（金融学专业论文）关于我国新兴金融工具权证的研究.pdf

论文提要 2 0 世纪初期，权证开始在美国出现。随着会融市场的发展，权证交易同趋 活跃，在亚太地区，权证已成为较为普遍的金融衍生品。我国最早出现的较为严 格意义上的权证是曾经推出的配股权证，但是，由于权证当时的过度投机现象以 及起不到权证的实质作用，权证市场被关闭。2 0 0 5 年8 月2 2 日，在股权分置改 革的背景之下，宝钢权证挂牌上市，成为阔别9 年后我国证券市场迎来的第一只 权证。本文叙述了权证的性质、类别、操作策略、用途以及风险，并对全球权证 市场的发展状况作了介绍，着重论述了在股权分置改革中权证作为股权激励手段 和对价支付手段的应用，分析了作为我国权证市场第一只产品的宝钢权证所处市 场环境的特殊性，以及在随后建立的创设机制下券商和投资者行为，并且从内在 价值和时间价值、隐含波动率、溢价比率和换手率、认购权证和认沽权证的对比 等角度对当前我国的权证市场进行考察，应用布莱克一斯科尔斯模型对武钢认购 权证的价值做了实证分析，由此总结出我国权证市场的特点，最后，对权证投资 和权证市场的建设提出了几点建议。 a b s t r a c t i nt h eb e g i n n i n go ft h e2 0 t hc e n t u r y , t h ew a r r a n ta p p e a r e di nt h eu s a a l o n g w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t ，w a r r a n tt r a n s a c t i o n sf l o u r i s h e di n c r e a s i n g l y 1 na s i a p a c i f i ca r e a t h ew a r r a n th a sb e c o m eap o p u l a rd e r i v a t ef i n a n c i a li n s t r u m e n t t h ef i r s tp r o p e rw a r r a n to n c ea p p e a r e di nc h i n aw a so fs u b s c r i p t i o nr i g h t s b u tt h e w a r r a n tm a r k e tc l o s e ds o o nb e c a u s eo fi n o r d i n a t es p e c u l a t i o na n du n s u b s t a n t i a l f u n c t i o n i na u g u s t2 2 2 0 0 5 b a o g a n gw a r r a n tc a m ei n t ot h em a r k e ta sad e r i v a t eo f t h ec a p i t a lm a r k e tr e f o r m a t i o nw h i c ha i m sa tr e s o l v i n gs t o c ko w n e r s h i pd i s t r i b u t i o ni n c h i n e s es t o c km a r k e t b a o g a n gw a r r a n tb e c a m et h ef i r s tw a r r a n ti no u rs e c u r i t i e s m a r k e ta f t e r9y e a r s n i sp a p e rs p e c i f i e st h ew a r r a n t sc h a r a c t e r s ，t y p e ，o p e r a t i o n s t r a t e g i e s ，u s a g e ，a n dr i s k ，i n t r o d u c e sw e f f r a l l t sd e v e l o p m e n ta t o u n d 也ew o r l d ， d i s c u s s e se m p h a t i c a l l yw a r r a n t sa p p l i c a t i o na sas h a r er i f a ti n c e n t i v em e a s u r ea n d c o n s i d e r a t i o ni nt h er e f o r m a t i o na b o u tr e s o l v i n gs t o c ko w n e r s h i pd i s t r i b u t i o n ， a n a l y z e st h ep a r t i c u l a r i t yo fm a r k e te n v i r o n m e n ti nw h i c hb a o g a n gw a r r a n tw a s s i t u a t e da n ds t o c k