（金融学专业论文）一篮子汇率政策：目标选择及权重确定.pdf

t h eo p t i m a lc h o i c eo fp o l i c y w e i g h t s o fac u r r e n c yb 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：砂荡 a 吼年，月 j9 e i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：多 导师签名： 摘要 在我国实行参考一篮子货币的汇率制度以后，国内学者开始对钉住一篮子汇 率制度进行深入的研究。本篇文章，对一篮子汇率制度的产生、含义、利弊等各 方面进行了系统的阐述。在此基础上，我们对实施一篮子汇率制度的政策目标进 行了总结。其中包括汇率的稳定、贸易的稳定、价格的稳定( 及通货膨胀率) 、 支出的稳定等。针对我国的实际情况，认为实际有效汇率的稳定、贸易的稳定、 价格的稳定、支出的稳定都应该作为汇率政策实施的目标。 为更好讨论一篮子汇率制度，在确定汇率制度的政策目标之后，建立了相应 的模型框架，对一篮子中的货币权重进行估算。在不同的政策目标下，我们可以 得出了篮子权重分配的不同结果。 相对于钉住一篮子汇率制度而言，我国的参考一篮子汇率制度具有一定的优 势，但是由于长期钉住美元的历史，也使我国的汇率制度仍然不够灵活。可以在 现有基础上对汇率制度进行改革，而且也可以把s d r 考虑到汇率制度改革中， 或者也可以考虑利用汇率和货币篮子进行共同的调节等。当然，不同的汇率制度 有其固有的优点和缺点，只有合理利用这些优缺点，才能更有效调节汇率，使其 在合理范围内波动。 关键词：一篮子货币，钉住一篮子，政策目标，货币权重 a b s t r a c t m o r es c h o l a r sb e g i nt oh a v ed e e pr e s e a r c h e sf o rb a s k e t - p e ga f t e rc i l i n ac a r r i e d o u tt h ee x c h a n g er a t ep o l i c yo fr e f e r e n c et oac u r r e n c yb a s k e t i nt h i sp a p e r , 1w i l l r e p r e s e n tt h eg e n e r a t i o n ，t h ei m p l i c a t i o n ，t h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h e c u r r e n c yb a s k e ts y s t e m o nt h i sb a s i s ，is u i i iu pt h ep o l i c yg o a l si n c l u d i n gt h es t a b l e o ft r a d e ，p r i c e s ，o u t p u ta n ds oo n , o ft h eb a s k e t - p e gs y s t e m i nv i e wo ft h es i t u a t i o ni n c h i n a , it h i n kt h a tw es h o u l dt a k et h es t a b l eo ft h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ，t r a d e ， p r i c e ，a n do u t p u ti n t oc o n s i d e r a t i o n 硒p o l i c yg o a l s i no r d e rt oh a v eab e t t e rr e s e a r c ho ft h ec u r r e n c yb a s k e ts y s t e m ，ib u i l dam o d e l t oc a l c u l a t et h eb e s tw e i g h t so ft h eb a s k e tc u r r e n c ya f t e rg i v i n gt h ep o l i c yg o a l so f u n d e re x c h a n g er a t es y s t e m w ec o u l df i n do u tt h a td i f f e r e n tg o a l sw i l lm a k ed i 筇即e n t c o n c l u s i o n s w ei m p l e m e n tn o tt h eb a s k e t p e gp o l i c yb u tt h eb a s k e t - r e f e r e n c ep o l i c yw h i c hi s