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我国股票价值投资的统计学实证 我国股票价值投资的统计学实证 摘要 我国股票市场是一个新兴市场，在0 6 启动的这轮牛市行情中， 投资者曾一度热情高涨，开户数一度从七千万到上亿，以城市家庭 一家三口计算，属于全民炒股的一种狂热状态。股票市场暴富的例 子不在少数，但是5 3 0 随印花税调整股市暴跌；0 7 年十月以来国家 实施紧缩货币政策以来股市也一直处于调整的状态。许多没经历过熊 市的新股民被严重挫伤，他们一度极度恐慌的把矛头指向政府的宏 观调控，此时以基金、证券公司等为代表的机构投资者开始大肆议 论回归价值投资的理念。普通投资者也开始思考所谓有中国特色政 策市、消息市是否真的不需要分析股票价值，开始思考价值投资。 本文论述的目标在于揭示价值投资理念的深层涵义，引导投资 者理性投资。 本文以价值投资理念为主线，按照以下步骤展开论述： 第一章，简述西方价值投资理念自2 0 世纪初以来的发展，从史 密斯的股票投资理论、格雷厄姆的新古典价值投资理论、威廉姆斯 的投资价值理论、费雪的成长投资理论到巴菲特的价值投资思想。 得出价值投资就要像投资大师巴菲特那样去“股东角度投资”，以 具有“安全边际”的价格去投资自己能了解的、有良好长期前景 的、由诚实和正直的人经营的公司。 我国股票价债投资的统计学实证 第二章，价值投资理念认为，应该买入业绩优良的上市公司的股 票并长期持有，在长期中股价将随业绩的增长而上涨。而其它的投 资理念并不考虑业绩因素，而是根据消息、题材、市场情绪来买卖 股票。为了证明价值理念的合理性，本章从统计学的角度来对其研 究，业绩优秀的股票少之有少，本章从三只绩优股票的统计分析中发 现股价一般与各财务指数存在着协整，即长期的均衡，格兰杰因果 检验表明每股收益、每股净资产与股价有较强的因果关系，验证了 上市公司会计报告对现实中的股票市场有重大意义。 第三章，“安全边际 是价值投资的重点之一，那么何时可能 会出现具有“安全边际 的时刻呢，即什么时候股价出现暴跌呢? 该章是对我国股市和经济发展之间关系的实证研究，选取2 0 0 3 第一 季度至2 0 0 8 年第一季度股市的上证和深证股指季度收盘数据、经济 增长的同期g d p 季度数据、通货膨胀水平的同期c p i 季度数据、m 2 货币量同期季度数据。用自相关、单位根检验数据的平稳性；协整 理论检验股指和经济数据间的均衡关系；格兰杰因果检验研究其间 的因果关系。研究发现，随宏观经济周期性变化以及宏观政策调 整，股票市场会出现剧烈的波动。在宏观经济低迷时，质地优良的 股票会遭到非理性的大肆抛售，暴跌到具有“安全边际”，这时正 是理性投资者勇敢大举买入的大好时机。 关键词：价值投资；影响因素；安全边际；协整 我国股票价值投资的统计学实证 t h es t a t i s t i c a la n n a l y s iso fv 地u e 叮v e s t i n gc h i n e s es t o c k a bs t r a c t c h i n a ss t o c km a r k e ti sa ne m e r g i n gm a r k e t ，t h es t a r to ft h i sr o u n d o fc 6b u l lm a r k e t ，i n v e s t o r so n c ee n t h u s i a s t i ca n dh a ds e v e r a la c c o u n t s f r o m7 0m i l l i o nt o10 0m i l l i o n ，t oat h r e eu r b a nf a m i l i e s ，t h ep e o p l e b e l o n g i n gt oaf a n a t i c a ls t a t es t o c k saf e we x a m p l e so ft h es t o c km a r k e t ， b u tw i t ht h es t a m pd u t ya d j u s t m e n to f5 3 0t h es t o c km a r k e t ，n o tm a n y h a v ee x p e r i e n c e ds e v e r eb e a rm a r k e to ft h en e ws h a r e h o l d e r sw e r e s e r i o u s l yh u r t ，t h e yw e r ee x t r e m ep a n i ca i m e da tt h eg o v e r n m e n t s m a c r o c o n t r o l ，a n ds i n c eo c t o b e r0 7c o u n t r i e st i g h tm o n e t a r yp o l i c ya n d t h es t o c km a r k e th a sb e e ng o i n gt h r o u g ha na d j u s t m e n to ft h es t a t e ，a tt h i s t i m et o f u n d ，s e c u r i t i e sc o m p a n i e sa n do t h e ri n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s r e p r e s e n t e db y t h eb e g i n n i n go ft h ev a l u eo fi n v e s t m e n tv i g o r o u s l yd e b a t e t h ei d e ao fr e u n i f i c a t i o n m a n yo r d i n a r yi n v e s t o r sa l s ob e g a nt op o n d e r o v e rt h es o - c a l l e dp o l i c yw i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s ，t h ec i t y , n e w so f t h ec i t yr e a l l yd on o tn e e dt os t o c kv a l u e s ，a r ea l s ot h o u g h tt h ev a l u eo f 3 我国股票价值投资的统计学实证 i n v e s t m e n t s e c o n d ，h o wt of i n dav a l u eo ft h ei n v e s t m e n tc o m p a n i e s ，i n v e s t o r s n e e dt oc o n s i d e rt h ec o m p a n y sm a n a g e m e n t ，p r o d u c t s ，c o m p e t i t o r s ，e t c ， f o ral i s t e dc o m p a n yo nf i n a n c i a ld a t af r o mt h er e s e a r c ht ot h e i rp r o d u c t s i nar e l a t i v e l yl o n gt i m ef r a m em a i n t a i nac e r t a i ng r o w t hm o d e lt os t u d y t h em a n a g e m e n to fa l la s p e c t so fju d g e m e n t ，a n ds oo nt od om e t i c u l o u s r e s e a r c h ，i n c l u d i n gs t u d i e so ff i n a n c i a ld a t ai s a l s oav e r yi m p o r t a n t a s p e c t ，t h ep a p e rf r o mt h em a r k e te f f e c t i v ea st h es t a r t i n gp o i n t ，t h r e eo f e f f e c t i v em a r k e ts h a r e so fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ec u r r e n tc h i n a e f f e c t i v es u c haw e a ks t o c km a r k e td e p e n d so n l i s t e dc o m p a n i e sa n da c c o u n t i n gr e p o r t s a n df r o mf o u rb l u e c h i ps t o c k s i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i sb yf i n a n c i a ls h a r e sa n dt h eg e n e r a li n d e xt h e r ei s ac o i n t e g r a t i o n ，l o n g t e r mb a l a n c e ，t h ec e r t i f i c a t i o no ft h el i s t e d c o m p a n y sa c c o u n t i n gr e p o r to nt h er e a li t yo ft h es t o c km a r k e ti so fg r e a t s i g n i f i c a n c e t h i r d ，c h i n a ss t o c km a r k e ta n de c o n o m i cd e v e l o p m e n to ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ne m p i r i c a lr e s e a r c h ，s e l e