（会计学专业论文）投资者非理性与我国ipo抑价.pdf

中文摘要 首次公开发行 i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g i p o 是指公司股票面向社会 公众首次公开发行 即新股发行 i p o 市场是上市公司融资的重要渠 道 是二级市场存在和发展的基础 因此 对一级市场进行研究具有 重要意义 从国内外的研究来看 主要集中于三个方面 1 i p o 短 期内抑价 i p ou n d e r p r i c i n g 2 i p o 长期弱势 l o n gr u n u n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o 3 股票首次公开发行的热销市场 h o t m a r k e t s i p o 短期抑价是指i p o 当日价格涨幅远高于上市后其它各 个交易日 即新股发行价明显低于新上市首日收盘价 上市首日初始 收益率普遍偏高 根据有效市场假说 在一个竞争性的市场上 投资者之间的竞争 将使得股票价格接近于其内在价值 首次公开发行不应该存在明显的 折价 但事实上新股首次公开发行折价现象普遍存在于全世界所有的 股票市场 是i p o 研究领域的谜团之一 自从被提出之日起就受到了 金融经济学家和投资银行家们的广泛关注 然而 不论是相对于发达 国家还是其他发展中国家而言 我国i p o 首日回报现象都显得尤为突 出 过高的i p o 首日回报率给我国股票市场带来了一系列问题 新股 发行的超额收益造成我国证券市场的资源配置低效率 一二级市场的 供求失衡 投资者不正确的投机理念及上市公司与承销商的寻租行为 等不良后果 给我国证券市场的发展带来了不利影响 因此 我国新 股发行抑价问题受到学术界的普遍关注 基于国内外学者对该领域研 究成果的回顾 本文引入行为金融学相关理论分析新股市场上投资者 非理性行为 以探讨其对我国i p o 首日超额收益现象的影响 本文共分五个部分 第一部分 回顾了国内外关于i p o 首日抑价现象的研究成果及其 在我国研究的重要意义 并提出本文的研究角度 国外研究较为成熟 的一个领域是从信息不对称角度对i p o 抑价现象进行理论解释 主要 有投资银行信息垄断假说 信号假说 赢者诅咒 假说 动态信息 收集假说 其他方面的解释 如 法律风险假说 承销商托市假说 股权分散假说等 而国内学者的研究主要集中在两个方面 一些学者 试图从国外理论模型中寻找中国新股发行抑价的解释 然而由于西方 理论的产生和发展是基于其特定的市场和经济背景 因此直接用于中 国所特有的市场环境之中 其适用性有待商榷 另一些学者则偏向于 从中国新股发行制度方面寻找我国新股抑价的原因 但相关的研究也 表明 自我国资本市场建立以来 管理层所进行的一系列制度改革 并没有显著降低i p o 首日回报率 在分析其他学者研究成果的基础 上 本文试图从行为金融学基本理论出发 从投资者非理性行为角度 探求导致我国i p o 超额收益的原因 第二部分 行为金融学 非理性 行为概述 理性经济人 是 现代金融经济学的一个基本假设 而有效市场则是在理性经济人假设 下的符合逻辑的基本信念 理性经济人假设认为经济人具有完备的知 识或信息 能够进行缜密的逻辑和数学推理 从而达成完全理性的行 为目标即最大化行为 行为金融学认为 由于受到自身心理因素 情 绪影响 个体投资者的决策并非完全理性 非完全理性的人的行为会 影响到市场的有效运行 本文在这一部分首先界定了本文中所指的非 理性概念 将投资者非理性行为定义为因投资者认知偏差而产生的在 投资决策过程中偏离理性的行为 其次 说明了投资者非理性行为对 股票价格的影响 尽管弗里德曼 1 9 5 3 的理论认为市场中可能存在 非理性交易者 但由于理性交易者的套利交易 任何由于非理性交易 导致的偏离资产基础价值的价格误定将会得到立即纠正 但现实市场 中由于存在交易费用 基础价值风险 噪声交易风险和模型风险 金 融市场会形成套利限制 从而使得股票价格在长时间内偏离其价值 理性投资者在无法通过正常套利活动获利的情况下向非理性投资者 转变 市场上的非理性交易者大量增加 正反馈交易机制的形成使价 格的变动趋势被加强 价格变动的幅度增大 最终导致市场失效 股 票价格远远偏离其价值而形成投机泡沫 第三部分 侧重于行为金融学相关理论在中国i p o 市场的运用 中国投资者存在的各种认知偏差和非理性行为会对i p o 公司二级市 场定价产生重要影响 如 典型性示范偏差会使得人们对于i p o 股票 利好消息过度乐观 从而出现过度反应的现象 使得交易价格上升 形成首次公开发行的 热销市场 框定依赖及保守主义偏差导致的 结果是人们对我国i p o 市场上长期存在的较高的发行价格和市盈率 不太敏感 投资者的过度自信是使资产价格远高于其价值的重要推动 因素 增强了市场的波动性 乐观情绪和控制幻觉 投机 赌博心理 可以用来解释i p o 过程高首日换手率 神奇式思考 与 准神奇式 思考 可以说明投资者在投资过程中的思维定势 用以解释i p o 过程 中较低的中签率和处置效应 从众行为可用于解释市场上不同参与主 体 作为整体所引起的i p o 周期性现象等 第四部分 我国投资者非理性行为及其与i p o 抑价相关性分析 在这一部份 从我国其他学者对我国证券市场上投资者非理性行为的 