国内外证券行业比较分析与启示.doc

国内外证券行业比较分析与启示【摘要】通过对美日证券行业相关资料的分析，我们发现，从收入总量 的角度上看，我国证券行业规模并不算小，但在一些重要的功能和领域方面（如并购顾问、做市交易、衍生产品创设、资产管理等业务），与发达国家相比还有非常 大的差距。这些功能的缺失无法满足“三个如何”的要求，也阻碍了证券行业自身的强大。我国证券行业的发展和改革，是资本市场若干领域和功能的全面扩展的问 题。同时，我国证券行业正进入新的阶段。这一趋势集中体现为从公募到私募、从场内到场外、从筹资到投资、从融资到风险管理、从严格分业到相互交叉等全面的 变化。证券公司是资本 市场的组织者，是资本市场发展的主要力量。资本市场下一阶段发展的核心环节，是如何发挥证券公司的作用。但是，证券公司做大做强，其本身不是目的。只有围 绕“三个如何”的要求，符合社会经济的客观需要，开展证券业务，证券行业才会做大做强；做大做强才有真正意义。一、中美日证券行业规模比较比较各国证券行业的规模，除了比较绝对数之外，更重要的是要按照其实体经济的规模（用gdp指标）进行相对比较。我们选择美、日与我国进行比较。其他发达国家，如英国的证券行业当中国际市场的比重较高，德国的全能型银行在证券行业占主导地位，比较起来相对困难。（一）营业收入 2009年至2010年，我国证券行业营业收入占当年gdp的比重约为0.5%-0.6%，而同期美国证券行业的营业收入（netrevenue）占当年gdp的比重约为1.8%-2%，其中来自于美国本土的营业收入占当年gdp的比重约为1.2%，约为我国比重数的两倍；同期日本证券行业的营业收入占当年gdp的比重约为0.6%。从这一比例上看，我国证券行业的收入水平与日本相近，与美国相比仍有一定距离，大约处于美国1985年时的水平，但差距也不算悬殊。仅从营业收入上看，我国证券行业规模并不算小。 单位：亿美元美国日本中国(1)(2)(1)/(2)(3)(3)/(2)(4)(5)(4)/(5)(6)(7)(6)/(7)证券业收入gdp比重来自于美国本土的收入比重证券业收入gdp比重证券业收入gdp比重2009年28811411902.04%18731.33%303504900.60%295491000.60%2010年26321462401.80%17111.17%367547420.67%282587860.48% （二）资产规模2008年至2011年，我国证券行业的总资产和净资产占当年gdp的比重分别为3.3%-6%和1.4%，同期美国为30%和 1.1%，日本为20%和1%。相比而言，我国证券行业净资产占gdp的比重与美日相近，但总资产占gdp的比重与美日相差悬殊，主要原因在于我国证券行 业的杠杆率极低，仅为1.4倍，而金融危机后，美国投行的杠杆率从高位下降，但仍然维持在13倍左右。作为表外的资产管理业务，美国证券公司管理的资产约为4.9万亿美元（占美国gdp的33%），其中高盛为8000亿美元，摩根斯坦利为2870亿美元，摩根大通（包含商业银行和投资银行部门）为1万8千亿美元。2011年底我国证券行业受托资产为2818.68亿元人民币（约合447亿美元），仅占我国gdp的0.6%。（三）利润数相比较而言，我国证券公司的利润率较高，但从宏观经济角度看，未必是一个好的现象。美国（百万美元）日本（百万日元）中国（亿元）美国证券行业高盛摩根斯坦利日本证券行业野村大和中国证券行业(2011)中国证券行业(2010)净利润24,8078,3542,546180,17931,925-37,332394784占gdp%0.17%0.06%0.01%0.04%0.08%0.20%营业收入254,75239,16116,1692,955,1111,150,822403,0421,3601,927利润率9.74%21.33%15.75%6.10%2.77%-9.26%28.96%40.70% 总的来说，从“量”（收入）的角度上看，我国证券行业的规模并不算小，与日本相似；绝对数仅为美国的1/10，但相对数与美国差距不算太大。需要注意的是， 单纯将证券业营业收入与gdp相比也并不能完全说明问题。例如，高收费、高换手率创造的高收入对于实体经济并没有太大意义。关键还是要从“质”的角度上 看。因此，我们将进一步比较分析国内外证券公司业务领域和功能的异同，以期寻找我国证券行业做大做强的发展思路。