（金融学专业论文）期货投资基金的功能及在我国的前景研究.pdf

摘要 国际期货市场发展的历程表明，以机构投资者为主体的投资者结构是期货 市场走向成熟的一个重要标志，而期货投资基金正是机构投资者中一种重要的组 织形式。目前，期货投资基金已成为全球发展最快的投资领域之一。然而遗憾的 是，我国在建立期货投资基金方面几乎还是空白，理论和实践中对期货投资基金 的研究和运用都极为匮乏。因此，在我国金融期货交易所已经成立，股指期货即 将推出的背景下研究期货投资基金的功能及其在我国的发展前景具有重要的现 实意义。 本文首先从国外期货投资基金的分类、产生和发展及其运作三个方面阐述了 期货投资基金的基本情况；然后通过理论模型和国外一系列实证研究论述了期货 投资基金具有降低投资组合风险、增加其收益以及具备在不同的经济环境下盈利 的能力；其次，分析了我国发展期货投资基金的必要性和可行性，指出期货投资 基金不仅能为普通投资者提供一种分散化的良好投资工具，有利于培育机构投资 者，完善期货市场的投资结构，促进期货市场功能的发挥和健康稳定发展；而且 有利于优化投资组合，提高机构投资者的风险控制能力。现阶段，发展我国期货 投资基金的条件已经初步具备。最后，结合我国期货市场和证券市场的一系列实 证研究，对期货投资基金在我国的应用前景进行了探讨。 关键词：期货投资基金，股指期货，投资组合 a b s t r a c t t h ec o u r s eo ft h ei n t e r n a t i o n a lf u t u r e sm a r k e t sd e v e l o p m e n t i n d i c a t e st h a tt h ei n v e s t o rs t r u c t u r em a i n l yw i t ht h ef o r mo fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r si sa ni m p o r t a n ts y m b o lf o rt h em a t u r i t yo ff u t u r e sm a r k e t t h e f u t u r e sf u n di sa l li m p o r t a n tf o r mo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s n o w a d a y s t h ef u t u r e sf u n dh a sb e c o m eo n et h em o s td e v e l o p i n gi n v e s t m e n ts c o p ei n t h ew o r l d b u tu n f o r t u n a t e l y , t h ef u t u r e sf u n dh a s n tb e e nf o u n di no u r c o u n t r y , t h er e s e a r c ha n de x e r t i o no ff u t u r e sf u n di sf e wb o t hi nt h e o r y a n di np r a c t i c e t h e r e f o r e ，u n d e rt h ec i r c u m s t a n c et h a to u rf i n a n c i a l f u t u r e se x c h a n g eh a sb e e ne s t a b l i s h e da n dt h es t o c k i n d e xf u t u r e si s g o i n gt ob ep r e s e n t e dt op u b l i c ，t h er e s e a r c ho ff u t u r e sf u n d sf u n c t i o n a n di t sd e v e l o p i n gf o r e g r o u n dh a sv e r yi m p o r t a n tr e a l i s t i cs i g n i f i c a n c e t h et e x tf i r s te x p o u n d st h eb a s i cc i r c u m s t a n c eo ff u t u r e sf u n ds u c ha s i t sc l a s s i f i c a t i o n ，e m e r g i n g ，d e v e l o p m e n ta n di t s o p e r a t i n g ；t h e nt h r o u g h a c a d e m i cm o d e la n das e r i e sf o r e i g ne m p i r i c a la n a l y s i s ，w ek n o wt h a tt h e f u t u r e sf u n dh a st h ef u n c t i o no fr e