（国民经济学专业论文）我国房地产上市公司资本结构优化研究.pdf

摘要 安全、合理的资本结构是企业生存与发展的基本保证，也是企业保持旺盛竞争力以 及实现其价值最大化的关键，对于企业资本结构优化问题的研究意义重大。房地产业是 我国支柱产业之一，对于带动相关几十个产业发展，扩大就业等一系列问题具有积极作 用。目前我国房地产开发企业数量众多，但具有一定规模的企业还非常有限，由于房地 产行业资本密集型的特点，资金一直是影响房地产企业生存和发展的重要因素。在我国 当前经济形势下，房地产企业的资产负债率普遍偏高，企业融资结构不合理，企业过分 依赖银行借款，融资渠道单一，短期负债比例高于长期比例，内源融资比例偏低，直接 融资比例较小。企业资本结构不够合理，使房地产开发企业缺乏抵御市场风险的能力， 在国家紧缩银根时企业资金链会非常紧张，严重影响企业长远发展。在近几次的宏观调 控实践中，由于资金链的断裂而导致破产的房地产企业不计其数，因此，选择合理的负 债规模，选择合适的融资结构对房地产开发企业尤为重要。针对房地产企业资本结构存 在的问题，本文将就这一问题展开深入研究。由于房地产上市公司在众多房地产开发企 业中极具代表性，相信通过对行业中上市企业资本结构问题的研究，将会给我国企业特 别是房地产企业资本结构的优化提供思路。 本文在对资本结构和最优资本结构相关理论分析的基础上，以房地产上市公司为研 究对象，对房地产上市公司的资本结构现状、存在问题及优化进行深入研究。首先，本 文分析了我国房地产上市公司的资本结构现状，并找出了房地产上市公司资本结构存在 的问题，这为房地产企业资本结构优化指明方向；其次，本文选取一定的房地产上市公 司财务样本，运用相关性分析法和多元线性回归分析方法，分析影响资本结构的主要因 素，这部分分析为房地产企业资本结构优化提供依据，本文最后部分分析资本结构优化 的途径、具体方式，提出新的企业融资模式建议，使之能够拓宽融资渠道，优化企业融 资结构，使资产负债率降低到合理区间。本文对于房地产上市公司资本结构分析，对我 国房地产业健康长远发展具有现实意义，积极作用。 关键词资本结构，房地产行业，融资结构，房地产投资信托基金 a b s t r a c t s a f ea n dr a t i o n a l c a p i t a ls t r u c t u r e i st h eb a s i cg u a r a n t e ef o rs u r v i v a la n dt h e d e v e l o p m e n t o fe n t e r p r i s e i ti sa l s ot h ek e yf o re n t e r p r i s et om a i n t a i nc o m p e t i t i o na sw e l la s t or e a l i z ei t sv a l u em a x i m i z a t i o n ，t h e r e f o r e ，i ti ss i g n i f i c a n tt oa n a l y s i sa n dr e s e a r c ht h e c a p i t a ls t r u c t u r e t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi s o n eo fp i l l a rf o ro u rc o u n t r y ，i tp r o m o t e st h e d e v e l o p m e n to fs e v e r a lr e l a t e di n d u s t r i a l ，a n de n l a r g e st h ej o b ，i th a sp o s i t i v er o l ef o ro t h e r s a sw e l l a tp r e s e n t ，t h en u m b e ro fo u rp r o p e r t yd e v e l o p m e n te n t e r p r i s ei sn u m e r o u s ，b u tt h e s c a l ef o rm a n yo ft h e ma r el i m i t e d ，a sa ni n t e n s i v ec a p i t a li n d u s t r yo ft h er e a le s t a t e ，i t s d e b t - t o a s s e tr a t i oi sh i g h e rt h a no t h e r s t h e r e f o r et h ef u n dh a sb e e nt h ei m p o r t a n te f f e c t sf o r i t ss u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t u n d e rc u r r e n te c o n o m i cs i t u a t i o n ，t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r ee x i s t sm a n