c tt h ef i r s tq u a r t e ro f2 0 0 3t o 2 0 0 8t h ef i r s tq u a r t e ro ft h es t o c km a r k e t sr e a c t i o no nt h ec a r da n d 深证 i n d e xc l o s e dq u a r t e rd a t a ，t h er e a c t i o no fe c o n o m i cg r o w t ho v e rt h es a m e p e r i o dq u a r t e rg d pd a t a ，t h er e a c t i o nc u r r e n c yt h el e v e lo fe x p a n s i o n o v e rt h es a m ep e r i o dq u a r t e rc p id a t a ，m 2m o n e ys u p p l yd a t ae a r l i e r q u a r t e r s e l f - r e l a t e d ，t h eu n i tr o o tt e s td a t at ot h es m o o t h ；w h o l et h e o r yo f 4 我国股票价值投资的统计学实证 s t o c kp r i c e sa n dt e s tt h eb a l a n c eb e t w e e ne c o n o m i cd a t a ；g r a n g e r c a u s a l i t yt e s to nw h i c ht h ec a u s a lr e l a t i o n s h i p w i t ht h em a c r o e c o n o m i c s i t u a t i o na n dt h em a c r o e c o n o m i cp o l i c ya d j u s t m e n t s ，r e t a i li n v e s t o r sa r e n o tr a t i o n a l ，t h es t o c k m a r k e t ，”t h ei l l n e s s e sh a v eaf e e l i n gv u l n e r a b l e ， o f t e nu n d e r e s t i m a t eo ro v e r e s t i m a t et h ev a l u eo ft h es t o c k ，f i n et e x t u r eo f t h es t o c kp l u m m e t e dt oa m a r g i n a ls a f e t y i ti sb r a v ei n v e s t o r sag r e a t o p p o r t u n i t yt oi n v e s t k e y w o r d s ：v a l u ei n v e s t m e n to fs t o c k ；f a c t o r s ；m a r g i no f s a f e t y ； c o i n t e g r a t i o n 我国股票价值投资的统计学实证 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人为获得浙江工商大学或其 它教育机构的学位或证书使用过的材料。 签名l j 盗型野日期：纠年，y 月j 日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的规定： 浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，并且本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：亟鱼型旦导师签名： 日期：跚年t ，月7 日 我围股票价值投资的统计学实证 己i 言 丁-口 第一节选题背景与研究意义 “五三0 事件”给投资者敲响了警钟，许多人开始抱怨，这些都是因为5 月3 0 日财政部公布上调证券( 股票) 交易印花税造成的。真是这样吗? 官方利 用一些财政手段对市场进行宏观调控，是再j 下常不过的事情。中国股市如此脆 弱，与中国股民的非理性有很大关系。美国著名经济学家罗伯特希勒在2 0 0 0 年出版过一本书叫非理性繁荣。该书比较了美国近一百四十年来股票市场市 盈率( p e ) 的变化情况，指出当时美国股票市场指数大幅上涨是脱离实际经济运 行的反常现象，属于非理性繁荣。历史惊人的相似。今天的中国股市被全国渴 望暴富的股民疯狂追涨，基本没有人去分析企业的基本面，没有人去分析股票 的市盈率，更多的人在到处打探“内部消息”。 我们现在可以说是全民炒股了，进入市场中的每一个人都想赚钱，但是回 顾资本市场的历史，以历史为镜来看看，投资市场所经历的事，可能能带给大 家一些启示：以美国一、二百年的历史来看，最成功的投资者是沃伦巴菲 特，但其一、二百年历史中，绝大部分却采取了与巴菲特完全不同的投资方 式，比如看图形，听消息，看软件，跟庄等。