（会计学专业论文）上市公司股票期权计划对公司绩效的影响研究.pdf

内容摘要 股票期权是二十世纪中叶出现的一种激励制度 它通过经理人参与剩余分享 让剩余 控制权与剩余索取权相匹配 从而有效解决了委托一一代理问题 使经理人的目标与企业 股东利益最大化的目标趋于一致 被誉为 金手铐 正因为如此 股票期权从一产生就 备受推崇 世界上许多国家的企业都纷纷采用股票期权制度 我国也在二十世纪9 0 年代 引入了股票期权 近年来 理论界不乏关于设计 改进和推广实施股票期权计划的著述 但是 由于我国特定的经济环境 加之关于股票期权的法律法规和相关会计处理不够健全 导致早期的股票期权计划受到限制 不能称之为真正意义上的股票期权 随着2 0 0 6 年后 我国 企业会计准则 公司法 等相关法律法规的完善 我国股票期权计划才真正迎来 了春天 但在2 0 0 7 年一些公司由于实行股票期权计划出现了亏损 也使人们开始质疑股 票期权计划是否仅仅为了给高管人员带上 金手表 本文基于以上的质疑 通过实证研究揭示上市公司股票期权计划与公司绩效之间的关 系 以求探寻实行股票期权到底是给高管人员带上 金手铐 还是 金手表 笔者在回 顾国内外相关文献 分析与股票期权计划相关的基本理论 特别介绍了股票期权制度在我 国的现状后 以沪深两市完成股权分置改革且实施了股票期权计划的上市公司为样本 采 用因子分析法得到评价公司业绩的综合指标 构造多元线性回归模型 以股票期权比例作 为自变量进行分析 本文还通过区间效应检验 分析股票期权比例在不同区间对公司绩效 的影响 以求得到分界点 本文的研究结果表明 我国上市公司股票期权计划与公司绩效之间存在明显的正相关 关系 且存在区间效应 针对我国实施股票期权计划过程中存在的问题 本文提出了相关 建议 包括规范资本市场 规范经理人市场 完善公司治理结构等措施 本文共五章 从逻辑上讲 共分为三个部分 第一部分为导论 股票期权计划的基本 理论以及股票期权制度在我国的现状 第二部分为上市公司股票期权计划对公司绩效影响 的实证研究 第三部分为结论及建议部分 关键词 股票期权计划公司绩效实证研究 a b s t r a c t t h es t o c ko p t i o ni sak i n do fi n c e n t i v es y s t e ma p p e a r e di nt h em i d d l eo f2 0 t hc e n t u r y i t m a t c h e st h ep o w e ro fs u r p l u sc o n t r o lw i t ht h ep o w e ro fs u r p l u s e ss h a r em u t u a l l yb ye x e c u t i v e s p a r t i c i p a t i n gt h es u r p l u ss h a r e i tr e s o l v e se f f e c t i v e l yt h ep r o b l e mo fc l i e n t a g e n ta n dm a k e s e x e c u t i v e si n c l i n et om a x i m i z i n gs h a r e h o l d e r sb e n e f i t s i t sc a l l e dg o l d e nh a n d c u f f s t h a ti s w h y t h a ts t o c ko p t i o ne n j o y sp a n e g y r i cw h e ni ta p p e a r e d m a n yc o m p a n i e sa d o p ti ti ns u c c e s s i o n i nal o to fc o u n t i e si na r o u n dt h ew o r l d i nc h i n a s t o c ko p t i o nw a sa l s oi m p o r t e di n19 9 0 s m e a n w h i l e t h e r eh a v eb e e nal o to fa r t i c l e so nh o wt od e s i g n i m p r o v ea n de x t e n d t h e i m p l e m e n to fs t o c ko p t i o n si nl i t e r a t u r e h o w e v e r d u et ot h es p e c i f i ce c o n o m i ce n v i r o n m e n ti n c h i n a b e s i d e st h ei n a d e q u a t el a w sa n dr e l a t e da c c o u n t i n gt r e a t m e n t t h ee a r l ys t o c ko p t i o np l a n i sl i m i t e d i tc a n tb ec a l l e dt h es t o c ko p t i o ni ni t st r u es e n s e a f t