二、中美日证券行业的业务领域和功能比较（一）证券公司的主要业务领域尽管不同国家、 不同证券公司对其证券业务的划分和名称都不尽相同，但一般而言，证券公司或投资银行的业务主要可以分为：投行业务（包括股票债券的承销业务、兼并收购等方 面的财务顾问业务）、销售交易与经纪业务（包括零售经纪、机构经纪、做市业务、清算托管、融资融券等证券服务业务）、资产管理业务、投资与自营业务四个部 分。业务模块美国日本中国高盛摩根斯坦利摩根大通野村证券大和证券中信证券投资银行业务股票、债券承销业务财务顾问业务销售交易与经纪业务经纪业务产品创设做市交易证券服务（融资融券等）资产管理业务资产管理投资业务私募股权投资银团贷款自营业务1、投行业务。主 要包括承销业务和财务顾问业务。其中，承销业务包括股票、债券等金融产品的公募发行和私募配售；财务顾问业务包括有关兼并收购、资产重组等咨询服务。国外 证券公司的投行业务占营业收入的比重约为11%-15%，其中承销业务收入占比约为6%-8%，财务顾问业务占比约为5%-7%。在承销业务方 面，虽然我国股票与债券融资总额的绝对数与美国相比有较大差距，但主要差距在于债券融资方面，股票融资额差距不大，ipo融资额甚至超过了美国。2009 年至2011年，凭借我国巨大的ipo市场，我国证券公司的股票承销业务收入与美国相比相差不大，但债券承销收入差距悬殊。单位：亿美元2009年2010年2011年美国中国美国中国美国中国股票和债券融资总额707023928683624482560374723股票融资总额2642820261715971984805ipo245321431781407410再融资239749921868161577395债券融资总额680603108657452885540533918承销业务收入225.720.7244.340.134.3与股票债券融资总额的比重0.32%0.53%0.36%0.89%0.73%股票承销业务收入50.448.726.3与股票融资总额的比例1.91%1.86%3.27%债券承销业务收入175.3195.67.9与债券融资总额的比例0.26%0.30%0.20%注：1、股票融资包括ipo和增发2、人民币兑美元汇率：1人民币=0.1587美元3、再融资：美国部分包括优先股等；承销业务收入：中国部分包括保荐收入4、美国数据来源：sifma；中国数据来源：wind在财务顾问业务 方面，我国证券公司业务规模较小，主要是因为我国并购市场尚未真正发展起来。据统计，2010年中国在全球并购市场的比重占8%，但相当部分比重是海外收 购，国内行业的整合还处于起步阶段，a股市场的并购不多。而海外收购的财务顾问主要由外资投行担任，除了中金、中信等少数实力较强的公司外，国内证券公司 参与较少。2、销售交易与经纪业务。销售交易与经纪业务的主要收入来源为经纪业务（代理买卖证券交易的手续费收入，占营业收入的比重约为13-18%），做市交易业务（占32%）、产品创设业务（占7%-9%）、证券服务业务（融资融券的利息收入等，5%）。从产品上可分为固定收益/外汇/大宗商品业务（ficc）、权益(equity)业务两大块，业务范围和收入形式如下表列示：业务金融产品业务范围收入形式ficc固定收益产品（如债券、利率互换、信用产品、按揭贷款等证券化产品）、外汇、大宗商品1、代理买卖交易业务（包括场内和场外交易）1、代理买卖业务的手续费（佣金）收入2、做市业务2、做市交易的价差收入3、为满足客户风险控制、投资等需求创设相关的金融产品（如为航空公司创设的用以对冲燃油价格变动风险等远期产品等）3、创设金融产品的收入equity股票、可转债期权、期货1、代理买卖交易业务（包括场内和场外交易，以及通过ats等另类交易平台进行代理买卖交易，也包括托管清算等服务）1、代理买卖业务的手续费（佣金）收入2、做市业务2、做市交易的价差收入3、证券服务业务（融资融券业务等）3、融资融券的利息收入、证券服务的手续费收入等一般来说，销售交易与经纪业务的收入占美国证券行业营业收入的60%左右。从产品结构上看，来自固定收益产品、外汇和大宗商品的业务收入占营业收入的比重约为32%，来自股票等证券业务的收入占比约为28%。我国证券公司的销售交易与经纪业务功能单一，主要限于最低层次的经纪业务（broker）， 提供证券交易所交易系统的通道服务，收取一定手续费。不存在broker-dealer的角色，做市交易、产品创设和融资融券等业务规模都很小，几乎没 有。而且，美国券商不仅为大量未上市的股票、债券、衍生品提供柜台交易，同时还可为交易所上市的股票提供托管、清算服务，乃至建立另类交易平台ats（如 ecn），为客户进行撮合交易。