房地产项目投资决策理论分析.doc

房地产项目案例一、项目概况 本项目位于某市高新技术开发区，项目规模较大，周边有宝山置业、上海城投、宝地东花园、海上海、加州星城等大型企业、楼盘；项目位于某市杨浦区内环片区，四至范围，友谊路南、许昌路东、陇海路北、怀德路西有通往人民广场、东新区、火车站等多条线路，交通较为便捷；本项目定位为小高层住宅楼宇，住宅目标客户主要面向本区内周边企业技术管理人员、政府工作人员以部分金水区、东新区的其他置业者、少部分其他区域置业者和投资客，住宅以2房为主。目前片区内生活配套设施逐渐完善，片区规划前景良好，区域商品住宅需求较大，可以预见项目市场前景较好。根据市国有土地使用权挂牌出让（告字（2006）第1号）及区地块挂牌文件，该土地项目规划用地经济技术指标如下表： 表1 土地项目经济技术指标序号项目指标单位1总用地面积26,468 2建设用地面积26,468 3总建筑面积52,936 4建筑容积率2 5建筑覆盖率45%6绿化率30%7其中： 住宅50,289 其他2,645 二、案例分析1.项目开发建设及进度实施计划（1）有关工程计划说明根据项目的开发规模、片区房地产市场的发展情况、市场承受力，我们假设确定本项目开发进度计划如下：项目总工期为2年：从2008年1月至2009年12月2009年元月开始预售，2009年12月销售完毕。（2）施工横道图（详见表2）表2 项目实施进度计划表序号项目名称进度计划（按季）2008年2009年1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1前期工程2基础工程3主体结构工程4设备安装工程5室内外装修工程6红线内外工程7公共配套工程8竣工验收9销售2.项目投资估算（1）土地费用土地费用主要包括两部分：土地使用权出让金和拆迁补偿安置费。土地使用权出让金。根据该市国有土地使用权出让金标准，可计算出该块土地使用权出让金为21,089.70 万元。拆迁补偿安置费。根据补偿拆迁协议，该地块拆迁补偿费为843.59万元。土地费用为以上两项之和：21,933.29 万元（2）前期工程费前期工程费主要包括项目前期规划、设计、可行性研究、水文地质勘测以及“三通一平”等土地开发工程费指出。项目前期工程费用为851.64万元，见表3：表3 前期工程费估算表 单位：万元序号项目金额估算说明1 水文地质勘察费58.61 建筑安装工程0.5%2 规划设计费351.66 建筑安装工程3%3 可行性研究费175.83 建筑安装工程1.5%4 三通一平293.05 建筑安装工程2.5%5 合计879.15 （3）建安工程费建安工程费包括建造房屋建筑物所发生的建筑工程费、设备采购费和安装工程费。参照有关类似建安工程的投资费用，用单位指标估算法得到该项目的建安工程费为11,722.37万元，见表4：表4 建安工程费估算表 单位：万元序号项目建筑面积单价金额1 结构工程费用50,289.00 11005,531.79 2 设备安装工程50,289.00 10205,129.48 3 装修工程费50,289.00 2111,061.10 4 合计11,722.37 （4）基础设施费。估算过程见表5表5 基础设施费估算表 单位：万元序号项目名称单价（万元/公顷）计价数量金额1给排水工程25.00 7.96 199.00 2供配电工程68.00 7.96 541.28 3供暖工程45.00 5.85 263.44 4供气工程25.00 5.85 146.36 5道路工程45.00 2.46 110.70 6绿化工程7.50 2.46 18.45 7合计1279.23 （5）公共配套设施建设费。估算过程见表6表6 公共配套设施费估算表 单位：万元序号项目金额估算说明1居委会24面积单价2托儿所603公共厕所404停车场4255合 计549（6）其他工程费。根据当地有关部门规定采用前期工程费、建安工程费、基础设施费、公共配套设施费之和的4%，该项目的其他工程费共计576.09万元（7）开发期间税费。见表7表7 开发期税费估算表 单位：万元序号项目名称计算依据金额1分散建设市政公共设施建设费建安工程费10%1,172.242市政支管线分摊费建安工程费0.2%23.443电话初装费建安工程费0.2%23.444供电贴费建安工程费1%117.225用电权费建安工程费1%117.226人防工程费建安工程费2%234.447合计1,688.00（8）管理费用管理费用是指房地产开发企业的管理部门为组织和管理房地产项目的开发经营活动而发生的各项费用，如管理人员工资、职工福利费、办公费、差旅费、咨询费、房地产税等。按某市同类房地产项目的水平和本项目的具体情况，由于项目规模大，故项目管理费按前述5项之和的3%计取。项目管理费用=(21933.29+851.64+11722.37+1279.23+549.00)3%=1090.07（9）财务费用指为开发项目融资而发生的各项费用，主要为借款利息。本项目共向银行融资12150万元贷款1年，自2008年7月至2009年7月，贷款利率为7.47%，2009年7月年还清。