e r2 0 0 6 c h i n aa c c o u n t i n g s t a n d a r d c o m p a n yl a wa n do t h e rr e l a t e dl a w sh a v eb e e ni m p r o v e d t h es t o c ko p t i o np l a ni s c o m i n gi n t os p r i n g b u ti n2 0 0 7 s o m ec o m p a n i e ss h o w e dad e f i c i tb e c a u s e o ft h es t o c ko p t i o n p l a n p e o p l eb e g a nt oq u e s t i o nw h e t h e r t h es t o c ko p t i o np l a ni sj u s tt ob r i n gg o l d e nw a t c ht ot h e e x e c u t i v e s b a s e do nt h eq u e s t i o na b o v e w ed i s c u s st h er e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c ko p t i o np l a no ft h e l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ec o m p a n yp e r f o r m a n c eb ye m p i r i c a lr e s e a r c h i no r d e rt oe x p l o r e w h e t h e rt h es t o c ko p t i o ni st ob r i n gt h eg o l d e nh a n d c u f f so rg o l d e nw a t c ht ot h ee x e c u t i v e s a f t e rr e v i e w i n gt h ec o r r e l a t i v el i t e r a t u r e a n a l y z i n gt h eb a s i ct h e o r yr e l a t e dt ot h es t o c ko p t i o n e s p e c i a l l yi n t r o d u c i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h es t o c ko p t i o ni nc h i n a w ep i c ku ps o m el i s t e d c o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e tw h i c hh a v ef u l f i l l e ds h a r es t r u c t u r er e f o r m a n da d o p t e dt h es t o c ko p t i o np l a na sb a s i cs a m p l e b yu s i n gt h em e t h o do ff a c t o ra n a l y s i s w e g e tt h ec o m p o s i t ep e r f o r m a n c ei n d e xa n dh a v em u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i si nw h i c ht h es t o c k o p t i o np r o p o r t i o ni st h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e w ea l s ou s e i n t e r v a la n a l y s i st oc l a s s i f yt h ei m p a c t o ft h ed if f e r e n ts t o c ko p t i o np r o p o r t i o no nt h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e i no r d e rt og e tt h ec u t o f f p o i n t b a s e do nt h ed e m o n s t r a t i n gs t u d y w ef i n dt h a tt h e r ei sa no b v i o u sp o s i t i v ec o r r e l a t i o na n d i n t e r v a le f f e c tb e t w e e nt h es t o c ko p t i o np r o p o r t i o na n dt h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e t h i sp