d u c i n gt h er i s ka n di n c r e a s i n gt h ep r o f i t o fi n v e s t m e n tp o r t f o l i o ；b e s i d e s ，i th a st h ef u n c t i o no fm a k i n gp r o f i ta t v a r i o u se c o n o m i cc i r c u m s t a n c e s n e x t ，w ea n a l y s i st h en e c e s s i t ya n d f e a s i b i l i t yo fd e v e l o p i n go u rf u t u r e sf u n d ，t h i st e x ti n d i c a t e st h a tt h e f u t u r e sf u n dc a np r o v i d ead i s p e r s i v ei n v e s t m e n ti n s t r u m e n tt oc o m m o n i n v e s t o r s ，i ti sn o to n l yp r o p i t i o u st oc u l t i v a t i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ， p e r f e c t i n gt h ei n v e s t o rs t r u c t u r eo ff u t u r e sm a r k e t ，b o o s t i n gt h ee x e r t i o n o ft h ef u t u r e sm a r k e t sf u n c t i o n ，p r o m o t i n gi t sh e a l t h yd e v e l o p m e n t ；b u t a l s ob ep r o p i t i o u st op e r f e c t i n gi n v e s t m e n tp o r t f o l i oa n di n c r e a s i n gt h e i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa b i l i t yo fr i s kc o n t r 0 1 a tp r e s e n t ，w eh a v eh a dt h e c o n d i t i o no fd e v e l o p i n go u rf u t u r e s a tl a s t ，c o m b i n i n gas e r i e se m p i r i c a l a n a l y s i so fo u rf u t u r e sm a r k e ta n ds t o c km a r k e t ，w ed i s c u s so u rf u t u r e s 旬n d sa p p l i c a t i o np r o s p e c t k e yw o r d s ：f u t u r e sf u n d ，s t o c ki n d e xf u t u r e s ，i n v e s t m e n tp o r t f o l i o 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特j j i d l ：l 以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均己在在论文中作了明确的说 明。 作者签名： 叠鸷日期：塑生年月望日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 日期：上盟年月望日 硕i ：学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 期货投资基金是指通过募集资金，以专业投资机构为主体在期货市场进行投 资的一种期货投资工具。作为一种投资基金，期货投资基金具有规模经营、降低 成本、组合投资、风险分散、专家理财、投资科学、安全性高、经营稳定和收益 可观等特点。 国际期货市场发展的历程表明，以机构投资者为主体的投资者结构是期货市 场走向成熟的一个重要标志，而期货投资基金正是机构投资者中一种重要的组织 形式。进入2 0 世纪8 0 年代后，期货投资基金迎来了高速发展的时期。期货交易 的品种扩展到债券、货币和指数等各个领域，很多机构投资者诸如养老金、信托 基金、保险金、银行都开始大量采用期货投资基金作为其投资组合中的重要部分， 以达到分散风险优化组合的目的，并且取得了良好的效果。目前，期货投资基金 已成为全球发展最快的投资领域之一。 2 0 世纪7 0 年代以来，随着金融衍生品市场的发展，期货市场在世界经济发 展中的地位日益增强，对世界金融市场的支配和影响也越来越大。在其发展过程 中，期货投资基金的出现与迅速壮大对之起到了巨大的推动与稳定作用。