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对外经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 摘要 股权分置是当前制约我国证券市场稳定和健康发展的最大障碍，解决这个 障碍有赖于各个利益相关者的积极参与，也需要国家从战略的高度对股权分置 改革给与指导。自2 0 0 5 年5 月上市公司股权分置改革试点开始到现在，无论上 市公司的数量，还是股权分置改革试点上市公司股票市值都已经过半，可以说 股权分置改革是在摸着石头过河，在解决股权分置问题时，利益相关者竟相参 加到这场利益之争中来，非流通股为了实现自身流通，享受流通性溢价，必须 支付对价给流通股股东，这也是多方博弈的结果，所以对价成为股权分置改革 的核心。本文将从影响对价的因素入手进行分析和论证，为仍在进行中的股改 各方提供一个简单的参照方法，同时也为投资者和相关方面提供理论和实证依 据。 关键词：股权分置股权分置改革对价 2 对井经济贸易大学硬士学位论文中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 a b s t r a c t t h en o n - t r a d a b l es h a r e ss t r u c t u r ei st h eb i g g e s tb a r r i e rt or e s t r i c tt h e s t o c km a r k e tt ob es t a b l ea n dh e a l t h yd e v e l o p m e n t s o l v i n gt h i sb a r r i e r d e p e n d s o ne a c hb e n e f i t c o e l a t i o n s 。p a r t i c i p a t i o n ，a l s o n e e d st h e g o v e r n m e n t t os e t s t r a t e g yg u i d e l i n e si nt h er e f o r m i n g m a n yl i s t e dc o m p a n i e s s t a r t e dt h er e f o r m i n ge x p e d m e n tf r o mm a y , 2 0 0 5a n dh a dc o m p l e t e dt h e r e f o r m i n g t h er e f o r m i n gh a sc o m p l e t e dm o r et h a nh a f ti nc o m p a n y sq u a n t i t y a n da l s oi nt h em a r k e tv a l u e s t h eb e n e f i tc o r r e l a t i o n sc o m p e t ew r he a c h o t h e ri nt h er e f o r m i n ga n ds t r u g g l ei nt h e i ro w nb e n e f i t t h en o n - 打a d a b l e s t o c ki no r d e rt or e a l i z et h ef r e ec i r c u l a t i o na n de n j o yt h el i q u i d i t yp r e m i u m h a st op a yc o n s i d e r a t i o nt ot h ec i r c u l a t i o ns t o c ks h a r e h o l d e r sa n da l s oi ti st h e r e s u l to fg a m b l i n g t h i sp a p e ri st oo f f e rak i n do fr e f e r e n c ef o rr e l a t e dp a r t i e s