3、资产管理业务，根据客户类型分为私人财富管理业务（privatewealthmanagement）和机构客户的资产管理业务（assetmanagement）。 私人财富管理业务主要是根据高净值客户和富有家族的投资需求和风险偏好，设计投资组合策略，提供投资咨询服务，帮助客户打理金融资产，实现保值增值，与商 业银行的私人银行业务相似；机构客户的资产管理业务主要是为机构客户（包括养老金、主权基金等）提供不同类型的金融产品、投资渠道和投资组合策略，包括股 票投资、固定收益产品投资、货币市场产品投资以及房地产投资、pe投资等另类投资，下表列示了高盛和摩根斯坦利管理资产的种类和规模：管理的资产类型（单位：亿美元）高盛摩根斯坦利股票12601040固定收益产品3400570房地产投资、pe投资等另类投资1420520货币市场产品2200740总计82802870资产管理业务的收入来源主要是管理费和业绩提成费（incentivefees/performance-basedfees）， 其收入占营业收入的10%-20%，平均费率0.67%（我国是0.78%）。如高盛，其资产管理业务收入占比为18%，受托资产为8000亿美元，相当 于高盛公司总资产的89%。在美国，商业银行、证券公司、专业资产管理公司（包括公募基金）都从事资产管理业务，但侧重点有所不同。目前我国证券公司的资产管理业务尚处于起步阶段。不仅与外国同行相比差距巨大，与商业银行相比，与公募基金相比，乃至与信托公司相比，均处于微不足道的位置。4、投资与自营业务，主要包括二级市场自营交易、私募股权投资、向客户提供贷款等。有的还投资于一些基础设施行业，如高盛大量投资于电力行业。（二）不同业务领域的相对规模比较我们假定美国证券行业各项业务收入中来自美国本土的收入占gdp的比重为标准分（总计100分），由此同比例测算中国证券行业不同业务的分值，以此比较两国证券行业不同业务的发展程度。业务模块美国证券行业收入中国证券行业收入偏差程度投资银行业务145.7414%股票、债券承销业务95.4734%财务顾问业务50.27-21%销售交易与经纪业务6315.62-2%代理买卖经纪业务1814.6855%做市交易330.27-26%产品创设70-27%证券服务50.67-13%资产管理业务150.27-25%资产管理150.27-25%投资业务85.0737%私募股权投资51.07-5%银团贷款20-27%自营业务14.00373%总和10026.70相对超过美国的部分： 我国证券公司的二级市场自营业务规模明显大于美国，风险相对较高；代理买卖经纪业务相对也大于美国，但这与目前我国股市的投机性较强、换手率较高以及费率 较高有关，随着资本市场和投资者的成熟，从长期看代理买卖经纪业务的比重会下降；承销业务也略高于美国，主要是因为我国作为新兴市场经济体，具有大量的 ipo资源和需求。与美国相比差距较大的部分：我国证券公司的财务顾问、做市交易、产品创设、证券服务、资产管理等业务与美国相比差距很大，有的甚至还没起步，这也是未来我国证券行业应当重点发展的业务领域。（三）几项重要业务的分析以上主要基于美、日证券行业统计和公司年报公布的基本口径进行分析。我们还可从其他角度分析其业务构成。1、股票和债券从美国资本市场看，无论从发行规模还是市场存量，债券的规模都要大于股票，因此证券公司的业务收入中，债券业务收入的比重也相对较大。从高盛的收入结构看，在承销业务、销售交易与做市业务和投资业务中，来自债券、利率互换等固定收益业务的收入比重约为52%，来自股票、期权等权益产品的收入比重约为48%。2、场内和场外金融产品以场外 和场内两种交易方式共存。场内市场即交易所市场，以信息公开透明、集中竞价交易及产品合约标准化为特征；场外市场即交易所市场以外的柜台交易市场（otc 市场），采用做市商制度，交易双方直接成为交易对手，这种交易方式有许多形态，可以根据每个使用者的不同需求创设出不同内容的产品，主要采用协商定价方式 成交。一般来说，证券公司的债券和衍生品业务以场外市场为主，股票业务则以场内交易（交易所市场）为主。股票方面：2011 年，美国纽约和纳斯达克证券交易所日均股票成交额分别为474亿和560亿美元，而同期pink等otc市场的日均股票成交额仅为9.2亿美元，相比非常 悬殊。证券公司在otc股市的交易与做市业务并不是其最主要的业务，但由于otc市场股票交易笔数较多、费率相对较高，因而otc股票市场的手续费收入也 占有一定比重。2010年美国证券公司经纪业务中，来自otc股票市场和交易所的手续费收入分别为49亿和143亿美元，约占当年营业收入的1.86%和 5.43%。