（金融学专业论文）基于成本收益的外汇储备适度规模分析.pdf

摘要 当前，面对人民币升值的压力，外汇储备的问题日益突出。外汇储备规模大 幅增长，一方面提高了我国的国际竞争力，增强了我国的对外偿付、调整对外收 支和稳定经济波动的能力。另一方面，直接导致国内基础货币投放的不断扩大， 给国内通货膨胀和人民币汇率升值带来了不少的压力，对中央银行货币政策运作 的效果形成严重制约，必然对我国的经济发展产生较大的影响。这就引出了我国 外汇储备规模适度性的问题，以前也有学者做过类似的研究。但是中国的经济正 发生着日新月异的变化，存在着很多前人没有涉及的影响因素，如汇率制度改革、 大规模资本流动等，因此有必要对外汇储备的适度规模重新估计。本文的研究目 的在于通过分析影响我国日益增长的外汇储备的供给和需求因素，并用基于成本 一收益分析法的a g a w r a l 模型估计出适度的外汇储备规模。结果表明我国外汇储 备的总体水平是偏高的，本文根据实证结果针对目前我国外汇储备的状况提出意 见和建议，期望将有助于中国外汇储备规模达到适度状态。 关键词：外汇储备适度规模，成本收益分析法，a g a w r a l 模型 a b s t r a c t a tp r e s e n t ，f a c i n gt h ep r e s s u r eo fr m b a p p r e c i a t i o n ，t h ep r o b l e m o ff o r e i g n - e x c h a n g er e s e r v e sh a sb e c o m ei n c r e a s i n g l yp r o m i n e n t o n o n e h a n d ，t h es u f f i c i e n tf o r e i g n - e x c h a n g er e s e r v e se n h a n c et h e i n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v e n e s so fo u rc o u n t r y , i m p r o v et h ee x t e r n a l s o l v e n c y , a d j u s tt h ee x t e r n a lb a l a n c eo fp a y m e n t sa n ds t a b i l i z et h e f l u c t u a t i o n si nt h ee c o n o m y o nt h eo t h e rh a n d ，i tw i l lc o n s t r a i nt h e e f f e c to ft h em o n e t a r yp o l i c ya n dc a u s eal o to fp r e s s u r eo nt h e c e n t r a lb a n k ad i r e c tr e s u l ti si te x p a n d st h ed o m e s t i ci n f l a t i o na n d t h er m b e x c h a n g er a t e c o n s e q u e n t i a l l y , i tw i l lh a v eab i gi m p a c to n t h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to fc h i n a t h i sb r i n g su sap r o b l e mt ot h e a t t e n t i o no nt h em o d e r a t i o no ft h e f o r e i g n - e x c h a n g e r e s e r v e s a l t h o u g hp r e v i o u ss c h o l a r sh a v ea l s od o n es i m i l a rs t u d i e s ，n o wc h i n a i su n d e r g o i n gr a p i dc h a n g e s t h e r ea r e al o tn e wf a c t o r st h a to u r p r e d e c e s s o r sd i dn o ta d d r e s s ，s u c ha se x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r m ， l a r g e s c a l ec a p i t a lf l o w sa n ds oo n p e o p l ew h oh a v es o m ei d e ao fi t c a nn o td e n yt h a ti ti se s s e n t i a lt or e e s t i m a t