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短期内利率调整对股票市场影响的实证分析 论文提要 随着我国股票市场的不断完善，市场应充分反映宏观经济运行状况，体现与 货币市场的相关性。本文首先从理论上分析了利率政策对股票市场的影响途径， 以及可能产生的长短期效应；其次，从不同角度，分别对利率调整前后，考察股 票市场的变动情况是否反映了两者的负相关关系，并且旨在确定实际中短期内股 市受利率调整影响的时间跨度；再次，引入利率调整幅度和调整前的均价作为自 变量，以股票价格指数收益率为因变量，对其进行回归分析，进而得出我国利率 调整短期内对股票市场有一定的冲击，但冲击不大的结论；最后总结可能造成这 些现象的原因。 关键词：利率调整股票市场股票价格股票价格指数收益率 a b s t r a c t w i t ht h ec o n t i n u a li m p r o v e m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t ，t h em a r k e ts h o u l dr e f l e c t t h eo p e r a t i o ns t a t u so fm a c r o e c o n o m ya n di t sc o r r e l a t i o nw i t l lt h em o n e ym a r k e ta t l a r g e t ob e g i nw i t h t h i sp a p e rr e v i e w st h et h e o r e t i c a lc h a n n e lt h r o u g hw h i c ht h e i n t e r e s tr a t ep o l i c i e sa f f e c tt h es t o c km a r k e ta n dt h ep o s s i b l ee f f e c ti nb o t hl o n ga n d s h o r tt e r m n l ep a p e rt h e nt r i e st oa n a l y z et h es h o c ko ft h em a r k e tb e f o r ea n da f t e r e v e r yi n t e r e s tr a t ea d j u s t m e n tt o s e ew h e t h e rt h e r ee x i s t san e g a t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nt h e s et w of a c t o r s a f t e ro b s e r v i n gt h er e a ls h o r t - t e r mt i m es p a no fi n t e r e s t r a t ea d j u s t m e n t ，t h ep a p e rc h o o s e sr a n g eo f i n t e r e s tr a t ea d j u s t m e n ta n da v e r a g es t o c k i n d e xb e f o r ea d j u s t m e n t 嬲t w oa r g u m e n t s s e t su pt h er e g r e s s i o n , a n dt h e nc o m e st o t h ec o n c l u s i o nt h a tt h ei n t e r e s tr a t ea d j u s t m e n ti no u rc o u n t r ya c t u a l l yh a ss o m e e f f e c t s ，b u tn o tg r e a t ，o nt h es t o c km a r k e ti nt h es h o r tl u l l a tt h ee n do f t h i sp a p e r , i t i n t e n d st os u n u t m r i z et h er e a s o n s k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t ea d j u s t m e n t ，s t o c km a r k e t ，s t o c kp d c e ，v a r i a t i o no f s t o c kp r i c e ， r a t eo f r e t u r no ns t o c kp r i c ei n d e x 致谢 论文得以顺利完成之际，首先要感谢我的导师李青教授的悉心指导，倾注了 许多心血。