（会计学专业论文）上市公司股权激励与绩效实证研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 i 中文提要 中文提要 我国上市公司实施的股权激励机制是否对公司绩效产生了显著的影响？如果存 在影响， 那影响的方向与程度是否随着股权激励的变化而变化呢？这些就是本文试图 解决的问题。 第一部分为绪论，即选题动机，主要分为五个方面：1、研究的社会背景；2、文 献综述；3、研究思路：通过国内外文献分析，发现学术界的分析主要存在的五个问 题；4、从理论上填补了国内实证研究模型的解释变量和被解释变量及样本的不足， 在现实中对上市公司的股权激励计划的制定有参考意义；5、创新和局限，希望可以 从国内外学者们普遍存在的缺陷上寻求突破。 第二部分首先对本文的研究对象，管理层、股权激励、公司绩效进行概念上的界 定，然后解释了本文的理论研究基础，即委托代理理论和人力资本理论，最后概括了 股权激励的八个主要模式，由于数据选取的需要，本文实证研究的范围仅包括现股激 励、期股激励、期权激励、限制性股票这四种激励方式。 第三部分阐述了公司绩效评价方法的选择，即经济增加值法、财务指标法、以及 本文评价方法的选取及构建。 第四部分为上市公司股权激励效应实证分析， 包括研究假设的提出、 变量的选择、 样本选择、模型的建立、实证研究的结果与分析。 第五部分为研究结论与对策，即该问题的原因和解决的对策。 主题词主题词：上市公司 股权激励 绩效 实证研究 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 ii abstract abstract does the shareholding motivation have a significant impact on the companys performance? if does, then how is the relationship between shareholding motivation and companys performance? those are the issues we are trying to solve in the paper. the first part is the introduction, as well as the motivation to write this paper. this is mainly about five aspects. first is the social background of the research. second is literature review. third is the way of research, which is finding main issues from the analysis of the academic communities after literature review. fourth, to fulfill the shortcomings of explanatory variables, interpreter variables and samples of domestic empirical research model in theory. it has reference value for listed companies to develop their shareholding motivation plans in reality. fifth is about the innovation and limitation of the paper. in the second part, i first explain the object of this study, and then analysis the theoretical basis of the further study. finally summarizes the eight major mode of shareholding motivation. since the limitation of the datum selection, we only cover these eight modes in the empirical investigation. the third part, we explain the selection of company performance evaluation method. it covers eva, financial indicators and how i combine those two methods. the fourth part is about the empirical investigation of shareholding motivation in listed companies. it contains the hypothesis, the