yp r o b l e m s s u c ha st h ep r o p o r t i o no fe q u i t yf i n a n c i n gi sl o w e r t h a nd e b tf i n a n c i n g ，t h ep r o p o r t i o no fs h o r t - t e r md e b ti sh i g h e rt h a nt h el o n g t e r md e b t ，t h e e n t e r p r i s er e l i e so nt h eb a n kl o a ne x c e s s i v e l y ，t h ee n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r ei sn o tr e a s o n a b l e ， t h ef i n a n c i n gc h a n n e l si sr e l a t i v e l yu n i t a r y t h e s ep r o b l e m sc a nc a u s ec r i s i sf o re n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n t w i t ht h e s ec a p i t a ls t r u c t u r e ，m a n ye n t e r p r i s e sw i l ll a c ka b i l i t yt or e s i s tt h e m a r k e tr i s k ，w h e no u rc o u n t r yt i g h tt h em o n e y ，t h ec a p i t a lc h a i nw i l lb et i g h t ，i tw i l li n f l u e n c e t h ee n t e r p r i s e sl o n g - t e r md e v e l o p m e n ts e r i o u s l y i nf a c t ，n u m b e r so fc o r p o r a t i o nb a n k r u p t b e c a u s eo ft h eb r o k e nf o rt h ec a p i t a lc h a i n t h e r e f o r e ，c h o o s e st h er e a s o n a b l ed e b ts c a l e ， d e t e r m i n e st h er e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ei sv e r yi m p o r t a n t i nt h i sa r t i c l ew ew i l lr e s e a r c h t h ep r o b l e md e e p l yi np r e s e n ts i t u a t i o n b e c a u s et h er e a le s t a t el i s t e dc o m p a n yh a st h e r e p r e s e n t a t i o ne x t r e m e l yi nt h en u m e r o u se n t e r p r i s e ，w ec a nb e l i e v e dt h a tt h r o u g ht h ec a p i t a l s t r u c t u r e sr e s e a r c hf o rl i s t e d e n t e r p r i s e ，w ew i l lh a v ec a p i t a l s t r u c t u r e so p t i m i z a t i o n m e n t a l i t y ，e s p e c i a l l yf o r t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e b a s e do nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e o r e t i c a la n a l y s i so fo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h i sp a p e r g i v e sa l li n - d e p t hs t u d yt ot h es t a t u sq u o ，e x i s t i n gi s s u e sa n do p t i m i z a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e o fl i s t e dc o m p a n i e si nr e a le s t a t e f i r s to fa l l ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e