提出标志着现代融资结构理论的建立， 其发展主要经历了两个阶段。 ( 1 ) 无税的m m 理论 该理论是建立在完善资本市场前提下的，并对完善资本市场提出了一些假设， 根据这些假设，可以提出如下两个命题： 命题i ：任何企业的市场价值取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资 本化的收益水平，而与其融资结构无关。用公式表示如下： v = 岱+ d ) = e b i t 店 公式卜( 1 ) 上式中：v 为企业市场价值；s 为企业股权资本价值；d 为企业债权资本价值；e b i t 为息税前利润；成为k 等级的预期资产收益率。 由命题i 可以得到如下结论：第一，利用财务杠杆的企业价值等同于没有利用 财务杠杆企业的价值，企业价值独立于其财务杠杆，两者无关。第二，有负债企业 的加权平均资本成本等同于与该企业处于相同的风险等级、无债务企业的权益成本。 命题i i ：股票每股预期收益率等于处于同一风险的纯粹权益流量相适应的资本化率， 再加上与其融资风险相关的溢价。其中融资风险是以负债权益比率与纯粹权益流量 化率和利率之间差价的乘积来衡量。用公式表示为： i = 反+ ( 成- r ) d s 公式卜( 2 ) 上式中：i 为属于k 风险等级的任何一个企业股票预期收益率；r 为负债的利率； d 为负债；s 为权益资本；其它符号含义同上式。 由命题i i 可以得到如下结论：负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的上升而增加。 从上述两个命题可以得出结论：负债不能增加企业价值，也不影响企业的加权 平均资本成本；企业资本结构与企业价值无关。 ( 2 ) 含公司税的m m 定理 m m 无税模型虽然在逻辑上受到了肯定，但其结论却在实践中遇到了严峻的挑 战。依据定理，资本结构与企业价值无关，不同地区、不同部门的企业会随机地选 择其负债权益比率，而实际上企业的债务资产比例在各部门间的分布具有一定 的规律性。为了解释这一现象，莫迪利亚尼和米勒于1 9 6 3 年将公司所得税引入原有 分析模型，对无关性定理进行了修正，提出了包括公司所得税的第二组模型。在这 种情况下，他们的结论是负债会因利息的减税作用而增加企业的价值，对投资者来 3 青岛大学硕士学位论文 说也意味着更多的可分配收入在这项修正中莫迪利亚尼和米勒提出两个命题： 命题i ：无负债企业价值等于企业税后利润除以企业权益资本成本率：负债企业的 价值，等于同一风险等级的无负债企业的价值加上因负债少赋税而增加的价值。因 负债少赋税而增加的价值，等于公司所得税率乘上负债总额。用公式表示为： e b i t ( 1 一d y = 一 。 k 公式卜( 3 ) 巧= 圪+ t x d 上式中：圪表示无负债企业价值；巧表示有负债企业价值；t 为公司所得税率；d 为企业负债总额；k 。为权益资本成本率。 该命题意味着考虑企业所得税，使用负债时的企业价值比未使用负债时的企业 价值高，企业负债越多其价值越高，当企业负债最大时，企业价值最大。 命题i i ：负债企业的权益成本率( k ，) 等于同一风险等级的无负债企业的权益资本成 本率( k 。) 加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率。用公式表 示为： 0 = ( k 。一嘭) ( 1 一r ) ( d s ) 公式l 一( 4 ) 上式中钇为负债的利率，s 为普通股市场价值。由于( 1 一乃小于1 ，所以在考虑公 司所得税后，尽管权益资本成本率还会随着负债程度的提高而上升，不过其上升幅 度低于不考率所得税时上升的幅度。所以按照有公司税的m 朋模型，企业资产全部 由债务资本构成时，企业价值最大，这显然与企业经营的实际情况相差甚远。企业 为保持其经营的稳定性和维持其财务生存能力，一般都按一定的债务和股本比例借 款，膨朋模型的假设在实际中不可能做到。因此m 朋理论应用于实践中必须进行 修正。 ( 3 ) 含公司所得税和个人所得税的米勒模型 有公司所得税的m m 模型没能考虑到个人所得税的影响，1 9 7 6 年，米勒进一步 将个人所得税引入模型，证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收利益， 但一般情况下其抵消的程度是有限的，负债的税收利益不会因此而完全消失。由此 得出与修正的定理一致的结论：企业价值与其负债水平正相关。 随着m m 定理的不断修j 下和完善，融资结构理论逐步完成了从传统观点向现代 理论的过渡，这是融资结构理论史一次质的飞跃。 1 1 2 2 权衡理论 m m 理论只考虑了负债带来的抵税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用， 而权衡理论即考虑了负债给企业带来的利益，又考虑到负债带给企业的财务风险和 各种费用，最优融资结构要在权衡以上两者关系后确定。权衡理论又分为早期权衡 4 第一章融资结构与公司绩效的文献综述 理论和后期权衡理论。早期权衡理论完全是建立在纯粹的税后利益和破产成本相互 权衡的基础上，后期权衡理论将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本和非 负债税收利益损失等方面。 按照m m 有公司税模型，企业负债率为1 0 0 时，企业价值能够达到最大，而 权衡理论认为，由于存在负债的破产成本及代理成本，在负债比率上升，税收效应 增大的同时，企业的破产成本和代理成本开始大于税收效应时，企业的价值将下降， 因此企业存在一个最优资本结构。权衡模型为【l 】： 形= k 。+ 叻一预期破产成本的现值一代理成本的现值 用图表示为： a 税盾现值 企业价值 无负债企业 价值 图1 1 负债 在图1 1 中，当负债达到a 点时，负债的减税效应起完全支配作用，超过a 点 时，财务拮据和代理成本的作用显著增强，将会抵消部分负债的减税收益。在b 点 上减税的边际收益完全被负债的财务拮据成本和代理成本所抵消，企业价值最大， b 点即为最优融资结构点。超过b 点，负债损失将超过减税利益。企业价值将逐步 降低。权衡理论认为存在最优融资结构，但理论上还难以确定这个最优融资结构。 总体来说，该理论认为，当负债水平在破产成本变得重要时的负债水平之前，破 产成本和代理成本可以忽略不计，负债的税收利益起决定性作用，负债水平超过破 产成本变得重要时的负债水平后，破产成本与代理成本随着负债水平的提高而增加， 负债的税收利益被部分抵消，当负债水平达到某点，在此点负债的边际税收利益等 于其边际代理成本与边际破产成本之和时，企业资本结构达到最优，此时企业价值 t 1 1 王玉荣，中国上市公司融资结构与公司绩效，中国经济出版社，2 0 0 5 ，p 2 4 5 青岛大学硕士学位论文 实现最大化，负债水平也达到最优化，若超过该最优点，则破产成本及代理成本的 增加将大于负债的税收利益，企业价值将随负债水平的提高而下降。 1 1 2 3 激励模型 激励模型讨论的是融资结构与经营者行为之间的关系，主要有以下四种模型： ( 1 ) 代理成本说 詹森和麦卡林( 1 9 7 6 ) 认为现代企业是由管理人员经营的，从根本上说，经理 追求的是自我利益，而不是股东的利益。因此所有权和控制权的分离产生了“代理 费用。詹森和麦卡林把代理费用与企业的资本结构联系在一起。在j m 模型中，代 理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者，不同的融资契约与不同的代理成 本相联系，选择融资结构是为了使代理成本最小，他们用代理理论、企业理论和财 产所有权理论，系统地分析和解释信息不对称下的企业资本结构问题，认为企业的 最小化总代理成本的资本结构是企业的最优资本结构，在最优点上，股权的边际代 理成本等于债务的边际代理成本。 ( 2 ) 格罗斯曼和哈特的担保模型 格罗斯曼和哈特( 1 9 8 2 ) 建立了一个正式的代理模型，分析举债融资是如何缓 和经理和股东之间的冲突，他们将债务视为一种担保机制，能够促使经理多努力工 作，减少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离 而产生的代理成本。