（会计学专业论文）风险企业家激励与约束机制研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：丛磊日期：塑嵯塑芗日 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：盎垒导师签名：醴日 期：丝鲜缓莶厦 山东大学硕士学位论文 中文摘要 在知识经济时代，一个国家的国际竞争力在很大程度上取决于高新技术 产业的发展许多国家的成功经验表明，风险投资在现代经济发展中起着举 足轻重的作用，它通过加速科技成果向生产力的转化推动了高科技企业从小 到大，从弱到强的长足发展，进而带动了整个经济的蓬勃和兴旺风险投资 的这种重要的历史作用已为越来越多的人所认识，人们把风险投资称为“经 济增长的发动机” 国内对风险投资的讨论较为激烈，但多偏重子宏观方面，而对风险投资 机构实际运作过程中微观决策问题的深入研究较少在风险投资中，风险企 业的发展不太稳定，风险企业家相对于风险投资家而言，掌握了关键技术和 企业的日常经营决策权，占有信息优势，其行为非常难以监管，所以风险投 资家有必要采取一定的措施对风险企业家进行激励和约束本文将在这一问 题上进行有益的尝试 文章共分五部分： 第一部分首先阐述了风险投资的内涵、特征，然后把风险投资与一般项 目投资、银行贷款、证券投资等投资方式相比较最后对风险投资的运作流 程( 投资阶段、筹资阶段、退出阶段) 进行了介绍。 第二部分对委托代理关系以及激励与约束机制进行简单介绍，并指出风 险投资中存在着双重的委托代理关系，一是风险投资者与风险投资公司( 风 险投资家) 之间的委托代理关系，二是风险投资公司( 风险投资家) 与风险 企业( 风险企业家) 之间的委托代理关系，本文的研究重点是第二种委托代 理关系 第三部分主要讲述了风险投资家对风险企业家的激励机制，主要有货币 激励( 股份收益报酬制度，经理股票期权、与平衡计分卡结合的经理股票期 权、与e v a 结合的股票期权) 和非货币激励( 主要讲了精神激励) 两种激励 模式 第四部分讲述了风险投资家对风险企业家的约束机制，主要有分阶段投 山东大学硕士学位论文 资、金融工具的设计以及提供增值服务等在对分阶段投资进行介绍的过程 中，指出了分阶段投资的期权特征：分阶段投资是一连串的投资机会形成的 复合期权；在金融工具的设计上，指出可转换优先股是风险投资中最常见的 金融工具。在提供增值服务方面指出了风险企业在不同发展阶段上增值服务 体系运作的相应策略。 第五部分讲述了我国风险投资业的发展现状，我国风险投资家对风险企 业家的激励与约束机制中存在的问题以及解决的对策。 4 关键词：风险投资；委托代理；激励约束机制 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t ht h ea g eo fl m o w l e d g ee c o n o m y , t h ei n t e r n a t i o n a l c o m l x - t i t i v e n e s so fa c o u n t r yd e p e n d sh i g h l y0 1 1t h ed e v e l o p m e n to ft h eh i g ha n dn e w t e c h n o l o g i c a l i n d u s t r y t h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo f al o to f c o u n t r i e si n d i c a t e s ：v e n t u r ec a p i t a l p l a y sav e r yi m p o r t a n tr o l ei nm o d e r ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t i th a sd r i v e nt h e h i g h - t e c he n t e r p r i s e sf r o my o u n gt om a t u r e , f r o mw e a kt os t r o n gb ya c c e l e r a 血g t h ec o n v e r s i o no ft h es c i e n t i f i ca n dt e c h n i c a lr e s u l t si n t o p r o d u c t i v i t y s ot h e w h o l e e c o n o m yi sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ep r o s p e r o u s t h ei m p o r t a n th i s t o r i c a l f u n c t i o no fv e 岫c a p i t a lh a sg o ti n c r e a s i n g l yw i d ea w a r e n e s sa m o n gp e o p l e