（国际法学专业论文）发达国家和地区对冲基金监管新动向及借鉴.pdf

n e wt r e n d so fh e d g ef u n d sr e g u l a t i o n ind e v e l o p e dc o un t r i e sa n d d i s t r i c t s a n di t su s ef o rr e f e r e n c e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承 担。 特此声明 学位论文作者签名：苇券 切j 年_ l - 月劭日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 弓火 。豸牛 匀、了k ， 、 锄 砂抄年乡月另7 日 砂，五年岁月彬日 摘要 对冲基金在国际金融市场上是一支新兴力量，以其投资策略复杂和高回报而 闻名于世，近年来发展迅速。随着我国私募基金监管法律即将出台，以及融资融 券业务和股指期货等对冲工具的开放，对冲基金在我国的资本市场蓬勃发展的曙 光已初现。与此同时，世界发达国家和地区对对冲基金的监管也正在发生新的变 化，对这些新动向的研究将对构建我国的监管制度有所裨益。 对冲基金监管实际上是金融创新和金融监管之间的博弈。本文选取了若干具 有代表性的国家和地区，运用比较分析的方法，研究金融危机前后监管的变化情 况以及各自的监管特点，希望能够从中把握对冲基金监管的走向与精髓，为我国 未来发展和完善对冲基金监管做准备。 本文第1 章阐述国内外对冲基金发展的新形势，引出本文需要解决的主要问 题；第2 章说明了新形势下的对冲基金监管理念；第3 章具体说明在投资者保护 和系统风险防护的思想指导下有代表性的司法辖区的具体监管举措的转变和监管 特色；第4 章在掌握代表性国家和地区监管新发展的基础上，阐发了我国对冲基 金监管的基本思路，包括监管立法、市场准入、信息披露和经营性监督等内容， 以期能够对我国该行业发展与监管做出前瞻性研究；第5 章对全文进行总结并对 对冲基金的未来进行展望。 关键词：对冲基金，投资者保护，系统风险，信息披露 ab s t r a c t w i mt h er a p i dd e v e l o p m e n ti nr e c e n ty e a r s ，t h eh e d g ef u n di sa ne m e r g i n gf o r c ei n i n t e m a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s ，k n o w nf o ri t sc o m p l e xi n v e s t r n e n ts t r a t e g i e sa n dt h e 1 1 i 曲r e t u r n s a l o n gw i t hp r i v a t ef u n dr e g u l a t o r yl a w sf o r t h c o m i n g ，a n dt h eo p e n i n go f m a r g i nt r a d i n ga n ds h o r ts a l et r a n s a c t i o n sa n dt h es t o c ki n d e xf u t u r e su s e da sh e d g i n g i n s t r u m e n t s ，t h e r eh a sb e e nan e wd a w no ft h eb o o m i n gd e v e l o p m e n to fh e d g ef u n d si n c h i n a sc a p i t a lm a r k e t a tt h es a m et i m e ，n e wc h a n g e st a k ep l a c ei nt h er e g u l a t i o no f h e d g ef u n d si nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dd i s 仃i c t s w h i c hi sb e n e f i c i a lt os t u d y i ti sa c t u a l l yag a m eb e t w e e nf i n a n c i a li n n o v a t i o na n df i n a n c i a ls u p e r v i s i o n t h i sp a p e r s e l e c t ss e v e r a lr e p r e s e n t a t i v ec o u n t r i e sa n dd i s t r i c t s ，u