该模型的要点是经理的效用依赖于企业的生存对经理来说，存 在较高的私人收益流量同较高的破产并丧失所有任职好处的风险之间的权衡，然而， 破产对经理约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债股权比，破产的 可能性同这一比率正相关，所以，举债融资可以被用作为缓和股东和经理之间冲突 的激励机制。 ( 3 ) 债务缓和模型 哈里斯拉维( 1 9 8 8 ) 提出了债务缓和模型，该模型认为经理和投资者股东与债 券人的冲突源于对经营决策的分歧，因此最优的融资结构是在强化清算决策和高调 查成本之间进行权衡的结果。 ( 4 ) 声誉模型 戴蒙德( 1 9 8 9 ) 和海什里弗和赛克尔( 1 9 8 9 ) 提出了声誉模型，他们揭示了声誉 是如何缓和企业与债权人之间的冲突的。根据詹森和麦卡林的模型，举债融资会导 致资产替代问题，即股东有积极性选择有风险的的投资，戴蒙德认为，这一问题将由 于企业考虑到其声誉而得到缓解，因此声誉与企业的融资成本正相关，所以，有良 好声誉的企业将会选择安全的项目。 6 第一章融资结构与公司绩效的文献综述 1 1 2 4 信息传递模型 信息传递模型研究和探讨如何在信息不对称条件下，通过融资结构来向市场传 递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。该理论认为，不同的融资结构 向资本市场传递着不同的企业价值信号，经理人员或内部人通过选择适宜的融资结 构向市场传递企业的质量信号，并力求避免负面信息的传递，当公司前景看好而股 价被低估时，管理者会倾向使用债务融资；当公司前景看淡而股价较高时，管理者 会倾向采用权益融资，投资者只能借助于企业管理者输送出的信息间接地评价企业 市场价值，企业债务比例就是一种把内部信息传给市场的信号工具，而且负债比例 上升是一个积极的信号，由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，所 以外部投资者把较高的负债比视为一个高质量的信号，即企业市场价值和债务比例 正相关。 1 1 2 5 优序融资理论 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 进一步分析了不对称信息对融资成本的影响，提出了优序 融资理论，该理论考虑到交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信 息，而且外部融资要支付各种成本，因此企业在融资时首先偏好内部融资，因为筹 集这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向信号，当企业需要外部资金时首 先会发行债券，股票发行只是放在最后关头，这个优先次序的产生是因为债券的发 行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆，即企业融资一般会遵循内源融资、债务 融资、权益融资这样一种先后顺序。 1 1 2 6 控制权理论 基于普通股拥有投票权而债权人不拥有投票权的特点，当前在职经理可以通过 改变公司的资本结构来改变其投票权的分布，特别是经理所拥有股权的份额未影响 投票的结果，从而对接管的成功与否造成实际的影响。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) ， s t u l z ( 1 9 8 8 ) 以及i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 在这个领域进行了研究，他们的模型都研究了公司经理 所拥有的权益比重与外部股权( 非竞争者所持有的股权) 价值之间的关系。其模型 的共同点在于假定公司的价值与是否被接管有关，并且如果发生接管，还与出价者 所支付的金额有关。在这种情况下，经理对公司所有权的比重与外部股权价值之间 就存在着一种联系。由于经理所持有股权的比重部分由公司的资本结构而定，因此 这样推理的结果就是，公司的资本结构影响公司的价值，影响接管的概率以及接管 的价格。 