（管理科学与工程专业论文）经济增加值与医药行业上市公司并购重组绩效研究.pdf

硕士学位论文 摘要 并购重组是企业实施扩张或收缩的一种战略选择和手段，在当今，国际兼并 资产能否有效整合和利用往往决定了一个企业的兴衰与存亡。 在中国加入w t o 之后，国际医药企业巨头凭借雄厚的资金、强大的研究开发 实力及纯熟的跨国兼并收购技巧陆续进入中国，国内医药行业面临的国际竞争环 境日趋严峻。在这种纷争变幻的格局中，我国医药行业企业，特别是医药行业上 市公司，并购重组活动日趋频繁，希望能够通过收购兼并、股权转让、资产剥离 与置换、股权投资和出售、分拆上市等资产重组手段，在市场条件下集中不同的 优质资源，构造核心竞争力，优化股权、资产、主营业务结构，实现企业资源的 有效合理配置、发展壮大，在公司经营的产业范围内形成公司优势，力图在资本 市场上打造出中国的药企航母。 首先，论文通过对我国医药行业发展历程的概述、现阶段竞争环境的分析， 展示了我国医药行业的产业发展脉络和现今面对的严峻的竞争环境。 其次，通过对医药行业上市公司财务现状和现阶段发展战略的全面透视，分 析得出盈利能力继续下滑、业绩两极分化严重已经成为我国医药行业上市公司共 同面临的困境，提出由于医药企业的发展是以庞大的资本和先进的技术作为后盾 的，这个特点决定医药企业的发展不能仅依赖内部管理型战略，而必须实施以资 本运营为核心的外部交易型战略，即战略并购重组已成为我国医药行业上市公司 的必然选择。 再次，论文探讨了现阶段我国医药行业上市公司并购重组动因、方式以及新 近出现的涉外资本并购现象，并从理论上对我国医药行业上市公司的并购重组现 象进行分析。 最后，本文以我国医药行业上市公司2 0 0 0 年2 0 0 1 年发生的并购重组活动为 依据，以现代企业战略管理理论、兼并收购重组理论为指导，结合当前医药行业 发展趋势及国内医药行业上市公司资产重组的实例，对医药行业并购重组的动因、 方式、特点、上市公司资产重组的效果及市场反应等问题进行实证研究，通过采 用分类分析和回归分析等方法，以经济增加值( e v a ) 评价医药行业上市公司经 营业绩，并对医药行业上市公司重组绩效进行检验，得出重组类型、业绩变化、 市场反应相关性结论，希望能够为我国的医药行业企业并购重组提供参考。 关键词：经济增加值；市场增加值；医药行业：并购重组 a b s t r a c t m e r g e sa n da c q u i s i t i o ni sak i n do fs t r a t e g i cc h o i c ea n d m e a n sf o rt h a te n t e r p r i s e s t oe x p a n do rs h r i n k ，a n dw h e t h e rc o u l dc o m b i n ea n du t i l i z et h ea s s e t so f t e nd e t e r m i n e s a ne n t e r p r i s et or i s ea n df a l li nn o w a d a y sw o r l d a f t e rc h i n aj o i ni nw t o ，t h ei n t e r n a t i o n a lm e d i c a le n t e r p r i s eg i a n t sr e l yo ni t s r i c hf u n d ，s t r o n gr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n ts t r e n g t ha n ds k i l l f u lt r a n s n a t i o n a lm & a s k i l lt oe n t e rc h i n as u c c e s s i v e l y i n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n tt h a tt h e d o m e s t i cm e d i c a lt r a d ef a c e si sb e c o m i n gm o r ea n dm o r es e v e r e i nt h ek i n do f f l u c t u a t e sp a t t e r n ，m e d i c a lt r a d ee n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r y , e s p e c i a l l yl i s t e dc o m p a n y o fm e d i e a lt r a d e ，i sb e c o m i n gm o r ef r e q u e n tt om e r g ea n da c q u i s i t i o n ，h o p ec a nb ea b l e t oc e n t r a l i z e dd i f f