无论是论文选题、结构安排还是最终定稿，导师都给予我充分的建议， 提出了许多宝贵意见，并认真审阅、修改，使文章条理、轮廓更加清晰。有了导 师真诚的帮助，才使得这篇文章顺利完成。在此，向导师致以我最崇高的敬意。 写作中，我先后翻阅大量著作和文献，从对题目的初步了解到进行深入探讨， 均离不开金融领域学者们的宝贵知识著作。同时，还要由衷地感谢传授我专业知 识的老师们，和给予我帮助的同学们，有了老师们的教导和同学的帮助，才使得 文章更为完善。本篇论文凝结了集体的智慧。 由于我个人水平、资料获取和写作时间等方面的限制，论文难免存在许多不 足之处，还请大家不吝赐教! i l 一、引言 短期内利率调整对股票市场影响的实证分析 货币市场与资本市场在成熟的经济体系下，应具有较好的相关性。利率作为 货币市场的传导工具之一，其变动应反映在资本市场的波动中。传统的理论认为， 利率对于股票的影响主要有三种途径：其一，利率变动造成资产组合替代效应； 其二，利率对上市公司经营的影响，进而影响公司未来的估值水平；其三，利率 变动对股票内在价值的影响。短期来看，利率的调整对股票市场的波动会产生什 么的影响? 随着中国经济的发展和证券市场的日益完善，利率调整的短期冲击是 否一定会迅速在证券市场中得到体现? 利率政策的时效性能持续多长时间? 是否 会按照理论分析的方向发生变动? 对这些问题的研究，在宏观与微观层面都有重 要的现实意义。从宏观层面看，研究利率政策对股票市场的运行与股票价格的影 响，是政府制定利率政策的基础：从微观层面看，则影响到市场参与者的交易决 策和手段。 二、文献回顾 诺扎哈什莫扎和飞利普泰勒的研究表明，股价与利率之间的关系不明 显。郭金龙，李文军利用r o s s 的套利定价模型研究了利率变化对股票市场的影响， 认为股票的均衡价格与利率负相关。 王军波，邓述惠1 ( 1 9 9 9 ) 分别从短期和长期角度分析了利率政策的对证券市 场的影响。利用事件分析和协整与误差校正模型方法，研究了从1 9 9 1 年4 月到1 9 9 8 年3 月中国利率政策对证券市场的短期影响和长期影响，发现利率政策对证券市 场的短期影响有反常现象；即在所列举的7 次利率调整中，利率调整消息宣布的 当天，证券市场的指数一律下调，且利率上调时，证券市场指数下调幅度大于利 率下调时证券市场指数的下调幅度。此外，还分别列举了消息公布前四天及后四 天，股票收益率的变动情况，发现，证券指数的波动幅度在逐渐减小。而从利率 政策对证券市场的长期影响来看，是稳定的，认为可以利用它来预测当利率政策 发生变动时，证券市场的反应。作者为本文提供了事件分析方法的思路，但其观 察时间较短，1 9 9 9 年以后的调整并不一定反应了文中所述的关系。 见王军波，邓述惠中国利率政策和证券市场的关系的分析 l 刘晓潮2 就1 9 9 6 年5 月1 日至2 0 0 4 年1 0 月2 9 日期间利率调整前后股票指数 的涨跌情况逐一进行分析，认为短期来看，小幅的利率上调会对股市产生一定的 冲击，而实际影响不大。通过成交量的变化情况，分别得出，尽管降息消息公布 当日的成交量有增有减，但前两个交易日和后一个交易日成交量均有缩减。作者 不仅考虑价格的分析，而且对成交量的变化进行了分析，考虑了利率对股市可能 存在的其他影响因素。然而笔者在分析股价变动时没有将其他因素纳入定量分析， 单一考虑利率影响的定量分析，笔者认为不能够全面考察期间的变化情况多大成 分是由利率调整带来的。 毕晓文，冯玉梅3 运用g a r c h 模型，考察了2 0 0 4 年l o 月2 9 日我国利率对 股票市场波动性的影响，利用引入虚拟变量的方法度量利率调整前后股票价格的 波动情况，研究发现0 4 年利率变化降低了股票的波动性。作者提供了单次调整未 表现出预期走势的依据。 通过对以上文献的研究和对数据的观察，本文主要从短期角度，分析利率调 整对股市影响的时间，对股票指数变动方向和幅度的影响，既考虑了每次事件发 生前后在上述三个方面的影响，也考虑了成交量的波动情况，最后引入两个自变 量，利率变动幅度和股票指数平均指标变动幅度，对因变量前后一段时间内 每日收益率变动幅度进行回归分析，以此考察短期利率的对股市的影响，从而总 结我国利率政策的有效性，以及从市场的反应程度来探讨其中的规律性。 三、理论上利率政策对股票市场的影响途径和效应 ( 一) 理论上利率政策对股票市场的影响途径 1 利率变动通过影响股票内在价值而影响股票价格 证券市场作为金融市场的主要组成部分，在社会资金的分配过程中起着重要 的作用。