在岁月的长河中，这样的投资者 几无成功者，包括江恩、李佛莫、艾略特、格兰维尔、王尔德等，包括在中国 做庄的德隆，最后都没有太好的结果。究其原因，这样的交易是典型的零和游 戏，零和游戏，短期来看，都有赚钱的可能，长期而言，趋于归零的。投资者 若投资真正能够以史为鉴的话，就明白，历史上真正的财富管理，真正成功的 投资不是来自于t r a d e ( 交易) ，而是来自于i n v e s t o r ( 投资) 。而我理解，不管 是任何阶段，任何历史时期，甚至是任何国家，真正成功的投资，一定是源于 一种最符合逻辑，最接近真理的理论指导，其实就是价值投资，即寻找真j 下物 超所值的东西，尽量多去拥有它，伴随着它成长。价值投资为什么实际运用它 的人很少呢? 主要是知易行难，需要忍耐孤独、寂寞，抵制诱惑，真正做好价 值投资一定需要一种信念，甚至说是信仰，并峰定地走下去。 7 我国股票价值投资的统计学实证 仅以中国股市为例，尽管发展的时问不长，发展的路径也十分坎坷，这一 个级别最大的主趋势还是清晰可鉴的。自1 9 9 1 年至2 0 0 7 年的1 6 年间，年平均 涨幅达到3 0 ( 单利) ，从这个意义上说，时间是指数的朋友，时间同样是长期 多头的朋友。彼得林奇曾帮我们算过这样一笔帐：在1 9 6 5 年至1 9 9 5 年的3 0 年间，假如一个运气极好的人每年都在股市最低点买入，同时一个运气极差的 人每年都在股市最高点买入，3 0 年下来，会有什么样的差别昵? 非常意外，他 们的年回报率仅有一个百分点的差别! 有一份统计数据，全球资产超过1 0 0 万美元的家庭，平均持股时间超过5 年以上的大概占到6 0 以上，而资产超过亿元以上的家庭，平均持股时| 日j 超过 1 0 年以上占到7 0 以上，我们耳熟能详的盖茨、巴菲特、李嘉诚、李兆基等， 这些首富级的人物，哪个不是持有自己公司股权几十年以上的昵。 面对新形势，认清股市本质，重整投资思路，回归价值投资无疑是正真真 正想投资而非投机股民们的必然选择。 股神巴菲特的股东曾经提问：怎样才能成为一个更好的投资者? 巴菲特： “去阅读你手中可以拿到的任何资料，让你的大脑被相互竞争的主意和观点充 实得满满的。更重要的是去思考，哪些观点经得起时间的推敲。当你在思考购 买一只股票时，应该考虑是否愿意购买下整个公司，而不仅仅是该公司的股 票。这种思考方式能令你更好的去了解一个特定投资所面对的机会和风险。 一席话蕴含了巴菲特成功的要诀：他坚持投资是一个不断学习的过程，并且在 投资分析时不离不弃的进行自律，坚持理性思维。 笔者通过自己对股票价值投资的学习，认为价值投资就要像投资大师巴菲 特那样去“股东角度投资”，做理性投资而不是投机，投资者应把自己看成所 购买股票公司的股东，不仅要有股东的思维，还要有股东的行动，应该选择那 些公司治理良好的公司，注重对公司的管理、特质的研究。在股票投资中，要 充分的分析上市公司，公司的未来趋势，公司的内在价值，选择自己能了解 的、有良好长期前景的、由诚实和正直的人经营的公司，并且在股价具有合理 “安全边际”的时刻去投资也是非常重要的。总结起来就是一句话：以一般的 价格买进一流的公司。 作为一名长期投资者，你其实是企业的所有者，投资风险主要是企业经营 我国股票价值投资的统计学实证 的风险，而不是股价波动的市场风险，股票市场波动的风险不是价值投资者的 真正风险。评判风险的主要相关因素是企业的长期特性、管理层的质量、未来 的税率和通货膨胀率水平等等。在投资者的微观层面上，一般投资者并非理 性，股票“市场先生”有着感情脆弱的毛病，经常会低估或高估股票的价值， 因此质地优良的股票大跌j 下是投资者勇敢投入的大好机会。 在目前国内股票市场随宏观经济政策调整、各种消息频频，中国股票“市 场先生”感情脆弱的毛病与西方比有过尤而无不及，笔者认为与其去关注无力 应急的各种消息，不如沉下去脚踏实地的仔细研究上市公司，找到有投资价值 的股票，在宏观经济调整或者各种消息的影响下股价低估到具有“安全边际” 的时刻就毫不犹豫的投资。 那么如何分析一个公司，如何找到具有价值投资的公司，那需要投资者去 考虑公司的管理层、产品、竞争者等等，对一个上市公司的研究从财务数据上 的研究到其产品在相对长的时间范围保持一定的增长的模式的研究到管理层的 判断力等等各个方面都要做细致的研究，其中财务数据的研究也是一个很重要 的方面，本文限于作者自身精力和文章篇幅只做几只绩优股的财务数据与股票 价格的一些关系的研究。以期发现股票价格与财务数据长期的关系。 又如何找到股价具有合理的“安全边际”的时机去投资自己已经了解的、 判断其有良好长期前景的、由诚实和正直的人经营的公司，这里笔者认为中国 股市在宏观经济波动中会经常出现投资者情绪波动，羊群效应等等导致错杀或 追涨的情况频频发生，所以本文正文另一个主要方面是从实证角度分析沪深两 指与一些宏观经济数据的关系，以期发现随宏观经济波动投资者是否会有过度 反应导致股票价格大涨大跌，于是找到是否随宏观经济低迷是否会出现股价具 有“安全边际 的时刻。 9 我国股票价值投资的统计学实证 第二节国内外文献综述 在国外，b a l la n db r o w 计算出股价与上市公司基本面中的会计盈余具有显 著的相关关系、o h l s o n 也得出相同的结论。 