a n d 髑t h u sc a l l e d t h ee n g i n eo f e c o n o m i cg r o w t h i nc h i n a , t h e r ei sf a rm o r ch e a t e dd i s c u s s i o no nv e n t u r e c a p i t a l i n m a c r o s c o p i cf i e l d st h a ni nt h em i c r o s c o p i cf i e l d s 细t h cv e n t u r e c a p i t a l m 】坷呵sd e c i s i o n - m a k i n g i nv e n t u r ec a p i t a l ，t h ee n t e r p r i s ed e v c l o p su n s t e a d i l y , a n dt h ee n 血 e p r e n e u rh a sm o r ei n f o r m a t i o nt h a nt h ev e n t u r ec a p i t a l i s tb e c a u s et h e f o r m e rc o n t r o l st h ek e y t e c h n o l o g ya n dt h ef i g h tf o rd a i l ym a n a g c m c n li t sv e r y d i f n c u l tt om o n i t o rt h e 如船= p 姗e 皿sb e h a v i o r s oi ti sn e c e s s a r yf o r t h ev e n t u _ r e c a p i t a l i s t t ot a k es o m em e & 蜘& r e st o e n t r e p r e n e u r t h i sp a p e ri sm a d eu po ff i v ec h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e re x p o u n d st h e v e n t u r ec a p i t a l sc o n n o t a t i o n , c h a r a c t e r i s t i c , t h ed i f f e r e n c ew i t ho t h e ri n v e s t m e n t f o r m s , a n d i t s o p e r a t i o np r o c e d u r e t h es e c o n dc h a p t e r i n t r o d u c e st h e p r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i pa n dt h ei n c e n t i v e - r e s t r a i n tm e c h a n i s m t h e r ea r ct w o p r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n sa m o n gp a r t i c i p a t o r s o n ei sb e t w e e nv e n t u r ei n v e s t o ra n d v e n t u r eo r g a n i z a t i o n ( 嘲舭c a p i t a l i s t ) ，t h eo t h e ri sb e t w e e nv e n t u r eo r g a n i z a t i o n ( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) a n dv e n t u r ee n t e r p r i s e ( v e n t u r e e n t r e p r e n e u r ) t h et h i r d c h a p t e re x p l a i n st h ei n c e n t i v em e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a l i s tt ov e n t u r e g l l t r e p r e n e l h - t w oi n c e n t i v ep a t t e r n sa r cm e n t i o n e dh e r e ：c u r r e n c yi n c e n t i v e 5 山东大学硕士学位论文 p a t t e r n ( s h a r ei n c o m es y s t e m , e x e c u t i v e s t o c ko p t i o n , t h ec o m b i n a t i o no f b a l a n c e ds