j o b b e r sb e h a v i o ru n d e rt h ew a r r a n tc r e a t i o ns y s t e m ，a l s ol o o k si n t o o u rc u r r e n tw a r r a n tm a r k e tf r o mi n t r i n s i cv a l u e ，i m p l i e dv o l a t i l i t y , p r e m i u mr a t ea n d t u r n o v e rr a t e ，c o m p a r i s o nb e t w e e nc a l lw a r r a n t sa n dp u tw a r r a m s b e s i d e s ，t h i sp a p e r m a k e sd e m o n s t r a t i o na n a l y s i so nt h ev a l u eo fw u g a n gc a l lw a r r a n tb yb l a c k s c h o l e s m o d ei no r d e rt oc o n c l u d et h ec h a r a c t e r so fo u rw a r r a n t sm a r k e t i nt h ee n do ft h i s p a p e r , t h e r ea r es e v e r a la d v i c e sa b o u tw a r r a n t sm a r k e t 关丁我国新兴金融l 具权证的研究 引言 上世纪九十年代，沪深市场都曾有过以配股权证为主的权证交易，但由于市 场制度的不完善和投资者认识上的偏差，权证被过度炒作以至于与正股完全背 离。在备受各方指责后，权证被迫退出了证券市场，而我国证券市场的产品创新 也随之不得不长期停滞。 2 0 0 5 年5 月9 日，三一重工、清华紫光等四家上市公司宣布成为股权分置 改革的试点，此后，多批试点公司的股权分置改革方案陆续出台，其中不少公司 的方案将权证作为对价支付手段。2 0 0 5 年6 月中旬，沪深证券交易所发布权 证管理办法征求意见稿，权证的出台进入预热阶段。2 0 0 5 年7 月1 8 日，在之前 征求意见的基础上，沪深证券交易所正式发布施行权证业务管理暂行办法。 暂行办法对标的股票的资格提出了严格要求：第一，最近2 0 个交易曰流通股 份市值不低于3 0 亿元；第二，最近6 0 个交易日股票交易累计换手率在2 5 以上； 第三，流通股股本不低于3 亿股。2 0 0 5 年8 月2 2 日宝钢权证挂牌上市，成为阔 别9 年后我国证券市场迎来的第一只权证。截至到2 0 0 6 年3 月底，我国共有1 0 只权证上市交易。 权证具有与期权很多相似的性质。国外学者对于期权的研究较早，1 9 7 3 年，f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 发表了期权定价和公司财务一文， 提出了布莱克一斯科尔斯模型，由此开始了期权定价理论的革命。之后，许多学 者对布莱克一斯科尔斯模型进行了修正和推广，使之更适用于现实的市场环境。 随着计算机技术的发展，利用计算机高速的运算功能和统计学的相关模型使得期 权的定价更为有效。 国外的权证市场发展迅速，权证成为各国投资者避险和投资的重要工具。在 亚太地区，权证是发展最为普遍的金融衍生产品，除了我国内地以外，几乎所有 证券市场都已推出了权证交易。但是，我国现有的上市权证是股权分置改革下的 特殊产物，与国外市场上的权证有着本质上的差别，同时，我国的证券市场机制 也有其特殊性。按照两个交易所的设计思路，未来的权证产品在管理上主要体现 “三大原则”和“三小原则”1 。所谓三大原则，一是市场有需要，二是法律环 境许可，第三就是低风险。交易所之所以选择了权证并力推权证产品，是因为看 到了市场对权证产品有需求，特别是股权分置改革对权证产品有确实的需求。从 内在的风险看，权证是衍生产品中风险最低的。从技术方面考虑，产品开发还需 遵循具体的原则，这就是“三小原则”。一是产品的推出对市场必须是中性的， 不能因其推出而造成或者引起市场的上涨或下跌；二是衍生产品的设计一定要防 上海证券研究发展中心2 0 0 5 年第0 7 f | 投资策略报告。 关于我国新兴金融工具权证的研究 止被人为操纵。三是设计上要确保没有内在的潜在缺陷。 本文对全球的权证市场进行了介绍，回顾了我国早期的权证市场，着重论述 权证在股权分置改革中的应用以及权证的创设机制。对比国外权证的发展情况， 分析作为我国新兴金融工具的权证所具有的特点和市场操作策略，有利于我们更 为清楚地认识权证，探索该金融产品在我国的发展之路。 权证的推出是我国证券市场产品创新的重要标志，它必将在中国证券市场发 展史上写下浓重的一笔。 2 荚_ r 我国新兴金融l 具权证的研究 权证概述 权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间 内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算 方式收取结算差价的有价证券。