（数量经济学专业论文）中国上市公司大股东掠夺行为的成因及治理对策研究.pdf

摘要 中国是一个经济转型国家，证券市场发展的时间不长，对投资者 的法律保护还不完善，证券市场上大股东掠夺中小股东的问题非常严 重。大股东以关联交易、调整股息政策、操纵股价、虚假上市、擅自 改变募集资金用途等手段掠夺中小股东的利益，对上市公司和我国证 券市场的健康发展都带来了极大的危害。 本文重点分析了我国上市公司大股东掠夺行为发生的原因及其 治理对策。首先从我国证券市场定位、股权结构以及公司治理机制、 证券监管和对投资者法律保护等方面定性分析了大股东掠夺行为发 生的原因，然后建立数学模型进行定量研究。在对限制大股东掠夺行 为进行模型分析的基础上，本文从以下几方面提出了减轻大股东掠夺 行为的对策。一是优化股权结构，降低国有股的比重，积极培育机构 投资者，形成几个大股东并存的股权结构，能够对大股东行为形成制 约；二是改善公司治理机制。在公司治理内部机制方面，重点是完善 董事会的功能；在公司治理外部机制方面，重点是建设经理人市场和 公司控制权市场；三是加强证券市场监管部门的监管；四是从立法、 司法、执法等方面加强对中小股东的法律保护。 关键词公司治理，股权结构，大股东，中小股东，掠夺行为 a b s t r a c t t h ec h i n e s ee c o n o m yi s u n d e r g o i n gp r o f o u n dc h a n g e sn o w a d a y s a ts u c has e n s i t i v e s t a g e ，t h ep r o f i t s o fs m a l la n dm e d i u m - s i z e d s h a r e h o l d e ra r ea p p r o p r i a t e db yl a r g eo n e sd u et ot h el o o p h o l eo fl e g a l p r o t e c t i o nf o ri n v e s t o r s ，w h i c hp l a g u e st h en e w l yb o r nc h i n e s es e c u r i t y m a r k e t t h r o u g hi l l i c i tm e a n ss u c h 勰s e l f - d e a l i n gi r a n s a e t i o n , a d j u s t i n g d i v i d e n dp o l i c y ，h a n d l i n gs t o c kp r i c e c h a n g i n gf u n d - r a i s i n gu s e ，t h e g i g a n t i cs h a r e h o l d e r sa p p r o p r i a t et h ed i v i d e n do fs m a l la n dm e d i m n - s i z e d o n e s c o n s e q u e n t l y ，s u c hp r a c t i c e s h a v ej e o p a r d i z e dt h es o u n d d e v e l o p m e n to fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h es e c u r i t ym a r k e t 勰a w h o l e t h i sp a p e rh a se s p e c i a l l ya n a l y z e dt h ep r o b l e mo fe x p r o p r i a t i o nb y l a r g es h a r e h o l d e r so fp u b l i cc o r p o r a t i o n so ns m a l li n v e s t o r sa n dh o wt o s e t t l et h ep r o b l e mi nc h i n a w ef i n dt h er e a s o nw h y l a r g es h a r e h o l d e r e x p r o p r i a t eo ns m a l ls h a r e h o l d e r sw i t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i s o nt h e s e c u r i t i e sm a r k e to r i e n t a t i o no fo u rc o u n t r y ，o w n e r s h i ps 虮l c t i 鹏， c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，p o r t f o l i os u p e r v i s i o na n di n v e s t o rl e g a lp r o t e c t i o n ， t h e nw es e t u pm a t h e m