根据贴现现值理论，股票价格等于未来各期每股预期股息和某年后出售 其价值的现值之和其公式表达为： 肚鲁m 3 , _ + 南 2 见刘晓潮利率调整对我国股市的效应分析 3 见毕晓文，冯玉梅利率调整对我国股市波动性的影响研究 2 证券市场的证券价格主要决定于证券预期收益和当时银行存款利率两个因素，由 公式可以看出，它同证券预期收益率成正比，同银行存款利率成反比。 2 利率变动造成资产组合替代效应从而影响股票市场的资金供求 由于利率变动，投资者会在股票，储蓄以及债券之间做出选择，实现资本的 保本增值。通过资产重新组合进而影响资金流向和流量，从而影响到股票市场的 资金供求和股票价格。利率上升，一部分资金可能从股市转向银行储蓄和债券， 从而减少市场上的资金供应量，减少股票的需求，使得股票价格下降；反之，利 率下降，股票市场资金供应增加，股票价格上升。 3 利率调整通过影响企业的借贷成本而影响股票价格 利率上调，企业的借贷成本增加，获得资金困难，在其他条件不变的情况下， 未来的利率将减少，那么预期股息必然会减少，股票价格因此会下降；反之，利 率下降，企业的借贷成本降低，在其他条件不变时，未来的利润会增加，预期股 息收入增加，股票价格上涨。此外，股票价格受人们对股市的信心影响，在其他 条件不变的情况下，未来的股票价格越高，即是人们对股市的信心越强，则反映 在现行股票价格上，也会越高。上市公司的经营状况是影响人们对股市信心的主 要因素，这主要通过每股预期股息来体现。 因此从理论上讲，股票价格与利率呈负相关关系，利率上调，股价下跌；利 率下调，使得股价上升。 ( 二) 利率调整对股市的长短期效应分析 1 长期效应 利率对股票市场的长期效应较为复杂。长期中，企业有足够的时间改变生产规 模等，企业的经营状况受到多方面影响，如经济周期、投资倾向、边际消费倾向、 对未来的预期等因素，企业的总收入具有不确定性，利率变动对股票市场价格的 影响不再是简单的反向关系。作为经济变量，利率调整会引起宏观经济环境、上 市公司经营业绩等因素的变动，对股票价格产生多方面的影响。 2 短期效应 短期内，利率对市场影响的方式相对比较容易。其一，短期内，企业调整生 产和供给量的能力受到限制，企业总收入在短期内不会受到太大影响，但利率可 以通过影响企业价值来影响股票价格。低利率水平通常是政府刺激经济发展的政 策，因而可以预期到，未来企业利润会因为整体经济的繁荣而出现增加的趋势， 为此股票价格会随利率下降而上涨；相反，高利率可能是政府为抑制通货膨胀而 采用紧缩性政策的信号，这会使得整体经济的增长速度放慢，从而企业的预期利 润将减少，投资者预期企业的未来价值会受到影响；而且利率调整会影响到企业 的财务状况，使得债券收益相对股票价格变动，投资者可能根据收益变动来调整 自己的资产组合。其二，利率会通过对证券市场供求关系的变化影响股票价格， 高利率使得股票的替代金融资产收益率上升，增加了投资者对替代金融资产的需 求，减少了对股票的需求，从而导致股票价格下跌；同时利率调整引起的证券市 场供求关系变化，也会使得股票市场资金面受到影响，尤其是利用借贷资本买卖 股票，由资金流入流出而影响股票的买卖，从而影响到股票价格。其三，还可以 从政策角度和信息角度考虑短期内利率的影响。作为政策变量，投资者在预期中 没有考虑到利率的调整，那么将改变投资者对政策的预期，一般会使利率政策的 利好或利空性被放大而对股票价格产生影响。如果投资者的预期考虑到了政策变 动因素，并且实现了这种预期，那么这种预期将被吸收，对股票市场的影响将不 一定反映出经验理论的结果。 由于利率调整引起储蓄的变化，影响股市的资金供给，且投资者随利率变动 调整自己的资产组合，需要一定的时间，再加上对企业未来价值的调整需要一定 的时间才能体现出来，利率调整与股价变动之间通常有一个时滞效应。而且一旦 利率调整引起了股市的波动，通常需要一段时间才被消化掉，因此分析利率调整 前后股票价格的变动情况时有必要的。 四、历年利率调整对股票市场影响的分析 ( 一) 样本数据选择及数据处理 1 样本数据选择 我国股票市场历史是从1 9 9 1 年开始，历经约1 6 年，前两年股票市场处于发 展阶段。如前文所述，1 9 9 0 年到1 9 9 2 年属于利率下调阶段，1 9 9 3 年利率上调两 次，紧接着1 9 9 6 年直至2 0 0 2 年连续八次下调，2 0 0 4 年至今实行加息政策。因此， 选择利率样本数据区间从1 9 9 3 年5 月5 日至2 0 0 7 年3 月1 8 日，共1 3 期数据4 。 