权证反映了发行人与持有人之间的一种契约关系 持有人向权证发行人购买权证之后，就从发行人那里获取了一种权利，它使得持 有人可以在未来某一特定日期或特定期间内，以约定的价格向权证发行人购买或 者出售一定数量的资产( 如股票、指数、某种货币等等) 。可见，权证与期权在产 品特性上有很大的相似。 ( 一)权证的基本要素 权证包含以下几个基本要素： 标的资产( u n d e r l y i n ga s s e t s ) ：权证的标的资产种类涵盖股票、债券、外 币、指数、商品或其它金融工具，其中股票权证的标的物可以是单一股票或一揽 子股票组合。根据标的资产的不同，权证的种类包括股票权证、债券权证、外币 权证以及指数权证等，其中以股票权证占大多数。虽然由于其标的物的不同以及 特殊的交易方式和交易场所，以上各类权证在产品的特性等方面会有所差异，但 它们都具有权证产品的共同特性。 行权价( e x e r c i s ep r i c e ) ：行权价又称为执行价或行使价，是发行人在发 行权证时所订下的价格，权证持有人在行使权利时以此价格向发行人认购或者出 售标的股票。一般而言，行权价是固定不变的，当标的股票有送红股、合并、配 股、拆细等变动时，权证的行权价有时将依据条款调整。 结算方式( s e t t l e m e n ts t y l e ) ：权证的结算方式可分为实物结算( p h y s i c a l s e t t l e m e n t ) 和现金结算( c a s hs e t t l e m e n t ) 两种形式。实物结算指权证持有 人行权时，发行人有义务按照行权价格向权证持有人出售或购买标的资产，而现 金结算指权证持有人行权时，发行人按照约定向权证持有人支付行权价格与标的 证券结算价格之间的差额。 行权比例( s u b s c r i p t i o nr a t i o ) ：行权比例是每张权证可购买或出售标的 股票的股数，如行权比例为0 1 ，就表示每十张权证可买卖一股标的股票。 权利金( p r e m i u m ) ：权利金即权证的价格，是权证购买者为获得相应的权利 关丁我国新兴金融l 具权证的研究 而付出的代价。 到期| 三i ( e x p i r yd a t e ) ：到期只是指权证行使履约的最后一个交易同。权证 到期后即按合约进行清算交割并终止契约。 ( 二)权证的主要类别 1 、 根据权证的发行人分类 目前市场上发行的权证一般分为两种类型，即股本认股权证和备兑权证( 衍 生认股权证) 。股本认股权证也叫做公司认股权证，或者骰本权证，是属于公司 的融资活动，一般由上市公司发行。我国证券市场上曾经出现过的宝安认股权证 以及配股权证、转配股权证等均属于认股权证。备兑权证在国外也叫做衍生认股 权证，包括认购权证和认沽权证。一般由证券金融机构的投资银行发行，发行人 发行备兑权证并不是为了融资，丽是提供投资者种管理投资组合的有效工具。 备兑权证所认兑的股票不是新发行的股票，而是已在市场上流通的股票。发行备 兑权证不是上市公司的行为，不会增加殷份公司的股本。备兑权证一般在交易所 上市交易买卖，发行人的责任和备兑权证的条款、操作细则会详细在备兑权证的 上市文件中披露。发行人般将被兑权证的标的股票或者抵押担保物存放在独立 的受托人、托管人或者存放处，作为发行人履约的抵押。如上海交易所规定国内 权证发行人必须通过专用帐户提供并维持足够数量的标的证券或现金，作为履约 担保；并且提供经上海交易所认可的机构作为履约的不可撤销的连带责任保证 人。 表卜1 股本权证和备兑权证的主要区别。 股本权证备兑权证 发行人由上市公司发行由券商等机构发行 发行目的筹集资金 避险和理财 行权结果总股本数鼙增加股本总数不变 标的资，“：单一股票单一股票，也可是股票组合或指数 期限一般为1 5 年6 个月至2 年 结算方式给付股票结算为股票给付，也可为现金结算 2 权证的各种分类，朱华成，h t t p ：f i n a n c e s i n a t o m c n ，2 0 0 6 年0 3 月0 1 日，新浪财经 4 关丁我国新兴金融工具权证的研究 2 、依标的物的不同分类 权证可分为股本权证与衍生权证。股本股证是以发行人或其子公司发行的股 票作为标的资产而发行的期权。衍生股证标的资产得为股指等。此次交易所权 证业务管理暂行办法同时适用于发行股本权证或衍生权证。 3 、 按照权利内容分类 认股权证可分为认购权证( c a l lw a r r a n t s ) 和认沽权证( p u tw a r r a n t s ) 两 种。认购权证，是一种买进权利。该权证持有人有权于约定期间( 美式) 或期日 ( 欧式) ，以约定价格买进约定数量的标的资产。认沽权证，则属一种卖出权利。 该权证持有人有权于约定期间或期日，以约定价格卖出约定数量的标的资产。认 购权证实为一看涨期权，相反，认沽权证则为一看跌期权。权证业务管理暂行 办法对认购权证和认沽权证进行了定义，并制定了相应的给付结算规则。 4 、 按照行权时间约定的不同分类 股证有美式与欧式之分。