（金融学专业论文）利率水平与经济增长的相关性分析.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不。 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 日期：乏业丝：丝：垡 ， 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) ：蛑：恤期：掣6 山东大学硕士学位论文 内容摘要 利率是经济生活中备受关注的一个经济变量，利率作为资金的价格，作为借 贷的成本，与我们的日常生活息息相关，并对经济的健康运行产生重大影响。它 影响着个人储蓄、消费决策：也影响着工商企业的投资决策；还影响着金融机构 的经营决策。随着信用经济和符号经济的不断发展，随着世界经济、金融全球化 和我国社会主义市场经济体制的不断完善以及利率市场化改革进程的加快，利率 对经济的影响越来越大，已经成为反映宏观经济形势的一个重要经济指标。世界 各国宏观调控己转向频繁运用利率杠杆，利率政策业已成为各国中央银行调控货 、 币供求、进而调控经济的主要手段，发挥着越来越重要的作用。 特别是自1 9 9 6 年以来，中国人民银行己连续八次下调金融机构利率水平， 其中存款利率累计下调6 0 0 个百分点，贷款利率累计下调7 0 1 个百分点。这对 减少企业利息支出，增加国债发行，刺激消费和投资，克服亚洲金融危机对我国 经济的负面影响发挥了重要作用。因此，正确判断利率政策应有的调控功能。准 确分析利率水平对经济增长的影响就具有重大的理论意义和实践价值。例如，改 革开放以来，我国经济长期在“金融抑制”的状态下运行，居民只能得到很低的 甚至有时是负的实际存款利率，这样的存款利率政策必然对经济增长产生一些相 应的效应。对这些效应进行定量的测定，对于我们评价过去的政策以及深化金融 体制改革意义重大，本文就针对这一问题进行初步的分析。 本文在现有文献基础上就实际利率与经济增长之间的相关性进行理论分析， 运用1 9 7 8 年2 0 0 3 年的数据对实际利率水平、金融深化程度与我国经济增长进 行经济计量检验，以期寻求各变量之间的相关性。继而在系统总结分析我国改革 开放以来利率政策波动状况和我国现期利率政策传导机制的基础上，针对当前的 实际利率水平和宏观经济背景，提出相关的政策建议。 本文共分为四大部分： 第一部分，利率水平与经济增长相关性的理论分析。主要介绍理论界中凯恩 斯学派，金融深化学派以及早期的瑞典学派关于利率水平与经济增长相关性的不 同论述。凯恩斯学派认为当经济处于充分就业水平之下时。根据i s 一删模型的分 山东大学硕士学位论文 析，通过中央银行调低的利率政策无疑可以促进充分就业和经济增长；而金融深 化学派则认为发展中国家存在着利率管制，实际利率低于资金供求均衡所决定的 利率，降低利率会降低投资效率，抑制储蓄，从而不利于经济的增长，因此应深 化金融改革来消除金融抑制、提高实际利率从而促进经济增长。这一部分在提出 研究问题的同时也对国内外研究现状进行了简单概述。 第二部分，实证分析。详细介绍实证研究中计量模型的设计，数据的选取以 及回归检验的最终结果。这一部分在总结国内外相关理论内容的基础上，借鉴前 人的研究方法，选取1 9 7 8 年2 0 0 3 年的数据进行总体和分阶段回归检验，以期 更准确的分析利率水平波动对经济增长的影响效果。 第三部分，相应理论解释。首先，结合我国改革开放过程中的宏观经济背景 、 对实证结果进行详细理论分析，准确说明利率波动对我国经济增长的影响效果。 在此基础上，对我国改革开放2 0 多年来的利率政策调整进行回顾分析，继而又 进一步研究利率水平影响经济增长的传导机制，目的是进一步考察利率水平与经 济增长的相关性及其作用机制，从而有助于更准确的提出合理化政策建议。 第四部分，政策建议。在前面实证分析和理论说明的基础上，针对利率水平 对经济增长的作用效果，提出相关的政策建议。主要涉及当前宏观经济背景下， 如何稳健调整利率政策来促进经济健康快速增长，如何有效推进利率管理体制改 革和如何加快与保证利率市场化的渐进式发展趋势。从而更好的发挥利率调节宏 观经济促进经济增长的杠杆作用。 关键词：利率；实际利率；经济增长；金融深化 幸 当至奎兰堡圭主竺鎏兰，! ! ! ! ，! ， a b s t r a c t t h ei n t e r e s tr a t ei sa ni m p o r t a n te c o n o m yv a r i a b l ei nt h ee c o n o m i c l i f ew h i c hi su s e da st h ep r i c eo ft h ef u n d s 。