et h eo p t i m u ms c a l eo f f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s t h ep u r p o s eo ft h i ss t u d yi st oe s t i m a t et h e o p t i m u ms c a l e o ft h ef o r e i g n - e x c h a n g er e s e r v e s t h et h e s i s f i r s t i i a n a l y z e st h es u p p l yf a c t o r sa n dd e m a n df a c t o r st h a ti n f l u e n c et h e f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e sa n dt h e ne s t i m a t e sa n o p t i m u ms c a l e t h r o u g ha g a w r a lm o d e l ，b a s e do nt h ec o s t - b e n e f i ta n a l y s i s t h e r e s u l t sb a s e do ne m p i r i c a la n a l y s i ss h o w e dt h a t , o nt h ew h o l e ，t h e l e v e lo fc h i n a sf o r e i g n - e x c h a n g er e s e r v e si se x c e s s i v e t h ea r t i c l e l a s t l yp u t sf o r w a r dt h eb a s i ci d e a so fr e s e r v em a n a g e m e n ta n dt h e p o h c yp r o p o s i t i o no fs c a l em a n a g e m e n to ft h ef o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e so fc h i n a t h et h e s i st h i n k st h a tt h ep r o p o s i t i o n sa r eh e l p f u l f o rk e e p i n gt h ef o r e i g n - e x c h a n g er e s e r v e ss c a l eo p t i m u m k e y w o r d s ：o p t i m a ls c a l eo ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s ，a g a w r a lm o d e l ， c o s t - b e n e f i ta n a l y s i s i i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 钵凳啐如年r 月日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：考谤本 导师签名：剃 泗j 1 年只e l 7 胖日 第1 章前言 1 1 选题依据 当前，面对人民币升值的压力，外汇储备的问题日益突出。中国外汇储备1 9 9 0 年仅有1 1 0 9 3 亿美元，1 9 9 6 年1 1 月突破1 0 0 0 亿美元，2 0 0 0 年开始突飞猛进，我 国超过日本成为外汇储备第一大国。截至2 0 0 8 年9 月底，中国外汇储备总额为 1 9 0 5 6 万亿美元，居全球首位。外汇储备大幅增长，一方面提高了我国的国际 竞争力，增强了我国的对外偿付，调整对外收支和稳定经济波动的能力。另一方 面，直接导致国内基础货币投放的不断扩大，给国内通货膨胀和人民币汇率升值 带来了不少的压力，对中央银行货币政策运作的效果形成严重制约，必然对我国 的经济发展产生较大的影响。外汇储备经济分析的核心内容是外汇储备规模问 题。一国货币当局调整其国际储备结构的基本原则，是统筹兼顾各种储备资产的 安全性，流动性与盈利性。一国货币当局持有的外汇储备资产，要在安全性与流 动性得到充分保证的前提下，求得足够的盈利性。本文的研究目的在于分析中国 日益增长的外汇储备的收益和风险，估计出适度的外汇储备规模，并针对目前我 国外汇储备的状况提出意见和建议。 1 2 研究结构 本文拟采用对外汇储备成本收益的分析，采用调整的a g a w r f l 模型进行定量 分析，估测出外汇储备的适度规模。并通过分析外汇储备不断增加的源头，了解 过多外汇储备将带来的风险。最后总结出结论以及应对外汇储备过多带来的风险 我们应该采取哪些措施。 第二部分，分析影响外汇储备规模的因素，对影响外汇储备的因素做定性分 析。 