4 数据见附表一，来源于中国人民银行阿站h t t v ：w w w v b c 2 0 v c n 4 根据金德环5 对沪深两市的收益率序列进行相关性分析，分别使用散点图以及 对沪深指数的收益率作p e a r s o n 相关性检验，得出沪深两市间的收益率序列呈现出 显著的线性相关，本文中只对上证综合指数进行分析，结果同样能够反映深证综 指的实际情况。 股票价格指数分别选择利率调整消息公布当天，前5 天以及后7 天的每日上 证综合指数收盘价。如果只选择消息公布当天作为样本数据之一，可能会存在信 息不对称，市场对利率调整政策有所预期，或者通过某种信息渠道，得知未来消 息；而且消息公布当天，市场可能没有来得及做出应对该消息的行为；后7 天， 市场上的投资者可能应对该政策，对投资组合做出相应的调整。因此，选择了前5 天，后7 天和当日的每日收盘价，作为样本数据6 。 为了更全面地观察利率调整期间，市场的反映，选择了上证综合指数的每日成 交量，目的主要在于反映，利率调整的消息公布对市场上投资者交易行为的影响。 时间跨度与股票价格指数的样本范围相同7 。 2 数据处理 对央行公布的一年期定期存款利率取自然对数，再用t 期和t - 1 期数据作差分， 得出每次利率调整的变动幅度。之后再根据需要计算利率的算术平均值。 “ 同样，对搜集的上证综合指数日收盘价取自然对数，再用t 期和t - 1 期数据作 差分，得到每次利率调整期间，所选择的时间范围内，每日的股票价格收益率。 根据需要对数据进行处理。 成交量直接使用用t 期和t - 1 期数据作差分，利用公式兰二旦二三： 计算出成 v f l 交量变动幅度。 ( - - ) 利率调整对股票市场影响的数据分析 股票指数变化受到多方面影响，在所选择的利率调整前后期间，收益率时涨 时跌，有的涨跌是由于利率消息的影响，有的涨跌却由其他因素造成。但在一段 时间内，股票指数应该具备先前能量堆积的趋势，我们可以通过分析一段时间内 每日的股票价格指数相对前一日的变化率来观察是否有明显的震荡。 5 见中国证券市场的波动与控制研究p 4 6 - p 4 7 6 数据见附表二，来源于光大证券网上行情软件 7 数据见附表三，来源于光大证券网上行情软件 1 历次利率调整对股票市场作用的时间长度分析 按照前文所述理论，利率的调整与股票价格走势是相背离的，且这种影响在 短期内是明显的。那么时间跨度越长，对股市的影响应该逐渐被消除。这里首先 计算了利率调整前四天，当天以及后七天，每天股票指数的对数收益率；其次， 将不同的时间跨度进行排列组合，划分成不同的组别，( - i ，j ) 其中，i = 4 321 ，0 ， i = o 123 ，5 ，7 ，按此分别计算出每次利率调整时股票指数的平均的收益率8 。这样， 我们不仅可以观察不同时间跨度的股票指数收益率，在相同的利率调整背景下的 差异和变动趋势，而且可以反映利率调整对市场的影响，是根据时间长短的变化 而变化的，从而体现了利率调整在每次政策背景下对股票市场的影响的区别，以 及利率短期冲击的时效性时间跨度越短，表现出来的收益率波动应该越剧烈； 时间跨度越长，表明市场对消息的影响在逐步消化，使得收益率相对平滑。 因此，这部分里首先通过对利率调整前后1 1 天的平均价格9 作为基准来比较各 区间段的变化幅度，可以大致反应这段时间内，股票价格是否受到外部因素影响， 这里主要指利率调整，如果偏离值大，说明受到了冲击，如果偏离值小，说明冲 击不大或者没有冲击。其次，观察每一次利率调整时，股价的变动方向，可以分 析股票价格受利率影响大体集中在哪些时间段，这样便于找出受到利率影响的收 益率，为后面的分析做基础。 ( 1 ) 以利率调整前第4 天到调整后第7 天，时间区间为( 4 ，7 ) ，这段时间范 围作为标准，可以看出，大多数时间股票价格都是围绕这个标准波动的，但在前5 次调整期间，不同时间跨度的平均股价不规则地偏离这个标准，第6 次调整开始， 偏离标准的不规则性降低，除第7 次和1 1 次外，其余各次调整期间，平均股价大 体集中在( - 4 ，7 ) 的值附近。这说明，前5 次调整对股票市场的影响较为明显，从 第6 次开始，除第7 次和1 1 次外，对股市的冲击较有规律地反映了出来，说明后 期受到股市大背景的影响，大于利率的影响。 ( 2 ) 分别观察每一次调息，不同时间跨度内股指的变化情况，选择跨度为( - i ， k ) ，其中i = o ，l 2 ，3 ，4 ；k = o 。第一次调整期间，大多时间跨度的平均股票价格指数下 跌，都很好地反映了利率调整与股票价格负相关的关系，但不同时间跨度的平均 股票指数收益率明显分散，股票价格变化较大，这次利率调整对股票市场产生了 一定的冲击，且持续的时间也相对较长，但利率调整当天，收益率为正，价格上 扬，市场对利率调整的反应提前发生了，前三天的股价下跌较为适中；第二次调 整，除了调整后一天( o ，1 ) 股价上涨外，其余时问跨度内，平均股价下跌，且调 。