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地产永续债 更像会计游戏本刊记者方帅随着金融业与地产业的深度融合，地产永续债作为一种低成本融资路径， 正吸引越来越多的大房企关注。自去年民生银行、平安银行分别与恒大地产 合作发行类永续债产品后，诸多金融机构和大型 房企纷纷跟进,地产永续债持续升温。日前，平安银行的“金橙俱乐部”再次扩容， 并吸纳了包括40家信托公司在内的新会员。对此， 平安银行地产金融事业部总裁刘湣棠表示，现阶 段的策略是“两条腿走路”，一方面继续做开发贷 与经营性物业贷款，另一方面尝试与集团旗下的信托、基金公司合作，为房地产企业设计各类资 管计划。平安此举无疑给市场留下了无限想象。因为 在2013年年末，平安银行还成立了“金橙”地产 金融子俱乐部，57家房地产开发企业成为其首期 会员。业内人士分析，地产永续债很可能就是今 后刘湣棠为签约的57家房企设计的“各类资管计 划”之一。但是鉴于当前楼市“唱空”情绪的蔓延以及 多地房地产信贷政策趋紧迹象明显，在接受中 国房地产业采访时，平安银行相关负责人持谨 慎态度：目前平安银行的永续债业务还是只有一 单（联合平安大华基金与恒大地产合作发行了50 亿元的地产永续债），对于今后地产永续债业务的 发展计划不愿多谈。接受度存疑自2013年民生银行、平安银行分别与恒大地永续债融资金额巨大，可以专款专 用，再加上项目的其他配套资金，会 形成大额的资金沉淀，银行可获得相 当可观的中间业务收入。因此，可能 有更多的房企会和平安银行合作尝试 这种融资手段。产合作发行类永续债产品后，很多金融机构和大 型房企纷纷看好，地产永续债持续升温。特别是 在当前房地产信贷紧缩的预期下，有业内人士甚 至认为，地产永续债“要火”。在2013年上半年，在港上市的恒大地产发行了几期类永续债的优先股产品，但早期并未引起 市场反响，在经过1个月的成熟运作后，开始引起 市场的高度关注。由于这一产品在会计处理上可 以作为股本，不计入长期负债，可以有效降低上 市公司的资产负债率。2013年8月26日，恒大地产在香港举行了2013年中期业绩发布会，表现异常抢眼。至 2013年6月30日，恒大净负债率从2012年上半年 的96.1%降至58.4%，锐减37.7%，负责率降幅 为全行业最大。与此同时，恒大2013年中报里权 益项下挂了60多亿元人民币的“永久资本工具”。 目前，平安银行“金橙俱乐部”已吸纳了57 家房地产开发企业和40家信托公司，预计用不了 多久，平安银行的地产永续债业务就会再添新单。 从海外市场看，目前全球已有50国家发行永 续债，根据彭博统计，截至2013年10月前共有 8471亿美元永续债发行，发行量最大的国家是英 国、美国和法国，三国永续债发行量占比合计接 近全球半壁天下。全球超过70%的永续债是以美元和欧元计价，前者约占43%，后者约占34%。 在中国，永续债才刚刚起步，市场空间较大。不过，其面临的最大的瓶颈仍在于寻找需求 群体，目前中国永续债的创新动力主要来自于发行人，但能否获得需求者的青睐和接受仍存在较 大的疑问。尤其是在目前债市较为低迷的背景下， 明显处于“买方市场”，投资者对创新产品的接受 度存疑。会计处理争议所谓永续债，就是没有明确到期日或期限非 常长的债券。“债券之名，权益之实”是永续债产 品的灵魂。此前国内主推的地产永续债模式，主要是诺 亚财富、民生银行和平安银行，载体通道无一例 外的都是选用跟自己相关联的基金子公司。具体方式为：数十亿资金借道基金子公司设 立资管计划，再通过委托贷款发放给港股上市的 房企。该笔贷款不设固定期限，根据境外会计准 则，可计入“永久资本工具”，计入权益项；同 时，资管计划通过“利率重置条款”，前两年发行 人获得较低的融资利率，第三年开始息率大幅攀 升，即以高息促使其在两年内还款。专业人士分析，已发行的地产永续债实际上 是参照国际市场“永续债”的功能，利用内地和 香港在财务制度上的不同处理方式设计的一款创 新产品，实质上就是一种利用高级别信用设计的53金融 finance房地产发行永续债券的交易结构图房地产公司基金51%以上普通股不高于49%普通股无固定期限贷款每年定期分配销售回款项目公司1项目公司2项目公司3没有固定还本付息的理财产品。