c o r e c a r da n de s o ，t h ec o m b i n a t i o no fe v aa n de s o ) a n d n o n - c u r r e n c yp a t t e r n ( s p i r i ti n c e n t i v e ) 皿圮f o u r t hc h a p t e re x p l a i n st h er e s t r a i n t m e c h a n i s m so f v e n t u r ee n t r e p r e n e u r , w h i c hi n c l u d es t a g e di n v e s t m e n t , t h ed e s i g n o ff i n a n c i a li n s t n u n e n t , a n dt h eo f f e ro fv a l u e - a d d e ds e r v i c ee t c t h el a s tc h a p t e r a n a l y s e st h es i t u a t i o ni nv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yo fo u rc o u n t r y , p o i n t so u tt h e p r o b l e m si ni n c e n t i v e - c o n s t r a i n tb e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s ta n dv e n t u r e e n t r c p l - e n e u r ，a n dp u t sf o r w a r ds u g g e s t i o n st os o l v ei t 6 k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；p r i n c i p a l a g e n t ；i n c e n t i v e - r e s t r a i n tm e c h a n i s m 山东大学硕士学位论文 引言 一，研究背景 近年来，随着高科技的飞速发展，世界各国和地区之问的竞争逐步转变 为以高科技为主导的综合国力的竞争，高科技产业的培育和发展状况已成为 决定一国国际竞争力的关键因素因此，与高科技密切相关的风险投资业也 日益受到各国的重视。进入2 0 世纪9 0 年代之后，美国经济的持续稳定增长 举世瞩目，其重要原因在于高科技产业的迅速发展以及在世界范围内的领先 地位，而美国高新技术产业的迅速发展与其遥遥领先的风险投资机制密不可 分如果没有风险投资，就没有诸如数字设备公司、苹果公司、英特尔、微 软、网景以及雅虎等一大批处于世界信息技术前沿的公司，也没有美国9 0 年代连续9 年高速增长的经济从8 0 年代起，其他国家开始效仿美国，致 力于发展风险投资。欧洲大陆是继美国之后风险投资的第二大热土英国、 法国、德国相继制定各种政策措施，鼓励风险投资的发展其他国家和地区 如日本、台湾、以色列等也不甘落后，纷纷设立了自己的风险投资体系 近年来，我国风险投资业也有了一些实质性的进展，但是与风险投资发 展比较成熟的国家相比，仍处于起步阶段，还有很多现实问题需要解决如 中国市场体系尚不完善，金融市场也未规范，管理水平有待提高，缺乏高素 质的风险投资家队伍，企业界、金融界乃至整个社会风险投资意识淡薄等 诸如此类问题，如果得不到很好的解决，极有可能因观念意识与操作规范的 误导，使整个产业方向发生偏差，使风险投资流于概念和形式而从微观上 来讲，风险投资中一个值得关注的问题，即是如何控制风险，特别是风险投 资中的代理风险这一问题如果解决不好，由此而引起的“逆向选择”和。道 德风险”等问题同样会严重制约风险投资业的发展为此，一方面，我们应 充分借鉴欧美发达国家发展风险投资业的成功经验，并结合我国国情，走自 己的路，从宏观上形成具有中国特色的风险投资机制；另一方面，在企业层 面上，我们应该探索一套行之有效的微观激励约束机制以控制代理风险，在 最大程度上确保风险投资的安全性和收益性，从而推动风险投资业的健康稳 7 山东大学硕士学位论文 定发展。因此本文将以委托代理关系为切入点，研究风险投资家对风险企业 家的激励与约束机制，同时为我国风险投资业的发展提供理论依据和政策建 议 二、研究方法 本篇论文主要运用了以下几种研究方法： ( 一) 动态的分析方法。首先。从风险投资运作机制上来讲，风险投资 要经过筹资、投资，退出三个阶段，然后再把这一轮次所获资金继续投入到 看好的风险企业中去，这样就形成了一个动态的循环过程；其次，风险投资 中的分阶段投资也体现了这一研究方法。 ( 二) 定性为主，兼顾定量的分析方法。本篇论文以定性分析为主，定 量分析一方面充当定性分析的有效补充，使研究结果更加准确和完善，另一 方面，定量分析( 例如数学模型，统计数据) 更能直观地反映所要说明的问 题 ( 三) 比较分析的方法本文多处用了这种方法，比如风险投资与一般 项目投资、银行贷款等投资方式的比较，风险企业所处的不同阶段所运用的 不同增值服务策略的比较等。 