e r e n th i g h - q u a l i t yr e s o u r c e su n d e rm a r k e tc o n d i t i o n ，s t r u c t u r et h e k e yc o m p e t i t i v e n e s s ，o p t i m i z et h es t r u c t u r eo fs t o c kf i g h t ，a s s e t s ，c o r eb u s i n e s s ，r e a l i z e t h e d i s p o s i n go fe n t e r p r i s e r e s o u r c e se f f e c t i v e l ya n dr a t i o n a l l y , f o r mc o m p a n y s a d v a n t a g ew i t h i nt h er a n g eo fi n d u s t r yo fc o m p a n y , t r yh a r dt op r o d u c et h ec h i n e s e m e d i c i n ee n t e r p r i s ea i r c r a f tc a r r i e ra tt h ec a p i t a lm a r k e tt h r o u g hs u c hm e a n so f r e a r r a n g e m e n to fa s s e t sa sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，s t o c kr i g h tt r a n s f e r , p e e l i n go f f a s s e t sa n dr e p l a c i n g ，e q u i t yi n v e s t m e n ta n ds e l l ，l i s t e do nt h es t o c km a r k e t i n g ，e t c f i r s to fa l l ，t h et h e s i s ，t h r o u g hs u m m i n gu pd e v e l o p i n gm i l e a g e ，a n a l y z i n go ft h e c o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n to ft h em e d i c a lt r a d eo fo u rc o u n t r y , h a v es h o w nt h et r a i no f i n d u s t r yd e v e l o p m e n ta n ds e v e r ec o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n tt h a tm e d i c a lt r a d eo fo u r c o u n t r yf a c e sn o w s e c o n d l y , t oa n a l y z et h r o u g h t h ef i n a n c i a lc u r r e n ts i t u a t i o na n do v e r a l l p e r s p e c t i v e so ft h ed e v e l o p m e n ts t r a t e g yo ft h ep r e s e n ts t a g eo fm e d i c a lt r a d el i s t e d c o m p a n y , f i n di t sd r a wp r o f i ta b i l i t yt og l i d eu n c e a s i n g l y , a c h i e v e m e n tp r o d u c ea p o l a r i z a t i o nh a v eb e c o m eap r e d i c a m e n tt h a tl i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r yf a c e t o g e t h e r , p r o p o s e ，b e c a u s et h ed e v e l o p m e n to fm e d i c a le n t e r p r i s e si sa sb a c k i n gw i t h h u g ec a p i t a la n da d v a n c e dt e c h n o l o g y , t h i sc h a r a c t e r i s t i cd e t e r m i n e st h ed e v e l o p m e n t o fm e d i