第三部分，采用成本收益法分析，应用a g a w r f l 模型进行定量分析，选取合 适的变量对模型作适当的改进，找到我国外汇储备的适度规模。通过现有外汇储 备规模与适度储备规模的对比，对变量参数和得到的外汇储备适度规模进行合理 解释。根据调整过的a g a w r a l 模型进行定量分析得到的结论表明目前我国外汇储 备是超过适度规模的。 第四部分，论述我国外汇储备过高的原因。 第五部分，分析过多储备给我国经济带来的风险并给出建议，结合现实提出 。国家外汇储备局，2 0 0 8 统计数据与报告 了在外汇储备超过适度规模的情况下应采取的抵御风险的措施。 第六部分，结论及启示。 1 3 研究方法 本文采取了定性分析和定量分析相结合的方法。先提出了影响外汇储备的主 要因素，并逐个进行分析。再用成本一收益分析法的a g a w r a l 模型进行定量分析。 a g a w r a l 模型经过检验是非常适合发展中国家的定量分析方法，但是在针对中国 目前非均衡状态的外汇储备的研究过程中，拟对a g a w r a l 模型参数进行改进，以 更准确的估测出适度的外汇储备规模。本文的难点也在与此，但是合理的逻辑分 析是可以保证的。用于实证研究的数据也完全是可以获得的，数据来源于国家外 汇储备局官方公布统计数据和美国联邦储备局网站，完全可以保证数据的真实性 和有效性，因此这种方法是科学可行的。 1 4 文献回顾及简评 1 4 1 国外学者研究成果 早在2 0 世纪6 0 年代就西方学者对适度规模问题进行了大量的定量研究，其中 影响较大的主要有特里芬( 砥伍n ) 的比例分析法、海勒( h e l e l r ) 和阿格沃尔 ( a g a w r a l ) 提出的成本一收益分析法以及弗伦克尔( f r e n k e l ) 提出的外汇储备需 求函数法等。 1 4 1 1 比例分析法( r a t i oa p p r o a c h ) 比例分析法又包括外汇储备与进口总额比例法、外汇储备与债务比率法、外 汇平准基金与外汇储备总额比率、外商直接投资利润汇出比率以及外汇储备与国 内货币供给比率。其中的主要代表是外汇储备与进口总额比例法( 剐i ) 。该理论 是由美国经济学家罗伯特特罩芬( r o b e r tt r i f f i n ) 教授在其1 9 6 0 年出版的黄金 和美元危机中提出的，因此又称为特里芬进口比例法。特里芬教授在对 1 9 5 0 1 9 5 7 年间1 2 个国家储备变化的比较研究后认为，若排除一些短期或随机因 素的影响，一国的外汇储备与它的贸易进口额之比，应保持一定的比例关系。这 个比例以4 0 为标准，以2 0 为低限，在这两个比例之间才能在经常项目和资本项 目收支时间不匹配时保证正常的对外支付。按单位时间( 月) 进口额来换算，约 为满足3 个月进口需要为宜。该理论将国际储备需求的影响因素归结为单一的进 口总额，而忽视了其他的因素，显得过于简单片面。m a c h l p a 和h e l l e r 在批判了 t a r i f f i n l 卜, 例法的基础上，提出了国际储备需求是由国际贸易变动率决定的，而不 2 是t 撕伍n 所说的贸易的绝对总量决定的。 1 4 1 2 成本收益分析法( c o s t - b e n e f i ta p p r o a c h ) 成本收益分析法又被称为机会成本说，该理论认为，持有外汇储备的机会成 本就是国内投资的收益率( j a g a w r a l ，1 9 7 1 ) 。一国持有的储备超过国家的需要， 就意味着一部分投资和消费的牺牲。因此，一国的储备需求由其持有储备的边际 成本和边际收益来决定。根据微观经济理论，适度储备需要应是其持有储备的边 际成本和边际收益达到均衡时的储备要求。其中，机会成本为将外汇储备用于进 口生产资料和要素所能创造的国内总产值；储备收益为拥有储备的最低限度，以 避免在国际收支逆差时因过度紧缩而造成的国内总产值损失。成本收益的代表是 h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 模型。h e l l e r 在凯恩斯主义式的固定价格、固定汇率制度，无资本流 动的假设条件下，对最适度需求国际储备采用了成本收益法。成本收益法可用图 1 1 来说明： 图1 1 图中的t b 表示外汇储备的效益总量；t c 表示成本总量；q 。表示最适度外汇 储备量( 因为此时外汇储备的边际成本等于边际收益) ；q ，表示外汇储备的临界 点( 此时外汇储备的总收益等于其成本总量，大于此点的外汇储备量其总收益将 小于其成本) 。 以后一些学者遵循成本收益法对国际储备进行了一系列的研究，如a g a w r a l 在h e l e l r 模型的基础上，充分考虑了发展中国家与发达国家在制度和结构上的差 别，特别是它们之间在持有国际储备所带来的边际成本的差异，对亚洲七个发展 中国家和地区的适度储备进行估算，得出适度外汇储备公式。此模型是由a g a w r a l 根据成本收益的原则于2 0 世纪6 0 年代末提出的。