t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c ho nf a c t o r si n f l u e n c i n gc o n s i d e r a t i o n k e y w o r d s ：n o n t r a d a b l e s h a r e s ，n o n _ t r a d a b l e s h a r e s r e f o r m ， c o n s i d e r a t i o n 3 对外经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 一、绪论 中国上市公司股权分置改革 对价影响因素实证分析 ( 一) 、研究背景 股权分置指中国股市在特殊历史环境下和特殊发展演变中，中国a 股市 场的上市公司内部普遍形成的“两种不同性质的股票”( 非流通股和流通股) ， 这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。我国股市上存 在的“股权分置”问题，被普遍认为是困扰股市发展的头号难题，严重影响着 股市的发展。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 正式拉开了以对价为主要标志的股权分置改革的序幕。从试点公司开始，每家 进入股改程序的上市公司都或以股票或以现金等方式，以对价的形式给流通股 股东作出补偿，从而获得非流通股的流通权。此次股权分置改革采取了更加尊 重市场规律的做法，即由上市公司股东自主投票决定对价解决方案。方案的核 心是对价的支付水平，即非流通股股东向流通股股东支付一定的对价，从而获 得股票的流通权。这次改革实践中，上市公司大都选择了送股或加送现金( 也 有缩股、权证等方案) 的方案，得到了多数流通股东的肯定。 对价是此次股权分置改革的最大创新，而对价支付更是上市公司所提出的 股改方案的核心。目前的对价方式呈多样化，以送股为主，同时还有派现、缩 股、派发权证或权利，也有以资产置换或注入作为对价的方式，但是目前对于 对价水平的计算没有一个统一的标准。本文将从影响对价的因素入手进行分析 和论证，为仍在进行中的股改各方提供一个简单的参照方法，同时也为投资者 和相关方面提供理论和实证依据。 ( - - ) 、文献综述 4 对外经济贸易大学硬士学位论文中国上市公司殷投分置改革对价影响因素实证分析 股权分置是中国股市的一种特殊现象，在国外没有相关的例子，也没有一 些类似的研究文献。国内对股权分置改革这个问题的研究主要是从股权分置带 来的弊端分析中引出解决问题的方法。 在“国有股减持”阶段，相关研究都是围绕国有股的减持来进行的，主要 问题就是国有股如何减持、国有股减持是否会造成国有资产流失。张卫星 ( 2 0 0 1 ) 认为，解决股权分置，只要按照非流通股的原始持股成本与流通股在 一级市场的持股成本之间的比例进行非流通缩股，或流通股拆股，就可以实现 同股同权同价，同时非流通股也享受了市场溢价，这样也不存在国有资产流失 的问题。韩志国( 2 0 0 2 ) 认为非流通股流通应该把握的转换原则有：转换方案 宜粗不宣细；转换方案宜多不宜少；转换机制宜统不宜分；转换价格宜低不宜 高，关键是要找到非流通股与流通股的利益平衡点。 随着研究的进一步深入，学者们开始将研究重点集中于如何使上市公司的 股份“全流通”。中国人民大学金融与证券研究所课题组( 2 0 0 4 ) 在其研究报告 中认为，股权分置问题不鳃决，建立在信息真实基础上的资本透明皮无法构 建，资本市场公平、稳定的预期机制难以形成，各类股东利益机制产生冲突并 与市场价格走势背离。吴晓求( 2 0 0 4 ) 认为，中国资本市场股权流动性分裂的 现状，严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障 碍。许小年( 2 0 0 4 ) 认为，中国资本市场现在和发达的资本市场之间的最大差 距在于制度基础，中国股市缺乏支持市场运作的一整套制度。 正是对于股权分置制度性缺陷的研究，促成了现在的股权分置改革，并创 造性地提出了以对价方式来解决股权分置问题带来的利益冲突。