（金融学专业论文）国际短期资本流动冲击的理论与实证分析.pdf

浙扛大学硕士学位论文国际短期资本流动冲击的理论与实证分析 摘要 国际短期资本流动已成为当今世界经济中一股最为活跃的力量，它有力的影 响着国际金融资源在全球范围内的配置，改变着各国经济运行的效率，使各类金 融交易的供求关系和价格信号的可变性与不确定性明显加大。规模巨大、流动快 捷的国际短期资本对各国政府宏观经济政策的有效性和各类经济主体的微观决 策均产生了重要影响。 本文针对以上现实的金融背景，运用现代经济学的分析方法，以成本一曲收 益线这个微观经济学的分析工具做为突破口，通过构建最优金融资产组合模型、 国际短期资本流动成本一收益冲击模型，系统解释了国际短期资本流动的本质动 因以及冲击运作机制，并在此基础上详细分析了目前我国国际短期资本流动冲击 的表现及影响，理论结合实证，最后给出具体应对的政策建议。 本文的主要内容包括 1 、阐述了所研究课题的理论与现实意义，说明了研究的角度、突破口以及本 文的主要贡献与创新。 2 、在马柯维茨投资组合理论的基础上，提出世界范围内金融资产组合的预期 收益率，以及考虑到跨国投资即可能导致风险增加也可能导致风险减少的世界范 围内金融资产组合的风险，通过构建最优金融资产组合，利用经济学成本一收益 曲线工具来揭示国际短期资本流动的本质成因：国际短期资本流动是投资者在对 世界范围内各种可能的金融资产组合的预期收益和可能发生的风险进行分析后， 寻求最优金融资产组合的情况下发生的。 3 、针对上述国际短期资本流动的成因，借鉴克鲁格曼第一代国际短期资本 流动冲击模型、弗洛德第二代国际短期资本流动冲击模型，本文从可能遭受投机 性冲击的国家的角度提出国际短期资本流动成本一收益冲击模型( 收益：国际短 期资本流入带来的本国国内生产总值的增长率；成本：遭受外国机构投资者的投 机性冲击所带来的风险) ，利用经济学成本一收益曲线工具来分析投机性冲击对 一个国家的经济变量有什么影响以及这个国家可以有什么样的政策选择。 4 、在上述理论及分析的基础上，本文对我国国际短期资本流动冲击的渠道 和现状做了详细的描述，并给出了应对国际短期资本流动冲击的对策：一、推动 国内银行部门稳健经营，消除金融脆弱性；二、大力推进货币市场建设，完善公 浙扛大学硕士学位论文国际短期资本流动冲击的理论与实证分析 开市场业务；三、改革不对称外汇管制，逐步放松购汇管制，强化剩余资本管制 项目的效力：四、建立合理汇率安排，削弱游资冲击的内在动机。 5 、中国资本帐户自由化是应对国际短期资本流动冲击的战略抉择，本文最 后分别从中国资本帐户进一步自由化的先决条件，以及中国资本帐户自由化的顺 序二方面做了专门的阐述。 关键词：国际短期资本冲击最优金融资产组合国际短期资本流动冲击模型 浙江大学硕士学位论文国际短期资本流动冲击的理论与实证分析 a b s t r a c t m o v e m e n to fi n t e r n a t i o n a ls h o r tt e r mc a p i t a lh a sb e c o m eam o s t a c t i v ef o r e 圯i nt h em o d e mw o r l de c o n o m y 。i te x e r t sav i g o r o u si m p a c t o nt h eg l o b a ld i s t r i b u t i o no fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lr e s o u r c e s ，a l t e r st h e e f f i c i e n c y o fe c o n o m i c o p e r a t i o n s ，a n do b v i o u s l y i n t e n s i f i e st h e c h a n g e a b i l i t ya n du n c e r t a i n t yo ft h es u p p l yd e m a n dr e l a t i o n sa n dp r i c e s i g n a l so fv a r i o u sf i n a n c i a ld e a l i n g s 。i n t e r n a t i o n a ls h o r t - t e r mc a p i t a l ， w i t hi t s l a r g es c a l ea n dc o n v e n i e n tm o v e m e n t s ，h a sb e e np l a y i n ga n i m p o r t a n tr o l ei nt h ee f f e c t i v e n e s so fm a c r o e c o n o m i cp o l i c ym a d eb ya l l g o v e r n m e n t s ，a sw e l la s t h em i c r od e c i s i o no fm u l t i p l ee c o n o m i c s u b j e c t s 。 