a t i cm o d e lw i t hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s o nt h eb a s i s o ft h em o d e lw ep u tf o r w a r db e l o wm e a s u r e st or e s t r a i ne x p r o p r i a t i o nb y l a r g es h a r e h o l d e r s f i r s t l y ，w eo p t i m i z et h eo w n e r s h i p ；r e d u c et h e p r o p o r t i o n o ft h es t a t e - o w n e ds t r u c t u r es t o c k w es h o u l df o s t e r i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa c t i v e l y ，f o r mt h es t o c kr i g h ts t r u c t u r et h a ts e v e r a l l a r g es h a r e h o l d e r sc o e x i s t , c a nt a k es h a p ea n d r e s t r a i nl a r g es h a r e h o l d e r s b e h a v i o r s e c o n d l y ，i m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ew h i c hf o c u s e so n p e r f e c t i n gt h ef u n c t i o no ft h eb o 捌o fd i r e c t o r s b u i l d i n gm a n a g e r s m a r k e ta n dc o m p a n yc o n l z o lp o w e rm a r k e t t h i r d l y , s t r e n g t h e nt h e s u p e r v i s i o no ft h es u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t o fs e c u r i t ym a r k e t l a s t l y ， s 缸e n g t h e nt h el e g a lp r o t e c t i o nt om i n o n t ys t o c kh o l d e rf r o ml e g i s l a t i o n ， t h ea d m i n i s t r a t i o no f j u s t i c ea n de n f o r c i n gt h el a w k e yw o r d sc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，o w n e r s h i ps l l u c t m e ，t h em a j o r s h a r e h o l d e r s ，s m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r , e x p r o p r i a t i o nb e h a v i o r 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。论文主要是自己的研究所得，除了已注明的地 方外，不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的 同志对本研究所作的贡献，已在论文的致谢语中作了说明。 作者签名：氆修 日期：! 生吐月j 一日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅：学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其他手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门的规定，送交学位论文。对以上规 定中的任何一项，本人表示同意，并愿意提供使用。 作者签名：7 1 盘l 垄导师签名：日期：睦兰年二生月，- 日 硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题的背景与意义 第一章绪论 我国资本市场经过1 6 年的发展，取得了辉煌的成就。截止到2 0 0 5 年底，沪 深两市的上市公司已达到1 4 8 0 余家。证券市场在经济生活中起到了日益重要的 作用，有效地改变企业发展资金来源单一的状况，已经成为推动中国经济增长的 重要力量。但是，我们也应该清醒地认识到。我国是一个发展中国家，面临着经 济增长方式的改变，资本市场发育还不成熟，证券市场存在不少问题，比如；证 券市场不成熟、上市公司绩效逐年下降和中小投资者损失惨重等等除此之外， 较突出的问题就是小股东的利益所遭受到的掠夺。