（管理科学与工程专业论文）股权分置改革对上市公司绩效影响的实证研究.pdf

论文题目： 专业： 硕士生： 指导教师： 股权分置改革对上市公司绩效影响的实证研究 管理科学与工程 焦亚杰 李朋林 摘要 ( 签名) 堡：塑叠 ( 签名) 誊竹越滏釉竹电 股权分置是中国上市公司股权结构最基本的特征，即股权高度集中并且居于多数地 位的国家股，法人股不可流通，可流通的股份只是少数的社会公众股，正是由于流动性的不 一致才导致两类股份股东利益基础的不一致，以此为根源，引发了公司治理等一系列缺陷， 诸如委托代理问题的恶化、内部人控制严重、经理人激励约束机制弱化等。因此可以说 股权分置是中国上市公司治理诸多缺陷的根本所在。股权分置改革完成之后，中国上市公 司的股权结构会发生重大变化。而股权结构的变化是否提高了上市公司的经营绩效，这 是本文试图要回答的。 文章立足于股权结构的变化，着重研究了在股权分置改革前后上市公司股权结构的 变化，而股权结构的变化又进一步作用于公司治理效率，最终直接影响到上市公司的经 营绩效上。作者在回顾了有关研究文献和理论的基础上，围绕着“股权结构一公司治理 一公司绩效”的思路运用理论分析和实证分析的方法对上市公司经营绩效在股改i j 后的 变化进行了综合分析。 从相关概念和理论对股权结构如何通过公司治理进而影响公司绩效进行分析，并通 过统计描述方法对参加股改的上市公司进行描述性统计分析发现，股权结构在股权分置 改革之前后对上市公司经营绩效的变化非常大，即流通股的比例在股改之后逐年加大， 流通股比例的增大进一步促进公司治理效率的提高，进而提升了公司的经营绩效，该结 论在本文中的实证研究部分也已通过主成分因子分析方法得到论证。股权分置是造成公 司经营绩效不高的重要原因，只有大力推进股权分置改革，实现股份的全流通，使流通 股股东与非流通股股东形成共同的利益基础，才能使公司的所有股东来共同关注如何来 提升公司治理效率，唯有如此，公司经营绩效才有可能得到真正改善。 关键词：股权分置改革：公司治理；公司绩效；主成分分析 研究类型：应用研究型 s u b j e c t ：s h a r er e f o r mo fl i s t e d s t u d i e so fp e r f o r m a n c e c o m p a n i e so nt h ei m p a c to fe m p i r i c a l s p e c i a l t y：m a n a g e m e n ts c i e n c ea n de n g i n e e r i n g n a m e：j i a oy r a j i e i n s t r u c t o r ：l ip e n g l i n a b s t r a c t ( s i g n a t u r e ) ( s i g n a t u s h a r eo fc l l i n a i sl i s t e dc o m p a n i e sa r et h em o s tb a s i cf e a t u r e so fo 、v n e r s h i ps t r u c t l l r e ，t h a t i s ，h i g m yc o n c e n t r a t e do 、v n e r s h i pa l l dt h es t a t u so fc o u n t 巧l i v i n gi nt h em 萄o r i t ) ，o fs h a r e s ， l e g a lp e r s o ns h a r e sc a i ln o tb ei nc i r c u l a t i o l l ，t h ec i r c u l a t i o no ft h es h a r e sm a yb eo n l yas m a l l n u m b e ro fs h a r e so ft h ep u b l i c ，i ti sb e c a u s eo ft h ei n c o n s i s t e n c i e so ft h em o b i l i t vo fc a u s e t 、) mt ) ，p e so fs h a r e si nt h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r so ft h eb a s i ci n c o n s i s t e n c y a st h es o u r c eo f c o r p o r a t eg o v e m a i l c el e dt oas e r i e so fd e f e c t s ，s u c h 嬲t 1 1 ed e t 嘶o r a t i o no fp m c i p a l a g e n t p r o b l e m ，as e r i o u si m e m a lc o m r o l ，m a n a g e r sa i l ds ow e m nt l l ei i l c e n t i v ea n dr e s t r a i n t m e c h a i l i s m s t h e r e f o r e ，t l l es h a r eo fc l l i n a t sl i s t e da r ean 啪b e ro fc o 印o r a t eg o v e