s i n gt h e c o m p a r a t i v ea n a l y s i s m e t h o d s ，t os t u d yt h e i rr e g u l a t o r yc h a n g e si nt h el a t e s tf i n a n c i a lc r i s i sa n dt h e i r r e s p e c t i v ec h a r a c t e r i s t i c s ，e x p e c t i n gt og r a s pt h ed i r e c t i o na n de s s e n c eo fh e d g ef u n d s r e g u l a t i o na n dp r e p a r ef o rt h ef u t u r ei m p r o v e m e n t c h a p t e r1d e s c r i b e st h en e ws i t u a t i o no fh e d g ef u n d sd e v e l o p m e n ta th o m ea n da b r o a d a n dl e a d st oa d d r e s st h em a i np r o b l e mo ft h i sa r t i c l e ；c h a p t e r2e x p l a i n st h er e g u l a t o r y p h i l o s o p h yo fh e d g ef u n d su n d e rt h en e ws i t u a t i o n ；c h a p t e r3d i s c u s s e sn e wc h a n g e s a n dr e g u l a t o r yc h a r a c t e r i s t i c so ft h es p e c i f i cr e g u l a t o r yi n i t i a t i v e si nr e p r e s e n t a t i v e j u d i c i a ld i s t r i c t su n d e rt h eg u i d a n c eo ft h ep r o t e c t i o no fi n v e s t o rp r o t e c t i o na n d s y s t e m i cr i s kp r e v e n t i o n ；o nt h eb a s i so ft h er e g u l a t i o nd e v e l o p m e n t so fr e p r e s e n t a t i v e s c o u n t r i e sa n dr e g i o n s ，c h a p t e r4e l u c i d a t e st h eb a s i ci d e ao ft h eh e d g ef u n dr e g u l a t i o n i nc h i n a , i n c l u d i n gt h el e g i s l a t i o n ，m a r k e ta c c e s si n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n do p e r a t i o n s u p e r v i s i o n ，w i t hav i e wt om a k eap r o s p e c t i v es t u d yo fi t sd e v e l o p m e n ta n dr e g u l a t i o n i nc h i n a ；c h a p t e r5i sas u m m a r ya n dp u t sf o r w a r dt h eo u t l o o kf o rt h ef u t u r eo fh e d g e f u n d s k e y w o r d s ：h e d g ef u n d s ，i n v e s t o rp r o t e c t i o n ，s y s t e m i cr i s k ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e i i 目录 第l 章引言。1 1 1 国外对冲基金监管趋严1 1 2 我国出现对冲基金的萌芽1 1 2 1 对冲工具的发展2 1 2 2 私募基金的发展现状2 i 2 3 高净值人群对投资的需求增强3 1 3 问题的提出如何监管? 