（思想政治教育专业论文）中国私募基金发展问题研究.pdf

摘要 广义的来讲，私募基金是投资基金按募集方式划分的与公募基金相对应的一类基金， 它面向的是特定的投资者，并不完全向公众开放，且较少受到政府的监管。随着一国经 济实力的增长和市场经济结构的提升，私募基金的发展是难以阻挡的，是一国市场经济 体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融工具。 当前，我国并不存在严格意义上的私募基金。我国的私募基金更多的是指代一个私 募证券投资基金的概念。我国“私募基金”最早出现于1 9 9 3 年，在随后长达1 4 年的发展 历程中先后经历了萌芽期、初步发展期、盲目发展期、调整期、再度繁荣期。到目前为 止，“私募基金”的规模超过了8 0 0 0 个亿，已经成为我国证券市场中一只不可忽视的力量。 规模如此巨大的“私募基金”，目前却仍没有获得正式的法律地位，处于“地下”和“灰 色”状态之中，这导致了大量违法、违规现象的产生。因此，当前确立“私募基金”的 法律地位，尽早建立、健全相关的法规和制度，将其纳入监管之中就成为了当务之急。 本文正是在前人已取得的理论成果上，通过对我国“私募基金”的发展进程、产生 原因、当前存在的问题及其成因作一广泛深入的研究，并在借鉴海外发展私募基金的经 验基础之上，创造性地提出了解决我国私募基金当前存在问题的根本出路在于，要从法 律修订、制度建设、强化监管、合理引导等多方面，综合全面地对其进行管理和引导。 全文共分五部分： 、 、 三、 四、 五、 私募基金的内涵、特点及意义 我国私募基金的发展进程及其现状 当前我国私募基金存在的主要问题及其成因 海外私募基金的发展状况及其监管经验 规范我国私募基金发展的政策建议 关键词：私募基金；问题：对策 a b s t r a c t b r o a d l ys p e a k i n g , p r i v a t ef u n d ，w h i c hi sd i f f e r e n tf r o mp u b l i cf u n di nt h em e a n i n go ft h e w a yo fr e c r u i t m e n t ，i sb e l o n gt oi n v e s t m e n tf u n d i ti sg e a r e dt ot h es p e c i f i ci n v e s t o r s , n o t e n t i r e l yo p e nt ot h ep u b l i c ，a n ds u b j e c tt ol e s sg o v e r n m e n tr e g u l a t i o n w i t ht h eg r o w t ho fa c o u n t r y se c o n o m i cs t r e n g t ha n du p g r a d et h es t r u c t u r eo ft h em a r k e te c o n o m y ，t h ep r i v a t ef u n d w i l lb ev e r yd i f f i c u l tt or e s i s t a t p r e s e n t t h e r e i s n os t r i c t s e n s e o f p r i v a t e f u n d s c h i n a s p r i v a t e f u n d i s m o r e o f a p r i v a t e s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s c h i n a s “p r i v a t ef u n d ”a p p e a r e di n1 9 9 3 d u r i n gi t s1 4y e a r so f d e v e l o p m e n th i s t o r y ，i th a sg o n et h r o u g he a r l ys t a g e so fd e v e l o p m e n t , t h ei n i t i a ld e v e l o p m e n t p e r i o d , t h eb l i n dd e v e l o p m e n tp e r i o d t h ea d j u s t m e n tp e r i e d , r e p r o s p e r i t yp e r i o d s of a r , “p r i v a t ef u n d ”i sm o r et h a n8 0 0 0b i l l i o n a n dh a sb e c o m eaf o r g et h a tc a nn o tb ei g n o r e di n c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t s u c hal a r g es c a l eo f ”p d v a t ef u n d ”s t