中国1 0 0 0 多家上市公司中 违规、违法、掠夺小股东权益的现象为数不少，由大股东掠夺事件丽引发的纠纷 也时有发生在以“亿安科技操纵般价案”、“蓝田神话凋零”和“格林科尔挪用 科龙资金”等一系列严重损害投资者利益的事件被曝光后，大股东掠夺问题引起 了社会各界的关注由于大股东操纵股价、谋取非法收益使大量中小股东在高位 被套牢；由于大股东以关联交易、编制虚假的会计报表和虚假陈述等手段，将上 市公司的资产转移出去使上市公司效益逐年下降，许多公司最终沦为s t 公司或 被擒牌。些上市公司被大股东“挖空”后，最后只剩下一只“空壳”。在中小 股东利益遭受到严重掠夺的情况下。就有许多问题值得我们去思考和研究。中国 上市公司的大股东采取怎样的方式掠夺投资者利益? 掠夺程度如何? 是什么原 因造成我国证券市场严重韵大股东掠夺问题? 加强投资者保护对减轻大股东掠 夺的作用? 研究上述问题对减轻中国证券市场上的大股东掠夺问题是必要的，对 证券市场健康稳定的发展也将有着重要的意义 1 2 国内外研究现状 长期以来，大股东掠夺问题没有引起经济学界广泛关注，主流经济学对公司 治理问题的研究主要集中公司所有权和经营权分离的问题在现实生活中经营者 掌握控制权，而所有权掌握在分散的股东手里，两者之间由于信息不对称容易出 现经营者“道德风险”问题最早的研究可以追溯到亚当斯密( 1 7 7 6 ) i n ，他在国 富论中曾有过论述“股份公司的董事们，所经理的是他人的钱而不是自己的钱， 不能期望他们像私人合伙的合伙人对自己的钱那样，兢兢业业地对管理”。他认 为要想让股份公司董事们监视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用意周到，那 是很难做到1 0 0 多年以后，b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 【2 i 通过对1 9 2 9 年末美国2 0 0 硕士学位论文第一章绪论 家大公司的研究，发现“以上的公司被并不持有公司股份的管理者控制，并认 为管理者与分散的股东之间存在潜在的冲突。经营者追求个人效用的满足而不是 股东利益的最大化。因而，此类公司的绩效无法达到最优。 从1 9 7 6 年j e n s e n 和m e e k l i n g 开创了股权结构与公司绩效之间相关性的研 究以来，经济学界开始关注大股东控制问题。j e n s e n 和m e c i d i n g ( 1 9 7 6 ) p l 将公司 的股东分成两类：一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司其他经理人员， 他们实际上拥有对公司的控制权及专有投票权；另一类是公司外部股东，他们并 不拥有公司的控制权，只能“用脚投票”。而公司的价值取决于内部股东所占有 的股份比例，这比例越大，公司的价值就越好。j e n s e n 和m e c l d i n g 结论的含 义在于：如果大股东所占股份的比例越高，公司的绩效就会越高，大股东控制有 助于公司价值的提高。s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 8 6 ) ( 4 l 同样地指出大股东对公司治理 起到了积极的作用。他们发现所有权集中在大股东手中，大股东有动力收集公司 信息，监督管理者，可以避免小股东的。免费搭车”问题，他们可以对管理者施 加压力。g o r t o n 和s c 蜥d ( 2 0 0 0 ) 嘲发现在德国银行通常是大企业的控股大股东， 在8 0 的大公司中，银行占到了超过2 5 的股权，并且发现银行大股东有助于 德国公司业绩的提高。k a p l a n 和m i l t o n ( 1 9 9 4 ) 6 1 9 ；j 日本大股东控制问题的研究表 明，大股东对公司治理起到了促进作用，大股东若发现了由于经理人员的责任造 成公司业绩下降，就会更换他们。s h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) f 7 】指出美国大的外部股东增加 了公司被接管的可能性，从而可以扭转公司业绩下跌的趋势。上述的研究主要是 将大股东的存在作为种解决股东与经理层之间代理问题的一种治理机制。大股 东在公司治理中起到了积极的作用，有利于公司效率提高。 八十年代以来，经济学者开始关注大股东控制给公司带来的负面影响。在大 股东控制的公司大股东与小股东之问的代理问题是需要解决的主要治理问题。 r o m a n t o ( 1 9 9 3 ) 【8 l 认为如果在公司管理层采取抵制态度时，大股东对公司实施的 影响是有限的。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 1 9 1 讨k 为控股大股东常常会利用公司的资 源谋取私利，损害其他股东和利益相关者的利益。他们发现在大股东与中小股东 之间存在着第二个代理成本，即有控制权的大股东对小股东的掠夺产生的代理成 本。作者认为解决代理问题有效的手段是建立对股东法律保护机制。h a r t ( 1 9 9 8 ) t ”1 指出只要大股东没有持有公司1 0 0 , 6 的股权，他就不会全力进行监督和干预，而 且大股东可能会利用投票权以牺牲小股东利益为代价来为自己谋取私利。