sp r e s e n ts i t u a t i o no fc a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nr e a le s t a t e ，a n df i n ds o m ew r o n gi t e m si nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e o fl i s t e dc o m p a n i e si nr e a le s t a t e ，w h i c hi sh e l p f u lf o ro p t i m i z a t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e ； i i s e c o n d l y ，s e l e c t i n gf i n a n c i a ls a m p l e so ff i r m sc o n c e r n e d ，i u s ef a c t o ra n a l y s i sa n dm u l t i p l e l i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i st om a k ea na n a l y s i so ft h ed e t e r m i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r e ，w h i c h i st o p r o v i d eab a s i sf o ro p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e l a s ts e c t i o ni nt h i sp a p e ra n a l y z e s w a y sa n ds p e c i f i cm a n n e r st oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dg i v es u g g e s t i o n sf o rn e w m o d e lf o rf i n a n c i n g ，t ob r o a d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，o p t i m i z ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n d m a k ea s s e t - l i a b i l i t yr a t i ob ei nar e a s o n a b l er a n g e t h i sp a p e rm a k e sg r e a tc o n t r i b u t i o n sa n d i m p l i c a t i o n st oa n a l y s i so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si n r e a le s t a t e ，a n d d e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n a k e yw o rds c a p i t a ls t r u c t u r e ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r y ，f i n a n c i n gs t r u c t u r e ， r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s 1 1 l 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 - ，打石： y 夕 学位论文作者签名： 薹叠皇指导教师签名：圣釜笙垃 p 年6 月门日刀哆年6 月，) 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：喜p 营 四。 年月1 1日 西北大学硕十学位论文 第一章导论 1 1 问题的提出 选择房地产上市公司资本结构优化作为本文的研究内容，主要基于以下两个方面原 因：首先，研究基于我国房地产开发企业发展的实际需要，二，公司的资本结构理论自 诞生以来直是学术界的热点问题，我国在资本结构理论这一问题上的的研究尚待进一 步完善，公司的资本结构对于公司财务绩效有着直接影响，研究具有一定的实践意义。 一、基于房地产业在国民经济中的重要作用，研究房地产上市公司资本结构优化是 经济发展的现实需要。 房地产业是国民经济重要的支出产业之一，对于带动相关产业发展，扩大就业等一 系列问题都具有积极作用。在与其它相关产业的关系上，房地产业与他们相互制约，相 互依存。建筑、建材、制造业的发展是房地产行业发展的基础，为其提供必要支撑， 同时房地产整体的发展带动了相关产业的发展。1 、房地产投资能够带动建筑业的快速 发展，尤其引发了钢材、水泥、砖瓦、木材等产品消费。