目前以送股为 基础来计算流通权的对价算法主要有以下几种：市盈率法、市净率法、市值比 例法、财富保值法、超额市盈率法以及冲击成本法等，这些方法都提供了非常 复杂的评估模型计算对价，对于普通大众投资者来说难以掌握。 关于对价的实证研究主要集中在分析影响对价的因素上。在对影响对价支 付的相关因素方面的研究中，廖旗平、陈建梁( 2 0 0 6 ) 在对前期股改的公司样 本进行分析发现，股权分置的程度对对价水平影响不显著，流通权价值的大小 对对价水平的影响也不显著，并得出结论认为大股东在确定对价率时的标准不 明晰，且对价水平趋同。而吴超鹏、林周勇等人( 2 0 0 6 ) 则在对2 0 0 6 年2 月份 5 对井经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 以前完成股改的上市公司为样本的分析基础上，提出对价率与控股股东对上市 公司的控制力呈正相关，而与机构持股比例呈负相关，非流通股股东在股改方 案中做出的业绩和减持承诺在降低对价水平方面的作用不大。 ( 三) 、研究思路 本文的研究思路是在已有的大量关于股权分置改革的样本数据的基础上， 对股权分置改革进行相关理论探讨，并对影响对价水平的因素进行实证分析。 在此次改革过程中，非流通股股东期望实现非流通股的保值增值，同时优化资 源配置、提供上市公司效益；流通股股东则希望能获得一定的补偿并实现增 值；投资者则利用改革的时机寻找资本运营或投资的机会；证券监管部门也需 对其采取的政策进行评估。本文通过对股改对价影响因素的实证分析，为以上 目的提供参考。 6 对外经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 二、股权分置改革历史沿革及特点 2 0 世纪年代末，由于制度和历史上的原因，我国国有企业的资金问题 越来越突出，为了解决企业的融资问题，国有企业开始进行股份制改造，发行 股票上市融资。在此背景下，我国于1 9 9 1 年先后成立了上海证券交易所和深圳 证券交易所，就此诞生股票市场。与此同时，由于意识思维形态的惯性，总是 有人担心国有法人股的“流通”，可能导致控制权的转移，反对国企股份制改造 的声音很大，反对建立资本市场的声音更大，但现实是，大批国企的融资压力 已经不堪重负。为了解决这个矛盾，我国资本市场的开拓者们创造性地设计了 上市公司股权二元结构制度，即上市公司及其发起人在股票发行前都公开承诺 公司非流通股暂不上市流通，“同股不同权”的股票市场，也即所谓的“股权分 置”，就这样形成了。 股改之前( 截至2 0 0 4 年底) ，我国上市公司总股本7 1 4 9 亿股，其中非流通 股4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 4 ，国有股份在非流通股份中占7 4 。 如此巨大的非流通股市场所造成的股权分置问题至少存在着以下几大弊端： 首先，造成股市价格悬空、歪曲市场信号。股权分置的格局下，股票定价 除包含公司基本因素外，还须包括对三分之二股份暂不上市的预期。对于单个 公司来说，由于大部分股份不能流通，致使公司流通股本规模较小，易受机构 操纵，股价形成机制被扭曲，炒作之风日盛，市场投机性过大。 其次，客观上形成非流通股和流通股股东的“利益分置”。公司非流通股东 与流通股股东缺乏共同的利益基础，流通股股东的利益关注点在于二级市场的 股价波动；而非流通股股东对此并不关心，其真正的利益关注点在于资产净值 的增减，这样就使得二级市场的股价与企业业绩不对称现象时有发生。 最后，影响国有资产的优化配置。由于国有股不能实现市场化动态估值， 所以无法形成企业内部强化管理和增强资产增值能力的监督机制，不利于上市 公司的并购重组。以国有股为主的非流通股转让市场是一个参与者非常有限的 协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺 畅流转和估值水平。“阳光是最好的防腐剂”，在国有资产转让的过程中，只有 让市场定价才是杜绝腐败、维护国家利益的最有效方式。 由此可见，股权分置的股票市场虽解了企业融资的燃眉之急，却始终不能 7 对外经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 引领整个国民经济运行到健康发展的轨道上来。