a st h ec o s to fb o r r o w i n g al o a n i ti sv i t a l l yr e l a t e dt oo u rd a i l yl i f ea n db r i n g st h ei m p o r t a n t i n f l u e n c et oe c o n o m i c a lh e a l t hc i r c u l a t i o n i ta f f e c t st h ei n d i v i d u a l d e p o s i t ：c o n s u m ed e c i s i o n sa n dt h ei n v e s t m e n td e c i s i o no ft h eb u s i n e s s e n t e r p r i s e s i ta l s oa f f e c t st h em a n a g e m e n t d e c i s i o no ft h ef i n a n c i a l i n s t i t u t i o n w i t ht h ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n to fc r e d i te c o n o m ya n dt h e g l o b a l i z a t i o n o fw o r l de c o n o m i ca n df i n a n c e ，w i t h 上h eg r a d u a t eb e t t e r m e n t o ft h es o c i a l i s t i cm a r k e te c o n o m ys y s t e ma n dt h ea d v a n c eo ft h em a r k e t r e f o r mi ni n t e r e s tr a t e ，t h ei n t e r e s tr a t ei n f l u e n c e se c o n o m yl i f ea n d b e c o m e sa ni m p o r t a n te c o n o m i ci n d e x ，w h i c h r e f l e c tt h e s i g n o ft h e m a c r o e c o n o m i cs i t u a t i o n n o w 。t h ei n t e r n a t i o n a lm a c r o s c o p i c a la d j u s t m e n t h a sa l r e a d ym o r ea n dm o r et u r n e dt oh a n d l e t h ei n t e r e s tr a t el e v e l ， i n t e r e s tr a t ep o l i c yh a v e b e c o m et h em a i nm e a n s w h i c hc e n t r a l b a n k h a n d l e st oc o n t r o lc u r r e n c ya n da d j u s tt h ee c o n o m y e s p e c i a l l ys i n c e1 9 9 6 ，p e o p l e sb a n ko fc h i n a h a sa l r e a d yc o n t i n u e d f o re i g h tt i m e st od e p r e s st h ei n t e r e s to ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n a m o n g t h e m ，d e p o s i tr a t et o t a l sa m o u n t6 0 0p e r c e n t a g ep o i n t sa n dl e n d i n gr a t e t o t a l sa m o u n t7 0 1p e r c e n t a g ep o i n t s 。w h i c hr e d u c ei n t e r e s te x p e n d i t u r e o ft h eb u s i n e s se n t e r p r i s e ，i n c r e a s en a t i o n a l d e b tp u b l i s h ，s t i m u l a t e c o n s u m ea n di n v e s t m e n t ，o v e r c o m et h en e g a t i v ei n f l u e n c eo ff i n a n c i a l c r i s i si na s i a t h e r e f o r e ，j u d g er i g h t l yt h ef u n c t i o no fi n t e r e s tr a t e p o l i c ya n da n a l y z ea c c u r a t e l yt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ei