对于如何确定持有储备的机会成 本和收益，a g a r w a l 认为，用储备货币进口必需的投入后能够生产出来的那部分国 内产品就是持有储备的机会成本。对于持有储备的收益，a g a r w a l 是用一国在发生 3 短暂的、意外的国际收支赤字时因持有储备而避免不必要的调节所节省的国内总 产出来表示的。因为如果没有储备，在发生国际收支赤字时，政府就会对进口实 行直接限制或实行外汇管制政策，减少进口，从而改善国际收支状况。相反，如 果该国有充足的储备来弥补赤字，那么就不必压缩会影响生产能力的进口，也就 不至于导致收入的成倍缩减。 该模型假定：( 1 ) 由于进出口弹性较低，该国出现外汇短缺现象；( 2 ) 该国国 内存在因缺乏必需的进口品而得不到利用的大量闲置资源；( 3 ) 在无力为国际收 支逆差提供融资时，该国经常通过行政方式对进口进行直接管制；( 4 ) 该国在国 际资本市场上的融资能力有限。a g a w r a l 模型的公式为： r = b l g p 奉( 1 9 k + l gq 2 l gq 1 ) 其中，r _ 一外汇储备适度量；b 一国际收支逆差额；p 一逆差出现概率 l 卜资本产出率的倒数；q ，一投资的进口含量；q ，g d p 中进口资本品的 比率。 a g a w r a l 认为，一国可以运用该模型来测算其外汇储备的适度规模。尽管 a g a r w a l 模型对t - i d l e r 模型进行了修改和完善，使其适用于发展中国家，但它并没 有解决h e l l e r 模型的所有缺陷。例如储备的充足量仅仅根据国际收支经常项目的 随机变动来判断，忽视其长期变动和资本项目变动的影响，未考虑发展中国家在 国际金融市场上融资的影响。此外，它们都忽视了国际收支调节中储备融资和政 策调节的可替代性，未考虑多种调节政策的选择等。 1 4 1 3 储备需求函数分析法 自2 0 世纪6 0 年代末期开始，西方一些经济学家开始广泛使用各种经济计量模 型，对影响一国储备需求的各种因素进行回归与相关分析，构成储备需求函数， 用以确定一国的储备需求量，这种研究到了7 0 年代达到顶峰。主要介绍储备需求 分析法中的弗伦克尔( f r e n k e l ) 模型。弗伦克尔( f r e n k e l ) 模型公式为： l g r = a t o + 口1 l g m + 口2 l g r + t z 3 l g m 其中，r ：储备需求量；m ：平均进口倾向和对外贸易部门的相对规模，以 m = m y 表示( y 表示g d p ) ；m ：国际交易规模，以进口水平表示：仃：国际收支 的变动率；式中、口，、口，表明了r 对变量m 、m 的弹性。弗伦克尔( f r e n k e l ) 在估计储备需求函数的参数时，发现发展中国家与发达国家的储备需求对m 、m 变量的反映程度不同，发展中国家的储备需求对国际交易额变动的弹性大于发达 国家，而对国际收支变动的反映则小于发达国家。因此，他认为有必要对两类国 4 家的储备需求分别进行分析。除以上影响外汇储备需求的因素之外，还有其他各 方面的因素会对外汇储备的需求造成一定的影响，如价格水平、对外负债等。1 9 8 0 年以后西方学者对这些因素进行了研究，并重点研究了某一个具体国家的外汇储 备需求问题，大量的实证检验表明，对不同的国家，或者同一个国家在不同时期， 上述各种影响因素一般具有不同的表现，故不存在通用的外汇储备需求模型。 1 4 2 国内学者研究现状 目前我国学术界针对我国外汇储备有两种观点，一种是外汇储备规模适度， 一种是外汇储备规模过大，外汇储备成本过高，造成严重的资源浪费。前一种观 点主要依据是认为高额外汇储备可以稳定货币汇率，保持人民币币值稳定，可以 提高该国的资信度，吸引国际资金流入，减少金融和经济风险，同时中国放在国 外的外汇可以增值，获取高额的利息收入。虽然美元贬值，但是美元贬值对中国 外汇储备影响有限。中国如果没有足够的外汇储备是无法应付高油价下的大量石 油进口需求的。中国外汇储备较多与一国两制国情的特殊需要有关。而外汇储备 不足是1 9 9 8 年亚洲金融危机爆发的一个诱因。 后一种观点的主要依据是高额的外汇储备带来高额的成本。这是因为我国实 施相对固定的汇率制度，央行为了稳定汇率干预外汇市场从而产生了冲销成本。 如果央行没有有效的资产来对冲过多的外汇占款，外汇储备的迅速增加又会推动 人民币的升值，又会产生本币升值成本。除这两项货币政策成本之外，美元的贬 值又构成了外汇储备成本中的风险成本。 以上两种观点都是对我国外汇储备规模适度性的定性分析，也有学者通过构 建外汇储备需求模型对此进行了定量的分析。国内文献对国外外汇储备最优规模 基础理论的改进，主要体现在实证研究方法方面，即针对中国实际情况所进行的 外汇储备决定因素的探索。 一种分析方法是依据回归分析法，通过建立外汇储备的回归模型来判定外汇 储备的适度规模。管于华( 2 0 0 1 ) 通过找出影响外汇储备需求并具有相关性的经济 要素，构造一个线形回归模型，用计量回归拟合的方法估算出外汇储备最适度水 平的一个区间，再用现实储备量与这个合理区间相比较，所不足的是没有考虑到 汇率的波动和政策性因素对外汇储备规模的影响。