g u i d e db yt h i sf i n a n c i a lb a c k g r o u n d , t h et e x t , a p p l y i n gt h ea n a l y s i s m e t h o do fm o d e me c o n o m i c s ，a n du s i n gr e v e n u e c o s tc u r v e ，t h e a n a l y t i ct o o l si nm i c r o - e c o n o m ya st h eb r e a k t h r o u g hp o i n t ，s y s t e m a t i c a l l y i n t e r p r e t s e s s e n t i a lm o t i v ea n d i m p a c to p e r a t i n g m e c h a n i s mo f i n t e r n a t i o n a ls h o r tt e r mc a p i t a lm o v e m e n t t h r o u g hc o n s t r u c t i n gt h em o s t o p t i m i z e df i n a n c i a lp o r t f o l i om o d e la n dc o s t r e v e n u ei m p a c tm o d e lo f i n t e m a t i o n a ls h o r tt e r mc a p i t a lm o v e m e n t 。o nt h i sb a s i s ，t h et e x ta l s o g i v e sas p e c i f i ca n a l y s i st ot h eb e h a v i o ra n di n f l u e n c eo fi m p a c tb y m o v e m e n to fi n t e r n a t i o n a ls h o r tt e r m c a p i t a l i nc h i n a , a n df i n a l l y p r o v i d e sat a c k l i n gp r o p o s a lt h r o u g hi n t e g r a t i o no f t h e o r yw i t hp r a c t i c e 。 1 1 b e t e x t i s m e a n t t o 浙江大学硕士学位论文 国际短期资本漉动冲击的理论与实证分析 1 、e l a b o r a t et h et h e o r e t i ca n dr e a l i s t i cs i g n i f i c a n c eo ft h et o p i c s t u d i e d , a n dd e s c r i b et h ea n g l e so fs t u d y , b r e a k t h r o u g hp o i n t ，a n dm a i n c o n t r i b u t i o n sa n di n n o v a t i o no f t h et e x t 。 2 、e x p l o r et h em o d e mp o r t f o l i ot h e o r y , p r e s e n tt h ea n t i c i p a t e d e a r n i n gr a t eo ff i n a n c i a lp o r t f o l i oi nt h ew o r l dr a n g e ，a n dc o n s i d e r i n gt h a t t r a n s n a t i o n a li n v e s t m e n tm a yr e s u l ti nr i s ki n c r e a s eo rr i s kr e d u c t i o n , b s e c o s t - r e v e n u ec u i v et ou n c o v e rt h ee s s e n t i a lc a u s ef o rm o v e m e n to f i n t e r n a t i o n a ls h o r tt e r mc a p i t a lt h r o u g hc o n s t r u c t i n gt h em o s to p t i m i z e d f i n a n c i a lp o r t f o l i o ：t h a ti s ，s h o r tt e r mc a p i t a lm o v e m e n to c c u r sa f t e rt h e i n v e s t o r sh a v ea n a l y z e da l lt h ep o s s i b l ea n t i c i p a t e dr e v e n u e sa n dr i s k so f f i n a n c i a lp o r t f o l i oi nt h ew o r l dr a n g eb e f o r eg e t t i n gam o s to p t i m i z e d ： f i n a n c i a lp o r t f o l i o 。 