（统计学专业论文）中国上市公司管理层收购绩效的实证研究.pdf

0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈瑞中阍i ：市公司管理层收! 】眭f 绩敛的实证研究 中文摘要 管理层收购( m b o ，m a n a g e m e n t b u y o u t s ) 是指目标公司的管理层利用借贷 所融资本购买本公司的股份，从丽改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结 构，进而达到重组本公司的目的并狱得预期收益的一种收购行为。m b o 在西方 发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题。国外自2 0 世纪8 0 年代中期以来的 实践表明，管理层收购可以有效的提高企业经营业绩，挖掘企业的资源潜力。中 国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国m b o 的动冈必然不同丁 西方。同时由于目前m b o 在中西方企业应用的市场条件不同，中国现阶段的m b o 与国外的m b o 可能会有不同的效果。 那么目前在中国，m b o 的效果究竟如何? 其市场反应和长划绩效怎么样? 这是政府监管部门、企业管理者、股东以及股票投资者极为关心的问题。要回答 这些问题，仅靠逻辑推理是无法完成的，需要全面深入的实证证据。本文的意图 正在丁此，结合中国企业的实际情况来分析m b o 绩效的理论并实证分析中国 m b o 事件对企业绩效的影响，最后分析其原因，以指导中国企业的m b o 实践。 本文第一章主要是对中外m b 0 的概述：第二章是理论综述。一方面对国内 外有关管理层收购对企业绩效影响的研究进行了理论综述，从理论角度论证了 m b o 对中国企业尤其是国有仓业产权结构的积极影响。另一方面对国内外管理 层收购绩效的实证研究进行了分析总结：第三章选取中国1 9 9 7 年至2 0 0 4 年沪、深 两市发生管理层收购的上市公司作为样本，对中国上市公司管理层收购的绩效进 行了实证分析。其中，对于短期市场反应，运用事件研究法进行了分析。结果表 明我国管理层收购事件在公告日前后的确产生了正的异常收益。对丁长期绩效， 采用以财务数据为基础的综合评价分析方法来衡量。结果表明管理层收购的企业 其年度间经营绩效没有显著的改善或下滑：第四章从中国企业m b o 的外部环境、 内部条件、企业经营状况、管理层行为四个方面剖析了中国氽业m b o 没有达到 绩效提升的原冈，并对现阶段中国企业的m b o 提出了建议。 关键字：管理层收购绩效评价事件研究主成分分析 中图分类号：f 2 7 0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈瑞 中咽卜市公一j 管理层收购绩数的实b e 研究 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) m e a n sm a n a g e m e n tt e a m si nt h ep r e - b u y o u tf i n n s p u r c h a s es t o c k so f t h e i ro w nf i r m su s i n gf i n a n c i n g ，t oc h a n g es t r u c t u r e so f o w n e r s h i p ， c o n t r o lp o w e ra n da s s e t si nt h e i ro w nf i r m sa n do b t a i nl a r g ei n c o m ee x p e c t e d t h e r e a s o nf o rt h er i s i n go fm b oi nw e s t e r nc o u n t r i e si st os o l v et h ep r o b l e mo fa g e n t s c o s ta n ds t r u c t u r e so fo w n e r s h i p ，c o n t r o lp o w e ra n da s s e t s t h ep r a c t i c e so fm b oi n w e s t e r nc o u n t d e ss h o wt h a tm b oc a ng r e a t l yi m p r o v ep e r f o r m a n c ei np o s t b u y o u t f i r m s p r o p e r t yr i g h ts y s t e mi nc h i n ai sd i f f e r e n tf r o mt h a ti nw e s t e r nc o u n t r i e s ，s ot h e r e a s o nf o rt h er i s i n go fm b oa n dt h ec h a r a c t e ro fm b oi nc h i n am u s tb ed i f f e r e n t f r o mt h a ti nw e s t e r nc o u n t r i e s f u r t h e rm o r e t h em a r k e tc o n d i t i o ni