n t e r e s tr a t ea n d e c o n o m yi n c r e a s et h e nh a v ei m p o r t a n tt h e o r i e sm e a n i n ga n dp r a c t i c e v a l u e b a s e do nt h ec u r r e n t1i t e r a t u r e ，t h i st e x ta n a l y z e st h er e l a t i o n b e t w e e nt h er e a li n t e r e s tr a t ea n de c o n o m yi n c r e a s e w eu t i l i z et h ed a t a f r o m1 9 7 8t o2 0 0 3t om e a s u r et h er e l a t i v i t yb e t w e e nr e a li n t e r e s tr a t e ， 4 山东大学硕士学位论文 d e g r e e o ff i n a n c i a l 9 e e p e n a n d e c o n o m yg r o w t h s u b s e q u e n t l y ，p a p e r t a l l i e su pa n da n a l y z e so u rc o u n t r y si n t e r e s tr a t ep o l ，i c ys i n c er e f o r m a n do p e n i n ga n ds t u d i e st h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mt h r o u g hw h i c ht h er e a l i n t e r e s tr a t ea f f e c t st h ee c o n o m yg r o w t h i nt h ee n d ，a i ma tt h ep r e s e n t e c o n o m i cb a c k g r o u n dp a p e rb r i n g su pt h er e l a t e dp o l i c ys u g g e s t i o n t h i sw h o l et h e s i sc o n c l u d e sf o u rp a r t s ： t h ef i r s tp a r t ，a c a d e m i ca n a l y s i sa b o u ti n t e r e s tr a t el e v e la n d e c o n o m yg r o w t h ，m a i n l yi n t r o d u c e st h ed i f f e r e n tt h e o r yf i e l d so fk e y n e s s c h o o l ，f i n a n c i a ld e p t hs c h o o la n ds w e d e ns c h 0 0 1 t h i sp a r ta l s os i m p l y s u m m a r i z e st h ep r e s e n tc o n d i t i o no fd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c h 、 w h e nb r i n g i n gu pt os t u d yt h ep r o b l e m t h es e c o n dp a r t ，d e m o n s t r a t i o na n a l y s i sa b o u tt h ef o r m e r ，m i n u t e l y i n t r o d u c e st h ed e s i g n a t i o no ft h ef o r m e r t h es e l e c t i o no ft h ed a t aa n d t h er e s u l to fr e g r e s s i o n t h et h i r dp a r t ，c o r r e l a t i v et h e o r ye x p l a n a t i o n r e v i e w sa n da n a l y z e s t h ei n t e r e s tr a t ep o l i c ys i n c et h er e f o r ma n do p e n i n go nt h eb a s e o f e l u c i d a t i n g t h e r e g r e s s i v er e s u l t t h e n ，t h i sp a r t s e e sa b o u tt h e c o n d u c t i