三、本文的创新之处 在对本篇论文研究中，我的创新性工作主要包括： ( 一) 阐述了风险投资机制是一个系统的概念，是一个动态的过程，使 对风险投资运行机制的研究更符合实际情况 ( 二) 在风险投资家对风险企业家的激励机制方面，提出了股票期权与 平衡计分卡、股票期权与e v a 相结合的激励方法，使之更符合风险投资高风 险、高收益的特点 ( 三) 在风险投资家对风险企业家的约束机制方面，首先，提出了分阶 段投资的期权特征：分阶段投资是一连串的投资机会形成的复合期权；其次， 提出可转换优先股是风险投资中最常见的金融工具；最后，提出不同发展阶 段的风险企业所适用的相应的增值服务策略。 l k 山东大学硕士学位论文 第一章风险投资概述 1 1 风险投资的概念及特征 当我们今天感叹许多风险企业如微软( m i c r o s o f t ) 、因特尔o n t e l ) 、苹果 ( a p p l e ) 、亚马逊网上书店( a m a z o n ) 、网景e t s c a p c ) 、雅虎( y a h o o ) 、联邦快 递f l e ae x p r e s s ) 在我们生活中举足轻重的影响时，不知能否意识到这些企业 成功的背后风险投资机制那不可磨灭的功绩呢? 更进一步，我们是否能够体 会到风险投资机制在知识经济时代对于经济发展的巨大推动作用呢? 不同的人对风险投资有不同的定义： 美国风险投资的先驱人物乔治劳端尔特对风险投资从三个方面作了描 述：首先风险资本往往是投资于非流动性证券的股本投资；其次，风险投资 比常规投资有更大的风险性，同时也伴随着高收益；再次，风险投资者希望 参与风险企业( 被投资企业) 的管理工作，并对风险企业的成功有所贡献 根据美国全美风险投资学会的定义，风险投资是指由职业金融家投入到 新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本 联合国经济合作与发展组织( o e c d ) 的科技政策委员会在风险投资与创 新的研究报告中认为，风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小 企业提供股权资本的投资行为 我国全国人大常委会副委员长、民建中央主席成思危认为，风险投资是 指把资金投向蕴藏着失败危险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促 使技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行为 由此可见，为风险投资下一个被众人普遍接受的确切定义似乎颇有难度， 但我们可以通过对风险投资特征的描述来加强对风险投资的理解 风险投资实质上是一种高科技与金融相结合，将资金投入风险极大的高 新技术开发生产中，使科技成果迅速转化为商品的新型投资机制，是高新技 术产业化过程中的一个资金有效使用的支持系统。风险投资与传统的投资理 9 山东大学硕士学位论文 念截然不同，具有以下几个基本特征： ( 一) 投资方向主要集中于高科技领域 一般而言，风险投资就是对高风险项目或企业的投资而高风险的项目 或企业往往是具有开拓性和创新性的项目或企业，主要存在于高科技领域。 风险投资所追求的目标，就是高科技成果商业化、产业化后所能获取的高回 报受风险投资可能带来的高收益的吸引，风险投资具有很强的选择性，高 新技术产业成为风险投资的重点 ( - - - ) 投资对象是新兴的、迅速发展的、具有潜在高成长性的中小企业 从欧美等发达国家经验来看，风险投资的直接投向是中小企业这是因 为，一般金融投资主要支持市场相对稳定、技术成熟程度较高的产品或企业 高新技术产业的高风险使讲求安全性的银行资金对这类企业的贷款十分谨 慎由于高风险。又没有担保抵押，中小企业很难通过正常渠道从银行融资。 而与此相反，风险投资致力于发现新的科技突破口，着眼于项目是否有巨大 的竞争潜力和高成长性，对于具有创新性的、先进的技术，风险投资则会在 企业及技术发展的各个阶段提供包括资金和管理在内的全方位的支持。 ( 三) 投资方式以股权形式为主 风险投资是一种长期的流动性低的权益资本，它的投资方式具体包括购 买可转换优先股和普通股等形式在风险投资的投资者中，前者远比后者使 用的广泛二者的差别在于，在收益变现时，前者被优先支付。从投资者的 利益上看，可转换优先股有两个优点：其一，它可以大大减少风险投资公司 的投资风险；其二，它可以刺激风险企业的经营管理因为风险企业的经理 人员一般都持有普通股，如果企业只是刚好盈利，在支付风险投资者以后， 企业就所剩无几，经理人员手中的股票价值也相对降低 ( 四) 属于高投入、高风险、高收益的投资 一项科研成果从最初的构想到形成产业化，一般要经过研究、开发、试 点和推广四个阶段风险投资重点支持开发和试点这两个阶段通常研究与 开发所需资金的比例是l ：l o 。