b e t t e ri ns o m er e s p e c t b e c a u s eo ft h eh i s t o r yo fd o l l a r - p e ge x c h a n g er a t es y s t e m ，0 1 1 1 e x c h a n g er a t ep o l i c yi sn o t s of l e x i b l e a n dw ec o u l dm a k em a n yp r o g r e s s e si nm a n y a s p e c t s ，s u c ha sm a k i n gc h a n g e sb a s e do nt h es i t u a t i o n , t a k i n gs d r i n t oc o n s i d e r a t i o n a n du s i n ge x c h a n g er a t ea n dc u r r e n c yb a s k e tt o g e t h e r a n dd i f f e r e n te x c h a n g er a t e s y s t e mh a si t so w na d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s ，s ow eh a v et ou s et h eg o o da n d a v o i dt h eb a dt h e nt h ee x c h a n g er a t es y s t e mw i l lf l u c t u a t eu n d e rs e n s i b l er a n g e s k e y w o r d s ：ab a s k e to fc u r r e n c i e s ，b a s k e t - p e g , p o l i c yg o a l s ，c u r r e n c yw e i g h t 目录 第1 章引言1 1 1 问题的提出1 1 2 本文的研究内容和方法2 1 3 本文的创新之处2 第2 章一篮子货币汇率制度基本理论概述2 2 1 钉住一篮子货币汇率制度的含义2 2 2 一篮子货币汇率政策产生的背景3 2 3 一篮子货币汇率政策的文献综述4 2 3 1 国外一篮子货币汇率政策的文献综述4 2 3 2 国内一篮子货币汇率政策的文献综述6 2 3 3 本章小结7 2 4 钉住一篮子货币汇率制度的优缺点7 2 4 1 钉住一篮子货币汇率制度的优点7 2 4 2 钉住一篮子货币汇率制度的缺点9 第3 章一篮子货币汇率政策目标的选择1 0 3 1 名义有效汇率和实际有效汇率的稳定1 0 3 1 1 以名义有效汇率的稳定作为政策目标1 0 3 1 2 以实际有效汇率的稳定作为政策目标1 l 3 2 贸易稳定和贸易条件的稳定1 1 3 2 1 以贸易的稳定作为政策目标1 l 3 2 2 以贸易条件的稳定作为政策目标1 l 3 3 价格的稳定1 2 3 4 收入( 支出) 的稳定1 2 3 5 针对我国的实际情况考察我国汇率制度应关注的政策目标1 3 第4 章依据政策目标确立货币篮子权重1 4 4 1 建立主要的模型框架1 4 4 2 依据不同的政策目标调整模型并计算权重1 5 4 2 1 以实际有效汇率为政策目标分析篮子最优权重1 6 4 2 2 以贸易的稳定为政策目标分析篮子权重1 6 4 2 3 以收入( 支出) 稳定为政策目标分析篮子最优权重1 8 4 3 本章小结。1 8 第5 章对我国一篮子汇率改革的政策建议1 9 5 1 我国一篮子汇率政策实施的情况1 9 5 2 在现有基础上对货币篮子进行改革2 0 5 2 1 现有基础上进行改革的方式2 0 5 2 2 现有基础上进行改革的优点2 1 5 2 3 现有基础上进行改革的缺点2 2 5 3 改参考一篮子货币为钉住s d r 2 2 5 3 1 人民币汇率钉住s d r 2 2 5 3 2 人民币汇率钉住s d r 的优点2 3 5 3 3 人民币汇率钉住s d r 的缺点2 3 5 4 利用汇率和货币篮子共同进行调节2 3 5 5 其他参考建议2 4 第6 章总结2 4 参考文献2 6 附录a 四个主要贸易国家同中国的贸易额数据2 9 附录b 其他一些国家同中国的贸易额数据3 1 致谢3 3 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 4 第1 章引言 1 1 问题的提出 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣布我国改变以往钉住美元的汇率制度， 将实行以市场供求为基础：参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度， 同时让人民币对美元升值2 。