基于企业PB差异的无形资产价值分成方法.docx

基于企业 pb 差异的无形资产价值分成方法 袁煌潘宇 摘要 具有被评估无形资产的企业 pb 值，与不具有该无形资产、而其他方面都类似的参考企业 pb值之间的差异，反映了被评估无形资产的贡献。这是基于企业 pb 差异的无形资产价值分成方法的基本思 路。其中企业 pb 差异可以分别采用平均值和回归分析。当选择合适的参考企业、控制好差异因素后，可 以比较客观、方便地得出被评估无形资产的价值分成率，从而得出其评估价值。一、基于企业 p b 差异的无形资产价值分成方 法基本思路 如果股票市场定价是有效的话，公司股权资本在 股票市场的价值反映了市场对于公司赢利能力和现金 流的期望，可以理解为公司股权的市场定价。根据 pb（价格 / 账面价值）定义，价格 / 账面价值比率 = 每股的价格 / 每股账面值， 或者价格 / 账面价值比率 = 股权资本市场价值 / 股权 资本账面价值因此，pb 值可以认为是市场价值与账面价值的差 异率。两者之间的差异可以看作由两大部分组成。第一部分，基于历史成本的账面值与基于各账面资 产重置成本的股权价值的差异。对企业的固定资产部分， 如果不同企业购置时间不同，且物价变动较大，以及企 业折旧政策差异，不同企业的账面价值会存在较大差异。 在同一国家（地区），特别是同一行业中，由于总体会计 政策的一致性，以及行业经营的相似性，固定资产账面 价值的差异主要可以认为是购置时间不同所引起的，这 种差异比不同地区、行业之间要少的多。重置价值是基 于基准日时点的市场价及固定资产实际使用状况所确定 的，因此消除了上述购置时间、折旧政策的差异因素影 响。重置价值使各公司处于同一比较标准下。第二部分，市场价值与重置价值的差异。如果没 有无形资产存在，企业的市场价值与重置价值应该是 一致的，即购买者为购买企业所支付的价格不会超过 重新构建一个相同企业所支付的价格。但由于无形资 产的存在，很多没有记录在账面的无形资产价值无法 通过重置的方式体现其价值，而通过股票市场对公司 的定价由于体现了对赢利能力和现金流的期望，则可以反映这部分无形资产价值。因此，市场价与重置价之间的差异可以认为是未能在公司重置价值中反映的 无形资产价值。（当 pb 小于 1 时，则是一种贬值）因此，我们可以基于评估对象 pb 与参考企业 pb 的差异，来确定无形资产价值。首先，对被评估公司进行全部股权价值的评估，并计算出其基准日 pb值。评估对象其次，根据被评估公司所属行业，公司规模，找出类似的、并且不具有被评估公司特有无形资产的上市公司，作为参考企业，计算其平均 pb 值。行业平均第三，计算被评估企业无形资产价值分成率。无形资产价值分成率 a = (pb- pb)/评估对象行业平均pb) 100%评估对象pb 已经体现了上述两部分差异因素，而行业平均pb 中体现的除上述两部分差异之外，还有被评评估对象估企业特有无形资产的差异。所以 pb-pb评估对象 行业平均体现出来的是被评估企业特有的无形资产所带来的贡献。再除以 pb，就把这种差异转化为基于被评估对象评估企业全部股权市场价值的分成率。实际应用时，pb数值的计算，可以采用简单行业平均算术平均的方法，也可以基于基本因素数据的截面回归得出，还可以通过基本因素面板数据回归得出。 第四，计算被评估无形资产价值。 无形资产评估值 = 被评估企业全部股权市场价值 a下面通过价值分成率在驰名商标评估中的应用进 行实证说明。二、基于 p b 的价值分成率实证分析 商标权和商业秘密专有权相对其他无形资产来 说，其评估难度较大。主要原因是商标权使用和收益（1）（2）无形资产评估 intangible asset valuation范围较广，且和整体企业价值联系密切。而商业秘密专有权由于其保密性等因素，影响了评估师对其贡献 程度的辨别。在这种情况下，通过与参考企业 pb 值差 异间接得出分成率的方法就相对有效。对传统行业的食品、饮料业来说，产品的差异化 与商标密不可分，这从该行业驰名商标认定数量上也 有所体现。因此，我们选择该行业来研究驰名商标分 成率。对科技含量较高的医药制造行业来说，专利权、 技术类商业秘密则为其带来较大的贡献，因此，我们 选择医药制造行业研究商业秘密分成率。截至 2009 年三季度末，剔除 7 家 st 和 *st 上市 公司，食品、饮料行业的上市公司（证监会行业分类） 总计为 59 家。