nc h i n ai s d i f f e r e n tf r o mw e s t e r nw o r l d ，s om b 0i nc h i n at h i st i m em u s th a v ed i f f e r e n tr e s u l t f r o mt h a ti nw e s t e r nc o u n t r i e s t ot h i s t o p i c ，f o l l o w i n gq u e s t i o na b s o r b l o t so f a t t e n t i o n sf r o mt h er e g u l a t o r s ，t h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ei n v e s t o r s ：w h e t h e rm b o c r e a t e sv a l u e ，w h a tu r et h es e c u r i t ym a r k e tr e a c t i o n sf o rm b oa n dh o wt h ec o m p a n i e s p e r f o r ma f t e rm b of o rl o n gt e r m t h e s eq u e s t i o n sc a n n o tb e a n s w e r e do n l y d e p e n d i n go nt h el o g i ci l l a t i o na n dd e m o n s t r a t i o ns t u d yn e e d st ob ed o n e t h i sp a p e ra n a l y s e st h et h e o r ya n dt h er e s u l to fm b oi nc h i n a ，t r y i n gt of i n do u t t h er e l a t i o n sb e t w e e nm b oa n dt h ep e r f o r m a n c eo fp o s t - b u y o u tf i r m s ，a n da n a l y z i n g t h er e a s o n st og u i d et h ep r a c t i c eo f m b oi nc h i n e s ef i r m s t h ef i r s tc h a p t e ri so v e r v i e w so f t h em b oa n dt h i sp a p e r so b j e c t i v e t h es e c o n d c h a p t e ri so v e r v i e w so f t h ed e v e l o p m e n ta n dt h er e s e a r c hf i n d i n g so nt h ep e r f o r m a n c e o fm b o i ts h o w sf r o mt h e o r y sp o i n tt h a tm b oh a si t sa d v a n t a g et oi m p r o v e p e r f o r m a n c eo ff i r m si nc h i n a t h et h i r dc h a p t e rt a k e ss a m p l e so fl i s t e dc o m p a n i e s w h i c hh a v ei m p l e m e n t e dm b of r o m1 9 9 7t o2 0 0 4a st a r g e to fr e a le x a m p l ea n a l y s i s ， a n a l y z i n gt h em a r k e tr e a c to fm b oe v e n t sa n dt h el o n g - t e r mp e r f o r m a n c e w e a n a l y z et h es h o r t - t e r mm a r k e tr e a c tw i t he v e n ts t u d ym e t h o d s t h er e s e a r c hs h o w s t h a tm b oc o m p a n i e sr e c e i v ep o s i t i v er e t u r nw i t h i nt h ee v e n tw i n d o w a sf o r l o n g t e r mp e r f o r m a n c e ，w eu s ef i n a n c i a li n d e xt om e a s u r e t h er e s e a r c hs h o w st h a t t h a tm b oh a dn o tr e m a r k a b l ei m p r o v e dt h ep e r f o r m a n c eo ft h es a m p l ec o m p a n i e s t h ef o u r t hc h a p t e ra n a l y s e st h er e a s o n sw h yt h i ss i