3 第2 章对冲基金的监管理念4 2 1 对冲基金的特质4 2 2 投资者保护5 2 2 1 无需保护投资者的理由5 2 2 2 投资者变化的新形势6 2 3 系统性风险7 第3 章代表性国家和地区对冲基金监管的转变与创新9 3 1 美国与欧盟金融危机后的对冲基金监管新举措9 3 。l 。1 金融危机前的监管9 3 1 2 后危机时代美国多德一弗兰克法案对监管的加强1 2 3 1 3 后危机时代欧盟的直接监管另类投资基金经理指令一1 4 3 2 德国投资法的审慎监管1 6 3 2 1 对冲基金的发行核准1 6 3 2 2 单一型对冲基金与对冲基金的基金的区分1 6 3 3 香港公募对冲基金的创新1 7 3 3 。1 信息披露要求严格1 8 3 3 2 公募对冲基金的实践意义：1 9 3 4 比较与分析1 9 第4 章我国对冲基金监管制度构建框架2 2 4 1 监管立法2 2 4 1 1 监管立法的理念。2 2 4 1 2 立法模式的选择2 2 4 1 3 发行方式的选择2 3 4 2 市场准入制度2 3 4 2 1 建立“合格投资者”标准2 3 4 2 2 注册登记制度2 4 4 3 信息披露2 5 i i i 4 4 经营性监督2 5 第5 章结语2 7 参考文献2 8 致谢3 1 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 2 i v 第1 章引言 对冲基金是全球经济的重要参与者，它们保证资本市场的效率，是提供流动 性的重要来源，具有灵活性和透明度的监管机制使其给市场带来的有利之处成为 可能。特别是在历次金融危机中，对冲基金在全球金融系统中的角色不容小觑。 而值得关注的是，当前国内外对冲基金市场及监管正在发生一系列新的变化。 1 1 国外对冲基金监管趋严 自1 9 4 9 年美国的琼斯对冲基金成立之后，对冲交易技术在基金领域开始逐步 被采用，但并未引起外界足够的重视。直到1 9 6 6 年财富杂志登文将琼斯模式 的运作结构、交易模型报酬模式及回报率等公布于众，相较于同时期的共同基金， 公众发现其回报率更可观，之后对冲基金便开始迅速和多样化的发展。在这过程 中，对冲基金的成长经历过各种曲折，1 9 6 8 到1 9 7 4 年期间的两次股市下跌及之后 的漫长熊市导致当时许多基金受到沉重打击，对冲基金数目锐减；同时也有一些 优秀的对冲基金脱颖而出，基金规模在不断扩大，管理方式和投资策略也在不断 调整。1 虽然1 9 8 8 年l t c m 、老虎基金等知名基金的危机又使得行业发展有短暂低落。 但不久后，9 0 年代的英镑危机、里拉危机以及东南亚金融危机使得金融监管者开 始意识到其巨大的力量，尤其是在世界各国金融法律监管放松、多种衍生工具的 发展和经济金融全球化的大背景下。自2 0 0 0 年互联网泡沫破灭后，对冲基金在国 际金融市场上的地位越来越重要，也越来越受到各国监管者的关注。 特别是在2 0 0 8 年金融危机之后，各国对其监管的态度总体是趋严的，危机后 美国与欧盟都相继出台了新的监管措施，旨在收紧对对冲基金的约束。有了东南 亚金融危机的前车之鉴，德国金融监管机构甚至一度禁止裸卖空某些金融证券以 防止对冲基金过度投机激化欧债危机。 1 2 我国出现对冲基金的萌芽 2 0 11 年3 月1 4 日，国泰君安推出国内首只采取对冲策略的基金“君享量 1 程翼：“对冲基金研究”，中国社会科学院研究生院2 0 0 0 年博士学位论文，第1 6 页。 化”，销售火爆，原计划募集3 亿元，实际1 天即售罄，募集资金5 亿元，2 自此 对冲基金开始活跃于中国内地市场。截止2 0 1 1 年底，在不到一年的时间内，在市 场低迷、集合理财类产品多亏损的情况下，该支基金单位累计净值增长率为3 2 5 ， 在2 3 0 只偏股型集合理财产品中排名第一。3 2 0 11 年也被称为中国的对冲基金元年。 4 对冲基金萌芽在当下产生，其背后有着深厚的现实基础。 1 2 1 对冲工具的发展 对冲工具是对冲基金发展的必备要素。以美国为例，对冲基金涉及的金融产 品种类包括股票、期权、国债期货、股指期货、商品期货等等；可用的投资策略 有市场中性、全球宏观对冲、可转债套利及多策略等数种对冲手段。 2 0 1 0 年的融资融券业务及沪深3 0 0 股指期货的推出，终结了我国金融市场无 对冲工具的历史，虽然对冲机制仍显得单薄。融资融券业务对参与券商及证券均 有条件限制，并且券商只可以使用自有证券和资金进行业务操作，自有券源和资 金的有限对该业务的发展产生制约。 但对冲工具还在继续发展中，2 0 1 1 年1 1 月2 5 日，沪深两交易所同时出台融 资融券交易实施细则，之前的试点交易实施细则同时废止，新的实施细则中相 应调整了融资融券标的范围，从原先的9 0 只证券提高到2 8 5 只。2 0 1 1 年l o 月2 8 日，转融通业务监督管理试行办法公布施行，融资融券业务的发展以及转融 通的即将开通，意味着融资融券标的范围进一步扩大，券商将转变身份成为中介， 意味着融资融券业务扩大、转为常规业务，卖空将成为投资组合的常规性选择， 对冲基金可使用的工具的广度和深度将得到扩大。 