c a le n t e r p r i s e sc a n to n l yr e l yo ni n s i d em a n a g i n gt y p es t r a t e g y , a n dm u s t i m p l e m e n ti tf o re x t e r n a lt r a d et y p es t r a t e g yw h i c hc e n t r a la sc a p i t a lo p e r a t i n ga sa m e a n so fo r i g i n a l l yr u n n i n g ，n a m e l ys t r a t e g yo f m e r g e sa n dr e c o m b i n a t i o nb e c o m e t h ei n e v i t a b l ec h o i c eo fm e d i c a lt r a d el i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r y m o r e o v e r ，t h et h e s i sp r o b ei n t om e r g e sa n dr e c o m b i n a t i o n sr e a s o n ，w a y , c o n c e r n i n gf o r e i g nc a p i t a l sa f f a i r st h a ta p p e a rr e c e n t l yi nt h ep r e s e n ts t a g eo fm e d i c a l t r a d el i s t e d c o m p a n y o fo u rc o u n t r y a n dt o a n a l y z em e r g e sa n dr e c o m b i n a t i o n p h e n o m e n o no ft h em e d i c a lt r a d el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r yt h e o r e t i c a l l y 硕士学位论文 f i n a l l y ，t a k em e r g e sa n dr e c o m b i n a t i o na c t i v i t i e s f r o my e a r2 0 0 0t o2 0 01o f m e d i c a lt r a d el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r yf o rt h eb a s i s ，w i t ht h em a n a g e m e n tt h e o r y o ft h em o d e mb u s i n e s ss t r a t e g y ，t h e o r yo fm & aa n dr e c o m b i n a t i o na sg u i d a n c e ， c o m b i n et h ed e v e l o p m e n tt r e n do ft h ep r e s e n tm e d i c a lt r a d ea n dd o m e s t i cm e d i c a l t r a d er e a r r a n g e m e n to fa s s e t so fl i s t e dc o m p a n y ，c a r r yo nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ht o m o t i v e ，w a y ，c h a r a c t e r i s t i c ，r e s u l ta n dm a r k e tr e s p o n s eo fm e d i c a lt r a d el i s t e d c o m p a n y ，t h r o u g ha d o p t i n gm e t h o d so fc l a s s i f ya n dr e g r e s s i o na n a l y s i s ，a p p r a i s et h e b u s i n e s sp e r f o r m a n c eo fm e d i c a lt r a d el i s t e dc o m p a n yw i t l lt h ee c o n o m i cv a l u e a d d e d ( e v a ) ，a n de x a m i n e dt h er e c o m b i n a t i o np e r f o r m a n c eo fm e d i c a lt r a d el i s t e d c o m p a n