t u a t i o nh a p p e n si nc h i n a ，a n d m a k e ss u g g e s t i o n sf o rt h er u n n i n go f m b oi nc h i n a 0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈瑞中嘲i ：市公刊管理层收购绩效的实汗研究 k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t s ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ；e v e n ts t u d yp r i n c i p l e c o m p o n e n t sa n a l y s i s c l a s s i f i c a t i o nn o ：f 2 7 i 0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈瑞中l h 上市公司管理层收购绩敛的实证研究 1 绪论 1 1 研究背景 作为一种新的改革产权制度的方法管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ， f 1 日m b o ) 近年来成为中国证券市场上和关于国有企业产权改革晟受争议的话题 之一：支持者将其称为国有企业( 包括国有股东占主导地位的上市公司) 进行产 权改革、完善管理层激励的有效手段；反对者则针对实践中出现的符种利益方利 用管理层收购手段侵吞国有资产、侵害中小股东利益等问题而反对管理层收购的 大范围实施；监管层的相关政策也冈为这种种争论而几经反复。 由于担心大规模实行m b o 可能会导致过大的风险，2 0 0 3 年4 月财政部就曾 紧急叫停m b o ，财政部在给原国家经贸委企业司关y - 国有企业改革有关问题 的复函中说，在相关法规完善之前暂停受理和审批上市和非上市公司的管理 层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。 2 0 0 3 年8 月国资委建制初成，有关上市公司涉及m b o 的公告义开始增多。 2 0 0 3 年年末及2 0 0 4 年年初，国资委关于规范国有企业改制t 作的意见、企 业国有产权转止管理暂行办法和证监会+ 关丁规范上市公司实际控制权转移行 为有关问题的通知、国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 见相继出台。国资委、证监会对l 丁m b o 的态度逐步明朗。其后，一些大中型 国有仓业、上市公司如美罗药业、安徽水利、海螺集团的管理层收购再次成 为大众关注的焦点。 但是好景不长，2 0 0 4 年8 月，香港中文大学教授郎成平在复日大学以格林 柯尔：在“国退民进”的盛宴中狂欢为题的演讲中，指责格林柯尔公司老板顾 维军在管理层收购过程中席卷国家财富，并反映这一手法正在成为国资流失的黑 洞。这引发了学术界关于管理层收购和国氽改革下一步方向的大讨论。 作为对以上大讨论的回应，国资委进行了一系列全国范围内的普遍调查和摸 底。2 0 0 5 年4 月1 4 日，国资委、财政部正式公布企业国有产权向管理层转让暂 行规定( 以下简称暂行规定) 。此份牵动备方神经的管理层收购规范细则 规定：大型国有及国有控股企业及所属从事该大型氽业主营业务的重要全资或控 股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让：符合条件的地区可以 探索中小型国有及国有控股企业的国有产权向管理层转让，但必须满足一定的融 0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈瑞中嘣卜市公司管理层收购绩效的实证研究 资规定1 。 以上政策的出台，传达着这样的一个信号：面对管理层收购这一新鲜事物， 我们还没有成熟的经验和完善的制度，只有在探索中完善，在发展中规范，管理 层收购才能在我国企业改革中发挥应有的作用。 1 1 1 管理层收购( m b o ) 的概念 管理层收购( m b o ) ，英文原名为m a n a g e m e n tb u y o u t ，义称经营层融资收 购，国内一般译为管理者收购、管理层收购或管理层融资收购，即目标公司的管 理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权 结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 管理层收购的本质是对企业权力结构的重构，就是部分地将管理层由事前确 定的交易关系转向事后确定使其有条件地拥有剩余索取权和承担风险，从而制度 性地将其与股东的关系拉近。结成利益共同体。英国经济学家麦克莱特( m i k e w d g h t ) 于1 9 8 0 年首次对管理层收购现象进行了比较规范的研究。 m b o 的定义必须把握两点： ( 1 ) 对股权的把握。 首先股权必须是现实的股权，以区别于股票期权( s t o c ko p t i o n s ) 。现实股 权的相关权利是即时、充分、无条件的，股票期权通常是一种针对企业管理层的 激励措施，称之为管理者股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，e s o ) ，其行使是 延时、不充分而有条件的。