数据见附表四，其中，4 代表利率调整前i 天，j 代表利率调整后j 天 9 即时间跨度为( 4 ，7 ) 6 整前一天( 1 ，0 ) 股价下跌幅度较大；第三次调整，是两年加息之后的首次降息， 平均股票指数收益率表现出非规律性，唯有前三天的股票价格指数表现为上涨， 大部分时间跨度内的收益率略小于0 ，这段时间股市下跌，利率调整前一天，指数 下跌幅度较大，调整后的第一天，下跌幅度也较大，之后逐渐回升，平均值没有 反应出利率与股价负相关关系；第四次调整期间，不同时间跨度的平均股票指数 收益率均为负值，且调整前一日和后一日平均指数收益率下跌幅度较大，这段时 间平均收益率为负值，而前三天与前两天的变化差距不大，此次调整没有使得股 市上涨，波动在前一日开始稍有剧烈；第五次调整之前平均收益率为负值，调整 后的第一个交易日，收益率回升，第二日收益率上涨，之后逐渐回落，降息的影 响滞后到了调息后的第二天；第六次调整可以看出，除调整日和后一日略微下跌 外，收益率大多上涨；第七次和第八次调整前几天，收益率较低，当日收益率仍 然处于低位，市场对调息没有反应，第二日开始市场收益率有所回升，说明市场 对调息的反应滞后了一天；第九次的调整，短期市场完美地做出了反映，股票价 格上涨，前三日，后两日偏离度较高，市场在这两天波动略大；第十次的降息政 策，平均指数收益率仍然为正：第十一次开始的升息，前三天的平均股票价格指 数收益率跳高，从调整前两日就开始为负值，到第三天逐步回升，市场提前两天 做出了回应；第十二次调整，股价相对利率的反响变动从加息的前两天开始到前 一天，而消息公布当天市场反而走高；第十三次调整，所选观测期价格均位于高 位。1 0 ( 3 ) 分别比较加息，降息期间，不同时间跨度的股价变动情况。同样按照 r 。= l n p t - l i 吐f i 计算出每一次利率调整消息公布前四天，当天以及后七天的股价指 数对数收益率，再对各次收益率求出算术平均值，分别对加息情况和降息情况作 观察，可以直观地看出，在消息公布前两天到公布后的两天内，收益率波动较为 剧烈。降息消息公布的前一天开始直至公布后的第三天，市场开始有所反映，但 市场上反映出股票价格与利率调整负相关关系是在消息公布前三天和前两天，调 整后的第二天和第三天，股票价格有短暂的剧烈波动，之后逐步走稳；在加息消 息公布的前一天股价与利率调整的背离关系就已经体现出来了，相比有较大幅度 的下跌后，开始回升，但仍然处于负收益率的小幅震荡中，第四天开始，股票价 格指数开始上涨，这表明，加息的影响已经在市场上被逐渐消化，短期的影响逐 步减小。直至第六天，收益率波动幅度缩小，情况如下图： ”波动情况见附图一 7 从这几次利率调整前后，市场的综合情况看，短期内市场对降息的反映相对 剧烈，对加息的反映相对稳定，且都在利率调整的之前，就有了明显的波动，提 前体现了股票价格指数的波动受到利率调整因素的影响，这种影响大概会在调整 前两天内表现较为剧烈，后期持续2 3 天后价格逐渐走稳。 综合以上观察和分析发现，每次调整期间，市场的变化比较集中体现在消息 公布前三日，前两日，前一e t ，后一e t 和后两e t ，最为突出的是利率调整后的第 一、二天，股价相比其他同等条件，有明显的变化。且降息政策对股票市场的影 响要比加息政策对股票市场的影响大。 2 历次利率调整对股票市场作用的方向和幅度分析 在这部分的前面分析利率对股市作用的时间时，笔者利用前文所述的理论关 系作为标准来衡量市场发生变化的时间，发现最初选择样本观察数据中，前三天， 后两天股票价格波动较为剧烈，之后一段时间利率调整产生的影响逐步减弱。因 此，选择前后三天的平均股票指数对数收益率作为股价波动的方向和幅度测量。 比较历次利率调整对股票市场作用的方向，旨在分析实际中利率调整使得股票市 场如何变动的，以及变动的程度如何。因为选择的时间间隔较短，且均是围绕利 率变动政策公布附近，所以这里暂时不考虑其他因素的影响，认为股票市场的变 化主要反映了利率调整消息带来的影响。 ( 1 ) 比较历次存款利率调整率与平均股票指数收益率变化的方向和幅度。 8 由图二可以看出，短期内，利率调整与股价变动基本上成负相关关系，利率 下调，即为负值，股价上涨；利率上调，即为正值，股价下跌。再详细地看每一 期的情况，从1 9 9 6 年起直到2 0 0 2 年，央行实行了连续8 次降息，除了9 6 年8 月 和9 8 年的两次降息，短期股票市场价格没有出现增长，而是下跌的，其余五次降 息平均股票价格上升，可以看出，市场受到了利率调整的影响。