（应用数学专业论文）mm定理在公司理财中的应用.pdf

硕士擘位论文 m a s t e r s1 。h e s i s 中文摘要 1 9 5 8 年莫迪利阿尼和米勒发表了他们合写的论文资本成本、公司理财和投资 理论，全面阐述了公司的金融结构与市场价值无关的思想，这就是莫迪利阿尼一 米勒定理，又称删定理。 湖定理指出：如果公司投资决策的信息是充分的，资本市场充分有效地运行， 公司的投资政策和融资政策相互独立，没有公司所得税和个人所得税，不存在公司 破产风险，市场交易成本为零，那么公司的金融结构与市场价值无关。该理论的贡 献在于它证明了在一定条件下公司的市场价值与公司的金融结构无关，这就意味着 任何公司经营者试图通过改变金融结构而扩大公司市场价值的努力都是于事无补 的。删定理的论证方法得到了财务研究人员的接受，并获得了广泛的使用，成为了 金融经济学研究的一种基本方法。 本文在现代金融经济学、理财学等有关理论的基础上，运用现代数学理论和方 法，对莫迪利阿尼一米勒定理进行了深入研究。本文的主要创新是应用无套利原理 系统地分析了税收、破产等市场摩擦因素对企业价值的影响：既考虑破产风险、公 司所得税和个人所得税等因素对公司价值影响；同时又考虑了存在国际贸易、汇率 变动风险和免税等因素对公司价值的影响。在此基础上，本文针对我国公司理财中 面临的一些问题，通过定量分析提出了政策建议和解决问题的方法。 本文主要内容如下：第一章介绍了公司理财的发展过程，及我国公司理财的现 状；第二章分析了无套利原理和莫迪利阿尼一米勒定理，以及莫迪利阿尼一米勒定 理在公司理财中的不足；第三章考虑公司破产、税收、汇率及免税等因素对公司价 值的影响，改进了莫迪利阿尼一米勒定理；第四章运用删定理分析我国公司理财 问题。 关键词：公司理财；无套利；莫迪利阿尼一米勒定理 a b s t r a c t m o d i g l i a n ia n dm i l l e rw e r et h ef i r s tt w op e r s o n st ob r i n gt h en o a r b i t r a g et h e o r y i n t oc o r p o r a t ef i n a n c ea r e a i n1 9 5 8 ，t h e yp u b l i s h e dap a p e rt o g e t h e rw i t ht h et i t l eo f c a p i t a lc o s t ，c o r p o r a t ef i n a n c ea n di n v e s t m e n tt h e o r y i nt h ep a p e rt h e ye x p r e s s e dt h e t h o u g h tt h a tt h ec o n s t r u c t i o no ft h ef i n a n c ei no n ec o m p a n yh a d1 3 0r e l a t i o nw i t ht h e m a r k e tv a l u e ( m o d i g l i a n i m i l l e rt h e o r ya l s oc a nb ec a l l e dm mt h e o r y ) m m t h e o r yp o i n t so u tt h a tu n d e rt h ec o n d i t i o nt h a tt h ei n f o r m a t i o no fi n v e s t m e n ti s e n o u g h ，c a p i t a lm a r k e tg oe f f i c i e n t l y , c o r p o r a t i o ni n v e s t m e n tp o l i c ya n df i n a n c i a lp o l i c y a r ei n d e p e n d e n tw i t he a c ho t h e r , t h e r ei sn oi n c o m et a xf o rb o t ht h ec o r p o r a t ea n dt h e i n d i v i d u a l ，t h e r ee x i s tn ob a n k r u p t i n gr i s ka n dn om a r k e te x c h a n g ec o s t ，t h ec o n s t r u c t i o n o ft h ef i n a n c ei no n ec o m p a n yh a dn or e l a t i o nw i t ht h em a r k e tv a l u e t h ec o n t r i b u t i o no f t h i st h e o r yi st h a ti tp r o v e st h a tu n d e rac e r t a i nc o n d i