其次所拥有的股权必须达到控股的标准。如果仅仅持 有企业股票而不具有控股权，不能称之为收购，企业员工持股一般称为员_ t 持股 计划( e m p l o y e es t o c k o w n e r s h i pp l a n ，e s o p ) ，这自然也谈不上是管理层收购。 ( 2 ) 对收购者的把握。 企业并购中收购者可以来自企业外部，也可以来自氽业内部。收购者来自企 业外部的为一般收购，收购者来自食业内部的义分为员t 收购( e m p l o y e e b u y o u t ，e b o ) 和m b o 。前者收购主体是普通员丁，后者的收购主体则是企业 管理层。 随着m b o 在实践中的不断发展，形式也越来越复杂。除了目标公司的管理 者作为唯一收购者这种传统形式以外，义出现了新的复合形式：( 1 ) 目标公司 管理者与外来投资者结成合作伙伴，完成对企业的收购。( 2 ) 企业管理者与员 工通过收购实现对企业的共同控股。 1 暂行规定明确规范了资产在4 亿元以下中小企业尝试管= i ! i 【层收购的办法，实际就包括了对备受争议 m b o 的许町。这将对于全国范围内1 45 万户资产祚4 亿元以下的中小i 崮彳r 企业产生约束力。这也再一次 为m b o 确立名分，同时也表现j “对那些“粜下交易”摆到阳光下的鼓励姿态。见2 i 世纪经济报道( 2 0 0 5 年4 月2 5h ) 。 2 0 2 2 0 2 5 0 f 9 陈瑞中心j ：市公司管理詹收9 自绩教的实汪研究 管理层收购( m b o ) 的特点表现在以下儿个方面： ( 1 )在典型的管理层收购中，收购主体即主要投资者足目标公司内部的经 理和管理人员，目标公司股东则是股权出售方。管理层对目标公司非常了解，有 很强的经营管理能力并有较强的运作资本的能力，能较好地提高公司的效率。 他们通常会设立一家新的公司并以新公司的名义来收购r 标公司。通过管理层 收购，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 ( 2 ) 收购的对象通常是日标公司，也可以足月标公司的子公司或业务部 门，在后一种情况下，管理层收购通常与目标公司的战略调整相关，成为目标公 司出售下属企业或业务部门的一种方式。目标公司往往是具有巨大资产潜力或存 在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权以及资 产结构和业务的重组，从而节约代理成本、提高公司效率、获得巨大的现金流入， 给投资者以超常的收益回报。 ( 3 ) 一般情况下，日标公司的股权或资产的价格往往远远超过管理层的支 付能力，所以在收购中，管理层自身提供的资金只占总收购价格中的很少一部分， 大部分收购资金还是依靠外来资金。管理层收购的资金需求一般通过融资方式解 决。目标公司的管理者具有较强的组纵资本的能力，融资方案能够满足贷款者的 要求，同时也能为权益投资者带来预期的价值。 ( 4 )日标公司如果是上市公司，可能在收购完成后从一个公众公司变为一 个私人公司( 因为股权大部分为管理层持有，不再符合公众公司的要求) ，这与 通常所说的公司上市( g o t op u b l i c ) 正好呈相反的运动方向，即公司私人化或一 定程度下的公司下市( g o i n gp r i v a t e ) 。但这类公司在经营了段时间后，又会寻 求成为一个新的公众公司，管理层实现套现。当目标公司是非上市公司时，收购 完成后，管理层往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻 求上市，并获得超常投资| 旦| 报。 ( 5 ) 管理层收购一般是在投资银行的总体策划下完成的，是通过企业的资 本运作实现的。m b o 操作中不仅涉及到国家或企业所有者、管理者、员工等各 方面的利益，而且涉及到企业定价、重组、融资、上市等资本运作事项，其中涉 及众多的财务、法律等问题，由于m b o 操作的复杂性，所以m b o 在国外都足在 投资银行的总体策划下完成的。 上述特征以西方典型m b o 案例为标准。 1 1 2 管理层收购在国外发展情况 m b o 丁2 0 世纪7 0 年代初最早出现在美国，经过2 0 世纪8 0 年代的迅速发展 目前已成为英美产权改革的一种重要模式。 0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈瑞 中旧i ：市公讨管理层收购绩散实证研究 在美国，m b o 年f i 杠杆收购在1 9 8 7 1 9 8 8 年达到了顶峰，1 9 8 7 年的管理者收购 交易总值即达3 8 0 亿美元2 ，美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已 经占了大型银行所有商业贷款9 9 的份额3 。在8 0 年代未期，一些大公司由丁6 0 ， 7 0 年代盲目多元化投资造成整体竞争力下降，为了进行业务调整，必须将一些分 支机构拿来出售，管理层收购在其中起了不可忽视的作用。9 0 年代初期，随着垃 圾债券市场的萎缩以及8 0 年代儿宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到 了9 0 年代未期，杠杆收购： 1 1 m b o 在美国义有了新的发展。根据证券数据公司( t h e s e c u r i t i e sd a t ac o r p ) 估计，1 9 9 0 - - 2 0 0 0 年期间，交易金额在1 0 0 0 万美元以上的 m b o 案例就有儿千家。 