l a p o r t a 等( 2 0 0 0 ) t “l 认为世界各地大公司所表现出来的代理问题的核心是限制控制 性股东对小股东的侵犯。c l a e s s e n s 等( 2 0 0 2 ) 1 2 l 也认为，在大多数国家，控股大股 东掠夺小股东是非常严重的委托代理问题。 另外还有一些学者用实证的方法研究了股权集中度与公司绩效的关系，得出 的结论差异较大。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 1 1 3 i ，h o l d e m e s s 和s h e e h a n 等( 1 9 8 8 ) 【1 4 1 2 硬士学位论文 第一章绪论 认为股权结构与公司绩效之间不存在相关关系。m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 1 5 1 以及m a c o c l l 和s e r v a 懿等人( 1 9 9 0 ) 1 6 l 认为内部股东的持股比例与公 司绩效之间是一种倒u 型的曲线关系。即随着内部股东持股比例的增加，公司 的绩效先提高，到达某一比例后，将随之下降。而t h o n 塔饥和p e d e r s e n ( 2 0 0 0 ) i 1 ” 则认为股权集中度与公司绩效存在正相关的关系。 理论上对大股东治理的效率问题出现了较大争议，那么大股东控制到底与公 司绩效之间有着怎样的内在联系呢? 在怎样的环境下大股东容易发生“道德风险 问题呢? 九十年代以来，随着l ap o r t a 、l o p e z - d e - s i l a n e s 、s h l e i f e r 、v i s h n y 和 w o l f e n z o n 等人从法律体系、股东权利保护以及政治、历史等角度对大股东掠夺 饲题的深入研究逐步揭开了大股东控制问题的面纱。l a p o r t a 等( 1 9 9 8 ) i s ! 对2 7 个 经济最发达国家大公司的所有权结构的数据分析，发现除去对股东有着较完善法 律保护的国家以外，很少有公司像b e d e 和m e a n s 所讲的所有权完全分散。他们 把公司分成六种类型，分别是股权分散被公众持有、家族控制、国家控制、被各 种金融机构控制、被大量的公司控制和其他各种类型。在以控制权用2 0 做标准 的统计中，发现3 6 的公司股权分散被公众持有，3 0 被家族控制，1 8 被国家 控制，说明b e r l e 和m e a n s 所讲的现代公司的所有权完全分散和现实并不相符， 公司的所有权被机构投资者或其他公众广泛持有的现象并不普遍。对股东法律保 护好的国家与对股东法律保护不完善的国家相比较股权结构差异较大，对股东法 律保护好的普通法系国家一般股权较分散。在对股东法律保护差的大陆法系国家 一般存在控股股东，有时候控股股东是国家，但最常见的是家族，控股股东的控 制权超过现金流量权，一般通过金字塔结构控制公司。在这种股权结构下，大股 东有动力掠夺小股东的利益，因此防止对小股东利益掠夺是这类公司需要解决的 核心问题。l ap o r t a 等( 2 0 0 0 ) 1 1 9 l 从政治和历史的角度对大股东掠夺问题进行分析， 认为普通法系国家与大陆法系国家在对股东保护方面的差异是由于普通法系国 家采用判例法，法官根据诚信、公平原则做出判决。而大陆法系国家是成文法， 法律条文由立法人员制定的，而不采用诚信公平原则，内部人不害怕法律规则 普通法系中的。模糊”的诚信原则比大陆法系的成文法条款更能保护投资者的利 益，因为后者常常被内部人钻空子，而前者。法官根据诚信、公平原则做出判决， 通常站在小股东的立场上，内部人要担心法官可能出现的法律制裁。l u c i a n ( 1 9 9 9 ) c 2 0 i 建立数学模型用来说明上市公司中的控股股东持股比例取决于控制权 私人收益的大小如果控制权的私人收益很大，创办者不会轻易放弃公司的控制 权，所以在私人控制权的收益很大的国家，大股东的存在是很常见的事情。 b e b c h u k ( 2 0 0 0 ) 1 2 1 l 后来又扩展了他的模型，他说明了如果公司的控制权的私人收 益很大的话，一般公司可能有大股东。f r a n k s 和m a y e r ( 2 0 0 t ) 2 2 1 讨论了德国和其 他欧共体国家的所有权结构以及美国、英国的所有权结构发现在欧共体国家的控 ， 硪士学位论文 第一章绪论 制权的私人收益较大。 j o h n s o n 、l a p o r c a 、l o p e z - d e - s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) t 驯以“挖空”为题论 述了大股东掠夺问题，他们将挖空( t u n n e l i n g ) 定义成控股股东为了个人利益将公 司的资产和利润转移出去的现象。挖空有两种形式：一种是控股股东通过关联交 易转移公司资源，关联交易包括直接盗取或骗取上市公司的资源，而这些不合法 的行为没有被发现；高于市场价格收购关联企业的资产；为自己支付过高的薪水， 为关联企业提供贷款担保；占有公司的投资机会。另一种挖空的形式是通过稀释 公司股份，而相应的增加控股股东在公司中的股权。