国外资 本市场的实践证明，期货投资基金这一金融产品充分融合了期货市场套期保值， 风险规避和证券市场资源配置的作用，在丰富投资品种的同时，有效的规避了风 险，对维持市场的稳定，保护投资者利益做出了巨大的贡献。 期货市场是我国社会主义经济市场体系的重要组成部分，对于国民经济的发 展具有至关重要的作用。随着中国经济的迅猛发展，我国的期货市场也逐渐发展 壮大。2 0 0 4 年，中国期货市场保持稳步增长的势头，全国总成交额达到1 4 6 9 3 5 3 1 万亿元，同比增长3 5 6 ，同时新上市棉花、燃料油、玉米和黄大豆2 号四个新 品种：2 0 0 5 年，虽然由于国家宏观调控的影响，成交额与2 0 0 4 年相比有小幅度 下降，成交量也仅增长6 ，但在全球大多数商品价格普遍走低的情况下，市场 规模继续保持稳定增长已经相当不错；2 0 0 6 年，商品期货市场的成交量和成交 额均有较大的提升，并且新上市豆油、白糖和p t a 三个新品种；截至2 0 0 6 年1 2 月底，我国商品期货市场成交额达2 1 0 0 4 6 3 2 亿元，同比增长5 6 2 3 。目前，现 有的三家期货交易所有1 4 种商品期货，其中大豆、铜和铝在国际期货市场上都 硕i ：学位论文第一幸绪论 有着重要的影响。 2 0 0 6 年9 月，随着我国金融期货交易所的成立，期货交易管理条例也已 于2 0 0 7 年4 月1 5 同由国务院公布施行。新期货交易管理条例的实施将为金 融期货的推出扫清法律障碍，突破国内期货市场只能开展商品期货交易的限制， 将金融期货、期权合约包含在期货交易的范围内。法制化和规范内化的市场环境 以及稳定、发展的期货市场将为期货投资基金的健康发展提供更加有力的支持。 正如证券市场大力发展机构投资者一样，期货市场也要发展新的机构投资者力 量，要从培育机构投资者的角度来发展期货投资基金。期货市场风险比较大，专 业性比较强，一方面满足了公司、企业和机构投资者回避价格风险的要求；另一 方面也提供了一个新的投资渠道。由于期货投资基金采用专家理财的方式，进行 期货投资决策时的科学性增强，将有利于在期货市场上倡导理性投资，规范市场 行为，树立行业的正面形象，更好的培育投资者队伍，全面推进期货业的健康发 展。另外，由于期货市场的独特性，其做空机制以及与证券市场较低甚至负的相 关性，使得期货投资基金不仅是一种分散化的优良投资工具，同时也可以为机构 投资组合分散风险、提高收益和业绩发挥重要作用。 遗憾的是，我国在建立期货投资基金方面几乎还是空白，理论和实践中对期 货投资基金的研究和运用都极为匮乏。因此，在我国金融期货交易所已经成立， 股指期货即将推出的背景下研究期货投资基金的功能及其在我国的发展前景具 有重要的现实意义。 1 2 国内外研究文献综述 1 2 1 国外研究综述 期货投资基金作为一个独立的行业起源于1 9 4 9 年的美国，但当时由于规模较 小，未能引起人们足够的重视，因此有关的研究和论述也凤毛麟角。然而，在最 近的2 0 多年中，伴随着期货投资基金行业的快速发展，一系列行业协会以及专门 的研究机构相继成立，国外有关期货投资基金的研究也逐渐多了起来，其研究的 深度和广度也逐渐增强。目前，一些研究组织如巴克利集团( b a r c l a yt r a d i n g g r o u p ) 、管理账户组织( m a r ) 以及国际证券及衍生品研究中，i 二, ( c i s d m ) 都定期对 期货基金提供相关的研究报告。 对期货投资基金进行了深入学术研究的代表人物一哈佛大学的教授l i n t r e r j ，在1 9 8 3 年发表了一篇具有旱程碑意义的论文管理期货在股票和债券投 资组合中的潜在功能，文中提出：如果在一项投资组合中加入期货基会，可 2 硕i j 学位论义第一章绪论 以减少组合的波动并提高收益，这样的组合在任何可能的收益水平上都比股票或 股票加债券的组合投资的风险要小得多。 此后，国外学者对期货基金的相关研究逐渐增多。g r u b e r 和r e n t z l e r 2 】分析 了商品期货基金相比较其它投资工具，如股票、债券及对冲基金等的绩效；b a r a t z 和e r e s i a n l 3 】进一步阐述了期货基金在投资组合中的积极作用；b i l l i n g s l e y 和 c h a n c e l 4 】阐述了商品交易顾i h - c t a ( 期货基金经理) 投资多样化的收益和局限； b u r r 和b a r r y l 5 】以及m a t t l i n 【6 】则认为，期货基金作为一种优良的投资工具，可以被 养老金等一些机构投资者所采用。 t h o m a ss c h n e e w e i s ，r i c h a r ds p u r g i n h 和m a r kp o u e r 【2 1 】提出当s & p 5 0 0 收益为 负时，期货基金与其负相关；而当s & p 5 0 0 收益为正时，期货基金与其正相关的 结论。