2 、房地产业与制造业关系密 切，它可以带动如金属制造业、机械工业、采矿业以及商业等相关产业发展。3 、由于 房地产行业的特殊性，在房地产投资同时需要相应的金融业的支持，由于其生产的周 期较长、资金需求量大、地域性较强，从一定程度上推动了金融业发展。另外，房地产 业能够扩大就业岗位，提供大量的就业机会，因此，大力发展房地产行业具有现实积极 意义。 我国房地产行业的蓬勃发展加快了我国地方工业化、城市化进程，由此引发的人才 劳动力的聚集，为地方经济发展带来活力。同时也加快了城市基础设施建设速度，加快 旧城改造。 房地产业的发展使城镇居民个人有了新的投资热点，近年来，随着经济的迅速发展， 居民可支配收入水平普遍提高，由于我国投资渠道相对单一，以及我国居民房产保值意 识使得房地产市场需求旺盛。 以上各种因素为房地产市场提供了巨大的需求，也促使房地产业十几年来快速发 展。房地产业是一个周期性强，对宏观政策相对比较敏感的行业，同时也是政府重点调 控的行业之一。近些年来，伴随着我国房地产市场的迅速发展，国家针对房地产市场的 调控政策频频出台。2 0 0 3 年6 月，中央银行发布关于进一步加强房地产信贷业务管理 1 第一章导论 的通知1 ；国务院发布关于促进房地产市场持续健康发展的通知2 ；2 0 0 4 年2 月， 中国银监会发布商业银行房地产贷款风险管理指引，明确指出了购房人月供与收入 的比例不超过5 0 3 ；同年3 月，国土资源部、监察部联合下发关于继续开展经营性土 地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察丁作的通知，要求从2 0 0 4 年8 月3 1 同起， 所有经营性项目用地一律公开竞价出让，各地不得再以历史遗留问题为由进行协议出 让；同年4 月，国务院发出通知，决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定 资产投资项目资本金比例。金融、土地、市场发展等各方面政策的相继出台，拉开了政 府全面调控房地产市场的序幕，然而，一系列政策组合拳下效果似乎并不明显，2 0 0 5 年后我国房地产价格仍然保持着快速上涨。国民经济同时面临着投资过热的可能以及通 货膨胀的压力。为此，中央银行自2 0 0 6 年起开始实施了一系列货币紧缩政策：( 1 ) 连 续8 次上调存、贷款基准利率，将1 年期存贷款利率分别从2 0 0 6 年初的2 2 5 和5 5 8 提高至2 0 0 8 年初的4 1 4 和7 4 7 4 ；( 2 ) 连续1 7 次提高存款类金融机构人民币存款准 备金率；( 3 ) 加大中央银行票据发行力度。央行一系列的调控措施直接目的是严格控 制银行信贷、抑制投资过热，改善货币总体过剩状况，减少流动性。为配合中央银行从 紧货币政策，从2 0 0 6 年起个人住房公积金贷款利率也多次提高，尽管2 0 0 8 以来的货币 政策不单是针对房地产行业，但严格控制信贷、从紧的货币政策对房地产市场的影响是 巨大的。房地产市场高度依赖银行信贷的特性决定其必然受到本轮从紧货币政策的严重 冲击。 近年来，房地产行业的银行借贷门槛逐渐提高，开发商从银行贷款的难度也逐渐加 大，2 0 0 8 年面对银行贷款的不断紧缩，以银行贷款为主要融资渠道的房地产开发企业普 遍面临着资金紧张的压力，房地产企业普遍存在资本结构不合理的问题，在资本结构中， 房地产企业资本负债率普遍高于7 0 5 ，更有不少企业负债在8 0 以上，在企业融资方面， 债务融资是主要方式，并且房地产开发企业还存在更加致命的问题，贷款期限较短，都 是一年或两年，这种短期贷款对企业大项目的运作会带来很多问题。信贷比例偏高，企 往t 该通知要求各商业银行严拄开发贷款、严控十地储备贷款、严防建筑贷款垫资、加强个人住房贷款管理。 往2 该通知要求从调整住房供应结构、健全市场体系、发展住房信贷、调控土地供应、加强市场监管等方面规范了房 地产市场发展模式。 往3 该通知引自新浪网，h t t p ：h w w w s i n a c o m 财经版，2 0 0 4 ，2 往4 数据来源：中困人民银行嘲站，h t t p ：w w w p b c g o v c n 挂5 数据来源：根据2 0 0 7 年房地产卜市公卅年报数据计算获得 2 西北人学硕j ：学位论文 业自有资金不足，一旦外部环境发生变化，企业资金链就将“命悬一丝”。就像2 0 0 8 年，国家收紧银根，提高首付，房地产业资金问题立刻暴露出来，一旦消费者持币观望， 开发项目的房子难以如期售出，银行的风险控制不断加强，开发商的资金链就会面临巨 大挑战。在目前房地产业巨大的挑战而前，单从企业资会链的角度，这应该是一次重构 的机会，房地产开发企业应该适时优化自身资本结构，走多元融资道路。 在发达国家，房地产开发企业资会来源渠道比较多元化，债券、房地产投资信托， 房地产基金，股市等等，银行信贷所占的比例并不大。比如在美国，房地产业资金的6 0 6 来源于各种房地产基金。但在中国市场，个人买房有相当部分依靠银行按揭，房地产 企业整个项目开发，也完全建立在银行信贷支持的基础上。房地产开发企业的自有资金 比例极低，剩下的几乎都来自银行贷款。中国人民银行吴晓灵曾7 指出，房地产开发商对 、 银行信贷的依赖程度非常高，远远大于行业统计数字计算出来的6 0 。 