t i o n , t h ec o n s t r u c t i o no f t h ef i n a n c e i no n e c o m p a n y h a dn or e l a t i o nw i t ht h em a r k e tv a l u e i tm e a n st l l a ta sf o ra n yc o r p o r a t e o p e r a t o r , t h ee f f o r tt oe n l a r g et h em a r k e tv a l u eb yc h a n g i n gt h ef i n a n c i a lc o n s t r u c t i o n d o e sn o th e l p b e f o r et h ea p p e a r i n go fm mt h e o r y , t h ed i s c u s s i n gt ot h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ec o r p o r a t ef i n a n c i a lc o n s t r u c t i o na n dt h em a r k e tv a l u el a s ts e v e r a ld e c a d e s m e a n w h i l et h e i rt h e o r y ( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ) m a k e sc o r p o r a t ef i n a n c eh a v es t r i c t a n a l y z i n gm e t h o d sa n dt h e o r e t i cf o u n d a t i o n i tc a nb es a i dt h a tt h et h e o r ys e t sab a s i c f o u n d a t i o nf o rt h es u b j e c to fc o r p o r a t ef m a n c e t h er e s e a r c ho fc o r p o r a t ef i n a n c es t a r t e dm u c h1 a t ei nc h i n a t h es y s t e m a t i c r e s e a r c hh a sj u s ta p p e a r e di nr e c e n ty e a r s a l t h o u g h , s o m ea c h i e v e m e n tw a sr e c e i v e d a s ac o m p l e t eu n i tw ea r ef a ra w a yf r o mt h ei n t e r n a t i o n a ll e v e l t h e r ea r el i t t l ea p p l i e d m a t h e m a t i c a lm o d e l s o nt h eb a s i so fc o m p l e t er e s e a r c ht ot h et h e o r ys u c ha sm o d e m f i n a n c i a le c o n o m i ct h e o r ya n dc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r y , e t c ，u s i n gm o d e r nm a t hm e t h o d s a n dt o o l s ，t h i sp a p e rd o s eas y s t e m a t i c a lr e s e a r c ho f n o a r b i t r a g et h e o r ya n dm mt h e o r y i t se x p e c t e dt og e ts o m er e f e r e n t i a ls c i e n t i f i ct h e o r yf o rt h ep r a c t i c eo fc o r p o r a t ef i a n c 6 i i l c l l i r l a t h ee n t i r ep a p e rc o n t e n t st h r e ec h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p i n g p a t ha n dt h ep r e s e n ts i t u a t i o no f t h ec o r p o r a t ef i n a n c ei nc h i n a t h es e c o n dc h a p t e rd o e s