（会计学专业论文）企业资产结构调整研究基于路径依赖理论.pdf

独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中央财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的 材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意 学位论文作者签名：荫主承 二0 一一年互月扒日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解中央财经大学有关保留、使用学位论文 的规定特授权中央财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇 编以供查阅和借阅同意学校按规定向国家有关部门或机构送交论文 和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：南泳 二0 一一年互用问 导师签名：孝勇l 主骢心 -硪l j r 气 、 导师签名：子力l 壬犯刈 二。一一年；丹叭日 摘要 企业价值的实现依赖于其资产运作的效率。企业资产运作是指管理者依据不同的约 束条件，对企业资产进行相应地调整和配置。企业资产运作形成了企业的资产结构，不 同的资产调配路径形成了不同的企业资产结构。企业资产结构调整的路径反映了管理者 采取的企业资产运作策略，对企业价值影响深远。 财务理论认为企业价值取决于未来现金流量和资本成本。在评估企业价值时，财务 理论常假定未来现金流量能够稳定实现，资本成本波动能够可靠预期。在公司的投资项 目实施阶段，或是发展战略规划期内，管理者通过调整企业资产结构，来确保未来现金 流和资本成本稳定。管理者的这种资产结构调整策略可能使企业资产结构调整呈现路径 依赖特征，反之，当企业资产结构调整呈现路径依赖特征时，可能会影响未来现金流和 资本成本的稳定。这种情况是公司财务理论所忽略的。 因此，引入路径依赖理论来分析企业资产结构调整，以期拓展公司财务理论的研究 园囿是必要的。笔者致力于，依据路径依赖分析框架，研究企业资产结构调整路径的特 征及其经济后果。本文的重点是利用路径依赖理论，构建博弈模型分析企业资产结构调 整是否具有路径依赖特征，及当企业资产结构调整具有路径依赖特征时，管理者的资产 结构调整策略对企业现金流的影响。研究结论表明：企业资产结构调整具有弱的路径依 赖特征；企业资产结构调整对投资者收益的影响显著；企业资产结构调整对企业现金流 有弓l 致效应，这一引致效应表现为收益效应。 为完成上述研究目标，本文首先分析了影响企业资产结构调整的诸多因素。影响企 业资产结构调整的因素可以分为宏观因素和微观因素两类，例如，国家的产业政策、经 济形势、地域经济特点、通货膨胀、市场有效性、激励合约、历史经验、会计准则和财 务政策等。宏观因素对企业资产结构调整路径有重要影响，这种影响表现在其对管理者 的资产结构策略选择提供了背景式的约束。宏观因素的背景式约束影响着企业资产结构 调整的系统性风险。 与宏观因素的影响方式不同，微观因素对企业资产结构调整的影响更为具体。微观 因素与企业的特有风险息息相关，往往影响着具体的资产项目的调整变动。不仅微观因 素的影响对象具体，而且其影响机制复杂。微观因素对企业资产结构调整路径既有正向 的激励作用，也有负向的约束作用，两种作用可以并存。笔者以公允价值准则为案例， 深入剖析了公允价值会计准则对管理者的资产结构调整路径的延续或反转的正向激励 作用和负向约束作用。研究表明当微观因素的正向激励作用显著时，管理者会延续既有 的资产结构调整策略；当微观因素的负向约束作用显著时，管理者会调整已有的资产结 构调整策略。 笔者利用动态博弈模型，研究了资本合约和市场竞争对企业资产结构调整路径的影 响机制。两大因素影响企业资产结构调整路径的机制十分复杂，笔者通过构建路径依赖 参数，详细研究了这种复杂的影响机制。这种机制不仅使得企业资产结构调整呈现弱的 路径依赖特征，而且使得企业的资产结构调整策略的路径依赖程度具有强弱的消长变化， 甚至导致管理者的资产结构调整策略的反转。路径依赖参数之间存在相互约束的关系， 当依赖参数满足特定条件，并且企业资产结构调整路径是连续分布的角点解集或在离散 分布的角点解中呈现规律分布时，管理者的资产结构调整策略的路径依赖程度较强。整 体而言，企业资产结构调整具有弱的路径依赖特征，调整路径的经济后果影响了资产结 构调整路径依赖的程度。 随后，本文致力于如何实证检验企业资产结构调整的弱路径依赖特征及其经济后果。 第五章对企业资产结构调整的路径依赖特征进行了检验，利用单位根检验、协整检验和 回归分析等方法检验了资产结构调整的路径依赖特征，研究结果表明企业资产结构调整 具有弱路径依赖特征，路径依赖参数之间的微妙关系对企业的资产结构调整策略具有重 要影响。第六章研究了资产结构调整对投资者收益的影响。企业的资产结构在较长的期 间内保持平稳，具有弱路径依赖特征；资本结构对资产结构调整的经济后果的影响既有 负向的又有正向的，但负向作用不显著；企业的市场竞争约束显著影响了企业资产结构 调整的经济后果，管理者在进行资产结构调整优化时，更多的考虑企业的市场竞争状况 和营销战略。第七章采用斯坦科尔伯格博弈模型，深入分析了资产结构调整对现金流的 引致效应。研究结论表明，企业资产结构调整对现金流具有引致效应；在选定的样本期 间内，引致效应表现为收益效应；企业资产结构调整路径的波动对收益效应的影响较大： 企业的资本结构及其变化量对收益效应有显著的直接影响；通过约束资产结构的调整， 企业的资本结构及其变化量对收益效应有显著的间接影响。 同已有的研究相比较，本文的研究具有以下创新之处。 首先引入路径依赖理论分析框架，从动态的视角研究企业资产结构调整，拓展了 财务理论的研究域。本文将制度经济学的路径依赖理论应用于企业资产结构调整研究， 从而构建了全新的研究平台。选取动态的视角，从资本合约和市场竞争对管理者资产结 构调整策略的影响入手，研究企业资产结构调整路径及其经济后果。这种研究方法改变 了过去静态地研究企业资产结构的情况，为从动态角度研究企业资产结构的调整路径提 供了理论支持，扩大了财务理论的研究对象。 其次，本文构建了完全信息动态模型，研究资本合约和市场竞争对其资产结构调整 的路径约束作用。通过深入分析管理者、投资者和债权人之间关于资产结构调整策略的 博弈，研究了企业资产结构调整的路径依赖特征，深化了对企业资产结构调整路径依赖 强弱程度认识，提出了企业资产结构调整具有弱的路径依赖特征，资本合约和市场竞争 相互影响的复杂机制导致了资产结构调整策略的弱路径依赖及依赖路径的反转等全新 观点。 