美式股证持有人在到期日前任何交易日均可以行 权；而欧式股证，只能于到期日当天才可以行权。根据深沪交易所的权证业务 管理暂行办法，“当日买入的权证，当日可以行权”。如果出现操纵权证价格 的现象，美式期权能够触发套利行为，提高价格操纵的成本。 5 、按权证内在价值分类 权证可分为价内权证、价外权证和价平权证三种。标的资产市价高( 低) 于 履约价格与行权费用之和的认购( 沽) 权证，为价内权证；标的资产市价低( 高) 于履约价格与行权费用之和的认购( 沽) 权证，为价外权证；标的资产市价等于 履约价格与行权费用之和的认购( 沽) 权证，为价平权证。 二权证的定价 ( 一)文献回顾 1 、布莱克一斯科尔斯模型 现代期权定价理论的革命始于1 9 7 3 年，f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 发表了期权定价和公司财务一文，在一系列严格的假设条件下，通过严密的数 学推导和论证，提出了后来被称为“布莱克一斯科尔斯模型”的期权定价模型，成 为期权定价理论研究中的丌创性成果。其思想是在已知股票价格未来分布的假设 下，可以用股票和一个无风险债券组合动态复制期权的收益进行避险，而期权的价 关于我国新兴金融一l 具权证的研究 格就等于动态复制所需的成本。布莱克一斯科尔斯模型是应用最为广泛的期权定 价模型，现在已经成为整个金融衍生品市场运转的基础。 布莱克一斯科尔斯模型的假设为：所有的无风险套利机会都被消除：没有交 易成本和税收；交易是连续进行的，一股股票可以被分为任意小的部分，股票不 支付红利；投资者可以在期权的存续期内以无风险利率无限量地借入或者贷出现 金；股票价格服从“几何布朗运动”随机过程，这一随机过程使得股票价格具有 恒定的期望收益率和波动率的对数正态分布。布莱克一斯科尔斯一般定价公式如 下： 小型艺字竺 d 2 l n ( s x ) + ( r ：- o 2 2 ) 一t a 4 r 函数n ( 曲是概率函数，自变量服从于标准正态分布，变量c 和p 分别表示欧 式认购权证和欧式认沽权证的价格，x 为权证执行价格，r 为无风险利率，t 是 权证有效期限，o 为标的股票年收益率的标准差。 但是，布莱克一斯科尔斯模型本身涉及一些与实际环境不相吻合的假设，导 致布莱克一斯科尔斯模型价格与实际期权的市场价格经常有很大的差距，因此该 模型价格只能作为参考价格。实证检验显示，当布莱克一斯科尔斯模型应用于历 史数据时，对于平值期权给出的价格与现实中的报价相等，但是，对于实值期权 或者虚值期权而言，用该模型计算的价格会与实际价格出现偏差。 这主要是由以下两个因素所造成： 第，交易成本与交易的不连续性。布莱克一斯科尔斯模型中假设不存在交 易成本且证券交易是连续的。发行商采用d e l t a ( e l l 该权证价格变化对它的标的股 票变化的比率) 对冲策略，必须连续调整期权与股票的头寸，以消除市场价格风险。 然而在实际中，山于交易成本的存在，采取这样的动态连续避险操作会导致交易 成本逐渐增大，因而只能采取阶段性的避险操作策略，这样就会导致d e l t a 对冲 策略产生误差，使投资组合不能保持无风险状态。 第二，胶价分布。布莱克一斯科尔斯模型所假设的股票价格服从“几何布朗 运动”随机过程，它所假设的对数正念分布和真实分布不一致。因此，由该模型 6 关于我国新兴金融上具权证的研究 计算出的价格将与市场价格不相同。 2 、布莱克一斯科尔斯模型的修正与推广 针对布莱克一斯科尔斯模型与实际不符的假设条件，很多学者进行了修正与 推广3 ，主要可分为两类：不完美市场，包括引入交易成本及非连续避险；股价收益 率及波动率分布过程，采用与布莱克一斯科尔斯模型不同的假设。 e n g l e ( 1 9 8 2 ) 首先提出了用a r c h 模型对方差进行建模并因此而获得2 0 0 3 年诺贝尔经济学奖，b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 将a r c h 模型推广，发展成为广义的a r c h 模型，即g a r c h 模型。大量实证研究表明，g a r c h 模型特别适合于对金融时 间序列的波动性和相关性进行建模、估计或预测波动性和相关性。g a r c h 模型 一般由两个方程组成，一个是条件均值方程，另一个是条件方差方程。由于 g a r c h 模型是用来估计并预测波动性和相关性的，它更关注条件方差方程。而 针对条件方差方程的修改又衍生出a r c h m 模型( e n g l e ，l i l i e n 和r o b i n s ，1 9 8 7 ) ， g a r c h 模型( n e i s o n ，1 9 9 1 ) 以及g j r g a r c h ( g l o s t e n ，j a g a n n a t h a n 和r u n k l e ， 1 9 9 3 ) 。g a r c h 模型之中最基本的g a r c h ( 1 ，1 ) 的基本形态基本形式如下， 其中，y 。为股票的收益率，p 为收益率的均值，为残差值，o i 为条件方差， d 为条件方差的一阶滞后项： y 肛+ 5 ， 仃i t 甜+ 口：。