1 2 融资结构与公司绩效实证研究的理论综述 公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用一个或 7 青岛大学硕士学位论文 是一组财务指标加以反映。常用的反映上市公司业绩的指标有： ( 1 ) 净资产收益率 反映企业股东权益的收入水平，该指标越高，说明投资带来的收益越高。用公 式表示为： 净资产收益率( r o e ) = ( 净利润股东权益) * 1 0 0 净资产收益率是反映资本收益能力的国际通用指标，它是杜邦财务分析模型中 的核心指标，优点是综合能力强，缺点是容易被人操纵，上市公司由于盈余管理及 其它动机，有可能通过关联交易虚增利润。由于证监会限制了上市公司配股、增发 新股或发行可转换债券等再融资行为，对上市公司近1 年或近3 年的净资产收益率 提出了较为严格的要求，上市公司为了保住配股资格或增发资格，就有可能通过关 联交易提高净利润和净资产收益率，这样就使得我们从会计报表上获取的数据存在 失真的可能。 ( 2 ) 总资产收益率 用以衡量企业运用全部资产获利的能力，该指标越高，表明资产的利用效率越 高。用公式表示为： 总资产收益率( r o a ) = ( 公司息税前利润平均资产总额) * 1 0 0 总资产收益率指标能反映公司全部投资的贡献，表明公司资产利用的综合效果。 ( 3 ) 主营业务收益率 反映公司主营业务的盈利能力，一般来说，该指标越高越好，同时，它也是反 映公司真实竞争力的重要指标。用公式表示为： 主营业务收益率( c p m ) = ( 主营业务利润主营业务收入) * 1 0 0 主营业务收益率作为另一个衡量公司业绩的指标，基本上能反映出上市公司整体经 营状况，被操纵的可能性小。 ( 4 ) 托宾q 值 用于反映企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本成本，如果它大 于l ，则表明企业创造的价值大于投入的资产成本，表明企业为社会创造了价值， 反之，则表明企业浪费了社会资源。用公式表示为： 托宾q 比率= 企业总资产市值企业重置成本= 企业总资产市值总资产账面价 值。其中，总资产市值= 总负债的市场价值+ 权益资本的市场价值 国外的同类研究中大多使用托宾q 值作为衡量公司绩效的指标，认为托宾q 值 可以反映治理这种无形要素的“附加价值，并有大量的相关文献对其价值相关性进 行了经验分析。但是，在我国资本市场机制不尽完善的条件下，沿用托宾q 值衡量 公司绩效存在着不少缺陷：一是相关数据难以取得，如公司资产的重置价值，我们 一般是用总资产账面价值来衡量，但账面价值与市场重置成本事实上差异甚大，二 第一章融资结构与公司绩效的文献综述 是权益市场总值是以计算期内股票的市场价格乘以发行在外的普通股的股数计算出 来的，但在我国非流通股占较高比例的股票市场中，大量不能交易的国有股和法人 股的估值就很困难，我们不知道流通股的市价是否因为存在大量不能交易的国有股 和法人股而过高或过低，同时，在中国股市中股票价格和公司绩效相背离也不鲜见， 公司股价可能由于炒作而远远偏离其真实价值，股价的频繁波动还会造成权益资产 计算的失真。 1 2 1 国外的实证研究 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 5 ) 最早全面研究了资本结构的决定因素，研究期间为 1 9 7 2 1 9 8 2 年，样本数为美国制造业中的4 6 9 家上市公司。他们先以因素分析法找出 影响资本结构的八大因素，再通过线性结构模型的方法进行研究。在他们的研究结 果中，获利能力与负债比率间具有显著的负相关关系。 r a j a h 和z i n g a l a s ( 1 9 9 5 ) 通过对西方七m ( c 一7 ) 数据的分析，提供了g 7 的证据， 显示了不同国家间的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不同的机构特征所 解释。他们的研究结果同样认为盈利能力和绩效之间存在负相关的关系，而且这种 关系随着公司规模的增加不断的加强。 