郭梅军、蔡跃洲( 2 0 0 6 ) 利用相 关数据和计量手段，对影响中国外汇储备的因素进行实证分析，但不足在于并没 有量化政策性因素。刘艺欣( 2 0 0 6 ) 分析了影响中国外汇储备适度规模的因素，但 是其对人民币的假设是建立在非国际化的基础上的，随着人民币国际化的外汇储 5 备规模也应做相应调整。许承明( 2 0 0 1 ) 建立动态调整模型确定中国外汇储备需求 函数，结果显示，1 9 9 0 年以来实际外汇储备处于过剩状态( 1 9 9 4 年、1 9 9 7 年、1 9 9 8 年除外) ，不足是模型选取的影响因素有限，不能全面的反映对外汇储备的需求。 第二种分析方法依据的是a g a w r m 的“成本收益分析法 ，a g a w r a l 是从持有 外汇储备的利益和成本对比分析来探讨一国的外汇储备水平。该模型充分考虑了 发展中国家的特点，对相关因素的研究也较为全面和切合实际。由于我国国际收 支调节速度较慢，进出口需求弹性较低，存在着大量闲置资源，急需大量资金进 口生产性物品，在国际金融市场上的融资能力不强，出现国际收支逆差时政府偏 好采取直接管制调节。我国的这些特点和a g a w r m 模型的假定基本相符，因此很多 学者用该模型来求出我国的储备最适度水平。陈红蕾( 2 0 0 1 ) 、梁迪( 2 0 0 1 ) 运用 a g a r w a l ( 1 9 7 1 ) 的成本收益模型，通过计算与分析得出当前外汇储备偏多的结论， 但数据已经不具有时效性。根据模型的测算结果得出结论：在1 9 9 4 年以前我国的 外汇储备显然是不足的，而在1 9 9 4 年以后，我国的外汇储备已经超过了规模。 在实证研究中，一国的开放度、国家规模通常也被视为主要影响因素。一国 是否实行严格的钉住( 固定) 汇率制度，或者说是否会通过贬值来维持国际收支平 衡，对外汇储备也会产生重大影响。这意味着汇率制度本身也是影响外汇储备的 一个重要因素。此外，人均产出( 人均g d p ) 、贸易开放度、出口波动、金融发展 程度、资本管制等都是影响外汇储备规模的因素。对近几年随着我国汇率改革， 汇率在一定范围内波动，不再是固定汇率制。对国际收支状况进行考察发现，自 1 9 9 4 年我国官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨以来，经常项目一直保持顺差，而 资本项目除1 9 9 8 年的一次逆差外也都是顺差。在这种情况下，直接运用a g a w r a l 模型对我国适度外汇储备规模进行测算存在着不足，因此我们对a g a w r a l 模型进行 了调整。本文的创新之处就在于选取适和我国当前经济情况的变量，并对其进行 合理的解释和分析。 6 第2 章影响外汇储备规模的主要因素 外汇储备本身是货币。著名的货币供给学派认为，国际收支不平衡是一种货 币现象。货币的过度需求是国际收支益余、外汇储备增加的原因。反过来货币的 过度供给就是国际收支逆差、外汇储备减少的原因。因此本文从影响外汇储备供 给和需求两方面探讨影响外汇储备规模的主要因素。 2 1 影响外汇储备需求的主要因素 2 1 1 经济发展规模和速度 低收入国家的外汇储备比高收入国家的多，发展中国家的比发达国家的多， 经济发展程度与外汇储备成正比。我国经济发展水平己经并将继续保持高速增 长。这种高速增长决定了对进口的较高需求，尤其是对资本品的进口需求。因而 需要保持比较高的外汇储备，才能适应当前我国经济发展的需要。同时，我国正 处于深化改革开放的阶段，对外开放程度也决定了我国保持高额外汇储备势在必 行。在其它条件保持不变的前提下，我国对外开放程度越高，对外汇储备的需求 就越多。 2 1 2 对外依存度 对外经济交往产生了对外汇储备的交易需求。对外贸易量越大，表明对外开 放程度越大，受外界干扰也越大。对于我国来说，资本项目主要是引进外资，资 本输出很小，从而资本往来随外汇储备的需求影响很小。但是随着我国企业“走 出去”对外直接投资，对外汇储备的需求影响日益加强。另外，我国外汇需求主 要还是体现在在商品交易项目上，一般认为已过持有外汇储备应足以抵付三个月 的进口需求。由此可见对于一个国家来讲国民经济的对外依存度提高，外汇储备 的规模也应相应提高，两者成正相关关系。通常可用当年进出口贸易总额或进口 总额占国民生产总值或国内生产总值的比值来衡量。 2 1 3 当年应偿还的外债本息 为了避免发生债务危机，一国必须持有足够的外汇储备以便即时清偿外债。 显然外债规模越大，越接近偿债期，用于偿债的外汇储备需求越大。截止2 0 0 8 年 第三季度我国外债总额已达4 4 1 9 5 2 亿美元，短期外债比例超过6 0 ，加上自改革 开放以来借入的中长期外债已经陆续进入了偿债高峰期，所以外汇储备的偿债性 需求逐渐成为影响我国外汇储备的主要因素。由于我国实行银行结售汇制，外汇 指定银行只能保留少量周转外汇，外债的本息的偿还多数还是要通过银行到外汇 市场购汇来实现，最终还是要动用外汇储备。在实际测算中，该项可以用每年的 7 短期外债来衡量。