h o w o o da n ds c h e f e r 从财务报表中计算出资本周转类、应收账款周转类、财 务杠杆类及投资报酬类和股价的相关数较高。 t e p p o 以1 9 7 5 年至1 9 8 6 年芬兰的2 8 家上市公司为研究对象、运用因子分析 方法进行研究，结果现实财务指标确实多股票累计异常收益率有解释能力，但 在不同期间其解释能力并不稳定。 在我国，汤云为和谷澎( 1 9 9 5 ) 通过对沪市3 2 家上市公司1 9 9 3 年5 月3 同 至5 月1 4 同的股价与其基本面的9 个会计指标的相关性分析，发现在每股收 益、预测每股收益、每股净资产、流动比率、速动比率、应收帐款周转率、存 货周转率、销售利润率和资本利润率这9 个会计指标中，每股收益与股价的相 关性最大，其次是每股净资产。 陆宇峰( 1 9 9 9 ) 用1 9 9 4 1 9 9 8 年4 月末的收盘价和相应的1 9 9 3 - 1 9 9 7 年年度 报告数据检验每股收益和每股净资产对股价的解释力度，结果发现，每股收益 对股价的解释力度有逐年增强的趋势( 大多数年份在1 5 左右，1 9 9 7 年为3 2 ) ， 而每股净资产对股价的解释力度一直比较弱，通常在l 左右。 田静选择了上证5 0 指数样本股，按照2 0 0 5 - 0 1 0 3 发布的样本股，挑选上海 证券市场规模大、流动性好的最具代表性的5 0 只股票的2 0 0 3 年、2 0 0 4 年度末 期的相关数据代入回归模型，结果表明，财务信息对股票价格具有一定的解释 力，但总的来说，解释 力度并不显著，模型的很多指标未通过检验，模型线性回归效果不是很好。 金桩( 2 0 0 2 ) 从对我国股票价格形成中起决定作用的两个因素即业绩和流通 股数入手，进行回归分析后得出股票价格与每股收益和流通股数之问的精确的回 归方程式，再把其他影响股票价格的因素作为系数来处理的情况下，我们最终得 到了股票二级市场价格的决定式。但是此模型因变量假设简单，并且没有对模 型验证实际市场上的准确率。 王雅楠以2 0 0 5 年我国股票市场的数据为研究基础，采用偏最d - - - 乘回归方 1 0 我国股票价值投资的统计学实证 法对股票收益率的影响因素进行研究。模型结果显示，振幅、主营业务增长率 和公司市值是影响股票收益率的主要因素。 王德华( 2 0 0 7 ) 以深市中小企业板5 0 家上市公司为样本，先根据传统金融 理论设定研究假设，后用先因子分析后回归分析的两步模型验证来，得出只有 成长能力和股东权益对股票价格的影响显著。 从理论上说，证券市场具备资金融通、资源优化配置、传递资产价格信息、 反映宏观经济运行态势等基本功能。目前，国内外学者对宏观经济与证券市场关 系作了很多的理论及实证研究。 f r i e d m a n m 对美国的研究表明，货币供应或货币流通速度均对股市价格的 波动具有较强的解释能力。 h u a n g r d & w a k r a c a w 运用n e w s 模型对日本的实证研究发现，股价与货 币供应量之间存在着正向关系，而与利率之间存在负向关系。 d a y a n a n d a d & w e n 2 y a o k o 对台湾的研究表明，股价收益率与利率之间呈反 向趋势，而与货币供应量之间呈正向趋势，但二者的这种关系在统计上不具备 较强的显著性。 m o o k e r r & o i a o y u 对新加坡股市的研究证明，股价与货币供应量之间存在 着长期稳定的均衡关系，股价波动领先于货币供应量。 r o z e f f 研究表明，货币政策与股票收益存在密切的关系，当货币供应量增加 时，会使股票价格上升。 b a c k 研究结果却相反，他认为货币政策不影响股票价格。 o w o y e 研究认为，具有比较规范化的股票市场国家，股票价格充当了将货币政 策传导给整个经济的渠道作用，比财政政策更显重要。 李腊生用系统分析认为，货币供应内生性增强，外生性减弱，外生性具有不规 则 性，同样，财政政策类似结果。内生性增强既减弱了收缩的幅度，又减弱经济扩张 的幅度。 李红艳从因果关系入手，分析认为中国股市与货币政策市场供应量存在长期 均衡的协整关系，股价在因方，货币供应量是果方，股价上涨货币供应量增加反而 对股价有反向抑制作用。 我国股票价值投资的统计学实证 唐齐鸣从脉冲反应分析认为，上证综指收益率在未来六个月内对初期狭义 货币供应量增长率的反应为正，t = 3 时反应达到最大，t = 6 7 时股市对货币政策的 冲击反应变为负。 倪苏云用因果分析方法，认为科技股的发展与上海股市的发展尚无长期的均 衡关系，但两者存在滞后的因果关系 刘小东通过格兰杰因果检验方法分析了我国货币供应量与股票价格水平货 币供应量与股票价格之间存在因果关系，相互影响。中央银行的货币政策在影 响货币资金流动的同时势必作用于股票价格波动。 周英章、孙崎岖对中国1 9 9 3 一- - 2 0 0 1 年股市价格波动与货币供应量之间的关 系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明 显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大 了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切 关注股价波动。 