m a n c el i e s t h e 向n d a l n e n t a ln a w s h a r er e f o 咖i sc o m p l e t e d ，c h i n a so 、v n e r s h i ps t m c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e sw i l lb es i 印i f i c a n tc h a i l g e s c h a i l g eo fo m l e i s 1 1 i ps t m c t u r ea i l d 、h e t h e rt l l el i s t e d c o m p a l l i e si m p r o v eb u s i n e s sp e r f o m l a i l c e ，w h i c hi sq i n gt oa n s 、v e ri nt h i sa n i c i e a r t i c l eb a s e do nc l l a n g e si no w n e r s h i ps t m c t u r e ，f o c u s i n go nt h es h a r er e f o mo fl i s t e d c o m p a l l i e sb e f o r ea i l da r e rc 1 1 a n g e si no ，i l e r s h i ps t r u c t 陀，a n dc h a j l g e si no w n e r s h i p s t n l c t u 】r em r t h e rr o l ei nt h ee 衔c i e n c yo fc o r p o r a t e9 0 v e m a n c e ，a l l du l t i m a t e l yad i r e c ti m p a c t o nt h ep e r f l o n i l a i l c eo f1 i s t e dc o m p a i l i e so nt h eb u s i n e s s t h ea u t h o ro ft h es t u d yr e v i e w e dt l l e l i t e r a t u r ea i l dt h e o 巧o nt t l ef o u n d a t i o na r o u n dt h e ”o w n e r s l l i p s t m c t u r e c o r p o r a t c g o v e m 觚c e - c o 印o r a t ep 刊b 咖a u l c e ”l i n eo ft h i l l l 【i n gi 1 1m eu s eo ft h e o r e t i c a la 1 1 a l y s i sa 1 1 d e m p i r i c a la i l a l y s i so fl i s t e dc o m p a i l i e sa ts t o c kp e 廊n 1 1 a i l c eb e f o r e2 u l da r e rt l l ec l 姗g et 0 m a k eac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s f r o mt h er e l e v 觚tc o n c e p t sa n dt h e o r i e so fh o w o w n e r s h i ps t m c t u r ea n dt 1 1 u st h ei m p a c t o fc o 印o r a t eg o v e m a n c ea i l a l y s i so fc o 印o r a t ep e 而唧a i l c e ，a 1 1 dd e s c 曲es t a t i s t i c a lm e m o d s t 0t a k ep a i r ti ns h a r e so fl i s t e dc o m p a i l i e sd e s c r i p t i v es t a t i s t i c a la n a l y s i sf o u n dt h a to 、 j ，i l e r s h i p s t m c t u r ei 1 1t l l es h a r er e f o mo fl i s t e dc o m p a j l i e sb e f o r ea i l dm e rc h a l l g e si n o p e r a t i n g p e r 士o m a n c ei sv e r yl a 唱e ，t h a ti s ，t h ep r o p o r t i o no fs h a r e so u t s t a l l d i n ga ty e a r o n y e a r i n c r e a s ea r e rt h er e f o r m ，t h ep r o p o n i o no fo u t s 伽1 d i i 培s h a r e si n c r e a s e dt 0m r t h e rp r o m o t e t h ei i i l p r o v e