随着我国经济的快速发展，房地产行业逐渐成为推动我国经济快速发展支柱行业之 一，但是由于我国房地产开发过度依赖银行信贷，这不仅不利于整个房地产行业的稳定， 甚至可能给银行系统带来危险，房地产市场的隐患很可能转嫁给商业银行，另一方面也 使房地产开发融资受银行信贷的影响较大，不利于房地产市场的稳定和发展。因此，从 防范金融风险的角度来看，优化企业资本结构也是必要的。 二、研究房地产上市公司资本结构优化是资本结构理论深化和完善的需要 现代企业资本结构理论的研究源于本世纪5 0 年代。1 9 5 6 年，美国著名经济学家莫 迪利亚尼( m o d i g li a n i ) 1 、米勒( m i l i e r ) 8 研究了在完全竞争市场条件下，假设信息? 对称，公司财务结构与价值之间的关系，提出著名的“m m ”理论，即公司价值与企业资 本结构无关。删理论奠定了资本结构研究的理论基础。在过去的4 0 年中，许多学者围 绕着资本结构问题进行深入研究，根据经济中的实际情况不断放松对删理论假设的条 件，同时也加入了删理论中没有考虑的因素，使企业资本结构理论不断丰富和发展。 蚝引白中国房地产网w w w c h i n a - c r b c n ，发达国家房地产融资模式借签，2 0 0 8 注7 吴晓灵，2 0 0 1 年- 现订：任中国人民银行副行长，在对房地产行业存确：风险问题她曾提到：“我国房地产公司的资 产负债率在7 5 左右。如此岛的负债率一旦出现市场风险，将给银行带来巨人损失，银行承担房地产开发的风险应 该有限度，否则会危及金融稳定。房地产是一个高收益的行业，f 卅时也足一个高风险的行业。实行以股本融资为主 的房地产融资方式才能更好地解决风险与收益相匹配的问题。随着金融市场的成熟，提高开发商的股本比例是人势 所趋”。 拄8 莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) j j 默顿米勒1 9 5 6 年合作发表- r 资本值、企业财政和投资理论，载于荚国经济评 论( 1 9 5 8 年) 。文中提i j ；的莫迪利安尼米勒定理理论新颖、独特，以致住学术界引起震动，在学者和实业者 中f j i 起极大的争论。 3 第一章导论 2 0 世纪七八十年代，由于企业理论、信息经济学等微观经济理论的拓展，尤其是不对称 信息理论、企业治理理论的引入，使人们将资本结构理论与股利政策、投资理论等其他 学科相互交融，进一步揭示其本质特征。也拓宽了研究的视野。尽管在过去的4 0 年中 企业资本结构理论发展很快，但实证研究的对象都是资本市场较为完善的发达国家。并 且尽管企业融资，资本结构理论不断出新，各派争论不止，但很多问题在理论界并未达 成共识，再决定企业融资方式资本结构选择方面，都有待于进一步研究分析。对于可以 准确描述最佳的资本结构和解决资本结构优化问题的公式或模型还有待进一步探讨，这 也为本文研究带来了挑战和机遇。 在我国，资本结构理论的研究不论在理论研究还是实践研究与西方发达国家还有较 大差距。我国早期对企业资本结构的研究很大程度由于经济体制。在我国企业投融资体 制变革过程中，企业形成了以外部融资为主，内部融资为辅；以间接融资为主，直接融 资为辅的融资格局，这也造就了我国企业普遍资本负债率高的现象。早期我国许多学者 对于资本结构理论的研究主要集中在如何解决企业单一的债务融资渠道，如何化解企业 高负债方面，这种研究并未触及资本结构的本质，也不能找到优化资本结构的途径。2 0 世纪9 0 年代末，随着国有企业建立现代企业制度改革的推进和深入为我国真正意义资 本结构研究提供了可能。 这期间出现了许多不同的观点，都是结合我国实际情况来研究资本结构理论，例如 张维迎9 发现国有企业资本结构是高负债型的，他认为产生的原因在于投资主体缺位。陈 晓、单鑫提出了“债务融资是否会增加上市企业的融资成本”。陆正飞、辛宇对影响我 国上市公司的资本结构的因素进行了实证研究。刘星( 2 0 0 2 ) 1 0 对影响上市公司资本结构 的微观因素进行了实证研究。文宏( 1 9 9 9 ) 1 1 的研究表明上市公司的股权融资效率较低。 王国刚1 2 提出了“应大力发展公司债券市场，推进资本市场体系的完善，并提出了他的 发展规划：近期发展，选择“以企业债券为主、公司债券为辅 的取向；中期发展，选 择“以公司债券为主 的取向；长期发展，选择“基本实现公司于积极发展企业债券市 场”。这些研究加深了对我国上市公司资本结构的认识，也为我们进一步研究上市公司 往9 张维迎中围固有企业资本结构存在的问题 j 金融研究，1 9 9 6 ，1 0 ，1 0 9 1 1 6 炷l o 刘星资本结构决策的模糊综合评判模型 j 霞庆大学学报，2 0 0 2 ，4 洼1 1 文宏融资偏好j j 融资效率对我国一卜市公司的实证研究 j 当代经济科学，1 9 9 9 ，6 洼1 2 王国刚中国资本市场的深层问题 m 北京：社会科学文献出版社，2 0 0 4 4 西北大学硕j ：学位论文 资本结构优化提供了重要参考。有关国内外资本结构影响因素的研究成果，本文将在第 四章开始部分详细列举。 1 2 研究目的和意义 房地产行业作为国民经济支柱产业，是一个高度关联性产业，对其他相关产业发展， 扩大就业问题具有积极作用，它对国民经济、社会进步的作用和影响也r 益扩大。