3 、p u tf o r w a r dt h er e v e n u e c o s tm o d e lo fi n t e r n a t i o n a ls h o r tt e r m c a p i t a lf l o ws h o c k sf r o mt h ea n g l eo fc o u n t r i e sl i k e l yt os u f f e rt h e s p e c u l a t i v ei m p a c t ( r e v e n u e ：g r o w t hr a t eo fd o m e s t i cg d pp u s h e db y f l o wo fi n t e r n a t i o n a ls h o r tt e r mc a p i t a l ；c o s t ：r i s k so f s p e c u l a t i v e 。i m p a c t b yf o r e i g ni n v e s t o r s ) ，i na l l u s i o nt ot h ec a u s eo ft h ea b o v e - m e n t i o n e d m o v e m e n to fi n t e r n a t i o n a ls h o r tt e r m c a p i t a l ，a n d o nt h eb a s i so f k r u g r a a nf i r s tg e n e r a t i o na n df r e u ds e c o n dg e n e r a t i o no fs h o c k sm o d e l s o fi n t e r n a t i o n a ls h o r tt e r mc a p i t a lf l o w 。a n dt h et e x ta p p l i e se c o n o m i c s c o s t r e v e n u ec u r v et oa n a l y z et h ei n f l u e n c eo nac o u n t r y t se c o n o m i c v a r i a b l e sb ys p e c u l a t i v ei m p a c t , a n dt h ep o l i c i e st oc h o o s ef o rt h e 浙江大学硕士学位论文 国际短期资本流动冲击的理论与实证分析 4 、g i v eap a r t i c u l a ri n t r o d u c t i o nt ot h ec h a n n e l sa n ds t a t u so f0 1 1 1 c o u n t r y t si n t e r n a t i o n a ls h o r tt e r mc a p i t a lf l o ws h o c k s o nt h eg r o u n do f t h e a b o v ea n a l y s i sa n dt h e o r y , a n dp r o v i d et h ec o u n t e r m e a s u r e st ot h es h o c k s ， w h i c hm a i n l yi n c l u d e ：i 。p r o m o t et h eh e a l t h ya n ds t e a d yo p e r a t i o no f d o m e s t i cf i n a n c i a ld e p a r t m e n t sa n de l i m i n a t ef m a n c i a lf r a n g i b i l i t y ；i i 。 p u s hv i g o r o u s l ym o n e y m a r k e tc o n s t r u c t i o na n dd e v e l o pt h eo p e nm a r k e t b u s i n e s s ；i r 。r e f o r mt h ea s y m m e t r i cf o r e i g ne x c h a n g ec o n t r o l ，g r a d u a n y e a s et h ec o n t r o lo fe x c h a n g ep u r c h a s i n g ，a n di m p r o v et h ec o n t r o l e f f i c i e n c yo fr e m a i n i n gc a p i t a l ；i v 。