于是，从1 9 9 8 年开始，一场以 “国有股减持”为先导进而最终解决股权分置问题的运动便积极地开展起来。 为了解决国企改革的资金问题，完善社会保障机制，中央决定进行“国有股减 持”的探索，但由于实施方案与市场预期差距巨大，试点很快叫停。2 0 0 1 年6 月，国务院颁布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，但同样由于市 场反应强烈，于当年1 0 月便宣布暂停。此后，中央还陆续尝试过其他一些方案 以根治中国资本市场的痼疾，然而都收效甚微。2 0 0 4 年1 月3 1 日国务院发布 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，第一次正式提出“积极 稳妥解决股权分置问题”。2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证监会宣布启动股权分置改革 试点工作，5 月9 日，证监会就推出了“三一重工”等4 家股权分置改革试 点上市公司，由此以“对价”为特点的股权分置改革正式进入实质性操作阶 段。 8 对外经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 三、股权分置改革的对价及其理论基础 从概念上看，对价( c o n s i d e r a t i o n ) 原本来自于英美合同法，其本意是指一方 得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺所作出的或所承诺的损失、所 担负的责任或牺牲。按照英美合同法，对价是一项合同成立的前提，无对价合 同不受法律保护，而中国的司法实践则根据当事人取得的权利有无代价，将合 同分为有偿合同和无偿合同。“对价”一词在中国以正式文件的形式最早出现在 关于上市公司股权分置改革的指导意见第8 条“非流通股股东与流通股股 东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践 中不断加以完善”。 从经济学角度说，对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进 的条件。股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置，进而解决资 本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷，这本身就隐含着十分明确的经济学 前提，即认为市场可以通过自身的机制来实现资源的优化配置，也就是通过 “看不见的手”配置资源，进而实现帕累托最优。在平等个体之间法律关系冲 突情况下，效率的解决只能通过平等介体之间的妥协关系来解决，在协调平等 主体之间相互冲突的法律关系过程中，只要满足“对价”自由让度并给予及时 补偿而不使任何一方损失的条件，就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。 ( 一) 、非流通股股东支付对价的理论基础 股权分置改革可以视为为了获得流通权而支付对价所展开的博弈，对价的 相关理论可以归纳为四种。 1 、流通权价值补偿论。流通权价值是指在股权分置市场下由于股票价格受 到流通股股东对于他们所持股份不流通预期的影响、市场因此给予流通股的高 溢价。非流通股股东获得所持股份的流通权会导致流通股股东所持股权利益的 损伤，或者资本利得的减少，所以非流通股股东必须以对价方式向流通股股东 进行一定的支付或补偿。 2 、溢价返还论。根据溢价返还理论，对价的形成依据实际上包括了流通股 的非正常溢价和流通权的客观好处两大部分。这里的非正常溢价指的是由于流 通限制导致的发行和再融资成本过高，以及二级市场交易价格中所包含的非正 9 对外经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 常溢价，这部分溢价是以股权分置的存在为前提的，一旦失去了该前提，这部 分溢价也就必然消失。对价支付的依据是非流通股股东为取得流通权而向流通 股股东返还的流通溢价。 