y ，r e a c had e p e n d e n c ec o n c l u s i o no fr e c o m b i n a t i o nt y p e ，a c h i e v e m e n tc h a n g e a n dt h em a r k e tr e a c t s ，h o p et oo f f e rr e f e r e n c et om e d i c a lt r a d ee n t e r p r i s e sm e r g e sa n d r e c o m b i n a t i o no fo u rc o n n t r y k e yw o r d s ：e c o n o m i cv a l u e a d d e d ；m a r k e tv a l u e - a d d e d ；m e d i c a lt r a d e ；m e r g e a n dr e e o m b i n a t i o n 1 1 1 丝鎏塑垫堕量堕垄堑些圭立竺耍茎塑重丝堡塾堕至 插图索引 图1 1 本文研究技术路线图1 1 图2 1 国有及规模以上工业企业平均利润比较图1 3 图2 2 表2 1 统计图2 0 图2 3 表2 2 统计图2 0 圈2 4 表2 3 统计图2 0 图2 5 表2 4 统计图2 0 图5 1 全部样本考察期间得分均值情况图4 8 图5 2 全部样本考察期间平均得分增长值情况图4 8 图5 3 四种重组方式绩效得分均值比较图5 1 图5 4 四种重组方式绩效得分的正值比率比较图5 l 图5 5 不同股权转让比例的重组得分情况图5 3 图5 6 有偿划转与无偿划转公司并购重组绩效得分情况图5 5 i v 硕士学位论文 附表索引 表2 11 9 9 9 年并购重组方式统计表2 0 表2 22 0 0 0 年并购重组方式统计表“2 0 表2 32 0 0 1 年并购重组方式统计表一2 0 表2 42 0 0 2 年并购重组方式统计表一2 0 表4 12 0 0 0 年主成份贡献率计算结果”4 0 表4 22 0 0 1 年主成份贡献率计算结果“4 l 表4 32 0 0 2 年主成份贡献率计算结果“4 l 表4 42 0 0 3 年主成份贡献率计算结果”4 1 表4 52 0 0 4 年主成份贡献率计算结果“4 l 表5 1 并购重组综合得分衷4 5 表5 2 全部样本得分均值与正值比率检验4 8 表5 3 全部样本差值( 增长值) 检验4 8 表5 4 四种重组方式的均值与正值比率检验4 9 表5 5 四种重组方式每年增长值的均值与正比率值检验5 0 表5 6 不同股权转让比例的重组得分均值及正值比率表5 3 表5 7 重组绩效综合得分与股权转让比例的回归分析5 4 表5 8 不葡股权转让比率重组综合得分均值统计检验值( 9 5 的置信度) 5 4 表5 9 有偿划转与无偿划转公司并购重组绩效得分均值及正值比率表- 5 4 表5 1 0 有偿划转与无偿划转公司并购重组绩效增长值检验5 5 表5 1 1 不同动因的并购重组绩效得分均值检验5 6 附表b 1 医药行业上市公司一览表6 6 附表c 1 样本公司2 0 0 0 年2 0 0 4 年e v a 值6 9 附表c 2 样本公司2 0 0 0 年2 0 0 4 年m v a 值7 1 附表c 3 样本公司2 0 0 0 年2 0 0 4 年总资产表7 3 附表c 4 样本公司2 0 0 0 年2 0 0 4 年总市值表- 7 5 v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 谚垂纹日期：卅年少月7 一日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在。 年解密后适用本授权书。 2 、不保密“ ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：街幻久啉纠年办炳 轹上瓤一 硕士学位论文 1 i 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 并购重组是证券市场中最能体现其市场效率和最具有创新活力的一环。它不 断给市场输入新韵内容、注入新的活力。从而不断推动证券市场的发展与完善， 同时它也是社会经济发展矗q 一个重要手段。从1 9 世纪末西方国家开始的企业兼并 算起，到现今，整整一个世纪期间，世界范围内的并购重组如火如荼，并创造了 诸如花旗收购旅行者、奔驰收购克莱斯勒等经典案例。在这种理念的指导下，我 雷并购重组韵数量以惊人的速度发展并涌现出不少成功的并购重组案例。