建设期借款利息计算如下：财务费用合计为：13107.97.47%=907.61（万元） (10) 销售费用包括广告及代理费等，参考目前该市一般房地产开发项目的标准结合本项目的具体情况，销售费用为销售收入的5%。项目销售费用为2967.05万元。（11）不可预见费由于项目地块地势平坦，同时开发商控制项目成本能力较强，不可预见费按前述8项之和的3%计取较为合理。项目不可预见费为1,252.39万元。综上，项目总投资估算见表8：表8 项目总投资估算表 单位：万元序号项目名称总投资估算说明1土地费用21,933.29 2前期工程费851.64 3建安工程11,722.37 4基础设施费1,279.23 5公共配套设施建设费549.00 6其他工程费576.09 (25)4%7开发期税费1,688.00 8管理费1090.07 (15)3%9销售费2967.05销售收入5%10不可预见费1,279.70(19)3%11财务费907.61 12合计44,844.053.项目投资计划与资金筹措项目投资的资金来源包括自有资金、银行融资、销售回款。结合项目开发实际付款情况和工程进度合理计划资金投入量测算，项目总投资为44,844.05万元，其中自有资金21000万元，银行融资13107.9万元，销售回款10736.6 万元，具体见附表1：项目投资计划与资金筹措表。根据项目的预计开发情况，项目资金具体应用见附表2：项目资金来源与运用表。4. 销售及经营收入测定（1）项目销售收入测算根据前面的区域房地产发展前景分析，至2009年初项目开盘时，区域同类项目售价可达10500-12000元/平方米，考虑招商地产的项目操作能力，预计可使项目实现10的溢价，即销售均价12000-13000元/平方米。由此我们确定项目以稳健售价11800元/平方米，乐观售价12800元/平方米分别进行测算。 稳健方案可实现销售收入59341.02万元，乐观方案可实现销售收入64369.92万元。（2） 销售税金及附加测算2008年1季度年正式进入项目的销售期，销售期至2008年4季度结束。根据某市住宅项目的正常销售情况及本项目的实际情况，预计销售进度，计算各时期的销售回款金额项目各期的销售收入、销售税金测算本项目销售税金及附加合计为3281.56万元。 具体见项目销售收入与经营税金附加估算表（附表3）。（3）土地增值税估算（见表9）本项目销售收入59341.02万元，开发成本35948.42万元，开发费用3704.23万元，销售税金及附加3278.89万元，其它扣除项目7189.68万元，土地增值额9377.47万元，增值率18.77%。根据纳税人建造普通标准住宅出售，其土地增值额未超过土地增值税实施细则第七条（一）、（二）、（三）、（五）、（六）项扣除项目金额20%的，免征土地增值税，因此，本项目免征土地增值税。表9 土地增值税估算表 单位：万元序号项目计算依据计算结果1销售收入59341.022扣除项目金额以下4项之和49768.172.1开发成本35948.42 2.2开发费用3704.23 2.3销售税金及附加3278.592.4其他扣除项目土地费用和房屋及配套设施的成本两项规定计算的20%6836.933增值额(1)-(2)9572.854增值率(3)/(2)19.23%5增值税税率(4)50%06土地增值税(3)(5)0注：其他扣除项目=（21,933.29+529.00+11,722.37）20%=6836.935.财务评价依据国家计委、建设部颁发的建设项目经济评价方法与参数，参照我国新的财会制度，结合房地产开发的实际情况，由损益表（见附表4）、现金流量表（全部投资）（见附表5）现金流量表（资本金）（见附表6）计算可得：（1） 动态盈利能力分析本项目税前、税后全部投资净现值分别为6163.54.14万元和4747.33万元,均大于零，这说明项目可以按照事先规定的基准收益率12%获利，在计算期内发生投资净收益，项目可行；本项目全部投资税前、税后内部收益率（季度）分别为7.12%和5.87%，均大于同期季度贷款利率1.82%和季度基准收益率2.87%。说明项目盈利，达到同行业的收益水平，项目可行。（2）静态盈利能力分析全部投资利润率=利润总额/总投资成本=27.04%全部投资净利润率=净利润/总投资成本=23.14%资本金利润率=利润总额/资本金=57.75%资本金净利润率=净利润总额/资本金=49.41%本项目以上4个静态指标与房地产行业内项目相比是较好的，故本项目可以接受。6.主要经济技术指标 根据规划设计要求及对市场的调查与分析，房地产开发有限公司拟在该地块开发一幢住宅楼宇。本项目的主要经济技术指标如下表：表10 项目主要技术经济指标序号项 目指标单位1占地面积26,468平方米2总建筑面积52,936平方米3项目总投资44,844万元4项目经营收入59,341万元5利润总额12126万元6税后利润10376万元7投资利润率（税前）27.04%8投资净利润率（税后）23.14%9财务净现值6237万元10财务内部收益率（FIRR）26.25%7.结论表 11 财务评价综合表项目静态指标动态指标NPVIRR投资利润率投资利税率税前税后税前税后全部投资27.04%23.14%6237.234747.33 7.12%5.87%资本金57.75%49.1%6903.00 5.11%注：均为季度内部收益率综合上述分析和财务评价结果，本项目的投资内部收益率、财务净现值能较好满足目标投资收益率的要求；本项目也具有贷款偿还能力和资金平衡能力，抵抗市场风险变动的能力较强。