而9 6 年8 月调息 与前两次一样，没有反应出预计的理论关系，由于从1 9 9 6 年1 月1 9 日至1 9 9 7 年 5 月1 2 日股票市场处于大牛市背景下，崇尚绩优开始成为市场主流投资理念，市 场资金较为宽裕，利率的调整并不一定增加流向股票市场的资金。第五次降息对 股市产生了一定冲击，处于熊市背景下的股市，存在过度投机因素，两年间持续 扩容，市场信心不足的情况下，降息对其价格有推动作用。第七次和第八次调整， 因为熊市背景下，连续两次降息仍然没有带动价格持续走高，使得投资者信心不 足，股市价格再次背离利率调整方向。1 9 9 3 年两次上调利率和2 0 0 4 年的加息，短 期内，股票指数平均收益率下跌，而0 4 年的变动较前两次加息有所减小。0 6 年和 0 7 年的利率调整，没有使得股票指数下跌，反而上涨。 第一次利率调整幅度较大，市场受到的冲击也较大，平均股票价格指数对数 收益率下跌幅度较大；第三次只调整了存款利率，贷款利率没有发生变化，而股 票价格收益率只有略微上涨，未调整贷款利率使得企业的经营成本没有因为利息 而变化，因此，对股市的影响程度不深，说明贷款利率也会影响股票市场；第九 次存款利率下调幅度最大，股价上涨幅度也相应的最大；2 0 0 4 年利率上调幅度为 o 1 2 8 ，幅度未及之前利率调整幅度1 2 ，2 0 0 6 年及2 0 0 7 年调整幅度相比也略小，使 得其对股票市场的影响没有实现理论关系。 “图中的股价波动是通过平均了的股票价格指数对数收益率来反映的，为了方便观察，将该组数据都乘上1 0 可以直观地与利率调整幅度相比较。 “第六、七次利率调整除外 9 ( 2 ) 比较历年利率调整时成交量随时间的变动趋势 按照距离利率调整当天的时间间隔天数不同，观察每次利率调整期间，成交 量的变动幅度。由图三中可以直观地看出，利率调整前四天成交量波动较大，在 前一天有所缩减，但在调整当天和调整后的四天内，存在震荡，直至第六天成交 量的变动幅度波动趋于一致。因此，利率调整对成交量会产生一定的影响，利率 调整对市场上交易者的决策会产生影响，而且之前市场上有可能对利率调整作出 了一定预期，使得这种波动提前发生。但我们可以看出成交量的波动不太具有较 强的趋势性，因此这里的分析仅作为确定股市虽利率波动的时间范围的一个参考。 1 0 综上所述，1 3 次利率调整短期内对股票市场收益率变化大体表现出反向变动 关系，但取决于不同的时间跨度范围，且有时存在贷款利率的影响，和市场行情 等因素的影响，造成了两者的正相关变动关系。 五、回归分析 ( 一) 回归方程构造过程 为了进一步验证上述分析结果，这里运用回归方程，分析股票与利率之间的 关系。 f a m a 在1 9 6 5 年将有效市场描述为：有大量理性的，追求利益最大化的市场 参与者通过互相激烈竞争来预测各种证券将来的市场价值，而且所有市场的参与 者都能自由地获得市场上的重要信息。按可获得信息的不同，有效市场理论将证券 市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种类型：( 1 ) 弱式有效是指价格完 全反映了价格变化历史资料中包含的信息，投资者无法通过对过去价格的技术分 析来获得超常收益；( 2 ) 半强式有效是指现时股票价格不仅反映价格的历史信息， 还反映了所有与发行公司有关的公开发布信息，基础分析失效；( 3 ) 强式有效是 指市场价格完全反映了市场参与者的所有信息，投资者无法获得超常受益。国内 很多学者运用不同的检验方法，对中国的证券市场有效性进行检验时，大多数认 为中国尚未达到弱式有效，但正趋于弱势有效。因此，在中国市场上历史的价格 对于投资者来具有参考意义。 引入调整后任一天的平均股票指数收益率做为因变量，目的在于分析这段时 间的波动性主要受哪些因素影响，存在什么样的关系。通过前文第四部分利率调 整对股票指数影响的比较分析发现，市场提前三天对利率调整作出了反应，暂且 不考虑其他因素的影响，那么笔者估计没有利率因素影响的股票市场应在利率调 整前四天之前，再者根据上面分析，股票价格受到历史价格的影响，因此选择利 率调整前六天到前四天这段时间内，5 0 天的每日股价的指数平均数指标， e x p m a l 3 。它能够反映一段时间内的价格，对这三天的e x p m a 求对数收益率， 可以得出每次利率调整前六天到前四天的股票价格指数平均数指标变化率，将其 作为自变量，它其中包含了历史因素，反映了过去价格非利率因素引起的变动。 引入利率的变动幅度为其中一个自变量；由此，可假设回归分析模型为； 厶= 口+ f l l a e x p m , 4f + f l2 a i t + u t( 1 ) 其中，厶为利率调整后任一天的平均股票指数对数收益率，a e x p m a r 为率调整 前六天到前四天的股票价格指数平均数指标变化率，越为利率调整幅度，u 为 其它影响因素。 ( 二) 回归方程的参数估计及检验 1 对回归方程的检验 设1 0 为调息当天的股票收益率，i i 为调息后第i 天的股票指数收益率，l i 为 调整前i 天股票指数收益率，c u n l i l v 为存款利率调整幅度，d a i l i l v 为贷款利率的 调整幅度，a e x p m a t 为利率调整前六天到前四天的股票价格指数平均数指标变化 率，分别列出每一期数值1 4 。 将i o ，i i ，l i 每一组数据分别按照模型( 1 ) 做回归分析，并且用存贷款利率分 别作为自变量的情况，用e v i e w s 3 1 进行检验。比较所有可得回归方程的检验结果 ”发现，1 1 的拟合优度达到5 7 6 ，f - 检验体现了在显著水平为0 0 1 3 6 9 5 时，f - 检 验值达到6 7 9 3 9 1 3 ，显著水平接近1 ，模型总体拟合不错。d w 检验值为2 2 8 0 0 7 6 ， 说明模型不存在高度自相关。c u n l i l v 参数估计值的显著水平o 0 6 4 7 ，显著水平一 般，说明利率调整后第一天的价格受到利率的影响，但不明显，a e x p m a t 的显著 水平为0 0 1 3 ，因变量受它的影响较显著。再者，可以发现，1 6 的拟合优度达到 ”e x p m a 指标( e x p o n e n t i a lm o v i n g a v e r a g e ) 它是一种趋向类指标，其构造原理是仍然对价格收盘价进行 算术平均，并根据计算结果来进行分析，用于判断价格未来走势的变动趋势。 1 4 见附表五 ”检验结果见附表六 1 2 5 6 0 6 ，f 检验的显著水平接近l ，模型总体拟合不错。d w 检验值为2 3 9 3 3 ， 说明模型不存在高度自相关。c u n l i l v 参数估计值的显著水平为0 0 3 1 1 ，高于模型 1 1 回归得到的显著水平，a e x p m a r 的显著水平低于模型i l 回归得到的显著水平， 由于利率的调整可能到第六天才反映出来，而e u n l i l v 的参数值均为正值，与i l 正 好相反，表明利率的影响滞后到第六天，但利率与股价正向变动；而利率调整前 的指数平均指数变化率对第六天的价格影响相对较弱，使得此时显著性低于i i 。 2 估计回归方程 将e v i e w s 计算所得的参数估计值带入回归方程中，得出以下关于利率变化及 股票价格指数平均数指标变化率对股票价格的影响的回归方程： 1 1 f = 0 0 0 4 3 4 5 4 3 6 1 4 4 + a e x p 纠t - 0 0 0 7 8 8 4 a i t 这个模型说明，利率调整消息公布后的第一天，股票价格指数的变动受利率 变动和历史股价变动影响，且体现出负相关关系，这正是前面所阐述的经验理论， 利率与股票呈反向变动关系。而且与前段时间的收益率也成反向关系。利率上调 一个单位，则调息后第一天的股价指数收益率反向变动0 0 0 7 8 8 4 个单位；调整前 六天到前三天的股票价格指数对数收益率减少一个单位，1 1 则增加5 4 3 6 1 4 4 个单 位。由估计出的回归方程中利率的系数可以看出，实际上历年我国利率调整对股 票指数收益率的影响不大，而且历次调整利率后第一天股票价格变动并没有完全 按照理论规律实现，这也正好可以解释影响不大的原因。 除前面检验中所提到的，第六天方程拟合较好外，其余变量组，拟合优度不 高，检验均不显著，且存在严重的自相关，不能很好地拟合假设的回归方程- 6 。正 如第一部分表述，每次利率调整前一段时间，股市的反应都有差别，调整后市场 的行为又表现不同，所以，其他的回归方程不能较好的拟合。 六、结论 通过前文对每次调整股票价格变化的分析和建立回归方程对利率和股票价格 的关系进行分析，可以得出结论； 1 在前五次调整中，利率变动的短时间内股价波动很大，投资者因为利率调整及 时做出反应，从第六次开始，波动体现出一定的规律性，说明投资者对未来利率 ”比较见附表六 变动有一定的认识，利率变动己成为一种信号效应。但每次调整前后，股价反向 变动有时提前两到三天就得到体现，这主要由于投资者对利率调整的预期，或是 由于消息提前泄露，进而后期变动减弱。 2 短期内利率对股票市场有一定的影响，但造成的冲击不大。由于我国利率还没 有市场化，利率政策的制定并没有完全反映市场的状况，因此，即使是短期的利 率调整，市场中的经济主体对利率的变化也不够敏感，因此，调整利率难以对整 个市场的资金流量带来明显的变化；再加上，股市受到许多其他因素的影响，降 低了利率对股市的冲击；此外，投资者的预期使得部分市场参与者能够尽快改变 投资决策，从而降低了利率调整带来的风险，增加了收益。