t h o m a sm k e u e r h a l s t 捌研究了1 9 8 0 - 1 9 8 5 年美国期货期权的交易量和管理 期货的交易量，认为管理期货正以较快的速度发展，同时指出这一阶段管理期货 的收益大于同期股票和债券的收益水平；f r a n kr e d w a r d s 和j i m m yl i e w l 2 3 1 分析 了1 9 8 2 1 9 9 6 年期货基金和对冲基金的表现，提出在投资组合中加入期货基金和 对冲基金都能提高其绩效，但是两者作为互补的投资工具，其提高投资组合绩效 的原因是不同的。 s c o t th i r w i n 和s a t o k oy o s h i m a r u f 2 4 1 5 1 j 通过分析得出与传统结论不同的论 断，认为期货基金的交易与期货市场的价格波动没有直接关系；f r a n kr e d w a r d s 和j i m m yl i e w 2 5 j 则分析了1 9 8 2 1 9 9 6 年期货基金的表现，认为虽然期货基金经理 在1 9 世纪9 0 年代的表现比1 9 世纪8 0 年代差，但由于其与其他金融资产成负相关关 系，期货基金能持续提供风险调整后的收益。 最近有关期货投资基金的研究主要围绕在对其功能、绩效评价以及与其他的 另类投资工具( 如对冲基金和组合基金) 的比较上。t h o m a ss c h n e e w e i s 7 j 认为， 当期货基金的收益与传统的股票投资相当时，其风险并不比股票投资大；d a r a g h m c l n e m e y | 8 l 和m a r kr o s e n b e r g l 9 】则分别证明了期货基金在股市下跌时表现良好， 把其加入一个仅由股票和债券组成的投资组合中能有效地提高收益；h a r r y t l 0 】认 为，把期货基金加入投资组合中，能以有限的成本较大幅度的降低风险，虽然对 冲基金和期货基金一样能降低组合风险，但期货基金的这一功效比对冲基金好得 多。 b i n gl i a n g 】通过比较期货基金和对冲基金以及组合基金的绩效，得出了期 货基金与其他投资工具的负相关使其更适合于防范风险，把它加入到由对冲基金 和组合基金组成的投资组合中能大大提高其风险收益水平的结论；g a r yg o r t o n 和k g e e r tr o u w e n h o r s t 1 2 j 利用1 9 5 9 2 0 0 4 年的数据，得到了商品期货基金与其它 资产负相关，与通货膨胀呈正相关关系这一结论；d a v i dg m a t h e r l l 3 1 和k i p 硕i ：学位论文第一章绪论 t h o m p s o n 1 4 1 进一步论述了期货基金在股票债券市场下跌时具有良好表现，以及 其在投资组合中的功效；t h o m a ss c h n e e w e i s 和r i c h a r ds p u r g i n b l 则以欧洲期货基 金为例分析了其与股票指数的负相关关系，以及在投资组合中加入期货基金降低 风险、提高绩效水平的效用。 、g e o r g ig e o r g i e v , t h o m a ss c h n e e w e i s 和v a s s i l i o sn k a r a v a s 】认为，在股票或 多样化的投资组合中加入期货基金和对冲基金均能改善其风险收益水平，并且在 极端的市场环境下，由期货基金和对冲基金组成的投资组合可极大的降低风险， 提高收益；g l i d ol u n g a r e l l a l l 8 】贝0 论证了期货基金具有在股市表现不佳时给传统投 资组合提供保护的能力，提出机构投资者运用这一工具进行避险的价值和重要意 义；o e o r g ig e o r g i e v b 9 1 研究了商品期货基金的功能，提出把商品期货加入一个多 样化的投资组合中可以获得分散化的收益，提高组合的业绩。 1 2 2 国内研究综述 相对国外而言，国内学者对期货投资基金的研究还不多，大部分的研究只停 留在简单的介绍性描述上。 耿志刚3 0 】分析了我国私募期货投资基金的发展现状及存在的现实问题，提 出了从我国资本市场及期货市场的实际情况出发，借鉴国内外期货投资基金的经 验教训，在发展中逐步规范、在规范中不断壮大我国的私募期货投资基金。 祁国中【3 l 】研究了国外期货投资基金的发展、现状及其组织结构，提出为壮 大我国机构投资者队伍，提高我国资本市场运行质量和效率，有必要发展我国的 期货投资基金，并指出目前试点我国期货投资基金的市场条件已基本具备。 王奋、李健【3 2 】贝0 通过对发展我国期货基金相关条件的分析和研究，探讨了 在目前市场条件下发展我国期货基金的必要性和可行性，认为我国目前基本具备 了发展期货基金的条件，应从理论、法规、市场规范以及人才培养等方面着手准 备； 萧端、贾玉贺【3 3 】指出期货投资基金在国际上不仅是个人投资的重要工具， 而且也是机构投资组合中不可或缺的一部分，尽快推出期货投资基金对于期货业 和基金也具有双重意义； 曹家和、张伟1 3 4 1 以2 0 0 5 年期货市场发展的最新数据，阐述了期货投资基金 作为机构投资者中非常重要的一种组织形式，不但有利于解决我国期货市场规模 小、流动性差的问题，同时对我国资本市场的持续、健康、稳定发展也将起到巨 大的推动作用。 