s o m ea n a l y s i so ft h ew e a kp o i n t so fn o a r b i t r a g et h e o r ya n dm mt h e o r y , a sw e l la st h e 硕士举位论更 m a s t e r 4 s1 h e s i s w e a kp o i n t so fm m t h e o r yt oc o r p o r a t ef i n a n c e t h el a s tc h a p t e rm a k e ss o m em o d i f y i n g t om o d i g l i a n ia n dm i l l e rt h e o r yw h e n c o n s i d e r i n gb a n k r u p ta n dt a x k e yw o r d s ：c o r p o r a t ef i n a n c e ；n o a r b i t r a g e ；m o d i g l i a n ta n dm i l l e rt h e o r y 1 1 1 硕士学位论文 m a s t e r st h e $ 1 s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：剐捉 日期：呷年f 月洳 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 作者签名： 司文 帆砷年f 月才日 导师签名： 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。回重途塞毽童卮溢卮! 旦坐生；旦二生；旦三生蕉查! 作者签名：支1 谈 魄砷年j 月沾日 导师签名： 铜证1 日堋年n 玩日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 引言 1 9 5 8 年莫迪利阿尼和米勒发表了他们合写的论文资本成本、公司理财和投资 理论，全面阐述了公司的金融结构与市场价值无关的思想，这就是莫迪利阿尼一 米勒定理，又称咖定理。 删定理指出：如果公司投资决策的信息是充分的，资本市场充分有效地运行， 公司的投资政策和融资政策相互独立，没有公司所得税和个人所得税，不存在公司 破产风险，市场交易成本为零，那么公司的金融结构与市场价值无关。莫迪利阿尼 和米勒最早将无套利原理引入公司理财领域，他们的理论使公司财务学从此有了严 格的分析方法和数理分析基础，奠定了公司理财学基础。理论已被誉为公司理财 学发展史上的一座里程碑。 姗理论的贡献在于它证明了在一定条件下公司的市场价值与公司的金融结构 无关，这就意味着任何公司经营者试图通过改变金融结构而扩大公司市场价值的努 力都是于事无补的。目前删定理的论证方法得到了财务研究人员的接受，并获得 了广泛的使用，成为了金融经济学研究的一种基本方法。虽然删定理在理论上得 到肯定，但在实践中却受到了严峻考验。删定理与实际情况不符，原因是多方面的。 首先是m m 研究中存在一些不现实的假定，如回避破产风险、排除公司和个人所得 税等：再就是没有探讨公司证券所有者之间潜在的利益冲突，如新、老债券持有者 的冲突，新的风险更大的投资计划对原有投资者的冲击等；第三是经济贸易活动环 境的变化与扩大，使得国际投资日益频繁，汇率对公司价值的影响突显；现实中还 存在政府的鼓励措施，如对高新技术公司免税等这些也影响到公司的价值。 为了深入开展对公司理财，特别是企业价值的研究，本文在现代金融经济学、 理财学等有关理论的基础上，运用现代数学理论和方法，对莫迪利阿尼一米勒定理 进行了深入研究。本文的主要创新是应用无套利原理系统地分析了税收、破产等市 场摩擦因素对企业价值的影响：既考虑破产风险、公司所得税和个人所得税等因素 对公司价值影响：同时又考虑了存在国际贸易、汇率变动风险和免税等因素对公司 价值的影响。在此基础上，本文针对我国公司理财中面临的一些问题，通过定量分 析提出了政策建议和解决问题的方法。 全文主要内容如下：第一章介绍了公司理财的发展过程，及我国公司理财的现 状；第二章分析了无套利原理和莫迪利阿尼一米勒定理，以及莫迪利阿尼一米勒定 硕士擘位论炙 m a s t e r st h e s i s 理在公司理财中的不足；第三章考虑公司破产、税收、汇率及免税等因素对公司价 值的影响，改进了莫迪利阿尼一米勒定理；第四章运用删定理分析我国公司理财 问题。 2 硕士学位论文 m a s t e r4 st h e s i s 1 1 公司理财的发展过程 1 公司理财的现状 公司理财作为一门独立的学科的形成是当代近些年的事。 最初，公司理财活动只是公司中的一个简单的职能活动，从属于会计活动，旨 在完成会计分析的职能。随着公司这种组织经营形式的迅猛发展与完善和市场经济 不断发达，特别是国际化与金融化市场经济的形成，市场竞争环境日益复杂，公司 理财活动的决策功能日显突出，并朝着既综合又独立的方向发展。