而降息带来的影响要 比加息的影响明显。从降息影响来看，降息使得股票市场的资金面相对比较宽松， 资金涌入股票市场，构成大量买盘，使得价格上扬；而加息政策的公布一般是在 我国宏观经济较热，预期通货膨胀上涨的背景下公布的，再加上，自8 次连续降 息以来，央行0 4 年首次上调利率，而幅度并不大，因此，对于股票市场上的投机 者，加息并没有带来多大的成本负担，从而市场对加息的反应不如降息剧烈。 3 综合历次调整看，短期内利率对股票价格的影响主要体现在消息公布后的第一 天，体现了利率调整带来的部分影响，能够迅速传递到股票市场上，表现了历次 利率调整以来的规律性。但影响的时间持续很短，在某种程度上说明了，我国利 率调整政策的作用，并不是有效地反映在了股票市场上，更多的是因为投机因素 的作用和“政策市”的存在，而降低了这种有效性。 4 本文中的分析发现我国股市大致体现了利率调整使股票价格反向变动，基本与 理论基础相同，随着我国股票市场的不断发展完善和利率制度的成熟，两者的负 相关关系应会现实中逐渐明显。因此，货币当局利用利率工具以调控宏观经济， 应充分考虑股票市场对其的反应，从而选择合适的时机，制定适当的调整幅度； 而市场上的投资者，也有必要研究利率在方向、幅度和时间上对股票市场的影响， 适当调整投资策略，规避风险。 总而言之，利率变动对股票市场在短期内会产生冲击，由于诸多因素的影响， 使得冲击并不总是表现出规律性，但冲击大小主要取决于三个因素：其一，投资 者的预期，投资预期利率变动幅度大于实际的变动幅度，利空利多消息则已基本 被消化，不会对股市产生显著影响；其二，利率变动的信号效应，如果投资者对 未来利率变动有一定的认识，那么未来利率调整事件对股市的冲击将减弱；其三， 股票市场的现实状况，市场所处的状况可能会消除利率对其的冲击。 1 4 参考文献 【i 】r o z e f f , m i c h a e l m o n e ya n ds t o c kp r i c e s ，m a r k e te f f i 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sa n di n t e r e s tr a t e si nan o n - a g g r e g a t es t o c h a s t i cg e n e r a l e q u i l i b r i u mm o d e l a p p l i e dm a t h e m a t i c a lf i n a n c e l i ，2 8 3 - 3 1 6 ，2 0 0 4 ，1 2 【6 】陆蓉：资本市场的货币政策效应上海财经出版社2 0 0 3 年第1 版 【7 】金德环：中国证券市场波动与控制研究上海财经大学出版社2 0 0 3 年第l 版 【8 】8 钱小安：货币市场与资本市场之间的联结机制及疏导， 金融研究，2 0 0 1 年9 月 【9 】李斌：中国货币政策有效性的实证研究，金融研究，2 0 0 1 年7 月 【l o 】张绍斌，齐中英：中国利率水平与股价指数关系的理论分析和实证研究，数理经济技 术经济研究2 0 0 3 年第1 0 期 【1 1 】刘晓潮：利率调整对我国股市的效应分析，中国轻工教育2 0 0 6 年4 月 【1 2 】张潘。刘晓静：股票交易量对利率的反映研究，华南金融研究2 0 0 2 年4 月 【1 3 】王军波，邓述惠： 中国利率政策和证券市场的关系的分析，系统工程理论与实践1 9 9 9 年8 期 1 4 】张亦春、周颖刚：中国股市弱势有效吗，金融研究2 0 0 1 年第3 期 【1 5 l 陈红：我国股票市场与货币政策互动关系研究，上海金融2 0 0 2 年第6 期 1 5 【1 6 】毕晓文，冯玉梅：利率调整对我国股市波动性的影响研究内蒙古科技与经济2 0 0 7 年 1 月 【1 7 】唐齐鸣，李春涛：中国股市降息效应的统计分析统计研究2 0 0 0 年4 月 【1 8 】r u e ys t s a y ：金融时间序列分析机械工业出版社2 0 0 6 年第1 版 【1 9 】于俊年：计量经济学对外经济贸易大学出版社2 0 0 0 年第1 版 2 0 】蒋先玲：货币银行学对外经济贸易大学出版杜2 0 0 4 年第l 版 【2 1 1 赵尚梅：利率政策有效性研究经济科学出版社2 0 0 1 年第l 版 【2 2 】曾志坚，江洲：宏观经济变量对股票价格的影响研究财经理论与实践 2 0 0 7 年1 月 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