d e v e l o pt h es y s t e mo fq u a l i f i e d d o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a n da c h i e v et h eg r a d u a lf r e e d o mo f o v e r s e a si n v e s t m e n t ；v 。 a r r a n g er e a s o n a b l ee x c h a n g er a t ea n dw e a k e n t h ei n t e r n a lm o t i v eo fi d l ec a p i t a ls h o c k s 。 5 、a st h el i b e r a l i z a t i o no fc h i n e s ec a p i t a la c c o u n ti st h es t r a t e g i c m e a s u r ec o p i n gw i t hi n t e r n a t i o n a ls h o r tt e r mc a p i t a lf l o ws h o c k s ，t h et e s t c o n c l u d e sw i t has p e c i a l i z e de l a b o r a t i o no np r e c o n d i t i o n sa n ds e q u e n c e o ff u r t h e rl i b e r a l i z a t i o no fc h i n e s ec a p i t a la c c o u n t 。 k e y w o r d s ：i n t e r n a t i o n a ls h o r tt e r mc a p i t a ls h o c k s t h e o r yo f o p t i m i z e df i n a n c i a lp o r t f o l i o s h o c k sm o d e lo fi n t e r n a t i o n a ls h o r tt e r mc a p i t a l 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律 结果由本人承担。 签名： 日期： 浙江大学硕士学位论文田际短期资本流动冲击的理论与实证分析 1 引言 1 1 问题的提出及研究意义 从1 9 9 4 年的墨西哥危机到1 9 9 7 年的亚洲金融危机，从1 9 9 8 年俄罗斯金融 危机后蔓延到巴西危机到2 0 0 0 年的阿根廷危机，国际短期资本在其中均扮演了 重要的角色，充分显示出其对一国甚至于世界经济的破坏力，因此引起了人们的 普遍重视。 2 0 世纪7 0 年代以来，发达国家和发展中国家普遍放松管制，实行金融自由 化，国际资本流动的规模开始增加。8 0 年代以后，伴随着各国金融市场的自由 化、国际化和全球化的深入发展，以及金融创新，衍生工具的大量涌现( 金融衍 生产品的种类达1 2 0 0 余种) ，国际资本流动尤其是国际短期资本流动规模开始迅 速扩展。1 9 8 5 年，美国十大机构投资者管理的资产总价值为9 6 9 0 亿美元，1 0 年 后( 即1 9 9 5 年) 上升到2 4 万亿美元。据国际货币基金组织( i m f ) 的资料，在爆发 亚洲金融危机的1 9 9 7 年，国际金融市场上流动的短期银行贷款和其他短期证券 至少有7 2 万亿美元。国际清算银行( b i s ) 2 0 0 4 年l o 月发布报告：自亚洲金艇 危机以来，全球外汇市场日交易量从1 5 万亿美元升至目前创纪录的1 9 万亿美 元。这当中9 0 在从事国际金融投机，而用于支付国际贸易和投资的还不到1 0 。 如上表明，国际短期资本已成为当今世界经济中一股最为活跃的力量，它有 力的影响着国际金融资源在全球范围内的配置，改变着各国经济运行的效率，使 各类金融交易的供求关系和价格信号的可变性与不确定性明显加大。规模巨大、 流动快捷的国际短期资本对各国政府宏观经济政策的有效性和各类经济主体的 微观决策均产生了重要影响。 此外，统计数据显示：2 0 0 4 年，我国吸引外商直接投资6 0 6 亿美元，海关 统计的进出口贸易顺差3 2 0 亿美元，服务贸易顺差1 0 0 多亿美元，然而外汇储备 却净增2 0 6 7 亿美元。除去外商直接投资和贸易顺差转换成的外汇储备以及通过 其他正常渠道形成的外汇储备外，余者都是从境外流入的国际短期资本；即便是 通过正常渠道流入的境外资金，其真实的业务背景也值得怀疑。2 0 0 4 年1 1 月2 7 日，国家发改委经济研究所发布了一份题为调整货币政策、缓解资金紧张局面 浙扛大学硕士学位论文嗣际短期资本流动冲击的理论与实证分析 的报告，报告首次承认境外游资在内她的大量存在。“今年上半年外债增长1 6 ， 达到2 0 0 0 多亿美元，其中接近5 0 属于游资性质的短期债务。”