研究成果中 分析引起投资者非理性行为产生的其他因素 在此基础 上 选取了2 0 0 4 年1 月1 日至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日在我国沪 深证券 交易所发行上市的9 8 只新股样本进行了实证分析 分析中将中国i p o 首日收益率分为两部分 即由于市场存在信息不对称 发行机制 i p o 公司自身特有的风险而给投资者的风险补偿和投资者认知偏差 情绪 变化等产生的市场系统性定价偏差 实证研究结果表明 中国i p o 高 首日收益率形成的主要原因并不是由于信息不对称给投资者的风险 补偿 也不是由发行机制形成的 而是由投资者认知偏差 非理性行 为引起的系统性定价偏差 第五部分 主要结论及对策建议 主要结论为新股发行市场上的 投资者对新发售股票的价值和价格的判断并非来自于反映企业本身 信息的指标 而是受到其认知偏差 情绪波动而产生的 系统定价偏 差 的影响 新股首日5 0 以上的换手率说明新股市场上存在较浓郁 的投机气氛 新股首日收益率与换手率之间较强的正相关关系 说明 新股发行市场上投资者较多的非理性投机行为造成了新股首日较高 的收盘价格 对我国新股发行首日超额收益的形成有较大影响 要纠 正现实中投资者的非理性行为 主要需要解决信息不对称问题 因此 对提供 监管 使用信息的各环节市场参与者们提出了不同的要求 本文的主要特点 一 本文的角度较新 从2 0 0 3 年初开始 行为金融学引起国内 学者的极大兴趣 近两年来很多学者从行为金融的相关理论出发来研 究中国证券市市场上的异象 分析投资者行为 但在i p o 抑价方面从 这个角度分析的还不是很多 二 本文采用理论与实证相结合的方法 从行为金融学中对投资 者投资行为中的认知 情绪偏差入手 分析我国i p o 市场上投资者非 理性行为的影响 并以2 0 0 4 年1 月1 日至1 2 月3 1 日在沪深两市上 市的9 8 只新股数据进行回归分析 本文的局限性在于 1 数据的收集 对于数据的收集工作虽然 花费了不少时间 但由于开始工作的不得法 效率不高 最后只有 2 0 0 4 年的新股数据较完整 因此 使用的样本量较小 2 对数量 经济学知识的掌握较浅 回归分析部分有待改进 3 行为金融学本 身并不是一门发展较成熟的学科 也由于自己学识水平的限制 因此 文中的分析难免存在不足的地方 望各位老师批评指正 关键词 i p o 行为金融 非理性行为 a b s tr a c t t h ei p o i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s i sa ni m p o r t a n tf i n a n c i n gm e t h o d f o re n t e r p r i s e sa n df u n d a m e n t a lo fs e c o n dm a r k e t s ot h er e s e a r c ho ft h i s f i e l di sv e r yu s e f u l o n eo ft h ep e r s i s t e n tf e a t u r e so ft h ei p om a r k e ti s t h a ti ti sa l w a y sw i t hp o s i t i v ef i r s td a yr e t u r n sw h i c hi su s u a l l yc a l l e di p o u n d e r p r i c i n gf o ran e w l yi s s u e ds h a r e i th a sd r a w nm u c ha t t e n t i o nf r o m f i n a n c i a le c o n o m i s t sa n di n v e s t m e n tb a n k e r s w h e t h e rc o m p a r e dw i t h s t o c km a r k e to fd e v e l o p e do ro t h e rd e v e l o p i n gc o u n t r y t h ed e g r e eo fi p o u n d e r p r i c i n gi no u rs t o c km a r k e ti s t o oh i g h i th a sa f f e c t e dt h eh e a l t h g r o w i n gu p o ft h ec h i n e s es t o c k m a r k e t e v e ne n d a n g e r e d t h e d e v e l o p m e n to fn a t i o n a le c o n o m y t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h er e a s o no f i p ou n d e r p r i c i n go nt h eb a s eo fb e h a v i o r a lf i n a n c e a n da l s oc o n c l