涂艳艳【3 5 】分析了目前制约期货投资基金发展的两个因素，并提出加快发展 期货投资基会应对期货投资基会运行实施科学、规范的管理，扩大期货投资基会 4 硕i ：学位论文第一章绪论 的品种，加强中国期货市场的制度创新以及大力发展期货投资基金机构投资者等 建议； 祁国中【3 6 】则分析了我国期货市场的发展现状及发展我国期货投资基金的有 利因素，并提出设立期货投资基金对我国期货市场发展的作用和现实意义。 李岚【3 1 7 】指出期货投资基金作为一种投资工具，既有市场流动性好的特点，又 具有基金的特点，如专家管理、组合投资、规模效应等。经过几十年的发展，已经 初具规模，特别是近十几年，发展尤为迅猛。目前，期货投资基金不仅是个人投资 者的重要投资工具，而且已成为机构投资者组合投资中不可或缺的一部分。在我 国，期货投资基金尚属空白，一部分有识之士已开始了探索性的尝试，希望期货投 资基金能成为众多中小投资者青睐的投资工具。 袁倩、白蒯3 8 】则通过分析c t a ( 期货基金经理) 的资金规模、交易类型等 方面的问题，使得国内投资者能够对这类活跃于国际商品市场中的基金及其在市 场中的作用和对市场的影响有了进一步的了解。 田源【3 9 】贝0 详细阐述了期货投资基金产生的历史背景、发展状况、主要特点及 其组织结构，提出期货基金管理人必须进行有效的风险控制，包括目标控制、过 程控制及采用平均收益率的指标来评估期货投资基金的总体绩效等方法。同时， 结合我国目前期货市场的发展现状提出了发展我国期货投资基金的几点政策建 议，如加快发展我国期货市场步伐，为发展期货投资基金创造条件；遵循“规范 起步，严格管理”的原则，加强期货基金市场的法规建设；加快制度创新的步伐， 允许期货公司或其他金融机构组建期货投资基金管理公司，为期货投资基金的顺 利运作提供制度性保障；以及强化对期货投资基金的监管，在规范运作的前提下 提高信息披露工作等。 童国柱【柏】分析了我国目前发展期货基金存在的问题，如缺少法律支持；私 募期货基金的投资品种有限，缺少相应的投资设计能力，基金管理人独立性较差， 缺少外部监管；客户群较为狭窄，仅局限于个人投资者，以及私募形式易导致内 幕交易和利润转移等违法行为等；另一方面，通过我国期货市场的发展历程和现 状分析了发展我国期货投资基金的可行性和必要性。 以上研究几乎都只是文字性的论述，很少涉及到实证研究，即使有些借鉴了 国外的研究成果，所用到的数据也较陈旧。本文拟结合期货投资基金的功能及国 外有关期货投资基金的最新研究成果，通过实证，分析期货投资基金在我国的应 用前景。 1 3 论文结构安排及创新之处 硕i j 学位论文 第一章绪论 1 3 1 论文结构安排 本文共分为五章，整体结构如图1 1 所示： 第一章，介绍本文的选题背景和研究意义，对国内外既有的相关文献进行系 统综述； 第二章，对期货投资基金的相关理论进行概述。着重介绍了三个方面的内容： 期货投资基金的类型( 分为公募期货基金、私募期货基金以及个人管理期货账户 三种) ；期货投资基金的产生和发展，分析了近十几年来其快速发展的原因；从 期货投资基金的组织结构、投资策略和投资组合的范围选择三个方面阐述了国外 期货投资基金的运作； 第三章，通过对国内外一系列期货投资基金的相关文献进行系统分析和实证 研究，得出期货投资基金具有以下两个功能：第一，作为投资组合的一部分，由 于它表现出与其他资产较低甚至是负的相关性，因此它具有降低投资组合风险， 增加其收益的功能；第二，作为一种独立的投资工具，期货投资基金具备在不同 的经济环境下盈利的能力，尤其是在股市和债券市场表现不佳、经济低迷的情况 下，期货投资基金的这一功能表现得更加显著。 第四章，结合国外有关期货投资基金的相关研究和国内近三年商品期货市场 和证券市场的一系列实证研究，从期货投资基金在我国建立的必要性和可行性两 个方面分析了期货投资基金在我国的发展前景。 第五章，运用实证分析提出了在推出期货投资基金之后，可以适当利用它的 功能来降低投资组合的风险，优化投资组合，提高机构投资组合的业绩，并为机 构投资者提供规避股市系统性风险的途径，从而为我国资本市场的发展和机构投 资者资产组合管理水平的提高做出一定的贡献；另外，提出了一些发展我国期货 投资基金的政策建议。 论文的最后部分为结论，总结了本文的主要观点及结论。 6 硕i ：学位论文第一章绪论 绪论 期货投资基金 的类型 r 期货投资基金概述l 期货投资基金 的产生和发展 研究的理论基础 期货投资基金 的运作 1r 降低投资组合的风 期货投资基金的 险，增加其收益 功能研究 我国期货投资基 金的发展现状与 问题 具备在不同经济环 境下盈利的能力 1 r 发展我国期货投资基 发展我国期货投 金的必要性与可行性 资基金的必要性 i 期舒握奋篡合左i 发展我国期货投 f i 我国的应用前景 资基金的可行性 1r 一 期货投资基金在我国的 应用前景及政策建议 发展我国期货投资l 基金的政策建议 i r 图l - 1 论文整体结构图 7 硕i j 学位论义第一章绪论 1 3 2 本文创新之处 本文的创新点包括以下两个方面： 首先，目前国内有关期货投资基金的相关文章大多集中在对其可行性和必要 性的研究上，本文另外一个角度- 研究期货投资基金的功能出发，结合国外一 系列文献和大量实证研究，总结了期货投资基金具有降低投资组合风险，增加其 收益以及具备在不同的经济环境下赢利的能力；并进一步结合其上述功能及我国 期货市场和证券市场的相关数据，验证了其在我国应用的可行性和现实意义。 