+ 卢仃。2 l e l a n d ( 1 9 8 5 ) 开创性地提出对布莱克一斯科尔斯模型采用一一种修正的波动 率，来解决交易成本带来的避险误差问题。其基本思想是：在连续时间的布莱克一 斯科尔斯模型框架下，假设在给定的时i 司i b h 隔进行避险调整，通过在波动率中加入 包含交易成本的因素，使得期权价格的增加恰好能抵消交易成本，从而对布莱克一 斯科尔斯公式做出修正，使之仍可应用于避险操作。 期权抉刊( 1 + 压努 期权纵盱a 0 - j 百扣 l e l a n d 模型虽然比布莱克一斯科尔斯模型有所改进，但其策略并不是最优策 略。有研究表明，这种避险策略并不能精确地避险。 3 权证定价与避险策略研究，李玉刚、姜玉燕，上海证券报，2 0 0 5 0 8 0 5 。 7 关于我国新兴金融l 一具权证的研究 w i l m o t t ( 1 9 9 4 ) 在无交易成本的条件下给出了一个间断避险的最佳避险比 率，以此来降低避险误差的标准差。其修正过程如下： d 一口0 + = a t ( 一，) 烈一r ) + c 6 ) z 仃 其中，a t 是进行避险操作的时间间隔，o r 7 是经过调整的波动率，o r 是未 经过调换的标的股票的波动率。修正后的d e l t a 值为： 蹦t a - 掣础附争2 警， 因此，当采取无交易成本的间断避险策略时，最佳d e l t a 值为按照调整后的 波动率计算的布莱克一斯科尔斯模型的d e l t a 值再加上一个修正项。 对标的股价的实证研究表明，布莱克一斯科尔斯模型并不能很好的描述股价 波动率的以下几方面的特征：第一，波动率微笑( v o l a t i l i t ys m i l e ) 。按照布莱克 一斯科尔斯模型的假设，隐含波动率应该与执行价无关且是常数，而实际上隐含波 动率作为执行价格的函数曲线呈现两头上翘的形态；第二，肥尾( f a tt a i l s ) 分 布，即资产收益率分布在极端情况的概率大于相应的正态分布的概率，呈现肥尾分 布；第三，群聚( c l u s t e r i n ge f f e c t ) 现象，即波动率一个时期高而另一个时期低， 且在不同时期问的变换是不可预测的；第四，均值回复( m e a nr e v e r s i o n ) ，即波 动率围绕一个常数值震荡，意味着波动率倾向于回到长期均值的水平；第五，杠 杆作用( l e v e r a g ee f f e c t ) ，即波动率与股价运动之间存在负相关关系。第六，其他 经验特征，如隐含波动率期限结构、隔夜与周末效应、分红效应、溢出效应、信 息到达效应等。 于是，对于经典的布莱克一斯科尔斯模型所假定的标的资产价格服从几何布 朗运动、波动率为常数，学者们提出了多种修正、推广建模方法。m e r t o n ( 1 9 7 6 ) 提出股价路径应是一个跳跃扩散过程。如果资产价格变化过程中的跳跃成分与整 个市场无关的话，就属于可分散风险，可分散风险不应该获得期望收益。利用几何 布朗运动描述只有系统j x l 险的资产价格运动，用p o i s s o n 随机过程描述产生非系 统风险的偶然的资产价格的跳跃，并且假设跳跃幅度服从正态分布，通过求解随机 方程可得出期权定价公式。对于布莱克一斯科尔斯模型中波动率为常数的修正， 大致上可根据所指定的波动率函数的特点分为两类：( 1 ) 确定性波动率模型：这类 关于我国新兴金融工具权证的研究 模型是将波动率作为标的股票价格水平的函数，主要包括方差弹性为常数的c e v 模型( t h ec o n s t a n te l a s t i c i t vo fv a r i a n c em o d e l ) 及i d v 模型( i m p l i e d d e t e r m i n i s t i cv o l a t i l i t ym o d e l ) ；( 2 ) 随机波动率模型：它们假设波动率服从一个随 机过程。这两类模型均需要利用期权市场的数据来估计模型的参数。 3 、二项式评价模型 j o h nc o x ，s t e p h e nr o s s 和m a r kr u b i n s t e i n 于1 9 7 9 年发表了二项式评价模 型( b i n o m i a lo p t i o np r i c i n gm o d e l ，b o p m ) ，由于展开式像倾倒9 0 度角的树状， 因此也被称为二项式树状模型( b i n o m i a lt r e em o d e l ) 或者树状模型( t r e em o d e l ) 。 该模型最大的特色是将原本连续的时间序列切割成许多不连续的时间点，在每一 个时间点上只有上涨或者下跌两种可能。因此，依照顺序可以推出标的物的可能 价格，在根据标的物的可能价格推出下一个时间点的价格，按照相同的推导过程， 便可以得到期权的评估价格。也就是说，二项式评价模型在应用上先按照该种方 式获得到期日的现货价，推导出到期日相对应的期权价格，再推回目前的合理价 值，两者比较价格高低，再做出决策。 s 图2 - 1 单期二叉树期权定价模型 s u s d 权证价值的计算是从树图末端( 到期日时刻t ) 倒推进行的。