i l lh a sn o tb e e naf o r m a ll e g a l s t a t u s ，l e dt oal o to fo f f e n s ea n de v e n t s t h e r e f o r e ，g i v i n gi tl e g a ls t a t u sa ss o o na sp o s s i b l eh a s b e c o m ef i r s tm i s s i o n i nt h i sp a p e r , w eg i v eac r e a t i v e s o l u t i o nt oo u rc u r r e n tp r i v a t ef u n db ym a k i n ga c o m p r e h e n s i v ea n di n - d e p t hs t u d ya b o u ti t sd e v e l o p m e n tp r o c e s s c a u s e so fi t sc u r r e n tp r o b l e m s w es h o u l da m e n dt h el a w ，t h es y s t e m ，s t r e n g t h e ns u p e r v i s i o na n dr e a s o n a b l yg u i d et oc a r r yo u ta c o m p r e h e n s i v em a n a g e m e n ta n dg u i d a n c e t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ： 1 t h em e a n i n g ，c h a r a c t e r i s t i c sa n ds i g n i f i c a n c eo f p r i v a t ef u n d s 2 t h ep r o c e s so f d e v e l o p m e n ta n ds t a t u so f c h i n a sp r i v a t ef u n d 3 t h em a i np r o b l e ma n di t sc a u s e so f c h i n a sp r i v a t ef u n d 4 t h ed e v e l o p m e n ta n dr e g u l a t o r ye x p e d e n c eo f o v e r s e a sp r i v a t ef u n d 5 p o l i c yp r o p o s a l sf o rs t a n d a r d i z e dt h ed e v e l o p m e n to f p r i v a t ef u n d k e yw o r d s ：p r i v a t ef u n d ；p r o b l e m s ； c o u n t e r m e a s u r e s i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：盔至 日期： 1 。t 军6 i 司 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学 位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名瞿至 指导教师签名湓赴。 日 期：坦埠因e t期：! 1 2 2 1 垄! ， 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 引言 私募基金与我国证券市场同步产生、相伴成长。早在1 9 9 3 年，就出现了证券公司代 理一些大客户进行委托投资的行为，这可以被认作是最早的私募基金形式。在随后长达 1 4 年的发展历程中，我国私募基金先后经历了萌芽期、初步发展期、盲目发展期、调整 期、再度繁荣期。其间虽有反复，但其规模总体上呈现出不断扩大、迅猛发展的态势。 到目前为止，我国私募基金的规模超过t 8 0 0 0 个亿，已经成为我国证券市场中一只不可 忽视的力量。 我国的私募基金是市场力量自然选择的结果，其产生、发展有着深刻的必然性，但 由于它是一个仍不完善的资本市场的产物，且没有获得合法地位、长期缺乏有效监管， 在组织、运作、管理等方面必然会存在着诸多违规甚至是违法的行为。近年来，一系列 “股市黑幕”、以私募基金名义进行非法集资等事件的曝光，充分地说明了当前对其的监 管还远远不够。这引起了相关领导部门和学者的高度重视，人们纷纷呼吁使私募基金合 法化，对其迸行立法，加强监管。甚至在2 0 0 3 年1 0 月8 日出台的证券投资基金法草案 中，原定有一章“向特定对象募集的基金”，虽后由于诸多原因被删除，但足可让人们感 觉到私募基金立法以为时不远了。 不过我们应当看到，我国私募基金规模巨大、存在形式多样、涉及问题严重，很难 以单个法律对其做出有效的规范。因此，从法律修订、制度建设、强化监管、合理引导 等方面综合全面地对其进行管理和引导，才是解决我国私募基金问题的根本出路所在。 