（会计学专业论文）我国股指期货的风险监控研究.pdf

摘要 经过2 5 年的发展，股指期货己经成为国际期货市场最成功的期货品种之 一。自1 9 8 2 年美国堪萨斯市期货交易所( k c b t ) 推出堪萨斯价值线指数期货以 来，股指期货在规避证券市场系统风险、促进证券市场发展等方面发挥了巨大 的作用。但由于交易机制的特点，股指期货也蕴涵着巨大的风险。一旦对股指 期货运用或管理不当，就有可能给投资者带来巨大损失，甚至扰乱国家的金融 秩序。 本文首先介绍了股指期货的概念，系统地分析了股指期货的风险分类及其 影响因素，引出产生股指期货风险最引人注目的一个原因投机。然后以法 国兴业银行事件为案例，说明了投机所带来的巨大危害。最后通过案例分析， 借鉴国外成功经验，从宏观、中观、微观三个层面给出了一些风险监控建议。 文章主要贡献点有如下： 1 以法国兴业银行事件作为切入点，论述了利用股指期货非正常投机所带 来的巨大风险。详细分析案例，得出法国兴业银行事件产生的原因主要有：风 险意识缺乏、内部监控失效、外部监管缺失。 2 对英国、美国、法国、日本、韩国和香港地区的股指期货风险监管体系 从宏观、中观、微观三个层面进行具体比较，并以仿真交易规则为例，比较了 中外相关制度存在的差异。 3 针对前文的案例分析，借鉴国外的成功经验，从宏观、中观、微观三个 层面提出了若干具体的风险监控建议。特别是，为避免类似于法国兴业银行的 事件在我国发生，本文认为一方面应加强机构投资者的内部控制；另一方面应 加强对机构投资者的外部监管，尤其是股票市场与股指期货市场的跨市场监管， 避免操纵行为、内幕交易行为或者过度投机的发生。 关键词：股指期货；投机；风险监控 a b s t r a c t a f t e r2 5y e a r s d e v e l o p m e n t , s t o c ki n d e xf u t u r e sh a v eb e c o m eo n eo ft h em o s t s u c c e s s f u lv a r i e t i e so ft h ef u t u r e si nt h ei n t e r n a t i o n a lf u t u r e sm a r k e t s t o c ki n d e x f u t u r e sh a v ef u n c t i o n e dt r e m e n d o u s l yi na v o i d i n gs y s t e m a t i cr i s k sa n dp r o m o t i n gt h e d e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e ts i n c ek a n s a sc i t yf u t u r e se x c h a n g e ( k c b t ) i n t r o d u c i n gt h ek a n s a sv a l u el i n ei n d e xf u t u r e si n 19 8 2i nt h eu n i t e ds t a t e s h o w e v e r , a sat r a d i n gm e c h a n i s mf e a t u r e s ，s t o c ki n d e xf u t u r e sh a v et h e i ro w nr i s k s i ti sq u i t ep o s s i b l et oc a u s eal a r g el o s so fi n v e s t o ro n c et h es t o c ki n d e xf u t u r e sa r e o p e r a t e da n dm a n a g e di m p r o p e r l y i ti se v e nw o r s et h a tt h ei m p r o p e ro p e r a t i o na n d m a n a g e m e n tw i l lm a k e t h ec o u n t r y sf i n a n c eo u to fo r d e r t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ec o n c e p to fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，s t u d ys y s t e m a t i c a l l y a b o u tt h er i s ko ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n dt h e ni n t r o d u c et h em o s ti m p o r t a n t r e a s o nw h i c hc a u s e st h er i s ko ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s - - - - - - - s p e c u l a t i o n t h e nw