最后，通过实证方法检验了企业资产结构调整的弱路径依赖特征。以单位根检验、 协整检验和回归分析等实证方法验证了企业资产结构调整具有弱的路径依赖特征；以构 建中间变量的方式，研究了资本合约和市场竞争对资产结构调整的复杂的路径约束机制； 以面板数据模型为主，检验了企业资产结构调整的经济后果。 关键词：资产结构调整；路径依赖；博弈模型：路径依赖参数；收益效应 a b s t r a c t t h er e a l i z a t i o no fe n t e r p r i s ev a l u ed e p e n d so nt h ee f f i c i e n c yo fi t sa s s e t so p e r a t i o n e n t e r p r i s ea s s e t so p e r a t i o nm e a l 毽t h a t ，m a n a g e r sa d j u s ta n dc o n f i g u r ee n t e r p r i s ea s s e t si n a c c o r d a n c ew i t ht h ed i f f e r e n tc o n d i t i o n s a s s e ts t r u c t u r ei sf o r m e df r o me n t e r p r i s ea s s e t s o p e r a t i o n , d i f f e r e n ta s s e t ss t r u c t u r ef r o md i f f e r e n ta a j u s t m e n tp a t h s p a t ha d j u s t m e n to f e n t e r p r i s ea s s e t ss t r u c t u r er e f l e c t sm a n a g e r s p o l i c e s ，h a sd e e pi n f l u e n c eo ne n t e r p r i s ev a l u e i n6 n a n c et h e o r y , f i l mv a l u ed e p e n d s0 nf u t u r ec a s hf l o wa n dc o s to fc a p i t a l 恤 e v a l u a t i n gt h ec o r p o r a t ev a l u e , t h eh y p o t h e s i st h e o r yt h a tf u t u r ec a s hf l o wc o u l db ea c h i e v e d s t a b l ya n dc o s to fc a p i t a lc o u l db ee x p e c t e dr e l i a b l y i nt h ei m p l e m e n t a t i o np h a s eo ft h e c o m p a n y si n v e s t m e n tp r o j e c t s ，o rt h es t r a t e g i cp l a n n i n gp e r i o d ，t h em a n a g e r so fe n t e r p r i s e e n s u r ef u t u r ec a s hf l o wa n dc o s to fc a p i t a ls t a b l yb ya d j u s t i n gt h ea s s e t ss t r u c t u r eo f e n t e r p r i s e t h i ss t r a t e g yo fa d j u s t i n ga s s e ts t r u c t u r e ，t a k e nb ym a n a g e r s ，c o u l dc h a r a c t e r i z e t h ea d j u s t m e n to fa s s e ts t r u c t u r ea sp a t hd e p e n d e n c e ，o nt h ec o n t r a r y , t h er e l i a b i l i t yo ft h e f u t u r ef l o wa n dc o s to fc a p i t a lm i g h tb ei n f l u e n c e db yt h ea d j u s t m e n to fa s s e ts u l l c t u r e ，w h e n t h ea d j u s t m e n to fa s s e ts t r u c t u r eh a st h ec h a r a c t e ro fp a t hd e p e n d e n c e t h i ss i t u a t i o ni s i g n o r e di nf j l n a n c et h e o r y s oa n a l y z i n gt h er e s t r u c t u r i n go fc o r p o r a t ea s s e t sw i t l lp a t hd e p e n d e n c yt h e o r yi no r d e r t oe x p a n dt h ef i n a n c et h e o r yi sn e c e s s a r y t h ew r i t e rd e d i c a t e dh i m s e l ft os t u d yt h e c h a r a c t e r i s t i c sa n de c o n o m i cc o n s e q u e n c e so fa d j u s t m e n tp a t h so fe n t e r p r i s ea s s e t ss t r u c t u r e t h i sa r t i c l ef o c u s e do nm a k i n gg a m em o d e l st oa n a l y z ew h e t h e rt h e r eh a dt h ec h a r a c t e ro f p a t hd e p e n d e n c eo fa s s e