同年8 月，中国人民银行行长周小川对外披露了 人民币汇率形成机制中“一篮子货币 的组成原则，表示美元、欧元、日元、韩 元等是主要的篮子货币，同时，新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、 泰国、加拿大等国的货币也是我国一篮子货币的参考对象。至此，我国的汇率制 度改革迈出历史性一步。此后，人民币汇率在国际市场的推动下不断升值，2 0 0 7 年，人民币升值6 9 ，2 0 0 8 年，人民币升值6 8 8 ，虽然受到国际金融危机的 影响，这一升值幅度远低于市场的普遍预期，但人民币依然是相对美元升值的少 数货币之一。但同时，我们也可以明显看到，从2 0 0 8 年后半年之后，人民币的 升值幅度明显减缓，又呈现出单一钉住美元的态势，几乎停止了单边升值的步伐。 人民币汇率问题一直以来都是世界各方经济学家争论的焦点，尤其是美国， 经常对人民币汇率进行指责，对中国的汇率制度评头论足。2 0 0 8 年金融危机以 来，美国的经济经历极大的创伤，失业率上升、美元汇率动荡、经济增速下降， 虽然采取了一系列“适度宽松 的货币政策、财政政策，但是危机之后政策的退 出，未来经济的走向都还不太明朗，这都给美国经济前景增添了更多的不确定。 而与此同时，中国采取了一系列扩大内需、促进出口的政策，顶住了各方压力， 减弱了金融危机带来的不利影响，实现了全年g d p “保八 的目标。世界纷纷看 好中国的经济，关于人民币升值的预期又再次升温。同时，由于金融危机的影响 还在，各国的出口形势并没有完全回到危机前的水平，贸易保护主义开头抬头， 尤其在美国，将本是由美国次贷危机演绎而来的金融危机归咎于因人民币汇率引 起的贸易不平衡这一论调开始大行其道，他们还呼吁要求人民币升值以改变贸易 不平衡格局。 中国人民银行行长周d , jz l 在2 0 0 9 年3 月2 3 日曾撰文提出改革国际货币体 系，引发世界广泛讨论，关于国际货币体系改革的讨论成为新的话题。这是在布 雷顿森林体系瓦解之后，国际货币体系改革出现的又一新的思路。作为一个极具 潜力的发展中国家、国际货币体系改革的积极推动者，中国必将在这场变革中起 到更为积极的作用。同时，随着人民币国际化进程日益加快，中国同多个国家签 署了自由贸易协定，并实行货币互换合作。同时，人民币跨境贸易结算试点工作 也在积极展开，在香港首次发行人民币国债，这些积极动作，使人民币在国际货 币体系中充当的角色越来越重要，人民币汇率制度将会在新的国际形势下不断地 完善。 但是，国际货币体系的建立是一个世界各国不断摩擦、不断协调、不断完善 的过程，人民币汇率的改革也不可能一蹴而就，维持汇率的稳定是人民币改革的 重要方面。我国的汇率制度的原则仍将是以市场供求为基础、参考一篮子货币进 行调节、有管理的浮动汇率制度，这一原则至少在近期是不会改变的。虽然不是 完全的钉住一篮子，但是对钉住一篮子汇率制度的研究仍然对我国汇率制度的完 善有重要的意义。而在新的国际经济形势之下，合理调节汇率，使其形成以市场 为导向，以“一篮子为参考，在合理范围内波动仍将会是汇率工作的重点。 1 2 本文的研究内容和方法 针对以上这些情况，本文将对“一篮子货币 汇率制度进行研究，其中主要 涉及钉住一篮子货币汇率政策目标的选择、以及在目标指导下货币篮子的选择以 及如何确定货币篮子最优权重。最后，针对当前的国际、国内形势，我们将给出 我国汇率制度改革的一些政策建议。其中包括现有汇率制度基础上的改革，参考 s d r ，以及采取浮动汇率同时参考货币篮子根据情况进行灵活的调节等方面。 在研究方法上，首先，本文使用文献理论同我国具体实际相结合的方式，进 行对比分析，寻找适合我国的一篮子政策目标确立的标准。另外，本文建立相应 的模型，确立在不同政策目标下篮子货币的最优权重，进而估算我国一篮子参考 货币的权重。 1 3 本文的创新之处 本文的创新之处在于，首先，在对国内外钉住一篮子汇率制度的政策目标进 行选择的文献综述的基础上，针对我国的实际情况，给出适合我国实际情况的政 策目标的选择。其次，在政策建议部分，我们将从多方面进行解析，给出各种意 见的利与弊，同时还将引入s d r ，提供汇率制度改革新的参考方向。 第2 章一篮子货币汇率制度基本理论概述 2 1 钉住一篮子货币汇率制度含义 所谓一篮子货币，是指某一个国家根据贸易与投资密切程度，选择数种主要 货币，不同货币设定不同权重后组成一篮子货币，设定浮动范围，该国货币就根 据这一篮子货币并在范围内浮动1 。 钉住一篮子货币，是指确定一个由数种货币币值加权平均的一篮子货币恒定 的名义价值，并保持本国货币的汇率在其一定的范围内波动。 篮子汇率，又称为实际有效汇率，是本国货币对一篮子货币的汇率。篮子汇 1 采用自维基百科定义 2 率可分为名义篮子汇率和实际篮子汇率。名义篮子汇率是按照一定权重计算出来 的双边汇率加权值，根据价格或成本指数对名义篮子汇率进行修正可以得到实际 篮子汇率2 。 钉住一篮子货币的汇率制度是使种货币r 相对于几种货币( 或称为一篮子 货币) 的加权平均汇率保持不变的一种汇率制度。