eu s e f r a n c es o c i e t eg e n e r a l ei n c i d e n ta sc a s et oa n a l y z et h eg r e a td a n g e r b r o u g h tb yt h e s p e c u l a t i o n i nt h i ss t u d y , t h e r ea r es o m em a i nc o n t r i b u t i o np o i n t sa sf o l l o w s ： 1 t a k ef r a n c es o c i e t eg e n e r a l ei n c i d e n ta sas t a r tp o i n t ，d i s c u s st h er i s k b r o u g h tb yn o n - n o r m a ls p e c u l a t i o n a n d ，w ea n a l y s e st h ei n c i d e n td e t a i l e d ，f m dt h a t t h e r ea r et h r e er e a s o n sw h i c hc a u s e st h ef r a n c es o c i e t eg e n e r a l ei n c i d e n t t h et h r e e r e a s o n sa r e ：l a c ko fa w a r e n e s so fr i s k ，i n t e r n a lc o n t r o lf a i l u r e sa n dl a c ko fe x t e m a l s u p e r v i s i o n 2 t h ep a p e ri n t r o d u c e st h es t o c ki n d e xf u t u r e sr i s km a n a g e m e n ts y s t e mo ft h e u n i t e dk i n g d o m ，t h eu n i t e ds t a t e s ，f r a n c e ，j a p a n ，s o u t hk o r e aa n dh o n gk o n g ， a n dc o m p a r eo u rc o u n t r y ss i m u l a t i o nt r a d i n gr u l e sa n dt h es t o c ki n d e xf u t u r e sr i s k m a n a g e m e n ts y s t e mo ft h ef o r e i g n ，f i n dt h ed i f f e r e n c e si nt h es t o c ki n d e xf u t u r e s r i s km a n a g e m e n ts y s t e mb e t w e e no u rc o u n t r ya n dt h eo t h e rc o u n t r i e s 3 t h r o u g ht h ef o r m e ra n a l y s i so ft h ec a s e ，a n dr e f e r e n c et o t h es u c c e s s f u l e x p e r i e n c ef r o ma b r o a d ，t h ep a p e rg i v e ss o m es p e c i f i cr e c o m m e n d a t i o n so ft h er i s k m o n i t o r i n g t oa v o i dt h e i n c i d e n tw h i c hi ss i m i l a rt of r a n c es o c i e t eg e n e r a l e i n c i d e n to c c u ri nc h i n a , t h i sp a p e rs u g g e s t sw es h o u l ds t r e n g t h e n si n t e r n a lc o n t r o l s i i o ft h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n de x t e r n a ls u p e r v i s i o no nt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ， e s p e c i a l l yc r o s s - m a r k e tm o n i t o r i n gb e t w e e ns p o tm a r k e ta n ds t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e t ，i no r d e rt oa v o i dt h eo c c u r r e n c eo fm a n i p u l a t i o n ，i n s i d e rt r a d i n ga c t so r e x c e s s i v es p e c u l a t i o n k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；s p e c u l a t i o n ；r i s km a n a g e m e n t i i i 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：豫章 汹年6r 孓e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。 