据国 际著名金融数据公司汤姆逊财务公司( t h o m a s f i n a n c i a l s ) 称，中国是2 0 0 2 年第 二季度亚洲并购最为活跃的市场，期间共进行了1 5 5 笔交易，价值高达1 1 9 亿美元， 而兼并收购是并购重组的熏要方式 进入二十一世纪，企业并购重组席卷全球，并购重组的规模越来越大，极大 地促进了一批超巨型的大公司和跨国大企业的产生和发展，而制药行业是一个集 约似国际化程度极高的产业，自2 0 世纪9 0 年代初以来，全球制药业就掀起了 并购重组浪潮，通过资产集中、经营统一、产业接合等方式，以提高企业核心竞 争力，涌现出了一批“航空母舰”式的大企业、大集团，如2 0 0 2 年7 月，辉瑞出 资5 4 0 亿美元与法玛西亚换股并购，成为了全球最大的制药公司，法国赛诺非制 药集团于2 0 0 4 年1 月2 6 日宣布，以公布收购和换购股票的混和方式，购买其竞 争对手法国安万特制药集团，该项收购活动涉及金额4 7 8 亿欧元，成为欧洲第一 大，世界第三大制药集团【。 随着加入w t o ，我国医药行业的并购重组浪潮正悄然兴起，而且以医药行业 上市公司为主体的战略型并购重组，已成为一个新的亮点。医药行业并购重组频 频，与我国医药行业现状密不可分。据统计，目前我国现有制药企业6 0 0 0 多家， 大部分均为中小企业，普遍存在低效益、结构不合理、管理水平不够高、销售途 径不通畅、资金严重缺乏 ；置及盲目竞争等问题。年销售额上千万元的企业才3 0 0 多家，5 亿元以上的仅8 0 余家，另外还有上千家在亏损中挣扎。目前国内最大制 药企业的年销售额有数十亿元人民币，在与国内大型制药企业同行的竞争中表现 出了强大优势。例如2 0 0 3 年全国制药行业销售收入约3 0 0 0 亿元，排名前4 0 位的 大型集团的销售就占整个行业收入的5 0 ，然而现世界排名前l o 位的制药企业每 年的销售均超过5 0 亿美元。仅英国葛兰素公司2 0 0 3 年的销售额就达到1 8 1 亿英 镑，占我国当年所有制药厂年销售额的三分之二还要多。我国医药企业在入世后 经济增加值与医药行业上市公司并购重组绩效研究 想要同国外医药企业抗衡，必须打造出几个具有强大核心竞争能力的医药强势企 业。然而要实现企业快速扩张必须借助资本市场，上市公司往往成为并购重组浪 潮中的核心，能够较快实现超常规模的资源汇聚、资产增值和资本扩张。我国现 有的医药行业产业结构，很难参与国际上激烈的竞争和挑战，因此对现有企业进 行并购重组是大势所趋。 而目前，国内外对医药行业并购重组绩效的研究是非常之少，而且主要是以 超额收益与传统会计指标来评价其绩效的，得出结论也不尽一致，这对我国医药 行业乃至其他行业并购重组事件都没有什么可借鉴性的实际意义。吴世农早在 1 9 9 4 年对中国股票市场已达弱有效性提出质疑，这说明用基于股票价格的超额收 益来衡量企业并购重组绩效也是令人质疑的。近些年，国内外有很多学者，如 o b y r n e ( 1 9 9 6 ) ，c h e n ( 1 9 9 7 ) ，w a l l a c e ( 1 9 9 7 ) 对e v a 指标的有效性做了相关 实证检验，实证结果说明e v a 指标是一个衡量企业业绩的有效指标【2 ，3 ，4 】。而由于 医药行业高技术、高投入、高回报的特点，用e v a 来衡量其业绩是非常有效的。 基于以上理论依据，本文研究采用e v a 指标构造并购重组绩效评价模型，对我国 医药行业上市公司的并购重组绩效做个全面研究，希望对我国医药行业乃至其他 一些行业并购重组得出一些借鉴性的经验结论。 1 1 2 研究目的和意义 近年来，随着中国企业并购重组数量和规模的不断扩大，国内对企业并购重 组的研究也成为热点，并取得不少的成果。但是，与美、英等西方发达国家相比， 中国无论在理论研究还是实际操作都有很多问题有待去探索的。之前国内一些学 者在并购重组研究上多注重于燕个市场，而且对整个资本市场绩效研究的答案始 终不能归结唯一。各种经济学流派都试图用自己的理论对企业并购重组的动因做 出完整的分析。不同学派所依托的经济理论基础不同，由此形成了各种各样的动 因假说，而这些假说都无法单独对并购重组做出全面的解释。为了寻求一个合理 的解释，就必须对我国资本市场所发生的具体行业并购重组事件的经济后果进行 客观评价。在这方面，我国许多并购重组研究专家、学者已经做出了有益探索。 本文从我国具体情况出发，以医药行业企业并购重组为研究对象，结合企业 并购重组的一般理论和我国并购重组市场的特殊实践，界定研究目标及其分类， 然后较全面地考虑引发具体行业并购重组动因因素，用e v a 方法对我国医药行业 上市公司并购重组前后的绩效变化进行度量。对比事件前后医药行业上市公司的 绩效是否呈现显著性的差异，得出我国医药行业上市公司进行并购重组的一些经 验结沦。 同时企业并购重组作为一种商业行为，通过市场进行交易，其风险客观存在。 对于企业并购重组，虽然讲我们研究绩效有一定的可行性，但是单方面去研究并 2 硕士学位论文 购重组的绩效，并没有从实质上深层次韵挖掘并购重组事件的本质。其中一个最 重要的原因便是各企业并购重组的动因并不相同，由此导致并购重组的效果也不 尽相同。本文研究对象界定在医药行业上市公司并购重组，这就可以更合理的衡 量和鉴定其并购重组动因、方式和绩效之间的联系，这也将是经济学家和管理学 家长期研究的一个重要课题。 1 2 并购重组的相关基本概念 1 2 1 并购重组的含义 不论是在国内，还是在国外，并购重组对企业的经济活动、产业的规划乃至 一个国家的宏观经济都有着重要的作用。