object, the sample, the model and the results. in the fifth part, i summarize the conclusion and find out the possible causes and how the issues could be solved. key words： key words：listed companies shareholding motivation performance empirical research 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的上市公司股权激励与绩效实证研究上市公司股权激励与绩效实证研究 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其 它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 第 1 页 共 40 页 1 绪论 1 绪论 1.1 问题的提出 1.1 问题的提出 股权激励最早开始于二十世纪五十年代初的美国，自从 pfizer 公司发行了世界 上第一个经理股票期权开始，英国、法国、日本等发达国家也纷纷采用该种股权激励 方法，掀起了全球股权激励的热潮。股权激励的发展十分迅猛，调查显示，二十世纪 八十年代的美国前一百强企业中的高级管理层薪酬中只有 2%来自于股票期权，但是 到了 1998 年，这个数字已经上升到了 52.8%，并且标准普尔五百家企业的高级管理 层中，有 39%的薪酬来自于股票期权；世界五百强的公司中，超出 85%的公司实施了 管理层股权激励政策 1。这些信息都表明了股权激励机制已经成为了资本市场的发展 趋势， 股权激励机制也被认为是二十世纪八十年代以来西方企业最行之有效的激励机 制之一。 直到二十世纪的九十年代，我国的上市公司才开始采用股权激励政策。1999 年 9 月，十五届四中全会关于国有企业改革和发展的若干重大决定中首次公开肯定了 管理层股权激励制度；2002 年 11 月，十六大报告中也明确指出“要确立管理与其他 要素一起按贡献参与分配的原则” 。但是由于我国特殊的国情，以及在会计制度、股 票、税法等各个方面的管制，管理层股权激励制度在 2005 年以前只是处于摸索阶段。 而 2005 年的股权分置改革才使管理层股权激励真正的发展起来。 于此同时，各项支持与辅助的法律法规也逐渐的完善起来。2006 年 1 月 1 日开 始实施重新修订的公司法 、 证券法在公司回购股票和高级管理层任期内转让股 票等方面做出了明确的规定，扫除了股权激励制度实施的法律障碍。同时， 上市公 司股权激励管理办法（试行） 开始实施，主要从股权激励的实施程序和信息披露的 角度，对以限制性股票和股票期权为主的股权激励机制进行规范和健全，建立了上市 公司高级管理层激励和约束机制。同年 9 月 30 日，国资委和财政部联合颁布并实施 了国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法 ，初步建立了国有控股上市 公司的股权激励制度，健全了激励与约束并存的中长期激励机制。随着股权分置改革 的基本完成和一系列法律法规的建立和颁布， 我国的上市公司也逐渐开始公布了符合 自身条件的股权激励方案。 2006 年 1 月 11 日，国有房地产上市公司深振业 a（股票代码 000006）率先公布 了股权激励草案，该草案指出高级管理人员在公司绩效符合某一条件时，就可以以每 股 3.9 元的价格购买 1522 万股公司股票，该股票来自于控股股东 2。该公司又于同年 1 数据取自证券日报，2008 年 2 月 15 日。 2 数据取自证券时报，2006 年 11 月 18 日。 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 第 2 页 共 40 页 11 月 18 日对原草案进行了修订，将行权价格提高到 4.07 元，同时 22 名管理人员被 授予了第一期的激励股份 3。同年 2 月 15 日，民营轻工业企业中捷股份（股票代码 002021）成为首家依照上市公司股权激励管理办法（试行） 实施股权激励制度的 公司，共授予 10 位高级管理人员 510 万股股票期权，每股 6.6 元，二年禁售期，四 年限售期，该股票源自于定向发行 4。一个月后，民营房地产公司万科集团（股票代 码 000002）公布了限制性股票激励计划，激励总额和每年绩效挂钩，当年的拟分配 比例为董事长 10%，总经理 7%，该股票取自于二级市场回购 5。同年 4 月 11 日，中外 合资的民营电声行业广州国光（股票代码 002045）采用新型的股票增值权激励方式， 授予 9 位高级管理人员共 20 万股股票增值权，该类型激励方式的收益来自于执行价 格和基准价格的差额，纳入公司的未分配利润 6。同年 9 月 7 日，中信证券（股票代 码 600030）拟向管理层和业务骨干授予 3000 万股股票，以大于最近一期审计后的每 股净资产作价，其中授予高级管理人员的共计 466 万股 7。