在英国，以8 0 年代初英国政府积极实施国营企业民营化为契机，开始积极实 施管理层收购。当时国有企业的分支机构和下属部门自发地剥离给管理者是管理 层收购的主要来源，其次是管理者或管理者与雇员对国有企业或破产的公众持有 企业或私人控制的企业进行收购( w r i g h t ，t h o m p s o n & r o b i e ，1 9 9 1 ) 。在2 0 世 纪8 0 ，9 0 年代管理层收购成为英国经济的一种主要特征，对管理者、企业组织 和国民经济发挥重要的影响。从1 9 8 5 年到1 9 8 9 年，管理层收购交易额超过了1 3 0 亿英镑：1 9 9 1 到1 9 9 5 年有近1 8 0 亿英镑；1 9 9 6 年近一年便达7 7 8 亿英镑，是1 9 9 4 年的两倍。1 9 8 5 1 9 9 5 年问，超过2 0 0 家仓业发生过管理层收购活动，1 9 9 7 年增加 至1 j 4 3 0 起( 片庭浩久，2 0 0 1 ) 。在2 0 0 0 年时，英国的m b o 成交活动达到历史的高 峰，年总成交额达到9 4 7 4 8 亿英镑，年成交4 3 4 例，平均每次成交2 1 8 0 万英镑； 而至2 0 0 2 年来，年成交仍然达至1 j 4 2 3 例。4 总体说来，英国是全世界m b o 活动最 活跃的国家。 在日本，早在1 9 世纪后期，日本政府就意识到有些行业和食业是无法由政府 来进行经营管理的，于是出现了食业出售给管理者的现象( 也有一部分是无偿赠 送的) 。如三菱( 1 8 7 4 年) 和三井( 1 8 8 8 年) 等就是在这种背景下成立的。这些 被管理者收购的氽业后来成为日本的大财阀。战后日本政府加强了对仓业的管 制，但在i9 9 9 年7 月e t 本通过了p f i ( p r i v a t ef i n a n c ei n i t i a t i v e ：民间金融活力) 促 进法，鼓励运用民间企业经营者的资金和经营优势以调整和管理社会资本，这为 管理者收购( 主要是公营企业的民营化) 提供了制度基础。因此，从1 9 9 8 年以来， m b o 在日本发展得非常迅速。至u 2 0 0 1 年底，日本已经发生6 1 起大的m b o 。交易 价值也成倍增长，由1 9 9 8 年的5 1 亿日元增加到2 0 0 1 年的1 1 6 4 亿日元，增长了2 2 2 资料来源：j o u r n a lm e r g e r & a c q u i s i t i o n ，1 9 9 0 第l o 期。 3 同上 4 资料来源：c e n t r ef o rm a g e m e n tb u y - o u tr e s e a r c h ( c m b o r ) 0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈瑞牛硝卜市公司管理层收购绩散的贸证研究 倍5 。 1 1 3 管理层收购在中国的发展情况 我国企业的管理层收购发端丁国有食业特j j i i 足国有小型企业的改革，大致经 过了先小型国企、后民营企业、再上市公司等三个发展过程。 1 我国企业的管理层收购发端丁国有企业特别是国有小型企业的改革。 白2 0 世纪8 0 年代开始，国有食业改革直是我国经济改革的主线。从放权u ： 利、承包责任制、到建立现代食业制度和股份制改造、上市等，尝试了多种改革 方式。1 9 9 3 年1 1 月，中共十四届三中全会做出了关- 丁建立社会主义市场经济体 制若干问题的决定，决定指出，“一般小型国有食业，有的可实行承包经营、 租赁经营，有的可改组为股份合作制，也可以出售给集体或个人”。从各地的实 践情况看。由国有小企业的在任经理人员( 或与职工) 共同购买氽业成了一种较 为通行的解决方案6 。这种将国有仓业卖给在任经理入员( 或与职工) 的产权改 革方案，实质上就是管理层收购。比较典型的有，l | i 东诸城市在1 9 9 2 年到1 9 9 4 年间，7 7 的国有企业被本企业经理和职丁买断7 。著名的防盗门生产企业辽宁 盼盼集团有限公司也足通过管理层收购而从原来的家乡镇企业转变为民营企 业发展起来的。 2 民营食业的产权改革促进了管理层收购在我国的发展。 随着国有食业的改革，我国民营食业得到了快速增长。然而，民营企业的产 权问题一直是制约企业发展的关键问题之一。成千上万的民营氽业也纷纷尝试运 用管理层收购方式解决氽业的产权问题。如四通集团1 9 9 8 年5 月由职工持股会和 四通集团共同投资设立北京四通投资有限公司，即“新四通”，丁1 9 9 9 年试行 m b o 。联想集团则于1 9 9 4 年| j 后，将3 5 的员_ t 分红权转变为员t 的完整意义 上的股权。联想的做法实际是m b o 的一个变化形态，即e m b o ( e m p l o y e e & m a n a g e m e n tb u y - o u t s ) 。如今，民营企业已经成为我国m b o 交易的主要发动者。 3 上市公司的管理层收购正在成为我国资本市场并购活动的新动向。 随着2 0 0 2 年年底上市公司收购管理办法、上市公司股东持股变动信息 管理办法的颁布，以及财政部放丌国有股民营企业的转 止政策，越来越多的上 市公司开始尝试管理层收购。在“粤美的”成为我国证券市场上第一家成功实现 5 仍光辉。枥成月2 0 0 4 ，管理崖收购在i j 奉的兴起披其发艘趋势l j l 。