投资人购入永续 债券之后，虽不能在到期后收回本金，却可以每 年按票面利息，永久取得利息。但是，“类永续债”能否计入权益项，在会计 的处理上一直饱受争议。一是国际评级机构有严 格的规定，如果赎回期后票息上浮较大，则视为 发行人有很强的动力赎回，将赎回日视为有效到 期日。同时，按标普的规定，有效到期日前20年 里，永续债不得计入权益。一般来说，永续债融资金额巨大，可以专款 专用，再加上项目的其他配套资金，会形成大额 的资金沉淀，银行可获得相当可观的中间业务收 入。因此，业内人士预计，可能有更多的房企会 和平安银行合作尝试这种融资手段。在恒大地产通过利用内地和香港不同的会计 准则实现变通实践后，不少银行、券商甚至专门 成立了此类部门，公关各类符合条件的大型房企。 “大型房企并不缺钱，基金子公司或者有限合 伙基金的融资成本又很高，双方能合作的原因之 一，在于找到了永续债这种模式。”深圳一位私募人士表示，当前大型房企普遍急需降低融资成本， 致使永续债保持着持续升温的态势。规避监管的工具“永续债就是一个噱头，是规避监管的一种金 融工具。”一位业内人士直言不讳，他认为，该类 产品条款的设置都是为了配合香港上市公司或海 外发债公司资产负债率的要求。“亚洲永续债最明显的特点在于票息高，这显然与发行人所在国家的无风险利率水平有关，一 旦这种利率水平被打破，则发行人和投资者面临 的风险就会很高。”香港一投行人士表示。也有业内人士指出，对于有些资产负债率很 高、海外融资还款期相对集中的房企而言，发行 永续债更像是一针致幻剂。一旦房地产市场销售 不畅，还款拖延到3年以上，则将面临极高的利息 率和风险。此外，从创新角度看，市场虽然发力推地产 永续债，但中国法律上还处于模糊地带，现有的 法律框架还不支持无固定期限的债务，容易发生 纠纷。中金公司还指出，地产永续债面临的最大瓶 颈仍在于寻找需求群体。永续债由于期限较长且 流动性较差，适合配置型机构持有，但中国长线 投资者稀缺。从目前类永续债的发行来看，无论 是基金子公司还是券商资管，最后的主导者还是 银行。平安银行接受中国房地产业采访时表示， 自2013年地产金融事业部成功筹建起，就培育了 一批合作理念相通的房地产核心客户。“事业部体制具有独特的风险架构体系。地产 金融事业部成立之初，即在总行风险管理框架下， 建立起符合行业特点的垂直、独立、内嵌式的全员、 全流程、全方位风险管理体系。一是垂直领导，二 是专业评审，三是独立监控，四是分级管理。”平安银行表示，其地产金融事业部已从“控 制风险”转变为“经营风险”，提升了全员风险把 控能力，已真正走上事业部制专业化道路。54link关于永续债券永续债券又名无期债券，即无期限债券，通常 由主权国家或上市公司发行，其并不规定到期期限， 投资者不能到期要求清偿本金，但可每年按票面利 率，永久取得利息。永续债券一般附有赎回条款， 即赋予发行人期权，发行人有权根据市场经济状况 选择是否执行回购债券、推迟利息支付以及发放普 通股股利。从发行市场来看，目前永续债的计价货币主要 是美元与欧元，主要的发行市场集中在欧洲，占世 界永续债总金额的64.07%，其中英国是永续债最主 要的发行市场。从发行主体来看，当前银行是永续 债券的主要发行主体，每年有近五成的该类债券是 银行为发行主体。永续债券发行人的评级通常较高，永续债券对利益相关者利弊关系图利发行 人弊稳定股权结构 增加企业净资产降低资产负债率，美化财务报表融资期限长，融资成本高投资新产品，市场认知度较低无政策优势评级区间为穆迪评级的ca到a1之间或标普评级bb 到bb+之间。国际市场上永续债券的大规模发行主要集中在 最近10年内，在近几年颇受融资方尤其是房地产公 司的青睐。目前已有不少房地产企业涉水永续债， 如雅居乐、长江实业、融创中国等。从内部环境看， 房地产企业需获得持久抗风险能力，降低融资成本， 提高扩张能力；永续债融资利息成本较高，但仍比 信托融资成本低；从外部环境看，随着房地产宏观 调控的深入，房地产业越来越呈现金融化趋势，投 资者对于高收益投资机会的需求亦愈来愈大。在这 种情况下，明股实债的永续债受到企业青睐，很可 能成为未来企