金德环、李胜利则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结 果显示股市价格和m 0 、m 2 之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应 量m 0 和m 2 来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。 徐国祥利用g r a n g e r 因果检验法对中国宏观经济与股市的关系从实证角度作 了考察，发现中国宏观经济对股市有着决定性的影响关系。 l o n g o 发现用神经网络模型来选择股票比较有效，优质股票投资组合的年收 益可达到3 1 2 ，而市场收益仅为1 8 3 6 。 h i l l 和r e m u s 比较了神经网络和传统统计预测方法，发现神经网络方法的 预测效果明显优于传统方法。 e n k e 和t h a w o r n w o n g 提出用数据挖掘中的信息增益技术，计算每个变量的 信息增益值，来决定是否将其引入预测模型。 李剑锋，李一军，祁威，等利用数据挖掘中的模糊聚类分析方法，根据一些最 新的、关键的财务指标，对十大上市钢铁公司进行了聚类分析。 林伟林，林有运对我国深沪a 股上市公司进行财务状况分析，并通过因子分 析，对其进行排序和行业归类。 甘霖敏采用b p 神经网络方法研究了公司规模、交易量和年收益价格比等因 我国股票价值投资的统计学实证 素与股票收益率之间的关系。 杨成等以钢铁行业为研究对象，采用b p 神经网络模型分析了公司各个层面 的财务指标对股价的预测能力。 本文研究思路与框架 本文的研究旨在在新形势下，认清股市本质，重整投资思路，回归价值投 资所作的一点分析，基本框架分为两部分： 第一部分是引言，内容包括本文写作的选题背景与意义，国内外的研究情况 与文献综述、论文的研究思路及框架。 第二部分是正文的内容，可分为四章： 第一章是价值投资思想的发展，从史密斯的股票投资理论、格雷厄姆的新古 典价值投资理论、威廉姆斯的投资价值理论、费雪的成长投资理论到巴菲特的价 值投资思想。得出价值投资就要像投资大师巴菲特那样去“股东角度投资”，以 具有“安全边际”的价格去投资自己能了解的、有良好长期前景的、由诚实和正 直的人经营的公司。 第二章是分析一个公司，如何找到具有价值投资的公司，那需要投资者去 考虑公司的管理层、产品、竞争者等等，对一个上市公司的研究从财务数据上 的研究到其产品在相对长的时间范围保持一定的增长的模式的研究到管理层的 判断力等等各个方面都要做细致的研究，其中财务数据的研究也是一个很重要 的方面，本文限于作者自身精力和文章篇幅只做几只绩优股的财务数据与股票 价格的一些关系的研究。以期发现股票价格与财务数据长期的关系。 第三章是对沪深指数与一些宏观经济变量的非平稳时间序列做统计分析，找 出某些宏观经济变量与沪深指数长期的关系，以期找到随宏观经济状况以及宏观 政策调整，一般投资者并非理性，股票“市场先生 有着感情脆弱的毛病，经常 会低估或高估股票的价值，因此质地优良的股票大跌到具有“安全边际”正是投 资者勇敢投入的大好机会。 我国股票价值投资的统计学实证 第四章是主要结论与政策建议，基于实证研究结论，提出价值投资的一些建 议，并总结了本文写作中的不足之处。 本文的创新和特点在于从2 0 世纪以来价值投资的发展出发，提出面对国内 股票市场的新形势，认清股市本质，重整投资思路，回归价值投资；价值投资一 是要从股东角度投资，应该选择那些公司治理良好的公司，注重对公司的管 理、特质的研究。在股票投资中，要充分的分析上市公司，公司的未来趋势， 公司的内在价值，选择自己能了解的、有良好长期前景的、由诚实和j 下直的人 经营的公司，并且在股价具有合理“安全边际的时刻去投资也是非常重要 的。总结起来就是一句话：以一般的价格买进一流的公司。在对沪深两股指与 宏观经济变量的关系分析上得出在宏观经济波动或者宏观调整的时候，在投资者 的微观层面上，一般投资者并非理性，股票“市场先生 有着感情脆弱的毛 病，经常会低估或高估股票的价值，因此质地优良的股票大跌到具有“安全边 际”的价格正是投资者勇敢进入的机会。在对股票会计信息与股价的关系分析上， 以往的研究都是结合有关财务分析的理论和方法，选取某一年度若干只股票的股 价以及一系列财务指标，计算股价与财务指标之间的相关性；再扩充年份做同样 的研究，以观察各种财务因子对股价作用强度的时序变化。本文另辟蹊径，选取 几只笔者自己研究过的价值成长股，各取其五年以上股价以及财务数据的时序数 据，研究各股价与财务数据的关系，市场上经得住考验的价值成长股在岁月的长 河是少数的，本文选取方式可能对价值投资更有说服力。 1 4 我国股票价值投资的统计学实证 第一章价值投资的发展 第一节价值投资的发展 一、史密斯的股票投资理论 股票从诞生到2 0 世纪初一直被认为是投机者和内部人士的游戏，保守的 投资者根本不应涉足其中。这种观点在1 9 2 4 年受到了埃德加l 史密斯的挑战， 他发表以普通股进行的长期投资一书，提出了相比固定收益债券，股票是更 好的长期投资工具的观点，并首次提出了普通股的价值取决于它的未来收益的 投资理论，奠定了成长投资理论的基础。 