从西方发达国家的成功经验来看，私募基金必将是我国基金业未来的发展方向，也 是金融机构的主导业务之一。私募基金的合法化、规范化及发展壮大，必将有利于我国 资本市场的健康发展和应对金融全球化对我国提出的挑战。 一、私募基金的内涵、特点及意义 ( 一) 私募基金的内涵 。私募基金”一词，是随着我国证券市场的发展、基金制度的建立和不断完善而为 人逐渐所熟知的一个概念。虽然这一概念在当今的经济领域被广泛使用，但在国外一些 国家的法典和大辞典中却并没有相应的词汇和界定。可见，“私募基金”到目前为止都还 不是个法定化的规范概念。因此，如何结合我国目前的实际情况，科学合理地界定“私 募基金”这一概念的内涵就成为了本文所面对的首要问题和任务。 1 、国外关于。私募发行”的一般界定 现实之中，国外并不存在法定的“私募基金”这一概念，它是学者所独创的，是通 过将国外的证券“私募发行”概念与“基金”两个概念相加而得来的。 国外的“私募发行”是相对于“公募发行”而言的，是根据证券发行方法上的差异， 以是否向社会不特定公众发行或进行公开发行证券为区别，来界定“私募发行”和“公 募发行”的。虽然各国对于“私募发行”这一概念的界定上存在着些许差异，但都共同 承认以下两点是认定“私募发行”行为的重要因素： ( 1 ) 、发行方式上是否是非公开发行。根据美国、日本等国相关法律的规定，私募 基金的发行人或其代理入均不得在任何报纸、杂志及类似的媒介或通过电视、广播、计 算机等传播工具进行任何形式的般性广告宣传，也不得通过研讨会和其它会议形式进 行宣传。可见，私募基金的发行方式上是不得利用公开的传媒进行宣传和招募的，即必 须进行非公开方式的发行。 ( 2 ) 、发行对象上是否具有资格。美国、英国、日本和台湾等国和地区的相关法律 都对私募基金的投资者进行了明确的限定，要求私募基金的投资者要具备一定的投资理 财经验、知识，以及对投资风险认识的能力和具有较强的承担投资风险的能力。也就是 说，私募基金不是面向任何社会公众投资者发行的，只有那些符合上述条件的投资者， 才能够成为私募基金的投资人。在英国那些符合私募基金投资者条件的投资人被惯称为 “有资格买家”，而在美国则是指“投资者是否成熟有经验”。 可见，国外的私募基金实际上是对于一类基金所作的笼统的概念，是指那些通过非 公开方式，向特定对象募集的基金。 2 、我国学者对于私募基金内涵的界定 长期以来，我国理论界对于私募基金的概念存在着很多争论，并没有形成统一的认 识。学者们根据其他国家的相关经验并结合自己的体会，分别对私募基金做出了不同的 界定，可谓是仁者见仁，智者见智。 2 目前学术界对于私募基金主要有以下四种认识： 第一种是“发行对象论”。曹凤岐持这种观点，他认为私募基金应该是指那些“经有 关主管部门批准或登记备案，具有特定募集对象和特定投资领域的基金。”0 1 即私募基金 就是指向特定对象，如少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金。 第二种是“发行方式论”。厉以宁等学者认为，“按照募集发行方式的不同，投资基 金可以分为公募和私募两种。一般来说，证券投资基金是公募的，产业投资基金，创业 投资基金，则大多数是私募的”m 即私募基金是相对于公募基金而言，按发行方式的 不同，采取非公开方式发行的一种基金。 第三种是“特定国情论”，夏斌等学者根据私募基金在我国发展的实际情况给出了全 然不同的界定。他们认为私募基金是指“相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定 投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资 人募集资金的集合投资。”“，显然，夏斌等学者将我国私募基金限定为广泛地存在于证 券市场之中的，采取非公开宣传的发行方式，向特定投资人募集的资金。 第四种是“不规范论”。持这种观点的学者认为，私募基金是一种“地下基金”，“它 们的出现是市场的一种自发行为。这类基金的存在，一种情况是无法可依形成的。另一 种情况是执法不严造成的。”1 在这里，我们比较支持夏斌等学者的观点。因为，第一种和第二种观点只是国外对 于私募基金的一般性认识，并没有考虑到我国私募基金发展的实际情况；第四种观点认 为所有私募基金都是“无法可依”、“执法不严”的结果，显然这种观点的必然结论是完 全地取消目前规模高达数千亿的私募基金，这是不切合实际的，这种做法必然会对我国 的资本市场造成巨大的冲击，不利于其健康、稳定的发展。另外，私募基金的产生和发 展也有其合理性和必然性，我们不能由于政府制度供给的滞后，没有及时出台相应的措 施和政策，就说私募基金完全违法；夏斌等学者对于私募基金的界定充分地考虑到了我 国私募基金发展的特点，具有较大的借鉴意义。当前我国的私募基金主要表现为数量庞 大的囤积于证券市场的私募基金，其他如风险投资基金、产业投资基金、创业投资基金 等规模还十分有限。因此，中国的“私募基金”更多她指代的是一个私募证券投资基金 的概念。本文就采取这一概念。 ( 二) 私募基金的特点 作为一种与公募基金相对的基金存在形式，私募基金具有自身的一些特点。