u d e s t h a th i g hl e v e lo fi n i t i a lr e t u r n so fi p oi nc h i n ai sp r i m a r i l ye x p l a i n e db y t h ei r r a t i o n a lb e h a v i o ro fo p t i m i s t i ci n v e s t o r s t h i sa r t i c l ei n c l u d e sf i v ep a r t s t h ef i r s t p a r t i r e v i e wt h e t h e o r y a n de v i d e n c eo ni p o u n d e r p r i c i n g a n dt h e n ip o i n to u tt h ew e a k n e s so ft h e i rr e s e a r c h e sa n d m y i d e ai nt h i sa r t i c l e t h es e c o n dp a r t ii n t r o d u c e dt h eb a s i cd e f i n i t i o no fb e h a v i o r a l f i n a n c e b e h a v i o r a lf i n a n c ee c o n o m i s t sh o l dt h a tt h ei n v e s t o r sa r en o t a l w a y sb e s or a t i o n a l o nt h ec o n t r a r y i r r a t i o n a li n v e s t m e n t a l w a y s h a p p e n e dw i t hd e f i c i e n t i n f o r m a t i o n t h ei n t e r a c t i o n sb e t w e e nt h e r a t i o n a la n di r r a t i o n a li n v e s t o r sm a yc a u s et h ep o s i t i v ef e e d b a c kt r a d i n g w h i c hk e e p st h e p r i c eo ft h es t o c ki n c r e a s i n go rd e c r e a s i n ga n ds t a y f a r a w a yf o r mi t sv a l u e t h et h i r dp a r t ip o i n to u tt h ei n v e s t o r si nc h i n e s ei p om a r k e t m a y b eh a v es o m ep s y c h o l o g i c a l b i a sa n di r r a t i o n a lb e h a v i o r s t h e s e i r r a t i o n a lb e h a v i o r sa n di n t e r a c t i o n sb e t w e e ni n v e s t o r sm a yc a u s e ss o m e a n o m a l i e s a n di n f l u e n tt h ep r i c i n go fi p oi nt h es e c o n dm a r k e t t h ef o r t hp a r t s a tf i r s t a n a l y z i n gt h ep h e n o m e n o na n dt h er e a s o n o ft h ei r r a t i o n a lb e h a v i o ro ft h ei n v e s t o ri nc h i n e s es t o c km a r k e t a n d t h e n u s i n gd a t ao n9 8n e wi s s u e sf r o m1 j a n u a n r y2 0 0 4t o3 1d e c e m b e r 2 0 0 4i nc h i n a ir e s e a r c hi n t oh o wt h e s ei r r a t i o n a lb e h a v i o r si n f l u e n ti p o p r i c i n gt h r o u g hp r o v i d i n gm u l t i f a c t o rr e g r e s s i o nm o d e l ih y p o t h e s i st h e i n i t i a lr e t u r n si n c l u d e st w op a r t s w h i c ha r er i s kr e d e m p t i o nc a u s e db y i n f o r m a t i o na sa s y m m e t r i ca