m e n to ft h e e 佑c i e n c yo fc o 印o r a t eg o v e m a n c et oe n h a n c et h e c o m p a i l y s 0 p e 劬n gp e r f b 肋a l l c e ，a tt h ec o n c l u s i o no fe m p i f i c a lr e s e 锄hi nt h i s 矾i c l eh a sa l s ob e e n a d o p t e db ys o m eo ft h ep r i n c i p a lc o m p o n e n t 白c t o r2 u l a l y s i sa p p r o a c ht ov e r i f i c a t i o n s h a r e p e n o 肌a i l c eo tc o m p a n l e sl sa n1 m p o r t a i l tr e a s o nf o rn o to i d yv i g o r o u s l yp r o m o t et h er e f o n i l o fs p l i ts h a r es t n j c t u r e ，i m p l e m e m a t i o no ft h e 如l lc i r c u l a t i o no fs h a r e st o s h a r e h o l d e r so f t r a d a b l es h a r e sa 1 1 dn o n n e g o t i a b l es h a r e sac o m m o nf o u i l d a t i o no ft h eb e n e f i t s o n l vt of o m 付1 eb a s i so fc o m m o ni n t e r e s t s ，t om a k et h ec o i i l p a n y i sc o m m o nc o n c e mt o2 l l ls h a r e h o l d e r so n n o wt o1 m p r o v et h ee n l c l e n c yo fc o 印o r a t eg o v e m a n c e ，0 1 1 l yb ys od o i n g ，恤c o m p a n yw i u p r o b a b l yb eo p e r a t i n gp e 怕m a n c er e a l l yi m p r o v e k e yw o r d s ： s p l i ts l 姗s 仃u c t u r er e f o 加 c o 叩o r a t eg o v e m a n c ec o r p o r a t e p e r 】 o n n a n c e t h e s i s ：a p p l i e dr e s e a r c h p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s 西要料技夫学 学位论文独创性说明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究丁作及 其取得研究成果。尽我所知，除了文中加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人或集体已经公开发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西安科技大学 或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：垒垂走日期： 六j 仞 学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期问 论文工作的知识产权单位属于西安科技大学。学校有权保留并向国家有关部门或 机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。学校可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存和汇编本学位论文。同时本人保证，毕业后结合学位论文研究课 题再撰写的文章律注明作者单位为西安科技大学。 篡= 繁纛删燃名：基孙啦 学位论文作者签名：继、丝永、指导教师签名：抑匹1 弘一 。丫 胁日 1 绪论 1 1 选题背景、意义及研究目的 l 绪论 1 1 1 研究背景及意义 改革开放后，中国资本市场从无到有，从小到大，经历短短十几年的发展，上市公 司已经成为我国经济不可或缺的组成部分。根据学者对以往我国资本市场研究成果可 见，1 3 的股票是流通的，2 3 的股票是限制流通的，这种股权结构状态即股权分置是我 国一种特有现象，当时这种股权分置的特有现象在我国资本市场成立和发展初期，对于 上市公司筹集资金、转换经营机制、促进经济发展、推动经济体制改革起到了相当大的 促进作用。 然而，中国的股票市场是在特定国情下产生和发展起来的，这个特殊国情就是股票 市场是伴随着传统计划经济向现代市场经济转轨的时代背景下发展起来的，而这一切对 公司绩效所产生的负面效应就集中表现在股权分置这个问题上，即为了使国有企业脱困 解套，在操作层面上就把建立现代企业制度等同于发行股票、上市融资。