其次，国内的相关论文都是集中在对期货投资基金的理论分析上，很少涉及 到实证研究，因此，本文重点结合中国近三年商品期货市场和证券市场的相关数 据，对我国商品期货市场各交易品种之间以及各品种与证券交易所综合指数之间 进行了相关性实证分析，同时，分析了各个期货品种在证券市场下跌时的表现。 从而验证了期货投资基金作为一种分散化的优良投资工具，在我国可以用来降低 投资组合的风险，增加其收益和业绩；另外，它还能够被机构投资者用来规避股 市的系统性风险。 硕l ：学位论文第一二章期货投资皋会概述 第二章期货投资基金概述 期货投资基金产生于1 9 4 9 年的美国，经过几十年的发展，已经初具规模。 特别是最近十几年，期货投资基金的发展尤为迅速。目前，期货投资基金不仅是 个人投资者的重要投资工具，而且已成为机构投资者投资组合中不可或缺的一个 重要组成部分。 2 1 期货投资基金的类型 期货投资基金是指通过募集资金，以专业投资机构为主体在期货市场进行投 资的一种期货投资工具。作为一种投资基金，期货投资基金具有规模经营、降低 成本、组合投资、风险分散、专家理财、投资科学、安全性高、经营稳定和收益 可观等特点。广义上的期货投资基金在国外通常被称为管理期货( m a n a g e d f u t u r e s ) ，指的是由专业的基金经理所管理的一个行业。这些基金经理被称为商 品交易顾问c t a ( c o m m o d i t yt r a d i n g a d v i s o r s ) ，它们使用全球期货和期权市场 作为投资媒介，向那些想要参与衍生品交易市场的投资者提供专业的资金管理， 其交易对象包括实物商品和金融产品中的期货、远期和期权合约。狭义上的期货 投资基金主要是指公募期货基金，是一种用于期货专业投资的新型基金。 期货投资基金类型的划分是进行期货投资基金研究的前提和重要内容。按国 外通行的划分标准，可以将管理期货划分为三种不同的类型：公募期货基金 ( p u b l i cf u n d s ) 、私募期货( p r i v a t ep o o l s ) 基金以及个人管理期货账户( i n d i v i d u a l a c c o u n t s ) ( 见表2 1 ) 。 类型投资者组织形式 运作 公募期规范，运作成本高， 货基金 中小投资者 公司型 不灵活 私募期 高收入的个人 一般合伙人运作成本低， 货基金或机构投资者有限合伙人灵活 个人管理大型机构投资组合 聘请专门的c t a 管 期货账户 投资者 的一部分 理，成本最低 9 硕l ：学位论义第二章期货投资皋会概述 2 2 期货投资基金的产生和发展 1 9 4 9 年，美国海登斯通证券公司的经纪人理查德道前建立了第一个公开发 售的期货基金，因此很多业内专家都认为道前是期货基金行业的创始人。1 9 6 5 年，唐和哈哥特作为商品交易顾问( c t a ) 建立了第一个著名的管理期货账户， 当时该账户的资金仅有2 0 0 0 美元。1 9 6 7 年，两人首次将计算机交易系统应用于 期货交易，并创建了第一个期货商品价格数据库。1 9 6 9 年，人们丌始将商业化 的交易系统大量应用于美国期货市场的投资交易中。当时期货投资基金开始引起 人们的关注，但投资者主要是小资金客户。 2 0 世纪7 0 年代是期货投资基金发展历史上的一个重要时期。1 9 7 2 年9 月， 芝加哥商业交易所开始了金融期货交易，交易对象是外汇期货。从此，以农产品 交易为主的期货市场开始向以金融期货交易为主的市场转移，为货币和资本市场 提供避险工具。这种变化既扩大了期货市场的规模，又大大扩展了新的期货市场 参与者的群体。行业协会和监管组织也在这一时期开始建立。1 9 7 1 年管理期货 行业协会m y a ( m a n a g e df u t u r e sa s s o c i a t i o n ) 建立，标志着管理期货行业的形 成。1 9 7 5 年，美国商品期货交易委员会c f t c 成立，对商品交易顾问c t a 和商 品基金经理c p o 的行为进行监管。实际交易者与学术机构也在不断的进行交流， 并把它们的研究成果不断的应用到投资管理实际中。坎贝尔公司首次在一个管理 期货账户中同时使用多个交易系统，汤普森迈金诺期货基金首次在一个基金中 同时使用多个基金经理。 进入2 0 世纪8 0 年代，期货投资基金迎来了高速发展的时期。期货交易的品 种扩展到债券、货币和指数等各个领域，同时全球新兴的金融市场不断涌现。随 着现代投资组合理论的诞生和投资技术的不断变化，期货投资基金在资产的风险 管理与运作方面的作用日趋重要。很多机构投资者诸如养老金、信托基金、保险 金、银行都开始大量采用期货投资基金作为他们投资组合中的重要部分，以达到 分散风险优化组合的目的，并且取得了良好的效果。目前，期货投资基金已成为 全球发展最快的投资领域之一。