j o r d a n 、l o w e 和t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 以2 7 5 家英国私人或独立的中小型企业( 年营业额 介于1 0 0 1 0 0 0 万英镑) 为有效样本，研究期间为1 9 8 9 1 9 9 3 年，除了有完整的财务 数据外，并设计问卷调查有关公司作财务决策时策略的考虑因素。其部分结论如下： 在财务因素方面，获利率、资本密集及营业风险等三项与负债比呈正相关；税率及 现金流量则与负债比是呈负相关；至于营业额及销售成长率则与负债比并无直接关 系。 f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 3 ) 认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因此他们运用多 重插补的方法来校正这个偏差。他们使用了美国的非金融企业从1 9 5 0 年到2 0 0 0 年 包括近2 0 万个观测变量的庞大数据库，其研究结果显示：绩效与账面价值财务杠杆 比率之间呈正相关；与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。 1 2 2 国内的实证研究 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 采用基本统计分析方法，对沪市1 9 9 6 年上市公司按不同 行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结 构的影响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的3 5 家上市公司进行多元 线性回归分析，他们获得的结论是：不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能 力与资本结构长期负债比率之间有显著的负相关关系；规模、资产担保价值、成长 性等因素对资本结构的影响不甚显著。 冯根福等( 2 0 0 0 ) 选取样本区间为1 9 9 6 1 9 9 9 年的中国上市公司数据，为了强 9 青岛大学硕士学位论文 调样本之间的数据具有可比性，他们只保留了1 9 9 5 年以前上市只发行a 股的公司。 为了消除各个变量之间的多重共线性，他们先用主成分法对1 5 个指标提取公共因 子，然后再进行多元回归分析。其结果显示，公司的盈利能力与其资产负债率和短 期负债与资产比值是极为显著的负相关关系。这一方面表明内源融资是企业的首选 口标，另一方面也表明亏损企业由于得不到股权融资的机会，所以只得举借大量短 期债务解决资金需求。但是，他们并不能得出企业盈利能力和市值杠杆比率的相关 关系，这反映了我国二级股票市场价格对企业盈利能力不太敏感。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 5 1 9 9 7 年在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业 类公司进行了c h i s q u a r e 检验，他们获得结论：企业的资本结构与盈利能力呈正 相关关系。 王娟和杨风林( 2 0 0 2 ) 以2 0 0 0 年深沪市场非金融类公司除( s t ，p t ) 类公司 为研究对象，利用8 4 5 家上市公司1 9 9 9 2 0 0 0 年的财务数据与相关统计数据进行实 证研究。研究表明盈利能力指标是影响资本结构变动的第二大因素，有趣的是两个 盈余指标：内部留存收益( r e r ) 与净资产收益率( r o e ) 对资本结构的影响完全相反， 前者为负相关，后者为正相关，反映了不同资本结构理论的预测结果。优序融资理 论表明，内部资金充裕的上市公司会选择较低的资本结构，因而盈利能力与资本结 构呈负相关关系。 刘志彪等( 2 0 0 3 ) 是国内最早将产业经济学与资本结构研究相结合的，他们检 验了公司的资本结构决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系。