也就是说，在风险企业发展的不同阶段风险 山东大学硕士学位论文 投资公司都必须不断地注入资金，而且投入的资金在不断加大，直至风险投 资公司股权转让退出投资而风险投资的失败率很高但是，一旦获得成功， 风险投资可以得到高额的投资回报从投资效益来看，成功的风险投资可以 获得几十倍甚至上百倍的利润，完全可以弥补在其他项目上的投资损失 ( 五) 以公开上市为主要形式获得收益并退出投资 风险投资公司在将资金投入风险企业后，追逐和期待的是所投资的企业 发挥潜力和股票增值后，将股权转让，实现投资收益风险投资的目的并不 是对被投资企业控股，而是使风险投资取得成功后尽快实现回报，再从事新 的投资。因此，一个有利于资金顺畅流动的市场环境，特别是风险投资的退 出机制是保证风险投资成功的必要条件风险投资的退出渠道主要有公开上 市、企业并购和破产清算三种，其中，公开上市是风险投资价值实现的最佳 途径 风险企业主要是成长中的高科技企业，它们大都很难满足主板市场的条 件因而，风险企业的股票上市主要在二板市场二板市场是在主板股票市 场之外，主要面向高科技中小企业和新兴公司的股票市场，其上市标准适当 低于主板市场的条件目前，许多国家开辟了二扳市场其中以美国纳斯达 克证券市场( n a s d a q ) 最为典型，发展最为迅速，n a s d a q 因此成了各 国二板股票市场的代表。此外还有欧洲新市场( e u r o ) ( n m ) 、日本的j a s d a q 系统、香港联交所“创业板”市场也于1 9 9 9 年第四季度正式启动 ( 六) 重视运用激励约束机制 无论是投资者对风险投资家，还是风险投资家对风险企业家，他们均十 分重视运用激励与约束机制在前一种情况下，为了有效地保证作为代理人 的风险投资家忠诚、高效地运用投资者的资金，一般要求风险投资家也成为 风险基金的出资人，并给予他们高额的管理费用以及丰厚的利润分成在后 一种情况，为了激励和约束管理人员尽心尽力为风险企业的成长而奋斗，一 般使用可转换优先股等投资工具，并采取给予管理人员一定份额的公司股份 或股票期权等方式 山东大学硕士学位论文 1 2 风险投资与其他投资方式的区别 1 2 1 风险投资与一般项目投资的区别 ( 一) 主要的投资阶段不同风险投资集中于风险企业开拓阶段，而不 是成熟阶段，其面临的产品技术风险、市场风险都较大，一旦创业成功，获 取的利润也很大；一般项目投资虽然也可能经历企业的创建与产品的开发阶 段，但更侧重于生产较为成熟的产品，着眼于企业的稳定经营 ( 二) 投资机制不同。风险投资以投资组合的综合经济效益保证资金回 收，即以某些项目的高额利润补偿另一些项目的亏损，从而在维持收支平衡 并在获得盈利的基础上得以发展；在一般项目投资中，这种组合平衡的机制 较少体现 ( 三) 投融资双方关系不同与一般项目投资相比，风险投资家更注重 与被投资的风险企业家之间个人关系，并以此建立相互信任与合作的基础 ( 四) 风险和回报不同一般项目投资所承担的风险及可能获得的回报 均远远小于风险投资。 1 - 2 2 风险投资与银行贷款的区别 ( 一) 投资对象不同。银行贷款主要是投向拥有稳定现金流的成熟企业， 注重安全性，回避风险；而风险投资则主要投向具有巨大成长潜力的新兴企 业，通过管理风险、驾驭风险，从而追求高收益。 ( 二) 投资依据不同银行贷款考核的是企业当前的财务状况、偿还能 力及经营的稳健型，对投资项目所作的可行性分析具有较强的客观性；而风 险投资的决策依据主要是企业创业者所提交的商业计划书及风险投资者所做 出的判断，注重企业未来的发展潜力，风险投资家的眼光、经验、勇气和专 业知识等主观因素在投资决策中发挥很大的作用。 ( 三) 投资的目的不同银行贷款的目的是获得贷款利息收入；而风险 投资则是为了获得巨额资本利得。 ( 四) 投资方式不同。银行贷款一般以债权的方式投入企业，需要抵押、 担保，贷款对象的无形资产比例较小；风险投资则是以权益资本的方式投入 山东大学硕士学位论文 企业，投资对象是新兴的、有发展潜力的企业或项目，无形资产比例较大， 不需要抵押或担保，但积极协助、参与企业的经营管理 1 2 3 风险投资与证券投资的区别 证券投资与风险投资一样具有很大风险，都进行投资组合来分散风险， 也都属于权益投资，但二者还是有着本质区别 ( 一) 投资对象不同证券投资的对象是股票、国债、企业债券等可交 易的有价证券，即直接投资于资本市场；而风险投资投向高新技术企业。即 从事社会财富生产的企业，所得的是流动性较差的股权，无法自由转让( 除 非企业成熟后通过口0 等退出) ，资本市场只是风险投资筹集资金和退出的 场所。 ( 二) 投资周期不同风险投资的投资周期一般在5 - 7 年左右，是中长 期投资，常常要进行几轮投资才能获得收益；证券投资的时间较短，短时间 内即可获利，一般一年要完成一次到几次周转 ( 三) 收益来源不同风险投资收益来源于风险企业的增长；证券投资 收益则来源于证券价格的上升，尽管证券价格的上升常常由发行企业的成长 性决定，但二者并不完全一致，经常发生背离 ( 四) 组合内容不同证券投资组合根据各种证券的不同风险和收益进 行组合，以确保未定的收益率，组合内容相对单调；风险投资组合需要对不 同行业、不同发展阶段的不同企业进行组合，复杂而且所需资金规模要大的 多 1 3 风险投资的运作 1 3 1 风险投资的主体 在健全的风险投资体系中，有许多主体参与风险投资的运作过程或在其 中的某个环节充当特定的角色，概括起来可分为风险投资者、风险投资机构 和风险企业等。 ( 一) 风险投资者( 风险资本供给方) 风险投资者是多种多样的，其主要有：富裕的家庭和个人、养老基金、 保险公司、证券公司、商业银行，大公司资金、国家资金和外国资本因各 国的国情不同，风险投资者也有很大的差别。美国的风险资本的结构是( 2 0 0 3 山东大学硕士学位论文 年) ；养老基金占6 0 9 6 ，大公司、家庭和个人占1 1 ，金融机构、捐赠资金各 占6 左右，保险公司和外国资本分别占6 左右，欧i i f f 风险资本的结构大体上 是：投资银行和养老保险金各占2 5 ，增值后再投资占2 0 * , 6 ，人寿保险金占 1 5 ，政府资金占2 ，其他占10 9 6 左右而日本的风险资本主要来自于证券业、 银行业和保险业的顶级公司。讽险投资者购买股票或通过联合投资向风险投 资机构注入资金，并从风险投资机构获取已实现的收益，承担相应的风险。 ( 二) 风险投资机构( 风险资本运作方) 在西方发达国家，虽然风险投资机构的名称、组织形式及相应的制度安 排因国情不同而各异，但从法律形式上来看，大体上可以分为三类，即合伙 人制( 主要是有限合伙制) 、信托基金制和公司制其主要作用表现在：将分 散的风险投资者的资金聚集起来，投入风险企业，起到“资金放大器”豹作 用；将风险投资有效地分散转移到众多的投资者身上，起到“风险调节器” 的作用；通过参与管理，协助经营，为创业企业创造良好的环境，加速其发 展和成长，起到“企业孵化器”的作用 ( 三) 风险企业( 风险资本需求方) 风险投资与风险企业的发展是相互作用、相互依赖的，没有大量小规模 的高科技企业的创建和产生，也就没有对风险投资的大量需求，当然也就谈 不上风险投资的发展。美国风险投资业之所以发展很快，其根本原因是高科 技企业发展的需要，有很多好项目可供转化，有很多风险企业可供选择。正 如哈佛大学商学院隆曼教授指出，高科技小企业的不断涌现，始终是美国风 险投资业发展的第一动力风险企业在风险投资中的主要作用是顺应市场的 需求，提供高科技向产业化转化的需求，配合风险投资机构，降低风险投资 风险，实现资本增值 1 3 2 风险投资的运作流程 风险投资的基本运作流程是以风险投资机构为枢纽，广泛吸纳资金，形 成风险资本，然后选择具有高成长潜力的高新技术企业进行创业投资，同时 参与企业的经营管理，使企业借助专业化的管理及充足的资金迅速发展，待 企业发展成熟后，风险投资公司通过资本市场转让企业的股权并获取高额利 中田证券期货周刊 2 0 0 2 年1 2 月翻日 i 山东大学硕士学位论文 润，从而撤出在企业的投资具体来说，风险投资运作流程分为三个阶段。 ( 如图1 一1 ) ： 碡古甚含寻找投资机会 f i 寿贯丹r 望 筹集资金以供投资 l 产生交易流程 识别有潜力的公司 筛选评价交易 投资r 介段 评估谈判 增加价值的过程： 战略发展 有活力的董事长 聘请外部专家 吸引其他投资者 监督和控制 矩l j 彤r 双 策划、执行退出战略 口o 二板市场 被兼并收购 解散，破产清算等 图1 - - 1 风险投资运作流程图 1 5 山东大学硕士学位论文 筹资阶段资金筹集是风险投资过程的起点在这一阶段，风险投资家 凭借自己的声誉和能力争取养老基金、银行、保险公司、个人等潜在投资者 的投资，并通过与投资者签订合伙契约，组建风险投资公司。 投资阶段即把风险资本投入到一个选定的公司组合( ap o r t f o l i oo f c o m p a n i e s ) 中去这一阶段可以分为以下几个步骤：第一，选择投资对象。 主要工作是投资个案的取得、筛选与评估，并做出是否投资的决策。如何获 得较多、较优的投资来源，并有效率的进行评估选择是这一阶段成败的关键， 同时也是整个风险投资活动中最重要的一部分第二，规划投资时间。即决 定在投资对象业务发展的哪一个时期注入资金。第三，估计股票价格即对 投资对象的每股股权价格进行评估。第四，选择投资方法。即决定是否需要 获得其它风险投资机构的支持第五，达成投资协议。即通过与投资对象谈 判，在利润分割、绩效衡量、董事会席位的分配等有关权利和义务问题上取 得一致，最终形成有法律效力的文件，然后按协议注入资金。第六，参与对 风险企业的管理和辅导。即风险投资家通过在董事会中拥有的席位和投票权， 参与风险企业的管理决策，并提供专家建议 退出阶段在这一阶段，风险投资家通过风险企业股票的首次公开发行 ( 口o ) ，在二板市场上市，或将持有的风险企业股权转让、回收，收回投资并 获取高额资本利得。至此，整个风险投资过程结束，风险投资公司在收回投 资后又会开始下一个投资过程整个风险投资活动是一个不断循环的过程， 其中每一阶段、每一步骤相互影响，共同决定着风险投资能否获得长期的成 功。 在风险投资的这样一个循环过程中，风险投资机构必须与政府主管机关、 专业机构、主要股东、其它风险投资机构、潜在创业家、被投资公司以及其 它参与投资的机构，在市场信息、资金、技术，管理等方面形成一个密切合 作的网络，才能顺利完成每一次的投资行为 当奎奎兰翌圭兰竺丝苎 第二章委托代理关系与激励约束机制 2 1 相关理论介绍 随着企业组织的形成和发展，产生了委托代理关系在委托代理关系下， 由于委托人与代理人的目标函数不同，并且双方存在着信息不对称性，于是 代理人损害委托人利益的行为，即所谓的代理人问题，便有可能出现。