厦门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的 纸质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制 并允许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编 入有关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出 版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：豫莓沙 导师签名： 日期：0 哪年月5 日 日期：汐庐缈日 第1 章引言 第1 章引言 1 1 问题的提出及研究意义 2 0 0 8 年1 月2 4 日，担任世界上最大衍生交易市场领导角色的法国第二大 银行兴业银行首席执行官丹尼尔布东在巴黎拉台芳斯商业区的兴业银行总部 召开新闻发布会，宣布一起“欺诈案”给银行造成约5 0 亿欧元的损失。该银行 指控年轻的交易员杰罗姆凯维埃尔非法动用5 0 0 多亿欧元的资金，给银行造 成了近5 0 亿欧元的损失。凯维埃尔的律师则说他是在为银行效力，自己没有获 取丝毫利益。无论事实真相如何，这一案件所造成的社会和经济影响是巨大的， 它给处在剧烈变革中的金融业敲响了警钟。 自2 0 世纪7 0 年代，随着布雷顿森林体系的解体和汇率、利率风险的加剧， 金融期货应运而生，并开始其迅速发展的历程。股指期货作为金融期货市场的 新生代品种，其发展速度尤为突出。金融期货以及股指期货的飞速发展与这一 时期此起彼伏的金融创新息息相关。可以说，金融创新是金融期货产生的直接 原因，而金融期货则是金融创新发展的必然结果。 股票指数即股票价格指数，是由市场管理机构或金融服务机构编制的表明 股票市场价格变动情况的数值。而股指期货是专门为人们管理股票市场的价格 风险而设计的，与外汇期货、利率期货和其他商品期货一样，股指期货同样是 顺应规避风险的需要，目前股指期货己经成为国际期货市场上最成功的期货品 种之一。股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票指数的预期风险转移 到期货市场的过程，其风险是通过对股市走势持不同判断的投资者的买卖操作 来相互抵消的。股指期货与其他金融衍生品一样，并不能避免金融风暴的来临。 恰恰相反的是，由于股指期货具有流动性高、交易成本低、杠杆比率大的交易 特点，经常被利用为投机的工具，出现了许多损失惨重的市场风险。若不能对 股指期货的风险进行有效控制与管理，其非但可能摧毁期货市场，甚至连股市 也会受其影响。因此股指期货交易的风险不容忽视。 我国加入w t o 以后，金融市场将逐步开发，证券市场、股指期货市场等 唐衍伟、陈刚金融衍生品股指期货与期权i m i 北京：经济科学出版社，2 0 0 7 1 我国股指期货的风险监控研究 在为我国金融市场带来活力的同时，也使其风险骤增。为此，有必要根据中国 的客观实际，认真分析股指期货推出所面临的风险，建立、健全股指期货风险 控制体系和法律监管制度。否则，很可能有一天，法国兴业银行的悲剧会出现 在中国。 本文从股指期货交易中的投机性行为出发，针对股指期货的风险展开了一 系列的分析，并在借鉴国外股指期货风险监管成功经验的基础上，就股指期货 交易的风险监管提出了个人的几点建议，希望能对我国即将推出的股指期货有 一定的参考价值。 1 2 国内外研究情况 1 2 1 国外研究情况 目前，关于股指期货的理论研究国外已相当成熟。比较新的著作有英国南 安普顿大学的公司金融学教授c h a r l e sm s s u t c l i f f e 于1 9 9 9 年出版的( ( s t o c k i n d e xf u t u r e s ：t l l e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a le v i d e n c e ) ) 就集中了近年来国外学者对 股指期货产品的各种研究成果，介绍了股指期货的理论和例证，全书内容囊括 了股指期货的套期保值和套利、价格行为、风险与收益、基金经理人对指数期 货的运用、指数期货合约的设计与管理等许多细节问题，并且作了大量的实证 分析，可以说是西方股指期货理论的经典著作。 还有一些国外学者研究金融期货交易，对交易的过程和机理作了比较详细 的描述和分析。