另外，2 0 1 2 年2 月1 3 日，国债期货仿真交易启动，国债期货之重启的脚步渐 近，也将继续丰富我国对冲工具的品种与机制。 1 2 2 私募基金的发展现状 对冲基金一般从私募基金的形式开始发展。截止2 0 1 1 年1 2 月3 1 日，我国阳 光私募总规模已达1 6 0 0 亿元。5 而地下私募规模则更是难以统计。私募市场因经济 金融市场的发展应运而生，但我国至今并未给予私募基金以法律上的明确地位， 2 参见国泰君安君享量化集合资产管理计划成立公告，国泰君安证券资产管理有限公司网站， h t t p ：w w w g t j a z g e o m n e w s c o n t e n t j s p ? d o c i d = 6 9 5 0 1 3 3 & o n e c o l u m = i n d e x & t w o c o l u m = z e g l & t h r e e c o l 啪= j h l c & f i d = 3 & c i d = 2 ，2 0 1 2 年2 月2 7 日浏览。 3 资料来源于w i n d 资讯金融终端，2 0 1 2 年2 月2 0 日浏览。 何诚颖、徐向阳、翁嫒嫒：“我国对冲基金的发展路径研究”，中国证券期货2 0 1 1 年l l 期，第5 3 页。 5 参见中国私募证券基金2 0 1 1 年度报告，h t t p ：# r e s e a r c h s i m u w a n g t o m r a p _ m 0 2 2 0 1 2 0 1 1 3 8 6 4 4 0 1 h t m l ，2 0 1 2 年2 月1 4 日浏览。 2 目前我国的私募基金只能通过各种形式变通地发展，这导致私募基金实际上一直 游离于法律监管之外。法律监管的缺位一直是我国私募基金市场发展的桎梏。 缺乏统一规则和监管的私募，尤其是地下私募，一直处于较为混乱的状态。 地下基金行业鱼龙混杂。有调查显示，地下私募基金在运作时普遍存在着收取券 商返佣、通过各种手段逃税、潜入营业部代客理财、内幕交易和操纵股价等四大 乱象。6 对私募基金的法律地位予以规范，是目前私募基金行业的普遍呼声。 1 2 3 高净值人群对投资的需求增强 根据2 0 1 1 中国私人财富报告7 ，中国个人可投资资产总体规模正在迅速增 长。2 0 1 0 年中国个人可投资资产达到6 2 万亿人民币，2 0 1 0 年，中国的高净值人 群之规模达到了约5 0 万人，其个人可投资资产总额达到1 5 万亿元。预计2 0 11 年 我国高净值人群将接近6 0 万人，其所持有的可投资资产总额将达到1 8 万亿元。 这里的高净值指可投资资产超1 0 0 0 万元人民币。 高净值人群总数和可投资资产总量的增长和其投资需求多元化的发展，体现 出财富管理和投资市场潜力巨大。而对冲基金高门槛高收益、灵活度强保密性强 等特点，为这类人群提供了更多更优质的选择。 随着资本市场的逐步完善，国内金融监管的相关机构积极支持金融创新的发 展，股指期货、融资融券等业务相继出台，私募基金正在中国蓬勃发展，金融全 球化的趋势也使得中国的金融市场与国际接轨成为必然。另外中国的高速经济发 展催生了一大批富裕人群，希望寻求与自身资产与风险偏好相匹配的投资方案。 因此对冲基金在中国的发展已成为必然趋势。 1 3 问题的提出如何监管? 因此，对冲基金的国内监管越发显得迫切，但我国现行的对冲基金法律监管 却是基本空白，目前能对其进行监管的法律法规少之又少。 与此同时，特别是最近一次金融危机后，发达国家和地区对对冲基金的监管 的探索正逐渐深入，各种新变化也正在发生。在我国对冲基金发展已成必然而监 管经验尚无的情况下，研究已对该领域监管颇有经验的司法辖区的监管方法及发 展显得尤为重要和必要。这些司法辖区对对冲基金的监管有何新变化? 我国该如 何开展对冲基金的监管? 这是本文需要回答的问题。 6 李东亮：“地下私募基金四大乱象调查”，证券时报，2 0 1 1 年1 2 月5 日，第a 0 6 版。 7 招商银行、贝恩咨询公司：2 0 1 1 中国私人财富报告，2 0 1 1 年4 月2 0 日发布，h t t p ：i m a g e s c m b c h i n a c o m c m b c m s 2 0 1 1 0 4 8 e 0 5 9 7 f b - d d 7 8 - 4 a 4 9 - a 1 2 8 - 9 9 a a 8 0 c 4 e f o e p d f , 2 0 1 2 年2 月1 4 日浏览。 第2 章对冲基金的监管理念 一般地，对金融市场的监管旨在克服两种类型的市场失灵，即信息不对称的 存在和负外部性。8 前者会导致投资者权益无法保障，后者则会导致系统性风险。 