要解 决代理人问题，平衡委托人与代理人的利益关系，企业内部需要建立一套完 善的制度，借以对代理人进行激励和监督，这就形成了对企业经营者的激励 与约束机制 2 1 1 委托代理理论概述 委托代理理论兴起于7 0 年代，其内涵是在确认所有权与控制权分离的前 提下，探讨现代企业的决策、激励和约束机制该理论阐述的中心问题是代 理问题，其实质是委托人如何通过一套激励和约束机制促使代理人采取适当 的行为，最大限度地增加委托人利益该理论的主要代表人物是美国学者尤 奇尼法马( e u g e n ef a m a ) 、桑福德哥罗斯曼( s a m f o r dg - r o s s m a n ) 、奥里夫哈 特( o l i v e rh a r t ) 、米切尔c 詹森( m i c h e lcj e n s e n ) 、威廉麦克林( v v - f l l i a m m e c k l i n g ) 、凯文莫菲( k e v i nm u r p h y ) 等 ( 一) 委托代理关系的经济学含义 在经济学上人们普遍接受的一种解释是将委托代理关系视为一种契约 关系这种契约关系有三个方面的含义：l 、在这一契约关系中，能够主动 设计契约形式的当事人称为委托人，只能被动地在接受或拒绝契约形式中进 行选择的人称为代理人；2 ，通过这一契约，委托人授权代理人从事某些活 动，并相应地授予代理人某些决策权；3 、契约双方所掌握的信息不对称， 掌握信息多( 或具有相对的信息优势) 的一方为代理人，掌握信息少( 或处 于相对信息劣势) 的一方为委托人 ( 二) 委托代理关系的特征 概括地讲，经济学意义上的委托代理关系具有以下几个特征： 第一，委托代理关系首先是一种经济利益关系委托人先确定一种报酬 ， ” 山东大学硕士学位论文 机制，激励代理人尽心尽责，努力实现委托人利润最大化目标。代理人据此 选择自己的努力行为，以求得自身效用最大化尽管委托入与代理人的目标 函数不致，但他们都是利益最大化的追求者。 第二，委托代理关系也表现为一种契约关系。委托人与代理人之间的经 济契约关系包括显性和隐性契约显性契约，是指有书面协议或法律协议的 合约，它严格规定了委托人与代理人之间的协作关系和利益关系隐性契约， 是指约定俗成的一些规则，包括成文与不成文的种种惯例。 第三，委托代理关系契约是不完备的。所谓完备契约，是指合约面面俱 到地规定当事人之间的权利义务以及未来可能出现的情况。自然，契约越完 备越好。然而，契约不可能是完备的，其理由有三：( 1 ) 任何事物都是动态 的，而不是静止的有些事情不可能完全预测到，如自然灾害、技术变化等； 有些契约规定的事情可随着时间的推移而变化，等等，这些情况都可能使契 约不完备( 2 ) 订立完备契约的成本太高，甚至高于契约带来的收益，这样， 交易双方都不想花太高的成本去订立一份所谓的完备契约( 3 ) 在契约履行 过程中，由于当事人双方信息不对称，其中一方可能欺骗另一方，这样也会 使本来显得完备的契约变得不完备 第四，任何委托代理关系契约，都必须具有可操作性，这样代理人才可 能依照委托人的意愿行事。否则，代理人将无所适从而更糟糕的是，这样 一来，代理人将违背委托人的意愿，极大地损害委托人的利益，而委托人又 拿代理人毫无办法，因为契约是不可操作的。所以，要满足契约可操作性要 求，一方面在契约中尽量将内容规定的简单、明了、具体、现实、易于履行 和监督。另一方面，委托人与代理人可以在讨价还价中达成契约，这便于委 托代理契约的顺利实现 。 由以上分析可知，委托代理关系的基本问题的关键在于，在存在不确定 性和信息不对称性的情况下，委托人应如何设计出一个代理人能够接受的契 约即激励约束机制，促使代理入采取适当行动，在代理人追求自身效用 最大化的同时，最大限度地增进委托人的利益而且，对于委托人来说，也 只有使代理人自身效用最大化，才能最大限度地实现委托人自己的利益那 么。要使代理人做出最大的努力。就必须对其工作给予有效的激励和约束 1 i 山东大学硕士学位论文 这样，委托人与代理人之间的利益协调问题，就转化为激励约束机制的设计 问题现代委托代理理论对非对称信息条件下激励约束机制的设计思路大体 是这样的：委托人设计出一套激励约束机制，促使代理人在决策时不仅需要 参考原有的信息，而且还需要参考由激励约束机制发出的新信息。这种新信 息能够使代理人不会隐瞒私人信息或披露虚假信息甚至错误信息而获利，从 而使代理人觉得没有必要隐瞒私人信息和采取欺骗行为，因为这样对代理人 不但无利可图反而有害其结果是，委托人的利益也得到了保证 在委托代理关系中，代理人容易出现以下两方面的问题：即逆向选择和 道德风险这两个术语最早都是来源于保险理论，现代委托代理理论借用了 这两个概念委托代理理论中的逆向选择是指在建立委托代理关系之前，代 理人就事先掌握了一些委托人所不知道的私人信息，代理人可利用这一信息 优势签订对自己有利的契约道德风险是指在建立了委托代理关系之后，代 理人凭借其信息优势在最大限度地增进自身效用时做出不利于委托人利益的 行动 2 1 2 激励约束机制的相关内容 激励是组织中组织成员产生和增强为实现组织目标的工作动力和管理活 动的总称：约束是组织中为防止和减少组织成员偏离组织目标损害组织利益 的行为和迫使管理成员努力工作的管理活动的总称。 