如j o h nm i l l e r s ( 1 9 9 3 ) 在( s t o c ki n d e xo p t i o n sa n df u t u r e s ) ) 一 书中详细地介绍了股价指数、股价指数期货与期权的起源、发展、定价以及实 际操作与应用。该书旨在结合理论讲述操作实务方面的技巧，以补充理论研究 的空缺。 在套期保值方面，目前有两种具有代表性的套期保值理论。1 传统套期保 值理论：即凯恩斯和希克斯的传统套期保值理论。该理论认为，期货交易中的 套期保值是指在期货市场上建立与现货市场方向相反而数量相等的交易部位， 以此来转移现货市场交易的价格风险。一旦在现货市场上出现价格不利的变动 使交易者蒙受损失，交易者可以用期货市场上的盈利来弥补现货市场上的亏损。 2 第l 章引言 可见套期保值者的主要目的是利用它规避交易者在现货市场上可能面临的价格 风险，这时交易者在期货市场的交易头寸和在现货市场的交易头寸是相同的， 即套期保值的比率等于1 ，而且在套期保值期不变。2 现代组合投资套期保值理 论：现代组合投资套期保值的概念来源于m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 的组合投资的理 论。这一理论认为，一旦交易者进行套期保值，他实际上是对现货市场和期货 市场上的资产进行组合投资，以实现控制投资风险使投资收益最大化为目的。 w o r k i n g ，h ( 19 6 3 ) 在“f u t u r e sm a r k e t su n d e rr e n e w e da t t a c k ”一文中指出， 套期保值者的做法并不是出于一种习惯性的市场行为，交易者进行套期保值是 有选择的，虽然交易者在市场上进行套期保值排除了他在现货市场中对价格进 行投机的风险，但其结果并不能将风险全部转移出去，套期保值者要承担期货 市场价格与现货市场价格变化不一致时的风险即基差风险。利用期货市场，套 期保值者实际上是避免了现货市场价格变动较大时的风险，而接受了基差变动 这一变动较小的风险。因此，为了减少基差风险，交易者会有选择地进行套期 保值。 l e l a n dj o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 在“t h et h e o r yo f h e d g i n ga n ds p e c u l a t i o ni nc o m m o d i t y f u t u r e s ”一文中认为套期保值者在期货市场不一定持有和他在现货市场上相同 的交易头寸，即不要求套期保值的比率必须等于1 ，在套期保值期间，注重如 何计算最小风险保值比率和对风险的控制，以达到收益的最大化。最小风险保 值比率的计算是随着时间的推移，根据交易者对风险偏好程度，对期货市场价 格预期的方向以及对期货价格预期的置信程度差异而变化的，因此他们的套期 保值是一种动态的套期保值。 另外，e d e r i n g t o n 和f i g l e w i s k i ( 1 9 8 4 ) 提出的利用“最小方差模型”来评 价股指期货套期保值效果的方法，在国外也有广泛的应用。很多国外学者用它 来对世界主要股指期货产品进行检验，这些定量的方法对我国股指期货的研究 也有很深远的意义。 其他国外具有代表性的文献还有：f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 的“h e d g i n gp e r f o r m a n c e a n db a s i sr i s ki ns t o c ki n d e xf u t u r e s ”：f i g l e w s k i ( 19 8 5 ) 的“h e d g i n gw i t hs t o c ki n d e x f u t u r e s ：t h e o r ya n da p p l i c a t i o ni nan e wm a r k e t ”；j u u n k u s ，j c 和l e e ，c f ( 19 8 5 ) 的“u s eo ft h r e es t o c ki n d e xf u t u r e si nh e d g i n gd e c i s i o n s ”；w 1 c h o u ( 19 9 6 ) 的 我国股指期货的风险监控研究 “h e d g i n gw i t ht h en i k k e ii n d e xf u t u r e s ：t h ec o n v e n t i o n a lm o d e lv e r s u st h ee r r o r c o r r e c t i o nm o d e l ”；h o l m e s ，e ( 19 9 6 ) 的“s t o c ki n d e xf u t u r e sh e d g i n g ：h e d g er a t i o e s t i m a t i o n ，d u r a t i o ne f f e c t s ，e x p i r a t i o ne f f e c t sa n dh e d g er a t i os t a b i l i t y ”。 对股指期货风险，国外学者的研究主要有以下几个方面：交易合约设计中 指数、合约面值和乘数的确定；交易机制设计中保证金率和保证金收付机制的 设定、交易过程中的持仓限制以及相关配套机制的设计。 