综上，以上评价结果表明，本项目在财务上可行。三、问题讨论该公司欲参加该土地项目的投标得此地块，项目内部收益率不低于14.47%，净成本利润率不低于22.78%。贴现率确定采用安全利率加风险调整值法，在安全利率的基础上根据估价对象房地产的社会经济环境，考虑一定的风险因素，本次测算贴现率取12%，以此目标收益率为基本方案测算土地价格，并依据住宅和商铺销售售价和收益率的变化即分别上升5%和下降5%，试确定土地竞投价格方案。1.土地价格测算原理假设开发法是测算土地取得价格最为科学的方法。开发商的最终目的是为了得到可销售的房屋而非土地。因此，决定一宗土地价格高低的最根本因素是该地块上的房屋建成后的市场销售价格。也就是说，我们可以从房价倒推出地价，这种方法在估价上称为假设开发法。计算公式：生地价值=开发完成后的房地产价值由生地建成房屋的开发成本管理费用销售费用投资利息销售税费开发利润取得生地的税费2.土地价格基本方案测算根据内部收益率不低于14%，净成本利润率不低于20%，在实现稳健售价11800元/平方米和乐观售价12800元/平方米两种方案下，依据土地价格测算原理，推算出土地的价格分别为276.64万元/亩和224.74万元/亩，经济指标如下：表12 稳健方案和乐观方案经济指标因素变化情况静态指标动态指标销售收入（万元）总投资（万元）总地价（万元）楼面地价（元/平方米）内部收益率成本净利润率净现值 （万元）稳健方案(11800元/平方米)593414484421933414415.32%24.16%6237乐观方案(12800元/平方米)643704508217542332119.28%33.24%102413. 项目土地价格测算我们在目标净成本收益率为24.16%，内部收益率15 %，对销售收入、开发成本变化进行了分析测算，经济指标变化如下表所示：表13 项目土地价格测算表 单位：万元因素变化情况静态指标动态指标销售收入（万元）总投资（万元）总地价（万元）楼面地价（元/平方米）内部收益率成本净利润率净现值 （万元）稳健方案基本方案5934144844 219334144 15.32%16.44%7837住宅售价上升5%6230842841 219334144 17.78%29.31%9262住宅售价下降5%5637445155 219334144 12.72%18.52%6488成本上升5%5934145155 240834556 18.84%18.43%6137成本下降5%5934140854 197833742 18.43%28.93%9294乐观方案基本方案6437045082 175423321 19.28%33.24%10241住宅售价上升5%6758843429 169543233 21.46%38.368%12289住宅售价下降5%6115143101 186823542 16.86%28.48%7986成本上升5%6437045426 199813782 16.75%27.92%7109成本下降5%6437041100 156552961 22.36%40.41%13021由上述项目土地价格测算表分析可知：（1）本项目的销售收入和开发成本两个因素分别变动对项目效益会产生较大影响，销售收入的变动对项目效益影响很大。 （2）项目销售收入和开发成本在不利影响下，项目仍有较大赢利空间，说明项目具较强的抗风险能力。（3）保证销售价格和销售率的实现，控制项目开发成本，是项目盈利的有效保证。4.土地竞投价格区间确定根据在实现委托方目标净成本利润率22%的条件下，我们建议该公司取得本地块地价格区间如下：保守出价区间为：238256万元/亩竞争出价区间为：256280万元/亩风险出价区间为：280322万元/亩若地价超过322万元/亩，建议委托方放弃竞投。四、编者按本案例在项目财务评价可行的基础上，运用假设开发法，测算土地价格，讨论确定土地竞投价格。通过本案例我们得到以下几点启示：1.项目投资估算时，确定房地产项目投资与成本一定要分清房地产项目的投资形式（开发投资和置业投资）与经营方式（出售、出租和经营），这样才能正确估算开发产品成本、经营成本及期间费用；2.根据施工横道图和工期计划合理分配项目投资金额是项目顺利进行的基础；3.计算销售税金及附加时要注意各个税费率的选取，各项税收减免情况及相关房地产税收优惠政策，例如土地增值税在增值率小于20%免征；4.计算内部收益率时要区分好年内部收益率和季度内部收益率；5.运用假设开发法时，要明确假设开发法使用的对象和条件，建设开发法估价结果的可靠性，关键取决于是否正确未来开发房地产价值和房地产的最佳开发利用方式；6.销售价格和开发成本对土地竞价有较大的影响，获得土地出价时购买者一定要认真进行敏感性分析，根据自身实际情况确定投标价格。 