他们的研究结 果证实，企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关 关系，同时资本结构与绩效之间存在显著的负相关关系。 肖作平( 2 0 0 5 ) 对1 9 9 5 年至2 0 0 2 年所有非金融上市公司进行了研究，得出结 论：财务杠杆与公司绩效显著负相关。 1 0 第二章中国上市公司融资结构现状及成因分析 第二章中国上市公司融资结构现状及成因分析 2 1 中国上市公司融资结构现状 合理的融资结构有助于完善上市公司的治理机制，提高上市公司的市场价值。 不同的融资结构意味着不同的金融风险防范和分担机制，各国应根据各自不同的国 情选择适合本国的融资结构。 上市公司融资方式可以分为： ( 一) 内源融资。内源融资是指利用留存收益( 扣除股利后的未分配利润加上 计提的折旧) 融资。留存收益融资的成本主要是一种机会成本，它相当于股东投资 于某种股票要求的收益率，但由于留存收益来自公司内部，因此不必考虑筹资费用。 与其他融资方式相比，留存收益的筹资费用为零，最大限度地扩充了公司的融资总 量。事实表明，内源融资早已成为工业化发达国家融资方式的首选：美国、英国和 德国都具有明显的内源融资的特性，在其融资结构中，内部融资的比重都超过5 0 9 6 。 ( 二) 债务融资。债务融资形式日益多样化，但主要归为两大类，即借款融资 与债券融资。首先，与股权融资相比，债务融资最大的优点在于其资本成本较低， 对于急需资金的公司而言，较低的融资成本意味着较大的融资规模和融资效益。其 次，债务融资不会产生股权融资带来的股权分散问题，因此该方式不会遭到公司股 东的排斥。第三，充分利用了财务杠杆。债务产生的利息可以税前支付，具有抵税 作用，从而给公司带来税赋上的优惠。但债务融资的高风险性( 即到期还本付息) 也是不容忽视的，因为经理层的规避风险本能可能会限制这种融资方式作用的发挥。 ( 三) 股权融资。股权融资的主要方式是发行普通股、配股和增发。股权融资 的资本成本较高，因为从投资者角度讲，投资于普通股风险较高，相应要求有较高 的投资报酬率；而从融资公司来讲，普通股股利要从税后利润中支付，不具有抵税 作用。另外，股权融资增加了新股东，可能会分散公司的控制权，削弱原有股东对 公司的控制以及对剩余利润的分配比例。但股权融资仍受到推崇，这主要是由于其 财务风险低，发行普通股筹措的资本具有永久性、无到期日、不需归还的特点；发 行普通股一般也不会产生固定的股利负担。这些对于稳健性偏好的公司而言都是极 具诱惑力的。 我国股票市场在成立之初，曾把功能定位于为国有及其控股企业的融资服务， 减少其对金融中介间接借款的依赖，以利于防范和降低银行风险，优化上市公司的 融资结构。由于我国大部分上市公司都是由国有大中型企业改组而成，上市之初， 为确保上市公司的国有性质，提高上市公司的质量，普遍对上市公司进行了债务剥 离。而且，由于国有企业的过度负债，四大国有商业银行的不良资产问题严重，国 家为防范和化解银行业的风险，积极推进国有商业银行的股份制改造，加强银行内 青岛大学硕士学位论文 部管理，逐步加大对贷款约束机制的建设。出于防范风险的需要，银行“惜贷现 象比较严重。此外，由于股权融资成本要远远低于银行债权融资，我国国有上市公 司国有股“一股独大一问题突出，同股不同权，上市公司特别偏好股权融资。 2 0 0 1 年6 月，我国股市达到当时的峰值状态。此后，由于上市公司违规操作，侵 吞中小股民利益，加之困扰我国股市的“一股独大 问题长期存在，上市公司想方 设法通过配股和增发以实现“圈钱的目的，对上市公司市场价值的提高关注不够， 股民逐步对股市丧失信心，股市陷入长期低迷状态。此时，股票融资的成本变得很 高，公司融资逐步向债权融资占优转换。此外，伴随着商业银行股份制改革的深入 推进，我国商业银行的收入整体上建立在利息收入基础之上。日前，利息收入平均 约占总收入的9 0 左右，而在构成我国商业银行利息收入的存贷利差净收入、同业拆 借收入和债权投资利息收入中，存贷利差净收入又占到了6 0 - - - - - - 8 0 。为了确保收 入的稳定性，贷款对象的选择非常关键。