但传统上各国对对冲基金都持宽松监管的态度，比如在美国，对冲基金是一种无 需像投资公司一般受到监管的、得益于各种联邦证券法律豁免的投资工具。这种 相对的缺乏监管在欧盟也非常明显，尽管在处理对冲基金的方法上美国与欧盟甚 至欧盟各成员国各有不同。9 这样的宽松式监管与对冲基金的特质息息相关，而随着监管经验积累和金融 危机的催化，目前的监管理念正在向投资者保护和系统性风险防护并重的方向转 变。 2 1 对冲基金的特质 “对冲基金 至今在各国都尚无官方的、法律上的，或者通用的概念定义。 对冲基金中“对冲”的含义，即指其综合运用各类交易策略将风险对冲，以期待 获得绝对回报，比如在各不同的市场领域综合采用各种金融工具和方法，包括卖 空、杠杆等，每支对冲基金的策略和工具的组合方式都各有特色。因此可以说， 投资策略的独特之处是对冲基金的关键意义所在。 对冲基金与传统的共同基金相比，最基本的区别也就是投资策略的多样性。 以欧洲的u c i t s ( 可转让证券集体投资计划) 为例，符合该指令统一最低要求的 基金可以在欧盟区域内跨国流动，一般被认为是散户投资者投资的良好渠道。但 u c i t s 下的基金有着非常严格的风险分散要求，并且只能投资指令指定的资产， 而对冲基金既没有严格的多样化投资要求，也没有关于其投资资产范围的限制。 对冲基金可以运用卖空、杠杆等高风险投资策略，而u c i t s 下的基金只能在有限 范围内使用，有的甚至完全不得使用高风险投资工具。u c i t s 下的基金通常投资 于上市股票和金融衍生产品，因此其价值的评估系基于受监管的证券交易所和衍 生市场的市场价值来评估。而对冲基金的价值评估相对较复杂，因为他们会投资 一些u c i t s 禁止投资的方向，比如非上市证券和期货。1 0 8p e t e r y e o h , h e d g ef u n d s ：f r o mp r i v i l e g e dc h i l dt ol o c u s ta n dn o wb o g e y m a n ? ”，c o m p l a w 3 3 仞，p 4 2 - 4 9 ，2 0 1 2 9a i l i r l er i v i 6 r e ，“t h ef u t u r eo f h e d g e f u n dr e g u l a t i o n ：ac o m p a r a t i v ea p p r o a c h ”，1 0r i c h ：g l o b a ll b u s 2 6 3 ， 2 0 1 1 1 0 j a r k k os y y d l a , “r e g u l a t o r s d i l e m m a ：h e d g ef u n d sf o r t h ep u b l i c ? ”，j b l 冠j 8 例，p 9 5 - 1 0 1 ，2 0 0 3 4 投资于共同基金的回报产生于各个特定的市场细分部门，而这些相关市场相 对而言是有效率的，投资失败的风险有限，产生风险的原因可能是选择了错误的 市场细分部门或者基金经理个人素质不高。 而对冲基金运用复杂的投资策略的目的是从不同资产类别之间的错误定价或 定价异常波动寻求绝对回报，z ，而并非以某证券指数或其他基准为基础衡量其业 绩。1 2 这点与共同基金大相径庭，对冲基金旨在寻找和利用市场的无效率，期望的 回报完全依赖基金经理发现套利机会的能力，而这很容易因其判断失误而损失惨 重，有时损失仅仅是因为发现的错误定价并不存在或者差距比之前想象的要大。 因此基金经理在对冲基金中发现套利机会的能力至关重要。投资者可能不是很擅 长评估经理素质。更值得注意的是，因为其回报依赖对于其他市场参与的信息优 势，出于竞争对手可能会利用信息泄露的考虑，基金经理一般不愿意公开其策略 过多的信息，因此投资策略上对冲基金往往缺乏透明度，而共同基金如u c i t s 必 须至少要在其年报或半年报中给出其资产和负债的细节性信息。 2 2 投资者保护 对冲基金投资灵活、缺乏透明度以及具有高风险高回报的特点，因此注定只 是小范围人群的“俱乐部 ，传统上认为对这样特定的投资者无需保护，但随着 实际情况的变化，投资者保护的理念越来越受到重视。 2 2 1 无需保护投资者的理由 对冲基金法律和经济学的一个普遍经验是：当法律制度允许金融中介能够采 取灵活的投资策略，并且可以通过业绩表现费用和管理者共同投资来调整投资者 和创新者的激励时，金融创新完全有可能完善投资者保护而无需广泛的监管。1 3 虽然对冲基金寻求绝对回报，并且信息不对称和防止低素质基金经理逆向选 择的需求在对冲基金中表现得更为明显和强烈，h 但对冲基金主要是代表高净值个 人和机构投资者运作的资金池类投资工具。 