同年年底，国有上市公司 宝钢股份（股票代码 600019）严格按照国有控股上市公司（境内）实施股权激励 试行办法公布了分期股权激励方案，股票购于二级市场 8。 随着上市公司股权激励方案的逐一公布， 其中存在的一些问题逐渐引起了社会的 关注。2006 年 11 月，内蒙古伊利股份（股票代码 600887）将约占总股份 10%的 5000 万股股票授予公司总裁及业务骨干，总裁潘刚若当日行权则可有约 1 亿元进账。而 2008 年初，公司却公布由于按照企业会计准则第 11 号股份支付的规定，确 认股权激励的期权成本导致了 2007 年度的巨额亏损。 国内外股权激励制度的发展历程和上述的种种案例使我们不禁想问， 我国上市公 司实施的股权激励机制是否对公司绩效产生了显著的影响？如果存在影响， 那影响的 方向与程度是否随着股权激励程度的变化而变化呢？对国有控股的上市公司和非国 有控股的上市公司， 股权激励政策对公司绩效的影响存在显著的差别吗？如果存在差 别， 那差别又有多大呢？我国上市公司的股权激励机制是否存在着合理适度的持股比 例呢？以上的这些问题都是本文研究的关键。 1.2 文献综述文献综述 1.2.1 国外相关文献综述 1.2.1 国外相关文献综述 最早对管理层持股比例与公司绩效相关性问题进行研究的是西方学者 3 数据取自上海证券报，2006 年 11 月 20 日。 4 数据取自证券时报，2006 年 4 月 27 日。 5 数据取自证券时报，2006 年 4 月 28 日。 6 数据取自上海证券报，2006 年 4 月 11 日。 7 数据取自新浪财经，2006 年 9 月 6 日。 8 数据取自证券日报，2006 年 12 月 21 日。 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 第 3 页 共 40 页 taussings 和 baker(1925),他们的研究表明管理层报酬和公司绩效的相关性很小。 从 此开始，无数的经济学家、人力资源专家和公司战略规划者开始密切关注管理层持股 比例问题。从研究方法上比较，二十世纪六十年代之前大多采用规范性分析方法，而 六十年代以后大多采用实证分析方法。梳理国外学者对股权激励的实证研究后发现， 研究结论可以大致分为三类： 第一类学者认为管理层持股比例与公司绩效成单调线性 相关关系；第二类学者认为管理层持股比例与公司绩效成非线性相关关系；而第三类 学者认为二者之间不存在显著的相关关系。 第一类学者认为管理层持股比例与公司绩效成单调线性相关关系。 jensen 和 meckling(1976)的研究表明，管理层持股比例与公司绩效是成线性正 相关的。因为当管理层持股较少时，在股权较为分散的所有制结构中，股东难以抵制 管理者的非价值最大化行为，这样管理者层就可以谋取私利并控制公司。但随着管理 层持股比例的增加，他们背离公司价值最大化的同时也会损害其自身利益，所以管理 层持股比例的增加可以缓解管理层与股东的利益冲突，使二者的利益趋于一致。在此 基础上，他们还提出了“利益汇聚假说”(convergence of interests),随着管理层 持股比例的增加，偏离价值最大化的成本会减少，即管理层持股会使管理层与股东的 目标函数趋于一致。 leland 和 pyle (1977)运用逆向选择原理进行分析，认为管理层持股比例较高可 以向外部市场传递一种积极的信息，即该公司的管理层运营质量很高，从而得出管理 层持股比例与公司绩效呈线性正相关关系的结论。 fama 和 jensen(1983)则认为管理层持股比例与公司绩效呈线性负相关关系。因 为在管理层持股比例较低的情况下，虽然管理层没有足够的个人动机，但是市场的严 格监管可以迫使管理层以追求公司价值最大化为目标；但是当管理层持股比例较高 时， 他们拥有的较大的股权比例使得他们有足够的投票权和影响力来满足他们的非公 司价值最大化目标的同时，又不对自己的职位和薪酬产生任何影响。在此基础上，他 们还提出了“管理者防御假说”(managerial entrenchment),也称为“管理层盘 踞”。 kaplan 和 atkinson (1989)的研究表明，管理层持股比例与公司绩效呈正相关关 系。他们的研究发现在高级管理人员融资收购(management buy-outs)后，公司的经 营绩效明显提升。原因在于，管理层持股的增加增进了管理层创造财富的动机，从而 提高了公司的经营业绩。 mehran(1995)从 1979 年至 1980 年制造业企业的数据中， 随机选取了 153 家存在 管理层股权激励的公司进行实证分析， 分析结果表明管理层持股比例和公司绩效呈显 著的正相关关系。并且外部董事数量越多时，管理层股权激励的作用越明显。 总结第一类学者的观点， 虽然该类学者得出的都是管理层持股比例和公司绩效成 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 第 4 页 共 40 页 单调的线性相关关系，但是多数学者认为是单调正相关关系，有少部分学者认为是单 调负相关关系。 