sw e l la ss y s t e m a t i cp r i c i n ge r r o rc a u s e db y i r r a t i o n a lb e h a v i o r si ns t o c km a r k e t t h ee m p i r i c a lr e s u l t st e s t i f i e do u r h y p o t h e s i s w h i c h i st h e h i g h i n i t i a lr e t u mi s n t m a i n l y c a u s e d b y i n f o r m a t i o na s y m m e t r i ca sw e l la sp r i c i n gm e c h a n i s m s r a t h e r i tm a i n l y c a u s e db ys y s t e m a t i cp r i c i n ge r r o r s t h ef i f t hp a r t s c o n c l u s i o na n ds u g g e s t i o n k e yw o r d s i p o b e h a v i o rf i n a n c ei r r a t i o n a lb e h a v i o r 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独 立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明 因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担 本学位论文成果归西南财经大学所有 特此声明 学位论文作者签名 徐倩 2 0 0 6 年1 0 月3 1 日 绪论 一 问题的提出 首次公开发行 i n i t i a lp u b l i co f j 6 e r i a g 职o 是指公司股票面向社会 公众首次公开发行 即新股发行 i p o 抑价是指i p o 当日价格涨幅远 高于上市后的各个交易日 即新股发行价明显低于新上市首日收盘 价 上市首日初始收益率普遍偏高 深交所综合研究所发布研究报告 核准制下i p o 抑价率及长期异 常收益率影响因素研究 该报告对实行核准制后 1 9 9 9 2 0 0 0 年 中 国沪深股市的i p o 抑价率和长期异常收益率的影响因素进行了实证 研究 发现我国的i p o 抑价率远高于其他市场 深沪股市的i p o 股 票都存在长期表现不如大盘的现象 研究报告认为 理论上与企业价 值有关的因素只能解释大约4 0 4 8 的i p o 抑价率 其他因素对i p o 抑价率的影响则更大 这与成熟市场的情况迥然不同 为什么无论是相对于国外成熟市场 还是亚洲新兴市场 中国沪 深股市的i p o 抑价率都高出至少百分之五十左右 如果与企业价值 有关的因素只能解释大约4 0 4 8 的i p o 抑价率 又是什么导致中 国股市如此高的抑价率呢 从现有的国内外的研究来看 由于国外学者的研究大都是根据其 本国的政策环境和市场清况出发 无法解释中国i p o 市场上超额收益 率现象 中国学者从新股发行制度等新股发行价格形成的影响因素出 发进行研究 得出的解释也不令人满意 而从新股抑价率的计算公式 首日收益率 首日收盘价 新股发行价 新股发行价 可以看 出 新股首日收益率的高低不仅受到发行价格的影响 也受到首日收 盘价格的影响 因此 本文试图从新股首日收盘价形成的角度来探求 我国i p o 抑价的原因 首日收盘价格的形成是由新股市场上各参与主 体间相互博弈的结果 受到各主体行为的影响 本文拟从新股市场中 投资者 非理性 行为角度对新股首日超额收益的形成作出解释 投 资者的非理性行为是否会影响到市场价格的形成 哪些心理 情绪及 认知上的偏差的影响 使得i p o 投资者发生非理性投资行为 以及投 资者的非理性行为是否是造成我国新股超额收益的原因 是本文试 图回答的问题 二 方法和数据 本文采取理论和实证相结合的方法 通过收集 整理数据 并以 图表 模型回归来对理论分析进行检验 文中所使用的数据是在2 0 0 4 1 1 2 0 0 4 1 2 3 1 在沪 深证券交易所 上市的9 8 只股票 数据主要来源于c s m a r 证券交易数据库 库中 缺失的数据从证券之星网站及深圳交易所网站上得到 而股票指数 行业分类的信息来自于 2 0 0 5 年中国证券期货统计年鉴 三 逻辑和分析思路 首先 提出问题及阐明研究意义 在进行文献回顾的基础上提出 本文的研究角度 其次 对本文中所指的非理性概念进行界定并分析 投资者非理性行为对股票价格的影响 再次 运用行为金融学中认知 情绪偏差的相关理论对我国i p o 过程中投资者的非理性行为及其影 响进行分析 第四 从其他学者对我国投资者非理性行为的研究成果 中分析引起投资者非理性的其他原因 并就投资者非理性行为与i p o 抑价的相关性进行回归分析 最后得出本文的主要研究结论及提出对 策建议 1ip 0 抑价研究概述 1 1 世界各国i p o 抑价研究概览 首次公开发行 i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g