对冲基金的投资者一般为有限数量的高净值私人和机构投资者，这类人群有 足够的知识和经验了解对冲基金的风险、他们能够投资比散户投资者更多的资金， 并且能够承担额外的筛选和选择程序以解决信息不对称问题，通常认为成熟和经 1 1 s k i r s c h n e r ，a ni n v e s t o r sg u i d et oh e d g ef u n d s ，n e wj e r s e y ：j o h nw i l e y & s o n si n c 。p 2 2 ，2 0 0 6 1 2l a r t e a s et 豳t 1 1 “h e d g ef u n dr e g u l a t i o n ：珊l a tt h ef s a i sd o i n gr i g h ta n dw h yt h es e cs h o u l d f o l l o wt h e f s a sl e a d ”，2 7 讥j = 如f 7l b u s 。p 4 9 9 - 5 0 0 ，2 0 0 7 1 3h o u m a nb s h a d a b 。“t h el a w a n de c o n o m i c so fh e d g ef u n d s ：f i n a n c i a li n n o v a t i o na n di n v e s t o rp r o t e c t i o n 6 b e r k e l e yb u s l j = p 2 4 0 2 0 0 9 1 4a n d r e a s e n g e r t , “t r a n s n a t i o n a lh e d g ef u n dr e g u l a t i o n ，e b o r1 1 ( 3 ) ，p 3 2 9 - 3 7 8 。2 0 1 0 验丰富的对冲基金投资者进行尽职调查的水平比任何注册登记制度所要求的更为 严格。并且，专业的投资者应当知道薪酬激励机制是否设置得当，或者是否需要 额外的监督和限制他们有足够的能力可以和基金经理进行关于必要的监督和 限制的议价。由于对冲基金投资者被期望是具有一定资质的，因此似乎并无必要 施加额外的强制性保障。 另一方面，对信息披露的要求与其公众性影响的广度和深度成正比。对冲基 金募集方式多为私募，不具有公众性，一般被认为对冲基金的公开影响比较小， 因此对其监管要求比其他基金要低。例如在美国，对冲基金受到的监管通常都以 符合法律中的豁免条款为主，各方面监管相较于共同基金标准都更低。当然，如 果是公募型对冲基金，由于对公众的影响更大，信息披露则有更高要求。 如此看来，投资者保护似乎并非对冲基金监管关注的重点。1 5 这也正是传统上 对其监管放松的逻辑。 2 2 2 投资者变化的新形势 然而对于以上观点，至少有两点情况值得说明。首先以德国的监管法律框架 为例，德国对于对冲基金投资没有任何最低资本要求，投资者资质的无要求可能 将导致投资者保护的一系列问题。 第二点是在各司法辖区里，普遍趋势是越来越多的投资者可能被潜在地认为 符合对冲基金投资者比如获许投资者( a c c r e d i t e di n v e s t o r s ) 1 6 的门槛，私人基金会、 政府和越来越多的养老基金正在直接或间接参与对冲基金。使得投资者范围越来 越广，有“零售化”趋势。有人认为，对冲基金可以通过基金的基金向散户投资 者开放1 7 ，这正是英国金融服务管理局( f s a ) 的做法。1 8 而这实际上使得这些相 对弱势的投资者在对冲基金缺乏透明度和严格监管的同时需要承担高风险。1 9 如果 采取这种方式，对于投资者保护的恰当水平就应受到特别关注。 就对冲基金本身而言，投资者标准是关键因素，因为这是对冲基金受益的放 松监管环境正当化的理由。如果越来越多不符合资质的投资者进入对冲基金领域， 监管也应当更加严厉。 1 5 t r o ya p a r e d e s ，“o nt h ed e c i s i o nt or e g u l a t eh e d g ef u n d s ：t h es e c sr e g u l a t o r yp h i l o s o p h y , s t y l e ，a n d m i s s i o n ，2 0 0 6u1 1 1 l r e v ，p 9 8 3 - 9 8 7 ，2 0 0 6 1 6 1 5u s c 7 7 b ( 1 5 ) 1 7 j a nl i e d e r ，r e g u l a t i n gh e d g ef u n d s ：i n v e s t o rp r o t e c t i o na n ds y s t e m i cr i s k , h a r v a r dl a ws c h o o l ，p 1 9 ，2 0 0 9 1 8 h o u m a nb s h a d a b “f e n d i n gf o rt h e m s e l v e s ：c r e a t i n gau s h e d g