ts t r u c t u r ea d j u s t m e n t , a n dt h ei n f l u e n c eo nc o r p o r a t ec a s hf l o w i n f l u e n c e db yt h es t r a t e g ya d j u s t m e n tt a k e nb ym a n a g e r st oa d j u s ta s s e ts t m c t t l r e ，w h e nt h e r e s t r u c t u r i n go fc o r p o r a t ea s s e t sh a dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fp a t hd e p e n d e n c e t h ec o n c l u s i o n s s h o w e dt h a t ：e n t e r p r i s ea s s e t sa d j u s t m e n th a dt h ew e a kc h a r a c t e ro fp a t hd e p e n d e n c e ； i n v e s t o r sr e t u r nw a si n f l u e n c e dd e 印l yb yt h ea d j u s t m e n to fe n t e r p r i s ea s s e t ；e n t e r p r i s ec a s h w a si n c u r r e db ya s s e ts t r u c t u r ea d j u s t m e n t , w h i c hm e a n te a r n i n ge f f e c t f i r s t l y , t h ea r t i c l ea n a l y z e dm a n yf a c t o r sw h i c hi n f l u e n c e de n t e r p r i s ea s s e ta d j u s t m e n t , f o rt h ea c c o m p l i s h m e n to fs t u d y t h o s ef a c t o r sc o u l db ed i v i d e di n t om a c r o f a c t o r sa n d m i c r o f a c t o r s ，s u c ha s ，i n d u s t r i a lp o l i c i e s ，e c o n o m i cs i t u a t i o n , r e g i o n a le c o n o m i c c h a r a c t e r i s t i c s ，i n f l a t i o n 。m a r k e te f f i c i e n c y , i n c e n t i v ec o n t r a c t s ，h i s t o r i c a le x p e r i e n c e ， a c c o u n t i n gs t a n d a r d sa n df m a n c i a lp o l i c i e s m a c r o e c o n o m i cf a c t o r sh a dam a j o ri m p a c to n t h ea d j u s t m e n tp a t ho fc o r p o r a t ea s s e t ss t r u c t u r e ，t h e s ei n f l u e n c e ，t om a n a g e r s s t r a t e g yo n a s s e t ss 呲t i l r e ，w a st r u l yt h eb a c k g r o u n dc o n s t r a i n t s ，w h i c hi n f l u e n c e dt h es y s t e m i cr i s ko f t h ea d j u s t m e n to ne n t e r p r i s ea s s e ts 仃u c t u r e m i c r o = f a c t o r si n f l u e n c e dt h ea d j u s t m e n to fe n t e r p r i s ea s s e t ss 1 u c t i l r em o r es p e c i f i c a l l y m i c r o f a c t o r s ，w h i c hr e l a t e dc l o s e l yt ot h es p e c i f i cr i s ko fc o r p o r a t e ，o f t e ni n f l u e n c e dt h e a d j u s t m e n to fs p e c i f i ca s s e t s m i c r o - f a c t o r sn o to n l yi n f l u e n c e ds p e c i f i ca s s e t , b u ta l s oi t s i m p a c tm e c h a n i s mw a sc o m p l i c a t e d m i c r o - f a c t o r sh a dt w ok i n d so fi m p a c tm e c h a n i s mo n t h ep a t ha d j u s t m e n to fc o r p o r a t ea s s e ts t r u c t u r e ，o n ew a sp o s i t i v ei n c e n t i v e s ，t h eo t h e rw a s n e g a t i v ec o n s t r a i n t s ，a n dt h et w om e c h a n i s m sc o u l dc o e x i s t t h ea u t h o ra n a l y z e dt h ei m p a c t m e c h a n i s m s ，t h ep o s i t i v ei n c e n t i v e s a n d n e g a