第二类学者认为管理曾持股比例与公司绩效成非线性相关关系。 stulz(1987)认为管理层持股比例与公司绩效呈正 u 型。因为当管理层刚开始拥 有少量股份时， 管理层持股可以充分发挥积极的激励作用； 但是当公司股权高度分散， 管理层持股比例增加到足以使他们控制公司时，他们就会以追求个人利益为目标，从 而偏离公司价值最大化的目标。 morck, shleifer 和 vishny (1988)选取 1980 年美国财富杂志排名前五百强 的公司中，实施股权激励的 371 家公司为研究样本，检验 tobins q 与持股不少于 0.2%的管理层持股比例的相关关系。同时提出了两个假设前提：管理层持股因高低不 同会产生两种效应，一是利益趋同效应，二是防御效应。利益趋同效应会使管理层持 股比例与公司绩效呈现一种持续的正相关关系； 而防御效应会使管理层持股比例与公 司绩效呈现负相关关系。 二者此消彼长， 使公司绩效随管理层持股比例的波动而变化。 最后的实证结果表明，当管理层持股比例介于 0 到 5%之间时，tobins q 与管理层 持股比例呈正相关关系；介于 5%到 25%之间时，tobins q 与管理层持股比例呈负 相关关系；但是当持股比例大于 25%时，二者又重新恢复正相关关系。 mcdonnell 和 servaes (1990)将公司绩效假定为公司股权结构的函数，分别选用 了 1976 年美国 nyse 和 amex 上市的 1173 家小型公司和 1986 年的 1093 家大型公司的 tobins q 和股权结构，利用二次模型进行实证分析，结果表明 tobins q 与管理 层持股比例呈现倒 u 型的相关关系，即当管理层持股比例介于 0 到 40%时，相关曲线 向上倾斜；介于 40%到 50%时，曲线开始向下倾斜。 hermalin 和 weisbach (1991) 以 142 家纽约交易所上市的公司为样本，以 tobins q 和管理层持股比例为研究变量，发现当管理层持股比例介于 1%到 5%时， tobins q 与管理层持股比例呈负相关关系；介于 5%到 20%时呈正相关关系；而大 于 20%时又变成负相关关系，也呈现了倒 u 型相关关系。 myeong-hyeon cho(1998)在管理层持股比例和公司绩效的基础上，还分析了投资 水平与前两者的相关关系，将 morck, shleifer 和 vishny (1988)的模型进行扩展， 以美国财富杂志中排名前五百的制造业公司作为研究对象，运用单方程模型，得 到了管理层持股比例与公司绩效之间非线性的相关关系，即管理层持股比例介于 0 到 7%时，公司绩效随管理层持股比例的增加而增加；介于 7%到 38%时，随持股比例 的增加而减少； 介于 38%到 100%时， 随持股比例的增加而增加。 但当使用联立模型时， 发现公司绩效虽然影响管理层持股比例，但是反向并不成立，因此得出管理层持股比 例是一个内生变量的结论，而不是通常意义上的外生变量。 lasfer 和 faccio(1999)将英国非金融类的全部 1650 家上市公司作为研究对象， 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 第 5 页 共 40 页 选取了 1996 年至 1997 年的数据，运用三次方模型进行实证分析，结果表明只有高成 长性公司的管理层持股比例与公司绩效之间呈现非线性相关关系。 akimova 和 schwodiauer(2004)选取 1998 年到 2004 年乌克兰 202 家大中型公司 的数据为研究样本， 研究结果表明管理层股权激励与公司绩效之间存在着非线性相关 关系，当管理层持股比例保持在一定低水平时，两者具有正相关关系；但是当管理层 持股比例维持在一定高水平时，两者则具有负相关关系。 ohad kadany 和 jun yang(2006)创新性的增加了股票期权的限定因素，在这一基 础上从理论和实践两个角度研究管理层股权激励和公司绩效的关系。 他们认为管理层 持股比例较高时，公司价值和绩效以及股东权益都会下降，所以一定要读管理层的持 股比例加以限制。这是由于借鉴了安然事件的教训后发现，在公司的股权结构相对分 散时，如果管理层的持股比例较高，他们就会通过财务报表造假等内部交易的方式来 影响公司的股价，从而达到增加自己财富的目的，损害了中小投资者的利益。 总结第二类学者的观点， 虽然该类学者都认为管理层持股比例与公司绩效成非线 性相关关系，并且都是呈倒 u 型相关关系，但是临界点却是各不相同，首个临界点大 多位于 5%到 7%左右，第二个临界点的差异较大。 第三类学者认为二者之间不存在显著的相关关系。 demsetz 和 lehn (1985)采用 1980 年 511 家公司的数据为样本，将会计收益率作 为被解释变量，管理层人均持股比例作为解释变量进行回归分析，结果表明二者之间 并不存在显著的相关关系。在他们看来，持有少量股份的管理者并不一定比股东享有 更多的职位便利，并且职位便利对股东来说并不是一件坏事，当他认为从职位便利获 得的价值比其为此付出的利润下降的代价少时，享受职位便利是非常划算的。