3 、市场供求论。该种理论的核心依据是，通过股权分置改革，原来将近 7 0 的非流通股将获得流通权，势必造成二级市场股票供应量大量快速增加， 从而大大降低中国股票市场的价格中枢，如果流通股股东和非流通股股东的持 股数量保持不变，这将会造成财富的转移。股权分置改革的合理性在于非流通 股的增值大予流通股的贬值，否则就是一个整体价值的损失过程。对价的支付 依据是要弥补流通股因为股权全流通所造成的贬值，对价的来源来自于对非流 通股份上市流通后企业股权总价值增加的预期。 4 、双向补偿论。双向补偿论认为，非流通股转化为流通股的时候会导致流 通股价格的下跌，但是在全流通过程中非流通股股东也要对充分保障流通股股 东的利益不受损害作出相应承诺，因此在非流通股转化为流通股的过程中，双 方实际上各自作出了让步，对价的支付就是要利用股份全流通所释放出来的价 值，补偿流通股和非流通股两类股东在全流通过程中作出让步所导致的损失。 从目前的股权分置改革进程来看，上述四种理论各有其成立的依据，这四种 理论也成为目前形式各异、多种多样豹对价支付方案设计的出发点。 ( 二) 、对价的计算依据 从试点企业的情况看，“对价”的计算基本上采取了以下三种不同的途径： 1 、发行溢价追溯法 采用这种方法的推理是，公司在股权分置条件下，发行上市时的市盈率超 过了真正市场化环境中的合理市盈率，因此，用模拟市场化发行的方式把高于 合理市盈率的超额溢价部分返还给流通股股东。 菲流通彀支秸“对价“= 超额市盈率发行时公司每段税后翻润x 流通骏段 超额蛮盈率= 企业发行市盈率一国争 或熬市场发行南盈率 1 0 对外经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司股权分置改革对价影响因紊实证分析 这种方法一般多为一些上市时间不太久、发行市盈率偏高但又不很高的公 司所采用。 2 、上市公司总市值不变法 采用这种方法的依据是市场对企业的估值是合适的，股权分置的改革只 是两类股东所拥有权益的重新划分而不会改变企业的总价值，因此只要在保障 总价值不变的基础上制定补偿“对价”即可保障流通股东的利益。 非流通彀东支付对价”= 流通| i 殳改荸前价值流通段改莘磊价谯 骰权改革裁非流通殴价值殴权改革裁流通投价值= 改革鑫总南值 这个方法的要害是假定股改前非流通股的价值为已知，通常以帐面净资产 值为代表，或加以人为修正，这当然就缺乏理论依据。市净率高的上市公司非 流通股显然不会选择这个方法，而市净率低，如股价在净资产附近的上市公司 按此法计算没有什么“对价”，流通股股东也不会接受这个方法。 3 、流通市值不变法 采用这种方法的基本原则是保障在股权分置改革后流通股东的利益不受 损害，通过考虑海外成熟市场可比公司的市盈率水平计算股权分置改革后的股 价，并以此确定非流通股股东向流通股股东送股的比例及数量并用于估计未来 的公司价值，根据谨慎原则估计出所需支付的“对价”。 菲流通睃需支付的“对价“= 流通段改革前价僮一流通殴改革后铨僮 改革螽的理论骏价= 当年，前年每段收益理论市盈率 这个方法符合在股权分置改革中要重点保护社会公众投资者权益的基本原 则，在理论上比较完整。问题有二，其一流通市值是时间的变量，取股改收市 前一天，还是或长或短的区间就会很不相同，这里有很大人为的考量。其二， 股改后的原流通股市值取决于新的市场价格，这是事先很难预算的。同时，流 通市值不变从而流通股股东利益不受损，只是一条底线。底线之上若有共赢的 空间，流通股股东如何能与非流通股股东分享，也还悬而未决。 1 1 对外经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 ( - - ) 、对价的支付方式 从前几批试点企业和目前已实施的对价方案来看，对价方式已呈现出多样化 的特征，其中以送股、缩股、权证、派现、回购这几种模式为主流支付方式， 掌握恰当合理的对价方式有利于更好地进行利益均衡。 1 送股模式。在送股模式下，市场除权效应将使股票价格重心下移，可以 直接或间接降低市盈率水平，实施后投资者对“填权”的预期必将活跃市场交 易。虽然送股可能会在一定程度上影响上市公司实施其既定的发展战略，但是 它的操作直接简便，便于投资者判断，而且也比较符合投资者的心理偏好，容 易获得市场和监管部门的认可。 