以c z s d m 数据库2 0 0 6 年的最新研究报告为例， 在以c i s d m 数据库中记录的管理期货( 期货投资基金) 的投资额从1 9 9 4 年的2 1 0 亿美元增长到了2 0 0 5 年末的1 3 5 0 亿美元( 见图2 1 ) ，1 1 年中的增幅高达5 4 3 。 l o 硕l ：学位论义第二章期货投资皋会概述 资料来源：c i s d m 数据库 图2 1 管理期货的发展 期货投资基金在近十几年来得到快速发展，其原因是多方面的。 ( 一) 2 0 世纪8 0 年代美国股市的低迷。美国股市在8 0 年代经历了较长时期 的熊市，投资于股票、债券等传统投资工具的共同基金表现不佳，而同期的期货 投资基金却表现优秀。为了追寻新的获利渠道，大量资金从传统投资领域涌入管 理期货行业，客观上促进了期货投资基金的发展。 ( 二) 期货市场的发展和成熟以及金融期货的快速发展。2 0 世纪8 0 年代金 融期货得到快速发展，交易的品种扩展到指数、货币、利率等各个方面，交易的 金额和参与的人数都远远超过了商品期货，成为期货市场的主流。金融期货的快 速发展使得期货市场的深度和广度都大大增强，期货市场的参与者也随之增多， 期货市场流动性的加强给大规模期货投资基金的运作创造了必要条件。 ( 三) 经济全球化和全球新兴金融市场的出现。近十几年来全球经济一体化 的浪潮愈演愈烈，新兴的金融市场不断涌现，资本跨越国界在全球范围内大规模 流动。新的通信技术和网络技术的发展逐渐将全球金融市场连接成一个统一的大 市场，现代金融资本已经可以在全球资本市场实现2 4 小时的连续交易。经济全 球化大大拓宽了期货投资基金的投资渠道、对象和范围，使得期货投资基金可以 在全球几十个金融市场( 见表2 2 ) 、上千个品种中选择投资组合，以达到分散风 险，寻求获利机会的目的。 硕f ：学位论文第二章期货投资堆会概述 表2 2 全球主要期货交易所及主要期货交易活跃合约 芝加哥商品交易所美国长期国债 日本商品交易所 汽油 美国1 0 年期国债燃料油 美国5 年期国债 玉米、大豆 欧洲期货交易所法兰克福指数巴黎证券交易所欧元债券 道琼斯欧盟5 0 指数法国c a c 4 0 指数 长中短期欧元债券 芝加哥商业交易所 3 个月欧洲美元国际石油交易所 布伦特原油 标准普尔5 0 0 指数 标准普尔5 0 0 电子迷你合约 纳斯迭克1 0 0 电子迷你合约 伦敦国际3 月期伦敦银行问拆借利率韩国股票交易所韩国股票价格成 金融期货3 月英镑分指数2 0 0 和期权交易所富时1 0 0 指数 巴西期货交易所利率斯德哥尔摩交易所斯德哥尔摩o m x 指数 美元 纽约商业交易所原油新加坡交易所欧洲美元 天然气 伦敦金属交易所 铝 悉尼期货交易所3 年国债 a 级铜 东京商品交易所 铂 东京谷物交易所 玉米 汽油 资料来源：c b o tr e p o r t2 0 0 2 ( 四) 美国国债市场的成熟以及灵活的期货保证金制度。在美国，国债可以 充当期货交易的保证金，这使得期货投资基金可以以持有国债的形式持有现金， 而持有国债可以获得稳定的收益并且可以随时变现，由此获得的收益可以大大降 低期货投资基金的运作成本。在美国债券市场上，联邦政府债券( 即国债) 是发 行量最大、流动性最好的债权品种，这为期货投资基金利用国债进行现金管理提 供了良好的市场基础。同时，美国的期货实行的是净额保证金制度，即只对所持 有合约多头和空头的净头寸交纳保证金，这大大降低了期货基金的资金占有率， 使得期货投资基金通过现金管理弥补高昂的管理成本，成为期货投资基金发展的 一个有利促进因素。 硕i j 学位论文 第二章期货投资皋会概述 2 3 期货投资基金的运作 2 3 1 期货投资基金的组织结构 目前以美国为首的西方国家的期货投资基金多是采用公司制方式发起，基金 公司的职责是发起设立基金，向全体投资人发布基金章程、招募说明书、确认募 集资金、经营机制与收益分配方式、流通转让方式、到期清盘或延长等事宜，并 分别寻找管理人与委托人，将基金所有权、经营权、保管权、监督权予以分离， 并确认相互关系。基金公司代表全体投资者的利益要求，首先与基金管理人签订 委托管理协议，同时与托管人签订托管协议，将基金经营权授予基金管理人，将 基金保管权授予基金托管人。一般来讲，期货投资基金行业中有五个参与者：基 金商品经理( c p o ) 、交易经理( 刑) 、商品交易顾问( c t a ) 、期货佣金商( f c m ) 和托管人( c u s t o d i a n ) 。其组织结构如图2 2 所示： 图2 2 期货投资基金主要参与者之间的关系 不同的参与者之间既职责分明、各尽其职，又分工协作、相互协调。其中： ( 1 ) 基金商品经理( c p o ) 是期货投资基金的主要管理人，是基金的设计 者和运作的决策者，负责选择基金的发行方式、选择基金主要成员以及决定基金 的投资方向等。c p o 可以是个人，也可以是组织，通常为有限合伙公司； ( 2 ) 交易经理( t m ) 受聘于c p o ，主要有三项职责：帮助c p o 挑选c t a ： 监控c t a 的交易活动，控制风险；以及在c t a 之间分配资金。交易经理拥有 c t a 详细的资料库，具备挑选c t a 的专业知识和技巧。