假设有n 种货币，分别为 墨，s v ，设本币r 与这n 种货币的加权平均汇率为e 刚矿，即： e r 7 形- - _ 彬留尺7 墨+ 4 - 瞩e 尺7 知 ( 2 1 ) 其中，e 刚矿为常数，表示被选中的一篮子货币的值( 以货币r 计价) ，彤， 矾是篮子中各种货币的数量。其中货币数量事先选定，不是权重的概念3 。 同时，等式( 2 1 ) 作为定义性特征，是分析钉住一篮子货币汇率制度的基 础。在f l a n d e r s 和h e l p m a n ( 1 9 7 7 ) 以及t i s h l e r ( 1 9 8 1 ) 的研究也是由此为基 础的。 在对钉住一篮子货币的汇率制度的概念进行简单的总结之后，后文中我将采 用姚枝仲和小川英治( 2 0 0 4 ) 所使用的公式，进行分析。 2 2 一篮子货币汇率政策产生的背景 国际货币体系曾经存在过金本位的固定汇率制度和浮动汇率制度，在第二次 世界大战之后，布雷顿森林体系建立，确立了以美元为中心的“双钉住”汇率制 度，也称为“美元黄金本位制，在该体系下，美国将美元与黄金的价格固定， 而其他国家的汇率又与美元挂钩，实质上实行的是固定的汇率制度。1 9 7 3 年布 雷顿森林体系瓦解，国际金融秩序又开始动荡，为建立一种新的国际金融体系， 经济学界也进行了大量的理论探讨，国际货币基金组织( i m f ) 也于1 9 7 2 年7 月成 立专门委员会，研究国际货币制度的改革问题。委员会于1 9 7 4 的6 月提出一份 “国际货币体系改革纲要，对黄金、汇率、储备资产、国际收地支调节等问题 提出了一些原则性的建议，为以后的货币改革奠定了基础。1 9 7 6 年1 月，国际 货币基金组织( i m f ) 理事会在牙买加首都金斯敦举行会议，讨论国际货币基金协 定的条款，签署了牙买加协议。同年4 月，国际货币基金组织理事会通过了 ( i m f 协定第二修正案，从而形成了新的国际货币体系。在这种情况下，对于 大多数发展中国家和地区来说，寻求汇率的相对稳定成为汇率政策的主要问题， 钉住一篮子货币的汇率制度应运而生。1 9 8 2 年，i m f 按照各国政府官方宣称实行 的汇率制度对汇率制度进行分类，分为钉住汇率、有限灵活汇率和更加灵活汇率 三种。1 9 9 9 年欧元诞生之后，i m f 重新修订标准，依据实际汇率制度而非官方宣 2 一篮子汇率的理论与实践 ，蛾世宏，中国金融出版社，2 0 0 7 3 论钉住一篮子货币的汇率制度，姚枝仲，小川英治，世界经济，2 0 0 4 3 布的汇率制度进行分类。共分为八种类型：无独立法定货币、货币局制度、传统 的固定钉住制、钉住平行汇率、爬行钉住、爬行区间浮动、管理浮动汇率和自由 浮动。其中，前两种和最后一种被称为“角点汇率制度，其他几类称为“中间 汇率制度。( 易纲，2 0 0 0 ) 。而钉住一篮子汇率制度是一种中间汇率制度。 早在国际货币体系改革之前，汇率制度的争论主要集中在是采取固定汇率还 是浮动汇率上，其中最为著名的是蒙代尔弗莱明模型，该模型指出，在资本完 全流动的情况下，如果一个小国开放经济实施固定汇率制度，则货币政策无效， 如果实施浮动汇率制度，则货币政策完全有效。这就是克鲁格曼提出的“三元悖 论 ，即一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三个目 标。这时候所得到的最优汇率制度解，不是完全固定汇率制度就是完全浮动的汇 率制度，就是所谓的“角点解。9 0 年代，危机的发生多存在于一些实行中间汇 率制度的国家，争论又开始集中到了角点汇率制度和中间汇率制度上。很多学者 认为，只有采取极端的汇率制度，才能使货币制度更有有效，中间制度不可行， 这种观点被称为“中间汇率消失假说 。f r a n k e l ( 2 0 0 0 ) 也提到，单纯的钉住或单 纯的浮动都会比更复杂的中间汇率制度更容易实现。支持浮动汇率制度的观点 是，角点制度也存在很多的风险。而中间汇率制度则有自由改进的余地。 近年来，包括马来西亚，韩国，新加坡在内的许多国家和地区都曾或正在实 行这一汇率制度，尤其是在亚洲，这- $ u 度更为盛行。新加坡，不仅是东南亚国 家中实行钉住一篮子货币的汇率制度最为长久的国家，也因为在1 9 9 7 年亚洲金 融危机后迅速复苏而使这种汇率制度名噪一时。目前，该国实行的b b c 汇率制度， 由于其实施的良好效果，也成为学者研究的对象。 2 3 一篮子货币汇率政策文献综述 2 3 1 国外一篮子汇率政策的文献综述 国外对一篮子货币汇率政策的研究比较早，c r o c k e t t 和n s o u l i ( 1 9 7 7 ) 对发 展中国家的特点进行了分析，指出，考虑到发展中国家的政策目标和特殊的经济 环境，他们在决定采取何种汇率政策的时候应该考虑哪些因素。f l a n d e r 和 h e l p m a n ( 1 9 7 9 ) 给出了一篮子的定义，分析了在浮动汇率制度下如何钉住汇率， 并且推倒出在维持贸易盈余与实际收入水平稳定目标下一篮子汇率权重的计算 方法，并进行了实证的分析。