o nm e c h a n i s mi no r d e rt of u r t h e ri n v e s t i g a t et h er e l a t i v i t ya n d f u n c t i o nb e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n de c o n o m yg r o w t ha n dg e tb e n e f i c i a la n d r a t i o n a l i z ep o l i c ys u g g e s t i o n s t h ef o u r t hp a r t ，p o l i c ys u g g e s t i o n s ，p r i m a r i l yi n v o l v et h es t e a d y a d j u s t m e n to ft h ei n t e r e s tr a t ep o l i c y ，t h em a n a g e m e n ts y s t e mr e f o r mo f i n t e r e s tr a t e ，t h ed e v e l o p m e n tt r e n do fi n t e r e s tr a t em a r k e ta n do t h e r a s p e c t st h a tw es h o u l dn o t i c e k e yw o r d s ：i n t e r e s tr a t e ； r e a li n t e r e s tr a t e ： e c o n o m yg r o w t h ； f i n a n c i a ld e p t h 5 山东大学硕士学位论文 l i r a 引言 随着世界经济、贸易、金融的全球一体化和我国社会主义市场经济体制的不 断完善以及利率市场化改革进程的加快，利率政策在中央银行货币政策中的地位 越来越来重要，利率对经济的影响越来越大，已经成为反应宏观经济形势的一个 重要经济指标。 特别是自1 9 9 6 年以来，经国务院批准，中国人民银行已连续八次下调金融 机构利率水平，其中存款利率累计下调6 0 0 个百分点，贷款利率累计下调7 0 1 个百分点，这对减少企业利息支出，增加国债发行，刺激消费和投资，克服亚洲 金融危机对我国经济的负面影响发挥了重要作用。正确判断利率豉策应有的滑控 功能，准确分析利率水平对经济增长的影响就具有重大的理论意义和实践价值。 本文在现有文献基础上就利率水平与经济增长之间的相关性进行理论分析， 运用1 9 7 8 年2 0 0 3 年的数据，对实际利率水平、金融深化程度与中国经济增长 进行经济计量检验，以期寻求各变量之间的相关性。继而在系统总结分析我国改 革开放以来利率政策波动状况和我国现期利率政策传导机制的基础上，针对当前 的实际利率水平和宏观经济背景，提出相关的政策建议。 一、利率水平与经济增长相关性的理论分析 利率是资金的价格，是借贷的成本，也是经济活动中一个至关重要的变量。 一个多世纪以来，众多的经济学家致力于研究利率与实际经济部门的相互关系。 但对于作为金融变量核心的利率，究竟在多大程度上和什么方向上与现实经济的 目标变量发生作用，理论界长期意见不一。具有代表性的是凯思斯学派、金融结 构主义的金融深化学派，以及早期的重要理论流派瑞典学派。 ( 一) 凯恩斯学派的主要观点 以凯恩斯学派为代表的主流经济学派一直强调利率与现实经济增长的反向 山东大学硕士学位论文 变动关系。凯恩斯( k e y n e s ，1 9 3 6 ) 于2 0 世纪3 0 年代提出的流动性偏好。理论认 为，实物投资的效益体现为“资本的边际效率”( m a r g i n a le f f i c i e n c yo f c a p i t a l ) ，投资成本为利率水平。资本边际效率递减的性质决定了利率水平必 须相应下调，才能保证实物投资的利润，否则会出现投资需求不足进而导致经济 衰退。“资本边际效率递减”和“流动性偏好”的心理因素决定了政府必须采取 以降低利率为主的货币政策和扩张性财政政策才能达到扩张需求、刺激产出增加 之目的。 企业如果要扩大生产和投资规模，首先需要有一笔新的资金用于购买投资品 和支付生产要素的报酬，这笔资金可以有两个来源：一是从信贷市场借入；另一 种方式则是靠资金的积累。无论是哪种来源，利率都构成了投资的成本。企业家 、 在决策时都会对运用这笔资金扩大生产和投资规模是否合算作事先的估计。如果 是在投资收益较为稳定的经济环境下，利率对投资有决定性的影响。利率越高， 成本越大，生产和投资收益越小。如果利率高于投资的边际收益率，企业家不仅 不会扩大生产和投资，反而会缩小原有的生产和投资规模。因此，利率水平与投 资成本成正比，与投资量成反比。高利率因此加大了投资成本，致使投资量下降， 使经济处于收缩状态。反之，低利率减少了投资成本，使投资量上升，投资规模 扩大，经济处于扩展状态。 