a p e r g i v e sa d v i c eo nt h ep r o b l e m o ft h es t o c ko p t i o ne x i s t e di nc h i n a i n c l u d i n gr e g u l a t i n gt h ec a p i t a l m a r k e t r e g u l a t i n gt h ee x e c u t i v em a r k e t c o n s u m m a t i n gc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e e t c t h i sp a p e ri sc o m p o s e do ff i v ec h a p t e r sa n dl o g i c a l l yc a nb ed i v i d e di n t ot h r e ep a r t s i nt h e f i r s tp a r t w er e s e a r c ht h ei n t r o d u c t i o n t h eb a s i ct h e o r yo ft h es t o c ko p t i o np l a na n di t sc u r r e n t s i t u a t i o ni nc h i n a i nt h es e c o n dp a r t w er e s e a r c ht h er e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c ko p t i o np l a no f t h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ec o m p a n yp e r f o r m a n c eb ye m p i r i c a lr e s e a r c h w ed r a wc o n c l u s i o n s i nt h et h i r d 1 a s t p a r t w ea l s og i v es o m es u g g e s t i o n k e yw o r d s s t o c ko p t i o np l a n t h ec o m p a n y p e r f o r m a n c e e m p i r i c a lr e s e a r c h 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果 据我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地方外 论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果 也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名 王前 签字嗍1 年j 月力 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留 使用学位论文的规定 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘 允许论文被查 阅和借阅 本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存 汇编学位 论文 保密的学位论文在解密后适用本授权书 学位论文拓者签名 三咩 l 签字日期 矽彳年r 月刁日 学位论文作者 毕业后去向 工作单位 通讯地址 新签名 棚 签字日期 1 年丁月夕日 电话 邮编 第1 章导论 1 1 研究的目的与意义 1 1 1 研究的目的 股票期权计划是期权思想在企业管理领域的拓展与应用 他较完美地实现了企业的成 长 股东财富的增加与员工利益的提升三者之间的有机结合 是最富有进取精神与思想内 涵的股权激励方式 在上市公司中 当一般性的收益激励不足以刺激管理者与员工较长期 地贡献精力 才华 智慧时 股票期权的激励就自然而然地生成了 这是经济生活的逻辑 它将经济激励渗透到了资本的增值过程中 将管理者与员工的积极性问题 转化成了他们 自己如何对待公司的未来业绩和公司股票价格的市场趋势问题 它显然具有一般性收益激 励不具有的特殊优势 股票期权的收入是一种风险收入 而这种风险是由期权所有者和企业共同承担的 在 你行权之前 你不会得到任何的现金收益 而你能够行权的条件在于公司市值的上升 只 有公司的市值上升了 股票期权的持有人才能得到收益 所以 有了公司的股票期权也就 意味着 你得好好干 公司好了 你才会得到收益 这就是为何股票期权计划被称为 金 手铐 的原因 他将期权持有者利益与企业利益紧密的 铐 在了一起 股票期权计划的发源地是美国 而后被广泛地在西方市场经济发达的国家采用 迄今 为止 采用这种激励方式最为成功的仍然是美国 据统计 在 财富 排名的前1 0 0 0 家 美国公司中 有9 0 以上的公司推行了股票期权计划 上世纪9 0 年代 正是高科技产业迅 猛发展的时期 股票期权计划缔造了以硅谷为代表的高科技企业的巨大成功 同时诞生了 比尔 盖茨 