主要地 表现在以下五个方面：( 具体可以归结为表1 ) l 、私募基金在募集方式上限制更多 公募基金在公开发行之前，除了按规定的时间、方式和程序公告发行募集文件外， 往往还要通过各种媒体和途径大做广告，以吸引投资者。与此相反，私募基金在募集方 式上要受到更多的限制。它在发行方面禁止通过广告、研讨会等形式进行宣传；更不允 许在任何报纸、杂恚、电视、广播、计算机等类似媒体上进行任何形式的一般性广告宣 传。投资者主要是通过直接认识基金管理人、间接消息、投资银行的特别推荐等途径参 与私募基金投资的。 2 、私募基金在募集对象上要求更高 私募基金具有高风险、高回报的特点，它是“富人的游戏”，而对于中小散户来说， 很难承受这样的风险，因此对于公募基金而言，私募基金对于投资者的要求是相对更高 的。一般要求其投资者具有估计风险与收益的能力，即要具备一定的相关投资知识；另 外还要求具备一定的承担风险的能力，如在美国，参与者的条件是个人必须拥有5 0 0 万美 元以上的证券资产，并且最近两年的平均年收入高于2 0 万美元。 3 、私募基金在运作机制上更为灵活 私募基金在运作机制上要比公募基金灵活得多，这主要体现在以下两个方面：一是 在组织形式上私募基金要比公募基金广泛的多，不仅可以采取契约型，也可以采取公司 制，还可以采取有限合伙制，具体采取哪种形式则由基金当事人自己决定；= 是在激励 机制上公募基金仅按基金资产规模的大小以固定的比例给与基金管理人报酬，而私募 基金却不同，除了按照契约中约定给与基金管理人一定百分比的管理费外，它通常还会 采取一种与业绩挂钩的薪酬激励机制，约定当基金业绩超过某一标准时，则另付基金经 理一笔激励费或称业绩报酬，数额一般是基金净投资收益的2 0 左右。 4 、私募基金面临的风险更大 一方面，私募基金的投资者面临着更大的“流动性”风险。一般地公募基金都具有 很高的流动性，投资者可以在任何交易日进行基金认购与赎回交易，可以及时地撤回投 资。与此相反，多数私募基金要求投资者在初次投资时承诺必须遵守一定时期的锁定时 间，在锁定期内投资者不能够提出将投资资金赎回，当锁定期结束后，也只能在规定的 赎回时间进行赎回。这使得私募基金的投资者不能够随意地更改、撤销投资，从而面临 着更大的风险。另一方面，“杠杆操作”使私募基金面临着更大的盈亏风险。与公募基金 不同，私募基金多会利用银行信用以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至 几十倍的扩大投资资金，从而达到最大程度的回报的目的。这种“杠杆操作”虽然可以 使私募基金在获利时达到赢利的最大化，但同时也会在亏损时造成难以挽回的损失。 5 、私募基金受到的监管更松 与公募基金相比，私募基金受到的监管要更为宽松。公募基金通常会受到法律法规 较严格的监管，其信息披露、投资组合中的品种结构及瓷金运用方式等均有较严格的限 制，投资要求分散化，不能使用卖空、杠杆，不能投资于房地产和某些衍生金融产品等。 私募基金的监管比较宽松，体现在两方面：一是准入监管的宽松，在大多数国家私募基金 一般都准予豁免注册；二是准入后对私募基金实行谨慎的监管，比如说在信息披露方面， 远远没有公募基金承担的信息披露责任严厉。另外，在信用杠杆的使用上、投资的领域 4 上都要比公募基金的要求宽松得多。 表1 与公募基金相比，私募摹金的特点 差别公募基金私募基金 对募集方式的限制上 可进行公开方式募集 限制更多，禁止通过媒体 和广告进行宣传。 对募集对象的要求不确定的社会公众投资要求更高，具有一定的承 者担风险的能力以及相关 的投资知识。 运行机制上组织形式和激励机制相更为灵活 对单一。 面临的风险相对较小 更大 受到的监管相对较严更松 由于私募基金采取了上述非公开、向特定投资者募集的发行方式，这就决定了私募 基金所设计出的投资品种更具有针对性，更能满足特定投资群体的特殊需要。另外，运 行机制上的灵活性、大胆使用“杠杆操作”以及相对受到更松的监管，使得私募基金具 有比公募集金更强的获利能力，能够在短期内取得数倍于市场平均利润的收益。这些由 私募基金特点所产生的优势使得私募基金在短期内迅速为人们所接受和欢迎，从而取得 了快速的发展。 ( 三) 我国发展私募基金的意义 在西方发达国家，私募基金发展的比较迅速，其对于这些国家企业的创立、发展壮 大以及推动经济的快速发展发挥了重要的作用。从我国的实际来看，大力发展私募基金 必然会在促进我国基金业的发展，满足社会投资需要，推动金融和证券市场制度创新， 以及应对金融市场对外开放方面起到积极的促进作用。 1 、有利于促进我国基金业的发展 一方面，私募基金和公募基金具有较强的互补性，它的推出不仅增加了证券市场上 基金的品种，同时也拓宽了基金管理公司的业务范围。另一方面，私募基金以其市场化 的经营管理和运作机制，将打破基金市场的垄断，引进竞争机制，提高投资效率，为我 国基金市场的发展创造一个公平、公正和公开的市场竞争环境，从长远来说，这将推动 我国基金市场的健康发展。 2 、有利于满足社会的投资需求 随着国民经济的发展，社会上出现了越来越多的闲散资金，据有关部门和人士估计 其规模目前达到了近万亿，规模如此巨大的社会闲散资金迫切地需要安全、有效的投资 方向。