其中具有驰名商标的企业 41 家（2009 年认定 3 家），未认定为驰名商标的企业 18 家。对医药制造行业选取了 37 家样本上市公司，其中 同时具有驰名商标和商业秘密的企业 3 家，仅有驰名 商标的企业 34 家。分别将样本公司整体划分为组和组。在驰名 商标分成率研究中，组为商标被认定为驰名商标的 上市公司，组为非驰名商标类上市公司。在商业秘 密分成率研究中，组为同时具有秘密技术和驰名商 标的上市公司，组为无秘密技术，但具有驰名商标 类上市公司。（一） 平均 pb 值差异比较方法下的分成率 按照前面介绍的基于 pb 的价值分成率确定思路， 基于算术平均 pb 值数据，本文比较了两组上市公司的 平均 pb 水平，结果发现，在各样本时期，组上市公 司的平均 pb 水平均高于组，见表 1、2。表 1 平均 pb 值下驰名商标在上市公司市场价值中 的分成率略地通过组上市公司相对于组上市公司的 pb 溢价 /组上市公司的平均 pb 水平来加以衡量，见表 1 最后一 列。2005-2009 年三季度的 5 个子时期内，驰名商标价 值分成率有所波动，范围介于 18.55%-28.42% 之间。 表 2 分组比较方法下秘密技术在上市公司市场价值中的分成率在控制市场时期因素、行业因素、驰名商标因素的情况下，商业秘密技术在医药制造业上市公司市场价值 中的分成率可粗略地通过组上市公司相对于组上市 公司的 pb 溢价除以组上市公司的平均 pb 水平来加以 衡量，见表 2 最后一列，即分成率在 36%-78% 之间。（二） 截面回归方法下分成率的确定 现有国内外的实证研究表明市净率 pb 的重要决 定变量是净资产收益率 roe。wilcox(1984)运用 949 种 股票在 1981 年的数据，发现价格账面价值比率 pb 和 股权资本报酬 roe 之间存在强烈的正相关关系； aswath damodaran (2004)运用更新的数据，也证实了 二者之间的强烈正向关系，而且这种正向关系还存在 于美国之外的其他国家；钟耀明和金正本（2000）以1980 年至 1992 年在香港联合交易所上市的公司为样 本进行研究，结果表明市净率 pb 的截面变化主要由 roe 引起，并且这一结论在不同的模型和不同的期间 内都得到了有力的支持。而决定 pb 水平的重要变量 roe 在上文分组比较 pb 溢价时并未给予明确考虑，实际上暗含着一个重要的 假定，即组和组上市公司的净资产收益率大体相 当。然而，样本公司在 2005-2009 年三季度各子时期 的净资产收益率数据显示两组公司的 roe 水平存在差 异。为了控制净资产收益率这一重要影响因素，接下 来，本文对 pb 水平进行多期截面回归分析，具体模型 如式(1)、(2)所示。在控制市场时期因素、行业因素的情况下，驰名商标在食品、饮料行业上市公司市场价值中的分成率可粗其中，市净率 pb 反映企业未来盈利，净资产收益率 roe 体现企业当前盈利，驰名商标指标 trademark、16秘密技术指标 ut 分别为虚拟变量，上市公司属于驰名2008 年 商标类或有秘密技术时取值为 1，否则取 0。在控制roe（6） 影响的情况下，驰名商标指标 trademark 和秘密技术指标 ut 的回归系数反映了由驰名商标、秘密技术所引2009 年三季度 起的 pb 溢价程度。（7）2005-2009 年第三季度五个子时期内驰名商标因素pb 截面回归模型估计结果表明，在 1% 的水平下，五个 在此基础上，用回归系数所衡量的由驰名商标产 样本子时期的截面模型整体都较为显著。具体地，各样 生的 pb 溢价除以同期驰名商标类上市公司的平均拟合 本时期内净资产收益率 roe 均在 0.5% 的水平下对上市 pb 水平，得到控制净资产收益率条件下，驰名商标在 公司的 pb 水平产生显著影响；除 2005 年显著性略弱外， 企业市场价值中的贡献度或分成率，见表 3 ，即驰名2006-2009 年三季度这四个时期内驰名商标指标 trade- 商标总体价值分成率在 17%-28% 之间波动。mark 均在 10% 的水平下对上市公司的 pb 水平产生显著表 3 截面回归方法下驰名商标在上市公司市场价 影响，这表明在一定程度上，商标是否被认定为驰名商值中的分成率标对上市公司的市净率 pb 发挥显著作用。