弧太缝辩，2 n 0 4 s 1 5 ，1 9 6 张维迎地区删竞争与中陶蚓有企业的民营化，企业理论与中i 问企业改革【m 】北威：北京大学出版礼 1 9 9 9 ：2 0 5 - 2 2 5 7 工延中青和严诣城企业改革探讨【m j ，北京，北京经济管理n 1 版礼，1 9 9 6 0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈瑞 中l 刊卜市公刊管理层收购绩散的实证研究 m b o 的上市公司后，我国的证券市场上迅速形成了一股上市公司m b o 热潮：宇 通客车、深圳华强、康辉、健力宅等都开始试水m b o 。实际上，真正实施管理 层收购的上市公司远不止上述公司，出丁规避有关法律的限制和未来主体运作的 考虑，许多公司的管理层通过多种渠道间接持股，管理层个人并不直接出面受让 股权。间接收购的方式一般有成立收购主体公司，如粤美的、洞庭水殖、佛塑股 份：或者利用第三方进行收购，如信托公司、证券公司、原职t = 持股会等机构。 而且为了避免成为市场的焦点，很少公司主动承认公司足管理层收购上市公司， 大多数的管理层收购公司也都足先由媒体首先披露的。这种黑箱操作的模式也正 是人们所关注的或所争议的焦点。 虽然m b o 在国外是一种非常成熟的收购方式，但在中国，m b o 在具体操作 过程中却出现了诸多问题，最主要的就是管理层利用信息不对称进行暗箱操作、 自买自卖，最终导致收购价格有失公允，国有股的廊有价值没能得到实现，国有 资产流失严重；此外，有的收购者资金也来源不明、收购主体合法性难以得到保 证；有的以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部 转嫁给金融机构和被收购企业：有的损寄投资人和企业职工的合法权益。 今年的4 月3 日，由世界银行与国务院发展研究中心企业所合作完成的一份对 于2 0 0 4 年1 2 月以前的中国国有企业改制与重组抽样调查的报告称，经营者和职工 持股会控股的企业是改制中存在的一种普遍模式，在舞种非国有控股的改制模式 中，比例大约占n s o 以上，且整体而言，诉诸于“内部人收购”的改制模式的 比例达6 0 一7 0 。以上报告认为，内部人收购占所有改制模式中这么高的比例 的确是中国改制的一个显著特点。“而且这种内部人收购的方式，大多由内部人 与政府之间的双边谈判来决定转让条件和转让价格，而在这种改制模式下往往存 在很大程度的暗箱操作，以及很大的腐败寻租空间”。调研的结果也显示，在所 有改制模式对氽业未来发展和业绩的影响上，经营者持股是仅次丁| 民营企业控股 的改制效果较好的模式。报告用此建议，不同规模的企业虑选择最适合自身的改 制模式，对于经营者持股的改制模式而肓，建立合理的程序和规范则十分必要。 笔者在选题时，有关管理层收购的争论一直此起彼伏，学术界态度莫衷一足。 监管层的相关政策也因为这种种争论而儿经反复。 由丁担心大规模实行m b o 可能会导致过大的风险，2 0 0 3 年4 月，财政部就曾 紧急叫停m b o ，财政部在给原国家经贸委企业司关丁国有氽业改革有关问题 的复函中说，在相关法规完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理 层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。 2 0 0 3 年8 月国资委建制初成，有关上市公司涉及m b o 的公告义开始增多。 2 0 0 3 年年术及2 0 0 4 年年初，国资委关丁规范国有企业改制工作的意见、盘 0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈瑞 中【_ 1 4 上市公司管理层收9 均绩效的实证研究 业国有产权转让管理暂行办法和证监会关于规范上市公司实际控制权转移行 为有关问题的通知、国务院关丁推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 见相继出台。国资委、证监会对于m b o 的态度逐步明朗。其后，一些大中型 国有企业、上市公司如美罗药业、安徽水利、海螺集团的管理层收购再次成 为大众关注的焦点。 但是好景不长，2 0 0 4 年8 , q ，香港中文大学教授郎咸平在复日大学以格林 柯尔：在“国退民进”的盛宴中狂欢为题的演讲中，指责格林柯尔公司老板顾 维军在管理层收购过程中席卷国家财富，并反映这一手法正在成为国资流失的黑 洞。这引发了学术界关丁管理层收购和国企改革下一步方向的大讨论。 这场大讨论已经引起人们对国氽改革大方向的质疑，国资委研究窄2 0 0 4 年9 月2 9 日在人民日报刊登题为坚持国企改革方向规范推进国食改制的长 篇文章全面系统地叫麻了最近一段时间学术界关于国有企业改革的争论。国资 委文章对国有企业管理层收购进行了详细论述，明确了四点原则：i 、在目前情 况下急于搞m b o ，容易造成国有资产流失；2 、坚定不移地推进国企股份制改造， 使股份制成为公有制的主要形式；3 、食业国有产权转让中出现的种种问题，主 要因为监管不到位：4 、不能网为出现一些问题而否定国有产权制度的改革方向。 同时国资委进行了一系列全国范俐内的普遍调查和摸底。在本文即将截稿之 时，即在2 0 0 5 年4 月1 4 日，国资委、财政部正式公布企业国有产权向管理层转 让暂行规定( 以下简称暂行规定) 。