一般而言，短期外债越少，对汇储备的需求就越少，反之就越 多。 2 1 4 持有外汇的机会成本 外汇储备是一种以外币表示的金融债权，相应的资金存放在国外，并未投入 国内生产使用，就等于放弃这笔资金在国内投入使用的机会。外汇储备虽然可以 在国外投入使用，但是这种使用效率与在国内的使用效率存在着差异。外汇储备 的机会成本就应当是同一数额的外汇储备资金在国内的投资收益与在国外的投 资收益之差。我们将存款利率看成是投资的无风险收益率，美元的一年期存款利 率一直是低于人民币一年期存款利率的，但1 9 9 8 年后利差逐渐缩减，这样持有美 元外汇的机会成本降低。机会成本越少外汇储备就越多；机会成本越高外汇储备 越少。 2 2 影响外汇储备供给的主要因素 2 2 1 出口贸易顺差 作为存量的外汇储备的增加是长期流量沉淀的结果，经常项目顺差对外汇储 备有积极的累积影响，由经常性项目顺差所形成的债权性外汇储备具有较好的稳 定性。到2 0 0 8 年第三季度，我国经常性项目顺差达1 8 0 9 亿美元，外汇储备达1 9 4 6 0 亿美元。 2 2 2 外商直接投资 从1 9 9 3 年开始，资本项目顺差成为我国外汇储备大幅增长的另一主要原因， 资本项目净流入主要是利用外资的增加，主要渠道是外商直接投资。吸引外资加 快国民经济发展是我国的一项基本经济政策，随着我国对外开放的扩大，外商直 接投资增加，外资在我国经济发展中的贡献率越来越大，投资获得的回报水平也 较高，其利润回流也在逐渐增加。长期而一言，外商的直接投资和外汇储备规模 变化是成正相关的。但是大量的债务性储备从另一侧面表明我国外汇储备来源结 构的非稳定性。 2 2 3 其他资金流入 现行的超国民待遇的激励导向政策，包括出口退税、贷款贴息、税收优惠以 及零地价、低地价政策等。都是外汇储备增长过快的政策源头。主要是在外汇供 给方面宽松的政策，引起国际热钱的涌入，导致外汇储备增加。 第3 章基于成本收益的外汇储备适度规模的实证分析 3 1 变量参数及模型的说明 影响我国外汇储备的因素是非常复杂的，在经济进行的不同阶段，各因素对 适度外汇储备的影响程度是不同的。我们可以把影响外汇储备水平的因素分为两 大类：一是外汇储备的基本需求因素，包括交易性需求、预防性需求、偿债性需 求；二是影响外汇储备水平的其他经济因素，包括进口依存度、经济增长速度、 通货膨胀率、国内外利差等因素。 另外，目前还需考虑到我国经济体制改革中制度性因素对外汇储备水平的影 响。我过经济体制改革已经进入了新的历史阶段，在确定汇率水平时，制度因素 已经不能被看作是稳定的常数，尤其是金融体制改革将极大的影响外汇储备的 水平，例如1 9 9 4 年汇率并轨并实行严格的结汇和售汇制；2 0 0 5 年7 月2 1 日，中 国人民银行宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理 的浮动汇率制度。实践证明这一系列的改革成为我国外汇储备水平的重要转折 点，这也反映了制度因素已经成为影响外汇储备水平的重要因素之一。 j - p a g w a r a l 模型是在h e l e l r 模型基础上，依据成本收益原则，克服h e l l e r 模 型的某些不足，充分考虑到发展中国家和发达国家在制度和结构方面的差别，主 要为发展中国家建立起来的一个适度外汇储备量决定模型。发展中国家对储备需 求的特点是国际收支波动大，货币调节代价高，持有储备的机会成本较高。但同 时发展中国家资金短缺，特别是外汇资金短缺，严重制约着经济的发展。因此， 判断发展中国家应持有的适度储备量的标准是，既能充分有效地利用有限的资 金，又能保证为国际收支逆差提供足够的融资，避免经济大幅度波动和紧缩。 阿格沃尔( a g w a r a l ) 模型的基本假设是：该国由于进出口的经常性变动，容 易出现外汇收支逆差；进出口需求弹性较小；政府对国际收支的管理主要依赖特 定的外汇管制；进口品中包含着资本品，而非全部是消费品；该国在国际市场一k 融资能力较弱。模型的思路是，发展中国家国内存在着资源闲置，尤其是劳动力 资源闲置，生产没有达到最佳规模，存在边际成本大于边际收益的现象。如果能 够通过进口增加资本，发展中国家劳动力资源闲置状况就会改善，国民生产总值 将大幅度增长，而外汇储备也可以实现边际收益等于边际成本的最优规模。外汇 储备的规模既能够满足进口和国际收支融通的需要，又能够达到外汇储备的边际 成本等于边际效益时，就是最适度的外汇储备规模。 9 阿格沃尔( a g w a r a l ) 模型的假定与我国的现状基本相符，因此可以利用该模 型来具体测算我国的储备最适度水平。但是，需要指出的是，阿格沃尔建立的模 型所确定的外汇储备量主要是用于弥补短期性国际收支逆差，即交易性外汇储备 需求，但对于拥有大量外债、货币不能自由兑换的发展中国家显然不够全面，尤 其不能反映偿债性外汇储备需求和预防性外汇储备需求。在实证研究中，一国的 开放度、国家规模通常也被视为主要影响因素。一国是否实行严格的钉住( 固定) 汇率制度，或者说是否会通过贬值来维持国际收支平衡，对外汇储备也会产生重 大影响。