他们的研究得出以下的结论： 在发达国家，大股东将上市公司的资源转移出去的挖空现象是普遍存在的，而且 是非常显著的，在许多国家甚至是合法的，这种合法性在发达国家同样存在。大 陆法系国家与普通法系国家相比，大股东挖空现象更普遍。法院在处理大股东侵 害问题上存在差异，大陆法系对大股东关联交易等掠夺行为是根据成文的法律准 则来判断的，而不是根据是否对小股东公平作为标准。在普通法系国家则将大股 东的行为是否对小股东公平作为判断关联交易的主要依据。这些研究也进一步证 明了在大陆法系国家缺乏对小股东的保护，法律规则影响了大股东的掠夺程度。 由于我国资本市场不成熟，上市公司大股东掠夺问题较为突出并将威胁到我 国证券市场的健康发展，近年来国内学者开始关注大股东掠夺问题，并取得了一 些研究成果。杜煊君( 2 0 0 2 ) 【列从证券市场的监管和加强对股东的法律保护两方面 论证了如何减少大股东的掠夺问题。他认为对投资者保护不仅包括使投资者免受 来自控股股东和内部人的掠夺以及证券欺诈行为的掠夺、证券经营机构对投资者 的掠夺以外还扩展到了免受过度监管和不当监管对投资者的掠夺。曹廷求和刘呼 声( 2 0 0 3 ) 2 习认为大股东的存在是当前和今后一段时间内公司治理必须面对的现 实问题，大股东控制对公司治理效率有正反两方面的影响。郑翻1 j ( 2 0 0 4 ) 1 2 6 1 在委 托代理理论的分析框架下，说明了公司治理的内部机制和外部机制的整合能够降 低大股东的掠夺问题。余明桂和夏新 z ( 2 0 0 4 ) i z 7 1 认为我国上市公司控股股东与小 股东之间存在严重的代理问题，有控股股东的公司其市场价值( 用托宾q 来表示) 显著小于无控股股东企业的价值。董秀良和薛丰慧( 2 0 0 3 ) 【2 8 】指出我国上市公司的 核心治理问题包括了两方面：一是控股股东与小股东之间的利益冲突；二是控股 股东与其最终委托人( 国家) 之问的利益冲突。对控股股东进行约束是我国现阶段 公司治理的主要内容。还有一些研究从法律实务角度分析如何加强中小股东的保 护。鹿小楠( 2 0 0 2 ) t 2 9 1 分析了公司治理对投资者保护的作用。卢文莹( 2 0 0 2 ) 3 0 1 分析 了信息披露对加强投资者保护的作用。n f 勇( 2 0 0 6 ) ”通过研究中国上市公司终极 控制股东控制权收益，分析了影响终极控制股东控制权收益的几种因素。 我国证券市场与其他市场经济国家相比有许多不同的地方，证券市场发展轨 迹与证券结构、证券法规和证券监管等方面都带有特殊性。因此，在解决中国上 4 硕士学位论文 第一章绪论 市公司大股东掠夺问题时，一方面要借鉴西方学者的研究成果，另一方面也不能 完全套用西方学者的理论我们必须对中国上市公司控股大股东与小股东之间的 代理问题进行深入的研究，以试图寻求出一些减轻大股东掠夺问题的对策。 1 3 本文的主要工作和研究内容 当前。国内外对公司治理结构的研究重点已经发生了战略性转移。起初对公 司治理结构的研究主要是如何采取有效措施规避内部人控制风险，实现所有权与 经营权分离的状况。即所有权与经营权基础上的代理问题及由此产生的代理冲 突重点是所有者与经营者的激励相容而现时对公司治理结构的研究重点是控 制权的归属，以及由此产生的大股东对中小股东的剥夺。而如何保护中小股东的 利益不仅关系我国资本市场的健康持续发展态势，同时对于公司效益及国际竞争 力的提升也有所裨益特别是在我国当前特有的股权结构状况下，研究如何减少 甚至规避大股东对中小股东的掠夺，意义深远。 本文以国有控股公司作为控股大股东的上市公司为研究对象，在对公司治理 问题研究的轨迹理清后从理论上分析了控股大股东掠夺小股东的行为动机，以 及有哪些因素能够影响大股东掠夺行为本文认为股权结构问题以及包括公司治 理结构、对大股东的监管、对中小股东的法律保护等约束机制是影响大股东掠夺 的重要因素内外部治理机制的弱化。共同引致了上市公司治理效率的低下 1 4 论文的研究方法 1 、本文采用博弈论的方法分析了多个大股东韵共谋与监督行为指出在 一定条件下，多个大股东并存的股权结构有助于提高公司绩效，可以减少大股东 获得的控制权私人收益，因此，几个大股东并存的股权结构可以减轻大股东掠夺 问题。 2 、针对目前对大股东约束机制软化问题，本文建立数学模型说明了完善公 司治理、证券监管和投资者保护等对大股东掠夺行为的约束作用。在模型分析的 基础上，提出了改进大股东约束机制的对策建议。 5 硕士学位论文第二章大股东掠夺行为的现状及原因 第二章大股东掠夺行为的现状及原因 2 1 大股东掠夺行为的现状 到2 0 0 4 年6 月份，深沪股市“一股独大”的上市公司超过总数的6 0 ，按 照公司法的说法，股份公司“股东大会作出决议，必须经出席的股东所持表 决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或者解散作出决议，必须经出 席的股东所持表决权的三分之二以上通过。”同时规定“董事会会议应由二分之 一以上的董事出席方可举行，董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。” 因此只要控股股东同意，即使其他所有股东一致反对，“股独大”上市公司的 股东大会仍然可以作出合法的决议。 