埃里森 戴尔等新一代富豪 然而随着美国2 0 0 1 年底安然等大公司财务丑 闻的爆发 引发了公众与学术界对高管层的股票期权报酬的反思 相当多的公众媒体和财 务会计专家对股票期权计划提出强烈的质疑与批评 加之 2 0 0 3 年微软公司 花旗集团先 后宣布放弃实施多年的向员工发放股票期权的计划 这就使得股票期权计划的发展再次受 挫 就我国而言 股票期权的实践探索始于上世纪9 0 年代 但由于政策缺乏 其激励作 用并不明显 也并不能称之为标准的股票期权计划 2 0 0 6 年随着一系列相关的法律法规的 颁布与修订 加之股权分置改革的全面完成 我国股票期权计划迎来了新的春天 2 0 0 6 年 以来 我国上市公司纷纷推出股票期权激励计划 截止目前 沪深a 股已近百家 然而就 效果来看并不如想象那么乐观 2 0 0 7 年度已经有部分公司由于向高管授予股票期权 非但 没有有效地提升公司业绩 甚至导致亏损 这明显有悖于股票期权计划的初衷 结合国内外的情况 我们可以发现 股票期权计划作为激励的一种重要手段 是具有 激励与约束的双重性的 如果约束不够 激励过大 就会导致高管层不用付出太多努力就 可以取得利益 必然牺牲了原股东利益 金手铐 变成了只为高管人员牟利的 金手表 如果约束过大 激励不足 就会挫伤管理层的积极性 金手铐 就会变成 铁枷锁 那么 我国股票期权计划近期实施的情况如何 股票期权计划与公司绩效到底存在怎样的 关系 这就是本文将要研究的重点 1 1 2 研究的意义 本文研究的理论意义在于 我国2 0 0 5 年8 月颁布 企业会计准则第1 1 号 股份支 付 2 0 0 5 年1 2 月颁布 上市公司股权激励管理办法 试行 2 0 0 6 年3 月修改了 公 司法 与 证券法 的相关条款 股票期权计划的股票来源等问题从法律层面上得以解决 这无疑是对我国股票期权计划的一次推动作用 从会计处理角度看 新准则规定 将股票 期权的公允价值作为成本合理计入相应的会计期间 这就在很大程度上影响了公司利润情 况 使股东利益受到损害 本文将从会计学角度 分析新准则新规定 力求能找出制度性 的漏洞 提出解决的方法 本文研究的现实意义在于 自2 0 0 6 年以来 有一大批上市公司实行股票期权计划 据目前统计又有大量上市公司递交了股票期权计划有待审批 预计未来实行股票期权计划 的公司数量会更多 将公司利润与高管人员的个人利益紧密 铐 在一起 这就是 金手 铐 一说 而我们不得不认识到 在我国 股票期权激励方案的制定与实行仍存在问题 尤其是行权条件一般都与业绩挂钩 业绩指标的制定不够科学合理 业绩指标制定得过低 就会导致当期分摊的股票期权成本加大 减少了公司利润 有的公司利润甚至不足以弥补 股票期权成本 从而导致2 0 0 8 年初发生的如伊利集团等公司 由于实行股票期权导致的 亏损 也由此引起人们疑问 实行股票期权计划是不是只为了给高管戴上 金手表 通 过本文的研究 将利用最新的资料从理论方面探讨我国现行股票期权计划的实施情况 从 实证角度验证 股票期权计划对公司业绩的影响 解决人们普遍的疑惑 对上市公司实行 股票期权计划 特别是方案的制定上 有现实的参考作用 1 2 文献综述 1 2 1 国外的研究情况 2 0 世纪8 0 9 0 年代 股票期权制度在发达国家与地区得到了广泛的应用 尤其是美 国 以股票期权制度为主的报酬体系基本取代了传统的年薪加奖金的报酬制度 广泛的股 票期权方案给学者们进行实证研究提供了绝好的素材 国外关于股票期权激励的实证检验 集中在以下两个方面 第一个方面是相关性的研究 即管理层股权激励与公司价值之间是否存在相关性的问 题 代表性研究有 d e m s e t z 和l e h n 1 9 8 5 对公司绩效与经理持股关系的研究结果是线性 关系 即经理持股比例越高 公司绩效越好 与此相反 j e n s o n 和m u r p h y 1 9 9 0 对1 9 7 4 1 9 8 6 年1 0 4 9 个公司的数据进行了回归分析 结果表明公司价值与高级管理人员报酬之间只有 一种非常微弱的联系 类似股票期权政策提供的激励效应没有在现实中得到太好的实现 而b r i a n 和l i e b m a n 1 9 9 7 的研究得出了与j e n s o n 和m u r p h y 不同的结论 他们计算了 1 9 8 0 1 9 9 0 年初4 7 8 家美国大公司的c e o 报酬与股票市值之间的关系 发现公司价值与管 理人员持有的公司股票和期权之间的关系要比他们获得的工资和奖金之间的相关性要强 得多 即股票期权激励还是比较有效的 对于这样两种截然不同的结论 本文作者认为原 因可能在于研究的时期不同 企业经营者股权水平的不同等 第二个方面是区间效应的研究 即随着高管人员的持股比例的提高 会对公司业绩产 生两种完全相反的效应 利益趋同效应和防御效应 代表性研究有 b e r l e 和m e a n s 1 9 3 2 对美国最大的2 0 0 家公司的分析发现 大公司的股权极为分散 所有权和控制权分离 因 此如果不解决经理人和股东的潜在利益冲突 此类公司绩效无法达到最优 从b e r l e 和 m e a n s 命题出发 j e n s e n 和m e c k l i n g 1 9 7 6 研究指出 增加管理者的持股比例就会增大其 在企业收益中的剩余索取权比例 