i p o 问题的研究一直是微 观金融领域研究的重要课题之一 从国内外的研究来看 主要集中于 三个方面 1 i p o 短期内抑价 i p ou n d e r p r i c i n g 2 i p o 长期 弱势 l o n gr u nu n d e r p e f f o r m a n c eo fi p o 3 股票首次公开发行的 热销市场 h o tm a r k e t s i p o 抑价的程度一般用抑价率 也称上市首 日收益率 来表示 它是新股首日收盘价格与新股发行价格的差额与 发行价格间的比率 对i p o 抑价问题的研究开始于2 0 世纪六十年代 1 9 6 3 年 美国 证券交易委员会 s e c 在一份研究报告中最早提出了这一现象 1 9 7 3 年 金融经济学家l o g u e 在 金融和数量分析杂志 上发表的实证研 究报告中首次以 谜 来称谓此问题 而真正引起学者们广泛关注新 股抑价问题的是i b b o s t o n 于1 9 7 5 年利用美国证券市场6 0 年代的资料 进行的实证研究 发现当时的新股平均抑价程度达到1 1 4 在市场 完全有效的条件下 信息充分 交易费用为零 众多的逐利行为将会 使新股发行的一切利润消失 发行价格与上市后的价格应相一致 而 普遍存在于世界范围内的新股抑价问题 却无法用该理论解释 因此 吸引了大量的学者进行研究 研究发现 i p o 折价普遍存在于全球所 有资本市场 下表列出了各国学者们研究的不同国家和地区公司i p o 抑价的研究结果 样本上市首日平 国家 地区 研究者研究时间 数量 均收益率 美国l b b o t s o n s i n d e l a r r i t t e r1 4 7 6 01 9 6 0 2 0 0 01 8 4 英国 d i m s o n l e v i s l j u n g q v i s t 3 0 4 2 1 9 5 9 2 0 0 01 7 5 澳大利哑 l e e t a y l o r w a l t e r w o o 3 8 11 9 7 6 1 9 9 5 1 2 1 加拿大 j o g r i d i n g j o g s i n d e l a r 5 0 01 9 7 9 1 9 9 0 6 3 德国 l j u n g q v i s t 4 0 7 1 9 7 8 1 9 9 92 7 7 法国h u s s o n5 7 11 9 8 3 2 0 0 01 1 6 新西兰 v o s c h e u n g c a m p m u n r o 2 0 11 9 7 9 1 9 9 92 3 奥地利 a u s s e n e g g 8 31 9 8 4 2 0 0 26 3 以色列 k a n d e l s a r i g w o h l a m i h u d 2 8 51 9 9 0 1 9 9 41 2 1 比利时 r o g i e r s m a n i g a a o o g h e 8 61 9 8 4 1 9 9 91 4 6 丹麦j a k o b s e n s o r e n s e n1 1 71 9 8 4 1 9 9 85 4 日本 f u k u d a d a w s o n h i r a k i 1 6 8 91 9 7 0 2 0 0 l2 8 4 葡萄牙 a l m e i d a d u q u e 2 11 9 9 2 1 9 9 81 0 6 意大利a r o s i o g i u d i c i p a l e a r i 1 8 11 9 8 5 2 0 0 l2 1 7 新加坡 l e e t a y l o r w a l t e r d a w s e n 4 4 l1 9 7 3 2 0 0 12 9 5 韩国 d h a u k i m l i m 4 4 71 9 8 0 1 9 9 6 7 4 3 印度 k r i s l m a m u r t i k u m a r9 8 1 9 9 2 1 9 9 33 5 3 马来西亚 i s a l s a y o n g 4 0 11 9 8 0 1 9 9 81 0 4 1 印度尼西亚 h a n a f i l j u n g q v i s t 2 3 71 9 8 9 2 0 0 11 9 7 希腊k a z a n t z i s t h o m a s n o u n i s 3 3 81 9 8 7 2 0 0 24 9 智利 a g g a r w a l l e a l h e m a n d e z 5 51 9 8 2 1 9 9 7 8 8 中国s u 等 3 0 8 1 9 7 8 1 9 9 51 4 8 5 中国 a 股 陈i 孟等 2 0 0 0 4 8 01 9 9 2 1 9 9 63 3 5 中国刘力等 2 0 0 0 1 7 8 11 9 9 2 1 9 9 91 4 2 8 4 中国 s u 等 2 0 0 3 5 8 7 1 9 9 3 1 9 9 91 2 8 2 中国 a 股 于增彪等 2 0 0 4 1 1 2 61 9 9 2 2 0 0 12 5 6 9 中国f a 股 d a t a r m a o g u 和q