按此说法， 国际短期资本规模应在千亿美元以上。 在国际金融实战中，要真正趋利避害的对付短期资本，并在短期资本充斥的 市场环境中进行有效的风险管理，必须首先掌握其本质和流动规律，本文选准国 际短期资本流动成本收益分析这条主线，运用现代经济学的分析方法对国际短 期资本冲击进行了研究，系统解释了国际短期资本流动冲击的微观动因和运作机 制，并在此基础上详细分析了我国目前国际短期资本流动冲击的表现及影响，t i p 后给出具体应对的政策建议。 我国已经加入w t o ，金融业的开放首当其冲，如何在开放资本帐户放松对资 本流动管制的同时确保金融部门的稳健发展，最大限度的减少金融危机的发生是 我国迫切需要解决的问题。目前我国缺乏资本帐户自由化所需要的宏观经济环境 和微观经济基础，金融体制存在的深层次问题会加大对资本流动管理的难度，汇 率制度和利率制度难以适应资本帐户开放后的国际短期资本流动监管的需要。在 这种情况下，加强对国际短期资本流动给经济带来的风险的研究具有重要的意 义。 1 2 国内外研究现状及理论综述 国际短期资本流动冲击理论是总结国际短期资本冲击实践发展的成果，带有 鲜明的时代特征。 由克鲁格曼首创的第一代冲击模型借鉴了萨兰特和亨德森( s a l a n t h e n d e r s o n ) 的研究逻辑，该模型认为政府的扩张性财政政策与固定汇率制度之 间存在的不可调和的矛盾必然导致投机攻击，最终导致外汇储备桔竭。固定汇率 崩溃。第一代模型能够很好的解释2 0 世纪9 0 年代以前的国际金融危机，然而其 前提假设过分僵硬和简单，且忽视了政府决策过程中对成本和收益的权衡，因此 无法解释2 0 世纪9 0 年代出现的金融危机。 1 9 9 2 年欧洲汇率机制危机后，奥伯斯特菲尔德等人的第二代冲击模型应运而 生，该模型认为肯定存在某种原因使得政府放弃固定汇率，同样肯定存在某种原 因使政府愿意捍卫固定汇率，市场参与者的预期会影响政府对成本收益的权衡。 浙扛大学硕士学位论文 国际短期瓷本流动冲击的理论与实证分析 由此产生一个动态逻辑循环过程，市场参与者与政府行为及其相互作用的非线型 导致了多均衡点的存在。为了阐明是何种机制协调市场参与者的预期行为，最终 驱动市场完成从无攻击均衡点向均衡点的跳跃，研究者提出了以下三种不同解释： 第一种理论是s t e p h e nm o r r i s 和h y u ns o n gs h i n 在触发货币攻击的信息事 件 一文中提出的投机性博弈理论，认为在某些不确定情况下，由于缺乏关于经济 基本面状态的共同知识，货币攻击将成为经济系统最终停留的唯一均衡点。第二 种理论是b a n e r j e ea b h i j i t 以及b i k h c h a n d a n is u s h i 、d a v i dh i r s h l e i f e r 和 i v ow e l c h 先后提出的信息重叠理论，协调过程主要取决于经济代理人对其他代 理人实际行为的观察，该理论运用序贯决策模型描述了整个协调过程，最终导致 群体行为的产生。第三种理论是g u i l l e r m oa c a l v o 在理性羊群行为与证券市 场全球化中提出的，他从全球市场中众多无差异投资者同时形成决策的假设出 发，说明随者全球资本市场的发展，在存在信息摩擦的情况下，一则不起眼的小道 消息就能诱发群体行为，推动经济从无攻击均衡点向攻击均衡点跃迁。 第三代冲击模型是2 0 世纪9 0 年代新兴市场危机，尤其是1 9 9 7 年亚洲金融危 机的产物。由于此次危机呈现出银行危机与货币危机交织的特征。大多数研究牵 将着眼点放到了银行体系上。目前主要的理论有三种：萨克斯的多重均衡模型 ( 强调银行体系稳健与否是研究金融危机的核心。1 9 9 6 年) ：麦金农和菲尔提出的 道德风险引起新兴市场过度借贷综合症理论( 1 9 9 9 年) ，c h a n g 和v e l a s c o 提出的 国际流动性不足理论( 2 0 0 1 年) 。 金融全球化的发展使得国际货币金融危机的传染性大大增强，往往爆发不 久就如同传染病一样迅速从最早爆发危机的国家地区蔓延到其他国家和地区。 针对国际短期资本流动冲击对国际货币金融危机传染影响的三条偶发性渠道。 经济学家分别建立了内生流动性冲击模型( c a l v o 理性传染与证券市场全球 化。2 0 0 1 ) 、多重均衡和唤醒效应模型( p r i i a s s o n 传染的多重均衡宏观模型 2 0 0 0 ) 、政治影响传染模型( a d r a z e n 危机中的政治性传染2 0 0 1 ) 。 国内学者对国际短期资本流动冲击方面的研究主要集中在以下三个方面；首 先，关于国际短期资本在我国的实际流动情况，景学成( 1 9 9 6 ) 较早地注意到了 我国趋势渐显的短期资本流动问题；其次是国际短期资本对我国各方面的影响问 题，如冯菊平( 2 0 0 0 ) 讨论了其影响和对策，方天梯、曹桂元( 2 0 0 1 ) 对流动的 浙江大学硕士学位论文 嗣际短期资本流动冲击的理论与实证分析 效应作出了评述；另外关于国际短期资本流动在我国的流动成因问题，宋文兵 ( 2 0 0 0 ) 运用现代经济学的最新理论和方法在国内首次讨论了国际短期资本的流 动机制。