可由于受意识 形态的影响和担心国有资产流失等问题的困扰，对大多数由国有企业转制的上市公司来 说，政府又将上市公司的股份按能否在证券交易所上市交易人为地区别为非流通股和流 通股，政府代表国家持有5 0 以上的非流通股，其余部分才进入股票市场流通。于是中 国特色的股权机构旧格局形成了。虽然公司上市发行股票了，但其中占有绝对控股数量 的国有股、法人股却不能流通，由此造成非流通股和流通股之间“同股不同权、同股不 同价”的特殊分置现象。随着我国市场经济的不断发展，股权分置问题逐渐成为了股票 市场健康成长的桎梏。因为股权分置从根本上违背了股份制经济“同股同权、同股同利” 的基本法则，导致了非流通股股东与流通股股东之间利益关系的扭曲，制造了两者在利 益取向上的不同，进而出现了一系列诸如公司治理结构不合理、公司非正常融资、经理 层经营行为短期化等种种问题。据统计，截至2 0 0 4 年底，上市公司总股本7 1 4 9 亿股， 其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 4 ，国有股份在非流通股份中占7 4 ， 占上市公司总股本的4 7 ，较高比例的股份不能上市流通，遏制了证券市场功能的正常 发挥，严重影响了上市公司的经营绩效。 上述提到的我国特有股权结构状态即股权分置现象与西方国家相比呈现出了截然 不同的特点：国有股权高度集中且不可流通，可流通的社会公众股只占总股本的比重很 少。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括经理人和股东之间的利益冲突， 更多的是控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。在股权分置状态下，公司的非流 西安科技大学硕士学位论文 通股东和流通股股东利益是豁开的，非流通股东更多考虑的是公司的净资产值，而流通 股东则更多考虑公司的二级市场股价，在这种特殊环境下，双方难免会发生冲突。对处 于经济转型时期的中国而言，通过上市公司股权集中度与公司绩效的实证研究多年来的 实践经验也表明，对于实行股份制的国有企业，在产权制度改革、公司利润分配，以及 投资决策等过程中所表现出来的这样或那样的问题，都是其股权分置不合理的结构引起 的。而近年来，随着民营上市公司不断增多，民营企业创始人“一股独大”现象也日益突 出，大股东侵占小股东利益行为相当普遍，研究股权分置设置结构对公司经营绩效的影 响，在中国现阶段所有有关上市公司的问题中显得尤为重要，并己经成为近年来理论界 对上市公司股权结构研究的一个热点。要提高上市公司的经营绩效，只有对股权分置的 设置进行改革才是唯一出路。 经国务院同意，中国证监会于2 0 0 5 年4 月2 9 日发布的关于上市公司股权分置改 革试点有关问题的通知标志股权分置改革试点的工作正式启动，改革也同时标志着我 国资本市场基础性制度建设取得了突破性进展和实质性成效【l 】，上市公司不合理股权结 构所实施的股权分置改革，其核心就是解决尚未流通的国有股的减持、转让和上市流通 问题，从而实现全流通，充分发挥资本市场在资源配置中的作用。已经进行了近四年的股 权分置改革对我国资本市场而言是一场根本性制度变革，上市公司非流通股股东结合自 己的实际情况与流通股股东进行协商，从而通过各种方式使上市公司的非流通股股票进 入流通状态。这其中的大部分非流通股股东是通过支付对价方式使非流通股进入流通状 态。 截止2 0 0 7 年初，股权分置改革已基本结束。股权分置这一特殊的制度设计即将成 为历史，股票“全流通”也将随之成为现实。然而，股权分置是过去若干年来支撑我国资 本市场运行的制度平台，当这个制度平台被一个“全流通”的市场所取代时，股权分置改 革是否改善了我国上市公司的股权结构，股权结构改造能否有助于提高公司绩效? 其改 革的效应会对上市公司股权结构、公司治理、公司绩效产生什么样的影响? 这是本文试 图要回答的问题。 股权结构作为公司治理体系的产权基础，它首先决定了公司的控制权结构，进而决 定了内部治理机制的构成和运作，并通过内部治理机构对整个公司的绩效发生作用。目 前，关于公司股权结构对公司经营绩效的研究取得了许多理论成果，对公司的治理实践 产生了深远影响，但是大部分研究都是关于股权分置改革之前状况，而对改革之后的公 司绩效情况研究就寥寥无几。本文就是以股权结构与公司绩效的关系作为研究对象，主 要通过股权分置改革之前与改革之后对公司绩效所产生的不同影响来进行实证分析，同 时结合我国目前正在启动的资本市场改革实践的现实，( 如何解决股权分置问题，如何 从调整不合理的股权结构入手，协调动作、标本兼治，建立形成有效的公司治理结构， 规范公司行为、提高公司绩效) 通过比较分析，发现股权分置对上市公司绩效所产生的 2 1 绪论 影响及未来发展趋势，提出对股权分置进行改革的必要性，以便最大限度的避开由股权 分置对上市公司绩效提高所带来的束缚，从而提高上市公司的绩效水平。从这个意义上 讲，本文关于股权结构及其相关问题的研究选题具有时代紧迫性及重要的理论价值和现 实意义。 1 1 2 研究目的 本文研究的目的是以我国股权分置为出发点，围绕上市公司股权结构与公司绩效两 者之间的内在联系进行分析。以沪深两地2 0 0 5 年之前( 未进行股权分置改革) 及2 0 0 5 年后披露年报、且完成了股权分置改革的上市公司的评价指标观测值为样本，进行实证 分析。