史密斯从实证的角度出发，追踪研究了美国证券市场从1 9 3 2 年到1 9 3 6 年 普通股和债券的业绩，发现就年收益率而言，普通股的业绩在这一时段内大大 超过了债券。史密斯指出：普通股的价值具有与同俱增的变化趋势，因为普通股 的收益率高于股息支付额，这种留存收益的再投资会产生复利效应，长期而 言，必然稳定地增加股票价值。他纠正了当时一般投资者由于股票的波动性， 而对股票投资安全性形成的误解，首次指出了当投资时间足够的长时，股票实 际上是很好的投资工具，债券作为一种投资工具的安全性被严重高估了，普通 股在特定条件下实际上比债券更安全。史密斯的这一结论在当时迅速地被接受， 事实证明史密斯j 下确地总结了历史，也j 下确地预见到美国股票市场的未来。 史密斯还认为人们在采用通过对每股收益进行标准化( 每股收益乘上一个 特定的乘数) 得到公司的内在价值时，往往会忽略公司未来赢利能力发展的潜 力。实际上，与不同股票有关的本金的增加程度有一个很宽的范围，不同的股 票所具有的未来本金的增加的潜力是不同的，潜力最大的股票应该具有最大的 乘数。史密斯强调公司未来利润增长的潜力对股票价格的影响，建议人们把注 意力集中到股票每股收益变化的趋势上面，未来的机会比过去既成事实更重 要，好的普通股是那些收益呈上升趋势的普通股，投资的要点是本金增值而不 是股息收益，公司现在的赢利并不重要，更重要的是将来的盈利能力。当时， 人们般认为对不可预测的未来增长进行投资，实际是一种投机，史密斯的股 我国股票价值投资的统计学实证 票价值观点与此格格不入。但史密斯的观点很快为股票市场接受，并被称为普 通股投资的“新纪元”理论，成为推动1 9 2 5 年一1 9 2 9 年美国股票市场大牛市的基 础理论。 史密斯的投资理论提出了股票是最好长期投资工具和股票价值决定于它的 成长性的两项洞见，是股票投资思想史第二次伟大的飞跃。这一理论发现了股 票长期投资相对于债券投资的溢价，也孕育了后期成长投资的基本思想。但史 密斯过于强调未来趋势，忽略股票的资产价值，忽略股票投资的风险和波动 性，一味强调长期投资的高收益也是错误的。 二、格雷厄姆的新古典价值投资理论 本杰明格雷厄姆( b g r a h a m ) 是价值投资流派的创始人，证券投资分析 领域最重要的思想家、作家和杰出的投资家和导师，被誉为价值投资之父从 2 0 世纪3 0 年代初开始，格雷厄姆发展出了日后为华尔街普遍采用的证券分析方 法，他的主要著作包括证券分析( 1 9 7 4 ) 、上市公司财务报表解读( 1 9 3 5 ) 和聪明的投资者( 1 9 4 9 ) ，在这些论述中，他全面阐述古典价值投资的基本 思想。 本杰明格雷厄姆，首次把逻辑和分析的原理引入投资业，改变了过去人们 过多依靠直觉和感性投机的状况，在西方投资历史上也第一次在理论上把投资 者放到了股票市场的中心，从理论上打破了股票市场是投机市场的“迷信”， 比较完整地提出了价值投资的思想。 格雷厄姆第一次强调股票价格背后的“内在价值是股票投资的基础，它 是指一种有事实比如资产、收益、股息、明确的前景作为根据的价值，它有别 于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。格雷厄姆的股票估值方法将重点 放在确定的信息上，关注的是公司的现实价值，反对过多的预测。格氏的价值 定义不仅包括公司的赢利能力，还包括企业资产( 进行转换) 的价值，其隐含的 基础是企业是可以进行清算、出售、重组等资产转化行为的，而不必是持续经 营的，未来赢利能力只是决定价值的因素之一。 格雷厄姆还提出了“股票整体性价值的概念。所谓股票整体性价值，就 是要求投资者用买进整个公司的心态来买进股票，从公司控制股东的角度，来 判断股票市场对公司价值的评估是否荒谬。同企业的资产转化价值观念一起成 1 6 我国股票价值投资的统计学实证 为现代价值投资理论核心思想。 “安全边际( m a r g i no fs a f e t y ) 的观念是格雷厄姆投资方法论的核心。所 谓“安全边际”，就是投资人股票的买入价格和公司的内在价值之间有一个差 距，价格越在价值以下j x l 险越小，安全的边际越大。在格雷厄姆的投资哲学 中，安全边际思想居于中心位置，在实际操作中，这一思想强调买价的低廉， 强调投资行为的相对性，强调风险控制并与分散投资的原则一致。 安全边际思想强调风险控制，格雷厄姆的古典价值理论认为风险主要与股票 的内在价值和内在价值的价格支付有关，股票价格的波动性( 方差) 不是风险， 下跌的可能性也不是真j 下的风险。恰恰相反，古典价值理论认为，“波动是你 的朋友而非敌人 ，低估的股票给你买入的机会，高估的股票应该获利了结， 可见了解股票的内在价值是判断投资风险的基础。 格雷厄姆认为组合投资与安全边际之间紧密联系，即使有投资者喜欢的安 全边际，一个单独的证券也可能操作得很坏。安全边际只能保证投资者获利的 机会比别人多，并不能保证损失是不可能的。但随着投资者增加投资组合数 量，利润超过损失是肯定的，这个原理与保险经营的原理一样。可见，古典的 价值投资者认为多样化的组合投资是可取而且必须，但多样化的前提是所买进 股票“安全边际”，而不是股票之间的协方差，因此价值投资者的组合投资思 想与现代金融理论的组合投资思想还是有本质的区别。 