债券方面：债 券交易的组织方式为以集中交易形式运作的证券交易所和以离散交易形式存在的场外交易市场。交易所市场的特点是指令驱动，买卖双方集中互为提供流动性；场外 交易的特点是做市商制度和报价驱动，一对一协议交易。发达市场债券交易的绝大部分在场外进行，通过电话委托系统或电子交易系统进行交易，美国市场大多数的 交易均在场外市场由交易商通过报价机制完成。高盛等国外证券公司的营业收入中52%来源于固定收益产品，其中大部分是场外市场的交易与做市业务收入。尽管 随着技术的发展，债券交易有向场内演进的趋势，但场外交易依然占据相当大的比重。衍生品方面：金 融衍生产品是金融市场参与者管理风险、获取收益的重要金融工具。交易所金融衍生产品主要有期权和期货，其交易是在交易所内以标准化合约进行的，即场内交 易。场外金融衍生产品主要包括远期、互换等非标准化合约，主要采取一对一的交易方式，可以根据不同的风险特征进行设计，具有较强的灵活性、兼容性和个性化 特征，其交易规模和市场容量远远超过了交易所市场。2007年6月末，全球交易所市场的衍生品名义价值规模（notionalamount）为 95.06万亿美元，而场外衍生品的名义价值规模则为516.4万亿美元，是交易所规模的5.4倍；金融危机后，2010年6月末，全球场外金融衍生品的 名义价值规模增长到582.7万亿美元，市场价值（grossmarketvalues）为24.7万亿美元。场外市场是金融衍生品市场的主要交易场所。作为金融衍生品市场的主要参与者和交易主体，证券公司所持有的金融衍生品名义价值是其总资产的数十倍，其中90%以上是场外金融衍生品。下表列示了高盛和摩根斯坦利公司持有的金融衍生品的名义价值规模：（单位：亿美元）高盛摩根斯坦利公司总资产9,2377,499衍生品名义价值规模（notionalamount）482,727521,630衍生品/总资产5270场内交易（交易所市场）34,95010,392期货19,0281,429期权15,9228,962场外交易（oct市场）447,778511,238远期48,87764,643掉期269,456336,752期权89,12260,756信用衍生工具40,32449,087场内衍生品比重7%2%场外衍生品比重93%98%数据截止2011年12月31日，数据来源：证券公司从衍生品市场获得的收入，大部分来自otc市场。3、自营和做市业务高盛等国外证券 公司都不是以投资收益为主要目标的投资公司，金融危机时关于高盛等投资银行已经对冲基金化的认识实际上是对投资银行运作模式的误解。占营业收入76%的 “交易和自营投资”中，绝大部分是做市交易的中介收入占比达八成以上，而自营仅占小比例。而在做市业务中，风险敞口也很小，通过对冲锁定风险，对公司 整体经营的影响不大，做市业务才是“交易与自营投资”部门的主要业务。即将正式实施的 沃尔克规则对于银行控股公司及其下属公司从事自营业务有严格限制。高盛等证券公司金融危机中获得银行控股公司的牌照，因此也受此限。但由于它们典型意义上 的自营业务比重并不太高，规则对于这些券商的总体收入带来的影响有限。同时，规则对于“做市业务”给予豁免。目前的纠结是，sec的豁免规定对于什么是 “做市业务”定义并不明确，尤其是对于固定收益产品的做市业务定义尤为含糊。高盛等投行竭力保护的是其“做市”的权力，其辩护的理由主要是：衍生品等市场 需要做市商提供流动性；债券市场的贷款与投资难以区分等。如果做市业务的定义过于严格，可能导致高盛等放弃银行控股公司地位。相比而言，我国 证券公司自营投资业务的参与程度实际上超过了高盛等国外证券公司，而做市交易等中介业务却发展不足。我国证券公司的自营风险大于美日。在缺乏低风险使用资 金的渠道的局面下，简单的增加券商的资本金，或者提高券商的融资杠杆，券商将面临资金“过多”的尴尬局面。4、资产负债结构美国的证券公司资产主要用于日常经营、客户融资、做市交易、投资自营等几个方面。以高盛为例，在高达九千多亿美元的总资产中，用于做市交易和客户融资融券，合计占70%以上。