通过对股权分置改革前后上市公司绩效的对比分析，揭示股权结构对公司治理结 构，特别是对公司绩效的影响，从而说明股权分置改革的必要性，进而有针对性地对企 业股权结构优化模式进行探讨，从而提出通过股权结构调整改善公司治理结构、提高公 司绩效的建议。 1 2 研究方法 本文主要采用实证研究的方法，运用描述性统计、主成分分析，比较分析等统计分 析方法分析股权结构对公司绩效的影响。实证研究部分借助s p s s 统计软件完成。 ( 1 ) 通过描述性统计方法对我国股票市场上股权分置和公司绩效的评价指标因素 进行描述性分析说明，从宏观上定性地说明股权分置改革对公司经营绩效产生的影响。 ( 2 ) 运用比较分析法对一定数量上市公司样本按照选取的评价指标在改革前后进 行比较分析，来说明股权分置改革的必要性。 ( 3 ) 主成分分析法是一种降维的处理方法，通过对所有的评价指标进行处理，选 择出股权分置对公司绩效影响的主要因素。 ( 4 ) 对降维后的评价指标因素通过加权处理建立综合评价上市公司绩效的评价模 型，通过该模型分析出公司绩效的综合评比情况，从而进一步说明股权分置改革的必要 性，进而结合我国的具体国情评价股权分置改革的作用。 1 3 研究路径图及内容 1 3 1 研究路径图 3 西安科技大学硕士学位论文 图1 1 研究路径图 1 3 2 本文主要内容 本文共分五大部分，具体安排如下 第一部分：绪论。首先介绍本文的研究背景及意义；其次，对本文的写作目的以及 研究思路进行说明，最后阐述了国内外研究现状。 第二部分：我国股权分置改革问题评述。对我国股权分置的历史背景、实施改革的 原因和目的、以及股权分置改革的成果进行论述。 第三部分：理论分析。首先，对公司治理的理论进行描述；其次，做了上市公司的 股权结构作用于公司治理机制及最终影响公司绩效的分析。 第四部分：实证分析。通过统计描述方法对我国上市公司股权结构现状进行评价， 从不可流通的股份变为可流通的股份，这是我国资本市场一次颠覆性的改革。实证部分是 对我国股权分置改革前后上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系进行比较，运用主 成分分析对所选取的指标进行优化处理，进而从中选取主要因素并对其通过比较分析进 行进一步研究。从而得出股权分置改革的必要性，同时结合上市公司的现状对上述的研 4 1 绪论 究分析结果进行合理的解释。 第五部分：在实证研究的基础上，提出相应的政策建议。 1 4 国内外研究现状 1 4 1 国外研究现状 关于公司股权结构与绩效的关系，西方学者很早就开始了这方面的研究，这对我国 上市公司的股权结构改革治理有一定的借鉴意义。 因为在国外不存在股份不能流通的问题，国外上市公司不同性质的股权在本质上是 相同的，因此国外学者关于对股权结构和公司绩效的关系研究好多都是从内外部股东持 股比例方面来考察。 1 9 3 2 年，b e r l e 和m e a i l s 就指出，在上市公司股权极为分散的情况下，管理者( 代理 人) 如果不拥有公司股权，他无法使公司绩效达到最优，因为管理者与外部股东存在潜 在的利益冲突【2 】j e n s e n 和m e c k l i n g 认为，相比较于外部股东，内部股东持有的公司股份 更为重要，公司主要取决于内部股东所占的股份比例，该比例越大公司绩效就越高 【3 】h 0 1 d e m e s s 和s h e e h a n 通过对股权高度集中的上市公司与股权相对分散的上市公司的 绩效进行比较，公司绩效用t o b i n sq 值以及资产报酬率来衡量，结果发现两类股权结 构的公司业绩无明显的差别，因而得出了股权结构与公司业绩无相关关系的结论【4 】。 墨菲( m u r g l l y ，1 9 8 5 ) ，高夫兰和斯米德( c o u g l l l a n & s c h m i d t ，1 9 8 5 ) 、约斯考、罗斯和谢 帕德( j o s c o w ，i b s e & s h e p a r d ，1 9 9 3 ) 等研究了高管持股与企业绩效之间的关系，并证明了经 理报酬和企业业绩之间存在正相关性p j 。 j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【6 】开创了对公司内外部股东持股问题的研究。他们将股东分 为两类，一类是公司的内部股东，主要指董事会成员及公司其他高层管理人员，他们实 际上拥有公司的控制权及专有投票权，既是所有者又是管理者；另一类是公司的外部股 东，他们不拥有对公司的控制权，只能“用脚投票”。公司绩效取决于内部股东，并且与 内部股东所持股份比例存在着曲线关系。 m c c o i l n e l l 和s e r v a e s 通过对2 6 6 0 多个样本公司的托宾q 值与股权结构关系的实证 分析，得出了q 值与公司内部股东所拥有的股权之间存在一种曲线关系的结论，当内部 股东拥有的股权从o 开始增加时，曲线也开始向上倾斜；而当内部股权比例达到 4 0 5 0 之间时曲线又掉头向下【7 】。m y e o n y - h y e o nc h o 通过对5 0 0 家制造公司的实证研 究，得出了股权结构影响公司投资政策的选择和执行，从而影响公司治理和公司绩效的 结论，认为公司绩效会随着内部股东的持股比例区间的不同而不同。即在0 7 和 3 8 1 0 0 两个区间内，公司绩效会随着内部股东持股比例增加而增加；在7 3 8 区间 内，公司绩效会随着内部股东持股比例增加而减少j 。 