l i p s c h i t z 和s u n d a r a r a j a n ( 1 9 8 0 ) 为最佳加权的 货币组合提供了一个可行的定义，同时为选择这样的组合设立了标准。他们指出， 汇率数据每日均可参考，而价格数据需要滞后得到。最佳的一篮子权重同构建实 际汇率指数时提前决定的权重是不同的。f l a n d e r 和t i s h l e r ，a s h e r ( 1 9 8 1 ) 研究 在浮动汇率情况下，指出每个国家将必须采取度量平均汇率变化的策略。 t u r n o v s k y ( 1 9 8 2 ) 研究在小国开放经济、资本完全流动的情况下的一般均衡模型， 4 分析了如何选择最优的货币篮子，同时计算在最小化国内产出变动的情况下，篮 子的最优权重。b h a n d a r i ( 1 9 8 5 ) 在四个规则下分析得出最优的货币篮子的权重。 t a k a t o s h i ，i t o ，o g a w a 和s a s a k i ( 1 9 9 8 ) 采用1 9 8 1 - 1 9 8 6 年间亚洲国家的样本， 采用双寡头模型来决定，出口价格和份额相对于日元兑美元的汇率波动引起的汇 率波动会做出什么样的反应，他们指出，最小化贸易余额增长率的波动可以得出 篮子的最优权重。m c k i n n o n ( 2 0 0 0 ) 分析了东亚美元制产生的情况，解释了 1 9 9 7 1 9 9 8 年，在汇率大幅波动的情况下，美元是如何成为名义锚的。分析了亚 洲金融危机前后的汇率制度变化，同时探讨了“蜜月效应 ( h o n e y m o o ne f f e c t s ) 。 r a j a n ( 2 0 0 0 ) 对东南亚的汇率机制进行了研究，认为在钉住一篮子汇率制度的货 币篮子中，应该增加日元的权重，而且权重的确定应该考虑到通货膨胀、贸易目 标、外债规模这三个因素。h a n ( 2 0 0 0 ) 对新兴经济体最优的一篮子权重进行了研 究，并且考察了一组贸易伙伴其实际汇率的长期关系，得出结论：最优权重应该 是两类权重的加权平均。文章对泰铢和其主要贸易伙伴的实际汇率的长期关系进 行协整分析，从而得出结论：依靠获得的权重，经济体可以同时实现总体贸易稳 定和c p i 的稳定。同时，这二种稳定也可以由该权重和采取最优财政政策共同实 施而达到。o g a w a 和i t o ( 2 0 0 0 ) 用模型来检验亚洲新兴市场国家的最优汇率政 策，研究汇率制度及篮子权重的选择是如何同邻国进行参考的。而两国货币篮子 中美元的权重是由纳什均衡决定，出现多种均衡解，可能会产生“协调失败 ( c o o r d i n a t i o nf a il u r e ) 。o g a w a 和s u n ( 2 0 0 1 ) 研究了在钉住美元汇率制度下汇 率的波动，通过实证分析，研究钉住美元是如何反向影响资本向国内流入的，通 过回归、模拟，分析采用钉住一篮子货币而不是钉住美元的国家，其货币当局对 资本流入的反应如何。s l a v o r ( 2 0 0 5 ) 研究减少日元兑美元汇率的波动对东亚国家 的负面影响，提出要放更多的权重在美元上。s h i o j o ( 2 0 0 5 ) 分析了汇率制度选择 和国外的冲击对一国或地区的影响，通过建立美国、日本、东亚三国模型，得出 东亚货币篮子中日元的最优权重，指出要在东亚货币篮子中赋予日元更大的权 重。o g a w a 和s h i m i z u ( 2 0 0 6 ) 研究了共同货币篮子限制在什么范围内可以稳定东 亚货币的实际有效汇率。他们利用亚洲货币单位( a m u ) ，及a s e a n i o 与日本、韩 国、中国货币的加权平均，以此作为共同的货币篮子来研究稳定效应，并把结果 同g 3 的进行比较。他们得出结论：愈多国家的货币加入a m u 钉住制度，其越稳 定。a m u 比g 3 汇率制度要稳定。以此，他们认为，舢钉住制度( a m up e gs y s t e m ) 对那些对日本的贸易权重比较大的东亚国家非常重要， 2 3 2 国内一篮子汇率政策的文献综述 姚枝仲和4 , l l 英治( 2 0 0 4 ) ，对货币篮子的基本概念以及钉住一篮子货币汇率 制度的各种数学表达式进行了详细的阐述，结合其产生的背景，说明了一篮子汇 5 率制度主要功能，重点对货币篮子的目标设置和权重选择等进行讨论，另外还简 要分析了这一汇率制度可能存在的套汇问题及采用该制度的利弊。 张斌和何帆( 2 0 0 6 ) 对亚洲货币单位进行分析。通过模拟人民币单一钉住美元 与单一钉住亚洲货币单位，他们认为钉住a m u ( 亚洲货币单位) 会更有助于维护 人民币贸易加权汇率的稳定，还能够借助国际金融市场为人民币合理定价和低成 本规避汇率风险。人民币在亚洲货币单位中占据较大权重、且与亚洲货币单位之 间保持相对灵活的平价调整规则，在此前提下，人民币保持与亚洲货币单位的相 对稳定将有助于推进以市场供求为基础和参考一篮子货币的人民币汇率形成机 制。 