r r l b 图一凯恩斯陷阱 凯恩斯的流动性偏好理论同时认为( 见上图一) ，货币供给曲线s 较为固定， 它取决于货币当局和商业银行的行为。r 之下表示由于利率太低，公众宁愿保持 现金而放弃流动性偏好。也就是说，由于流动性偏好的作用，利率下降存在“凯 恩斯陷阱”，即利率的下降是有限度的，尤其是在经济危机时期，资本的边际效 率极低，利率水平降到了很低的程度( r ) 。国债的价格也相应达到了顶点。此 。所谓流动性偏好理论是指人们不愿以股票、债券等资本形式保存财富，而怒以货币或存款方式保存财富的 心理动机。参见凯恩斯：就业、利息和货币通论) 商务印书馆1 9 8 3 年版1 4 6 页 7 山东大学硕士学位论文 时的国债买入随时可能面临利率的回升而造成国债价格下跌的损失。所以，公众 此时就愿意保留现金而放弃买入国债，利率不会进一步下降，投资和消费都不会 相应增加货币的投机需求变得有无限弹性，货币供给的增加将流入“凯恩斯陷 阱”，从而无助于经济走出萧条。从投资角度将，就是再降低利率也无助于刺激 投资的增多。这就是说，按照凯恩斯的理论，利率政策在经济危机时期是没有效 果的。 凯恩斯主义经济学诞生于市场机制相对成熟的资本主义时代，主要是以“三 大心理定律”作为分析工具，继承新古典主义的边际分析方法，运用规范和逻辑 的实证方法，从总量着手研究宏观经济的短期失衡问题，研究背景是一种萧条经 济。在这种买方市场环境下有效需求不足从而产品相对过剩，产品过剩、企业开 、 工不足、失业严重反过来导致资金借贷市场的过剩状态，此时市场利率相对于市 场出清( m a r k e tc l e a n i n g ) 状态的均衡利率水平无疑明显偏高。为了刺激投资、 减少储蓄，降低利率是必然之选。 ( 二) 金融深化学派的主要观点 以罗纳德i 麦金农( 1 9 7 3 ) 和爱德华肖( 1 9 7 3 ) 为代表的金融深化学派财 持相反观点。 麦金农认为，对于欠发达国家，实际利率和实际汇率的金融自由化是推动经 济增长的重要途径，而低于均衡的实际利率与高估国内货币等形式的金融抑制阻 碍了经济的增长。麦金农在分析发展中国家经济增长时，认为其经济发展是严 重割裂的。在不同的资金市场上存在着不同的利率，大量的经济单位所处的技术 条件也不同，因而资产的回报率不一样；由于发展中国家的金融市场不完全，使 大量的中小企业被排斥在有组织的金融市场之外导致稀缺的资本流向了一些拥 有“特权”而又不拥有良好的投资机会的阶层，致使资本与良好的投资机会相分 离，从而也导致了资源配置的扭曲。一方面，极需资金进行投资活动的个体得不 到足够的资金，融资渠道单一，只能通过“内源性融资”进行技术创新和发展 另一方面，资金又在特权阶层得到低效率的使用。更为糟糕的是，这些国家的通 货膨胀率一般较高，作为价格信号的实际利率( r e a li n t e r e s tr a t e ) 被严重低估， 。参见麦金农：经济发展中的货币与资本) 上海人民出版社1 9 9 7 年版第7 页 8 山东大学硕士学位论文 常为负值，这就进一步打击了居民储畜的积极性，使得资本的积累缓慢。“金融 抑制”的存在严重阻碍了经济的发展。 据此，麦金农认为，增加储蓄和投资、推动经济增长的关键在于提高实际利 率水平。他强调指出，实行较高的实际利率具有消除金融抑制的作用，因为高利 率的存在真实的反映了资本的稀缺性，提高了人们储蓄的积极性，同时又抑制了 低效率的投资活动，使经济得到健康的发展。 麦金农得出的结论和凯恩斯主义者鼓吹的低利率政策是迥然不同的，他认为 主流经济学的货币理论是建立在完全市场的基础之上的，把它们搬到发展中国家 来应用无疑是十分错误的。 肖从金融中介的角度进行分析得出了类 i ；【的结论，并在此基础上提出了“金 融深化”的概念。肖指出发展中国家的经济改革应首先从金融领域入手，减少人 为对金融市场的干预，借助市场的力量实现利率、储蓄、投资与经济增长的协调 发展，消除“金融抑制”。弗吉尼亚大学的列文( 1 9 9 7 年) 从交易成本的角度对 金融系统的作用作了解释。，他认为，由于信息成本和交易成本的存在，产生了 市场磨擦。金融中介的作用在于消除这些摩擦，起到融通储蓄、优化资源配置等 作用，最终作用于经济增长的两个渠道资本的累积和技术的进步，后者直接 引起经济的增长。在一个金融不断深化的经济体中。金融系统所能起到的润滑作 用将不断的得到增强。 可见，麦金农和肖都特别强调利率对促进经济增长的作用，他们认为，只有 通过利率市场化，才能使发展中国家的投资收益率趋于一致，从而使资本市场形 成一个统一的整体。他们还认为发展中国家若实施高利率政策那么就能够对经 济的发展产生一种动力，可以促发新的储蓄增长，并通过投资效率的提高，进而 达到促进经济增长的目的。因为“在最佳的金融体系尚未形成之前，即使利率浮 动自由一些，或利率水平提高一点，或引进一点竞争因素，或减少发放优惠贷款 的金融机构，都能够深化金融财富” ：此外，反映储蓄稀缺性的价格会提高储 蓄率，改善储蓄配置，促进劳动力对资本设备的替代，并有助于公平的收入分配； 他们还进一步强调，高利率即使不能改变总储蓄的量，在欠发达经济环境中，减 。