2 1 1 大股东控制对公司绩效的影响 我国股票市场的发展和制度设计主要是为了解决国有企业融资的问题，为了 不动摇公有制的主导地位，在股权结构中引入了国有股，法入股和社会公众股。 其中国有股处于绝对控股地位，从而成功地实现了公有制属性在股票市场里的复 制。国有股、法人股不能在二级市场上自由流通，只能通过烦琐的程序协议转让， 造成目前股权割裂的局面。不可避免的形成了大股东控制的局面。截至2 0 0 1 年 4 月底，我国1 1 2 4 家上市公司中，第一大股东持股份额占总股本的比例超过5 0 的有8 9 0 家。第一大股东为国家持股的公司占全部上市公司总数的6 5 ，而且第 一大股东持股份额显著高于第二、三股东。所以，我国上市公司股权高度集中， 且多数集中在国有股手中。在一股一票和简单多数通过的原则下，大股东在董事 会中拥有了绝对的控制权，所以我们有理由相信，我国上市公司处于国有大股东 控制之下 大股东控制对上市公司带来怎样的影响，是有利的还是有害的昵? 国内学者 对我国上市公司的股权结构与公司绩效之间的实证研究可以说明这个问题。许小 年和王燕( 1 9 9 7 ) p 2 】实证研究表明，股份集中程度与企业效益成正比，法人股所占 股份对公司业绩有负面影响，个人股东对业绩无显著影响。国家股份所占的比重 越高，劳动生产率越低。施东晖( 2 0 0 0 ) t 3 3 l 以1 9 9 9 年沪市的4 8 4 家上市公司为研 究样本。分析股权结构与绩效表现之间的关系，表明由于国有股东和流通股东在 公司治理中的低效率和消极作用，其持股比重与公司绩效之问没有显系，法人股 东在公司治理中的作用则根据持股水平而定。陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) p 4 l 深交所 1 9 9 6 - 1 9 9 9 年除金融性行业以外的上市公司股权结构与企业绩效之间的关系进行 经验研究表明，在对外部投资人缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间 6 硕士学位论文第二章大股东掠夺行为的现状及原因 负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、 法人股比例与企业业绩之问的相关关系不显著。吴淑棍( 2 0 0 2 ) 3 5 】选取上市公司 1 9 9 2 0 0 0 年的数据采用总资产( r o a ) 来衡量公司的业绩。以企业的总规模、资 产的自然对数、是否发生董事长或总经理的更换和行业变量作为控制变量，回归 分析表明。股权集中度、内部持股比例与公司绩效均呈显著的倒u 型关系；第 一大股东持股比例与公司绩效正相关；国家股比例、境内法人股与公司绩效呈显 著性u 型相关 从上述学者的实证研究中。我们没有发现国有控股大股东对公司治理和公司 业绩起到的正面作用，相反，大多数的研究认为国有股与公司绩效之间是负相关 豹关系上述研究说明了国有控股大股东的存在导致了上市公司绩效下降，也说 明了中囝上市公司大股东不仅没有担负起对公司的监督责任，还可能会损害上市 公司和中小股东的利益。 2 1 2 大股东掠夺行为实现的方式 如果控股大股东直接持有上市公司的股份，那么投票权和现金流量权是合一 的；如果控股大股东间接持有上市公司的股份。那么投票权和现金流量权是分离 的在投票权与现金流量权分离的情况下，常见的所有权结构是采用金字塔结构， 建立层级控制链控制一系列公司。在金字塔结构下，由于大股东的投票权大于现 金流量权，大股东将有动力做出掠夺行为。按照l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 哪l 的定义，在 以2 0 或i o 的持股水平作为取得公司控制权的判别标准，那么所谓的金字塔 结构，需要满足以下条件：( 1 ) 该公司存在控股股东；( 2 ) 在该公司及其控股股 东间的控制链上至少有一个非完全控制的公司。如图所示：图2 1 是金字塔结构 而图2 - 2 是水平结构。水平结构中投资者直接持有a 、b 两公司的股票，投资者 实现了直接控制。金字塔结构是投资者通过控制a 公司，而a 公司又控制了矗 公司，从而实现大股东对b 公司的间接控制。金字塔中的层次越多，比如说， 大股东控制了a 公司，a 公司控制b 公司，b 公司又控制了c 公司，依次类推 投票权与现金流量权的分离程度将增大金字塔层级越多，处于金字塔项端的大 股东在最下层公司所持有的实际股权比例可以下降至足够小的比例。那么，处于 金字塔上层的投资者掌握了本公司及金字塔结构中所有下层公司的控制权，可以 通过较少的资本实现对其下层诸公司的控制。处于顶端的控股大股东由于在下层 公司拥有的现金流量权小于其掌握的控制权，那么只要通过转移上市公司资产获 得的好处大于因为持有现金流量权而遭受的损失，大股东就有动力转移上市公司 资产，掠夺中小股东利益 l ap o t t a 等人在实证研究中通过估计投票权与现金流量权之间的差异程度， 来估计大股东与小股东之间的代理问题研究发现在投资者受到较好保护的国 7 硕士学位论文第二章大股东掠夺行为的现状及原因 家，投票权与现金流量权分离程度不大，大小股东的代理问题不突出，而对投资 者保护越差的国家，一票一权差异越大，大股东掠夺行为越容易发生。 投资者( 企业家) i 困2 - 1 投资者( 企业家) 田田 图2 - 2 在投票权与现金流量权分离的情况下，控般股东是如何实现对小股东的掠夺 的呢? 