ef u n dm a r k e tf o rr e m i li n v e s t o r s ”，1 1 z u zl e g i s p u b p o l y2 5 1 ，p 2 6 6 ，2 0 0 8 1 9 r y a ns k l a r ，e d g e so rt h i c k e t s ：p r o t e c t i n gi n v e s t o r sf r o mh e d g ef u n dm a n a g e r s c o n f l i c t so fi n t e r e s t ，7 7 f o r d h a ml r e v 3 2 5 1 ，2 0 0 9 6 2 。3 系统性风险 一直以来的宽松型监管使得基金运作的不透明有了生存空间。为了寻求绝对 和丰厚的回报，在对冲基金发展迅猛规模越来越大的背景下，造成系统性风险的 可能性也在增加。 其实早在金融危机之前，对冲基金已被视为金融稳定的威胁，长期资本管理 公司( l t c m ) 1 9 9 8 年的崩溃即提供了典型例证。系统性风险一般是指引起金融 市场及金融机构大面积亏损的一系列连锁反应，经济的资金供给明显受损。只要 其直接或间接地参与到金融市场中，个人或企业无法以合理成本保护自己。但系 统性风险并非与个体风险无关。系统性风险水平实际与个体对于金融风险的选择 有关，不过单独个人、企业或机构的谨慎却对经济的系统性风险总额影响不大。 保持低系统性风险对公众和社会具有重大意义。 对冲基金造成系统性风险是通过其对市场价格的影响。对冲基金目的是利用 市场错误定价获利，而无论经理关于基础资产价值的判断正确与否，对冲基金都 有遭受损失的巨大风险，因为其运作的本身就是与市场趋势背道而驰，而任何一 个基金经理都不会比市场更好地预测到风险。2 0 投资者对于对冲基金的业绩表现非常敏感，并会在短时间内撤回资金。虽然 有赎回期和通知期限的限制，但这种限制非常有限。多数对冲基金允许有月度或 季度的赎回。因此伴随着每次损失的往往是强制平仓。另外，对冲基金运作的资 金除了投资者的投入外，还可以向其经纪商借入，而后者通常要求全额抵押品加 上保证金。当抵押物市场价下跌时，还会要求额外抵押品。如果对冲基金无法满 足保证金要求，抵押物将被立即出售以弥补风险敞口，这往往使得对冲基金为保 住资产而强制平仓。 总之，对冲基金会竭力为避免账面损失变为实际损失，而由此引发的强行平 仓将会对市场价格产生影响，因而演变为系统性风险。对冲基金会推动市场价值 趋向根本价值，通过发现错误定价的操作为其他一些市场参与者提供流动性。由 于对冲基金的模式由纠正定价和提供流动性组成，它们经常作为边际买方或卖方 决定资产定价，这点在依赖对冲基金提供流动性的资产市场中尤为明显。2 1 这样一 来，如果它们是某种资产的市场价值决定者，当其买入或卖出资产时，市场价格 就会改变。而当市场预期对冲基金会大数额地持续减持时，其他参与者唯一明智 2 0 g b a q u e r oa n dm v e r b e e k , “ap o r t r a i to fh e d g ef u n di n v e s t o r s ：f l o w s ，p e r f o r m a n c ea n ds m a r tm o n e y ， p 1 9 2 6 ，h t t p ：p a p e r s $ s m c o m s o l 3 p a p e r s c f r n ? a b s t r a c t _ i d 2 7 7 3 3 8 4 2 1 a n d r e a s e n g e r t , “t r a n s n a t i o n a lh e d g ef u n dr e g u l a t i o n ，e 且d 足1 1 例，p 3 2 9 - 3 7 8 ，2 0 1 0 的策略就是在一旁等待而不是接手。而这样就会使得市场流动性枯竭，对冲基金 损失惨重，市场价格继续下行，引发更多损失。 对冲基金的脆弱具有“传染性”：价格变化带来的账面损失触发强迫的买入 或卖出，这使得更多交易者陷入困境。这种传染性甚至可能蔓延到其他市场，为 筹集现金、避免实际损失，对冲基金和其他交易商将开始出售其他资产，使其他 市场也身陷囹圄。最近有研究显示对冲基金的资金回笼一般都在危机期间，这明 显地印证了对冲基金的感染性。2 2 l t c m 事件是最有名的例子，而2 0 0 8 年金融危 机是最新的关于对冲基金与系统性风险的例子。期间，次贷危机引发了许多对冲 基金匆忙逃离市场，尽管其复杂的交易策略几乎与次级债没有任何关系，因此导 致了各个市场的价格跳水。具有讽刺意味的是，对冲基金对于系统稳定性的威胁， 恰好来自于对冲基金能为金融市场创造效率的特点，其他市场参与者的困境是因 为他们过于依赖对冲基金提供的流动性和价格效率。