王慧和刘宏业( 2 0 0 7 ) ，从贸易额、外商投资、贸易结构相似性、汇率波动率 四个方面来确定人民币货币篮子中的币种，并根据标准放入相应的货币，建立 v a r 模型，对人民币和相关的货币进行协整检验。 王慧( 2 0 0 7 ) 对货币篮子最优权重的选择、钉住一篮子货币对于人民币汇率制 度的适用性、人民币汇率制度改革后的运行等进行了分析。认为，钉住货币篮子 的货币制度适合我国目前情况。 丁志杰和张薇薇( 2 0 0 7 ) ，利用特别提款权为例对一篮子货币的构造方法进行 了介绍，指出了是篮子货币的数量而非权重不变，探讨一篮子货币在汇率管理中 的应用，分析了篮子汇率和实际汇率的差异。 巴曙松( 2 0 0 7 ) 通过7 个方面比较了主要国际经济结构对实际有效汇率算法 的异同，构造了人民币实际有效汇率的模型。 2 3 3 本节总结 通过对国内外关于一篮子货币政策的文献进行总结，我们看到，国外对于一 篮子汇率制度的研究大概从七十年代开始，而且由于布雷顿森林体系的瓦解，也 使得这一领域的研究成果非常丰硕。其中最著名的学者有w i l l i a m s o n ， i t o ， o g a w a 和s a s a k i 等，在研究的内容方面，大部分学者把钉住一篮子汇率的研究 投向亚洲，尤其是东亚，他们对实施一篮子货币的国家，例如新加坡、韩国、泰 国的情况进行实证分析，试图给出一篮子的最优权重。在亚洲金融危机之后，由 于实质钉住单一美元的汇率政策对亚洲国家的冲击，钉住一篮子的研究又迎来的 新的高峰。学者们试图对亚洲国家的汇率政策提供更好的建议。 我国对一篮子汇率制度的研究比较晚，成果也比较少。从2 0 0 5 我国汇率改 革之后，才有更多的学者开始对一篮子货币进行研究，而且，研究的思路也仅仅 局限在国外已有研究的借鉴和应用之上，有创新性的理论研究很少。 2 4 钉住一篮子货币汇率制度的优缺点 2 4 1 钉住一篮子货币汇率制度的优点 6 汇率制度的采用，除了同一国的经济发展形势相适应以外，该国也会考虑到 所采用的汇率制度的收益和成本，并且从收益和成本上进行权衡，从而更为有效 地调节汇率制度。钉住一篮子货币汇率制度的选择也是各国进行收益和成本之间 权衡的结果。 钉住一篮子货币汇率制度的收益也即优点首先是其相对于固定汇率制度的 灵活性。对于完全固定汇率，把本国汇率固定于一国汇率或者是一个固定的水平 上，无法合理反映本国货币水平的变动。而钉住一篮子汇率制度可以减少固定汇 率带来的这种影响，可以根据情况，或相对汇率的波动，较为灵活的让汇率在一 定范围内进行调节，合理有效波动。同时可以有效规避在完全浮动的情况下市场 失调所导致的汇率不正常波动，同时也可以规避在汇率完全固定的情况下造成的 汇率投机等行为，实现有效汇率的相对稳定。采用货币篮子以后，汇率会更加具 有弹性，并经常波动，这样有利于向更加灵活的汇率制度过渡4 。 另外，钉住一蓝子汇率可以回避汇率风险。相比较钉住单一货币，钉住一篮 子可以在一定程度上减少某一种货币波动可能对本国汇率的影响。一种货币的升 值，相对而言，往往是另一种货币的贬值，如果篮子中的两种不同货币向相反的 方向波动，那么汇率会自动抵消这种反向的冲击，对汇率的影响就不会很大。通 过这种内部的相互影响，最终表现出的是汇率的整体稳定，从而在一定程度上规 避了风险。 选择钉住一篮子货币汇率制度可以减轻货币当局在外汇市场上的负担，维护 汇率的稳定。在钉住一篮子货币汇率制度下，货币当局主要还是通过在外汇市场 上买进、卖出美元来实现钉住一篮子货币的汇率目标，并不需要对篮子中的所有 货币都进行干预，同时，也不需要对外汇市场进行频繁的操作来维持汇率稳定。 y o s h i n o 、k a j i 和s u z u k i ( 2 0 0 4 ) 认为，当篮子中各种货币汇率的加权平均变化 率等于零或者近似于零时，货币当局就不需要对外汇市场的变化进行干预，因而 可以彻底保持货币政策的独立性。 另外，实施钉住一篮子汇率可以保持贸易的竞争力。钉住一篮子汇率使得本 国汇率更为稳定，那个本国出口商品的价格也就相应地维持在一点的范围内，而 不会发生经常性的波动，这样，汇率的稳定也就带来了贸易的稳定。 同时，汇率对资本流动也有一定的影响。在采取固定汇率制度情况下，由于 把汇率固定于某一个目标值，在实际有效汇率发生大幅波动的情况下，就会吸引 国际套汇资金的大量流入，对固定汇率造成压力，极端的情况甚至可能摧毁固定 汇率的基础，布雷顿森林体系的瓦解就在一定程度上说明了这点。在钉住篮 4 姚枝仲，小川英治论钉住篮子货币的汇率制度) 。2 0 0 4 子货币汇率制度下，汇率制度的灵活性，使得可以适时对汇率的预期做出反应， 同时汇率变动的方向也比较难以预料，所以该制度抵御投机性资本流动的能力较 强。 另外还有一些学者认为钉住一篮子汇率制度可以通过货币篮子权重的调整 来对一些宏观经济变量，例如相对价格、贸易额等进行调节。b r a n s o n 和k a k s e l i ( 1 9 8 1 ) 认为，在钉住一篮子货币汇率制度下，通过篮子权重的调整可以稳定贸易 商品的国内相对价格。