t i v ec o n s t r a i n t s ， w h i c hi n f l u e n c e dt h e c o n t i n u a t i o no rr e v e r s a lo fm a n a g e r s a d j u s t m e n tp a t ht oe n t e r p r i s ea s s e ts t r u c t u r e i ts h o w e d t h a tm a n a g e r sw o u l dc o n t i n u et h ee x i s t i n ga s s e ts 廿u c t t t r ea d j u s t m e n t , w h e np o s i t i v e i n c e n t i v e sw a ss i g n i f i c a n t ；a d j u s tt h ee x i s t i n ga s s e ts 缸u c t u r ea d j u s t m e n t , w h e nn e g a t i v e c o n s t r a i n t sw a ss i g n i f i c a n t t h ew r i t e ra n a l y z e dt h ei m p a c tm e c h a n i s m , i n f l u e n c e db yc a p i t a lc o n t r a c t sa n dm a r k e t c o m p e t i t i o n , o nt h ep a t ha d j u s t m e n to fc o r p o r a t ea s s e ts t l l i c t u r e ，w i t hd y n a m i cg a m em o d e l t h e s ei m p a c tm e c h a n i s mi n f l u e n c e db yt h et w om a j o rf a c t o r sw a sv e r yc o m p l i c a t e d ，h a db e e n a n a l y z e dd e e p l yw i t hc o n s t r u c 妇gp a t hd e p e n d e n c ep a r a m e t e r sb yt h e a u t h o r t h i s m e c h a n i s mn o to n l ym a d et h er e s t r u c t u r i n go fc o r p o r a t ea s s e t sw e a kc h a r a c t e r so fp a t h d e p e n d e n c e ，b u ta l s om a d ed e p e n d e n c ep a t ho fa s s e t ss 眦t i l r cf l u c t u a t i o n s ，a n de v e nl e a dt o t h er e v e r s a lo fa s s e t ss 劬l 曲l a d j u s t m e n tb ym a n a g e r s t h e r ew a sam u t u a lc o n s t r a i n t s b e t w e e np a t hd e p e n d e n c ep a r a m e t e r sw h e nt 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s et h a tm a r k e tc o m p e t i t i v ec o n s t r a i n t sa f f e c t e de c o n o m i cc o n s e q u e n c e so fa s s e t s s t r u c t u r ea d j u s t m e n t , m a n a g e r sp a i dm o r ea t t e n t i o nt om a r k e tc o m p e t i t i o na n dm a r k e t i n g s t r a t e g i e s ，w h e nt h e ya d j u s t e da s s e t ss t r u c t u r e c h a p t e rv i ia n a l y z e dt h ec a s hi n d u c e de f f e c t i n f l u e n c e db ya s s e t s s t r u c t u r ea d j u s t m e n td e e p l yw i t hs t a c k e l b e rm o d e l c o n c l u s i o n s s h o w e dt h a tt h ei n d u c e de f f e c tc a u s e db yt h ea d j u s t m e n to fa s s e t ss t r u c t u r ew a si n c o m ee f f e c t i nt h es e l e c t e ds a m p l ep e t i o d ；t h ef l u c t u a t i o n so fa d j u s t m e n tp a t hi n f l u e n c e di n c o m ee f f e c t d e e p l y ；c o m p a n y sc a p i m ls t r u c t u r ea n di t sv a r i a t i o n si n f l u e n c e di n c o m ee f f e c td i r e c t l ya n d s i g n i f i c a n d y ；c a p i t a ls t r u c t u r ea n di t sv a r i a t i o na l s oi n f l u e n c e di n c o m ee f f e c t si n d i r e c t l ya n d s i g n i f i c a n t l yw i t hc o n s t r a i n i n ga s s e t