2 缩股模式。该模式对流通股股东的持股数量没有任何影响，只改变非流 通股在总股本中的比例，流通股股东虽没有得到直接的实际补偿，但他们的预 期收益在于希望通过缩股，使公司的财务质量相应提高，并提升公司的整体投 资价值。目前缩股的效应很明显，缩股后由于上市公司的总股本减少，同时也 减少了控股股东的股权，对市场的扩容压力较小。 3 权证模式。由于权证本身是一种规避风险的衍生金融工具，因此它具备 了高财务杠杆和风险对冲的特殊功能，并且有利于引入市场定价机制。采用权 证模式的时候，当流通股价格在某一时点低于预设值时，权证持有者可以从发 行者那里获得市价与预设值差额的补偿。对非流通股股东而言，权证对价的好 处还在于，在获得流通权利的同时，还可避免大量的现金流出和股份转出，实 现了对流通股股东利益的保护，以及避免非流通股股东的利益溢出。不过与其 他几种方式相比而言，权证模式的实施难度较大。 4 派现模式。派现不会改变流通股股东的持股比例，对股权分置改革前后 的证券市场价格没有太大的影响，但会导致上市公司现金流量的减少，造成一 定的财务压力。目前单一的现金对价方案并不是投资者心理上欢迎的方式，从 已实施的对价方案看，派现方式通常是作为一种辅助手段与其他对价方式结合 运用。 5 回购模式。回购的实质其实是一种缩股行为，以此来达到减少非流通股 比例的目的。股份回购是国外成熟证券市场上一种常见的资本运作方式和公司 理财行为，运用到对价支付方式当中，股份回购可以达到活跃市场交易、调节 1 2 对外经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 市场供求关系、调整上市公司股本结构的目的。但股份回购方式是否能够真正 提升上市公司的价值，对股价走势有何影响仍然有待于进一步察证，而且回购 方式对监管措施也提出了更高的要求。 对外经济贸易大学硬士学位论文 中国上市公司股较分置改革对价影响因素实证分析 四、对价水平影晌因素的实证分析 ( 一) 、实证方法介绍 1 、数据来源及统计方法说明 在本文实证研究中，出于研究目的的考虑，样本数据的选取遵循如下条 件： ( 1 ) 因本研究的目的是为以后针对那些未股改的上市公司进行股权分置改 革进行投资提供参考，故只选取在2 0 0 7 年之前完成股权分置改革的上市公司作 为研究样本。 ( 2 ) 由于流通股中包含b 股和h 股，但b 股股东和h 股股东不参与股权分置 改革，也不享受对价，且本文的目的是从流通a 股股东出发来考虑其所占比重 对对价支付水平的影响。因此，流通股中a 股比重、前十大股东中a 股股东所占 比重较低而后两者的比重更高的股票将不予以考虑，只选取前十大流通股股东 均为a 股股东的上市公司作为样本。 ( 3 ) 股改对价的支付可以被合理量化。一些上市公司采取资产置换或是资 产置入的方式作为对价的全部或是一部分，但若置入的资产对上市公司未来的 经营影响无法确定的话，则无法确定对价的具体数额。此外，对价方案中包含 权证计划的上市公司将不予以考虑，因权证在二级市场上已成为一种投机工 具，而不具有收益锁定的功能，且无法判断权证给投资者带来的从转让或是行 权中所获得的实际收益，故将其排除在外。 ( 4 ) 股改中支付的对价，无论其采取何种方式，最终均折算成每十股流通股 股东所获得的股份数。 然后从满足上述条件的样本中选取了共计9 9 9 家沪、深两市上市公司，并选 取样本公司的对价率、非流通股比例、市净率、市盈率和价格变动等指标来研 究上市公司对价水平的影响因素。所有数据来源于和讯网数据库。 本文首先对自交量进行相关性分析，以初步检验样本公司的共线性问题， 然后进行描述性统计，最后采用最小二乘法进行多元回归分析，并使用t 检验和 f 检验来加以验证。分析软件采用e x c e l 和专业计量分析软件e v i e w s 5 。 2 、变量选择和研究假设 对价是此次股权分置的一大特色，表现在不仅国内无相关的经验积累，国 1 4 对井经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 外也没有相关经验可供借鉴。