下表列示了不同资产的类型、用途和所占总资产的比重：资产类型主要用途占比流动性金融资产（excessliquidityandcash）满足公司各业务部门日常经营可能产生的现金流出、资产抵押等方面的流动性需求19.44%用于满足客户融资需求的资产（securedclientfinancing）为客户交易提供短期融资或融券30.73%做市交易资产（maket-making）用以满足做市交易的金融资产“存货”41.22%用于投资和自营的资产（investing&lending）用于投资、自营、长期贷款等6.11%其他资产（otherassets）包括机器设备等固定资产、房租租赁、商誉等无形资产2.51%不同用途的资产类型构成如下：（单位：亿美元）流动性金融资产用于满足客户融资需求的资产做市交易资产用于投资和自营的资产其他资产总资产现金和现金等价物560-560根据监管要求准备的现金和证券（cashandsecuritiessegregatedforregulatoryandotherpurposes）-643-643买入返售证券（securitiespurchasedunderagreementstoresellandfederalfundssold）7029841874.53-1,878融入的证券（securitiesborrowed）149860524-1,533应收账款（其他经纪商、交易商和清算所）-331063.4-142应收账款（对手方和交易客户）-31825233-603金融工具（financialinstrumentsowned）383-2,736522-3,642其他资产-232232总资产1,7952,8373,8055642329,232负债方面，高盛等国外证券公司的主动性负债约占总负债的 50.8%：其融资渠道主要有：（1）拆入资金，如证券回购协议、证券融出等，约占总负债的19.29%；（2）发行长期无担保债券，约占20.35%； （3）发行商业票据、承兑汇票等短期无担保债券，约占5.75%；（4）部分存款、储蓄等，约占5.41%。另外49.2%的负债主要是对交易商、经纪商 和清算所的应付账款（0.43%）、对客户和交易对手的应付账款（22.82%）、应付未付金融工具（17%）、其他负债（3.73%）。从上述资产和负债结构看，相当部分的资金来源和使用均为借贷，息差的净收入是其总收入的一项重要来源。2009年至2011年，高盛的利息净收入占其总收入的14%-16%。下表列示了高盛的主要利息收入和利息支出情况：利息收入与支出数额（亿美元）占利息收入（支出）的比重银行存款1.250.95%证券融出、买入返售金融资产等6.665.06%金融工具107.1881.36%其他利息（包括其他生息资产等）16.6512.64%利息收入131.74100.00%存款利息支出2.803.51%证券融入、卖出返售金融资产9.0511.34%应付未付金融工具款24.6430.87%短期借款5.266.59%长期借贷34.3943.08%其他利息支出3.684.61%利息支出79.82100.00%净利息收入51.925、商业银行和信托业务高盛公司除了投资银行业务外，还拥有商业银行牌照和信托业务。高盛银行（goldmansachsbankusa）主要经营存款业务、对个人和机构的贷款业务、衍生品交易业务、证券托管业务、对冲基金管理业务等。高盛旗下经营信托业务的公司（thegoldmansachstrustcompany）作为高盛集团资产管理业务的一个重要平台，主要为高净值客户和家庭提供信托和房地产管理等服务。通过商业银行牌照和信托业务，美国大的证券公司的业务链条更加完善和丰富，各个平台相互协调发展，商业银行和信托业务公司所经营的存贷款业务、衍生品交易、证券托管、信托服务等业务，更好的推动了其业务发展。（四）我国证券行业业务领域和功能的差距和不足从以上比较可以看出，我国证券行业与发达国家相比，在一些重要的功能和领域方面，差距很大。我国证券行业的发展和改革，不是一两个具体的产品创新问题，也不是证券公司的业务模式转型问题，而是资本市场重要领域和功能的大幅扩展。同时还应当看到，我们许多尚未开展的业务，在国外早有成熟经验可供借鉴，已有规律可循。虽然我们还需要学习和摸索，但我们要避免事事冠以“创新”，把一些可以常态发展的业务视为风险很大、难度很高的“创新”，以致自缚手脚。三、关于我国资本市场的发展方向和趋势的思考“新兴加转轨”是对我国资本市场的阶段性特征的准确总结。与此同时，新兴会走向成熟，转轨会走向正轨。围绕“三个如何”的要求，借鉴国际经验，分析我国现状，我们可以看出，我国资本市场正在逐步进入新的发展阶段。1、从公募到私募。在 成熟市场，无论是股权，还是债券，以及衍生产品，私募在规模上均占较大比重，在数量、类型、灵活性方面均占明显优势。我国证券市场的阳光私募和pe/vc 的蓬勃发展，也表明私募产品在我国已形成趋势。目前，我国资本市场的产品主要是公募产品。只有公募，没有私募，不能满足实体经济、中小企业的融资