对于影响我国国际短期资本流入的因素，孙明春、张平( 1 9 9 7 ) 等学者 从利率平价说的角度进行了考察，王信( 2 0 0 3 ) 运用回归分析也做出了探讨，对 于影响我国短期资本流出的因素，宋文兵( 1 9 9 9 ) 、李庆云、田晓霞( 2 0 0 1 ) 等 多位学者进行了数额估算和成因分析。 1 3 本文的基本研究框架 第一章为全文的引言，阐述了所研究课题的理论与现实意义，说明了目前国 内外的研究现状及本文的主要重点与难点。 第二章系统阐述了国际短期资本流动成因的理论基础。此部分的分析主要从 最优金融资产组合理论方面进行展开。 在许多关于短期资本流动原因研究的文献资料中，都将寻求较高的收益和风 险的分散化作为资本流动的主要原因。本文不否认收益的差异是短期资本流动的 基本成因，但本文的分析力图揭示，在国际短期资本流动中，收益和风险是不可 分离的。尽管某些国家金融资产的收益率很高，但如果风险相对来说更大，短期 资本也不一定会流向这个国家。因为不同的投资者对风险有不同的偏好或厌恶， 所以短期资本流动的过程实际上是不同的投资者对最优的金融资产收益和风险 组合的选择过程。国际短期资本流动是在投资者对世界范围内各种可能的金融资 产组合的预期收益和可能发生的风险进行分析，然后寻求最优的金融资产组合的 情况下发生的。这是国际短期资本流动最基本的动因。 第三章进行了国际短期资本流动冲击的效应分析。 国际短期资本流动具有多方面的效应。正常的相对平缓的国际短期资本流动 对一个国家的金融和经济具有有利的影响。但是，剧烈的投机风潮则会导致一个 国家的金融市场和经济的波动，在某些情况下还会导致一个国家爆发金融危机。 本章内容主要考察国际短期资本流动所产生的金融市场效应、金融体系效应和宏 观经济效应。揭示在国际短期资本大规模的聚集和逆转所具有的效应中孕育着巨 大的风险。 第四章研究了国际短期资本流动冲击的理论模型。 4 浙江大学硕士学位论文田际短期资本流动冲击的理论与实证分析 国际短期资本流动冲击理论是总结国际短期资本冲击实践发展的成果，按照 克鲁格曼在资产负债表，转换问题与金融危机( b a l a n c es h e e t s ，t h et r a n s f e r p r o b l e m , a n df i n a n c i a lc r i s e s ) 一文中的概括，第一代国际短期资本流动冲击 模型是由为弥补预算赤字所需要的超额国内信贷创造所驱动的，第二代国际短期 资本流动冲击模型是将危机解释为固定汇率与政府的其它目标发生冲突时投资 者预期转移的结果。 冲击模型主要从投机者的角度分析了在什么样的情况下投机者会发起冲击 以及投机性冲击发生的概率有多少，也分析了投机性冲击对一个国家的经济变量 有什么影响以及这个国家可以有什么样的政策选择。以此为基础，本文从可能遭 受投机性冲击的国家的角度提出了成本一收益模型( 收益：国际短期资本的流入 带来的本国国内生产总值的增长率；成本：遭受外国机构投资者的投机性冲击所 带来的风险) 。 第五章描述了我国国际短期资本流动冲击的现状，并提出了应对国际短期资 本流动冲击的政策建议。 在前面章节分析及理论的基础上，本章对我国国际短期资本流动冲击的渠道 和现状做了详细的描述。并针对目前管理国际短期资本流动方面存在的突出阔 j 题，探讨了我国管理国际短期资本流动的短期对策。主要是：第一、推动国内金 融部门稳健经营，消除金融脆弱性。第二、大力推进货币市场建设，完善公开市 场业务。第三、改革不对称外汇管制，逐步放松购汇管制，强化剩余资本管制项 目的效力。第四、建立合理汇率安排，削弱游资冲击的内在动机。 中国资本帐户自由化是应对国际短期资本流动冲击的战略抉择，本章最后分 别从中国资本帐户迸一步自由化的先决条件，以及中国资本帐户自由化的顺序二 方面做了专门的阐述。 1 4 本文的重点及难点 在马柯维茨投资组合理论的基础上，提出世界范围内的金融资产组合的预期 收益率，以及考虑到跨国投资即可能导致风险增加也可能导致风险减少的世界范 围内的金融资产组合的风险，通过构建最优金融资产组合，利用经济学风险一收 益无差异曲线工具来解释国际短期资本流动的成因。 浙江大学硕士学位论文 田际短期资本流动冲击的理论与实证分析 在第一代、第m - - 代国际短期资本流动冲击模型的基础上，通过构建国际短期 资本流动的冲击的成本一收益函数、对外开放函数，从可能遭受投机性冲击的国 家的角度提出国际短期资本流动冲击成本一收益模型。利用经济学成本一收益 曲线工具来分析投机性冲击对一个国家的经济变量有什么影响以及这个国家可 以有什么样的政策选择。 通过对目前中国国际短期资本流动冲击现状的详细描述，提出应对国际短期 资本流动冲击的对策及战略选择。 浙江大学硬士学位论文国际短期资本流动冲击的理论与实证分析 2 国际短期资本流动成因的理论溯源 资本的本质决定了它是要追求收益的，国际短期资本也不例外。但是，国际 短期资本流动的成因并不是仅仅追求不同国家金融资产收益率的差额。由于不同 国家不同的金融资产存在不同的风险，且通常收益率越高的金融资产的风险越 大，投资者寻求的是收益和风险的最优组合。