i n 4 3 21 9 9 0 2 0 0 02 5 6 9 中国f a 股 李翔等7 4 31 9 9 7 1 2 0 0 4 31 3 2 4 4 从上表1 可以看出 发达国家如美国 英国 澳大利亚等 股票 上市首次公开发行折价程度一般在1 5 左右 且差别较小 新兴资本 市场国家和地区 如巴西 韩国 希腊等抑价程度多在5 0 以上 且 差别较大 其中马来西亚的抑价率最高达1 0 4 1 从我国的学者的 研究结果来看 中国的新股抑价率是最高的 不仅远远高于发达地区 和国家 也高于同属新兴市场的其他国家和地区 1 2i p o 抑价问题在中国研究的意义 中国市场上过高的i p o 首日回报给新股市场中的参与主体带来 了一定的经济利益 对发行人来说 通过新股的顺利发行可以筹措到 其生产 经营 发展所需的资金 对承销商而言 可以降低其承销风 险 对一级市场的投资者来说 可以获得较高的首日回报率 然而 我国新股发行中的超额初始收益率 平均在1 2 0 以上 也带来了一 系列负面影响 1 过高的i p o 首日回报率降低了资本市场资源配置的效率 新股发行价格和首日收盘价格间的巨大差异 也是一二级市场上 的巨大价差 使得大量资金囤积在一级市场上追逐无风险的申购收 益 新股发行冻结资金额大大超过新股筹资额 新股申购中签率越来 越低 造成资金占用浪费 过高的i p o 首日回报率使承销商承担较小的承销风险 这使得证 券承销行业成为一项风险较低而利润较丰厚的业务 只要能获得企业 新股承销权就可获得超额收益 不利于承销商发展其业务能力优势及 人才优势 不利于承销机构的优胜劣汰 降低了市场的效率 2 过高的i p o 首日收益率造成了一 二级市场风险和收益的 不对称 导致了两个市场的供求严重失衡 损害了整个社会范围的资 金配置效率 一级市场的低风险高收益 使得大量资金从二级市场抽离 进入 奉表的固断 i p o 抑价研彳 结果土蛰转弓l 白s u 1 9 9 9 中国i p o 抑价结果及部份周勘 i p o 抑价的数据足根 瞄 丰日关上献整理 5 一级市场申购新股 造成一 二级市场资金比例严重失调 加重了 级市场的供求失衡现象 给我国股票市场的健康发展埋下隐患 同时 一级市场上新股发售的超额收益吸引大量生产企业及金融机构也违 规进入股市 甚至出现一些企业及机构向商业银行短期拆入大量资金 以申购新股 进行短期的投机套利和炒作 加剧了金融市场的不稳定 性 3 过高的i p o 首日回报率不利于投资者树立理性的投资观念 中国股市的高股价 高市盈率现象 使得中国市场上的上市公司 根本没有长期投资的价值 无论是机构投资者 或者是普通的中小散 户 一旦申购到新股 必定在最短时间内抛出以直接获得收益 从长 远来看 过高的i p o 首日回报率不利于投资者树立理性的投资观念 终将对中国的经济发展造成严重的影响 4 新股市场的高收益与无风险 容易导致上市公司及承销商的 寻租行为 上市公司股票发行的高收益与无风险 一方面 使得上市企业一 旦上市就可以筹集到大量资金 刺激了企业为谋求上市资格的寻租行 为 妨碍了企业资本结构和治理机制的完善 不利于企业的理性投资 理念的形成 另一方面 承销商在暴利的新股市场亦无须承担风险 也会鼓励他们的寻租行为与黑幕交易 综上所述 由于股票发行市场是股票市场的重要组成部分 是二 级市场股票供给的来源 在股票市场中位于基础地位 股票发行市场 的健康发展是股票市场健康发展的基础 我国新股发行市场上超额的 首日收益率 对我国股票市场的健康发展产生了一系列不利影响 因 此 i p o 抑价问题的研究在我国就有特殊的意义 1 3 国内外理论解释研究回顾 1 3 1 国外i p 0 抑价的理论解释 目前对i p o 抑价发行的原因研究得较为成熟的一个流派是i p o 折价的信启 经济学分析 即从信息不对称角度对其进行理论解释 该 理论认为i p o 主要涉及到四个当事人 即发行者 投资者 承销商 监管者 他们之间及自身之间都存在信息不对称问题 而股票在i p o 时压低价格是对信息不对称所造成风险的补偿 针对不同当事人之间 及当事人自身之间的信息不对称问题 学者提出了不同的信息不对称 假说 1 投资银行信息垄断假说2 该假说从发行企业与承销商信息不对称角度来分析i p o 低定价 现象 前提是假定承销商拥有比发行人多的关于投资者对于i p o 的需 求信息 而且承销商的信誉有助于证明i p o 的质量并导致对i p o 需 求的增加 b a r o n 1 9 7 9 认为 企业和承销商虽然在签约时信息是对称的 但 是签约后 企业无法直接观测到承销商的销售努力水平 或者监督承 销商是否尽职的成本太大 承销商为了降低销售努力水平有低定价的 动机 由于企业无法知道承销商的私人信息 也就无法正确判断发行 价格是否合理 b a r o n h o l m s t r o m 认为 承销商通过预售能更加准确 地掌握市场的需求信息 进而决定使其收益最大 努力水平最低的发 行价格 b a r o n 1 9 8 2 在上述研究的基础上 进一步假设在签约之前 企业和承销商之间的信息就不对称 即承销商较企业拥有优势信息 s u p e r i o ri n f o r m a t i o n 正因为承销商较发行者更加了解市场 对发 行企业来讲 将发行价格委托给承销商确定是有价值的 且企业对市 