与并购重组相似的词有很多，如资本重 组、资本经营、债务重组、资本运营、兼并收购等等，这些词看上去含义相似 其实各自之闻有着很大韵差别，不能一概而论。尽管并贿重组这一词在国内资本 市场上用的比较广泛，但对于什么是并购重组，它的具体特征是什么，还没有一 个一一致的定义对它进行界定。 对于并购重组的涵义，此前有多种说法，张新民教授认为，从财务角度来看， 并购重组的着眼点在于企业资产的合理运用。因此，并购重组应当是企业为了最 大限度地发挥其各类资产的使用效能，对现有资产进行的存在状态、存在空间以 及组合关系的调整并购重组的目的主要有：( 1 ) 改善现有资产的质量( 变现质 最和被进一步利用舶质量) ；( 2 ) 改善企业资产的规模，同时改善企业的融资能 力等p 】。邵建云认为，并购重组就是通过兼并、合并、收购、出售等方式，实现资 产主体舯重新选择和组合，优化企业资产结构，提高企业资产的总体质量，最终 建立起符合市场经济要求的、更富有竞争力的资产组织体系【6 】。魏杰认为，并购重 组可以定义为主要是通过对不同法律主体的财产权、出资人所有权和债权人债权 进行符合资本最大增值目的的调整和改变，从而形成对实物资本、金融资本、产 权资本和无形资本的重新组合。虽然这些定义并不一致，但是有着共同之处，即 对企业的资产进行有机的重新组合，从而提高企业资产的总体质量。提高企业在 市场中的竞争力，达到企业现有资产的保值、增值。 总结对并购重组所作的这些不同定义，作者认为并购重组可定义如下：为了 最大限度的发挥企业总体资产的效能，以及最大限度的利用企业所能控制的资源， 通过转让、兼并、收购、剥离、置换、出售等方式，改交企业现有资产的组合关 系，提高企业资产质量以及企业在市场中的竞争力而进行的经济活动。企业每实 施一次并购重组，都会涉及到经营战略或经营策略的改变。在市场经济的大环境 下，市场中的各个要素都处于不断变化之中，企业也就要应对这些变化。对企业 的资产结构做出或多或少的改交，保持足够的竞争活力。因此，在市场经济环境 堡圭兰堡堡三 购重组的绩效，并没有从实质上深层次韵挖掘并购重组事件的本质。其中一个最 重要的原因便是各企业并购重组的动因并不相同，由此导致并购重组的效果也不 尽相同。本文研究对象界定在医药行业上市公司并购重组，这就可以更合理的衡 量和鉴定其并购重组动困、方式和绩效之间的联系，这也将是经济学家和管理学 家长期研究的一个重要课题。 1 2 并购重组的相关基本概念 1 。2 。l 并购重组的含义 不论是在国内，还是在国外，并购重组对企业的经济活动、产业的规划乃至 一个国家的宏观经济都有着重要的作用。与并购重组相似的词有很多，如资本重 组、资本经营、债务重组、资本运营、兼并收购等等，这些词看上去含义相似， 其实各自之间有着根大的差别。不能一概而论。尽管并购重组这一词在国内资本 市场上用的比较广泛，但对于什么是并购重组，它的具体特征是什么，还没有一 个一致的定义对它进行界定。 对于并购重组的涵义，此前有多种说法，张新民教授认为，从财务角度来看， 并购重组的着眼点在于企业资产的合理运用。因此，并购重组应当是企业为了最 大限度地发挥其各类资产的使用效能，对现有资产进行的存在状态、存在空间以 及组合关系的调整并购重组的目的主要有：( 1 ) 改善现有资产的质量( 变现质 鼓和被进一步利用的质量) ：( 2 ) 改善企业资产的规模，同时改善企业的融资能 力等”j 。邵建云认为，若购重组就是通过兼并、合并、收购、出售等方式，实现资 产主体艄重新选择和组合，优化企业资产结构。提高企业资产的总体质量，最终 建立起符合市场经济要求的、更富有竞争力的资产组织体系【6j 。魏杰认为，并购重 组可以定义为主要是通过对不同法律主体的财产权、出资人所有权和债权人债权 进行符台资本最大增值目的的调整和改变，从而形成对实物资本、金融资本、产 权资本和无形赍本的重新组合。虽然这些定义并不一致，但是有着共同之处，即 对企业的资产进行有机的重新组合，从而提高企业资产的总体质量，提高企业在 市场中的竞争力，达到企业现有资产的保值、增值。 总结对并购重组所作的这些不同定义，作者认为并购重组可定义如下：为了 最大限度的发挥企业总体资产的效能，以及最大限度的利用企业所能控制的赍源， 通过转让、兼并、收购、剥离、置换、出售等方式，改变企业现有资产的组合关 系，提高企业资产质量以及企业在市场中的竞争力而进行的经济活动。企业每实 施一次并购重组，都会涉及到经营战略或经营策略的改变。在市场经济的大环境 下，市场中的各个要素都处于不断变化之中，企业也就要应对这些变化。对企业 的资产结构做出或多或少的改变，保持足够的竞争活力。因此，在市场经济环境 的资产结构做出或多或少的改变，保持足够的竞争活力。因此，在市场经济环境 经济增加值与医药行业上市公司并购重组绩效研究 中，并购重组会是一个永恒的话题，不论是企业的管理者、还是企业外部的相关 利益者，都应该对并购重组保持相当的关注。 1 2 2 并购重组与兼并收购 讲到并购重组，就不能不提到兼并收购，简称为并购( m e r g e r a c q u i s i t i o n 简写为m & a ) 。