因此证券监管部门设置分类表决机制，希望通过 股改中各利益主体之间在此机制下的博弈来自行寻找利益的平衡点，从而实现 帕累托改进因此，对价方案能否被通过主要取决于非流通股股东与流通股东 之间的博弈力量的对比。从投资角度出发，判断一个对价方案是否合理，也就 是对能反映各方博弈力量的因素进行分析的过程。 ( 1 ) 因变量的选择。用对价率作为上市公司实施股权分置改革对价支付水 平的替代变量。这是因为对价率是每一股流通股获得的对价额，是一个相对 数，能反映上市公司在实施股权分置改革时所支付的对价水平的相对大小。对 价率越大，说明上市公司非流通股股东支付给流通股股东的对价额越大；从一般 大众投资者角度来说，投资者所获得的对价补偿越大；从股改投资角度上看，也 可以说所获得的股改投资收益越大。 ( 2 ) 解释变量的选择。从样本数据中选取如下的指标作为解释变量： 第一，选择非流通股比例作为反映上市公司股权分置程度状况的指标。一 方面，流通股比例越小，即股权分置比例越大，原非流通股流通后对原流通股 的价格冲击也越大，理应支付更高的对价水平。另一方面，股权分置比例越大 说明原非流通股股东所享受的流通溢价越高，那么在价格中枢向下移动的时候 更应该给原流通股股东更多的补偿，即对价率应该越高。根据研究文献和实际 情况，提出假设l ： 菲流遭殴比饲s 对价率正相关鼯菲流通段比伽越大黜对价率应越高。 第二，选取市净率作为反映流通溢价高低的一个指标。流通溢价是指二级 市场价格与非流通股的协议转让价之间的差价。从多年的非流通股协议转让的 情况来看，协议价总体上在净资产附近。因此我们用市净率来表示流通溢价存 在的情况。总体上说，市净率越高，流通溢价越高，非流通股获利空间越大， 二级市场的股价压力越大，那么其在股改中所应支付的对价水平也越高。因 此，从相关研究文献和实际情况出发提出假设2 ： 南净率与对价率戎正相关鞠南净率越高鼬对价率也越高。 第三。选取市盈率同样可以作为反欧流通溢价高低的一个指标，但是其也 1 5 对外经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 可作为反映上市公司业绩状况的指标。在给定市场价格的情况下，市盈率越 低，说明上市公司的经营情况越好，其投资者在未来所享受因上市公司成长带 来的投资回报也越高，投资者对上市公司的未来持正向积极的预期。出于价值 投资角度，流通股股东在股改中要求的回报会越低，对价率也就越低。因此， 从实际投资角度出发，提出假设3 ： 南盈率s 对价率或芷柜关即市盈率越低。对价率也会越低， 下面通过列表形式来说明各变量的名称、计算方法和预期相关符号。 表4 1 变量名称、计算方法和预期符号 变量名称变量含义计算方法预期符号 c n s d r 对价率对价额门0 股 n t r d r b i 非流通股比例非流通股数总股数 + p a 市净率 报告期末收盘价每股净资产 + p n市盈率报告期末收盘, t r - 每股利润 + 基于以上的分析和假设，建立回归方程如下： c n s d r = b o + b 1 ( n t r d r b l ) + b 2 ( p a ) + b 3 ( p e ) + e j 其中：b o 为常数，b 1 、b 2 、b 3 为各自变量系数，目为误差项。 ( - - ) 、实证结果与分析 1 、变量的描述性统计 对变量进行描述统计见表4 2 。 表4 2 描述性统计 样本量最小值最大值平均值 标准差 对价率9 9 9 o 2 51 12 9 80 8 0 非流通股比例 9 9 90 0 00 9 0o 6 10 1 1 市净率 9 9 91 1 06 2 75 4 84 5 7 市盈率9 9 91 2 0 83 9 9 3 79 0 2 97 6 6 7 1 6 对井经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 从表4 2 可以看出，对价率的平均值为2 9 8 ，也就是流通股东平均每十股 可以获得2 9 8 股，与廖旗平、陈建梁对第一、二批试点公司实证得出的3 5 3 对价率相当( 注：廖旗平、陈建梁：对股权分置改革对价水平影响因素的分 析，审计与经济研究，2 0 0 6 年5 月。) ：标准差为0 8 0 ，说明各公司 的对价支付水平总体上差异比较大。