1 2 2 国内研究情况 国内对股指期货的研究成果主要是对国外研究成果的介绍，同时也进行了 一些本土的探讨。市场监管部门、券商、期货经纪公司、证券交易所、期货交 易所以及社会、高校研究机构和专家学者等，都对我国开设股指期货交易的有 关问题进行了广泛深入地研究和探讨。王开国( 2 0 0 0 ) 的“股指期货：市场深 化中的金融创新”对我国发展股指期货的意义以及可行性进行了讨论；中国证 监会期货部主任姗j j ( 1 9 9 8 ) 对股指期货等金融衍生工具交易以是否能够量化为 标准，将金融衍生工具的六种风险分为两大类，并指出各种风险中最重要的是 信用风险和市场风险；蔡怀宇、李化( 2 0 0 1 ) 提出了从交易机制、交易主体的风 险监管和增加股指期货交易的透明度三方面来完善股指期货交易的规则；中国 期货协会副会长常青( 2 0 0 3 ) 从证券监管当局对股指期货交易的监管、股指期货 交易中交易所和清算所的风险管理、机构投资人的风险管理、市场参与者个体 的风险管理四个层面论述了股指期货的风险管理措施；姚兴涛( 2 0 0 0 ) 在“股 指期货的监管属性”一文中对我国推出股指期货的场所进行了比较系统的论述， 通过对美国股指期货监管的研究，作者认为为了使我国股指期货高起点、规范 化发展，其交易场所应该在证券交易所而不是期货交易所；郭宝新( 1 9 9 9 ) 等 人编著的金融期货期权及其市场监管一书中将指数期货作为金融期货的一 个部分，介绍了美国、英国和日本实行的“三级监管体制模式，新加坡和香 港的“两级管理模式”，并最后提出我国培育金融期货期权市场也应该采取三级 监管组织体系。 其它比较有代表性的文献还有杨丹( 2 0 0 4 ) 的股指期货投资、唐衍伟和 陈刚( 2 0 0 7 ) 的金融衍生品：股指期货与期权、殷家祥( 2 0 0 7 ) 的股指期 4 第l 章引言 货实用投资指南等。 在国内对股指期货的研究者当中，最引人注目的有上海期货交易所的股指 期货市场总体方案设计课题和上海财经大学统计学系与中信证券联合课题组的 研究项目上证联合研究计划。上海期货交易所股指期货市场总体方案设计 课题成果分为一个总报告与五个分报告，共约3 0 万字。五个分报告分别为股指 期货合约设计分报告、结算与风险管理分报告、法规分报告、技术分报告及我 国股票指数体系分析分报告。通过深入研究与广泛的交流，该股指期货课题报 告无论在研究的广度还是在深度方面取得了重大进展。具体表现在：在理论研 究中，对当前几个有争议的重大理论问题如开展股指期货是否会对证券市场造 成冲击、有无做空机制是否会影响股指期货功能、开展股指期货是否会导致风 险事件等进行了深入的分析，从而为我国股指期货的推出扫清了理论上的障碍； 在市场模式设计中，解决了投资主体、会员结构、结算制度等一系列操作性难 题，使我国股指期货的市场模式设计与当前国内外证券期货市场的发展相适应； 在合约设计中，进行了大量的实证分析，得出了一些有说服力的结论。 国内对股指期货风险的研究有西南证券有限责任公司研发中心( 2 0 0 3 ) 的 课题“股指期货风险控制的实证分析，他们认为我国券商应注意防范股指期货 带来的自营业务风险、经纪业务风险和投资者风险等。他们在参照国外主要期 指合约和我国证券市场特点后，提出了对我国股指期货合约设计的一些建议。 上海证券交易所( 下称上证所) 与国元证券股份有限公司课题组( 2 0 0 8 ) 联合研究的“股指期货业务对证券公司的风险及监管对策”详细分析了证券公 司参与股指期货所面临的风险，并提出我国应建立四级监管体系来控制证券公 司参与股指业务的风险。 1 3 本文研究的几个主要问题 通过前面的国内外研究情况介绍，我们可以发现国内外学者关于股指期货 风险的研究比较少，对于股指期货研究比较多的是套期保值，研究其经济功能， 而很少研究其投机问题及风险问题。鉴于此，本文研究的主要问题有：第一， 股指期货风险的危害性、风险的种类及其产生的原因；第二，股指期货交易市 场上的投机性问题；第三，如何防范这些风险。 我困股指期货的风险监控研究 1 4 研究目的 本论文通过分析我国股指期货上市后可能出现的风险，并结合国外股指期 货市场风险监控的成功经验，来探讨我国股指期货上市后如何建立相应的风险 监控体系，为防范股指期货上市后的各种风险，保证股指期货在我国市场的健 全发展，提出相应的参考建议。 1 5 研究框架和主要内容 本文共分六章。第一章是引言，包括问题的提出与意义、国内外研究情况 的介绍、研究目的、研究框架；第二章是股指期货风险及其影响因素分析，本 章介绍了股指期货的概念、特征、功能，深入全面地介绍了股指期货风险的定 义与特征、股指期货风险的分类、股指期货风险产生的根源与具体成因，指出 投机性问题是其中最引人注目的一个原因；第三章是股指期货投机案例分析一 一法国兴业银行事件，阐明了股指期货非正常投机所带来的巨大风险，并对案 例产生的原因进行了系统深入的分析；第四章是股指期货风险监控国际比较， 对比分析英国、美国、法国、日本、韩国和香港的股指期货风险监管体系的基 础上，以仿真交易规则为例比较了中外相关制度的差异；第五章是对我国股指 期货风险监控的几点建议，针对案例分析，借鉴国外成功经验，结合中国实际 情况，提出了股指期货几点针对性的风险监控建议；第六章是总结与启示。