在国外的文献中，讲得更多的是并购，较少能够看到“并购重组” 这个词。这与我国和国外相关国家的经济发展背景有着很大关系。国外的并购活 动己经有很长历史，自十九世纪末期开始，西方就已经开始了大规模的并购活动。 而我国的并购重组则是随着改革开放的发展才逐步出现，真正意义上的并购重组 则是在证券市场建立以后才迅速发展起来。 兼并，英文为m e r g e r ，也可以翻译为吸收合并、存续合并，是指一家企业以现 金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变 法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为，最后在法律上呈现出的是a + b = a 的形式。 收购，英文为a c q u i s i t i o n ，指的是企业用现金、债券或股票购买另一家企业的 部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。与兼并不同的是，被兼并的企 业作为法人实体不复存在，但在收购活动中，被收购企业仍可以作为法人实体存 在，在法律上呈现出的是a + b = a + b 的形式。 由于运作中兼并与收购的联系远远超过其区别，因此两者经常作为同义词 起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场机制作用下为了获得其他企业 的控制权而进行的产权交易活动。 “并购重组”一词是伴随着我国经济增长方式的转变、国有经济结构的调整 和战略性改组以及我国证券市场的发展而出现的。它既与传统意义上的并购有着 联系，又区别于传统意义上的并购。并购的实质在于“产权交易活动”，其目的 是“为了获得其他企业的控制权”；而并购重组是为了最大限度的利用企业所能 控制的资源，最大限度的发挥企业总体资产的效能。从范围上来说，并购重组要 大于并购。因此，本文的研究范围并不局限于并购类的企业经济活动。 1 3 文献综述 1 3 1 国外的相关研究 针对并购活动总体，曼德克教授利用2 0 世纪7 0 年代新发展起来的事件研究方 法，通过建立一个股票价格波动模型，论证了“并购是以市场体系取代无能管理” 的观点7 1 。1 9 8 5 年，美国总统经济顾问委员会在总结了大量此类研究成果的基础上， 得出结论认为：并购提高了效率，改善了资源配置，有效促进了公司管理。与此 4 硕士学位论文 相反的是，莱文克拉夫与谢勒等人的研究发现，企业并购不能系统地提高企业的 经营业绩【s 1 。 对于并购方和被并购方，国外许多经济学家用超额收益法进行了实证检验。 实证争论的焦点集中在并购方股东能不能从并购活动中获利。运用超额收益法， j e n s e n 和r u b a e k 指出在成功的并购活动中，被收购公司股东约有4 的超额收益， 收购公司的超额收益刚为0 t g l 。希利、巴勒普和r u b a c k 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 美国最大的 5 0 起兼并活动的收购业绩，使用财务数据法，并用市场价值衡量尺度验证了得到 的结果，他们衡量企业绩效的尺度有现金流利润和销售额的比值、资产周转率、 雇员数量的变化率和每个雇员的养老金支出等。他们的研究结果表明，并购发生 后，企业经行业调整后的业绩改善了，改善来源于资产管理而非劳动力支出1 1 0 。 艾格劳瓦、杰弗和曼德尔科研究了并购后的业绩，他们采用一个包含美国9 3 7 起兼 并交易和2 2 7 起要约收购交易韵更大样本，发现收购企业的股东在兼并完成后五年 问都损失了财富的1 0 i l l 】。由此可见，西方学术界在该领域的实证研究尚没有一 致的研究结论，并购的绩效存在很大的不确定性。 1 3 2 国内的相关研究 国内也有部分学者从超常收益的角度对我国并购重组的绩效进行研究，但大 部分学者还是从会计指标研究的角度来进行探索。 陆玉梅以2 0 0 1 年沪市a 股为例，采用描述性统计分析和均值检验方法对上市公 司并购重组绩效进行了较为全面的比较研究。结果显示，重组与未重组上市公司 的业绩无显著性差异，但关联方并购重组的绩效显著好于非关联方并购重组的绩 效f 12 1 。 傅蕴荚和陈子奇选取1 9 9 9 年深市a 股市场中发生过并购重组的公司作为研究 对象，对重组动因进行分类，并选取重组前后的部分财务数据，从偿债能力，资 产周转能力，主营业务鲜明状况和主营业务赢利能力等方面对重组绩效进行实证 研究，然后结合重组动因进行分析以找出重组动因与重组绩效之间的关系。他们 的分析结果是。从总体情况来看，我国上市公司并购重组的绩效并不理想，资产 质量在重组当年有很大程度的下降，但到重组后一到两年会有一定程度的上升 1 3 1 。 冯益湘对深市1 9 9 7 年重组公司两年质的财务运行状况进行检验，发现深市重 组板块的财务运行状况绩效不明显，甚至有所下降。所有重组公司的每股收益、 净资产周转率、负债比例和流动比例1 9 9 8 年的均值和1 9 9 9 年相比不存在显著性差 异【1 4 】。 