但从我国证券市场的现状来看，投资工具和投资品种都过于单一、稀少，市场结 构也很不完善，难以适应投资者不断壮大和目趋多元化的投资需求。私募基金作为一种 专家打点、量体裁衣的理财方式，它的出现较好地满足了投资者多元化、个性化的投资 需求。 3 、有利于推动金融创新 由于私募基金所受监管更松，自身治理结构更为清晰。权责更为明确，所以私募基金 也就更有动力和能力进行金融创新活动。实践以经证明，私募基金在市场环境、监管环 境变化的条件下在融资渠道、盈利模式等方面所进行的改革为整个中国证券市场的发展 提供了一定的金融创新效应。 4 、有利于促进证券市场的制度创新 目前我国已有封闭式基金和开放式基金，都属于公募基金，其发起人、管理人、托管 人、投资人这四个利益主体存在着严重缺位问题，对基金管理人的激励机制欠缺，其投资 行为与切身利益没有直接关系，投资收益不佳。而私募基金的最大特点就是基金发起人、 管理人必须以自有资金投入基金，如果运作失败，基金发起人、管理人不仅损失巨大，而 且可能导致基金管理公司倒闭，甚至被追究无限责任。由于基金运作成功与否与其自身利 益相关，公募基金中存在的利益主体缺位问题在私募基金中就消灭了。因此，私募基金的 出现和发展不仅将有利于基金业的发展，并在一定程度上促进我国证券市场的制度创新和 效率的提高。 5 、有利于适应我国金融市场的对外开放 我国已经加入了世贸组织，国外基金和投资者正以多种方式加快进入我国的证券市 场，面对外国基金的挑战，大力规范和发展私募基金不失为种合理的选择。规范和发 展私募基金有利于推动我国基金市场的市场化、规范化建设，完善市场结构，丰富投资 品种，改善投资理念，从而提升国内基金业的整体竞争实力。 6 二、我国私募基金的发展进程及其现状 私募基金的产生与发展是我国金融市场制度变迁的必然产物，是市场化的必然结果。 随着我国市场经济体系的逐步深化和完善，市场这只“看不见的手”逐步上升为资源配 置的主导力量，而靠行政手段“钦定”的金融组织体系暴露出越来越多的缺陷和问题， 不能满足金融意识日益增强的投资者的多元化需求。正是在这种背景下，私募基金依靠 其鲜明的特色和灵活的机制，迎合了部分投资者的潜在需要，得以迅速的发展壮大。到 目前为止。虽然它还没有获得正式的法律地位，存在着诸多的违法违规行为，但其存在 形式已成多样化的趋势，并且无论从其市场规模，还是从市场影响力来看，都已经成为 了我国证券市场中一只不容忽视的力量。 ( 一) 我国私募基金的发展进程及其原因 l 、我国私募基金的发展进程 客观地看，我国“私募基金”从1 9 9 3 年至今的近1 4 年发展进程中主要地经过了以下 五个阶段： 第一阶段是从1 9 9 3 年到1 9 9 4 年，这一阶段是我国私募基金的萌芽期。改革开放使得 人们富裕了起来，手中可用来支配的财富不断地增加。与此同时，由于证券公司的主营 方向从经纪业务走向承销业务，与之配合需要定向拉一些大客户，久而久之大客户与证 券公司之问开始形成不正规的信托关系，私募基金得以产生，但当时每家基金的规模一 般不超过5 0 0 0 万元人民币。”。 第二个阶段是1 9 9 4 年到1 9 9 8 年，这一段时期可以视为我国私募基金的初步发展期。 由于这期间一级市场非常活跃，上市公司开始将股市集资来的空余款项委托主承销商进 行投资，享受无风险的申购新股所带来的利润。这一时期私募基金得到了稳定发展、逐 步壮大，其平均规模达到l 亿元左右，但最大的不超过l o 亿元。1 第三阶段是1 9 9 9 年到2 0 0 0 年6 月，这一阶段可视为我国私募基金的盲目发展期。一方 面在此期间中国股市爆发了罕见的历时长久的超大行情，另一方面由于投资管理公司成 为热门行业，大量证券公司从业人员跳槽出来做自己的业务，利用市场营销技巧及非公 开的方式从事集合投资业务，个别协商，积聚众人资金投资于股票或债券，市场影响很 大，这一时期私募基金的总规模达到了4 0 0 0 一7 0 0 0 亿元。呻 第四阶段是2 0 0 1 年至2 0 0 5 年的9 月，这一阶段可视为我国私募基金的调整、洗牌期。 这一时期，我国股市经历了4 年多的漫漫熊途，股市的深度调整导致私募基金普遍地出现 大规模的亏损，众多委托理财资金相继撤出，私募基金面临着严峻的生存考验。与此同 时，一系列“基金黑幕”、违规操作相继曝光，这更增加了私募基金的生存难度。截止到 2 0 0 5 年9 月，市场人士估计私募基金的总规模还不到其峰值的一半。 第五阶段是2 0 0 5 年9 月至今，这一阶段可视为我国私募基金的再度繁荣期。从0 5 年下 半年我国股市又开始了一波规模空前的大牛市行情，股指和个股的涨幅巨大，赚钱效应 将社会上的闲散资金和游资再度吸引到了股市，而私募基金成了这些资金投入股市的最 理想的方式。结果，私募基金也成为新一轮牛市行情的最大“受益者”，业内人士估计目 前我国私募基金的总体规模达到了8 0 0 0 亿以上，超过了其2 0 0 1 年的峰值水平。 2 我国私募基金得以产生发展的原因 从根本上说，私募基金的产生是我国金融市场制度变迁的必然产物，是市场化的必 然结果，其产生源自于市场对于私募基金这种投资品种的需求与供给两方面力量共同作 用的结果。 ( 1 ) 我国私募基金得以产生、发展的需求方面的原因 首先，个人可支配收入和社会闲置资金的不断增加为私募基金的发展提供了资金来 源。