具 体结构如图1 1 论文的框架结构图： 6 第1 章引言 1 6 主要贡献点 图1 1 论文的框架结构图 1 以法国兴业银行事件作为切入点，论述了利用股指期货非正常投机所带 来的巨大风险。详细分析案例，得出法国兴业银行事件产生的原因主要有：风 险意识缺乏、内部监控失效、外部监管缺失。 2 对英国、美国、法国、日本、韩国和香港地区的股指期货风险监管体系 从宏观、中观、微观三个层面进行具体比较，并以仿真交易规则为例，比较了 中外相关制度存在的差异。 3 在文章的最后，针对前文的案例分析，借鉴国外的成功经验，提出了若 干具体的风险监控建议。特别是，为避免类似于法国兴业银行的事件在我国发 生，我们应一方面应加强机构投资者的内部控制；另一方面应加强对机构投资 者的外部监管，尤其是现货市场与股指期货市场的跨市场监管，避免操纵行为、 内幕交易行为或者过度投机的发生。 7 我国股指期货的风险监控研究 第2 章股指期货风险及其影响因素分析 如前所述，股指期货在为我国金融市场带来活力的同时，也使我国资本市 场的风险骤增。因此，我国在推出股指期货之前有必要对股指期货及其风险进 行深入了解，然后才能更好的控制这种风险。如果股指期货推出后风险不可控， 那么股指期货宁可暂缓推出也不能急于一时，本章我们将在简要介绍股指期货 的前提下，系统、深入、全面的分析股指期货风险的种类、产生的根源及其形 成的具体成因。 2 1 股指期货及其风险概述 金融衍生产品交易品种和交易量的急剧扩张和迅猛发展，已成为当代国际 金融市场最显著、最重要的特征，其中，股指期货交易被誉为2 0 世纪8 0 年代 “最激动人心的金融创新”。目前，股指期货已发展成为国际金融市场上最受投 资者青睐的金融衍生品之一。 股票指数期货简称股指期货，属于金融衍生投资工具的一种，它是以股票 市场的价格作为交易标的的一种期货产品，是买卖双方根据事先约定好的价格 同意在未来某一特定时间进行交割的一种合约化的交易方式 。买卖双方交易的 不是抽象的股票指数，而是代表一定价值的股票指数期货合约。其价格的高低 以股票指数的变化为基础，并且到期时以现金进行结算。股指期货是股票市场 和期货市场相结合的产物，既具有期货的特点又包含有股票的特点，它是一种 间接买卖股票的经济活动，股票指数期货的实质是投资者将其对整个股票市场 价格指数的预期风险转移至期货市场，用期货市场来冲抵股票市场的风险。但 由于其保证金交易机制的特点，蕴涵的风险也非常巨大，一旦对股指期货运用 或管理不当，就有可能给投资者带来巨大损失甚至扰乱国家的金融秩序。 2 1 1 股指期货的特征 股指期货作为金融期货的一种，一般在期货市场买卖。同时，由于其交易 国m o r g a njr e u t e r sp r i s km e t r i c s - t e c h n i c a ld o c u m e n t s l m f o r t he d i t i o n ，1 9 9 6 四唐衍伟、陈刚金融衍生品股指期货与期权【m 】北京：经济科学出版社，2 0 0 7 8 第2 章股指期货风险及其影响因素分析 标的物是股票价格指数，它又和股票市场密切相关。因此，与商品期货和股票 相比较，股指期货具有以下特点： 1 股指期货交易的标的物是一种虚拟的“商品：。股指期货交易的标的物是 运用统计方法编制而成、反映股市总体价格或某类股价变动和走势的股票价格 指数。 2 提供较方便的做空机制。卖空交易即先开仓卖出，之后买入平仓。目前， 我国证券法明确规定不得进行股票现货的卖空交易，国外对于股票卖空交 易也设有较为严格的限制条件。股指期货交易中则不然，在股指期货市场上， 买卖期货合约完全是对称的交易过程，附加在多方和空方的条件是完全相同的 。股指期货不仅本身具有做空机制，而且，它还为股市提供了比“卖空”制度 更方便的做空机制。 3 较高的杠杆比率。与股票交易相比，股指期货交易是一种保证金交易。 投资者进行交易时，只需交纳一定数量的保证金，就可以进行超出保证金十几 倍甚至几十倍的交易。 4 交易成本较低。首先，从持有成本来看，股指期货与商品期货相比较， 不需要储藏费用和运输费用。其次，从需要缴纳的税金和收取的费用来看，英 国期货合约不用支付印花税，而美国一笔期货交易( 包括建仓和平仓的完整交 易) 收取的费用只有3 0 美元左右。摩根斯坦利公司曾对美国证券市场中现货 与股指期货市场的交易成本进行过粗略的估算，交易1 2 亿美元股票投资组合 的交易成本大约是1 6 1 万美元，而利用s & p 5 0 0 股指期货的成本只有1 万美元。 5 实行现金交割方式。商品期货交易在合约到期后，必须按合约规定的数 量交付商品，以完成交割手续。股指期货市场虽然是建立在股票市场基础之上 的衍生市场，但股指期货交割以现金方式进行，即在交割时只计算盈亏而不转 移实物，在股指期货合约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来 履行合约义务，这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。 2 1 2 股指期货的功能 一般来说，期货交易的功能有两个：一是价格发现功能；二是套期保值功 j o h nem a r s h a l l 金融工程【m 】北京：清华大学出版社，1 9 9 9 圆杨丹股指期货投资【m 】广州：暨南大学出版社，2 0 0 4 9 我困股指期货的风险监控研究 能。