而管理 层是根据个人效用函数来决定其付出程度和职位便利水平，从而使个人效用最大化， 而此时的公司收益一般不是最大化的。 himmetberg, hubbard 和 palia(1999)的实证分析则表明管理层持股比例与公司 绩效不存在任何显著的相关关系。他们在 demsetz 和 lehn (1985)研究的基础上，将 模型进行扩展，随机选取美国 1982 年到 1992 年 600 多家上市公司作为样本，利用二 次回归模型进行实证分析， 认为管理层持股和公司绩效大部分是由公司所处的契约环 境决定的，少量是由不确定因素影响的。如果将各个不同公司的业绩影响因素尽可能 多的引入到解释变量中的话， 在数理统计上无法得到管理层持股比例与公司绩效相关 的结论。 mishra, mcconaughy 和 gobeli(2000)运用选自美国 1974 年到 1988 年的 430 多 家上市公司的数据进行分析后发现，在报酬绩效灵敏度较低的公司中，报酬 绩效灵敏度与公司绩效呈正相关关系；在报酬绩效灵敏度较高的公司中，报酬 绩效灵敏度与公司绩效呈负相关关系， 但是由于较高的报酬绩效灵敏度意味着 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 第 6 页 共 40 页 公司要付给管理层更多的股权激励，所以较高的股权激励并不能增加公司的绩效，反 而会使之降低。 mak和yuan li(2001)从1995年新加坡上市公司中随机选取147家作为研究对象， 分别运用普通最小二乘法和两阶段最小二乘法进行截面数据分析， 结果表明管理层持 股比例与公司绩效没有任何显著的相关关系。 frye(2004)选取 1992 年到 1994 年的 121 家存在管理层持股的上市公司作为样 本，研究发现公司越来越多的使用股权激励的方法，且 tobins q 和管理层持股比 例呈正相关管理。但是会计收益率和 1992 年的管理成持股比例呈正相关关系，但是 和 1994 年的管理层持股比例呈负相关关系。 总结第三类学者的观点， 该类学者的观点都是认为管理层持股比例与公司绩效之 间不存在显著的相关关系，且共同特点是和前两类学者的研究分析相比较，该类学者 的数据量都较大，有的采用多年的数据，有的采用同一年上百家上市公司的数据。 综上所述，在以上三种观点中，认为管理层持股比例与公司绩效相关的所占比例 较大，大约占到 72%左右，而认为管理层持股比例与公司绩效不相关的大约占到 28% 左右。 该种结论可以反映出国外学术研究的普遍观点是认为管理层持股比例与公司绩 效是相关的。 1.2.2 国内相关文献综述 1.2.2 国内相关文献综述 我国对股权激励的研究起步于九十年代末期，虽然我国具有独特的国情，但研究 结论与国外学者相似，大致可分为：第一类学者认为管理层持股比例与公司绩效成正 相关关系；第二类学者认为管理层持股比例与公司绩效成负相关关系；第三类学者认 为管理层持股比例与公司绩效之间存在着非线性的相关关系； 第四类学者认为管理层 持股比例与公司绩效之间没有显著的相关关系四类。 第一类学者认为管理层持股比例与公司绩效成正相关关系。 周建波、孙菊生（2003）选取 2002 年初公布 2001 年年报的上市公司中已经使用 管理层股权激励的 34 家公司为研究样本，研究发现大部分样本公司在实施股权激励 前的绩效较高，存在选择性偏见；管理层因股权激励而增加的持股数与由公司控股股 东选派的董事比例呈显著的正相关关系；成长性好的公司中，管理层持股比例与公司 绩效呈显著的正相关关系；用年薪购买流通股和混合模式的股权激励效果较好。 宋增基、蒲海泉（2003）以 1997 年 12 月 30 日前在沪市上市的 143 家 a 股工业 企业为样本，参照 cobb-douglas 生产函数，将持股的管理者占管理层人数比例和管 理层持股比例之和取权数，将净资产收益率作为被解释变量，研究结构显示，管理层 持股比例之和与公司绩效成显著正相关关系， 而持股的管理者占管理层人数的比例与 公司绩效不显著相关，且随着持股管理者比例的增加，公司绩效减少。 邱世远、徐国栋（2003）选取 1999 年到 2001 年上市公司作为研究样本，以每股 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 第 7 页 共 40 页 收益率作为被解释变量，并按照高级管理人员所持有的最高股份进行分类，超过五万 股的分为一类， 并认为他们的一部分收益与公司绩效相关联； 低于一万股的分为一类， 并认为他们的收益来自于工资等方面，与公司效益关系不大；将持股数处于一万和五 万之间的样本忽略，以突出高管持股比例的影响因素。采用 mann-whitney u 检验和 kolmogorov-smirnov 双样本检验，研究表明，管理层持股数高的公司的业绩比持股 数低的公司业绩要好，且非常显著。 夏纪军、张晏（2008）选取 2001 年前沪深两市 a 股上市公司 2001 年到 2005 年 的数据，并按照上海证券交易所得行业分类法分为 14 个行业。