场需求的不确定性越大 将定价委托给承销商的可能性就越大 在最 优发行价格是企业对市场需求的不确定性的减函数的假定下 市场需 求在一定历史条件下不确定性越大 发行价格将越低 以作为使用承 销商信息的补偿 但是 m u s c a r e l l a v e t s u y p e n s 1 9 8 9 实证发现 当承销商自身首 次公开发行并亲自参与承销新股时 他们之间并不存在b a r o n 所指的 2b a r o n t h ei n v e s t m e n tb a n k i n gc o n t r a c tf o rn c w i s s u e su n d e ra s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n d e l e g a t i o na n di n c e n t i v e p r o b l e m s j o u r n a lo ff i n a n c e3 7 1 9 8 0 7 信息不对称 承销商的股票抑价也存在低定价现象 该事实说明 企 业与承销商之间的委托 代理模型不能完全解释i p o 低定价现象 2 信号假说 信号假说认为i p o 抑价的存在是为了克服新股发行市场中存在 的逆向选择问题 在i p o 市场上 高低质量的企业混杂在一起 由于 潜在投资者对上市企业的真实价值不了解 对企业未来的成长前景 管理能力 产品特性等方面信息远远不如企业自己 无法将高低质量 企业有效区分开来 就使得低质量的企业可以故意模仿高质量企业以 便在发行中获得更高的发行价格 在缺乏相应发现机制的情况下 投 资者只能用平均估值对所有企业进行评价 造成高质量企业受损 而 低质量企业受益 产生逆向选择的问题 为了降低信息不对称程度 高质量企业要通过市场传递公司内在价值的信号 l e l a n d 和p y l e 1 9 7 7 提出原始股东 内部人 股权留存比例模 型 将发行公司的原始股东在i p o 之后保留大部分股权视为向市场投 资者传递的一个信号 投资者可以从这 l l 例信号推知公司的价值类 型 g r i n b a l l 和h u a n g 1 9 8 9 认为 如果投资者是风险厌恶者 公 司的未来期望价值和未来现金流量变化情况不能确定 那么他们就会 通过与公司内在价值有密切关系的两个信号来进行判断 它们是内部 持股比例和抑价程度 a l l e n f a u l h a b e r 1 9 8 9 和w e l c h 1 9 8 9 3 认为 在分离均衡中 优质企业通过新股低定价和发行量的最优组合来向投 资者传递其价值信息以便投资者识别 随后在第二次公开发行 s e c o n de q u i t i e so f f e r i n g s 中优质优价 补偿首次公开发行由于某 种原因低定价支付的信号成本 而劣质企业知道自己的股票上市后的 市场价值和企业经营的未来收益 如果模仿优质企业低定价 可能会 面临被市场或投资者揭示出其真实状况的窘境 从而在第二次公开发 行股票时得不偿失 因此 劣质企业在首次公开发行时不会充分地低 定价 3 r o c k 模型 一 赢者的诅咒 t h ew i n n e r ss c o u t 假说 3w e l c h s e a s o n e d o 恤d n g s i m i t a t i o nc o s t sa n d t h eu n d e r p r i c i n g so f i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g s j o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 8 9 4 4 8 r o c k 4 认为 投资者之间信息不对称才是导致i p o 低定价的真正 原因 r o c k 模型假定发行企业无法准确预测新股的市场价格 而市 场上存在两种类型的投资者 富有信息投资者 i n f o r m e di n v e s t o r s 和缺乏信息投资者 u n i f o r m e di n v e s t o r s 这两种投资者之间不存在任 何的信息交流 富有信息投资者能够分辨出股票发行价格是高于还是 低于其价值 因此会踊跃认购抑价发行的股票 使得缺乏信息投资者 只能认购部分的抑价股票和全部的高定价滞销股票 被称为 赢者的 诅咒 t h ew i n n e r ss c o u t 而当缺乏信息投资者意识到这一点时 就会逐渐地退出发行市场 为吸引他们参与认购新股 不得不低定价 发行 以弥补其信息占有的损失 新股抑价是防止缺乏信息投资者离 开一级市场的一种手段 策略 b e a t t y 和r i t t e r 1 9 8 6 5 发展了r o c k 的假说 引入事前不确定 性f e x a n t eu n c e r t a i n t y 来衡量投资者间的信息不对称程度 通过选取 公司规模 公司年龄 留存权益等变量所作的实证检验 认为企业的 风险越大 i p o 低定价程度越严重 与b a r o n 模型的结论相一致 4 动态信息收集假说 动态信息收集假说由b e n v e n l s t e 等人提出 该理论认为为了了解 