同时这种客观要 求和理财实践活动的深入发展推动着管理实践家和理论家开始总结研究实践中的 一些重要成果，逐渐形成了一些与公司理财相关的理论与方法；这些理论和方法又 在指导理财实践中得以发展并日益完善，于是公司理财学便随之诞生且发展起来。 纵观西方一些国家的研究成果，公司理财学的发展过程大体上可划分为四大阶 段： 第一阶段：1 8 世纪末至2 0 世纪初，这个时期是公司理财学的产生阶段。 1 9 世纪末，在工业革命大潮的冲击下，技术革新日新月异，股份公司和托拉斯 纷纷成立，公司经营规模迅速扩大，公司急需筹集巨额资本以满足发展需要。这时， 传统的自主理财方式无以适应时代发展，因而客观上需要大量财务管理人员以满足 公司理财活动的需要。为此在大学里开始设立有关专业和开设有关课程，有关著作 亦开始出现。1 8 9 7 年美国著名财务管理专家格林的公司理财一书出版，标志着 最早的理财著作问世。之后，戴维于1 9 1 0 年出版了公司理财等，为公司理财 学的初步发展做出了贡献。 但是，这一时期由于资本市场还相当原始，股票市场很不完善，内幕交易和操 纵股价的行为大量存在，再加之公司财务报告的有关数据很不可靠，所以公司很难 将居民储蓄为其所用，投资者也不愿意购买公司发行的股票和债券。因此这一时期 理财活动主要是在中立的立场上研究证券发行、公司合并等，为公司筹资服务。 第二阶段：从2 0 世纪3 0 年代至4 0 年代，这是公司理财学的初步发展时期。 这时期西方国家的经济环境发生了重大变化，特别是3 0 年代的经济大箫条 迫使大量公司纷纷倒闭破产；在此冲击下，公司理财活动的内容发生了较大变化， 其重心从资本的筹集转向资本的运用；从谋求公司的规模拓展转向谋求长期生存： 3 硕士学位论文 m a s t e r4 st l i e s i $ 从研究证券发行转向研究破产公司的重组、清算以及政府对证券的管理上。然而这 一时期理财工作仍然是中立的立场上进行研究，但同时一些有助于提高公司利润和 股价的分析技术开始受到重视。 这一时期的理论研究还未构成理财学的较完整的理论基础，大都在局部范围内 研究融资成本与投资收益及其关系问题。为“资本运用”提供了一定的依据。尽管 如此，这一时期确也出现了许多有关理论研究成果：1 9 2 1 耐特在专心研究风险问题 的基础上，出版了风险、不确定性和利润一书：此后l o 年费雪尔进一步发展 了利率理论，于1 9 3 0 年出版了利率理论，研究了个体时间型消费储蓄和投资 决策的特征，而且把货币流量作为资产纳入其分析，从公司的角度阐述了举债投资 决策问题；1 9 3 8 的赫尔雷佛提出投资保值理论、威廉提出投资估价理论，为后来的 莫迪利阿尼和米勒的资本结构理论奠定了基础；同年，米德和劳思分别出版了公 司财务政策和公司及其财务问题等著作，1 9 3 9 年和1 9 4 0 年希克斯和卢兹提 出利率期限结构理论( 纯预期理论) ，在一定程度上研究了债券期限与其收益率间的 关系。这些重要著述为公司理财学深入发展打下了基础。 第三阶段：从2 0 世纪5 0 年代至7 0 年代，这是公司理财学大发展的时期，也 是现代公司理财学产生和深入发展时期。 这一时期西方经济学的现代资本市场理论被引入理财研究领域，并成为公司理 财学的理论基础。在诸多学者的共同努力下，奠定了现在公司理财学的基本理论与 方法体系。因此，这一时期有关公司理财的理论研究发生了突破性进展，短短的2 0 年产生了许多种具有代表性的理论学说：1 9 5 2 年马克维茨的有价证券选择这篇 著名论文，提出投资组合理论，他的理论问世标志着现代公司理财学的开端；1 9 5 8 年至1 9 6 3 年莫迪利阿尼和米勒先后发表了资本成本、公司理财和投资理论、股 利政策、增长和股票估价等重要论文，提出了筹资决策的估价理论，即资本结构 的静态权衡理论；1 9 6 4 年夏普发表了资本资产定价模型：风险条件下的市场均衡 理论，其资本资产定价模型( c a p m ) 理论对证券估价、风险分析及公司业绩评价等 领域产生了深刻影响：1 9 7 0 年布莱克又在c a p m 的基础上提0 一模型：1 9 7 0 年法默 提出有效资本市场理论；1 9 7 3 年布莱克和舒勒斯发表了选择定价与公司负债一 文，提出了普通股选择权定价模型；1 9 7 6 年罗斯提出套利定价理论( a p t ) ，放宽了 c a p m 的假设条件，在多因素模型下，分析了资本资产定价的含义，研究了影响证券 报酬的各种因素的市场价格，使c a p m 史具一般性。 上述这些重大理论现已成为现代公司理财学的重要的理论基石，它们从不同的 4 硕士学位论文 m a s t e r4 s1 | h e s t s 方面构成了现在公司理财学的基本研究内容，为现代理财方法的形成提供了方法论 的依据。 第四阶段：从2 0 世纪7 0 年代末至今，这是理财理论研究成果进一步运用于实 践和跨国公司理财产生与发展时期。 这一时期的理论研究史注重理论方法在实践中的可行性，许多研究人员通过实 践对已有的理论与方法进行证伪，例如1 9 8 0 年和1 9 8 5 年布朗和沃纳进一步实证研 究了法默的学说等；一些较为复杂的方法都通过电脑化过程在实践中得以运用。 