又由于不同的投资者对待风险的态 度存在差异，收益和风险的最优组合还取决于投资者承担风险的意愿。所以，国 际短期资本流动就是由金融资产的收益、金融资产的风险和投资者对风险的态度 决定的。本章所做的工作，是把马柯维茨的投资组合理论以及后人的研究成果， 加以阐述和适当的拓展并用于解释国际短期资本流动的成因。 2 1 国际金融资产组合的收益 2 1 1 预期的外国收益率 国际短期资本流动的特点，是进行跨国的贷款或进行各种债务工具、权益 工具、金融衍生工具等金融资产的投资。国际短期资本流动的过程，就是选择一 个外国的金融资产组合的过程。( 此处把投资方称为本国，把接受投资的一方称 为外国) 设某个外国的金融资产组合在某个时期初期的价值是，期末的价值是， 持有期间收益率是r ，可以得到： r ：- - w o w o o + r ) 2 彤， ( 2 1 ) 投资者在初期对金融资产组合进行选择的时候，他并不知道持有期间的收益 率是多少，从而也不知道这个投资组合的期末价值是多少，他们只能对持有期间 的收益率进行预期。由于金融资产组合可能由多种资产组成，要计算金融资产组 合的预期收益率，需要计算它所包含的每一种金融资产的预期收益率。 设是金融资产组合的预期收益率，是第i 种金融资产的收益率，为是 第i 种金融资产在初期的价值占金融资产组合价值的比例，r l 是金融资产组合中 7 浙江大学硕士学位论文国际短期资本漉动冲击的理论与实证分析 包含金融资产的种类，那么有： = x l r t + x 2 r 2 + + 毛- - e 置墨 这就是马柯维茨对金融资产组合预期收益率的分析。 2 1 2 折算的预期本国收益率 ( 2 2 ) 本章为了解释国际短期资本流动的成因，将马柯维茨的一般意义的预期收 益率看做是投资者蓟外国进行金融资产组合的投资所得到的以外国货币表示的 收益率。由于投资者还需要把收益汇回本国，它还不是投资者最终得到的收益率。 预期的外国收益率和预期的本国收益率的差异，还取决于两个国家货币汇率的变 化。假设既期汇率是，预期汇率是4 ，那么投资者预期得到的以本国货币表示 d 的收益率即折算的本国收益率1 为： 髟= 乎 ( 2 3 ) 如果投资者按照公式( 2 3 ) 的方式进行投资，他实际上是进行两种投资： 一种是对外国的金融资产组合进行投资。另一种是对外汇进行投资。折算的本国 收益率可以分解为外国金融资产的收益率和外汇的收益率。设预期的外汇收益率 是，那么 r ：e t - e o 。 昂 1 + = ( 1 + ，) ( 1 + ) 彤= + + r p r c ( 2 4 ) ( 2 5 ) 根据上面的分析可以发现，如果仅从收益率的角度考虑，国际短期资本流动 的成因可以进行如下的推导：设预期的本国金融资产组合收益率是霹，同样期限 的预期的外国金融资产组合收益率是髟，磊表示以外国货币为基础货币的即 期汇率，易表示同样以外国货币为基础货币的远期汇率，那么把1 单位本国货 l 浙缸大学硕士学位论文国际短期资本漉动冲击的理论与实证分析 币投资本国的金融资产组合，获得的收益是1 + 群，把1 单位本国货币以即期汇 率兑换为外国货币，可以得到1 昂单位外国货币，然后用于投资外国的金融资 产组合，获得的收益是( 1 + 群) 昂，再把该收益按照远期汇率折算为以本国 货币表示的收益e ，( 1 + 群) 蜀。 这就是说，如果两国的投资者对本国和外国金融资产组合收益率的预期是相 同的，那么短期资本流动的条件是： 1 + 群目( 1 + 彤) l e o 或i d _ r f p e o ( 1 u r r p ) e y( 2 6 ) 2 1 3 世界范围投资的预期收益率 前面所分析的收益率是指一个国家的投资者到外国进行投资所得到的以外 国货币表示的收益率，以及到外国进行投资所得到的以本国货币表示的收益率， 但是，在现实的国际短期资本流动中，投资者即可以在本国进行投资，也可以到 多个国际进行投资。因此，还需要计算投资者在世界范围内所选择的整个金融资 产组合的收益率。 设是投资者在本国投资的收益率，是本国投资的数额占总投资额的比 例，定9 是某个外国金融资产组合折算为本国货币的收益率，五是某个外国金融 资产组合占总投资额的比例，n 为投资者所选择的外国金融资产组合的数目，那 么总投资组合的预期收益率r 是： 。 r = x p r ，+ 五f 2 2 国际金融资产组合的风险 2 2 1 国内投资的风险 国内投资的风险是指在一个特定的国家进行金融资产组合的投资所面临的 风险，这里不论该国的投资者还是外国的投资者都会遇到的风险。金融资产组合 9 浙江大学硕士学位论文国际短期资本流动冲击的理论与实证分析 的风险以金融资产组合的实际收益率与预期收益率之间可能的偏离程度来表示。 如果偏离程度越大，表示风险越大：如果偏离程度越小，表示风险越小。在数理 统计中，实际值与期望值的偏离程度以标准差来表示，因而投资组合的风险可以 用标准差来表示。 对于一个离散型随机变量x 来说，设e ( x ) 为期望值，该随机变量的分布律 为p x _ - x t = 既( 七= 1 ，2 ，) ，那么d ( x ) = k e ( x ) 】2 p t 称为对随机变量x 的方差，方差的平方根d ( x ) 称为标准差仃，。 