激励与约束是管理的手段，而手段发挥作用的载体是机制。拥有手段并 不等于手段的运用，机制的功能就在于此机制原指机器的构造和运行原理， 在此引申为一个系统的“内在工作方式”，包括各组成部分的相互关系，以及 其问发生的各种变化过程的性质和相互关系激励与约束机制就是指运用激 励与约束的管理手段使被管理者的行为趋向于组织目标的相对固定化、规范 化的一系列制度和规范激励与约束机制系统中包括了两种机制：激励机制 和约束机制激励机制对员工进行激发和拉动，而约束机制则是形成约束压 力和推动力激励机制好比是汽车的动力系统，而约束机制是汽车的刹车系 统，两者只有有机的结合起来使用，才能使组织系统有效运转，提高系统效 率 ( 一) 激励机制 激励是行为的推动力没有有效的激励，人们就缺乏动力或积极性在 委托代理关系下，激励机制的主要内容包括以下两个方面： 山东大学硕士学位论文 l 、货币激励 货币激励是指以物质利益或物质报酬作为激励因素，包括短期物质利益 和长期物质利益短期物质利益主要有：基本工资，它通常是相对固定的； 奖金，是对代理人努力工作的一种激励，它通常是变动的，具有较大的弹性， 但容易使经营者采取短期行为：津贴和福利，是属于特殊的物质鼓励。长期 物质利益主要是股票期权、购买社会保险等，特别是股票期权具有长期激励 效果，其原理就是将经营者的未来收益与其经营业绩挂钩，其收益的大小取 决于未来企业的增值情况，这种激励方式能将企业的长期发展与自身利益结 合起来，克服其经营过程中的短期行为 2 、非货币激励 非货币激励不是以物质利益为激励措施，而是通过控制激励、名誉激励 和职位消费等对代理人的工作努力给予刺激。所谓“职位消费”，是指代理人 除货币报酬之外的按其职位所享受的社会和企业所给予的各种优厚待遇，包 括社会地位、权力的行使、豪华舒适的办公环境及旅游度假等。 无论是货币激励还是非货币激励，从一定意义上说，都属于一种利益激 励或利益制衡，它给予人们以刺激，激发人们努力工作如果缺乏利益制衡， 大多数人会缺乏积极性。但是，只有利益制衡还不够，还必须要有权力制衡 和责任约束，否则将会存在普遍的不负责任。鉴于此，除了激励机制，还需 要有约束机制。 ( 二) 约束机制 约束是反向的激励。如果只有激励而没有约束，就如同只有奖励而没有 惩罚一样，因而不能起到奖优罚劣的作用 委托人对代理人的约束包括内部约束和外部约束两部分外部约束是来 自市场的约束，是指市场通过竞争规则实现对代理人的有效约束。内部约束 则是来自企业的内部，是指通过企业内部微观机制的设计实现对代理人的有 效约束本文重在讨论委托代理关系下，风险投资家对风险企业家的激励约 束机制，属微观范畴，因而，在约束机制方面，只讨论内部约束机制内部 约束主要包含以下三个方面的内容： l 、所有权约束 所有权约束包含两层含义：第一，财产所有权约束作为经济当事人必 须对自己投入企业的要素有明确的财产所有权没有财产所有权自然就无权 签约这意味着，明确的产权是企业存在的前提，也是订立代理契约的前提 山东大学硕士学位论文 第二，企业所有权约束。企业所有权包括剩余索取权与剩余控制权。由于企 业是由不同财产所有者的财产所组成的，企业所有权显然不等于财产所有权 企业所有权的约束意味着，剩余索取权和剩余控制权应该尽可能对应，这是 实现效率最大化的要求如果一个拥有剩余控制权的人没有任何的剩余索取 权，那么企业剩余就是他们之间共同合作的产物，而合作又是在决策权配置 的基础上通过专业化决策的分工和协调实现的因此，从这个角度上讲，企 业剩余量依赖于相应的控制权，张维迎认为企业最优所有权安排就是。每个 参与人行动的外部效应最小化的所有权安捧” 2 、监督机制 企业制度不同，企业内部的监督机制也不尽相同但是，有两点是相同 的；第一，内部监督机制应该起到有效约束代理人行为的作用，使其能够尽 可能地减少偷懒，为委托人利益最大化努力工作第二，监督是有成本的， 只有监督成本小于监督效果才是合算的这说明，监督并不是越多越好所 以，无论是监督机制的设计还是实施，都必须进行成本与收益的比较 3 、对渎职行为的惩罚监督必须与有效的惩罚结构联系起来前面提到 的激励机制主要侧重于激励，这里则是针对惩罚而言在不同的企业制度下， 对滨职行为的惩罚措施是不完全一样的主要的惩罚包括：警告、处分、扣 除工资和奖金，解雇或开除等无论采取何种惩罚措施，都应该做到奖励为 主，惩罚为辅一般来说，惩罚应该起到。杀一做百”的作用而不是相反 本节只是从一般意义上讨论了委托代理关系下的激励约束机制的主要内 容，不同的企业制度有不同的激励与约束机制，风险投资因其独特的运作方 式，风险投资家对风险企业家的激励与约束机制也有其自身的特点 2 2 风险投资机制中的双重委托代理关系 由第一章的内容我们可知，参与风险资本运作过程的有三方当事入：供 给资本的风险投资者、使用资本的风险企业和管理资本的风险投资机构，它 们之间关系如图2 - 1 所示： 图2 - l 风险投资中的双重委托代理链 2 l 山东大学硕士学位论文 从图2 - i 中我们可以看出，风险资金由投资者交给风险投资机构，再由 风险投资机构通过风险投资家投资到风险企业中去，