目前， 我国企业资本结构的现状以及研究实践显示，尽管企业资本结构理论界做了有大量的实 证研究，但关于我国房地产企业资本结构优化的研究还较少。中国房地产行业融资渠道 单一，企业偏好负债融资，房地产企业资产负债率相对较高，资金来源以银行贷款为主， 短期借款比重大于长期负债。当前房地产开发企业良莠不齐，随着房地产市场竞争r 益 激烈，监管力度不断加大，开发贷款门槛提高，房地产开发企业资金链条日趋紧张，一 旦资金链条断裂，将会引发市场风险，更将严重影响相关产业的发展。房地产开发企业 处于目前这样一种困境，我们有必要为其找寻一种有效的解决办法。本文试图结合房地 产开发资金投入大，投资回收期较长、风险较大的行业特点，针对目前房地产公司普遍 存在的问题，结合我国资本市场实际情况寻找适合的资本结构优化方式。 1 3 研究方法与数据来源 1 3 1 研究方法 资本结构是企业股权和债务融资相结合以及比例协调的问题，它涉及整体市场环 境、经济体制、资源协调配置等各个方面。单一的研究方法，单一的分析视角很难抓住 问题的本质，很难有发展、创新。因此，本文综合运用了多种研究方法如比较分析、描 述性统计分析、相关性分析以及回归分析，并将其有机地结合起来。 本文在研究房地产上市公司资本结构时采用实证分析和规范分析相结合的方法，在 第三章通过收集大量相关数据，对我国房地产上市公司资本结构现状、特征进行了描述 性统计分析，比较分析，客观分析了目前房地产上市公司资本结构的现状特征是什么， 在第四章运用相关性分析、多元线性回归分析，分析了我国房地产上市公司资本结构影 响因素是什么；另一方面则运用规范分析方法对现存资本结构进行判断，分析形成我国 房地产上市公司存在的融资结构以及资本结构问题，提出“应该是什么 的优化目标。 1 3 2 数据来源 5 第一章导论 在本文分析研究中，本文运用了大量的宏观数据以及公司微观数据，有关房地产行 业的宏观数据来源于中国房地产网、中国统计年鉴、中国证券期货统计年鉴； 对于上市公司的微观数据来源于巨潮资讯网。 1 4 研究内容与逻辑框架 1 4 1 研究内容 本文的研究内容可以概括为以下三个部分： 第一部分为资本结构理论的概述，即本文的第2 章，包括资本结构理论的发展过程 概述和对资本结构理论的简单评述。这一章是本文研究基本的理论支撑。 第二部分包括两章，分别是第三、第四两章，这部分是本文的核心部分之一，这部 分对资本结构的现状以及影响因素进行了实证分析，第三章主要通过引用数据，对我国 资本结构现状做描述性分析以及比较分析，指出我国房地产上市公司资本结构现状以及 存在的问题，为资本结构优化提供方向和目标；第四章是分析资本结构影响因素为资本 结构优化提供思路。 第三部分本文的第五、六两章，这两部分主要围绕我国房地产上市公司资本结构优 化进行分析，这是本文的出发点与落脚点。针对我国房地产开发企业资本结构现状，结 合第二部分的实证分析结果，提出了优化我国房地产上市公司资本结构的方式。 1 4 2 逻辑框架 理论分析、实证分析及优化分析三大部分紧密联系、相互衔接共同构筑了本文的逻 辑框架。各部分的逻辑关系可以用下图来表示： 。渤鬻燃蹩磁辫燃凇獭嫦 ? 删蹲獬嬲 理论分析 现状分析 优化标准 艄 实证分析 席粉荆嘲蛩等毪鬻铲 影响冈素分析 图1 - 1 论文思路图 6 两北人学硕卜学位论文 第二章资本结构优化的理论基础 2 1 传统资本结构理论 随着现代企业制度的建立，资本市场的发展和完善，资本结构理论出现并发展。1 9 5 2 年企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题1 3 的发表，标志着资本结构理论系统研 究的出现。半个多世纪以来，资本结构问题引起了学术界的巨大关注，围绕如何合理安 排资本结构这一问题，大量学者进行了深入研究，形成了比较成熟的理论体系。回顾资 本结构理论发展，大体可分为两个阶段：旧资本结构理论和现代资本结构的理论。本章 根据资本结构理论的形成和发展，分三部分对传统资本结构理论、现代资本结构理论和 其它相关理论进行简要回顾和评论，为深入研究房地产上市公司资本结构的优化做好理 论铺垫。 2 1 1 净收入理论 传统资本结构理论主要有三种观点，其中之一就是净收入理论。该理论假定：( 1 ) 当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资，成本均不变，即企业的债务融 资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化；( 2 ) 债务融资的税前成本 比股票融资成本低。根据以上假定，当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降。 由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资 数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。当企业以1 0 0 的 债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。 但是，净收入理论的假设前提是提高企业的财务杠杆不会增加风险，这显然不符合 企业实际情况，当企业提高债务融资的比例，企业偿债压力、破产成本都会随之增大， 企业的债权人由于风险增加，也会要求提高收益率，企业融资成本也相应提高。