参见爱德华肖：金融理论中的货币 ，上海人民出版社，1 9 9 6 年版第4 4 页 o 转引自宾国强，实际利率，金融深化与中国经济增长 。经济科学1 9 9 9 年第3 期。 。参见爱德华肖t 经济发展中的金融深化 ，三联书店1 9 9 2 年第1 4 8 页 9 山东大学硕士学位论文 少低利率的资源使用，本质上同增加新的净储蓄一样重要国。 因此，诞生于六、七十年代的金融深化理论主要是以实证手法，从企业的微 观角度出发，研究现实经济格局，研究对象是多数仍处于卖方市场状态下的发展 中国家，因而解决的问题重在长期的经济增长。在短缺经济中，由于生产能力不 足，投资和消费需求相对过高，这种短缺的产品市场格局势必导致资金市场的供 不应求。同时利率管制的国家( 特别是发展中国家) 出于金融资源的垄断考虑将会 压低市场利率。此时市场利率要远低于市场出清时的均衡水平，低的实际利率压 抑了居民的储蓄意愿，市场的实际投资量也受到相应的压制。因此，提高市场利 率，诱发更高的储蓄以提供社会资源就是必需的。 ( - - ) 瑞典学派的主要观点 在货币理论中具有重要地位但近年来常被人们忽略的瑞典学派的代表人物 有威克塞尔( 1 8 9 8 ) 、米尔达尔( 1 9 3 2 ) 等。威克塞尔在利息与价格( 1 8 9 8 年) 中首先提出“自然利率”( n a t u r a lr a t eo fi n t e r e s t ) 的概念，指出“自然利率” 是实物资本的边际生产率o 。他们认为若市场利率( m a r k e tr a t eo fi n t e r e s t ) 恰好与自然利率一致，则经济体系将维持在均衡状态。货币因素相对于价格是“中 立”的，故又称为“中性货币”。若市场利率降低或自然利率提高，以致于市场 利率低于自然利率时，资本品价值将上升，引起投资的扩张，从而推动经济增长 和物价上涨。反之则引起经济紧缩的过程。 瑞典学派虽无明显倾向性的政策主张，但从其理论可以推导出“扩大自然利 率和市场利率的利差可以推动经济增长”的结论，自然利率是外生变量，故而只 有降低市场利率这个内生变量才可达到目的。从这个意义上说，瑞典学派和凯恩 斯主义的观点相近，只是思路有所不同。 大量的学者试图通过实证分析的方法研究利率与经济增长的关系，验证这些 派别的理论观点的有效性。近二三十年来，对发展中国家数据的研究结果似乎更 支持金融深化理论。例如。m a n g e l b ( 世界银行，1 9 8 9 年) 对3 4 个欠发达国家1 9 6 5 至1 9 8 5 年相关数据进行分析，发现实际利率为正值的国家，其经济增长率为 5 6 ，实际利率明显为负值的国家，增长率为3 8 。而实际利率为强负值的国 。参见罗纳德i 麦金农：经济发展中的货币与资本，。三联书店1 9 8 8 年第1 0 页 。参见戚克密尔：利息与价格，商务印书馆1 9 5 9 年版第1 3 7 页 i o 山东大学礤士学位论文 家，其经济增长率仅为1 9 。这期间，这些国家的实际利率每上升1 ，经济增 ， 长就相应提高0 2 o 2 5 。其他学者如f r y ( 1 9 8 8 年) 对发展中国家的实证分析 也发现，实际利率较高国家的经济增长平均高于实际利率较低或为负值的国家。 ( i b ；i ) 我国学者的研究状况 近年来，国内一些学者也对我国利率水平与经济增长的相关性问题进行了研 究，并得出了一些值得关注的结论。如谈儒勇( 1 9 9 9 ) ，黄红升( 1 9 9 9 ) ，王广谦( 1 9 9 6 ) 等从金融结构入手，分析了货币化进程和金融中介的作用：谢平( 1 9 9 3 ) 、李焰 ( 1 9 9 9 ) 研究了利率对储蓄行为的影响，但没有继续探讨利率影响储蓄、投资影响 增长绩效的全过程；宾国强( 1 9 9 9 ) 较为完整的研究了利率与现实经济增长的关 系，他对1 9 7 8 年1 9 9 6 年的宏观经济数据进行研究，得出了实际利率每提高1 ， 金融深化速度提高0 7 8 4 ，经济增长速度提高0 8 7 9 的结论。沈坤荣( 2 0 0 0 年) 在宾国强研究的基础上作了一个改进，将改革开放以来我国的数据分为1 9 8 9 年前后两个时期，得出结论：“1 9 7 8 年1 9 8 9 年中国经济较高的增长速度很大程 度上得益于金融深化理论倡导的高实际利率；而1 9 9 0 年至今，由子市场类型发 生根本性变化，我国实际利率对经济增长速度的作用已经基本不复存在，即使是 有，也是反向的作用。” 我国在9 0 年代初便开始了市场类型的转变由卖方市场转向买方市场；由 计划经济体制真正转向市场经济体制：增长方式也开始由单纯追求速度的粗放型 增长向讲究质量的集约型增长转变。这段时期内实际利率与经济增长之间出现了 背离，市场背景的变化可能使现实脱离原有的理论研究范围。因此，本文在系统 总结分析我国改革开放以来利率水平变化对金融深化和经济增长影响的基础上 参照沈坤荣的研究方法，以1 9 9 0 年为分水岭，将研究范围分为两个阶段( 即1 9 7 8 年1 9 9 0 年和1 9 9 0 年2 0 0 3 年) 分别进行实证分析。同时，文章尝试在模型的 设计和构造上引入滞后变量、对相关变量进行取对数等方式，进一步具体分析利 率波动对经济增长的影响效果。