这意味着汇率制度本身也是影响外汇储备的一个重要因素。此外，人均 产出( 人均g d p ) 、贸易开放度、出口波动、金融发展程度、资本管制等都是影响 外汇储备规模的因素。对近几年随着我国汇率改革，汇率在一定范围内波动，不 再是固定汇率制。对国际收支状况进行考察发现，自1 9 9 4 年我国官方汇率和外 汇调剂市场汇率并轨以来，经常项目一直保持顺差，而资本项目除1 9 9 8 年的一 次逆差外也都是顺差。在这种情况下，直接运用a g a w r a l 模型对我国适度外汇储 备规模进行测算存在着不足，因此我们对a g a w r a l 模型进行了调整，引入外债余 额和影响外汇储备规模的其他因素，使其能够反映国际资本的流动和汇率变动所 带来的外汇储备的增加。 改进后的模型为： q = ( 1 3 5 ) ( x l + x 2 x 4 ) ( m + d ) ( 1 + x 3 ) + s q 为适度外汇储备规模，m 为交易性外汇储备需求，d 为偿债性外汇储备需 求，x 1 为进口依存度，x 2 为g d p 增长速度，x 3 为通货膨胀率，x 4 为国内外利差， s 为政策性影响因素。 本文模型选取的是1 9 9 0 年至2 0 0 8 年第三季度的数据，数据主要来源于国家 外汇管理局，国家统计年鉴和美国联邦储备局公布的数据，保证了数据的真实性、 有效性和即时性。 3 2 实证检验过程 3 2 1 交易性外汇储备需求 m ：b ( i g k + 1 9 p i 1 9 pz ) 1 9 c 公式中：b 是国际收支逆差；k 是资本产出比例的倒数；p t 是追加资本中的 进口含量；p z 是进口的生产性物品占总产出的比例；c 是逆差出现的概率。 第一步，国际收支差额b 选取的是1 9 7 8 年以来我国出现贸易赤字最大量， l o 1 9 8 5 年我国的贸易赤字最大为1 4 9 亿美元。所以，b = 1 4 9 亿美元。从1 9 9 0 年至 2 0 0 8 年期间，除了1 9 9 3 年对外贸易出现赤字以外，其余年份均为顺差，但考虑 到我国是发展中国家，对外贸易中还存在着许多不确定因素，国际收支余额可能 会发上较大波动，因此本文把自1 9 7 8 年以来贸易赤字最高的1 9 8 5 年的赤字额作 为该项参数。 第二步，发生国际收支逆差的概率从1 9 7 8 2 0 0 8 年样本看有9 年为逆差，所 以概率为9 ：3 0 ，即c = 0 3 0 。 第三步，资本产出比例倒数k 可用全社会新增固定资产投资总额占国内生产 总值的比例来替代。 第四步，追加资本中的进口含量p t = 进口生产资料生产性积累，其中生产资 料可用进口初级品代替，生产性积累可以用新增固定资产投资代替。 第五步，进口的生产性物品占总产出的比例y z = 进口的生产资料国内生产总 值，其中进口生产资料仍用进口初级品代替。 表3 1 根据实际数值计算出的模型中各参数 m 年份l g k 1 9 p - l g p z ( 亿美元) 1 9 9 0- 0 6 2 3 9 8 o 1 7 9 7 4 5- 1 5 9 8 9 8 6 8 4 6 7 6 1 9 9 1- 0 5 9 7 9 2 - 0 2 6 4 1 4- 1 5 7 8 0 15 4 4 7 8 6 6 1 9 9 2- 0 5 3 5 2 10 5 0 6 4 7 1 5 6 6 4 64 5 4 5 6 9 9 1 9 9 3- 0 4 5 1 8 40 7 4 9 8 6- 1 6 3 4 1 2 3 8 0 7 3 3 3 1 9 9 4- 0 4 6 8 1 6 - 0 4 3 9 8 9 - 1 5 2 9 6 64 4 3 9 5 1 1 9 9 50 4 7 5 7 1- 0 2 5 0 6 7 - 1 4 6 7 3 54 8 2 2 6 3 7 1 9 9 6- 0 4 8 5 8 9 - 0 1 3 8 7 8 - 1 5 2 0 6 35 3 2 2 3 1 5 1 9 9 7- 0 4 9 5 5 20 0 6 8 2 41 5 1 7 2 25 9 2 9 9 7 l 1 9 9 8- 0 4 6 5 7 9 - 0 2 6 0 9 6 _ 1 6 4 0 4 65 2 5 8 3 4 6 1 9 9 90 4 7 1 8 30 1 8 5 8 9- 1 6 0 0 0 2 6 4 3 3 6 7 2 2 0 0 00 4 7 3 80 1 0 1 4 7 6 - 1 4 0 3 65 6 3 9 0 2 4 2 0 0 1 - 0 4 6 3- 0 0 5 4 8 41 4 5 5 55 3 1 0 6 9 2 0 0 20 4 3 7 4 10 1 8 7 9 4 一1 4 6 5 4 34 8 8 6 7 9 5 2 0 0 3 - 0 3 8 6 0 8一o 3 0 1 8一1 3 5 1 1 l4 0 9 0 2 8 3 2 0 0 4 0 3 5 4 9 5 0 1 8 6 4 6- 1 2 1 5 9 63 9 4 5 1 2 2 0 0 50 3 1 8 2 7 0 1 7 9 5 7- 1 1 8 3 7 63 7 6 8 5 3 1 2 0 0 6 0 2 8 4 7 9- 0 1 5 3 1 4一1 1 5 2 4 83 6 5 9 2 7 5 2 0 0 7- 0 2 5 4 5 50 2 7 3 4 9- 1 1 2 5 2 43 1 5 2 5 l l 2 0 0 8 90 6 9 6 6 9- 0 2 9 50 9 9 1 6 92 5 3 5 9 4 数据来源：根据原始数据计算得米，参见附录l 3 2 2 偿债性外汇储备需求( d ) 偿债性外汇储备需求主要取决于外债规模和外债结构( 短期和中长期外债比 例) 。