对于包含多种证券如3 种证券的金融资产组合来说，设x 是某种证券在金融 资产组合初始价值中所占的比例，该金融资产组合收益率的标准差的计算公式 为： r3 3 、1 7 2 o o = l 而o ql ( 2 _ 8 ) 式中：表示第i 种证券和第j 种证券收益率的协方差，它描述第i 种证 ： 券和第j 种证券的收益率相互之间的互动性。协方差为正值表明两种证券的收益 率倾向于向相同方向变动，协方差为负值表明两种证券的收益率倾向于向相反方 向变动，协方差为零意味着两种证券的收益率之间没有互动关系。协方差的绝对 值越大，表明两种证券的收益率之间的互动关系越强。协方差的计算公式为： o 2p t o i ( 2 - 9 ) 式中：鳓是第i 种证券的收益率与第j 种证券的收益率之间的相关系数，它 表示两个变量之间的相关程度。相关系数大于或等于一1 ，小于或等于l 。相关系 数为负值表示两个变量变化方向相反，相关系数为正值表示两个变量变化方向相 同相关系数的绝对值越大，表示两个变量相关程度越高q 和巳分别是第i 种证券和第j 种证券的收益率的标准差。 将公式( 2 9 ) 展开，可得到下列式子： r3 ，3 1 1 ，2 o p = i 而o q j + 罗x , r j 0 2 j + 而。乃l l j - ! j - ij = l j 浙江大学碗士学位论文田际短期资本流动冲击的理论与实证分析 = 五砷吒l - 1 - 而而吼2 + 气墨q 3 - t - 毛毛o - 2 l - t - 而毛d k - 1 - 毪而。麓+ 而五o 3 l - t - 而而a 3 2 - i - 毛而吒， ( 2 - 1 0 ) 从公式( 2 1 0 ) 可以看出，在金融资产组合收益率标准差的计算中，每一 项含有两种证券的价值在投资组合中所占比例的乘积以及两种证券收益的协方 差，相加的项数等于证券数的平方。另外，在金融资产组合收益率标准差的计算 中，回出现小标相同的情况，如而一q 。其中，q 表示同一种证券的协方差。 根据协方差的计算公式，吼l = p l 。q q 。由于证券本身的相关系数为1 。 q 。= q q = q 2 ，即每一种证券对自己的协方差等于每一种证券的方差。 上面分析的是由3 种证券组成的金融资产组合的收益率的标准差。如果金融资产 组合由n 种证券组成，那么它的收益率的标准差的计算公式为： 厂n 、l 儿 2 【善荟耳。吩j 2 _ 1 1 这就是马柯维茨对金融资产组合的风险的分析。 2 2 2 跨国投资的风险 跨国进行金融资产组合的投资除了面临国内投资的风险即东道国投资者也 同样面临的风险之外，还面临外国投资者的风险e p 夕i , 国投资者到二个国家进行投 资面临的风险。外国投资者的风险主要是政策风险，如东道国对货币的兑换实行 限制，因外汇储备不足而暂停货币的兑换，对投资收益汇出该国实行限制，对投 资收益汇出该国征收赋税等等。它是东道国的投资者不会遇到的风险而仅仅是外 国投资者遇到的风险。跨国进行金融资产组合的投资的风险包括国内投资者的风 险和外国投资者的风险。设矸是表示跨国投资风险的方差，露是表示国内投资 者的风险的方差，一是表示外国投资者的风险的方羞，助是国内投资者和外国 投资者收益率的相关系数，那么： 砰= 司- i - 刃+ 2 鼢乃吩 ( 2 一1 2 ) 由于盯；是正数，跨国金融资产组合投资的风险大于国内金融资产组合投资 的风险。 浙江大学硕士学位论文 国际短期赘本流动冲击的理论与实证分析 索尼克( b s o l i n k ) 和洛埃茨林( b n o e t z l i n ) 曾收集了1 9 7 0 - - 1 9 8 0 年多 个国家或地区的资料，分析了在这些国家或地区进行金融资产组合投资的国内投 资者风险、外国投资者风险和跨国投资风险，全部风险都用标准差来表示。从他 们的分析中可以看到，中国香港，新加坡和美国是高度开放的地区和国家，跨国 国内风险的比例约等于1 ，即跨国投资风险约等于国内投资者风险。但是，对 于其他国家来说，跨国投资风险都大于国内投资者风险。这意味着如果投资者不 是选择在本国进行金融资产组合的投资而是到外国进行金融资产组合的投资，他 将面临更大的风险。 2 2 3 世界范围投资的风险 前面所分析的国内投资风险和跨国投资风险都是在一个国家进行金融资产 组合投资的风险，它可以用于解释下述四种情形：第一，在本国投资的风险；第 二：在某个外国投资的风险；第三：本国投资者到外国投资的风险；第四、外国 投资者到本国投资的风险。但是，在现实的短期资本流动中，还有第五种情形， 即投资者在包括本国在内的各国范围内选择金融资产的组合。 在世界范围内选择金融资产组合与在本国选择金融资产组合相比，虽然会增 加外国投资者风险以外，但却可以降低在一个金融市场内系统风险和非系统风 险。系统风险是一个金融市场共同存在的风险，它只能通过选择8 值不同的金 融资产来调整一个组合的系统风险，但不能消除这个投资组合的风险。但是，当 一个国家的金融市场发生波动时，另一个国家的金融市场不一定发生波动，或者 不一定发生同样幅度的波动。因此，如果在世界范围内选择金融资产，可以降低 系统风险。然而，由于存在金融全球化的趋势，一个国家的金融市场与另一个国 家的金融市场或多或少存在着