用每股收益率、总资 产利润率、净资产收益率代表公司绩效，管理层持股比例为解释变量，公司总资产对 数、资产负债率和总资产增长率为控制变量。研究表明，在引入股权集中度和股权激 励的交叉项后，管理层股权激励与公司绩效存在显著的正相关关系，而股权激励与股 权集中程度的交叉项系数显著为负，即股权集中度较低的公司，股权激励则具有显著 的正效应。 陈笑雪（2009）选取了 872 家 2005 年以前上市公司的 2006 年和 2007 年数据作 为研究样本，用每股收益率、收益回报率和 tobins q 作为被解释变量，公司规模 和股权集中度为控制变量。研究表明，虽然上市公司中管理层持股比例普遍偏低，但 激励效用显著，并且当总经理独立于董事会时，股权激励的效用最为明显。此外，公 司规模和控股股东性质等因素也对管理层持股具有激励作用。 总结第一类学者的观点， 该类学者都得出了管理层持股比例与公司绩效成正相关 关系的结论，但是研究方法、函数、研究对象不尽相同。 第二类学者认为管理层持股比例与公司绩效成负相关关系。 许小年（1997）以沪深两市三百多家上市公司为研究对象，采用传统的单指标法 对其股本结构和公司绩效进行了统计分析， 分析表明个人的持股比重与公司绩效无显 著的相关关系，而法人股比重越大公司绩效越好，国有股比重越大公司效益越差。这 是由于我国资本市场尚不健全，透明度低，政府干预多，股票价格基本不能反映公司 的投资价值，股票价格中包含更多的还是投机因素。 本文作者研读了 180 篇文献， 仅发现一篇文献的研究结论认为管理层持股比例与 公司绩效成负相关关系。 第三类学者认为管理层持股比例与公司绩效之间存在着非线性的相关关系。 孙堂港（2009）选取 2008 年 9 月前在沪深两市上市并实施了股权激励计划的 63 个样本公司，使用配对样本 t 检验法、因子分析法、最小二乘法等方法，引入控制变 量。研究表明，管理层持股比例介于 4%和 7%之间时，管理层持股比例与公司绩效呈 显著的正相关关系，但介于 0 到 4%和 7%到 10%时，管理层持股比例与公司绩效呈负 相关关系。 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 第 8 页 共 40 页 本文作者研读了 180 篇文献， 仅发现了一篇文献的研究结论认为管理层持股比例 与公司绩效之间存在非线性相关关系。 第四类学者认为管理层持股比例与公司绩效之间没有显著的相关关系。 袁国良、王怀芳（1999）从 1996 年到 1998 年随机抽取了 100 家上市公司，以公 司董事会和管理层成员持股之和和公司的净资产收益率作为研究对象， 研究结果表明 管理层持股比例和公司绩效之间无显著的相关关系，并且非国有控股的上市公司，管 理层持股比例与公司绩效之间的相关性也非常低。 他们认为造成这种情况的主要原因 是上市公司独有的股权结构。 魏刚、杨乃鸽（2000）以 1999 年 4 月 30 日公布年报的 816 家 a 股上市公司为研 究对象，剔除了 3 家净资产收益率低于-1000%的 3 家公司后，首先采用描述性统计发 现总体报酬水平存在明显的行业差别和公司差别； 董事长和总经理年度总体货币收入 过低，个别差异很悬殊；总体持股数量较少，行业差异显著；且人均持股数少，零持 股现象普遍等特点。然后采用回归分析，证明了我国高管年度报酬和公司绩效无显著 正相关关系；高管持股数与公司绩效也无显著正相关关系；高管持股数与公司绩效不 存在区间效应，且持股数越多，公司绩效越差。 童晶骏（2003）以 1999 年到 2001 年开始实施股权激励计划，并且明确公布了实 施时间、模式、数据完整的 34 家上市公司作为研究对象，其中 1999 年 6 家，2000 年 15 家，2001 年 13 家。采用传统的统计分析方法，以净资产收益率和每股收益作 为公司绩效的代表， 认为股票增值权和间接模式由于激励力度较弱对公司绩效影响较 小。在各种激励模式中，虚拟股票期权的实施效果较好，其次是管理层/员工收购。 陈勇、廖冠民、王霆（2005）选取 1999 年到 2001 年实际实施了股权激励计划的 46 家上市公司为研究对象，用剔除配对样本绩效变化影响后的净资产收益率为被解 释变量，采用 wilcoxon signed-rank 检验法，结论表明实施股权激励计划后公司绩 效只是略有提高，但并不明显；我国股权激励的形式中股权激励比例最大，且激励效 应大于股权激励，但效果并不明显。 俞鸿琳（2006）以 2001 年到 2003 年沪深两市的上市公司剔除金融类公司和数据 缺失的样本后，共 933 个公司为研究对象，采用 panel data 方法中的 fe 模型和 ols 检验方法，以 tobins q 代替公司价值，管理层持股比例为解释变量，将公司规模、 无形资产比例、负债率、董事会规模等作为控制变量。研究表明，对于全部的上市公 司和非国有上市公司，管理层持股比例和公司价值正相关却不显著；国有上市公司的 管理层持股比例与公司价值显著负相关， 这是由于政府对国有上市公司的控制影响了 上市公司治理机制作用的发挥。 