t 时刻权证价 值已知，由于假设在风险中性世界中，t at 时刻的每个节点上的权证价值都可 以用t 时刻权证的期望值在a t 时间内用无风险利率贴现求得。同理，其他节 点依次倒推即可。对于美式权证，由于在任何时点权证都可以提前执行，所以在 倒推的过程中，每个节点上的权证价格都要取下期贴现价值和当期执行价值中的 较大者。对于已知未来标的股票红利数额的情况，可以通过构造在中间某节点突 降的二叉树图加以处理。对于利率依赖于时间变化的情况，可以通过修正at 时 刻内股价向上和向下的概率予以解决。 j o h nc o x ，s t c p h e nr o s s 和m a r kr u b i n s t e i n 证实，如果将存续期做n 此分割， 那么间断的时间序列所得到的结果会逼近连续的时间序列( 布莱克斯科尔斯模 型) 。 关于我国新兴金融工具权证的研究 4 、蒙特卡罗模拟 蒙特卡罗( m o n t e c a r l o ) 模拟又被称为统计试验方法，它是通过对有关的 随机变量或随机过程的随机抽样，来求解数学、物理、工程技术及水文学问题近 似解的数值方法，也是计算机模拟的基础。其基本思想为：对所求解的问题，构 造一种随机变量或随机过程，使其某一数值特征为所求问题的解，然后对该随机 变量或过程进行随机抽样，计算出每一样本所对应的参数值，作为所求问题的随 机解，最后对抽样过程中所得到的各个随机解进行统计分析，即得到问题的概率 解以及解的精度估计。预计精度随着抽样次数的增多而逐渐增高。在提高精度的 前提下，一般需进行大量反复的计算，多采用计算机来完成。其具体做法如下4 ： 第一，根据问题的实际情况，设计出一个简单、适用的随机模型，使该问题 的解对应于模型中随机变量的某些特征( 如概率、均值和方差等) ，所构造的模 型应在主要特征参量方面与实际问题相一致。 第二，根据模型中各个随机变量的分布，在计算机上产生随机数，实现一次 模拟过程所需的足够数量的随机数。 第三，根据概率模型的特点和随机变量的分布特性，设计和选取合适的抽样 方法，并对每个随机变量进行抽样( 包括直接抽样、分层抽样、相关抽样、重要 抽样等) 。 第四，按照所建立的模型进行仿真试验、计算，求出问题的随机解。 第五，统计分析模拟试验结果，给出问题的概率解以及解的精度估计。 自从上世纪8 0 年代末以来，蒙特卡罗模拟的方法被大量的应用到金融衍生 产品定价领域。蒙特卡罗法通过对标的资产未来价格路径进行模拟，针对不同的 路径情形以及权证的特点来进行分析。标的资产价格可以服从任意分布，资产价 格运动轨迹上也可以任意设置障碍和限制，解决了二叉树图没有路径记忆的问 题。对于欧式权证来说，由于只需要在期末进行判断是否需要执行，因此，根据 每条路径下期末标的资产价格来决定该条路径下该权证的价值，对所有路径下权 证价值贴现，并取简单平均值即可得到该欧式权证的价值。 4 蒙特卡罗模拟宝钢权证及股价，张国庆、杨剑波，光大证券研究报告。 1 0 关于我国新兴金融工具权证的研究 ( 二) 影响权证价值的因素 权证的价值包括两个部分：内在价值和时间价值。内在价值是标的股价与执 行价格两者之间的差额。认购权证的内在价值为标的股价与执行价格之差，而认 沽权证的内在价值为执行价格减去标的股价的差额。时间价值是指标的股价由于 在权证剩余存续期间朝有利于持有人的方向变化的可能性而产生的价值。波动性 越大，期限越长，时间价值也就越高。随着到期日的临近，权证的时间价值也逐 渐减少。 影响权证价值的主要因素主要包括：到期时间，股票价格，执行价格，股票 收益波动率。无风险利率，红利。下表显示了各个因素与权证价值的关系： 表2 - i 影响权证价值的主要因素5 欧式认购权证 欧式认沽权证美式认购权证美式认股权证 到期时间 ?+ 股票价格 + 执行价格 + - l 股票收益波动率 + + 无风险利率 + + 红利 + 在表中，“+ ”表明权证价格与相应变量之间的同向关系，变量值上升( 下 降) ，则权证价格上升( 下降) ；“一”表明权证价格与相应变量之间的反向关系， 变量值上升( 下降) ，则权证价格下降( 上升) ；“? ”表明两者关系可能为“+ ” 也可能为“一”，视具体情况而定。 ( 三) 不同权证的定价 上文提到，权证一般可以分为股本权证与备兑权证两大类。因为这两类权证 在行权时对上市公司产生的影响不一，因此，这两类权证的定价方法也存在着差 异。 1 备兑权证的定价 由第三方发行的备兑权证因为行权的时候不发行新的股票，只是权证持有人 5 金融工程，张陶伟、彭永江译第1 6 5 页。 玎 关i 丁我国新兴金融工具权证的研究 向权证发行方购入或者卖出已经在市场上存在的股票，因此，它的定价与期权定 价完全相同，可以直接运用布莱克一斯科尔斯模型的定价公式。 2 认股权证的定价 认股权证价值的确定与看涨期权很相似。认股权证的价值由两个部分组成： 内在价值和时间价值。认股权证的内在价值等于标的股票市场价个与认股权证行 使价格之差，即内在价值= ( 普通股市场价格一认股权证行使价格) 认股权证 可购买的股份数量。考虑一家上市公司，发行n 股股票和n 张欧式权证。