在美国股票市场刚刚经历严酷的下跌，投资者对股票市场几乎绝望的市场 环境下，格雷厄姆带领投资者重会古典。他不仅把乐观和进取精神带进华尔 街，也带来了相对严谨的投资理论体系。他第一次从理论上解释了股票投资与 实业投资的不可分割性，打破了股票投资与实业投资之间的鸿沟，还原了股票 市场作为社会资本配置场所的基本功能。格雷厄姆开辟了股票投资的全新的视 野：基于企业所有者的投资，发展出了控制投资的革命性思想，建立了华尔街关 于股票价值评估的“概率信念 ，是西方股票投资思想发展史上第三次伟大的 历史飞跃。格雷厄姆的理论通过引导投资者从实业资本那里获得流动性来消除 人们对股票的恐惧，通过对公司资产价值与股票价值转关系的深入剖析，借助 在投资中保留“安全边际”，转变投资者对股票风险的态度。格雷厄姆的理论 宣告由内幕交易和投机主导1 0 0 余年的华尔街的终结，奠定了价值投资的理论 1 7 我国股票价值投资的统计学实证 基础，勾勒出了股票市场相对于资产市场、商品市场的中心地位，使聪明而进 取的股票投资者站到了股票市场的中央。格雷厄姆的内在价值、安全边际、分 散投资的基本思想也对后来的股票投资者产生了重大影响。 三、威廉姆斯的投资理论 约翰威廉姆斯( j o h n b w i l l i a m s ) 是投资价值理论的奠基人之一。1 9 3 8 年，发表投资价值理论一书，首次完整提出了公司价值等于公司证券持有者 未来年份得到的分红和利息的现值的投资价值理论，这一理论给出了衡量公司 价值的严谨的计算方法。他的理论所表达的公司价值等于未来现金流折现( d c f ) 的思想，不仅对股票投资，债券投资，而且对整个商业和经济领域都适用，更 成为现代企业财务学理论和证券分析的起点。 威廉姆斯认为股票价值与价格是两分的，但与格雷厄姆对投资者的定义不 同，投资者被威廉姆斯严格定义为是为了获取长期分红，几乎不关心股价的短 期波动，暗含的假设是投资者愿意永远持有股票，而那些试图获得股票价格差 价的人，被定义成标准的投机者，投资与投机两者的界限是径渭分明的。威廉 姆斯比格雷厄姆更强调长期投资。 在威廉姆斯的价值定义中，股票价值被严格定义为股利( d i v i d e n t s ) 的折现 值，而不是公司利润( e a r n i n g s ) 的折现值。他反对按照公司利润来决定公司价值 的考虑，认为投资者看中股利实际上是一种长期投资、持续投资的思想考虑 ( d i s c u s s i n gp e r m a n e n ti n v e s t m e n t ) ，而利润的考量却使人注重短期的投机，尽管 长期来看两者应该一致。 威廉姆斯的投资价值理论提出了企业价值的范式，即企业的整体价值等于 发行在外的股票的投资价值加上发行在外的债券的投资价值，股票的投资价值 等于持续经营期股利的折现值，债券的投资价值等于利息与到期本金的折现价 值。这一范式第一次精确定义了企业价值的计算方法，完全符合规范的经济学 理论，揭示了投资价值的本质含义，指出了股票价值与公司未来自由现金流的 关系，是投资思想史上一次重大的飞跃。他的企业价值守恒定理，洞察了公司 基本价值与企业资本结构的关系，对后来的财务学者有重大启发。他的企业价 值与市场价值分离的观点和主张投资者应进行长期投资的杰出观点，对后来的 投资理论家和投资实务界，特别是成长投资理论影响重大。但威廉姆斯的价值 我国股票价值投资的统计学实证 理论和模型也有重大缺陷：企业被假定为是持续经营的，而不会资产转换( 例如 企业清算、资产分拆) ，并不符合实际：投资者被假定总是忽略风险，追求最大 的收益率( 折现率固定) ，否定了不确定性对经济人效用的影响：股票价格的短期 决定被完全定义为边际意见，股票价格与货币供应量无关的观点，实际是假定 货币主要用于实物交易，与现代货币功能的不断深化、金融产品也需要巨大的 流动性的现实并不相符：过于依赖预测未来股利确定投资价值，往往是在粗糙的 假设基础上进行的精确计算，造成对公司价值的片面理解，在极度乐观的牛市 中，也容易造成过度投机。 四、费雪的成长投资理论 威廉姆斯价值理论，形成了成长投资的理论范式，股票价值被认为与公司 的未来成长密切联系，可以被精确地“量化计算出来。其实，威廉姆斯的成 长理论分析的是成长性公司的特征、公司成长的结果，他的理论并未告诉投资 者什么样的公司最可能是成长性的公司。菲利普费雪的成长投资思想，则避开 严密的计算，从投资者如何发现成长性公司的角度，从一家公司的新产品开 发、管理创新、竞争优势、经理人诚信等“质化”因素来判断公司的成长价 值。1 9 8 5 年普通股的非凡利润的发表，标志费雪的成长投资思想体系的基 本形成，费雪被视为现代成长投资理论的开路先锋之一。 费雪的成长价值论提出了成长企业识别的1 5 个要点，越是符合这十五点要 求，公司成长价值可能越大，成长企业1 5 特征，是费雪质化研究的精髓，表明 投资者对公司价值的认识，已经不是单纯考虑公司的赢利、资产和分红，而是 开始研究公司的内在状况，1 5 点方法对成长股投资的理论的发展有深刻的影 响。 费雪使用金融圈( f i n a n c i a lc o m m u n i t y ) 概念，阐述他的投资行为思想。 所谓金融圈，包括股票市场内全部有兴趣和能力，准备以某一价位买进和卖出 股票