李玲（2006）以沪深两市 2003 年 1090 家上市公司为研究对象，并按行业进行分 类，以净资产收益率和 tobins q 作为被解释变量，管理层持股比例之和和管理层 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 第 9 页 共 40 页 年度报酬之和作为解释变量，公司销售规模、股权集中度和财务杠杆比率作为控制变 量，描述性统计说明我国上市公司管理层持股比例和薪酬存在着很大的行业差异，且 行业内不同公司之间也存在着很大差异。 回归分析的结果表明农林牧渔业的管理层薪 酬与公司绩效存在负相关；信息技术行业正相关；电煤水、供应业、采掘业、批发零 售业弱相关；其他行业均不存在显著的相关关系。只有采掘业和交通运输仓储业的管 理层持股比例与公司绩效存在弱相关关系，其他行业不存在显著的相关关系。 王秋霞、陈晓毅（2007）选用截止到 2006 年底已经实施股权激励计划的 9 家上 市公司 2005 年到 2006 年的数据，选取了总资产收益率、净利润率等八个财务指标进 行因子分析来确定被解释变量，使用均值检验和非参数检验，研究结果表明样本公司 实施股权激励后的绩效并没有显著的提高，反而有所下降，但下降并不显著。 夏宁（2008）分别从 2005 年和 2006 年选取 863 家和 845 家上市公司的数据作为 研究样本，选取了净资产收益率作为被解释变量，管理层持股总数、持股比例、总经 理持股总数、总经理持股比例等作为解释变量，企业规模作为控制变量。研究结果表 明，总体上公司绩效除了与产权比例呈正相关关系外，与其他解释变量，特别是管理 层股权激励没有显著的相关性， 并且管理层持股数和总经理持股数与其他解释变量的 相关性也不大。 总结第四类学者的观点， 虽然该类学者都认为管理层持股比例与公司绩效之间没 有显著的相关关系，但是样本量差别较大，最少的有 9 个样本，而最多的有上千个样 本，且研究方法也不尽相同。 综上所述， 国内的学者大多认为管理层持股比例与公司绩效之间没有显著的相关 关系， 这与国外学者普遍认同的管理层持股比例与公司绩效存在显著的相关关系的结 论完全相反。 1.2.3 国内外研究评述 1.2.3 国内外研究评述 经过对文献综述的分析可以发现， 国外学者认为管理层持股比例与公司绩效成非 线性相关关系的大约占到 45%，在本文选取的 18 篇文献中，有 8 篇文献的结论认为 管理层持股比例与公司绩效成非线性相关关系。 这从思维逻辑上讲也是最为合理的一 种解释，毕竟世界的纷繁错杂的，影响公司绩效的因素也是多种多样的，很难找到一 种影响因素是和公司绩效呈单调的相关关系。 而认为管理层持股比例与公司绩效成单 调相关关系的学者也不占少数，大约占到 27%左右，与认为管理层持股比例与公司绩 效没有显著相关关系的学者大致相当。在本文选取的 18 篇文献中，有 5 篇文献的结 论认为管理层持股比例与公司绩效成单调相关关系，5 篇文献认为管理层持股比例与 公司绩效没有显著相关关系。归纳起来，国外学者认为管理层持股比例与公司绩效相 关的大约占到 72%左右，而认为管理层持股比例与公司绩效不相关的大约占到 28%左 右。 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 第 10 页 共 40 页 而与国外的学者呈现不同的结果， 国内的学者大多认为管理层持股比例与公司绩 效之间没有显著的相关关系，这占到了大约 53%左右，在本文选取的 15 篇文献中， 有 8 篇， 超过一半的比例， 认为管理层持股比例与公司绩效之间没有显著的相关关系。 这点与国外学者的研究是相反的，国外有超过 70%的学者认为管理层持股比例与公司 绩效是相关的。 这可能是由于国外的资本市场已经比较完善， 相关数据的可信度较高， 而我国的资本市场发展较晚，相关数据的可信度相对较低。我国学者中认为管理层持 股比例与公司绩效成负相关关系， 和认为管理层持股比例与公司绩效之间存在着非线 性的相关关系的都非常少，只占到 6%左右，且比例大致相当。在本文选取的 15 篇论 文中，只有 1 篇的结论认为管理层持股比例与公司绩效成负相关关系，1 篇的结论认 为管理层持股比例与公司绩效之间存在着非线性的相关关系， 这也与国外学者结论较 为分散的局面不同。我国有接近 35%的学者认为管理层持股比例与公司绩效成正相关 关系，在本文选取的 15 篇论文中，认为管理层持股比例与公司绩效成正相关关系的 有 5 篇。 综上所述，国内外学者的研究均存在以下几个问题： （1）管理层股权激励与公司 绩效的相关关系并没有一个统一的结论，有的学者认为是线性正相关、有的学者认为 u 型相关、有的认为是不相关，甚至是负相关，争论很多，始终未能达成一致。 （2） 国外学者的实证分析大多采用 tobins q 作为衡量公司绩效的标准，这也许对国外 的资本环境还算适用，但由于我国的资本市场始终不够完善，tobins q 并不能真 正反映上市公司的绩效。 国内学者大多采用净资产利润率和每股收益率作为衡量公司 绩效的标准，但是这两个指标的衡量标准太过单一，仅用这两个指标是否可以全面衡 量一个公司的经营业绩还是值得商榷的。 （3）在样本选取方面，国外学者普遍选取连 续几年，最多为十年的数据作为样本，采用时间序列的研究方法，这样可以保证结论 的有效性和稳定性。国内学者普遍只选用截面数据进行分析，少量选用两年数据进行 配对样本分析，没有学者选取连续几年的数据进行分析。并且在 2006 年相关法规出 台后，公司大规模适用股权激励后，并没有学者适用连续样本对比 2006 年前后的数 据，以证明股权激励与公司绩效的相关性。样本总量很小，大部分学者随机选取几十 个样本，少量学者使用几百个数据。即使是 2009 年最新的研究结果也普遍使用 2006 年之前的数据，并没有学者适用 2008 年的最新数据进行实证分析。 （4）从解释变量 的选取方面，大部分学者选用管理层持股数之和或者管理层持股比例之和进行分析， 但是是否将管理层分开，分出董事长和总经理后的研究结果会有所不同呢？（5）模 型方面，有的学者直接使用国外学者的模型，套用我国上市公司的数据进行分析，但 是国外学者的模型大多是基于其成熟完善的市场环境的， 许多研究成果无法直接移植 到我国。所以我们只能借鉴国外的研究成果，但并不能照搬照抄，要综合考虑我国的 国情和上市公司特殊性。 本论文即是在分析上述文献缺陷的基础上形成了研究思路和 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 第 11 页 共 40 页 框架。 1.3 研究思路研究思路 本文从文献分析入手，找出以往学者对该问题研究的缺陷，然后从理论上和逻辑 上找出解决方法，试图在以往研究缺陷上，从研究对象、研究样本量、研究模型和研 究方法这几个方面上有所突破和创新。 文章第二部分将对本文的研究对象进行概念上 的定义和解释，以试图从广义的概念上区别出来，避免对阅读者造成概念上的混淆。 在研究对象的定义清晰后， 文章的第三部分开始分析和研究本文实证研究的模型的构 建，这是本文的重点和难点，如何避免以往学者研究的缺陷和不足，并在此基础上有 所突破和创新的关键就在于此。在该部分中，本文首先选取了两种使用广泛并发展成 熟的公司绩效评价方法，即经济增加值法和财务指标法，在对这两种方法进行介绍和 分析的基础上，本文创新性的将这两种方法结合，从而产生了本文的公司绩效评价方 法。文章的第四部分即实证分析的过程，包括研究假设的提出、变量的选择、样本选 择、模型的建立、实证研究的结果与分析。在所有研究和分析结束后，本文在第五部 分对研究结论进行归纳总结，并针对不足之处提出的改进的意见和建议，希望可以有 助于我国的深入改革，积极推进上市公司股权激励机制，并对中国公司的管理层长期 激励机制有所借鉴作用。 1.4 选题的理论意义和现实意义选题的理论意义和现实意义 1.4.1 理论意义 1.4.1 理论意义 基于委托代理理论，股权激励机制可以改善代理过程中产生的问题，使管理层和 股东的利益趋同，目标函数一致，实现股东价值最大化。对于上市公司而言，股东的 价值体现在公司的盈利能力，未来的成长能力，更体现在公司的股票价格上。股权分 置改革的完成标志着我国的股票市场进入了全流通的时代， 资本市场的有效性大大提 高了，广大的投资者可以通过股票市场来反映其对公司运营状况的意见，而这种意见 就反映在公司的股票价格上。随着修订后的公司法、证券法以及上市公司 股权激励管理办法（试行）的出台，截止到 2009 年 6 月 30 日，我国已经有 140 多家上市公司公布了股权激励实施方案。在这种背景下，就需要对股权激励的实施效 果进行综合的考察和评价。既往学者的研究结果各不相同，研究方法和思路各异，始 终没有统一的结论。本文将在规范研究股权激励理论和股权激励种类的基础上，研究 分析公司绩效评价的方法，并最终选择最优的进行实证分析，从理论上分析了股权激 励行为及其对公司绩效的影响，具有一定的理论意义。 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司股权激励与绩效实证研究 第 12 页 共 40 页 1.4.2 现实意义 1.4.2 现实意义 从实践方面分析，由于我国上市公司实施股权激励的时间相对于西方国家较短， 股权激励的外部市场条件和保障机制还很不成熟，从而如何选择合适的激励对象，如 何选择行权价格，以及如何对激励对象进行考查都还尚处于探索阶段。我国的证券市 场投机行为严重，股价波动较大，股票价格并不能完全客观的反映公司的实际经营情 况，公司业绩的提高也并不能完全反映到公司的股票价格上。本文将在我国具体国情 的基础上，对股权激励机制进行深入的分析和合理的改进，希望可以通过分析以美国 等发达国家为代表的股权激励的经验教训，以及我国上市公司的股权激励实施情况， 通过科学的，实证分析的方法研究股权激励对我国上市公司的业绩影响，意在揭示我 国目前股权激励机制中存在的问题和激励程度的合理性，并在此基础上，提出完善我 国现存的上市公司股权激励机制的对策和建议， 希望可以有助于我国对股权激励机制 的深入改革，积极推进上市公司股权激励机制的发展，并对中国公司的管理层长期激 励机制有所借鉴作用。 1.5 可能的创新和局限可能的创新和