这一时期实践特征是西方国家的经济环境发生了重大变化：一是经济出现“滞 胀”，一是金融市场发达起来，一些新的金融机构和融资工具及创新业务纷涌而现。 加上国际游资充裕，因此许多大的公司为了摆脱国内经济形势的困扰，纷纷跨出国 门寻找出路，于是对外直接投资大幅度增加，跨国公司经营迅速成长。这些跨国公 司理财活动一方面和国际金融业务紧密相联，另一方面又纷纷谋求汇兑损益等，从 而大大丰富了公司理财的内容。如：罗德哥滋、理德和尤金卡塔尔的国际财务管 理( 1 9 7 9 年) ；理维、莫里斯的国际理财( 1 9 8 3 年) 以及艾特曼和斯德希尔的 跨国公司理财( 1 9 8 6 年) 等著作都是这一时代的产物。 1 2 我国公司理财的现状 公司理财是指社会再生产过程中主要以公司为主体的资本的投入与取得收益 的活动及其所形成的经济关系体系，也称财务关系。其经济属性表现为资本的投入 ( 筹资、投资耗资) 和取得的收益( 收入、分配) 。其社会属性体现为与资本的投入相 联系的以货币形式表现的各种经济关系体系。 总体说来，我国公司的日常资金管理一直是财务管理的“主旋律”，在投资、 筹资以及收益分配等主要工作上却比较薄弱。 长期以来，我国财务理论注重的只是公司内部财务问题的微观考察，仅注重对 单纯的财务收支事务进行技术处理的研究，只强调资金的收支以保证国家计划的实 现：只注重质的分析、忽视量的分析，理财方法十分简单，很少考察整个社会资金 运行系统及其与公司、市场之间内在的关系，很少从财务与经济内在联系的深层次 上思考理财理论的建设。从而导致了我国的财务理论与是世界财务理论之间的差距 日益拉大。 然而，市场竞争的日趋激烈使公司之间的合并、分立、投资、参股、破产、清 算等财务活动频繁发生，我国公司与境外公司之间的国际交流也日益密切而广泛。 硕士擘住论更 m a s t e r st h e s i s 因此，改变我国现阶段公司理财的落后面貌已变得急不可待。 相比之下，2 0 世纪5 0 年代以来国际财务答理的理论和方法以及理财活动得到 了长足发展，在理财活动中高等数学、效用分析、线性规划、概率分析、模拟技术 等数学方法得到了广泛的应用。因此，我们急需进一步地加强这方面的研究和推广， 这样才能从根本上，为我国公司理财的一整套理论、方法的建立以及理财实践话动 的进一步推广和深入奠定必要的基础。 6 硕士学位论文 m a s t e r s r h e s i s 2 莫迪利阿尼一米勒定理( m m 定理) 2 1 无套利原理概述 2 1 1 套利 简单的讲套利是指一个从市场上获得无风险利润的机会。 菲利普h 戴布维格和斯蒂芬a 罗斯给出了一个关于套利的学术性的权威 定义：套利是这样一个投资策略，即保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报 酬的可能性，也不需要有净投资。换句话讲套利是一个可以以零成本建立投资组合 并能够保证要么组合的价值为正或者保持为零的机会。从数学的角度看，它包含了 这样的意思： y ( o ) = 0 并且p 【v ( t ) = o 】+ p 【v ( t ) 0 】- l ，其中v ( t ) 是指投资组合在时点t 的价 值，p 表示的是括号中事件出现的概率。这样套利就可以被理解为在没有可能 出现损失( 研矿( f ) = o 】+ p v ( t ) 0 】= 1 ) 和没有承担任何风险( v ( 0 ) = 0 ) 的情况下， 获得报酬的可能性。有时套利也被描述成不需要任何投入就获得收益的机会。 学术意义上的套利有两个核心特征：第一，存在一个无风险的收益，即保证获 取正报酬而没有负报酬( p 【v ( t ) = 0 】+ 研v ( t ) 0 】= 1 ) ；第二，不需要有净投资 ( y ( o ) = 0 ) 。 例如，假定无风险债券的年收益率为2 ，银行一年期借款利率为1 ( 不考虑利 息税) 。如果一个投资者将从银行借入的1 0 万元用于投资无风险债券，就可以多获 得1 ( 1 0 0 0 元) 的价差收入。这实际上就是一个套利行为。因为，储户获得了无风 险债券高于银行贷款的无风险的利差收益，但他并没有增加投入的资金，而只是改 变了金融资产的持有方式。 在一个完全竞争的市场体系中，套利机会一旦被发现，投资者马上就会利用这 种无风险的套利机会来赚取利润。随着套利者的参与，市场的供求状况将随之而改 变，套利空间也将逐渐减少直至消失，从而形成了各种资产的均衡价格。 7 硕士擘位论支 m a s t e r s 。f h e s s 2 1 2 无套利和无套利原理 现代财务理论对套利的研究就是对不能获得套利机会这一假定的含义的研究。 这是因为在金融市场上，套和的出现足与均衡相矛盾的。 我们知道，经济学的一个基本假定是，竞争经济主体都在一定约束条件下追求 利益最大化。例如，当国债的年收益率为2 ，银行一年期存款利率为1 时，意味 着存在套利的机会。如果一个投资者追求利益最大化，那么他会不断地追求“更多” 从而实现“最优”，也就是将存款转换为国债来进行套利。