b h a n d a r i ( 1 9 8 5 ) 、h s i a n g l i n gh a n ( 2 0 0 0 ) 等都认为， 在钉住一篮子货币汇率制度下，通过对货币篮子权重的调整可以稳定通货膨胀 率；y o s h i n o 、k a j i 和s u z u k i ( 2 0 0 4 ) 、, j , l l 英治和姚枝伸( 2 0 0 4 ) 都认为，在钉住 一篮子货币汇率制度下，通过货币篮子权重的调整可以稳定贸易额；还有学者认 为，在钉住一篮子货币汇率制度下，通过货币篮子权重的调整可以稳定贸易差额 ( 或经常账户) ；也有学者认为，在钉住一篮子货币汇率制度下，通过货币篮子 权重的调整可以稳定收入、产出和就业水平。 2 4 2 钉住一篮子货币汇率制度的缺点 钉住一篮子汇率制度虽然有以上我们提到的一些优势，但是也存在一些劣 势。在收益的讨论中我们提到，如果货币篮子中的货币反方向变动，可能会抵消 波动效应，但是，考虑到货币的权重不一定相同，货币变动的方向可能一致，在 这种情况下，反而可能会加剧汇率的波动，产生不必要的成本。 钉住一篮子汇率制度从实质上来说，还是固定汇率制度，只不过，它不再是 固定于某一个值或是某一国货币，而是更大范围内的一篮子货币，所以更容易受 到篮子货币变动的影响，而且受到影响的不再是单一的一个因素，而有可能受到 多个货币波动的影响，变动可能会更为复杂。 钉住一篮子汇率制度是根据篮子货币的汇率进行的被动调节，并没能真正地 反映市场的供需状况，在调节过程中可能会出现调节过度( o v e r s h o o t i n g ) 。或者 不能反映非汇率的变化，资本冲击，贸易壁垒等非汇率因素的影响不一定会反映 到汇率的变动中，货币篮子无法自行调节，而需要改变基期值，基期值的改变需 要一个过程，不能够自动适应5 。 另外，钉住一篮子货币汇率制度在实施过程中，大部分的国家都只对外宣布 钉住的准则，货币篮子的选取，一般不会公布参数，汇率政策实质上是不透明的。 而汇率的调节是一个高难度的技术性问题，篮子权重的参数设置、汇率的波动范 围等计算比较繁琐、操作比较复杂，这就对金融管理当局的管理水平提出了挑战， 而汇率制度实施可能会随着当局的管理水平发生变化，同时，也需要当局的公信 5 姚枝仲，4 , j t l 英治，论钉住一篮子货币的汇率制度) ，2 0 0 4 8 力作为保证，就是f r a n k e l ( 2 0 0 0 ) 提到的“可验证性( v e r i f i a b i l i t y ) 相对要 差一些，对政府的信任度以及投资者的信心都会形成考验，所以在这个方面，汇 率问题可能会产生相当大的政策成本。 另外，比起简单的两极汇率制度，监管当局可能需要投入更大的精力对一篮 子进行必要的研究和管理，并且对篮子货币不可预测的大幅波动做足准备，增加 了管理的成本。2 0 0 8 年的金融危机就是这样的例子，美元在各国的一篮子货币 中都占有极大的权重，美国经济受创，美元大幅波动，实施钉住一篮子汇率政策 的国家要保持汇率的相对稳定，必然要投入较平日更大的精力对汇率进行干预。 另外，长期钉住一篮子货币，会大大削弱汇率名义锚的作用，从而影响物价 水平的稳定。 还有一些学者也对钉住篮子可能产生的成本给出了自己的看法： w i l l i a m s o n ( 2 0 0 0 ) 提到，中间汇率制度一般会排斥一些政策合作，甚至可能会在 事实上允许政策冲突。张斌( 2 0 0 4 ) 认为，钉住一篮子货币本质上看还是一种固定 汇率制度，它无法帮助本币汇率向均衡水平靠拢。d , ) l l 英治和姚枝仲( 2 0 0 4 ) 认为， 该制度引起了汇率的经常变动，会增加国际交往的成本，它跟单一钉住美元一样， 需要中央银行频繁干预外汇市场，国际收支的冲击仍然会给货币政策带来一些不 利的影响。尽管有汇率变动，但是还没有完全规避外汇储备对货币政策的影响。 李婧( 2 0 0 5 ) 认为，在钉住一篮子货币汇率制度下，货币当局需要对货币权重选择 和汇率调节进行复杂的计算与评估，因此该制度还具有复杂性的特点。 第3 章一篮子货币汇率政策目标的选择 一国的汇率政策的根本目标总是与其货币政策、财政政策相一致和配合的， 即共同促进经济增长、物价稳定、充分就业和维持国际收支平衡。但具体而言， 不同的时期，由于具体的经济环境和基本任务不同，汇率政策的目标也应该有所 差异。例如，汇率政策目标即可兼顾出口和进口，贸易和非贸易，又可根据不同 时期的具体情况有所侧重。 钉住一篮子货币汇率制度的关键是如何赋予一篮子货币中每种货币的具体 权重。而货币篮子各种货币权重的最优值是建立在一定政策目标基础上的，基于 不同政策目标而得到的最优货币篮子权重也是不同的。 3 1 名义有效汇率( n e e r ) 和实际有效汇率( r e e r ) 的稳定 3 1 1 以名义有效汇率的稳定作为政策目标 一国的名义有效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加 权平均数。 