我们构造简单的数学模型予以说明。 假设控股股东拥有现金流量权比例口，掌握了公司经营决策，其控制权大于 现金流量权。企业面临两种投资选择x 项目和y 项目，项目x 创造的公司总价 值为圪，而项目y 创造的总价值是圪。总价值由两部分组成，一部分是股东共 享价值g ，还有一部分是控股股东的私人价值曰。所以，x 项目上的总价值 圪= g x 4 - 曰。；y 项目上的总价值价k = g y + 曰，。拥有现金流量权比例a 的控股 股东在项目x 上的收益为酬咒一只) + e ，可以化简成口吃- 4 - ( 1 一口) b ；在项目 y 上的收益为口屹+ ( 1 一口) 曰。如果项目x 的总价值和股东共享的价值都小于项 目y ，但是只要在项目x 上控股股东的收益大于在项目y 上的收益，控股股东 就会选择投资x 项目，即满足条件口屹- 4 - ( 1 一口) 最 口屹- 4 - ( 1 一口l 吃，化简可 得：以一屹 【( 1 一口) 岱j ( 改一占，) 。 从上面的条件我们可以发现，如果现金流量权越小，而掌握公司控制权的股 东就越容易选择价值较低的x 项目，低价值投资造成的损失就越大，从而对小 股东利益的掠夺程度也就越大。 2 1 3 大股东掠夺行为的主要表现 在中国股票市场的实际运行中，大股东对中小股东的掠夺行为主要表现于四 个方面：一是上市公司的利益转移；二是上市公司对股东的分红政策不规范：三 是大股东对上市公司的利润操纵；四是上市公司的“再融资陷阱”【3 7 】 1 ，上市公司的利益转移 8 田。田 硕士学位论文 第二章大股东掠夺行为的现状及原因 所谓利益转移( i n t e r e s tc o n v e y a n c e ) ，是指通过捐送、赠与、抵押、担保 和免费占用等方式将某企业的财产和利益转移给该企业的大股东或某一特定利 益相关方 表2 - 1 部分上市公司的利益转移 肢黼上市 募集资 每t 嘶溢( 元) 被大股东占用资产 日期金( 万 立雕j p 年 最i 磷瘦 冠 s r 猴王 1 蚂互1 12 8 船5 n 1 0 ( 9 5 年) 一n 恐 9 亿元现金弗的；担深3 亿毛 耵幸福1 盼丘92 9 1 6 0n4 7一n 孵 1 6 6 亿元现金并以2 5 亿元溃严为其插押贷款 贸搬 1 9 9 丘l2 惦8 5 n5 5 - 1 6 4 9 9 5 亿元现盒 s r 棱光1 孵3 - 2l 胛“n 一n2 53 倾废金并为其担睬4 1 7 亿元 乐榭 1 孵丘61 5 7 1 8n 4 l一覆拍1 2 1 9 1 舀现金 大庆联谊l 妇7 5船l & 5 5n 1 65 6 3 亿元现盒 费科未霹：l 上海证券报。2 0 0 1 年3 月1 2 日 大股东通过利益转移方式掠夺中小股东权益，在我国上市公司中已相当普 遍，我们从一些s t 公司的情况( 见表2 1 ) 即可见一斑。由表中可见，通过利 益转移方式大股东占有了上市公司大量的现金及非现金资产【3 羽。此外，据我们 对2 0 0 0 年年报的统计分析，在深圳交易所上市的公司中，发生大股东占用上市 公司资金和资产情况的，占到了全部上市公司的3 3 2 ；另有3 0 1 的上市公司 发生为大股东担保的情况。剔除重复计算部分，两项合计的行为占全部上市公司 的5 1 5 p 9 1 这些情况无疑即是大股东对广大中小股东的掠夺与掠夺 2 、分红政策的不规范 就上市公司对股东的分红政策而言。我们从表2 - 2 即可见其不规范的严重程 度由表中可见，我国上市公司不给予投资者分红的绝对数量和相对比例都是趋 于上升的；而且，即使是进行分红的公司中，一般也是以送红股或转增股本的方 式进行，而很少以现金方式分红这就与资本市场成熟国家上市公司的分红政策 产生了根本性的不同，在那些国家里，其上市公司的分红政策表现出了稳定且逐 渐上升的规律，例如，苑德军、陈铁军( 2 0 0 t ) i 柏】研究显示：在美国其上市公司 的分红占税后利润的比例由上世纪8 0 年代的4 0 ，上升到了9 0 年代的5 0 。 9 硕士学位论文 第二章大股东掠夺行为的现状及原因 表2 - 2 我国上市公司分配情况 年份1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 2 上市公司数 2 9 13 2 3 5 3 0 7 4 4 8 5 1 9 2 4 1 1 5 21 1 6 01 2 2 0 不分配数2 76 51 7 03 7 34 8 85 6 84 1 64 5 14 9 2 所占比例( )9 2 8 2 0 1 2 3 2 0 8 5 0 13 5 8 4 4 6 9 6 0 3 6 1 13 8 8 84 0 3 3 数据来源：2 0 0 1 年之前的数据转引自李学峰，徐辉( 2 0 0 3 ) 川；2 0 0 1 2 0 0 2 年的数据 根据上交所深交所网站的有关资料计算整理 对表2 - 2 的内容我们要注意的是，这种分红政策的现状是由大股东所控制的 董事会、所操纵的股东大会通过的，也就是说它集中反映了大股东的意愿，由此 引出的问题是，由于分红政策是同股同利的，大股东也会和中小股东一样无法得 到现金分红收入，大股东的利益在哪? 