在完全市场的条件下， 套利活动必然会降低国债收益率，提高银行借款收益率，直到两者的收益率相等为 止。当两者的收益率相等时，套利机会消失，市场达到了均衡状态。在均衡状态下， 金融资产的价格等于其价值，这是套利活动的必然结果无套利。 无套利原理是指具有相同价值的金融产品在同一个竞争的市场应当具有相同 的价格。无套利原理假设金融市场不存在套利机会。套利可以在零净投资之下，获 得非负的报酬。从理论上讲，由于实现这种策略的规模可以是任意的，因此只要存 在套利机会，就意味着存在一个可以不断获得财富的来源。存在套利机会与经济主 体优化的理性相矛盾，所以如果存在套利机会，意味着供求不平衡。一旦出现套利 机会，市场马上就会调整要价和出价，使供求得以平衡。所以均衡时，一定不存在 套利机会，也就是说无套利原理的存在是金融市场均衡的必然结果。 因此，无套利理论的基本思想可归为下面两点：套利的均衡结果是任何资产 只能获得与其风险特征相一致的收益，这与马科维茨有效集和资本资产定价理论是 一致的。套利是基于无风险的超额利润产生的，如果某个资产( 组合) 存在无风险的 超额利润，就会产生套利行为，投资者将卖出以前的组合而购买该组合，这将使以 前组合的价格下降，从而收益上升：而该组合的价格上升，从而收益下降，当套利 停止时，任何资产( 组合) 只能获得与其风险特征相一致的收益。套利是市场有效 的内在力量。有效率的市场假设认为，套利者和投机者利用信息和扭曲的价格关系 展开激烈的竞争，这种竞争所带来的市场压力会保证竞争性的市场在任何时候的信 息都是高效率的。也就是说，所有的市场价格都完全及时地反映了所有可能得到的 信息。任何暂时的价格偏离都将因套利而迅速消失，当市场达到均衡状态时，套利 将不复存在。 2 2 莫迪利阿尼一米勒定理 在莫迪利阿尼一米勒定理出现之前，西方经济学界对公司的资本结构与市场价值之间的关 8 硕士学位论更 m a s t e r st h e s i s 系曾有过长达几十年的争论。他们认为，公司融资的目标是资本成本最小化，公司在筹集资本 时需要在发行股票与债券之问做出选择。这种观点艮朗统治着公司金融结构理论的研究，直到 1 9 5 8 年美国著名经济学家莫迪利阿尼和米勒发表了他们合写的论文资本成本、公司金触和投 资理论，全面阐述了公司的资本结构与市场价值无关的思想，公司资本结构理论的研究才掀 起了新的一页。 2 2 ，1 莫迪利阿尼一米勒定理1 咖定理认为：如果公司的投资决策和金融政策是相互独立的，没有公司所得税 和个人所得税，没有公司的破产风险，资本市场充分有效运行( 完全资本市场) ，则 公司的资本结构与公司的市场价值无关。 莫迪利阿尼和米勒通过无套利假设导出的线性定价法则证明了公司的价值是 与此无关的。对此我们可以通过模型来讨论。 假定，有a 、b 两公司，a 公司既发行股票又发行债券；而b 公司则只发行股票 不发行债券a 这两个公司在未来的价值_ ，而c 是一样的，即而= 。要注意， 这个等式意味着两个随机变量相等，其经济含义是除了个别零概率事件以外，不管 发生什么情况，两个公司的未来价值始终相等。但是 = 颤e + m _ 霸b ，x b = n b ( 1 1 ) 其中工e 。c 是a 公司未来的股价，它是现今流随机变量；n 。是a 公司的确定股份数： x b 。c 是 公司未来的债券价。由于公司有可能破产，债券价格也是随机变量，因 而它也是c 的元素：肌。是公司a 发行的确定债券数；c 和h b 是对于公司b 的 未来的( 随机) 股价和( 确定) 股份数。 莫迪利阿尼- 米勒定理1 嘲假设在现金流随机变量线性空间c 中存在线性定 价函数p 的情况下，如果a 公司和b 公司的未来价值相等，即_ = ，而它们的资 本结构分别满足式( 1 1 ) ，那么它们的当前价值吃和也相等。 令，为债券的( 总) 收益率。在线性定价法则下，a 和b 两个公司发行的债券 的收益率应该是一样的。因此，r = b p ( 砖) 一一。b p ( ) 。另一方面，由莫迪利阿 9 尼一米勒定理i 可知，两个公司的总价值的( 总) 收益率p 也是一样的，即 p = _ p ( x a = p ( ) 。这样，对于a 公司的股票的( 总) 收益率= p ( x ；) 应 该有下面的莫迪利阿尼一米勒定理2 成立： 2 2 2 莫迪利阿尼一米勒定理2 奠迪利阿尼一米勒定理2 t 靶在奠迪利阿尼一米勒定理1 的假设下，如果a 和 b 两公司的未来价值相等，即= ，那么a 公司的股票收益率为其债券股权的 线性函数，即 a = p + ( 鲁 ( 1 2 ) 其中颤= p ( ) ，见= p ( 彰) 。 从上述的莫迪利阿尼一米勒定理1 和定理2 ，我们可以知道：如果一个公司的价 值可以表现为若干种证券的不同组合，那么定理的结论依然成立。从这个角度来看， 这条定理无非是说，如果两个证券组合在未来的价值相同，那么它们在当前的价值 也相同。 然而，删定理在理论上得到肯定，但在实践中却受到了严峻考验。删定理认为 公司金融结构与公司的市场价值无关，那么公司的债务一股票比在不同部门、不同 行业甚至不同公司应该呈随机分布。但从实际情况看，公司债务一股票比在各部门 之间的分布具有一定的规律性。