赞成使用名义有效汇率的学者认为，从钉住一篮子汇率制度的实质来看，其 9 本是就是一种名义汇率规则，所以采取该制度也应该把保证名义有效汇率的稳定 作为政策目标。w i l l i a m s o n 和k a t s e l i ( 1 9 8 1 ) 认为，钉住一篮子货币同持有依据 一定政策目标进行特别权重设置的稳定的实际有效汇率是一致的，钉住了一篮子 也就是实现了稳定的有效汇率目标，所以应该把名义有效汇率作为政策目标。而 且，对于处于浮动汇率世界的国家而言，名义有效汇率具有比实际有效汇率更为 重要的经济意义。w i l l i a m s o n ( 1 9 8 2 ) 认为，由于短期内名义汇率的波动要远远大 于价格水平的波动幅度，稳定名义有效汇率也有利于稳定实际有效汇率，因此， 汇率政策的目标只需要稳定名义有效汇率即可。 麦金农在其经济学文集里指出，在马歇尔一勒纳弹性条件成立的情况下，对 高度开放的工业经济体，因为逆向的吸收效应、传递效应、国内扩展性货币政策 引发的通货膨胀、j 曲线效应等各种因素的影响，会部分、甚至完全抵消较为有 利的相对价格效应。而目前，工业国家对外国商品、服务，特别是资本都更加的 开放，随着国与国之间相互依赖的增强，名义汇率的变动通过各种渠道影响着国 内经济。所以，名义汇率的稳定作为一项政策目标在当前形势下可行的。而且实 际汇率是内生的，不能被当作政策工作，也不会导致宏观经济相互作用。 3 1 2 以实际有效汇率的稳定作为政策目标 实际有效汇率是名义有效汇率剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响之后 得到的结果。 很多学者在实际中还是使用了实际有效汇率进行分析。他们认为，名义汇率 只是影响贸易的价格因素之一，用实际汇率表示的相对价格才是影响贸易的真正 的价格指标，名义有效汇率的稳定并不能表示汇率政策的成功。还有很多学者直 接将实际有效汇率的稳定作为政策目标建立模型求得货币篮子最优权重。钉住一 篮子货币汇率制度是一种时间汇率规则，该制度的政策目标应该是保证某种形式 的实际有效汇率的稳定。而实际汇率是政策制定者需要关注的重要变量，每日都 可以得到汇率数据，但是价格数据确实事后编制的数据。所以，对实际有效汇率 持续的相机管理是不可能的，需要使用一定的规则对名义汇率进行固定，来使得 实际有效汇率稳定。 3 2 贸易稳定和贸易条件的稳定 3 2 1 以贸易的稳定作为政策目标 在贸易稳定还是贸易条件稳定为政策目标的问题上，把以贸易的稳定作为政 策目标的学者占绝大多数。尤其是在实证检验的文献，通过对目标国家相对其他 国家的贸易额进行研究是最常见的。 e d i s o n 和v a r d a l ( 1 9 8 7 ，1 9 9 0 ) 将钉住一篮子汇率制度的政策目标定为出 口量的稳定或贸易总量的稳定。小川英治、姚枝仲( 2 0 0 4 ) 也将贸易额的稳定作为 政策目标。他们认为，由于发展中国家或新兴市场国家没有成熟的金融体制，资 本的流动性较低，货币市场不发达，因此忽略汇率变动对资本流动和货币市场的 影响，只关注汇率变动对国际贸易的影响是一种可行的选择。在这种情况下，贸 易稳定，尤其是贸易差额的稳定作为货币篮子权重选择的目标很容易被接受。但 也有学者对此提出了质疑，他们认为，最优的政策往往都是根据冲击的类型和持 久性来使贸易余额增加或者减少，以使实体经济避免来自国内外的各种冲击的影 响，所有把贸易差额的稳定作为目标对于政策制定者来说未必最好。 但是各个国家汇率政策的目标设置，实际上最终都是希望在开放的国际贸易 环境中降低汇率变化对本国经济实体的冲击，这一点往往都是贸易额来体现的。 3 2 2 以贸易条件的稳定作为政策目标 贸易条件又称交换比价或贸易比价，指出口价格与进口价格之间的比率，即 一单位的出口商品可以换回多少单位的进口商品6 。贸易条件会影响到篮子汇率 的走势。贸易条件恶化，意味着一国货币相对贬值，其对应的篮子汇率下降；贸 易条件改善，则是本国货币相对升值，从而提高其篮子汇率。一般来说，开放程 度较大经济体，其一篮子汇率受贸易条件影响程度更大。 b r a n s o n 和k a t s e l i ( 1 9 8 0 ) 则以贸易条件的稳定为政策目标。他们认为贸 易条件的波动是引起实际收入不稳定的重要因素，特别是对于欠发达国家。当一 国在进口方面与出口方面拥有不对称的市场力量( m a r k e tp o w e r ) 时，选择适合 的货币篮子能够消除第三国汇率的波动对本国贸易条件的影响。但是4 , ) 1 1 英治、 姚枝仲( 2 0 0 4 ) 却指出，通过钉住一篮子货币来稳定贸易条件需要事先获得关于价 格指数变动的信息，这种方式在逻辑上虽然可以成立，但实际中并不可取。 我认为，贸易条件是一个相对微观的概念，它只关注了单位商品的进出口价 格，但是在实际的国际交往中，贸易量是一个很重要的方面，价格的微小变动也 可能会带来贸易量的大幅变化，从而使整个贸易情况发生大的改变。 3 3 价格