市场对于发行公司股票的潜在需求 以确定发行的初步价格范围 通 常承销商和发行者会进行 路演 了解来自于投资者对新股价格和 需求数量的申报 并建立账簿记录 b o o kb u i l d i n g 参与询价过程 的投资者主要是与承销商保持良好关系的机构投资者 由于这些投资 者明白自己在询价过程中的 兴趣暗示 会影响到新股的发行价格 很有可能不会显示出真实的意愿信息 并报出相对较低的价格 因此 为了确保投资者报出真实的需求信息 承销商必须提供投资者以i p o 抑价作为补偿 以保证机构投资者的获利空间 除以上主要从信息经济学角度出发对新股发行抑价进行解释的 理论外 还有一些从其他方面进行研究的假说 如 4 r o c k i 己w h yn c wj s s u c sa r eu n d e r p r i e d j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 8 6 5b e a t t y r 只a n dj r r i t t c r i n v e s t m e n tb a n k i n g r e p q u t a t i o na n dt h eu i i d c r p c i n go fi n i t i a l p u b l i co f f e r i n g s j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 8 6 1 5 9 1 法律风险假说6 t i n i c 1 9 8 8 h u g h e r 和t h a k o r 1 9 9 2 提出该 理论 他们认为 在信息披露机制较为严格的国家 如果由于首次公 开发行的募股说明书的虚假陈述 重大遗漏等造成投资者损失 则发 行的主承销商 会计师事务所和发行人将被推上被告席 而其被诉的 可能性与投资者损失的程度正相关 因此 降低发行价格有利于防止 和减少此类诉讼 2 承销商托市 价格支持 假说 p a u l 和a z a r 1 9 9 3 研究了承销商托市的动机 他们认为承销商 托市的动机与抑价发行的动机基本相同 一是如果上市后价格低于发 行价 在一级市场上购买该股票的投资者就很可能毁约 使股票的发 行出现问题 二是关系到承销商的声誉 如果承销商能够托市购回表 现不好的股票 投资者就会认为以后发行的股票定价过高的可能性很 小 且购买这个承销商发行的股票有较大获利保障 j s r u u d 1 9 9 3 在其博士论文中提出 主承销商并不是有意地抑价发行新股 相反他 们会把发行价格确定在以后的期望市场价格上 对于那些上市后跌破 发行价格的新股 主承销商会采取价格支持行动 因此 主承销商的 市场干预行为消除了新股初始收益率分布的左半部分 即期望新股初 始收益率大于零 3 股权分散假说 b o o t h a n d c h u a 1 9 9 6 7 认为 新股上市后需要保持 定的流动性才 有助于其价格发现 且流动性意味着公司拥有大量的小股东 从而造 成公司股权分散 这种分散的股权不仅可以减低公司外部对公司管理 层所造成的压力 而且还可以使自己能够持有足够的所有权份额 防 止公司控制权旁落 从而保持对该公司的控制 公司的流动性需要通 过大量投资者交易该股票才能实现 b r e a m a a 和f r a n k s 1 9 9 5 认为 管理层通过抑价发行方式使得投资者对股票产生过度需求 此时投资 者所能实际购买的股票就将根据申购数额按比例进配售 这样也就可 6 币n i c s a n a t o m y o f i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g s o f c o m m o ns t o c k t h ej o u r n a lo f f i n a n c e s e p t e m b e r 1 9 8 8 4 3 4 7b o o t h j ra n d l c h u a o w n e r s h i pd i s p e r i o n c o s t l yi n f o r m a t i o n a n di p ou n d e q r i c i n g j o u r a lo ff i n a n c i a l e c i n o n a j c s 1 9 9 6 4 1 1 0 以避免上市公司的大部分股票被少数人持有的现象发生 1 3 2i p 0 抑价的内国研究回顾 王晋斌 1 9 9 7 从r o c k 理论出发 认为如果不考虑新股的成本 及中签率 新股收益中超过无风险资产收益的超额报酬应该是零 并 通过实证分析了风险 股利 发行规模 公司规模 宏观经济景气指 标 中签率以及承销方式对超额报酬率的影响 结果发现上述因素对 新股超额报酬率的影响均不显著 s uf l e i s h e r 1 9 9 9 对中国1 9 8 7 1 9 9 5 的新股样本进行实证分析 用 信号传递 模型解释这一问题 认为公司有意适当降低首次公开发 行定价 使股票上市后有可观的涨幅 吸引投资者认识其内在价值 为后续发行创造有利条件 张继强 周勇 2 0 0 3 根据a l l e n 等人提 出的信号理论 分离均衡假说对中国i p o 市场进行了实证研究