此份牵动各方神经的管理层收购规范 细则规定：大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资 或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让；符台条件的地区 可以探索中小型国有及国有控股企业的国有产权向管理层转让8 ，但必须满足一 定的融资规定。 以上政策的出台，传达着这样的一个信号：面对管理层收购这一新鲜事物， 我们还没有成熟的经验和完善的制度，只有在探索中完善，在发展中规范，管理 层收购才能在我国企业改革中发挥应有的作用。 1 2 研究目的 基于对国有资产流失等社会公平问题的担忧，以上的暂行规定叫停了国 有大型仓业的m b o 。但是有关管理层收购的争论并未由此而停止。那么，从今 业经营绩效这个角度来讲，到底足什么动力使得企业管理层具有m b o 偏好? 6 暂行规定叫确规范资产在4 亿元以下中小_ f l ：业尝试管理层收购的办址，爻际就包括了对备受争l 波的 m b o 的许叫。这将对于个囤范田内1 4 5 万户资产神 4 亿元以下的中小围有企业产生约束山。这也再一次 为m b o 确_ i 7 = 名份，同时也表现l 对那q “粜下交易”摆到阳光下的鼓励姿态。 7 0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈端 中l ：市公司管理层收蛸绩效的蜜b f 研究 m b o 在中国是否可以实现企业绩效的增长? m b o 的市场反应和长期绩效怎么 样? 这是政府监管部门、企业管理者、股东以及股票投资者极为关心的问题。要 回答这些问题，仅靠逻辑推理是无法完成的，需要全面深入的实证证据。 但是从目前国内已有的研究来看，除了部分经验性的案例研究之外，缺乏对 我国已实施m b o 企业绩效的实证性研究，本文的意图正在丁i 此，结合中国食业 的实际情况来分析m b o 绩效的理论并实证分析中国m b o 事件对食业绩效的影 响，最后分析其原冈，以指导中国食业的m b o 实践。 1 3 研究方法 本文将结合我国管理层收购发展现状，系统地研究我国上市公司管理层收购 的绩效问题。 一方面结合已有的研究结果对管理层收购绩效的来源进行规范性的分析，并 对以往管理层收购的实证研究结果进行分析总结。另一方面从实证研究的角度， 对我国上市公司管理层收购的短划市场表现和长期的经营绩效进行实证分析。 具体来讲，在考察股票市场对上市公司管理层收购的短期反麻部分，采用金 融经济学中的事件研究法对事件窗口期的累积超额收益( c u m u l a t i v ea b n o r m a l r e t u r n ) 进行统计分析。对于上市公司管理层收购的长期绩效部分，本文研究采 用以财务会计数据为基础的综合评价分析方法来衡量。 1 4 结构安排 本文的研究结构如下： 第一章足中外m b o 的概述。 第二章是文献回顾，对国内外有关管理层收购对企业绩效影响的研究进行了 理论综述。同时对国内外管理层收购绩效的实证研究进行了分析总结。 第三章在总结前人研究的基础上，建立本文实证研究所用的统计方法。并运 用此方法对我国上市公司管理层收购的短剃市场反应和长期绩效进行实证研究。 第四章对本文的基本结论进行了总缔，并结台我国的实际情况剖析了中国 企业m b o 没有达到预期绩效提升日的的原冈，并对现阶段中国食业的m b o 提 出了建议。 0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈瑞中【日i ：市公司管理层收9 岛绩议的实证研究 2 管理层收购绩效的研究回顾 2 1 国外的理论研究回顾 西方学者对m b o 绩效的理论规范分析足从代理成本、激励理论和控制权等 多角度展开的，不同角度得出的理论观点存在一定差异。总结来看有两种相反的 看法：一是认为m b o 是有效率的，提高了资源配置水平：二是认为m b o 不过足 财富再分配的一种手段，m b o 的收益来源丁对债权人、少数股东、员丁、政府 税收的剥夺。但是后一种观点并没有被实证检验所支持，没有成为m b o 绩效的 主流理论。效率观月前是西方国家m b o 绩效的主流理论。 效率观中义有多种理论，学者们绕着m b o 的动机、绩效表现及其来源， 取得绩效的关键冈素等多个方面阐述了不同的观点。其中，可以较为充分的解释 西方国家m b o 绩效来源的理论，大致可以归结到代理成本、防御剥夺，企业家 精神以及决策效率提高与税收优势四个理论中。 2 1 1 代理成本效应 詹森”( j e n s e n ) 是代理成本说的代表人物。在他看来，从代理人成本来看， m b o 有利于降低代理成本。m b o 作为企业制度的一种创新，是对“所有权与控 制权分离”趋势的一种背离，阏为其追求的足一种所有权和经营权的集中。这种 行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此而产生 的管理低效问题，通过经理对公司的收购实现经理人对决策控制权、剩余控制权 和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束。所以m b o 实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。 委托代理理论认为，委托代理关系是一种契约关系。在这种契约下，一 个或一些人( 委托人) 授权另一个人( 代理人) 为实现委托人的利益而从事某些 活动，其中包括授予代理人某些决策权力。典型的委托代理关系只足在股份 公司，但委托代理关系并不一定导致代理成本问题。