就能有效抑制从事道德风险行为的动机 其偏离股东利 益最大化的倾向就会减轻 即利益趋同效应 w e s t o n 于1 9 7 9 年说明 当董事股权达到一 定程度时 董事股权和对表决权的控制会使管理者有足够的能力保住自己的位置 并以股 东财富换取自己利益 即防御效应 在实际操作当中 利益趋同效应和防御效应是渐次转换的 因此称为区问效应 代表 性研究有 m o r c k s h l e i f e r 和v i s h n y 1 9 8 8 通过实证方法研究了经营者持股水平对公司 价值的影响 他们运用分段回归的方法 发现董事持股在o 一5 时 股权与公司价值呈正相 a 关 持股在5 2 5 时 股权与公司价值呈负相关 持股超过2 5 后 股权与公司价值呈正 相关 还有m c c o n n e l l 和s e r v a e s 1 9 9 0 考察了2 6 0 0 多家公司 发现公司价值与股权结构 之间具有非线性关系 内部控股股东股权比例小于4 0 时 托宾q 值随控股比例的增大而 提高 当控股比例达到4 0 5 0 时 公司托宾q 值开始下降 托宾q 值与公司的所有权结 构呈现一种倒u 型的关系 并且在4 0 一5 0 区间达到最大 m y e o n g h y e o na n dc h o 19 9 8 通过对5 0 0 家制造公司有关数据的实证研究发现 在0 7 和3 8 一1 0 0 两个区间内 公司 价值会随着内部股东持股比例增加而增加 在7 3 8 区间内 公司价值会随着内部股东持 股比例增加而减少 综上所述 国外的研究一般对管理层股权激励与公司经营业绩具有相关性这一结论是 持肯定态度的 且国外资本市场相对成熟 公司内部治理结构也较成熟 为区间效应的研 究创造良好条件 1 2 2 国内的研究情况 再看看我国的情况 我国股票期权计划的研究大部分还停留在对美国企业的股票期权 计划的介绍与解读层面上 尽管目前国内关于股票期权激励的文章很多 但大多是以介绍 描述和借鉴国外股票期权激励的经验与做法为主 基于国内上市公司股票期权激励计划的 文献研究不多 最突出的就是2 0 0 1 年 由吴敬琏 陈清泰负责的 中国企业激励和约束 机制 股票期权 课题小组编译了 股票期权实证研究 和 美国企业的股票期权计划 等系列丛书 详细地介绍了美国相关法规对股票期权的规定 以及股票期权计划的设计 定价 会计处理等方面的内容 早期国内学术晃争论的焦点集中在 我国是否应实行股票期权激励的问题上 学者们 产生了一些分歧 中国科学院的王国刚 兰邦华 2 0 0 1 等认为股票期权制度是一个非常 精巧的传导机制 但目前在中国 其有效性受到干扰 全面实施股票期权的时机还没到 张彤 李敏 2 0 0 3 则认为 资本市场的效率并不会明显影响股票期权的激励效果 尽管 从短期而言 中国资本市场上股票期权价格与公司业绩是有背离的 但从长期看 股票价 格与公司业绩还是基本一致的 随着近年来股票期权激励计划的完善与实行 很多学者开始转向对股权激励的实证研 究 与国外的研究结果相似 国内学者对股权激励的实施有以下观点 魏刚 2 0 0 0 利用沪深股市8 1 3 家上市公司1 9 9 8 年年报的数据 考察了公司经营绩 效与高级管理人员激励的关系 研究表明高管人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不 存在显著的正相关关系 胡铭 2 0 0 3 利用沪深股市1 9 9 6 年底以前上市的2 5 0 家公司2 0 0 1 4 年年报的数据进行检验 也得出了类似结论 上海荣征投资公司2 0 0 0 年的一份 中国上 市公司高管薪酬及持股状况综合研究报告 分析表明 上市公司总经理年薪与每股收益和 净资产收益的相关性非常低 股权激励不明显 李增泉 2 0 0 0 对1 9 9 8 年度所有上市公 司绩效与薪酬 持股的研究表明上市公司经理人员的年度报酬 持股比例与公司绩效之间 并不具有显著的相关关系 但当经理人员的持股达到一定比例后 股票期权激励的影响还 是显著的 邱世远 徐国栋 2 0 0 3 运用实证研究的方法得出我国上市公司存在显著的股权激励 作用 郭福春 2 0 0 2 选取了我国2 0 0 1 年度已经实施股权激励的6 9 家上市公司进行了实 证研究表明 我国实施股权激励的上市公司的业绩好于全体上市公司的业绩 周建波 孙 菊生 2 0 0 3 实证研究得出上市公司实施股权激励后业绩显著高于上市公司的平均业绩 综上所述 目前国内学者的研究主要集中在股权激励与公司业绩之间的相关性上 本 文作者认为之所以产生不同观点 究其原因可能是 一 早期我国股市发展极其不规范 报表数据操纵极其严重 因而导致样本数据不真实 二 研究方法不同也会导致研究结果 差异 三 早期实行股权激励的企业较少 样本数受到局限 纵观国内外的研究现状 很少有文献对股票期权计划对公司绩效的影响进行实证方面 的分析 考虑到近年我国股份制改革的完成 以及资本市场 法律环境进一步完善的现状 加之股票期权计划是股权激励最重要的手段之一 且2 0 0 6 年以来一大批上市公司开始实 行股票期权激励计划 本文拟从我国上市公司股票期权计划入手 采用实证的研究手段 利用最新资料 对股票期权计划进行研究 以期能丰富我国相关方面的研究成果 1 3 研究的范围与方法 1 3 1 研究的范围 理论上 股份公司可以授予其所有员工以股票期权 