短期外债是指从境外借入的所有约定期限在1 年( 含) 以内的短期债务资 金。短期外债激增意味着跨境资本流动规模增大，速度加快，由此带来的潜在风 险不断上升。按照国际标准，短期外债占比的警戒线是2 5 ，而我国是6 0 。 除短期外债外的，超过1 年期的境外借入债务资金为中长期外债。短期外债规模 越大，为了满足短期外债的偿付需求，需要的外汇储备规模越大，出于对风险控 制的考虑我国短期外债的系数取1 0 0 ，长期外债的系数取3 0 。于是用 d = 1 0 0 s d + 3 0 l d 来计算我国偿债性外汇储备需求，其中s d 代表短期外债本 息总额，l d 代表长期外债本息总额。 表3 2 我国外债余额及偿债性外汇储备需求 年份短期外债长期外债偿债性外汇储备需求 m + d 亿美元亿美元亿美元亿美元 1 9 9 06 7 74 5 7 8 2 0 5 0 4 8 8 9 7 1 6 1 9 9 l1 0 35 0 2 62 5 3 7 87 9 8 5 6 6 6 1 9 9 21 0 8 5 5 8 4 72 8 3 9 17 3 8 4 7 9 9 1 9 9 31 3 5 57 0 0 23 4 5 5 67 2 6 2 9 3 3 1 9 9 41 0 4 28 2 3 93 5 1 3 77 9 5 3 2 1 1 9 9 5 11 9 1 9 4 6 8 4 0 3 1 4 8 8 5 4 0 3 7 1 9 9 61 4 1 11 0 2 1 74 4 7 6 1 9 7 9 8 4 1 5 1 9 9 7 1 8 1 41 1 2 8 25 1 9 8 6l l1 2 8 5 7 1 9 9 81 7 3 41 2 8 75 5 9 51 0 8 5 3 3 5 1 9 9 91 5 1 81 3 6 6 55 6 1 7 51 2 0 5 1 1 7 2 0 0 01 3 0 81 3 2 6 55 2 8 7 51 0 9 2 6 5 2 2 0 0 l6 5 2 711 9 5 31 0 11 2 91 5 4 2 3 5 9 2 0 0 27 0 7 811 5 5 51 0 5 4 4 51 5 4 3 1 3 2 0 0 39 2 1 7“6 5 91 2 7 1 4 71 6 8 0 4 9 8 2 0 0 41 2 3 2 11 2 4 2 91 6 0 4 9 71 9 9 9 4 8 2 2 0 0 51 5 6 1 41 2 4 91 9 3 6 12 3 1 2 9 5 3 2 0 0 61 8 3 7 8 0 1 3 9 2 0 82 2 5 5 4 2 52 6 2 1 3 5 3 2 0 0 72 2 0 0 8 41 5 3 5 3 42 6 6 1 4 4 22 9 7 6 6 9 3 2 0 0 8 92 8 0 01 6 1 93 2 8 5 73 5 3 9 2 9 4 数据来源：国家外汇管理局网站 留截止2 0 0 8 年3 月的数据 1 2 3 2 3 预防性外汇储备需求 q = ( 1 3 5 ) ( x i + x 2 - x 4 ) ( m + d ) ( 1 + x 3 ) + s 在交易性外汇储备和偿债性外汇储备的基础上再乘以一个底数略大于1 且随 其他因素变化的系数。本模型把大于1 的底数，选为1 3 5 这是因为近几年的外汇 储备增长率大约为o 3 5 ，用0 3 5 + 1 = 1 3 5 作为底数，这个底数取决于四个变量指 数：进口依存度、经济增长率、持有外汇的机会成本。前两者与外汇储备成正比， 后者与外汇储备成反比，通货膨胀做分母处理。 ( 1 ) 进口依存度x l 用当年进口总额占同期国内生产总值计算。 ( 2 ) 经济增长率用国内生产总值增长率计算。 ( 3 ) x 3 为国内通货膨胀率。 ( 4 ) 国内外实际利率x 4 用一年期人民币存款利率和同期美元存款利率差计算。 表3 3 影响外汇储备的其他因素 进口依存g d p 增长通货膨 年份利差x 4 度x l率x 2胀率x 3 1 9 9 00 1 3 6 3 2 80 0 3 8 30 0 3 1o 7 5 1 9 9 lo 1 5 5 5 8 1o 0 9 1 90 0 3 4 1 7 1 1 9 9 20 1 6 4 9 8 40 1 4 20 0 6 43 6 7 1 9 9 30 1 6 9 8 8 60 1 3 50 1 4 77 5 5 1 9 9 40 j2 0 7 1 1 7o 1 2 70 2 4 15 6 6 1 9