例如，航空公司、公用事业公司、房地产公司以及 大部分资本密集型工业公司如钢铁、化学、采矿和有色多属制造业的负债比例较高， 而广告公司、医药公司却几乎全部靠发行股票筹集资本，甚至有些大公司，如美国 的d i g i t a l 设备公司、i b m 子公司尽管发展迅速，需要大量资本，却从不愿意用债券 方式筹资。 删定理与实际情况不符，原因是多方面的。首先是慨研究中存在一些不现实 的假定，如回避破产风险、排除公司和个人所得税、免税及国际贸易环境下汇率变 动等，再就是没有探讨公司证券所有者之间潜在的利益冲突，如新、老债券持有者 的冲突，新的风险更大的投资计划对原有投资者的冲击等。 1 0 所以就需要改迸上述定理，改进从四方面来考虑。一是从公司所得税方面来考 虑；一是从个人所得税方面来考虑；三是从汇率方面来考虑；四是在公司免税时。 3 具有摩擦因素的莫迪利阿尼一米勒定理 为了使莫迪利阿尼米勒定理更贴近现实，本章研究市场的摩擦因素对公司价 值的影响。所考虑的摩擦因素主要有公司所得税、个人所得税、汇率波动和政府激 励政策等。应用无套利分析方法得到公司价值与摩擦因素的定量结果，这些结果改 进了经典的姗定理。 3 1 公司所得税对公司价值的影响 设a 公司发行的债券的当前价格为d = p ( x ：) ，债券规定的净利率为f ，如果公 司不破产，它对每份债券支付( 1 + f ) d ，f d 将是每份债券的利息。考虑公司面临的 是类似美国所处的环境：债券利息可以抵税，即使公司破产也是如此。如果公司税 率为t ，那么公司a 的抵税额为f f c m 。d ，于是我们又有下列结论： 定理1 在莫迪利阿尼一米勒定理l 的假设下，如果两公司税后的现金流分别为： x a ( 1 一) + 眈肌。d ，( 1 一) ， 其中f ，t ，d 如上述，并且无风险现金流1 c ，其当前价值p ( 1 ) 满足o m a d ( 1 + d ( 1 4 ) 【c ( d ) ，乃( 1 一o ) + i l m d ( 1 - r 。) ( 1 - v ) 时，即债权所得的个人所得税率相比股权所得的个人所 得税率要低的多时，发行债券的公司比不发行债券的公司的价值要高；反之，当 ( 1 一) ( 1 一f c ) ( 1 一t ) 时，即债权所得的个人所得税率高于股权所得的个人所得税率 时，发行债券的公司的价值低于不发行债券的公司的价值。而当， ( 1 - v b ) = ( 卜t ) ( 1 一l ) 时，公司的价值又与债权股权比无关。 3 3 汇率对公司价值的影响 随着现代经济与科技的发展，跨国投资对公司经营来讲已是普遍现象，而国际 贸易、间接投资、直接投资等这些国际经济活动必然会体现汇率对公司的影响，其 中汇率影响的最主要内容则是对公司价值的影响。 在此，我们假定a ，b 公司都同属一国，其国外的资本分属不同国家，那么他 们的对本国货币的汇率分别就为：g 。和q 。设a 公司发行的债券的当前价格为 d = p ( z ) ，债券规定的净利率为f ，如果公司不破产，它对每份债券支付( i + i ) d ，i d 将是每份债券的利息。考虑公司面临的环境：债券利息可以抵税，即使公司破产也 是如此。如果公司税率为t ，那么公司a 的抵税额为f t 埘。d ，两公司在国外的资本 分别为。和h ，且有p ( x a 。) = p ( x b 。) 。仍然是在存在公司所得税的现实情况下对a ， b 两公司的价值进行考察。通过无套利分析方法，可得如下定理5 ： 定理5在上述假设下，如果两公司在国外资本对本国货币的汇率相同，则 匕= + 吃川。d p ( 1 ) 证明由假设，两公司税后的现金流分别为： _ ( 1 - v 。) + i z c m d + x a l 吼( 1 一t ) ， ( 1 一t ) + 1 如 由条件p ( x a ) = p ( x b ) 及p ( x a ，) = p ( x b ，) ，不难证明 1 7 硕士学位论文 m a s t e r s1 h e s i s 巧= + p ( x a ，) ( 1 一t ) ( 吼- q 。) + 吃州。d p ( 1 ) ( 1 9 ) 事实上，因为 匕= p ( x 。o 一) + f f c 埘。d + x a 。q 。( 1 一t ) ) = p ( x a ) ( 1 一) + 眈柳j d p o ) + p ( x a l ) 吼( 1 一t ) p ( x a ) = p ( x n ) 2 乏p ( x a l ) 2 p ( x n l ) 所以匕= p ( x 口) ( 1 一r a + i r , m d p ( 1 ) + p ( x n l ) 吼( 1 一f c ) = p ( x n ) ( 1 一r a + 也肌j d p ( 1 ) + p ( x b l ) g j 0 一t ) + p ( 1 ) g b p ( x b l ) 叮口 = p ( x b ) ( 1 一) + p ( j 咯1 ) q n + i r c m d p o ) + p ( x 口i ) g ( 1 一t ) 一p ( x s l ) g 日 又因为 = p ( ( 1 - r 。) + x a 。