一方面，2 5 年的改革开放使我国的国民经济保持了持续的快速增长，居民个人储蓄 在社会财富中所占的比例越来越大。另一方面，近年来我国步入了通货紧缩时代，虽然 近几年通缩的压力有所缓解，但市场相对低迷，具有良好经济效益的投资项目却仍然很 少，企业手中握有大量闲置资金，迫切需要寻找资本增值的途径。 其次，银行存款利率的下降和人们投资理财意识的提高刺激了投资需求的上升。近 些年，我国银行储蓄存款利率处于历史相对低位，实际利率更是大幅降低，储蓄以几乎 不具备增值的功能，这促使个人和企业寻找新的资金增值的途径。另一方面，二十余年 市场经济的洗礼提高了人们投资理财的意识，与过去相比，人们更注重自己手中资金的 增值。而专家理财、高回报的私募基金就成了满足人们投资理财需要的最好手段。 最后，克服公募基金的缺陷是产生对私募基金需求的另一重要原因。公募基金的经 营普遍较为粗放，经营策略大同小异，公募基金的经理人也没有很强的动机和压力对投 资者的需求做进一步的细分，其不能满足金融意识日益增强的投资者的多元化需求。正 是在这种背景下，私募基金依靠其鲜明的特色和灵活的机制，迎合了部分投资者的潜在 需要，得以迅速的发展壮大。私募基金在满足投资者需求方面的优越性突出地表现为可 协商性。由于私募基金的投资者为大额资金盈余者，具有人数上的限制，所以比较便于 投资者与基金管理人的沟通，基金的投资策略能更好的体现投资者的需求与基金管理人 的特长。 ( 2 ) 我国私募基金得以产生、发展的供给方面的原因 首先，十余年来我国证券市场取得了长足的发展。经过十几年的发展，我国的证券 市场已初具规模。交易品种多样化，包括股票、债券、基金、债券回购、可转换债券等； 市场规模不断扩大，截至2 0 0 7 年初两市a 、b 股上市公司总数接近2 0 0 0 家，且市场流通性 也在不断增加。多样化的投资品种和不断扩大的市场规模比较便于私募基金投资组合的 构造与动态调整，为私募基金的产生和发展提供了便利的条件。 其次，证券市场的发展为私募基金培养了一批优秀的管理人才。随着我国证券市场 不断地发展壮大，证券行业富于挑战性的工作以及丰厚的收入，吸引了大批优秀人才的 加入，这些人在证券行业从业多年，客户关系密切，具有丰富的理论与实践经验，在市 场上具有一定知名度。这一切为私募基金的产生和发展提供了大量的人才准备。 ( 二) 我国私募基金的现状 总的来说，经过十余年市场的锤炼，我国私募基金取得了长足的发展，无论从规模 还是存在形式上，都是萌芽时期所无法比拟的。但当前我国私募基金仍然处于“灰色状 态”，且问题重重。因此，可以说当前我国稻募基金呈现出成绩和问题并存的状况。主要 地表现为以下三个方面： 1 、目前仍未确立其法律地位 目前，我国的证券法，信托法都没有对私募基金的定义、资金来源、组织形式、 运作模式等做出明确的规定，因而当前中国金融市场出现的“私募基金”并没有合法的 地位。另外，我国私募基金的某些做法和运行方式与现有的法律法规存在许多抵触的地 方，是不合法的如二级市场投资基金明显违法的是保底收益率问题，在民法通则与 证券法，信托法的有关规定中，立法从来是否定保底条款的。 2 、规模由小到大 从其产生那天起，我国私募基金的规模虽然经历了几次比较大的反复，但总的来看 是呈现出不断扩大、迅猛发展的态势。1 9 9 3 年私募基金刚刚出现时，其每家规模也不过 几千万而已，但到了2 0 0 0 年私募基金已经成为了市场中举足轻重的力量，中等规模的私 募基金有5 个亿人民币，其市场总规模达到了7 0 0 0 亿之多。嘲2 0 0 1 年开始我国股市步入 了漫长的熊市，股票市值大幅下跌，私募基金的规模也随着低迷的行情而不断缩水，在 市场最黑暗的时期，其总规模降到了不及2 0 0 0 峰值一半的水平。2 0 0 5 年底至今，随着长 达四年熊市的结束，大牛市的展开，我国私募基金再次回暖，其规模迅速扩大，据有些 业内专家估计，目前我国私募基金的规模已经远远地超过了2 0 0 1 年的水平，达到8 0 0 0 多 个亿，已成为了证券市场中一只不容忽视的力量。 3 、存在形式由单一到多样 最初，我国私募基金存在最简单、最原始的形式是亲朋好友之间的委托。某人炒股 小有心得，亲戚朋友便将自己的剩余资金拿出来给他去炒股，这种个人委托形式就是私 募资金的雏形。后来随着私募基金规模不断扩大，其存在形式也逐渐的变得复杂和多样， 相继出现了其他多种存在形式。到目前为止，我国私募基金的存在形式主要有以下五种： “个人委托”、“经纪人”、“工作室”、“券商”、“公司型私募基金”。其中“个人委托” 和“券商两种”是在私募基金的萌芽期就已出现的两种形式。“经纪人”、“工作室”这两 9 种形式是私募基金得到进一步发展、壮大后才出现的，而与之相比，“公司型私募基金” 是近几年产生并取得迅速发展的种存在形式，它更加接近于严格意义上的私募基金， 如投资咨询公司、投资颐问公司、投资公司等都可以归入这类。 我国私募基金从无到有，规模由小到大，经历了一个辗转反复、曲折发展的道路。 不过我们应当看到，目前我国私募基金存在着一些严重的问题，如违规承诺保底收益、 “坐庄”操纵股价等等，这些问题严重地扰乱了金融市场秩序，威胁着信用安全和经济 的平稳健康运行。