5 西安科技大学硕士学位论文 m c c o r u l e l l & s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 1 9 】考察了1 0 0 0 多家上市公司，发现内部股东持股比例小于 4 0 时，持股比例与公司绩效( t o b i n q 值) 正相关；这一比例达到4 0 一5 0 时，相关性 开始发生变化；当内部股东持股比例超过5 0 ，这一比例与公司绩效负相关。 h 锄和s u k ( 1 9 9 8 ) 【1 0 j 的研究结果表明，公司绩效与外部大量持股股东( b l o c k h o l d e r s ) 的股权比例正相关。m y e o n g h y e o n ，c h o ( 1 9 9 8 ) 0 1 1 j 利用幸福杂志5 0 0 家制造业公司 的数据研究了股权结构、投资和公司绩效三者之间的关系，并且运用最小二乘法回归的 方法，得出的结果表明，股权结构( 内部股东持股比例) 影响投资，进而影响公司绩效。 m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 0 1 2 j 发现，经理人员有一种按照自身利益最大化原则分配 公司资源的自然倾向，这与外部股东的利益是相冲突的，然而，随着经理人员持股比例 的增加，他们的利益更有可能与外部股东利益相一致。前者对于公司绩效有负的影响， 后者对于公司绩效有正的影响，管理层持股比重与公司盈利及市场表现存在着反向的u 型曲线关系l l 引。 还有一些学者通过实证研究发现，股权结构与公司绩效之间并不存在严格的相关关 系。h o l d e m e s s & s h e e h a i l ( 1 9 9 8 ) 【1 4 j 比较了拥有绝对控股股东的上市公司和股权非常分散 的上市公司( 最大股东持股比例小于2 0 ) 的业绩，他们发现两类公司的业绩( t o b i n q 值 与会计利润) 并没有显著的差异；h o l d e n l e s s ( 2 0 0 1 ) 5 j 进一步认为，股权结构对公司绩效 影响显著的结论证据甚少，特别是西方成熟资本市场上，保护投资者权益的法律比较完 善，经理人市场比较有效，对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能的有效性高， 很难区分股权结构在公司绩效变化中的作用，因此，股权结构与公司绩效的关系仍然是 一个未知之谜，m e l l r a i l ( 1 9 9 5 ) 【1 6 】、d e m s e t s 和l e i l i l ( 1 9 8 5 ) 【1 7 】的研究也发现股权集中度与 企业经营业绩会计指标并不相关。 研究表明：国外在股权结构与公司绩效的理论研究中，无论从内部人持股比例与公 司绩效关系的角度，还是从外部人持股比例与公司绩效关系的角度，其分析结论都分歧 巨大。这与国外上市公司本身就不存在股权分置这一我国上市特有的现象有很大原因， 因此，到目前为止，在国外尚无一种关于股权结构与公司绩效的结论能被广泛接受。理 论发展还不够完善，尚无一种能够被广泛接受的结论。 1 4 2 国内研究现状 近年来，国内许多学者也运用类似计量经济分析方法对我国上市公司的股权结构与 经营绩效之间的关系进行研究，得出了一些经验性结论，但是各个结论存在不一致，可 以分成三种类别：股权结构相关论、股权结构无关论和股权结构部分相关论i l 引。 ( 1 ) 股权结构相关论 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 用1 9 9 8 年我国5 0 3 家a 股公司作为样本，对股权结构( 第一 大股东所占股份比例) 与公司绩效( 托宾q 值) 进行了回归分析【l9 1 。其结论是，随着公司 6 1 绪论 第一大股东占公司股份比例的增加，托宾q 值先是上升，达到5 0 比例左右，q 值开始 下降。这一结果与m c c o i l n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的研究结果相似。陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 首先 把上市公司按竞争程度的不同划分为竞争性强的行业和有垄断色彩的行业两种情况，然 后进行分行业回归分析【2 0 1 。结果表明，在竞争性行业中，国有股比例与上市公司的业绩 负相关、流通股比例与上市公司的业绩正相关、法人股比例与上市公司的业绩正相关， 但是这些结论对于具有垄断竞争性色彩的商业行业和自然垄断性色彩的公用事业行业 不成立。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 通过对上市公司1 9 9 7 _ 0 0 0 年的数据的实证分析，发现以下几点： 股权集中度、内部持股比例与公司绩效均呈显著性倒u 型相关；第一大股东持股比例与 公司绩效正相关；国家股比例、境内法人股与公司绩效呈显著性u 型相关，这说明当国 家或法人持股比例较低时，与公司绩效负相关，而在持股比例较高时，与公司绩效正相 关；流通股比例与公司绩效呈u 型关系，即在流通股比例高低的两端，公司绩效均表现 出较高水平怛。郑德和沈华珊( 2 0 0 2 ) 用前五大股东的合计持股比例衡量股权集中度，把 前五大股东持股超过5 0 的公司定义为股权高度集中，介于2 0 一5 0 之间的定义为股 权中度集中，而低于2 0 的则定义为股权较为分散【2 引。