每一 张权证可以在t 时刻虬执行价格k 购买y ( 假定r = 1 ) 份新发行的股票。在t = o 时刻，公司总股本价值v 。- & + 一咯0 ) ，每股股价v 。- s 。+ i nw ( s 。) - s 。+ z w ( s 。) ， r - 静示权证数目与流通股票数日的比例。在t 时刻如果所有权被执行，那么 公司总股本为y ，+ 一x ，因此，每股股价s ， 1 7 i + 磊”k 一，权证执行带来的收益为 6 ，) 匕丢一五孑兰睁一砷。令v f 一鲁，则当且仪当，k 时，权证持 有人才会执行手中的权证。即w 0 ，) 。若i 一( v t j i = ) 。 因此，权证价格岱p 可以通过对布莱克一斯科尔斯公式的调整来计算：第 一，将当前股票价格s 。用s 。+ 丙nw 皤0 ) 替代：第二，波动率口是公司股票的波动 率和权证波动率之和；第三，( s ，) - n 熹n c a l l ( b r ，k ，。，r ) 一i i l c a l l ( h r ，k 一，) ， 其中，c a l l ( v ，t ，k ，口，) 为对应于该权证相同标的股票和相同到期日的看涨期权 的价格6 。 三权证投资策略 ( 一)权证投资指标 1 、 溢价率 即投资者以现价买入权证后，为达到保本，标的资产价格要朝着有利于投资 者的方向变化的幅度。 者的方向变化的幅度。 t 权证业务在券商各部门的运用研究，刘华，兴业证券研究报告 1 2 关于我国新兴金融工具权证的研究 认购权证溢价率= ( 权证现价行权比例+ 执行价一相关资产现价) 相关资 产现价1 0 0 认沽权证溢价率= ( 权证现价行权比例一执行价+ 相关资产现价) 相关资 产现价x1 0 0 例如一份认购权证行权比例为l ，行权价格4 元，正股价为5 元。如果此 时权证价格为1 5 元，则该权证的溢价率为( 1 5 + 4 5 ) 5 * 1 0 0 = 1 0 ，如果该权 证为美式，表明正股在存续期内只要向上涨幅超过1 0 ，权证持有者就可以通过 行权从中获利。对于欧式权证，表明正股要在权证到期日时股价超出现股价的 1 0 ，投资者才能通过行权获得收益。我们上面谈到的收益，都是指通过行权购 入正股，再在二级市场卖出的方式。实际上不管是美式还是欧式权证，投资者都 可以通过在存续期内出售权证获取利润，而不必行权。 2 、d e l t a 值 它也被称为对冲比率，指相关资产的价格变动引起对应权证价格变动的关 系。通过d e l t a 套期保值策略，备兑权证发行商要为对冲权证风险而买入或卖 出相应数量的标的资产。 3 、 g e a r i n g 值( 杠杆比率) g e a r i n g 值是在某个特定时点上，标的股票价格与其权证价格的比值，也就 是杠杆比率。 该指标反映出投资人需要用多少倍的资金投资于标的股票才能够获得和投 资于其权证相等的头寸大小。杠杆比率实际上是权证风险高低的一个度量，较高 的杠杆比例意味着较高的风险和收益。对于风险承受能力较高的投资者而言，杠 杆比率高表示他们能够以较小的成本来博取较高的收益，因此，激进的投资者应 该选择具有高杠杆比率的权证，而保守的投资者应该尽量避免选择杠杆比率过高 的权证。 4 、e f f e o t i v eg e a r i n g 值( 有效杠杆比率) 有时候杠杆比率并不能够反映真实的放大倍数，比如权证在深度价外时，杠 杆比率非常大，但是当标的股票变化时，权证实际的放大倍数远没有杠杆比率那 么大。而有效杠杆比率就能够更加真实地反映实际的放大效应。它的计算方法是 将杠杆比率乘以d e l t a 值，它反映了权证交易价格对于标的股票价格的敏感性。 杠杆性是权证最诱人的地方，但是杠杆在放大收益的同时也放大了风险。如 果单纯参与权证交易，其风险性要远高于标的股票的交易。除了以小博大，权证 关于我国新* 金融工具权证的研究 的魅力还在于在我国现阶段不允许做空的情况下，可以提供更多的交易策略，结 合标的股票的交易，降低投资风险。 5 、历史波动率 即历史波幅，在前面权证定价的过程中我们知道，波动率是权证定价中的核 心变量，可以说是对权证价格影响最大的因素。顾名思义，历史波动率描述的是 以往股价波动的情况。由于未来股价波动性未知，在权证定价中不得不通过修正 历史波动率来预测。对于权证交易来说，了解标的股票的历史波幅有助于投资者 作出对未来股价波动的客观预期7 。 6 、 隐含波动率 即引申波幅，是以权证当前价格套入定价模型后倒推出的波动率。权证价格 和倒推出的隐含波动率呈正相关关系。对于权证交易来说，投资者可以通过比较 历史波幅和引申波幅，加上对未来波动率的判断来指导交易。 ( 二)常见权证交易策略 1 、 d e i r a 对冲策略 根据无风险套利的原则，我们可以构造一个包括权证和它的标的股票的组 合，由于权证价格受到标的股票价格的影响，因此我们可以使组合中来自于股票 的收益或者损失完全由期权的损失或者收益抵消。这样的策略被称为d e l t a 对 冲。d e l t a 参数的定义为该权证价格变化对它的标的股票变化的比率，即： a c = 西a c 。n ( d ) a p = 西a p = n ( d ，) 一1 其中，丛表示标的股票价格的微小变化，h c 、a 尸为相应权证价格的变化。 