近几年出现的一系列“股市黑幕”，如“亿安科技事件”、“中科创业事 件”、“吕梁事件”、“德隆系的垮台”等都牵涉到了私募基金，这更加证明了当前加强对 我国私募基金存在问题的研究，并在此基础上强化对其监督和引导的重要性。 1 0 三、当前我国私募基金存在的主要问题及其成因 目前，私募基金已成为我国证券市场中一只不可忽视的重要力量，对证券市场的运 行有着重大的影响。但由于监管方面，相应的制度建设、健全方面所存在的问题，导致 了现实中私募基金的不规范发展。可以说，就私募基金本身而言，它是一把“双刃剑”， 一方面，我国的证券市场和国民经济的发展需要它：另一方面，它还存在着很多严重的问 题，如果我们对这些问题不加以解决，对其发展不加以规范，则势必会对我国稚嫩的证 券市场构成不容低估的的危害。 ( 一) 当前我国私募基金存在的主要问题 目前，我国私募基金主要存在着以下五个方面的问题： 1 、主体不合格 私募基金主体不合格的问题主要表现在以下两个方面：一是在委托人方面，主要表 现为委托人不具有将资产委托给他人代理经营的权利。依照我国现有法律规定，社会保 障基金、住房公积金等公益性基金，只能进行银行存款和国债投资，以确保广大受益人 财产的安全。但由于进行储蓄或购买国债的投资回报率低，不能满足基金保值增值的需 要，因此不少基金管理单位纷纷将公益性质的基金委托给中介机构。另外许多分公司或 其他分支机构也有一部分闲置资金，为追求高收益，违规地委托给中介机构，进行“地 下”私募基金投资：一是在受托人方面，很多基金管理人都不具备经营资产管理的资格， 而借投资咨询、财务顾问之名，行基金管理人之实。由于两方主体都不具有相应资格， 一旦发生争议，各相关当事人的权益很难得到保护。 2 、融资渠道多涉及违规资金 私募基金融资渠道中涉及的违规资金主要包括以下几种： ( 1 ) 上市公司的违规委托理财资金 我国证券法、公司法有关条目明确规定，上市公司从二级市场通过配股、增 发等形式募集的资全和从银行等金融机构获得的贷款必须专项投资，专款专用，不得挪 用。但实际情况却炯然不同，根据2 0 0 1 年市场行情最为火爆时的数据显示，当时两市共 有1 1 5 3 家上市公司，涉及委托理财的达1 7 2 家，金额累计2 1 7 亿元，平均每家上市公司委 托理财1 2 5 亿元“”。可见，上市公司与二级市场的私募基金存在着广泛的联系，上市公 司资金是二级市场私募基金的主要来源之一。因而就难以避免地出现了内幕交易、操纵 股价以及上市公司未经股东大会同意擅自购买自己股票的行为。另外，根据深圳的统计， 上市公司委托投资股票的收益，仅为3 多一点。这与私募基金招认的保底收益率为1 0 以 上存在差距。这里就出现了其他收益到哪去的问题。其中一部分可能进了上市公司控制 人的1 3 袋，而另一部分可能是通过另外一种途径注入上市公司。这样就出现了上市公司 内部人贪污腐败，损害股东利益的问题。 ( 2 ) 违规流入的银行资金 在我国现行金融混业经营的监管框架下，银行资金尚不允许进入证券市场。但是在银行 资金相对充裕且缺乏好放款项目的情况下，中国证券市场快速的增长和较高水平的收益率为 银行资金入市提供了重要的诱因。同时，我国国有商业银行在公司治理机制和风险控制方面 的欠缺也给个别管理人员的寻租行为提供了便利条件。在这种条件下，从中国证券市场诞生 那一天起，银行违规放贷资金就一直是我国股市中的重要力量。在融入银行资金手段方面， 私募基金除了直接获得银行的违规放贷外，通常还采用以下两种形式： 一是股票质押贷款。2 0 0 0 年2 月颁布的证券公司股票质押管理办法规定，借款人 只能是综合类证券公司的总公司，但是在实际操作过程中，单纯以券商总部向银行作股 票质押业务量非常小，在较为松散的监管下股票质押贷款业务反而成为了众多私募基金 重要的再融资途径，大量券商的营业部而不是总公司都通过这项业务在银行获得了贷款。 同时，通过不断推高、拉升所持股票的市值在银行获得抵押融资，以此套取成倍于原始 投入的资金成为大量私募基金获得资金的重要手段和渠道。 一是银行同业拆借市场。长期以来，私募基金通过证券公司和基金公司便向地向商 业银行拆入资金，使部分银行资金通过银行间同业拆借市场流向了私募基金。由于银行 同业拆借资金通常对资金的安全性要求较高，且期限一般较短，因此私募基金利用此渠 道拆借的资金多用于一级市场申购新股。 ( 3 ) 被挪用的客户保证金 所谓客户保证金就是客户的证券交易结算资金。在现行管理模式下，客户及结算资 金专用存款账户的权利人是证券经营机构，而不是资金所有者即客户本人，客户本人除 进行交易和取款外无法控制资金去向，同时现行监管模式要求存管银行执行相应的监督 职能，但是由于存管银行有求于证券公司，其制衡监督的作用也就无从发挥，因此证券 公司就可以随意挪用这部分资金，从而导致了大量客户保证金违规流入股市。 3 、违规承诺保底收益 所谓承诺保底收益，是指私募基金管理者向投资者承诺，资金由其运作一段时间后， 保证投资者可以获得一定比例的收益。目前我国私募基金中，比较盛行的保底收益率在 1 0 左右，有些甚至超过1 5 ，大大超过了银行存款利率。在这种模式下，基金管理人面 临着更大的收益压力，为了实现这一收益并更多地攫取收益剩余，往往倾向于搏击风险， 其结果导致投资人面临更大的风险，并造成资本市场的异常波动，扰乱正常的交易秩序。 