所以， 企业1 0 0 负债融资，现实中并不能实现价值的最大化。 2 1 2 净经营收益理论 该理论假定，不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。 当企业增加债务融资时，股票融资的成本就会增加。究其原因，增加股票融资会因为负 注1 3 企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题作者为美国经济学家杜兰特( 1 9 5 2d u r a n d ) ，该文章系统地总 结了资本结构理论并将其分为：净收益理论、净经营收益理论和传统折中理论3 种，成为早期资本结构理论的j 下式 开端之一 7 第二章资本结构优化的理论皋础 债的额外增加，使企业风险增大，促使股东期望更高的回报。对此企业可以通过增加成 本相对较低的负债融资来抵消成本较高的股权融资所带来的影响，从而减少融资的成本 和风险。因此，负债比例的高低都不会影响融资总成本，也就是说，融资总成本不会随 融资结构的变化而变化。 净经营收入理论的假设建立在完全市场下，这样的市场不存在套利，财务杠杆的变 动对企业市场价值没有影响。但当企业处在不完全市场中，财务杠杆和股权融资成本存 在一定的相关性，当财务杠杆增大，财务风险会增加，产生债务危机，企业的股价会随 之大幅下降。 2 1 3 传统理论 上述两种理论代表着传统资本结构观点的两个极端，传统理论是采用一种折中的办 法对净经营收入理论进行修正，它介于净收入理论和净经营收入理论之间的理论。该理 论认为，企业债务资本成本、权益资本成本是动态平衡的，当企业的负债增加，综合资 本成本将下降，企业价值上升，但负债增加超过这一定限度，风险就会增大，权益资本 成本就会上升，从而使企业总成本增加，企业价值下降。因此，公司存在一个最佳资 本结构点，这一点通过调整财务杠杆来实现。早期的资本结构理论对企业债务融资和股 权融资成本以及企业市场价值之间的关系进行了探索性的分析，为现代资本结构理论产 生与发展创造了条件。 2 2 现代资本结构理论 2 0 世纪5 0 年资本成本、公司财务与投资理论h 提出了”删”模型标志着现代资 本结构理论的创立。之后的权衡理论，进一步推进了现代资本结构理论的发展。经典的 m m 理论可分为早期的删理论，修正的删理论和米勒模型。 2 2 1 早期的m m 定理 最初的删定理又称为无税收的删定理，它认为在不存在个人所得税和公司所得税 的情况下，公司总价值将不受资本结构的影响，即使资本结构不同，风险相同的公司总 价值也是相等的，且其市场价值取决于与其风险程度相适应的预期收益水平。 用公式进一步来定义在无公司税时的公司价值。可以把公司的营业净利按一个合适 的资本化比率转化为资本。公式为： 注1 4 这篇论文由莫迪格利弧尼和米勒共同完成，在这篇论文基，他们认为如果公司的投资政策和融资政策足相对独立 的，在没有公i f j 所得税、个人所得税，没自破产风险，并且资本市场充分有效运行前提下，公司的资奉结构和他的 市场价值无关，即，公司的资本结构选择小影响公司的市场价值。 8 西北人学硕上学位论文 vl 2 v u 2 e b i t k = e b i t k u ， ( 2 1 ) 式中，v l 为有杠杆公司的价值，v u 为无杠杆公司的价值；k = k u 为合适的资本化比 率，即贴现率；e b i t 为息税前净利。 根据无公司税的删理论，公司价值与公司资本结构无关。也就是说，不论公司是 否有负债，公司的加权平均资金成本是不变的。 早期的删理论说依据的假设条件主要包括了：经营风险是由公司的标准差来衡 量的，同类风险等级的公司具有相同经营风险；不同投资者对于同一公司的息税前收 益预期相同；个人和企业负债的利率相同，无负债风险；资本市场是完善的，无交 易费用；公司是零增长型，息税前收益是固定不变的。 2 2 2 修正的m m 定理 早期的删定理它的前提假设非常严格，使模型在推导时剔除了复杂的现实因素， 使其有效性受到很大的限制，并在实践中遇到了很大挑战。在早期删定理基础上，莫 迪格利亚尼和米勒放松了其假设条件，为了考虑股权和负债的税收差异，他们对删定 理做了扩展。 该理论认为当存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务 杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。避税收益的现值可以用下面的公式表示： 避税收益的现值= t c ：i c r 木b r = t c 木b( 2 2 ) 式中：t c 为公司税率；r 为债务利率；b 为债务的市场价值。 根据公式，公司负债越多，避税收益也越大，公司的价值也就越大。修正的m m 定 理结论是：税收的存在证明资本市场是不完善的，在不完善的资本市场下，资本结构的 改变就会影响公司的价值，即公司的价值和资金成本随资本结构的变化而变化，有杠杆 的公司的价值会超过无杠杆公司的价值，负债越多，这个差异越大，当负债达到1 0 0 时，公司价值最大。 2 2 3 米勒模型 修正的删理论仅考虑存在公司所得税的情况，根据它的理论公司融资应该全部使 用负债融资的方式。这显然与实践不符。1 9 7 6 年米勒1 。