从白变量的描述性统计来看，非流通股比 例的平均值为6 1 ，市场上的整体水平基本相当；市净率和市盈率的标准差都 比较大，表明个股的市场表现差异较大。 2 、变量的相关性分析 为了进一步考察自变量与因变量之问的关系，下面对自变量之间的相关 性进 行分析。结果见表4 3 。 表4 3 变量相关分析结果 c n s d rn t r d b lp ap e c n s d r1 0 0 0 0 0 00 3 8 5 4 8 1o 0 5 7 2 3 50 0 0 7 7 n t r d b lo 3 8 5 4 8 11 0 0 0 0 0 00 0 5 5 5 7 6- - 0 0 6 5 9 褐 p a- 0 0 5 7 2 3 50 0 5 5 5 7 61 0 0 0 0 0 00 0 4 2 2 3 8 p e 0 0 0 7 6 6 7o 0 6 5 9 6 80 0 4 2 2 3 81 0 0 0 0 0 0 从相关性检验中可以看到，对价率与非流通股比例有较强的相关性，对价 率与市盈率的相关程度不大，市净率与对价水平的相关系数为负，因而假设2 不成立。 从各自变量的相关系数来看j 各自变量之间的相关系数不大，不存在多重 共 线性的问题。从总体上判断，3 个自变量可以应用最小二乘法进行多元回归分 析。 3 、多元回归分析 从多元回归结果( 见附录表4 4 ) 可以得出，所建立的多元回归方程的f 值 1 7 对井经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司股权分置改革对价影响因素实证分析 为6 1 3 7 7 4 6 ，说明方程的整体显著性较好。从各自变量的回归情况来看，非流 通股比例和市净率两个指标均通过了t 检验，但市净率的回归符号与假设不一 致，因此假设1 成立，而假设2 不成立；市盈率指标没有通过t 检验，因此假 设3 不成立。总的说来，相对于市盈率指标，非流通股比例和市净率对对价率 的影响程度较大，而市盈率指标对对价率的影响不大。我们将市盈率去掉，由 回归结果( 见附录表4 5 ) 可得出的多元回归模型如下! c n s d r = 2 7 5 2 5 6 4 7 5 6 竹r d b l o 0 1 3 8 7 3 7 7 8 6 3 + p a + 1 3 7 2 5 8 0 8 5 7 ( o 2 0 5 9 8 9 ) ( o 0 d 5 1 3 0 )( o 1 2 9 3 4 4 ) ( 1 3 3 6 2 1 )( - 2 7 0 4 3 7 4 )( 1 0 6 1 1 8 7 ) 由于在现有的关于影响对价因素的理论中，关于机构持股比例会对对价率 有影响的这一说法存在较大争议，因此，本文未将机构持股比例选为自变量。 对外经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司段较分置改革对价影响园素实证分析 五、结论及实际意义 根据前文的分析和实证分析结果。再与之前的实证分析研究相比，本次的 实证研究可以得出更为接近现实的结果。在之前的实证分析中，廖旗平、陈建 梁( 2 0 0 6 ) 在对第一、二批试点公司对价水平的实证分析中，得出平均对价水平 为3 5 3 4 ，流通股比例与对价率的相关系数为- - 0 1 8 ；吴超鹏、林周勇等( 2 0 0 6 ) 在对2 0 0 6 年2 月之前实施股改的上市公司对价水平的实证分析中，得出平均对 价率为3 2 4 9 。本次分析结论如下： ( 一) 、与试点公司平均3 5 3 4 的对价率相比，再参考吴超鹏等人关于对价 水平的实证分析，此次实证分析的平均对价水平为2 9 8 ，呈明显降低的趋势， 且不同的上市公司对价水平存在较大差异，但是对价水平呈向下调整的趋势， 说明越到股权分置改革的后期，上市公司支付对价的意愿越不强烈，只愿意支 付较低的成本来获得股份流通带来的收益另一方面也说明投资者对对价水平 的要求也不高，只希望能在市场行倩不错的时段内尽快完成股权分置改革，以 免受行情变坏带来投资损失。 ( 二) 、非流通股比例与对价率成正相关关系，并且具有较好的显著性，说 明在进行股权分置时，对价水平的决定更多地受到股改双方议价能力的影响。 ( 三) 、流通权价值的大小对对价