代理成本问题的产生还 依赖_ 丁另一个条件，即代理人与委托人的效用函数的不一致性。在现代制度企业 中，资本所有权与控制权足相分离的，资本所有权归股东所有，而控制权则是归 经营者所有。股东作为资本所有者( 委托人) 拥有剩余索取权，他追求的目标足 企业资本增值和资本收益最大化。食业的经营者作为代理人，他追求的是有高的 货币收入( 丁资，奖金，津贴) 和非货币物品( 如企业规模，在职消赞，社会地 0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈瑞中1 日l 市公州管理层收购皱效的实证研究 位等) 。同时在委托代理关系中，所有者和经营者之间存在信息不对称，也 会产生代理成本。经营者对企业的经营情况，自己t 作的努力程度比所有者更清 楚。由于有这些代理问题存在，所以不可避免地产生代理成本。 现实企业，代理问题主要具体表现为以下儿种类型： 1 ) 努力程度问题。按照经济学中边际分析的学说，t 作是一种负效用，但 有收入作为补偿，闲暇足一种正效用，但会损失收入。代理人会在闲暇所带来的 效用与丧失收入所带来的成本之间进行权衡，对闲暇的偏好直到闲暇所带来的边 际利益与丧失收入所带来的边际成本相等为止。委托人冈信息不对称而不能准确 掌握代理人的努力程度，在努力t 作带来福利增加大小或根本不增加福利的情况 下，代理人会选择偷懒，其创造性、 拓性的企业家精神丧失，对企业消极经营， 使企业效益与最大效益间产生较大缺口 2 ) 风险偏好问题。股东对企业的要求权从本质上讲是一种对企业未来价值 的期权，因此，为使企业价值最大化管理人员投资于一定风险项目时，股东的 利益并不会受到损害。然而，经营者倾向丁较低的风险项日或较低的净现值项目， 相对于股东偏好而言，经营者可能采用更小的负债融资，更多地进行内部融资， 为避免较大投资风险而放弃了有较大收益的投资项f 1 冈此，风险偏好的不同使 代理人与股东在氽业政策方面产生分歧。 3 ) 股利支付问题。从理论上讲，股东关心的是介业无限期间的现金流量， 而经营者在有限任职期间的要求权在很大程度上取决丁当期的现金流量，所以管 理人员关心他们任期内的现金流量。经营者任期的有限眭与股东持股期的无限性 之阅的矛盾所带来的代理问题会随着经营者离任期的临近而变得更加严重。 4 ) 在职消赞问题。代理理论认为，代理人都足机会主义者，谋求私利的动 机促使他们通过并种方式，最大限度地把与食业有关的其他权益持有者的财富转 移到自己的手中。由于契约条款的不完善，或无法限制不良行为，代理人往往要 求进行更多的在职消赞。 m b o 的实施可以减少股东与管理者之间的代理成本，化解股东与管理者 之间的利益冲突( j e n s e n ，1 9 9 0 ) 。具体来讲，m b o 可以从以下方面降低代理成 本。 1 ) 管理者拥有企业的控制权，食业的经营绩效与管理者的报酬直接相关， 促使他们致力丁挖掘企业潜力，进行研发与开发等具有长剃效应的改革。m b o 是管理者同时义成为食业所有者，从而激发了他们的积极性。m b o 提高了管理 者所有权的份额，使他们改进绩效的愿望更加强烈。因为一个有利的投资计划经 常需要经理人员付出不成比例的t 作努力，经理人员也只能得到相应比例的报酬 份额时才会实施这些计划。但是，外部股东可能认为这种报酬安排过度慷慨。在 0 2 2 0 2 5 0 1 9 陈瑞中i h lj 市公对管删层收购绌教鲍实证研究 这种情况下。转为非上市的m b o 收购就便丁进行一些报酬安排以便经理人员实 施这些建议。 2 ) 通过m b o 形成的氽业股权结构比较集中稳定特别是机构投资者的介入， 使监督更有效。金融中介机构投资银行的参与是m b o 的一大特点，投资银 行不仅策划和安排整个收购操作程序、提供债务融资支持等，还常常购入食业的 一部分股权，同管理者一起控制日标食业。金融中介机构彳亍使监督职能比外部分 散的鼓动更积极、更有效。 3 ) m b o 常伴有高负债杠杆的作用，这就进一步约束了管理者的经营行为。 管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以用很少的自由资金和大部分贷款收购 企业，且可狱得债务利息免税的好处。同时，这种融资也改变了氽业的资产负债 结构，较高的债务杠杆比率形成对管理者的强大压力和动力促使管理者在实施 m b o 后。积极致力于重组活动) 1 ：展利润及附加值高的业务，使正常的现金流 资金量能满足还本付息的需要。自由现金流假说则认为经理人员在谋私性支出上 浪费资金，而不是对股东支付红利。通过实施m b o ，增加的债务使现金流优先 偿付债务，减少了经理人员对自由现金流的配置权，足自由现金流的代理成本降 低。而且，增加的债务对经理人员也会产生压力，使他们有动力努力改变食业的 绩效以避免破产。( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 4 ) 经理人员可能会对潜在的代理竞争者和外部股东进行防范以确保自己的 位置，因而浪j 5 1 了资源。他们可能实施那些利润较少但外部投资者更容易看到回 报的项目。m b o 能消除这些障碍除了降低经理人员和股东的信息不对称，所 有权和控制权的高度统一也必然降低代理成本。 以上这些代理成本观点与企业内部控制已经使经理与股东利益一致化的观 点不同。传统的内部控制理论认为内部控制是由报酬的安排和清偿、股票期权、 以绩效为基础的奖励以及董事会的监督组成，如果内部控制没有充分生效，公司 控制权市场和接管威胁会保证经理人员全力以赴经营。 2