答案是，一方面，大股东的利益已通过上 文分析的利益转移而提前实现；另一方面，不进行现金分红，上市公司的现金余 额得以保留或增加，如上文分析所揭示的，更有利于大股东以各种方式占用上市 公司包括资金在内的各种资源为己谋利。 3 、大股东的利润操纵 在资本市场较完善的国家，利润操纵( c o n t r o i l i n gt h ep r o f i t s ) 的动机 是以力争达到或超过市场对上市公司的利润预期，以提高股票选择权( 0 p t i o n s ) 的价值；其利润操纵的过程基本上反映的是公司管理层的愿望( 阿瑟利维特， 1 9 9 8 ) 【4 2 】。而在中国，正是由于资本市场不完善，上市公司的利润操纵既不是为 了管理层的股票选择权价值，也不是为了迎合市场的利润预期。 就中国的现实来看，一方面，中国上市公司的利润操纵动机。更多地是为了 配股融资的顺利实施，这在现实中的主要反映即是上市公司的净资产收益率大多 围绕在6 左右( 见表2 3 ) 。由表中可见，我国上市公司的净资产收益率大体遵 从以6 一8 的正态分布。这一现象并不是偶然的，因为2 0 0 1 年证监会颁布的 最新配股条件规定，申请配股的公司最近3 个会计年度的加权平均净资产收益率 不得低于6 。也就是说，上述情况既真实地反映了我国上市公司进行利润操纵 的事实，又体现了我国上市公司利润操纵的特有动机一通过配股使大股东占有 更多的资源。 1 0 硕士学位论文第二章大股东掠夺行为的现状及原因 表2 - 3 上市公司净资产收益率分布 o 2 l 4 8 r o e 分布 r o e o r o e 2 ib o e 4 _r o e 6 r o e 8 r o e 1 0 1 “ 上市公司家 1 2 5 7 冀l o 1 l o 1 3 4 6 1 9 0 1 1 2 9 3 2 1 5 5 l 敷所占比例 注：l ，表中荚文字母r o e 为净资产收益率；2 ，表中数据为截止2 0 0 1 年底 费料来源：根据平新乔。李自然( 2 0 0 3 ) 阳】有关数据计算整理 4 ，再融资陷阱 所谓上市公司的“再融资陷阱”，主要是指上市公司再融资过程中发生的权 力行使的不对称及以各种。包装”手段进行的“圈钱”行为。 从权力行使的不对称来看，在中国证监会明令禁止以资产认购配股权之前 在上市公司的再融资( 配股) 过程中，中小股东只能以现金方式认购配股，而大 股东则往往以资产进行认购这实际上就造成了种行权不对称或不平等现象一 一大股东以其所控制的资源换取配股权，而中小股东则只能以现金方式认购配股 权，这就是我们所说的“再融资陷阱”的表现之一。这一陷阱的核心在于，大股 东不但不掏现金( 这就保持了最大的流动性并使其非流动资产“流动”了起来) ， 反而还通过资产评估的技巧，以低质的资产去认购配股权，这无疑即是对中小股 东的“隐性剥夺” 从。圈钱”行为看当中国证监会明令禁止大股东以资产作价认购配股权后 上市公司的大股东一方面以我们前文揭示的利润操纵方式确保本公司的配股资 格，同时还以各种财务或项目包装手段引诱中小股东认购配股权；另一方面，大 股东自身则纷纷放弃了对配股权的认购这即是我们所说的“再融资陷阱”的另 一表现方式，其核心即是以各种欺骗手段圈进中小股东的现金，再以上文揭示的 各种利益转移方式为大股东所用。 2 2 大股东掠夺行为的原因分析 由于我国上市公司大多是由国有企业改制而来的，第一大股东就多为国有股 股东，国有资产管理部门、国有控股公司等常常是国有股股东代表，其中国有控 股公司作为发起人是最主要的国有股股东代表。据调查8 4 的上市公司是由国家 最终控制的，而国家通过政府行政机构直接控制的为8 5 ，国家通过国有企业 等以类似金字塔结构间接控制的占了7 5 矾1 4 l 。因此本文将以国有控股公司作 为控股大股东的上市公司为研究对象，分析大股东发生掠夺行为的原因。假设国 硕士学位论文第二章大股东掠夺行为的现状及原因 有控股公司资产主要有两部分组成，一部分是国有控股公司设立的其他独资公 司、全资子公司，另一部分是持有上市公司一定比例的股份。我们用瓦表示国 有控股公司拥有的独资公司、全资子公司的资产额，用t 表示上市公司的资产 总额，假设国有控股公司持有上市公司的股权比例是五，其中0 0 ， 即国有资产能够实现增值。是经营者从国有资产增值中获得的分成份额， 0 口 1 。按照委托代理理论，国有控股公司的总资产每增加一个单位，经营者的 报酬增加单位。p = o 意味着经营者不承担任何风险，只能获得固定工资，= l 意味着经营者承担全部风险。经营者效用的第二部分是来自通过关联交易、调整 股息政策等手段获得的控制权私人收益。我们以控股公司的经营者将上市公司的 部分资产转移到其控制的独资公司，获得控制权私人收益b 为例，分析控股股东 掠夺小股东后，国有控股公司的总资产和经营者效用函数的变化。 如果经营者没有转移上市公司的资产，则国有控股公司经营者的效用函数砧 为 q = 印+ 烈e 只) 。 ( 2 3 ) 令国一只= c ，则国有控股公司经营者的效用函数为： 越i = c + 8 f 。+ 8 矩t - q - 4 ) 如果国有控股公司的经营者转移上市公司的资产，则经营者的效用变为： 硕士学位论文第二章大股东掠夺行为的现状及原因 。= c + ( e + 研+ 芦a ( 一功 与没有进行资产转移时的效用函数比较，经营者的效用提高了p 0 一五徊。 营者转移上市公司的资产后，国有控股公司的总资产变为； (