交易经理通过分析c t a 硕f ：学位论文第二章期货投资皋会概述 的业绩记录，对c t a 的综合能力进行评价，确定c t a 的投资风格和特点。一般 情况下，为了保障投资组合的合理结构，交易经理倾向于选择不同投资风格和特 点的c t a ： ( 3 ) 商品交易顾问( c t a ) 相当于一般基金的基金经理。两者的主要区别 是：c t a 的交易对象是期货合约及期权，一般基金经理的交易对象是传统投资 工具，如股票和债券等。c t a 受聘于c p o ，对期货投资基金进行具体的交易操 作，决定投资期货的策略。c t a 是期货投资方面的专家，不同的c t a 有不同的 风险偏好和工作方式。c t a 的交易指令通过f c m 执行： ( 4 ) 期货佣金商( f c m ) 是指接受客户交易指令及资产，代表其买卖期货 合约和商品期权的组织或个人。许多f c m 是附属于商品基金经理，为c t a 提供 进入各交易所进行期货交易的途径的期货经纪公司。f c m 负责执行c t a 发出的 交易指令，管理期货头寸的保证金，同时向客户提供投资项目的业绩报告以及投 资于期货投资基金的机会： ( 5 ) 托管人( c u s t o d i a n ) 一般是商业银行、储蓄银行和大型投资公司等独 立的金融机构。其主要职责是：记录、报告并监督基金在证券市场和期货市场上 的所有交易；保管基金资产，计算财产本息，催缴现金证券的利息：办理有关交 易的交割事项；签署基金决算报告等。 2 3 2 期货投资基金的投资策略分析 按照c t a 的不同交易特点，以及不同的分类标准，期货投资基金的投资策 略可以划分为以下几种： ( 一) 系统性投资策略和自由式投资策略 系统性投资策略中，c t a 常常按照由计算机投资决策系统产生的交易建议 和方案来做出交易决策，这种交易决策在一定程度上避免了决策的随意性，从而 使c t a 的投资能够产生持续的风险收益比。 c t a 通常依据个人经验来做出并执行交易决策，称为自由式投资策略。c t a 也可能使用某种形式的投资决策辅助软件系统，但对系统所提供的信号可以采用 也可以不采用。从长期来看，自由式投资产生的风险收益比是不连续的。 由于市场预测越来越困难，自由式c t a 需要更持续的决策步骤，尤其是当 管理的资产规模较大的时候。而系统式c t a 也可以在系统的某些部分使用一些 自由式方法来减少风险。因此，c t a 常同时使用两种决策方式，系统自由式投 资策略的使用正逐渐增多。 ( 二) 技术分析投资策略和基本分析投资策略 在技术面分析投资策略中，c t a 是基于研究历史和目6 玎资产的价格形态来获 1 4 硕。l ：学位论义第二章期货投资桀会概述 得对未来价格的预测，图标和分析软件被广泛用于技术分析。常用的分析方法是 基于合约价格的k 线图，有形态分析法、浪型分析法和动能分析法三种分析方 法。近年来，一些市场情绪指标，如相对强弱指数等，也成为技术分析的工具。 按照基本面分析这种投资策略，c t a 观察影响某种商品供求的各种因素来预 测期货价格。政府政策、气象信息、汇率的变动、进出口状况、税率、技术进步、 政治局势等都可能影响到实际价格的变动。通常有两种类型的基本面分析，一种 是根据短期内市场间的不平衡来进行交易，另一种是根据长期宏观经济的基本面 信息进行交易。 许多c t a 综合使用技术面和基本面分析策略。他们通常用基本分析来决定 某种商品的大方向，然后用技术分析来决定进出时机。 ( 三) 分散型投资策略和专业型投资策略 在分散型投资策略中，c t a 通常交易品种广泛的期货合约。这种方式有意通 过投资合约的分散化来减少非系统性风险。多数情况下，一个分散型c t a 主要 用技术面分析，而完全分散化投资的风险收益比属中等水平。 采用专业型投资策略的c t a 通常只交易某一类期货合约，主要是利用某种 套利技巧。 ( 四) 短期、中期策略和长期型投资策略 短期投资策略下的交易一般持续一天到一周。c t a 对交易成本较为敏感，他 们倾向于承受较小的风险，一般将资产的1 0 用于保证金，每百万美元资产的交 易来回一般有5 0 0 0 1 0 0 0 0 次，但收益水平也通常是不确定的。 采用中期投资策略的一笔交易持续时间一般为一周到一个月，这些c t a 对 手续费通常不敏感，可能使用技术分析和自由式投资。一般将资产的3 0 用于保 证金要求，每百万美元的资产交易来回一般有1 8 0 0 3 0 0 0 次，其通常的风险收 益比最难确定。 在长期投资策略下，一笔交易持续时间一般为两周到几个月以上。这些c t a 通常用基本面分析，但也用少量如甘式图分析、波浪理论等技术分析手段。每百 万美元资产的交易来回一般只有5 0 0 1 2 0 0 次，其通常的风险收益比最高。 ( 五) 复合c t a 投资策略和单c t a 投资策略 c p o 通常把资金按一定的比例分配给不同的c t a 管理，这种投资策略成为 复合c t a 投资策略，而由一个c t a 管理的投资方式称为单c t a 投资策略。 在复合c t a 投资策略中，各个c t a 可以各自分别做不同的投资组合，也可 以分工合作，各自负责不同细分投资市场的投资。许多国外的研究者对多个c t a 的长期跟踪研究表明，多c t a 投资策略能在相同的回报率