他们的结果显示，股权高度集中 公司的经营绩效最差，而股权中度集中的公司则表现出较好的绩效水平。 ( 2 ) 股权结构无关论 朱武祥、张帆( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 4 1 9 9 6 年期间在上海和深圳证券交易所上市的2 1 7 家a 股公司的研究表明，第一大股东持股比例高低对上市前1 年到上市后4 年期间的总资产 利息税前收益率、净资产税f j 收益率和主营业务利润率等业绩指标中位数变化差异影响 不显著【2 3 1 。董麓、肖红叶( 2 0 0 1 ) 运用平行数据模型检验我国上市公司股权制度与公司业 绩关系，得出结论：股权集中度、国家股比例、法人股比例和流通股比例对上市公司业 绩没有显著影响【2 4 j 。而朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 通过对我国家电行业上市公司( 1 9 9 4 - _ 2 0 0 1 年，共2 1 家公司) 的实证分析得到了不同的结果：公司绩效与公司股权的集中度无显著 相关关系，与公司股权构成也无关，国家股、法人股或外部公众股东对上市公司治理和 管理行为及其经营业绩都缺乏影响力1 2 引。因此，二人认为，股权结构与公司绩效之间并 不存在显著的相关关系，这一对中国上市公司的研究结论与德姆塞茨( 1 9 8 3 ) 的观点一致。 张宗益、宋增基( 2 0 0 3 ) 采用托宾q 值与净资产收益率来衡量公司绩效，以1 9 9 7 年以前 在上海证券交易所上市的1 2 3 家工业公司构成研究对象的样本，得出的结论是公司股权 结构并不影响公司绩效1 2 6 l 。 ( 3 ) 股权结构部分相关论 许小年( 1 9 9 7 ) 对1 9 9 3 1 9 9 5 年沪深上市公司股权结构与公司效益的统计分析表明， 国有股比例越高的公司效益越差，法人股比例越高的公司效益越好，个人股比例与公司 效益基本无关1 2 。周业安( 1 9 9 9 ) 从1 9 9 7 年底的7 4 5 家公司中随机抽取1 6 0 个样本，用 e v 软件包检验股权结构与净资产收益率( r o e ) 的关系，发现国有股、法人股对r o e 有 7 西安科技大学硕士学位论丈 显著的正面影响，而其他股则没有影响口引。高明华、杨静( 2 0 0 2 ) 对2 0 0 1 年的3 2 7 家上市 公司的年报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影 响逐渐降低；而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与衡量公 司绩效指标变量净资产收益率之间均无显著相关关系1 2 圳。 纵观国内外学者对于股权结构与公司绩效关系问题的研究，目前有两种相对立的观 点：一种认为两者之间存在显著相关性；另一种否认两者之间具有相关性。前一种观点 又分为两种情况，有的学者认为股权结构影响公司绩效，有的学者认为是公司绩效影响 股权结构。我们以为，股权结构与公司绩效之间是有关系的，但这种关系至多是一种相 关的关系而不能说是严格的因果关系，即不能认为股权结构集中必然能导致公司绩效 好。研究者关于两者之间关系的研究都是运用计量经济模型进行回归分析，这种实证分 析方法在对这一问题的认识上有一定局限性。首先，研究者从不同的研究角度选取样本， 因样本公司所处的外部环境( 政治、文化、市场化程度等) 有较大差异，其研究结果不能 代表所有情况。其次，研究者对于两者的指标选择有所不同，有的学者对于公司绩效采 用托宾q 值，有的学者采用每股收益、净资产收益率、每股公积金等，而这些指标本不 能全面衡量公司绩效，只能反映某一方面的效率。另外，假设股权结构与公司绩效之间 有显著相关关系，同时两者之间也存在因果关系，股权结构改变也只是公司绩效变化的 一个原因，它不是唯一原因，是与其他因素相互配合共同起作用才导致公司绩效的改变。 8 2 我国股权分置改革问题的评述 2 我国股权分置改革问题的评述 2 1 股权分置的产生原因 股权分置是我国上市公司对股权结构设置的一种独有现象，是指上市公司中一部分 股票可以上市流通，一部分股票暂时不能够上市流通。 9 0 年代初期，按照中共中央“大胆试”的指导精神，我国启动了股份制改革试点工作。 但由于当时的政治背景、历史条件的限制，对实行股份制改造存在较大疑惑，主要表现 在对社会主义国家能不能发行股票，股份制姓“资”还是姓“社”，国有企业改制上市是不 是搞私有化，会不会造成国有资产流失等问题认识不是很清楚，认为只有国有资产独资 或者国有资产控股，才能确保社会主义性质不变。在实践过程中，为了防止股改试点的 失败对国民经济造成不良后果，同时为了确保国有资产不流失和股份公司的社会主义性 质，国家采取了保留控制权而放弃暂时的流通权，企业在发行股票的方式上一直采取增 量发行，并成为企业发行股票的唯一方式，这一特殊的历史国情创造了上市公司股权分 置产生的历史条件，我国大部分上市公司从股份制改造到募资上市的过程是：国家( 或法 人) 投资兴建的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价 发行，企业股票上市后则分为可流通部分( 即公众股) 和不可流通部分( 国家股或法人股) ， 不同股不同价不同权，从而形成了股权分置，这种股权结构是一种特定历史条件下的最 优制度安排，有其存在的合理性和历史的必然性。