也就是说，通 过 pb 差异得出驰名商标分成率的方法是可行的。驰名商 标指标 trademark 的回归系数反映了驰名商标与非驰名 商标价值差异，2005-2009 年三季度这五个样本时期内 由驰名商标产生的 pb 溢价分别为 0.387275、1.463689、2.41837、0.9869421 和 1.229713。2005-2008 年四个子时期内商业秘密技术因素 pb 根据式（8）- 式（11）的回归估计方程，计算得 截面回归模型估计结果表明，在 1% 的水平下，4 个样 到各样本时期内既拥有秘密技术又拥有驰名商标的上 本子时期内截面模型整体都较为显著。具体地，各样本 市公司的拟合 pb 水平。时期内净资产收益率 roe 和秘密技术指标 ut 在 5% 的2005 年 水平下均对上市公司的 pb 水平产生显著影响，这表明在一定程度上，是否拥有秘密技术对上市公司的市净率（8） pb 发挥显著作用。而影响的程度可通过秘密技术指标2006 年ut 的回归系数得以体现，2005-2008 年四个样本时期内由秘密技术产生的 pb 溢价分别为 5.456606、7.282276、 （9）3.722129 和 1.203176。2007 年 根据式（3）- 式（7）的回归估计方程，可计算得到各样本时期内驰名商标类上市公司的拟合 pb 水平。 （10）2005 年2008 年（3）（11）2006 年在此基础上，用回归系数所衡量的由秘密技术产（4）生的 pb 溢价除以同期既拥有秘密技术又拥有驰名商标 的上市公司的平均拟合 pb 水平，得到控制净资产收益2007 年率条件下，秘密技术在企业市场价值中的贡献度或分（5）成率，见表 4，即秘密技术价值分成率在 27%-69% 之 间波动。intangible asset valuation 无形资产评估17无形资产评估 intangible asset valuation表 4 截面回归方法下秘密技术在上市公司市场价值中的分成率重要的作用。当然，由于采用的企业价值数据来自于证券市场，整个市场的波动也会造成分成率同向波动。解 决这种波动的影响，可以采用面板数据回归，这也是我 们将要进一步研究的问题。（3）截面回归方法下基于 pb 的价值分成率波动范 围相对平均 pb 比较的结果要小，说明在考虑企业收益 能力影响后，无形资产价值分成率结果会更可靠。三、 研究结论 具有被评估无形资产企业的 pb 值，与不具有该无 形资产、而其他方面都类似的企业 pb 值之间的差异， 反映了被评估无形资产的贡献。这是基于 pb 的无形资 产价值分成率确定方法的基本思路。使用该方法有以 下几个优点：（1）相对于以经验方法（目前常用方法类型）确 定的分成率，此结果更直接，且由于对比上市公司，更 容易被接受，客观性也更强。（2）如果控制好参考企业的差异，可以比较方便 地直接分离出所需要的无形资产价值。（3）此分成率是以股权市场价值（折现后）为基 础的，因此避免了另外确定无形资产折现率的困难。当然，使用该方法也存在一些不足之处：（1）如果同行业上市公司较少，则结果的准确性 可能会受到影响；（2）控制差异因素是重点，如果控制不好，则结 果的解释性可能受到影响；（3）当被评估企业与参考企业间的差异因素不仅 是某一项无形资产时，仍然存在需要采用其他方法进 行分割的问题。任何一种方法都不是万能的，也不可能适用于所有 情况。我们提出这种无形资产分成率确定的思路，就是 试图给无形资产评估增加一些工具，也希望能够对同行 有所启发，使我们在无形资产评估方面做得更加完善。（三） 分成率结果分析 比较不同 pb 计算方法下及不同类型无形资产分 成率总体计算结果，可以发现：（1 ）总体来看，在食品、饮料行业这些传统类型 的企业中，驰名商标价值分成率在 20%-30% 之间波 动，基本符合传统三分、四分的统计数据和经验。当 然，对不同企业个体来说，仍然会存在较大的差异。而 对于医药制造企业这类技术密集型企业，秘密技术这 类无形资产的分成率则较高，已经突破了传统的经验 数据范围。对此类企业中无形资产价值评估，如果仍 然基于传统经验，则评估结果可能会有较大偏差。本 文没有对个体企业中的无形资产价值分成率进行研究， 但在国家秘密技术的分成率计算结果中可以看到，2005、2006 两年中均是一家企业的比较