sr e s t r u c t u r i n g c o m p a r e dw i t hp r e v i o u ss t u d i e s ，t h i sp a p e rh a st h ef o l l o w i n gi n n o v a t i o n s f i r s t l y , t h i sp a p e rs t u d i e dc o r p o r a t ea s s e t s s t r u c t u r ea d j u s t m e n tb yd ”：l a m i cm e t h o d s u s i n gp a t hd e p e n d e n c et h e o r y , b u i l tan o wr e s e a r c hp l a t f o r mw i t ha p p l y i n gt h ep a t h d e p e n d e n c et h e o r yi n t ot h er e s e a r c ho fa s s e t ss t r u c t u r ea d j u s t m e n t ，e x p e n d e dt h er e s e a r c h f i e l d so ff i n a n c et h e o r y s e l e c t i n gt h ed y n a m i cp e r s p e c t i v e ，t h ew r i t e rs t u d i e dt h ea d j u s t m e n t p a t ho fe n t e r p r i s ea s s e ts t r u c t u r ea n di t se c o n o m i cc o n s e q u e n c e sb e g i n n i n g 、玩mh o wc a p i t a l c o n t r a c t sa n dm a r k e tc o m p e t i t i o ni n f l u e n c e dt h ea d j u s t m e n tp o l i c i e so fa s s e ts t r u c t u r e t h i s a p p r o a c hc h a n g e d t h es i t u a t i o nw h i c hs t u d i e dc o r p o r a t ea s s e ts m t i c a l l y , p r o v i d e dat h e o r e t i c a l s u p p o r tt os t u d ya d j u s t m e n tp a t ho fa s s e ts t r u c r n ef r o mad y n a m i cp e 俺p e c t i v e ，e x p a n dt h e s t u d yo ff i n a n c i a lt h e o r y s e c o n d l y , t h ew r i t e rc o n s t r u c t e dt h ed y n a m i cm o d e lo fc o m p l e t ei n f o r m a t i o n , r e s e a r c h e d t h ec o n s t r a i n t st h a t c a p i t a lc o n t r a c t sa n dm a r k e tc o m p e t i t i o ni n f l u e n c e da s s e t s t r u c t u r e a d j u s t m e n t t h r o u g hi n - d e p t ha n a l y s i so fm a n a g e r s ，i n v e s t o r sa n dc r e d i t o r sa b o u tt h eg a m eo f a s s e ts t r u c t u r ea d j u s t m e n t ，t h i sp a p e rs t u d i e dp a t hd e p e n d e n c eo fa s s e ta d j u s t m e n t ，d e e p e n e d t h ed e g r e eo fu n d e r s t a n d i n go ft h es t r e n g t ho fp a t hd e p e n d e n c e ，p r o p o s e dt h en e wv i e w ss u c h 嬲r e s t r u c t u r i n go fa s s e ts t r u c t u r ew i t haw e a kp a t hd e p e n d e n c e ，c o m p l e xm e c h a n i s mc a u s e d b yc a p i t a lc o n t r a c t sa n dm a r k e tc o m p e t i t i o nl e dt o t h ew e a kp a t hd e p e n d e n c eo fa s s e t s t r u c t u r ea d j u s t m e n ta n dt h er e v e l s eo fd e p e n d e n c e p a t h f i n a l l y , t h ew r i t e rt e s t e dt h ew e a kp a t hd e p e n d e n c eo fa s s e ts t r u c t u r ea d j u s t m e n tw i t h e m p i r i c a lm e t h o d s t h i sc o n c l u s i o nw a st e s t e db yt h em e t h o d so fu n i tr o o tt e s t , c , o i n t e g r a t i o n t e s ta n dr e g r e s s i o na n a l y s i s ；c o m p l e xm e c h 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