但是绝大部分还是高层经理人员 仅有少量硅谷高科技企业授予所有员工以股票期权 而且 已有研究显示 由于低层 经理与普通员工所持股份与基本薪酬的比率太低 股价对其行为影响很小 c o r e 与 l a r c k e r 2 0 0 1 本文的研究范围是以授予公司高层经理人员的股票期权为对象 称为经 理股票期权 e x e c u t i v es t o c ko p t i o n 简称股票期权 而且将高层经理人员简称为经 理层 有时也以c e o 代称 5 1 3 2 研究的方法 本文拟采用规范研究和实证研究相结合的方法 主要以实证研究方法为主 在规范研究的部分 本文作者将概述股票期权计划的理论基础 介绍股票期权计划的 概念与特点 之后将详述我国股票期权计划的现状 包括会计处理方法以及业绩考核指标 的确定 从理论角度进行分析 再将中外股票期权计划进行简要对比 从中发现值得借鉴 和提高之处 最后提出个人观点 指出目前我国股票期权制度存在的问题 在实证研究的部分 本文作者拟从数据库中选取在2 0 0 8 年以前我国实行股票期权计 划的上市公司的数据作为样本进行分析 利用这些公司2 0 0 8 年年报的财务分析指标 对 上市公司股票期权计划拟进行两个假设检验 即总体检验和区间效应检验 对于总体检验 主要假设股票期权计划与公司业绩存在相关性 首先采用因子分析法 选取几个代表性的 业绩指标 因子 进行综合 得到一个综合指标 这也是本文作者认为评价上市公司业绩 的最科学有效的方法 再以这个指标作为因变量 以上市公司股票期权份额作为检验变量 考虑其他因素对公司绩效的影响 适当引入控制变量 建立多元线性回归模型 对模型进 行检验 得出结论 并且可以证实是二者是正相关 金手铐效应 还是负相关 金手表效 应 对于区间效应检验 是建立在总体检验的基础上 将股票期权份额分为不同区问 检验各个区间上股票期权计划与公司业绩的关系 从而力求找出分界点 1 4 本文研究的主要内容 本文共分为五个部分 第一部分介绍本文的研究目的与意义 研究的范围与方法 同时回顾了该领域国内外 相关的研究文献 简要概述本文的主要内容及创新与不足 第二部分对股票期权计划的基 本理论进行回顾 为后文的实证研究树立理论框架 简要介绍股票期权计划的概念 特点 与发展 第三部分对我国股票期权计划现状进行分析 说明在我国实行股票期权计划的必 要性 及新准则下我国对于股票期权的会计处理 就股票期权计划进行中外对比 最后提 出当前存在的问题 第四部分进行实证研究 拟进行两个检验 即总体检验和区间效应检 验 第五部分作为本文的结尾 首先总结实证研究的结论 然后在此基础上对未来股票期 权计划的制定提出相应的政策建议 1 5 本文的创新与不足 1 5 1 本文的创新之处 股票期权作为热门话题 现在越来越受到上市公司的重视 国内对于股票期权计划的 研究开始得较晚 尤其在实证研究方面更多的是对股票期权与公司业绩的相关性进行研 究 争论的重点还停留在二者是否相关这个问题上 本文的创新之处有四点 1 传统的研究方法对上市公司的业绩往往选取单个指标 多选用净资产收益率 但 是单一指标并不能全面反映上市公司业绩 本文采用因子分析法 对上市公司业绩进行综 合评价 能科学全面反应上市公司经营管理水平 2 突破了传统的争论 证明股票期权与公司业绩存在正 负相关性 这是一般的文 章能够达到的 但是本文作者并没有停留在这个结论上 而是进一步进行区间效应检验 证明我国股票期权计划存在区间性 得到这个分界点 3 我国早期的研究 数据较为陈旧 加之早期股票期权计划的运用尚不普遍 会计 处理也不规范 法规尚不健全 这样会影响期权激励效果的发挥 基于这点 本文选取了 最新公布的2 0 0 8 年年报数据进行分析 更具有说服力 4 股票期权作为股权激励的一个重要的方式 很少有学者将其单独选取出来进行规 范与实证的全面研究 本文将力求填补这一空白 运用规范与实证相结合的方法系统介绍 我国上市公司股票期权计划 5 本文将选取的样本为实施了股票期权计划而且完成了股权分置的上市公司 样本 的选取标准更加严格 基于股权分置的完成 使上市公司的股票得以全部流通 也促进了 中国资本市场的完善 只有在此背景下 进行股票期权的研究才是有意义的 1 5 2 本文的不足之处 1 本文选取了截至2 0 0 7 年1 2 月 完成了股权分置且实施了股票期权计划的上市 公司为3 1 家 受样本来源的限制用于实证研究的样本数量较少 研究结论的科学性受到 了 定影响 2 本文在进行回归分析时引入了三个控制变量 即企业规模 资产负债率 企业 性质 将其与检验变量相结合 综合考虑其对公司绩效的影响 但是影响上市公司绩效的 因素远不止这些 限于有些因素具体度量困难而未予以考虑 可能会对本文的结果产生一 定的影响 7 第2 章股票期权计划的基本理论 2 1 股票期权计划的理论基础 人们对激励问题的研究是从两个不同的思路展开的 一是在经验总结和科学归纳的基 础上形成的管理学激励理论 二是在人的理性假设基础上 通过严密的逻辑推理和数学模 型获得的经济学激励理论 与管理学通过对人的多种需求研究激励不同 经济学对激励的 研究是以人为出发点 以利润最大化或效用最大化为目的 与此相适应的有关降低代理成 本 提高管理效率 分享剩余收益的委托代理理论 剩余索取权理论 人力资本理论 合 作预期理论等应运而生 