在对实证结果进行详细理论解释的基础上，文章 继续回顾分析我国改革开放以来利率政策的调整状况和利率政策影响经济增长 的传导机制，针对目前我国现期的宏观经济背景提出相应的政策建议。 o 转引自沈坤荣：实际利率水平与中国的经济增长，金融研究2 0 0 0 年第8 期。 。参见宾国强；实际利率、金融深化与中国的经济增长) 经济科学 1 9 9 9 年第3 期。 1 l 二、利率水平与经济增长相关性的实证分析 ( 一) 模型的建立 本文重点分析实际利率水平、金融深化对实际经济增长的作用，检验变量之 间是否存在一定的线性相关性。实证分析中宾国强( 1 9 9 9 年) 和沈坤荣( 2 0 0 0 年) 等均有着成功的尝试，本文仿照他们的做法，结合前面的理论分析，以g d p 的增 长率作为被解释变量以实际利率水平和金融深化指标为解释变量首先建立如下 多元线性回归模型： 模型l ：、y 口= b o + a l x l + a 2 x ：+ u 其中被解释变量y 。是年度g d p 的实际增长率：x 。代表实际利率r r ；k 代表 传统金融深化指标( m 2 g dp l d ) ：8 0 为常数：u 为随机扰动项。 考虑到实际经济中利率政簧的时滞性，模型中当期的r r 并不具有显著性， 我们改用实际利率的滞后一期r r ( - i ) ，也即考察前期的实际利率对当期的经济 增长的影响效果，建立如下模型： 模型2 ：y p = a o + a l x l ( 一1 ) + a 2 x 2 + u 其中解释变量x ( 一1 ) 表示实际利率的滞后一期水平，其他指标同上。 在测量经济增长率的模型中，半对数模型，即线性到对数模型。是一种比较 成功的模型。为准确分析利率水平对经济增长的影响效果，文章继续对模型2 中的解释变量x ：( m j g d p ) 和被解释变量y 。分别取对数，得到改进后的半对数 模型： 模型3 ：1 n y o *b o + a l x 。( - i ) + a 2 i n x 2 + u 为了进一步检验金融深化学派的观点，我们还建立以下模型研究实际利率水 平对金融深化的影响： 模型4 ：y 虹脚= a o + a 【x i + u 模型中，被解释变量y w 2 。d , , 表示金融深化指标m 2 g d p 的实际增长率，其他指 标同上。 。m ， g d p ，广义货币与g d p 之比传统的金融深化指标被作为经济货币化变量广泛运用于各类文献 。参见【美】达摩达尔n 古扎拉蒂：计量经济学 中国人民出版社，1 9 9 6 年第三版，第15 4 页 1 2 山东大学硕士学位论文 ( 二) 数据来源与解释 本文选取1 9 7 8 年2 0 0 3 年间的金融和经济增长指标作为样本数据，利用上 述计量模型，来分析我国的经济增长和利率水平以及金融发展之间的相关关系和 相关程度。 表1 我国利率水平及经济增长等相关指标 年份g d p ( 亿)i rr r通胀率 m ：( 亿) m ：g d p y 啦g 呻 1 9 7 83 6 0 5 61 l - 7 03 2 43 2 408 8 9 70 2 4 7n a 1 9 7 9 4 0 7 4 0 1 0 7 73 7 81 7 52 1 3 2 7 8 0 3 2 6 3 1 9 8 1 9 8 04 5 5 1 35 4 15 0 4一o 8 95 9 81 6 7 1 10 3 6 71 2 5 8 1 9 8 1 4 9 0 1 45 1 6 5 4 2 9 2 2 4 1 i 9 7 7 7 0 4 0 3 9 8 1 1 9 8 2 5 4 8 9 2 9 9 15 6 73 7 01 92 2 6 5 70 4 1 32 4 8 1 9 8 36 0 7 6 39 0 55 7 64 1 91 5 l2 7 1 2 80 4 4 67 9 9 1 9 8 47 1 6 4 41 4 7 05 7 62 8 82 7 93 6 6 3 8o 5 1 l1 4 5 7 1 9 8 5 8 7 9 2 1 1 2 7 66 7 2一1 9 48 8 44 8 7 5 30 5 5 58 6 1 1 9 8 61 0 1 3 2 88 7 l7 21 1 26 0 16 3 4 8 60 6 2 71 2 9 7 1 9 8 71 1 7 8 4 78 3 97 2一o 0 87 2 9 7 9 5 7 4 0 6 7 57 6 6 1 9 8 81 4 7 0 4 05 2 77 6 89 1 51 8 5 39 6 0 2 10 6 5 33 2 5 1 9 8 91 6 4 6 6 04 9 21 1 1 55 6 61 7 7 81 1 3 9 30 6 9 25 9 7 1 9 9 01 8 3 1 9 58 9 58 6 46 3 92 1 l1 4 6 8 2o 8 0 11 5 7 5 1 9 9 1 2 1 2 8 0 4 1 2 98 0 1 4 9 8 2 8 9 1 8 5 9 90 8 7 49 1 l 1 9 9 22 5 8 6 3 71 5 3 37 5 62 0 