我国民营企业由于种种原因不可能是银行 偏好的贷款对象，而资信相对良好、偿债能力相对较强的上市公司自然是大多数银 行追逐的贷款对象。由于我国商业银行的贷款利息并没有市场化，仍是宫定利率， 企业银行借款的融资风险并不随着财务杠杆比率的提高而等比例上升。此外，从2 0 0 5 年5 月份开始，由于股权分置改革的影响，我国股市的部分融资停止。因此，得出结 论：我国股票市场发展早期，上市公司融资结构是股权融资占优，从2 0 0 2 年到现在， 我国上市公司的融资结构是债权融资占优。 本文采用总资产负债率趋势法和融资构成比例法来研究上市公司融资结构的变 动情况，总资产负债率趋势法通过比较所有上市公司历年总负债与总资产的比率值， 研究总资产负债率的变动趋势来判断上市公司的融资结构。比率下降，其融资结构 逐步向股权融资占优转变，反之，融资结构逐步向债权融资占优转变。这种方法可 以从总体上概述上市公司融资结构的变动趋势。融资构成比例法通过比较上市公司 新增融资额中股权融资与债权融资的相对大小来判断上市公司的融资结构。如股权 融资比例大于债权融资比例，则其融资结构逐步向股权融资占优转变；反之，则表 明融资结构逐步向债权融资占优转变跚。 计算出上市公司1 9 9 3 2 0 0 6 年的总资产负债率，结果如表2 1 所示 翻温军、杨斌、李湛，我国上市公司融资结构及其变动趋势，西安交通大学学报，2 0 0 7 ( 7 ) 1 2 第二章中国上市公司融资结构现状及成因分析 表2 11 9 9 3 - - 2 0 0 6 年上市公司总资产负债率 年份 公司数 资产总额 ( 亿元) 负债总额 ( 亿元) 总资产负债率 ( 1 0 0 ) 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 l 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 1 7 7 2 8 4 3 0 8 5 1 1 7 1 6 8 2 2 9 1 9 1 0 5 5 1 1 3 7 1 1 9 7 1 2 5 7 1 3 4 4 1 3 4 1 1 3 4 3 1 6 9 9 4 3 0 7 3 2 4 0 0 3 8 5 7 7 4 7 8 8 8 5 2 1 1 5 2 3 0 1 4 2 1 2 0 1 8 4 7 1 3 2 5 6 6 5 2 2 9 4 1 8 6 3 5 8 9 1 6 4 2 4 5 1 4 4 7 4 2 6 2 4 9 4 7 9 2 7 7 4 8 1 4 0 3 5 1 9 6 6 7 2 8 2 7 2 4 1 5 2 1 5 2 7 5 7 6 5 3 1 9 8 0 0 9 7 1 3 1 2 4 2 1 4 9 5 2 4 1 7 9 8 2 4 2 2 1 9 2 2 2 5 7 5 1 2 2 7 0 2 2 1 4 5 5 9 4 5 6 7 4 9 1 2 4 8 9 6 4 6 7 3 4 5 7 8 4 5 9 8 4 6 6 6 4 7 2 8 5 0 0 5 5 0 1 0 5 2 2 8 5 4 2 9 5 4 6 6 数据来源：表中数据由上市公司资讯网和中国证监会网站统计数据计算得出 表2 1 结果表明：1 9 9 3 - - 2 0 0 6 年，我国上市公司的总资产负债率水平总体呈上升 趋势，融资结构逐步由股权融资占优向债权融资占优转变。1 9 9 3 - - 2 0 0 1 年，上市公 司的总资产负债率水平各年均低于5 0 ，且总体呈现上升趋势，表明这些年我国上市 公司的融资结构是股权融资占优，但占优程度逐步递减。2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年，上市公司 的总资产负债率水平各年均高于5 0 ，显现出这些年我国上市公司的融资结构是债权 融资占优，而且这种占优趋势还在进一步放大。上市公司总资产负债率逐年上升， 上市公司已越来越多的依靠银行融资。 1 3 青岛大学硕士学位论文 表2 2 1 9 9 8 - - 2 0 0 6 年上市公司融资结构构成比例 数据来源