首先，它是与我国经济体制转轨的历 程相适应的；其次，股权分置制度的设置与当时我国国民参与经济体制转轨的能力相适 应；第三，股权分置制度的设置符合当时我国证券市场稳定发展的需要。第四，股权分 置制度设置的最初设计目的是为了支持国有企业的发展，为了提高国有企业的经营绩 效，符合我国社会制度的要求。总之，它是与我国经济体制改革的过程和资本市场稳定 的早期需要相适应的，符合当时社会发展的规律，因而说有其合理性的一面。 2 2 股权分置的形成和发展 股权分置的形成和发展可以分为以下三个阶段： 第一阶段：股权分置问题的形成。我国证券市场设立之初，在国有股流通问题总体 上采取搁置的办法，然而事实上确形成了股权分置的格局。1 9 9 1 年6 月施行的深圳市 股票发行与交易管理暂行办法，把股份分为国家股、法人股、个人股、特种股。该办 法的出台，我们可以看成股权分置的开始，可以说是股权分置的开始是随着我国证券市 场的形成而出现的。1 9 9 2 年至1 9 9 4 年，对国有股管理制度逐步形成，相关的股份制 企业试点办法、股份制试点企业国有股权管理实施意见相继出台，在很大程度上 9 西安科技大学硕士学位论文 限制了国有股的上市流通，使上市公司股权分置被“制度”化。 第二阶段：通过国有股变现解决国有企业改革和发展资金需求的尝试，股权分置作 为问题开始被触动。1 9 9 8 年下半年到1 9 9 9 年上半年，为了解决国有企业改革发展的资 金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市 场预期存在较大差距，试点很快被停止。2 0 0 1 年6 月1 2r ，国务院颁布减持国有股 筹集社会保障资金管理暂行办法也是对该思路的延续，同样由于市场效果不理想等原 因，于当年1 0 月2 2 日宣布暂停。 第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分 置问题正式被提上日程。2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布关于推进资本市场改革开放 和稳定发展的若干意见，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。2 0 0 5 年4 月2 9 日， 中国证监会发布进行股权分置改革试点工作的通知，股权分置改革工作此时才被正式启 动。 2 3 股权分置改革的原因及目的 2 0 0 0 年至2 0 0 5 年间，中国经济保持持续高速增长，而股票市场却是熊途慢慢，一蹶不 振。尤其是自2 0 0 1 年股市大跌以来，市值严重缩水，投资者的信心倍受打击。据统计，截至 2 0 0 4 年1 2 月底，总市值比2 0 0 3 年底减少了5 4 0 0 多亿元，广大投资者的损失达数千亿元， 惨不忍睹。2 0 0 5 年6 月6 日，大盘跌破千点心理关口，几乎到了崩盘的边缘，股市被迫停止 发行新股，最终失去了融资的基本功能。作为经济发展晴雨表的证券市场与我国经济连续 高增长现象的这种严重背离，使我们不能否认，股权分置是制约上市公司绩效发展的主要 障碍。 2 3 1 股权分置改革的原因 作为历史遗留的制度性缺陷，伴随着证券市场的不断发展和完善，股权分置的弊端 越来越明显，其在诸多方面制约我国资本市场的发展和国有资产管理体制的根本性变 革。而且，这一问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定发展的不 利影响也日益突出。 红利收益。由于流通股投资者从二级市场购买的股票的成本要远远高于非流通股的 成本，在同一红利政策下，流通股股东的收益率要远远低于非流通股以红利计算的投资 收益率。这一点是股权分置的最直接表现。 扭曲证券市场定价机制。股权分置格局下，股票定价包含公司基本面因素外，还包 括2 3 股份暂不上市流通的预期，客观上导致单一上市公司流通股规模相对较小，股市 投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。 导致公司治理缺乏共同利益基础。非流通股东与流通股股东、大股东与小股东的利 1 0 2 我国股权分置改革问题的评述 益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减。流通股股东的利益 关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”和 “矛盾冲突”，使市场参与各方缺乏共同的利益基础，并且进一步导致了公司治理管理的 矛盾性。 不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市场化的动态估值，不能形 成对企业强化内部管理和增值能力的激励机制，从而使得国有资产管理体制改革难以推 行。 制约着资本市场化进程和产品创新。西方资本市场发展至今，日臻完善，最根本的 基础在于股份全流通，这一基础恰恰是我国资本市场所欠缺的。而一种体制与另一种体 制的接轨，二者必须具备相同之处，尤其是两种体制的基础至关重要。因此，这一基础 也成为我国资本市场与国际资本市场接轨瓶颈，二者接轨上的偏差毫无疑问也会制约资 本市场的产品创新。 不利于形成稳定的市场预期。鉴于我国资本市场股权分置这一根本性的制度缺陷， 造成我国股票市场行为随机性较强。西方经典的资本市场预期理论难以在我国应用，导 致股市投资者更加重视“投机”而不是“投资”，从而不利于形成稳定的市场预期。 总之，解决股权