附表1 项目总投资使用计划与资金筹措表 单位：万元序号项目名称合计2007年2008年1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1项目总投资44,844.0522,829.514,550.203,435.333,292.344,533.081,964.313,380.06859.211.1建设投资43,936.44 22,829.51 4,550.20 3,435.33 3,292.34 4,533.08 1,964.31 2,472.45 859.21 1.2建设期利息907.61907.612资金筹措44,844.0522,829.51 4,550.20 3,435.33 3,292.34 4,533.081,964.313,380.06859.212.1自有资金21,000.0021,000.00 2.2借贷资金13,107.90 1,829.51 4,550.20 3,435.33 3,924.34 2.3预售收入10,736.664,533.081,964.313,380.06 859.21 附表2 财务计划现金流量表 单位：万元序号项目合计200720081季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1资金来源93,448.9222,829.514,550.203,435.333,924.3414,835.2623,736.4114,835.265,934.101.1销售收入59,341.0214,835.2623,736.4114,835.265,934.101.2自有资金21,000.0021,000.001.3银行借款13,107.901,829.514,550.203,435.333,924.342资金运用62,980.5322,829.514,550.203,435.333,292.345,352.7317,291.254,197.452,031.712.1开发建设投资43,936.4422,829.514,550.203,435.333,292.344,533.081,964.312,472.45859.212.2销售税金及附加3,278.59819.651,311.44819.65327.862.3所得税1,749.99905.35844.642.4借款本金偿还13,107.9013,107.902.5借款利息支付907.61907.613盈余资金30,468.399,482.526,445.1510,637.813,902.404累计盈余资金9,482.5215,927.6826,565.4830,468.39 附表3 营业收入、营业税金及附加和增值税估算表 单位：万元序号项目合计2007年2008年1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1营业收入59,341.0214,835.2623,736.4114,835.265,934.101.1住宅营业收入59,341.0214,835.2623,736.4114,835.265,934.101.1.1营业面积（）50,289.0012,572.2520,115.6012,572.255,028.901.1.2单位营业收入（元/）1180011,80011,80011,80011,8001.1.3销售比例（%）100%25%40%25%10%2营业税金及附加3,278.59819.651,311.44819.65327.862.1营业税2,967.05741.761,186.82741.76296.712.2城市维护建设税207.6951.9283.0851.9220.772.3教育费附加89.0122.2535.6022.258.902.4印花税14.843.715.933.711.48 附表4 利润与利润分配表单位： 单位：万元 序号项 目合计2007年2008年1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1经营收入59,341.0214,835.2623,736.4114,835.265,934.101.1销售收入59,341.0214,835.2623,736.4114,835.265,934.102经营成本43,936.4422,829.514,550.203,435.333,292.344,533.081,964.312,472.45859.213销售税金及附加3,278.59819.651,311.44819.65327.864利润总额12,125.99-22,829.51-4,550.20-3,435.33-3,292.349,482.5220,460.6611,543.164,747.045所得税1,749.99905.35844.646税后利润10,376.00-22,829.51-4,550.20-3,435.33-3,292.349,482.5220,460.6610,637.813,902.40 附表5 项目投资现金流量表 单位：万元 序号项目合计2007年2008年1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1现金流入59,341.0214,835.2623,736.4114,835