这些理论的产生不但从经济学的角度对企业激励问题作出了新的 注释 更为重要的是为股票期权计划的实施打下了坚实的基础 本文仅对部分理论进行简 要介绍和评论 2 1 1 委托 代理理论 委托 代理理论是由密西尔 詹森 m i c h a e lj e n s e n 和威廉姆 麦克林 w i l l i a m h m e e k l i n g 在1 9 7 6 年发表的论文 企业理论 管理行为 代理成本及其所有权结构 中首次提出的 委托 代理理论就其实质而言乃是一种契约理论 其基本内容就是一个 或更多的行为主体 即委托人 指定 雇佣另一些行为主体 即代理人 为其提供服务 并授予其某些决策权 委托人根据代理人提供的服务数量和质量支付相应的报酬 现代企 业是建立在所有权与经营权相互分离的基础上的 因而产生了委托代理关系 委托代理关 系实质上是一种非对称信息条件下所结成的契约关系 即通过双方共同认可的契约 聘用 合同 来确定他们各自的权利和责任 当契约当事人之间 相关信息和风险分布具有不对 称性 拥有不完全信息而必须承担风险的一方成了委托人 而拥有和支配更多信息但属于 风险规避者的一方则是代理人 该理论认为 企业所有权与经营权的分离仅是委托代理关 系的外在表现 企业所有者人力资本驾驭企业物质资本能力的局限性才是企业所有者让渡 企业经营权从而委托 代理关系得以产生的内驱力 j 下因如此 委托 代理关系才会 存在 但由于委托 代理关系把企业看作是委托人和代理人之间围绕着风险分配所作的 一种契约安排 所以 委托 代理过程中又会出现一些问题 在通常的情况下 委托人和代理人在目标 动因 利益 权利及责任上并不完全一致 由于处于委托 代理关系的双方都是效用最大化者 双方的效用函数又不相同 而且代 理人比委托人更直接 更广泛地掌握着大量信息 代理人有可能利用其在信息占有上的优 势 有动机也有可能为追求自身效用的最大化而采取有悖于委托人利益的行为 这便是委 托 代理过程中出现的委托 代理问题 它的具体表现形式有两种 逆向选择 和 道德风险 逆向选择 是指代理人占有委托人所观察不到的信息并利用这些私人信 息进行决策 经济学里也把这种现象称为 隐蔽信息 由于这种信息不对称加上委托人 与代理人两者效用函数不一致 代理人就有可能根据其自身利益进行决策 以致损害委托 人的利益 道德风险 是指代理人借委托人观察监督困难之机而采取的不利于委托人的 行动 它的具体表现一方面是偷懒行为 即代理人所付出的努力不足以匹配其获得的报酬 另一方面是机会主义 即代理人做出的经济决策是为了增加自己的利益 而不是充分考虑 到委托人的利益 显而易见 克服或防止代理人的道德风险的关键在于处理信息不对称问题 根据契约 经济学理论 委托人必须给予代理人适当的 有效的激励来减少他们之间的利益差距 同 时花费一定的监控成本来减少直至限制代理人偏离正道的活动和行为 也就是要建立和健 全企业经营者的激励机制和约束机制 在委托 代理双方之间形成一种利益共享 风险 共担的运行机制 阿尔钦和德姆塞茨等人认为 要解决这个问题 就必须要把这一剩余索取权与控制权 相对应 没有这种对应 想引导拥有控制权的一方达到某一努力程度几乎是不可能的 因 此 对经理人员最有力的激励就是让他们拥有剩余索取权 就股份公司而言 就是让经理 人员和股东共同分享这一剩余 而不是让经理人员领取固定工资 说到底 也就是要建立 和健全企业经营者 代理人 的激励机制和约束机制 而对企业中的核心人才如经理实行 股票期权激励制度 使他们拥有企业股票 使其收入与股息挂钩 激励其追求公司最大限 度的利润 这样便能使其追求企业价值最大化 从而与企业所有者的目标保持一致 从而 推动企业的长远发展 2 1 2 剩余索取权理论 在法学意义上 剩余索取权是指与自然人相对的组织解散时 其投资人享有的依其出 资比例或合同约定分享组织的剩余财产的权利 在经济学上 剩余索取权的范围要广阔的 多 泛指取得完成各项合同后的剩余收入的权利 剩余索取权理论实际上是剩余价值理论的翻版 剩余价值理论中的剩余价值实际上就 是新创价值 也就是剩余索取权理论中的剩余 马克思剩余价值学说认为 资本家并没有 9 按照生产商品实际耗费的商品价值量来支付工人的工资 生产资料只是剩余价值借以实现 的物质载体 它的价值并未发生变化 只是被重新生产出来 剩余价值的创造只能来自劳 动者的劳动 是劳动者的劳动创造了剩余价值 其他一切物化劳动都在劳动者与生产资料 结合的过程中再生产出来 作为不变资本 这些物化劳动只改变了自身形态 原有的价值 并没有改变 资本家所攫取的剩余价值便来自这两者之间的差额 并以利润的形式表现出 来 长期以来 企业剩余收益索取权仅限于物质资本所有者 从这个意义上说 剩余索取 权理论实际上是为人力资本所有者提出的 目的是实现人力资本与物质资本所有者一起参 与剩余收益分配 要实现两者一起参与剩余分配 需要对现有制度进行重新安排和设计 一旦共享剩余的制度形成 劳动者 经营者 科技人员就都有权利参与剩余索取 一个企业 除了契约约定的经营利润目标外 还有剩余 如何分配剩余 也就是剩余 索取权的分配是激励机制的关键 但企业存在超额完成利润目标的可能而产生剩余时 激 励企业员工为争取超过契约规定的利润的目标而努力工作 正是激励机制面临的任务 如 果企业的剩余索取权完全归于资本所有者 则企业家和职工就没有争取最大剩余的动力 并且由于企业所有者无法对经营者的具体行为进行完全地监督 