知) = p ( x b ) ( 1 一t ) + p ( 1 ) 如 所以 形= + i l ：c m d p o ) + p ( x s l ) 吼( 1 一t ) 一p ( 1 ) q b 即 = + i r , m a d p ( 1 ) + p ( x a 。) ( 吼一q b ) ( 1 一t ) 吮= + p ( 1 ) ( g 一q b ) ( 1 一) + 吃朋j d p ( o 于是，如果两公司在国外资本对本国货币的汇率相同，即乳一g 。= 0 ，则由( 1 9 ) 式可得 匕= + f c 聊。d p ( 1 ) 3 4 免税对公司价值的影晌 当然，在国家经济中，有时为了鼓励高新技术公司发展、积极地引进和利用 硕士擘位论文 m a s t e r st h e s i s 外资，政府会对这些高新技术公司和外资公司实行优惠政策以鼓励它们的发展，这 些优惠政策有免税、减税等。下面我们就来讨论一下实施免税政策对公司价值的影 响。 3 4 1 仅免除公司所得税时 实际上，在公司免税的条件下，就是对公司所得征税的一个特例，当然我们这 里仍然包括了删定理得其他基本的假设。 对于( 1 3 ) 式匕= + 吃m 。h p ( o ， 我们令：t = o ，即为公司免税的条件，就简单地可由p ( _ ) = p ( x a ) 即得匕= 。 因此在这种情况下，资本结构是不会影响公司价值的。 3 4 2 考虑破产的代价破产费用的条件下免税时 在上面的基础上进一步考虑破产的代价破产费用，则对于本文中( 1 5 ) 式 匕= + i rm 。d p ( 1 ) - p ( c ) 免税时c = o ，则圪= - p ( c ) 3 4 3 考虑个人所得税的条件下免税时 对于( 1 8 ) 式，即在讨论个人所得税对公司价值影响的基础上我们来考虑免 税的影响。 假设在现金流随机变量线性空间c 中存在线性定价函数p 的情况下，如果a 公 司和b 公司的未来价值相等，即乃= ，而它们的资本结构分别满足式 = + 聊。砖和= n 。而e ，同时两个公司的投资者都面临同样的个人所得税和 t ，其中是债权所得的所得税率，t 是股权所得的所得税税率，那么公司a 和b 的当前价值匕和圪满足下列等式： 匕= + i m a d p ( 1 ) ( 1 一) 一( 1 一t ) ( 1 一t ) 】( 1 一t p ( 1 ) ) 免税时t = o ，所以匕= + 妇。d p o ) ( 1 - r b ) - ( i - f 。) ( 1 - p ( 1 ) ) 1 0 硕士学位论文 m a s 。r e r s t h e s i s 3 4 4 在讨论汇率的条件下免税时 对于( 1 9 ) 式 巧= + p ( x a 。) ( 1 一t ) ( 吼一) + 眈d p ( 1 ) ， 免税时2 0 ，所以= + p ( 一。) ( 吼- q 口) + i t e m 。 p o ) 2 0 4 运用m m 定理分析我国公司理财问题 4 1 嗍定理对我国经济条件下的适用性 从筹资角度分析，我国公司资本也可划分为自有资本和债务资本，前者包括各 种主体对公司的投资、公司留成、部分公司尚有参股形式的投入等；后者包括银行 贷救，商业信贷及一些公司发行的公司债券等，其中商业信贷主要指公司间的债款。 由此，洲定理揭示的公司资本决策最本质的关系一公司经营者和投资者( 包括自有 资本或债务资本持有者) 行为的相互作用关系，这种矛盾在我国公司同样存在。 从经济环境来讲，我国的公司同样面临这走出去、引进来的境况，国际投资、 跨国经营是我国诸多公司经济活动的一部分。其中汇率的变化确实会对身在其中的 公司产生重大影响。 4 2 我国公司资本结构现实条件与洲定理的前提条件的差异 ( 1 ) 资本市场发育不健全，运行还远谈不上充分有效。公司投资较方便的是 利用公司自有留成或从银行贷款。而公司合股、向社会公开发行股票、债券往往受 到很大行政性限制。 ( 2 ) 我国公司所得税影响，由于现行的税法不够完善，各种名目的退税、税 前还贷等使债务投资可以获得税收的优惠。 ( 3 ) 我国公司存在较小的破产风险，但这主要归根于现行脆弱的法制。代表 自有资本利益的经营者，会首先考虑自有资本利益，忽视债务资本利益和社会效益， 从而产生其它成本、而另一方面，由于我国公司尤其是国有公司预算约束软化，以 及考虑社会稳定等问题，即使发生资不抵债情况，公司也不大有破产的威胁。 ( 4 ) 债务资本持有者对公司监督不力，产生非对称信息。 4 3 对策探讨 ( 1 ) 要建立完全资本市场，根据建立现代公司制度的要求，通过深化改革，从 根本上协调好公司自有资本与债务资本的矛盾，理顺产权关系。 ( 2 ) 完全资本市场的过渡形式一有限责任公司。股份制有两种基本形式：一是有 2 1 硕士学位论文 m a s t e r l st h e s i s 限责任公司，它是由各股东在公司内部认股，但并不向社会公开发行股票：二是股 份有限公司，它是将全部资本分成等额股份，向