迟海燕、马哗华对1 9 9 8 年上市公司并购重组的研究结果表明，这些公司重组 的综合绩效不是很理想，盈利和资产质量都改善的仅占1 9 2 ，而两项指标都恶化 的却占到了3 0 3 t ”l 。 5 经济增加值与医药行业上市公司并购重组绩效研究 吴育平通过对1 9 9 7 1 9 9 9 年发生的收购兼并、资产剥离、资产置换金额在3 0 0 0 万以上上市公司并购重组的检验，发现全部样本公司的经营业绩在重组的当年或 重组后的次年出现正向变化，但随后即呈下降态势。样本公司经营业绩的非持续 性，尤其是控制权有偿转让样本公司重组后经营业绩的非持续性，整体上意味着 重组的实质不在于改善公司经营效率，而是把股票投资效率摆在首位。这意味着 监管当局应强化对控制权转移的监管1 1 6 。 张文璋、顾慧慧选择1 9 9 6 - 2 0 0 0 年沪深两市所有上市公司并购事件作为样本， 检验证券市场对上市公司并购事件的反应和上市公司并购前后经营业绩的变化， 系统地考察了上市公司的并购绩效。他们的研究表明，有6 0 0 8 的上市公司在并 购后的经营业绩综合实力得到改善，而另外3 9 9 2 的上市公司其经营业绩却没有 得到改善或出现恶化，这说明并非所有上市公司都通过并购提高了自身的综合实 力1 17 1 。 1 3 3 并购重组研究方法综述 从国内外现有的实证研究来看，人们通常从两个方面来衡量并购重组的绩效， 一是股东投资收益，二是公司经营业绩。前者通过公司股票股价的波动来反映， 如果公司股票股价在重组后呈上升并得以长时期保持高于重组前的股价，或者持 续上涨的趋势，则并购重组给股东带来了投资收益。后者通过公司财务报告中所 表现出来的各项财务指标或经营指标来体现，如果与资产、利润或现金流量相关 的各项指标得以改善，则并购重组带来了公司经营业绩的改善。从这两个角度出 发，可以设计出多种研究方法。 l ，3 3 1 衡量并购重组绩效的方法 在实证研究来中，人们常常会通过股票价格或者设计一套会计指标体系来检 验并购重组活动是否给股东带来了更多的财富或者实现了公司经营业绩的改善。 在国外并购绩效研究中有以下几种具体的研究方法： 第一，超额收益法。所谓超额收益( a b n o r m a lr e t u r n ) ，指的是普通股收益 超过根据一般风险与收益问关系所得的预期收益，其具体操作是通过股价的市场 反应来衡量重组的绩效。 第二，根据企业所公布的财务报告，对重组前后不同时期的会计数据进行对 比分析，比较重组前后会计指标或财务指标是否得到改善，由此分析企业并购重 组的绩效高低。 第三，利用现金流量来分析企业的经营质量变化。在三大财务报表中，现金 流量表是最能直接体现企业经营活力的一张报表，但同时也是被许多企业忽略的 一张报表。财务管理是企业经营的一个焦点，其核心即对现金流量的管理，最大 6 硕士学位论文 限度获取具有现金性质韵收益。企业重组后的现金流量较重缉前呈现良性发展， 则企业的并购重组有效：如果重组后的现金流量较重组前呈现恶性发展，则企业 的并购重组不仅没有起到积极效果，反而带来了负面效应。 第四，通过对并购重组后较长一段时间的考察来判断并购重组的成功或失败， 而不是仅仅把耳光集中于并购重组前后较短的一段时间内来考察。这对于判断企 业并购重组所带来舳持续发展能力具有重要的参考意义。 超额收益法主要用于资本市场发展较为完善，有效性已经经过实证研究多次 证明，在较完善资本市场其结论是比较明确的。在资本市场有效性争议较大的市 场，则多使用会计指标法，通过对重组公司长期观察，进行绩效评价。本文中将 使用以会计指标为前提的e v a 法，并综合运用上述第二种与第四种方法对我国上 市公司并购重组的绩效进行分析。 1 3 3 2 一般并购重组绩效分析方法的不足 随着我国证券市场的发展以及并购重组活动的不断活跃，出现了许多关于我 国上市公司并购重组绩效的研究成果。然而，毕竟我国证券市场发展历史还比较 短。并购重组活动的历史更短，这就不可避免地造成我国并购重组研究方法上存 在着这样那样的缺憾。这些缺憾主要表现在以下几个方面； 第一，样本对镯跨度较短。多数对我国上市公司并购重组豹研究所采用的样 本时闯跨度较短。有的研究只是通过重组前后的对比来分析，无法做到考察并败 重组对企业长期的影响。我国上市公司的并购重组从1 9 9 7 年之后开始大规模出现， 虽然从1 9 9 7 年开始。我国证券市场上发生了大量的并购重组案例，并呈逐年增长 之势，但我国对并购重组的研究还是不可避免地受到时间短的制约。 第二，统计方法有待提高。经验研究是建立在大量事件统计资料之上，只有 选择适当的统计方法，才能得到有意义的经验结论但是受到历史发展的局限， 我国并购重组研究起步较晚，多数研究成果为定性研究，已有的定量研究使用的 统计方法较为简单。 第三，评价指标体系有待完善。随着人们对现金流量表的重视程度的增加， 国外对现金流指标的运用也越来越多。有不少上市公司利用并购重组来操纵资产 负债表和利润表，从而达到操纵股价或者以此来达到规避法规惩罚的目的，但是 很难实现对现金流量表的操纵。而且对资产负债表和利润表的操纵很有可能会在 现金流量表上露出破绽。因此，现金流量指标在国外