在美国金融学会上提出了一个把 公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估算资本结构对公司价值的影响。米勒在 同时考虑公司所得税和个人所得税的情况下，从一般市场均衡条件出发得出了公司的均 拄1 5 m i l l e r m h d e b ta n dt a x e s j j o u r n a lo ff i n a n c c ，1 9 7 7 ，6 9 第一二章资本结构优化的理论基础 衡资本结构1 6 。对于修正的删模型，具体是设：t 。为公司税率，t 。为个人股票所得税， t 。为债券所得税。这罩需要注意的是：股票收益包括股利和资本利得两个部分，所以t 。 为加权平均的股利和资本利得税率；所有的债券收入均为利息，利息按个人利息的最高 税率课税。删理论的所有假设不变，在考虑公司和个人所得税的情况下，无负债企业 的公司价值为： 公跫一1 f t ，丁j ( ：”) 、= 二 k 。一 ( 2 3 ) 上述公式中，分子表明无负债企业的收入在扣除公司所得税和投资者的股本所得税 后的公司净利。很明显，与不考虑个人所得税时的模型相比，公司净利变小了，个人赋 税降低了投资者的实际可得收入，在其他条件不变的情况下，这些课税会降低无负债企 业的价值。负债经营企业的价值等于无负债经营企业的价值加上负债带来的税收节约价 值，其中税收节约价值取决于t c 、t s 和t d 。假设企业处于无税收环境，即t c = t s = t b = o ， 则该模型变为不含税的m m 模型，v l = v u ：若忽略个人所得税，即t s = t b = o ，该模型为含 企业税的删模型v l = v u + t c b = v u + t s 。 2 2 4 静态权衡理论 修正后的删理论其核心是强调负债能为公司带来税盾收益，但它只考虑了负债带 来的税收利益，而没有考虑负债带来的风险和额外费用，这显然不符合现实要求。因为负 债融资将提高固定利息的支出，对于公司所掌握的现金流要求就更高，所以公司维持财 务稳定和经营难度就更大。为了克服删定理与现实的矛盾，经济学家们开始将破产成本 引入删理论的分析体系，认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本 之间权衡，称之为“权衡理论”。其代表人物包括马苏利斯 2 、罗比切克( r o b i c h e k ) 3 、 梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 1 7 考斯( k r a u s ，1 9 7 3 ) 4 、- 斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 懈等人。 马苏利斯认为：“一个公司最优的财务杠杆比率取只取决于预期负债的边际税收收 益等于边际成本 1 9 。理论界罗比切克和迈尔斯对于权衡理论的表达较为清楚，他们认 往1 6 孙杰( 2 0 0 6 ) 在资本结构、治理结构和代理成本：理论、经验和启示一书中提到，米勒( 1 9 7 7 ) 认为在考 虑个人所得税情况下，债券投资者必须支付债权利息收入的个人所得税，当公一j 更多地采用负债融资而相应减少股 权投资时，以负债利息方式所做的支付，在比例f ：将超过以红利、股权的资奉利得方式所做的支付，这样会加重债 券投资者利息收入的税负，从而出事债权投资肯向公一d 要求更高的利息率，最终将降低公司负债融资的税收优势。 总之，在公j d 层面卜税收减免的好处恰好被投资者的税负增加所抵消。 ”1 7 m y e r s s t h ec a p i t a ls t r u c t u r ep u z z l e j o u r n a lo ff i n a n c e j ，1 9 8 4 ，3 9 ，5 7 5 - 5 9 2 往1 8 s c o t t j at h e o r yo fo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e b e l lj o u r n a lo fe c o n o m i c s j ，1 9 7 6 ，7 ，s p r i i n g 拄1 9 在马苏利斯的观点中，它在解释存和：最优资奉结构模型中自两个主要i 大| 素：公司町以获得的非负债税盾收益和 不问的债权融资决策给公司造成的负债税盾利益两者之间存预期价值上的差异；由于公卅f i l 司的债杖融资决策使 得以破产成奉为典型代表的顶期财务杠杆成本之间存在差异。 1 0 两北入学硕j j 学位论文 为“与财务杠杆边际递增相关的纳税利益现值和财务杠杆不利的边际成本现值相等的那 一点即资本结构的最优水平”2 0 。斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 证明了在两个充分必要条件下， 公司存在唯一的资本结构。 在权衡理论发展上，存在着早期权衡理论和后期权衡理论。早期权衡理论认为最优 资本结构是预期负债的边际税收收益等于预期负债的边际成本。用公式表 示即： v l = v u + p v t s p v f d ； ( 2 4 ) 公司的市场价值是v u ，p v t s 表示税盾效应现值，p v f d 表示破产成本现值。 后期权衡理论以迪安吉罗为代表，他在迸