另外“保底受益”承诺将原本不确定的收益确定化，使得基金管理人履约的压力增大， 违约的风险变高。对双方当事人都有潜在的负面影响。最后，“保底收益”是我国现行法 律所不允许的，因此，一旦双方出现问题，该契约也很难得到法律的保护。 4 、风险控制机制仍不完善 当前，在我国私募基金仍然没有取得合法的地位，缺少与之相关的监管制度和规则 的情况下，私募基金主要是靠保证金制度来进行内部风险控制的。所谓保证金制度，是 指基金管理人持有一定数额的基金份额或者向客户账户上打入一定数额的资金，当基金 发生亏损时首先支付这部分资金的风险控制制度。国际上基金管理者一般持有基金3 一5 的股份，而在国内的大型私募基金中基金管理者往往持有l o 甚至3 0 的份额。在保证金 制度实施的过程中，当亏损额达到基金管理者所持有的资金量时，除非管理者追加保证 金否则将由托管人强行平仓以确保投资者不受损失，由于投资者和管理者之间常会对是 否平仓产生分岐，因此托管人的角色通常由开户的证券公司所承担。但实际操作中，这 一风险控制机制仍存在很多弊端。一方面，在当前我国的私募基金业中，许多并未设立 托管人，即使设立托管人的，管理人和托管人也多为关联方，使得互相监督机制得不到 有效的发挥。另一方面，由于缺乏外部强有力的监管加上私募基金很难得到法律的保护， 所以其现实中的履行往往依赖于当事人的市场信用，这就使得基金管理人欺诈客户、建 立“老鼠仓”侵害委托人利益的行为时有发生。 5 、违规操纵股价，扰乱市场秩序 目前我国上市公司的平均分红率低于银行利率，投资者只能依靠资本利得以实现收 益，私募基金更是希望能从股价的暴涨暴跌中赚取巨额利润。私募基金的操作手法主要 以自然人名义开立资金账号和股票账号，将资金分散到自然人股东名义下在二级市场上 进行操作，并通过利用或创造题材，选择以中小盘低价股为主的股票，低拉高抛。这种 被坐了庄的股票并不能反映上市公司的真实价值。当坐庄现象普及整个股票市场时，就 会危及到整个市场的稳定性。此外，有不少的私募基金在炒作中与证券公司联手，以股 票作为抵押从银行获取贷款炒作股票，这种杠杆运做使得银行信贷资金流入股市。如果 银行不控制这种行为，一旦抵押股票跌到银行无法承受的地步，将会对银行的经营造成 巨大的影响，从而威胁到金融系统的安全运行。 ( 二) 我国私募基金当前问题的成因 深入分析上述我国私募基金当前存在的问题，我们不难发现这些问题并不是单一因 素所导致的，而是由监管的缺位、错位，缺少与其发展相联系的相应制度，不完善的证 券市场制度，这三方面因素综合作用的结果。只有对这些因素进行深入的研究，并在此 基础上提出相应的对策建议，从而综合、全面地对我国私募基金的发展加以监督和引导， 才是解决这些问题的治本之策。 l 、监管的缺位、错位 一方面，由于我国私募基金的规模巨大，丽且多涉及违规操作，因此有必要特别立 法对其加以规制。但现实之中，虽然由中国人民银行和中国证监会按行业管理规定对信 托投资公司和证券公司的相应业务在既有法律框架下制订了部门规章，但其适用范围狭 窄，业务规则不统一，而且对集合投资管理业务都刻意回避：至于非金融系统内的投资 公司、投资管理公司、投资咨询公司、投资顾问公司、财务管理公司、财务顾问公司， 与其有关的私募基金规范还是一片空白。正是由于缺少法律上的依据，从而导致了证券 监管机构无法对其进行有效的监管，私募基金市场成为证券市场上的监管盲区，从而造 成了市场的混乱，使得私募基金的发展受到了阻碍。 另一方面，我国股市监管日标的错位导致了私募基金的不健康发展。在现实中，监 管部门并不是将完善证券市场制度，保护中小投资者作为唯一监管目标的。由于转型时 期的中国股市同时还身兼支持国有企业改革的重任，所以监管当局往往只能在“私募基 金违规一查处一股市低迷一政府通过发展股市为国有企业筹资等目标无法实现”和“政府听 任私募基金违规( 不查处) 一股市泡沫一宏观经济金融失调”的“两难选择”中采用实用主 义和灵活态度，而我国的私募基金也就会根据政策环境的变化选择相应的投资策略和手 段。在环境相对宽松时，私募基金就采取更多违规的手段和行为来获利，如坐庄以及筹 集各种违规资金，而当监管当局加强监管规范市场秩序时则蛰伏起来。监管当局监管目 标和政策的摇摆造成私募基金行为选择的不断变化，从而加剧了整个市场的波动。 2 、缺少与其发展相联系的相应制度 私募基金的健康发展是需要有相应的制度来提供支持和保障的，其中最重要的就是 完善的信用制度。目前我国的私募基金一般都要求管理人持有基金一定的股份，有的甚 至高达3 0 以上。应当说这种比例如此之高的保证金制度是与我国信用制度不发达密切相 关的。但反过来，管理人持有的比例越高，内部人控制的现象就会越严重，往往会使投 资者面临较大的代理风险，导致一系列纠纷的产生。 3 、不完善的证券市场制度 首先，新股发行审批制下，低市盈率的新股定价发行机制造就了一级市场的无风险 高收益率，这正是大量银行、上市公司违规资金云集一级市场“私募基金”的主要原因。 根据中国新股申购制度，一个股东帐户只能申购一次，并有上限规定，这就出现了这样 两个问题：一是小额资金申购只能凭运气获得中签，且申购的成功率很低；而大额资金， 由于只有一个股东帐户，受申购上限的限制，每次申购，只能使用少量的资金，出现了