作为金融期货的一种，股票指数期货也不f l u 夕l , 。 1 股指期货的价格发现功能 股指期货交易以集中竞价方式来产生合约的价格，反映对股票市场未来走 势的预期；有关期货价格的信息不停地来自各个分散的方面，从市场整体而言， 会形成比较合理的期货价格。期货合约交易频繁、市场流动性很高，瞬时信息 的价值会较快地在期货价格上得到反映。集中、公开的交易近似于在一个完全 竞争的市场中，期货价格信息的公开透明和及时传播对股票的价格预期和下一 期期货的价格决定有重要的影响。股票现货市场的价格会影响期货的价格，同 样期货价格也会影响股票现货价格，期货的到期价格必定和现货价格趋于一致， 否则就有套利的机会，而套利的结果，最终会使二者趋于一致。当现货市场的 价格缺乏理性的波动时，如果期货市场能够形成一种较合理的价格水平，也会 有助于现货市场的价格向合理价格回归。这正是股指期货的价格发现功能的真 正理由。 2 股指期货的套期保值功能 套期保值的定义可表述为：买进( 卖出) 与现货市场上数量相当，但交易 方向相反的商品或金融工具的标准化合约，以期在未来某一时间卖出( 买进) 同样的合约来抵补这一商品或金融工具因现货市场价格变动所带来的实际价格 风险。就股指期货套期保值者而言，可以通过在股指期货市场上买进或卖出股 指期货合约才规避现货市场的风险，从而实现套期保值。 3 股指期货的风险转移功能 期货交易为市场参与者提供了将价格风险从规避风险者转移到意在获取潜 在收益的风险承担者的有效机制。股指期货作为一种重要的金融衍生产品，它 最重要的功能是转移风险而不是消灭风险。股指期货市场是通过套期保值的方 式来转移市场风险的。股指期货规避风险的功能之所以能够实现，是由于股指 期货市场上不仅有希望规避风险的套期保值者，还集中了众多愿意承担风险以 获取利润的投机者，他们通过频繁迅速的买卖，转移了股票持有者的价格风险， 从而使股指期货的规避风险功能得以实现。 4 股指期货的资产配置功能 。唐衍伟、陈刚金融衍生品股指期货与期权【f 川北京：经济科学出版社，2 0 0 7 1 0 第2 章股指期货风险及其影响因素分析 清算机构通过保证金制度等一系列制度监督市场参与者能够买空、卖空， 并严格履约，降低交易成本，买卖双方极易成交，使交易效率大大提高，促进 了整个市场的有效性，从而为实现合理配置资产提供了良好的运行机制。 2 1 2 股指期货的风险及其特征 关于股指期货交易的风险，有学者认为它是由于股票指数的变化而使市场 参与者( 交易所、结算所、经纪公司、交易者) 直接或间接地遭受损失或失去所 期待利益的可能性。本文认为，股票指数的变化并非直接原因，它只是股指期 货市场上众多不确定因素所导致的一个结果。因此本文在上述定义的基础上稍 作扩展，把股指期货风险定义为：股指期货市场的风险是指由于股指期货市场 存在的不确定性因素，出现与交易主体预期目标负偏离的情况。它包括两方面 的含义：一是不利结果出现的可能性，也就是损失的概率；二是损失的程度， 也就是损失的数量。 股指期货风险具有以下特征： 1 客观性。风险是不以人的意志为转移的客观存在，是各种不确定性因素 作用的结果。投资基金的风险从其成立运作起就存在，人们通过主观努力只能 降低风险发生的可能性和损失的程度，但改变不了风险的客观存在性。美国证 券结算公司总裁厄丹尼斯先生曾载文论述：“只有不进行交易的市场才不产生 风险。”也就是说，只要存在交易，市场就有风险 。 2 不确定性。股指期货风险的不确定性是客观存在的，不确定性是形成股 指期货风险的基本因素之一。由于投资股指期货面临着一个变幻莫测的市场环 境，存在着许多不可预测性，因而不确定性是股指期货交易的重要特征之一。 3 损失性。风险的后果之一就是带来损失，所谓风险损失是行为的实际后 果与期望目标发生了偏离。风险的概念中离不开损失，损失是风险特有的。 。彭俊衡开发股票指数期货具有战略意义【r 】2 0 0 1 年中国股票指数期货国际研讨会，中国证券网 圆杨丹股指期货投资【m 】广州：暨南大学出版社，2 0 0 4 我国股指期货的风险监控研究 2 2 股指期货风险的分类 风险的分类是有关风险研究的一个复杂的问题。学术界对风险的分类多种 多样，经常相互交叉。一般是按照风险成因、风险来源的不同来分的，也有根 据风险范围、风险层次、风险特征的不同区分。如主观风险和客观风险、纯粹 风险和投机风险、个体风险和总体风险、系统性风险和非系统性风险、可分散 风险和不可分散风险等。目前比较权威的风险分类是由6 3 0 小组提出的四分法 以及国际证券事务委员会和巴塞尔银行委员会于1 9 9 4 年所作的六分法。g 3 0 研 究小组在一份关于衍生品的权威报告中把衍生交易的风险分为四类，即市场风 险、信用风险、营运风险和法律风险。而在1 9 9 4 年国际证券事务委员会及巴塞 尔银行委员会对衍生工具涉及的风险则分为六类，即市场风险、信用风险、流 动性风险、操作风险、结算风险、法律风险。 从不同的角度出发，对股指期货市场的风险有不同的划分方法。比如，按 风险的可控性，可分为可控风险和不可控风险 ；按风险产生的主体，可划分为 政府管理风险、交易所管理风险、股指期货经纪公司服务风险和客户交易风险； 从交易环节看，可以划分为代理风险、流动性风险、强行平仓风险、交割风险、 价格波动风险等。 