而对冲基金投机性的加强， 使得对系统性风险的危害进一步加强。 综上所述，各国各地区对对冲基金的监管表现出从严趋势，这背后的逻辑有 两层。第一层是关于系统风险的担心，因为金融危机已经显示出各个市场彼此精 密联系与依赖，对冲基金的规模与复杂程度使得其具有系统重要性，并可能引发 连锁式反应因而导致金融市场乃至其他市场的整体崩溃。另一方面，对于监管者 来说，特别是考虑到对冲基金投资者变化的新趋势，使得对冲基金监管正当化是 达到更大程度透明化和消除信息不对称的需要，以便达到足以保障投资者的适当 水平。 2 2 n c h a n ，e ta 1 ，d oh e d g ef u n d s i n c r e a s es y s t e m i cr i s k ? ”，9 1f e d e r a l r e s e r v eb a n ko f a t l a n t ae c o n o m i c r e v i e w ，p 4 9 ，2 0 0 6 第3 章代表性国家和地区对冲基金监管的转变与创新 对冲基金从发达国家和地区兴起和发展而来，这些地区的监管在发展中不断 转变和创新，在保持着共性的同时也形成了各自的特点。本部分重点考察美国、 欧盟在金融危机后监管的新变化，以及德国和香港的对冲基金法律监管的特点和 创新之处，以希冀对我国相关制度的建设有所帮助。 3 1 美国与欧盟金融危机后的对冲基金监管新举措 欧洲大陆通常被认为是银行融资占支配性地位、资本市场融资相对较弱的经 济体系。而英美则被认为是资本市场发达、机构和个人投资者普遍的市场。但在 对冲基金监管的新举措上，却不难发现二者有相当的一致性。 3 1 1 金融危机前的监管 在转向讨论美国与欧盟金融危机前监管时，需要明确“监管”的含义。监管 通常指基金及其顾问向有积极监管权的监管机构注册，或对对冲基金活动有特殊 要求或交易限制。2 3 在美国通常将注册与监管联系相联系。大部分时候，注册含有 监管的意思，反之亦然。但是在欧洲，几乎到处都可以注册对冲基金。但是该类 基金仍然被认为是无监管要求的，因为对于他们的活动几乎没有任何限制。 欧盟具有统筹欧洲投资基金市场的独特角色，其目标是在整个欧洲建立一个 综合性金融市场。欧盟成员遵守欧盟关于投资基金的一系列规定，2 4 但金融危机前 欧盟地区并没有统一的区域性对冲基金监管制度。 欧盟地区的投资基金分为两类。第一类包括达到并遵照可转让证券集合投 资计划指令所设要求，并且被予以授权在零售市场上出售的可转让证券集体投 资计划( u c i t s ) 。第二类是除u c i t s 之外的基金，包括对冲基金、私募股权基 金、商品基金或房地产基金。这些投资被认为具有较大风险因而不适合对散户投 资者开放。所以这些基金被限制为仅对复杂的、专业的和机构投资者开放。另外， 非可转让证券集合投资计划基金并不能在欧盟地区间的市场上自由流动，所以对 冲基金的监管在金融危机前是由各国监管。 2 3 a l m er i v i 色r e ，t h ef u t u r eo f h e d g ef u n dr e g u l a t i o n ：ac o m p a r a t i v ea p p r o a c h ”，1 0r i c h zg l o b a ll b u s 2 6 3 ， 2 0 1 1 2 4 j e n sk o k e & l u cr e n n e b o o g ，d oc o r p o r a t ec o n t r o la n dp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nl e a dt os 仃o n g e r p r o d u c t i v i t yg r o w t h ? e v i d e n c e f r o mm a r k e t - o r i e n t e da n db l o c k b o l d e r - b a s e dg o v e m a n c er e g i m e s ”，4 8j 厶 e c o n 4 5 7 , p 4 7 6 7 7 ，2 0 0 5 9 美国法律框架并未给对冲基金提供任何明确法律定义。在其2 0 0 3 对于对冲基 金发展的展望报告中，s e c 认为对冲基金是一类“不在证券法下注册也不在投资 公司法下作为一投资公司注册的证券及其它资产的资金池”。2 5 所以，对冲基金通 常被认为是设计用来满足有关法律法规监管特殊条件的架构，以利用各种在现有 监管框架下明确提供的豁免、例外和安全港规则。2 6 通过满足豁免条件，对冲基金 就可以豁免各类法律规定的注册以及随之而来的信息披露等要求。当然，与其他 共同基金一样，对冲基金仍需要遵守有关基本义务，比如反欺诈义务、反洗钱义 务、消费者隐私权保护义务等。 对冲基金必须遵守下面所述的各种法律法规的要求，才能获得法律规定的