他们可能偷懒 在达到契 约规定的目标之后 可能不求上进 不去争取最好的结果 如果企业剩余完全归于企业经 营者 则存在过度使用资本的可能 使资本损耗得不到折旧基金的补偿 这会给资本所有 者带来损失 理想的办法就是在企业中建立剩余索取权的分配机制和激励机制 这就要转 变观念 实现传统劳动力观念向人力资本观念的转变 承认人力资本的价值 人力资本和 物质资本有均等的机会参与企业剩余的分配 这样就可以充分调动员工的积极性 使企业 发挥最大的生产经营潜力 实现股东 员工与企业多赢的局面 期权是有价值的 企业向员工授予期权 实际上是股东利益向员工让渡的一种方式 是通过契约方式解决员工的剩余索取权问题 剩余索取权为员工分享企业的经营成果提供 了理论依据 而股票期权计划则使其变为现实 2 1 3 人力资本理论 所谓人力资本 是指人的知识 技能 资历 经验和熟练程度 健康等的总称 代表 人的能力和素质 虽然亚当 斯密很早就提出了人力资本这个概念 但人力资本理论是在 2 0 世纪6 0 年代由美国经济学家西奥多 舒尔茨 t h e o d r e w s c h u l t z 建立的 舒尔茨认 为 任何使人力资本增值的活动就是人力资本投资 它包括教育 保健和人口流动投资 这种投资形成的人力资本为个人所有 它应当和物质资本一样 在补偿其实际消耗后 继 续享有企业剩余索取权 以体现投资回报的公平性 合理性 舒尔茨认为 人力资本是一 l o 种比物质资本更能推动经济增长的资本 对企业收益的贡献也大大高于物质资本 是与物 质资本相对应的范畴 在现代企业中有两类人力资本 一类是普通员工 属于一般人力资本 而另一类则是 特殊人力资本 包括高级技术人员和管理阶层 这两类人力资本无论是在知识含量高低 投入资金多少 在企业中的贡献大小 还是在企业中的地位都使得其在对企业绩效与发展 中所起的作用明显不同 正是因为这两类人力资本存在区别 对一般人力资本持有者和特 殊人力资本持有者就不能同等对待 特殊人力资本的贡献大 在企业中处于重要地位 他 们在企业中担负着技术创新 管理创新和制度创新的任务 他们的劳动是创造性劳动 他 们对企业产出和效益的贡献远远超过一般人力资本 因此 所应分得的利润便应多于一般 人力资本 股票期权激励制度充分考虑到了经理人力资本的特征 并将其结合到企业的制度选择 之中 使经理人力资本参与分享企业经营的剩余 通过股票期权使经理获得企业的一部分 股权 也是对他们的人力资本 企业家才能 的作用的承认和肯定 企业家的经营管理和 创新能力同物质资本 劳动力和技术一样 是非常重要的生产力要素 并且是最具有能动 性的一种要素 作为企业的利益主体应该享有剩余索取权 管理者由雇员变成了所有者 在获取工资收入时也获取了资本收益 从而将其个人利益与股东利益 企业效益结合起来 而且 因为期权效益最大化要求公司股价最大化 使得经理的目标函数与股东的目标函数 达到了内在一致 减少了经理的机会主义和股东对其进行监督的成本 所以股票期权计划 使企业的核心人才成为股东 承担相应的风险 从根本上刺激他们做出对企业最有利的决 策 关注企业的资产保值增值和企业的发展 2 2 股票期权的概念与特点 认识股票期权计划 首先要理解什么是期权 期权属于金融衍生产品的范畴 是买卖 双方达成的契约 是赋予持有人在一定时间内以约定的价格购买指定的资产的权利 股票 期权计划的实质是企业与员工之间签订的契约 该契约赋予员工在一定的时间内 以事先 约定的价格 行权价 购买一定数量的公司股票的权利 由于本文所指股票期权特指经理 股票期权 因此我们特别关注经理股票期权的概念与特点 2 2 1 股票期权的概念 1 1 经理股票期权是将股票期权概念借用到企业管理中而形成的一种长期激励机制 其实 质是一种不用付出期权费用的看涨股票期权 是公司所有者给予经营者在约定的期限内享 有以某一预先确定的价格购买一定数量本公司股票的权利 这种股票期权是公司内部制定 的面向高级管理人员等特定人选的期权费用为零且不可转让的股票期权 持有这种权利的 人可以在规定时期内购买本公司股票 购买的过程称为行权 约定的购买价格叫行权价 格 在行权以前 股票期权持有人没有任何的现金收益 行权以后 个人收益为行权价与 行权日市场价之间的差价 期权持有人可以自行决定在任何时间出售行权所得股票 当行 权价一定时 行权人的收益与股票价格呈正比 股票期权计划激励过程概括为 股东给经 理人提供期权激励一经理人更积极工作一公司业绩上升一公司股价上升 股东利益增加一 经营者行使期权获得收益 由此 公司价值最大化成为股东和经理人员的共同目标 从一定意义上说 经理股票期权制度就是这样一种制度安排 企业以一定的股票期权 授予给经理人员 使经理人员的一部分收入可以通过企业业绩提高而从股价上涨中体现出 来 从而激励经理人员通过经营企业的方式 炒股 行权 并实现收益 由于经理人员的 期权收益与企业业绩息息相关且具有未来实现性 因此他们自然会通过自己的努力尽量提 高企业的经营业绩以促使本企业股价在未来有一个较大的提升 并希望企业一年比一年 好 从而将经理人员的意志基本统一到企业所有者的认识上来 2 2 2 股票期权的特点 从股票期权的概念中可以看出 股票期权有以下几个鲜明的特点 1 权力而非义务 股票期权说到底是一种期权 因此它具有期权的权利而非义务 的特征 在行权期内 如果公司股价上升 购买公司股票有利可图 经营者就会行权 反 之 就