a 。表示认股权证的d e l t a 值，h ，表示认沽权证的d e l t a 值。 于是，我们可以构造下列无风险组合即d e l t a 中性头寸： 7 权证研究系列之一：权证知识入门，娄静，海通证券研究报告。 1 4 关于我国新兴金融上具权证的研究 组合a ：一个认股权证多头和a 殴股票的空头； 组合b ：一个认股权证空头和 股股票的多头； 组合c ：一个认沽权证的多头和i al 股股票多头； l p l 组合d ：一个认沽权证的空头和l al 股股票空头。 1 一h 假设某欧式认购权证的价格为1 0 美元，标的股票的价格为1 0 0 美元，在某 一特定的时刻，该权证的c 为o 6 ，如果投资者持有1 0 万份该股票的权证的空 头头寸，那么他可以购买0 6 1 0 0 ，0 0 0 = 6 0 ，0 0 0 股股票来进行对冲。此时该投资 者的权证头寸上的盈利或者亏损与股票头寸上的亏损或者盈利正好互相抵消，该 投资者的总头寸风险为0 。 由于d e l t a 值随着殷票价格变化而不断交化，因此只能在一个相当短的时问 里保持d e l t a 中性状态。为了构造d e l t a 中性头寸，需要对组合不断进行调整。 这就是动态对冲策略( d y n a m i ch e d g i n g ) 。随着股价的上升，认购权证的d e l t a 值也随之上升。当认购权证处于深度价外( d e e p o u to f t h em o n e y ) 即权证的行 使价大大高于标的股票现货价格的时候，d e l t a 值会接近于0 ，即使标的证券有 较大的变动，权证的价值也不会产生太大的变化。而当认股权证处于深度价内 ( d e e pi nt h em o n e y ) 即股票现货价格大大高于权证行使价的时候，d e l t a 值会接 近于1 ，也就是说，权证价值的变化幅度近似等于标的股票的变动幅度。 假设投资者卖出1 0 0 万份以z 股票为标的、执行价为1 0 0 美元的认股权证， 该权证的期限为2 0 周，权证价格为0 3 5 美元，转换比率为1 0 ：1 。着当天z 股 票的收盘价为9 9 美元，c 为0 5 2 2 ，于是，投资者在卖出1 0 0 万份认股权证的 同时应该购买0 5 2 2 1 0 0 ，0 0 0 = 5 2 2 0 0 股z 股票，共使用资金9 9 5 2 2 0 0 = 5 ，1 6 7 ，8 0 0 美元。到第一周末，假设z 股票的收盘价下跌至9 8 1 2 5 美元，由于d e l t a 相应地减少到0 4 5 8 ，为了保持d e l t a 中性，此时该投资者应该使组合中的股票 数为0 4 5 8 1 0 0 ，0 0 0 = 4 5 8 0 0 股，因此必须出售5 2 2 0 0 4 5 8 0 0 = 6 4 0 0 股股票。 2 、 杠杆交易 投资者在投资权证之前，要对未来正股走势做充分的预测，要了解权证的特 点和风险，选择符合自己投资目标并能够承担风险的品种。投资相同的金额在股 票s 和权证a 中，假设三个月后股价变化，标的股票波动率不变，投资权证的 损益杠杆性可由下表看出： 关于我国新* 金融工具权证的研究 表3 - 1 权证交易杠杆效益案例 股票s 股价( 元) 3 544 555 5 66 5 股票s 成本( 元) 555555 5 权证a 理论价( 元) o ，2 30 4 50 7 31 0 91 4 81 9 22 3 7 权证a 成本( 元)1 1 2 61 1 2 61 1 2 61 1 2 61 1 2 61 1 2 61 1 2 6 股票s 收益率一3 0 一2 0 一1 0 01 0 2 0 3 0 权证a 收益率 一7 9 5 1- 6 0 4 4- 3 4 7 5一3 5 43 1 8 97 0 3 51 1 0 9 实际放大倍数 2 6 53 0 23 4 8n a3 1 93 5 23 7 当股价上升时，由权证的杠杆效应带给投资者更大的收益，股价下降时，损 失也相应放大。由于权证拥有时间价值，当认购权证a 处于深度价外状态时， 由于d e l t a 值逐渐降低趋近于0 ，导致实际放大倍数相应降低。减少了权证投资 者的损失程度。 3 、 保本策略 我们可以利用权证构造一个优于目前保本基金普遍采用的c p p i 的保本组 合。假设有某风险承受能力较低的投资者手头有1 0 0 0 万元可用于投资的资金， 他希望能获得较高投资收益，却希望一年以后保证1 0 0 本金不能发生损失。对 于此类投资者，可以将部分资金投资于一年期固定收益品种，使得一年期后本金 返回后刚好等于初始本金，其余资金用来投资权证。假设一年期国债到期收益率 2 ，c p p i 策略中放大倍数为3 5 。考虑以下三种策略：全部1 0 0 0 万元投资于 无风险的一年期国债；投资9 8 0 3 9 万元到一年期国债，1 9 6 1 万元投资权证a ； 投资1 9 6 1 3 5 = 6 8 6 4 万元到股票a ，其余9 3 1 3 6 元投资国债8 。假设一年后标 的股票隐含波动率不变，则三种策略一年后的损益如下： 蒲端1 攮酶2 请踌3 股票价格 3 i i t 箍牛2 i 馈眷价哺