75 3 82 4 3 2 70 9 4 17 6 7 1 9 9 33 4 5 0 0 71 7 8 59 5 43 2 21 3 1 93 4 8 7 9 81 o l l7 4 4 1 9 9 4 4 6 6 9 0 71 2 2 1 1 0 9 8 8 82 1 6 94 6 9 2 3 51 0 0 5一o 5 9 1 9 9 55 8 5 1 0 59 8 41 0 9 83 2 21 4 8 6 0 7 5 0 5 l _ 0 3 8 3 2 8 1 9 9 6 6 8 3 3 0 38 6 89 2 12 9 46 0 97 6 0 9 4 91 1 1 47 3 2 1 9 9 7 7 4 8 9 4 28 8 0 7 6 4 6 7 90 8 09 0 9 9 5 31 2 1 59 0 7 1 9 9 87 9 0 0 3 37 8 04 9 l7 5 22 6 01 0 4 4 9 8 51 3 2 3 8 8 9 1 9 9 9 8 2 6 7 3 17 1 02 8 96 0 73 01 1 9 8 9 7 91 4 5 0 9 5 9 2 0 0 08 9 3 5 6 7 8 0 02 2 53 8 i- 1 51 3 4 6 1 0 41 5 0 63 8 6 2 0 0 l9 8 6 1 8 17 3 02 2 52 2 50 1 5 8 3 0 1 91 6 0 56 5 7 2 0 0 2 1 0 2 3 9 88 o o2 0 02 0 3o 41 8 4 8 9 6 61 8 0 61 2 5 2 2 0 0 3 *1 1 6 6 9 49 1 01 9 8o 5 70 9 2 2 1 0 9 9 41 _ 8 9 54 9 3 注：其中2 0 0 3 年数据来自国家发改委公布的最新数据其他数据则来源于 中国金融年鉴各期。 模型中所用数据均为年度数据，样本分别为1 9 7 8 年2 0 0 3 年数据。g d p 实 际增长率( y 。，) 依各年按支出法计算的g d p 计算而得：由于通货膨胀的因素，年 山东大学硕士学位论文 名义利率( 以i r 表示) 研究价值不大，麦金农( 1 9 9 2 ) 也在研究中一直强调实际 利率的作用，故模型中的利率全部采取实际利率r r ，实际利率= ( 名义利率一通 货膨胀率) ( 1 + 通货膨胀率) 。年名义利率是对人民银行规定的一年定期存款利 率进行按时间加权平均而得，年通货膨胀率取值于商品零售物价环比指数； m j g d p 为金融深化指标，金融深化理论中以g d p 即“货币化比率”作为金融 深化指标( 麦金农，1 9 9 2 ) ，由于我国金融统计中无m s 指标，故选取口径基本一 致的m 2 来代替( m 2 为通货及准通货之和) 。年名义利率i r 和m 2 来源于中国金融 年鉴相关各期。以上各年g d p 零售物价指数均来源于中国统计年鉴相关各 期。 文章运用酱通最d , _ - - 乘法( o l s ) 进行回归检验。所有计量分析过程均由 e v i e w 2 0 软件包完成。 ( 三) 回归结果 1 总体分析 ( 1 ) 实际利率水平对经济增长的影响 首先，选取所得样本数据中历年实际利率水平与经济增长指标作图二，从而 直观的分析经济增长和利率水平的关系： 从图二中我们可以看出，改革开放2 0 多年来，我国实际利率水平与经济增 长存在一定相关性，其中，1 9 7 8 年1 9 9 0 年我国实际利率水平与经济增长之间 呈高度正相关关系，变化方向基本一致，利率充分发挥了抑制通货膨胀或促进经 济增长的作用；而从1 9 9 0 年以后实际利率水平与经济增长之间却呈现出负相关 关系，变化方向为背离趋势。 山东大学硕士学位论文 其次，针对所得数据通过最小二乘法，运用e v i e w 2 0 软件包对利率水平与 经济增长的相关性进行回归检验。 先运用回归模型l 进行检验，结果如下： y m = 9 4 5 2 + 0 1 3 9 x t 一0 4 8 9 x z ( 0 6 9 5 ) ( 一0 2 6 1 ) r s q = 0 5 1 3 d w = 1 - 5 7 分析结果表明，方程的拟合度为5 1 3 ，d w 检验值为1 5 7 ，只能勉强通过 检验，说明利率水平对经济增长的贡献仍不够显著，或者利率水平和传统金融深 化指标之间可能存有一定的自相关性。但同时，实际利率系数为0 1 3 9 也说明， 从长期来看，实际利率水平每提高一个百分点，经济增长率就提高0 1 3 9 个百分 点，实际利率水平与经济增长存有一定正相关性，虽然影响效果并不明显：而传 统的金融深化指标m z g d p 对经济增长产生了一些负面影响( a 2 = 一0 4 8 9 ) ，影响 的效果也比较微弱。 针对模型l 回归的结果，考虑到由于货币政策的时滞性，模型中当期的r r 并不具有显著性，我们改用实际利率的滞后一期，也即考察前期的实际利率对当 期的经济增长的影响效果，运用回归模型2 检验如下： y 。= 9 2 9 1 + o 4 0 1 r r ( 一1 ) 一0 。7 7 1 x ： ( 2 1 2 )( 一0 4