从市场本身来看，股指期货市场风险分为可控风险和不可控风险。应当清 楚地看到股指期货市场本身的风险，如价格波动风险、盈亏风险等等，都是与 生俱来和无法控制的，没有这些风险也就没有股指期货。风险与收益是一对孪 生兄弟，在股指期货市场上，肯定是一部分人得利、另一部分人受损，这是股 指期货市场与股票市场的本质区别。在股市上，在一定时期，可能出现人人获 利的情况。但是，股指期货市场从成立伊始，就必然是有人赚，有人赔的，撇 开交易成本不论，它是一种“零和”游戏。一般来说，这种风险是无法避免的， 监控也没有意义。可控风险是指与人以及人的活动有关的风险，是由于股指期 货市场各个运行环节及管理上出现问题而造成的风险，这种风险基本上是人为 的，而且超过了社会承受的限度。防止这种风险是监管者的主要任务。 上证所与国元证券股份有限公司课题组股指期货业务对证券公司的风险及监管对策【r 】上证联合研 究计划第十七期课题报告，2 0 0 8 圆卢文莹金融风险管理【m 】上海：复旦大学出版社，2 0 0 6 1 2 第2 章股指期货风险及其影响因素分析 通过以上分析可以看出，对于股指期货市场来说，根据风险的不同影响作 用，我们可以将期货市场风险分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统性 风险，是指由于全局性事件所引起的投资者收益减少的可能性，它影响整个期 货市场价格的波动，对全体市场参与者的总收益产生全局性的影响，投资者一 般很难回避。非系统性风险，是指由于非全局性事件所引起的投资收益减少的 可能性，投资者可以通过采取一些投资策略来弱化它们的影响。系统性风险和 非系统性风险的总和便是总风险。 图3 1股指期货市场风险分类 资料来源：上证联合研究计划第十七期课题报告 2 2 1 系统性风险 系统性风险又称市场风险，是所有投资者共同面临的、与整个市场波动相 联系的风险。系统性风险的特征是：第一，它是由共同因素引起的，对投资者 收益产生普遍影响。如供求关系的变化，利息率、现行汇率、通货膨胀率的改 我国股指期货的风险监控研究 变，宏观财政与货币政策，能源危机，经济周期循环，以及政治社会体制变革 等，这些都属于对投资者收益产生普遍影响的共同性因素。第二，它对市场上 的所有参与者都有影响，只不过不同期货品种，对其敏感度反应不同。第三， 它无法通过投资的分散化来加以消除。由于系统性风险是单个交易者个人所不 能控制的，是经济、社会、政治大系统范围内的一些因素所带来的。第四，它 与股指期货投资收益正相关。投资者承担较高的系统性风险，可以获得与之相 应的较高收益。大概而言，如图3 1 所示，系统性风险可以分为以下九类：利 率风险、通胀通缩风险、流动性风险、政治风险、心理风险、人才风险、法律 风险、道德风险、品种风险。 1 利率风险。利率风险是由于利率变动所带来的投资风险。它主要表现在： 由于利率的变动引起投资成本的变化、由于利率的变动直接诱发期货市场和现 货市场价格的变化等。 2 通胀风险。通胀风险是一定时期内物价总水平的变化导致名义收益潜在 损失的风险；而通货紧缩则是一定时期内物价总水平的持续低迷而导致消费疲 软所产生的风险，表现在期货市场上是价格持续下降、交易量不断萎缩。 3 流动性风险。流动性风险是金融资产和负债在随时变现时的风险，指投 资者在将资产快速变现时，其资产所遭受的损失以及由此带来的成本，它是资 产变现能力的综合反映。它包括市场流动性风险和资本流动性风险。前者与特 定市场或商品有关，由于市场原因，使得持有股指期货合约的某部位持有者无 法以理想的价格迅速结清；后者是指投资者缺乏足够的保证金，无法履行义务。 特别地，对于开放式基金，其流动性风险是指基金管理者在面临持有人赎回压 力时，难以在合理的时间内以公允价格将其投资组合变现而引起的资产损失或 交易成本的不确定性。当流动性供给者与流动性需求者出现不匹配时，往往会 导致流动性的降低。所以，对于开放式基金等机构参加股指期货市场的比例有 严格的要求。 4 政治风险。政治风险包括国内和国际两类风险，政策变化、政局动荡、 突发事件等均会给市场带来影响，严重时甚至会导致停盘。 5 心理风险。心理风险是指投资者的心理承受力所引起的潜在风险。作为 普通的交易者，他们的判断与决策过程会不由自主地受到认知过程、情绪过程、 1 4 第2 章股指期货风险及其影响因素分析 意志过程各种心理因素的影响，以至陷入认知陷阱，导致金融市场中较为普遍 的行为偏差。而这些行为偏差恰恰是交易操作风险产生的源泉。 6 人才风险。人才风险是由于人员尤其是骨干流失所造成的不确定性，通 常表现为人心涣散或者人员的超正常流动。 7 法律风险。法律风险是由于合约内容不具有法律约束力的交易而造成的 不确定性。例如，有些合约的推出没有得到国家有关部门的认可和批准，甚至 有些交易所的存在和运行不符合国家行业管理和法律法规。 8 道德风险。道德风险是由于内生的信息和外生的信息两类不对称信息的 存在，若以不对称信息发生的时间为标准，把事前发生的不对称信息称为“逆 向选择”( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，而把事后发生的不对称信息称为“道德风险”( m o r a l h a z a r d ) 。股指期货的交易中的这两类风险往往交织在一