（金融学专业论文）人民币“参考”一篮子货币汇率制度研究.pdf

摘要 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，世界范围内爆发了诸多货币危机。这些货币危机的 一个共同特点是货币在短期内大幅度的贬值，甚至出现了汇率制度崩溃的现 象。学者们从不同的角度对这些危机研究后认为：各国汇率制度安排不合理 是引发危机的重要原因之一。当前，中国经济正处于重要的转型期，人民币 汇率作为宏观经济的一个重要变量对调节转型期出现的内外经济不平衡现象 起着重要的作用。因此，对人民币汇率制度安排的研究有着重要的现实意义。 汇率是一个国家对外经济贸易联系的纽带，汇率制度是国家经济制度的 重要组成部分，恰当的汇率制度是一国经济增长的重要保证之一。自1 9 9 9 年 外汇体制改革以来，人民币汇率制度趋向于钉住美元的固定汇率制，这为我 国经济的巨大发展确实创造了良好的条件。但是在2 0 0 1 年我国加入w t o 之后， 随着我国经济的不断开放，我国经济在更深入地融入世界经济体系中的同时， 贸易顺差也在不断扩大，国际储备持续上涨。巨大的国际收支顺差引起了美 国等西方国家对人民币汇率的关注，它们认为人民币汇率制度存在很多不合 理的因素，人民币币值被严重低估了，并由此掀起了迫使人民币汇率制度改 革的序幕。人民币汇率制度改革逐渐成为2 l 世纪国际金融领域的焦点问题之 一o 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国政府宣布改革人民币汇率制度，将人民币兑换美 元升值2 1 ，人民币汇率形成机制由先前的钉住美元制改为以市场供求为基 础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制。中国为什么会选择一篮子的货 币汇率制度? 一篮子的货币汇率制度是否适应中国的国情? 本文综合考虑了 我国汇率制度的改革历程、现阶段汇率制度的特点及其优劣、汇率制度选择 的标准和汇率制度的弹性等方面的因素，得出我国现阶段选择以市场供求为 基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度是符合中国国情的，能够较 好的服务于中国的宏观经济。 人民币“参考”一篮子货币汇率制度研究 2 0 0 5 年8 月1 0 日，中国人民银行行长周小川进一步批露了选择进入人民 币货币篮子的货币的依据和货币的种类即：考虑中国国际收支经常项目的主 要国家、地区及其货币，以着重考量商品和服务贸易的权重作为篮子货币选 取及权重确定的基础，将美元、欧元、日元和韩元等1 1 种货币纳入人民币货 币篮子。值得注意的是，人民银行只是宣布了进入货币篮子的货币种类的范 围，并没有明确的揭示在这1 1 种货币中问哪几种货币真正构成了货币篮子以 及它们的权重，这就引发了国际金融机构、组织以及专家、学者对人民币汇率 制度的探讨和通过计量方法来估算篮子货币的种类和权重。本文在借鉴前人 方法的基础上，运用计量方法对人民币货币篮子中各种货币的权重进行测算， 得出人民币汇率一篮子货币中主要包括美元，欧元、日元和韩元，这四种货 币几乎能够完全解释人民币汇率的走势。最后，本文在将理论权重和进出口 贸易权重比较后，认为理论权重是较优的权重，并且得出了自汇改以来美元 在篮子中的地位有较大幅度下降的结论。 现实中，我国渐进式经济改革方式己经获得了世界的认同。新汇率制度 改革之后，人民币汇率缓慢升值，波动幅度逐渐加大，并呈现有贬有升、弹 性逐渐增强的特点。但是我们应当认识到，我国现行人民币汇率制度仍然存 在很多问题，这些问题大致分为两个方面：一方面是中国金融体系存在的问 题；另一方面是“参考”一篮子货币汇率制度自身存在的缺陷。在分析了汇 率制度存在的问题后，本文提出应当从金融市场发展和金融体制改革两个方 面完善人民币汇率制度。在完善金融市场方面，我国应大力促进外汇市场发 展，增加外汇市场交易主体，扩大外汇交易品种，积极发展外汇避险工具保 持外汇市场与货币市场的同步，继续完善外汇市场基础建设，逐步建立有利 于市场化汇率形成的外汇市场架构，发展推进利率市场化建设，疏通利率一 一汇率的传导机制。在改革金融体制方面，我国应当加快人民币汇率的市场 形成机制建设，建立健全调节国际收支的市场机制，促进国际收支平衡，完 善外汇储备管理体制，逐步实现人民币资本和金融项目可兑换实现人民币国 际化，使人民币汇率制度走向真正的有管理的浮动汇率制度，最终走向自由 浮动。 按照以上的研究思路，本文分为四章： 第一章为绪论，介绍了本文的研究背景、研究意义和研究框架与方法。 2 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，世界范围内爆发了诸多货币危机。这些货币危机的一个 共同特点是货币在短期内大幅度的贬值，甚至出现了汇率制度崩溃的现象。 学者们从不同的角度对这些危机研究后认为：各国汇率制度安排不合理是引 发危机的重要原因之一。当前，中国经济正处于重要的转型期，人民币汇率 作为宏观经济的一个重要变量对调节转型期出现的内外经济不平衡现象起着 重要的作用。因此，对人民币汇率制度安排的研究有着重要的现实意义。 第二章为文献综述。本部分主要阐述了近期国内外学者对一篮子货币汇 率制度，特别是人民币一篮子货币汇率制度的研究成果。本部分分为节：第 一节阐述了国外学者对一篮子货币汇率制的研究概况；第二节阐述了国内外 学者对人民币汇率制度的研究成果。 第三章详细阐述了人民币汇率制度的演变历程，我国选择一篮子货币汇 率制度的原因，分析了我国选择一篮子货币汇率制度的合理性以及我国新汇 率制度的特点。首先，本文将人民币汇率制度的演变历程划分为了两个阶段， 即建国后至改革开放前的人民币汇率制度和改革开放后至现在的汇率制度， 其中重点介绍了新汇率制度的改革过程。接着，本文分析了钉住美元汇率制 度的缺点和“参考”一篮子货币汇率制度优点，简要说明了我国当前选择一 篮子汇率制度的原因。在第三节中，本文阐述了汇率制度选择的标准，将这 些标准和中国的实际情况结合起来分析了我国选择新的参考一篮子货币汇率 制度的合理性。最后，本文分析了我国“参考”一篮子货币汇率制度和钉住 一篮子汇率制度的异同，说明了我国“参考 一篮子货币汇率制度的自身特 点。 第四章阐述了我国选择的一篮子货币的种类和选择这些货币的依据，运 用o l s 方法具体估计了人民币篮子货币的权重以及比较了几种篮子货币权重 的优劣。2 0 0 5 年8 月1 0 日，中国人民银行行长周d , ) l l 披露了选择进入人民币 货币篮子的货币的种类和依据，即主要依据各国在我国对外贸易中的比重确 定了进入篮子中的美元等1 1 种货币。篮子中各种货币权重的测算方法可分为 两类：一类是根据进入我国的篮子货币的量的界限，即根据1 0 0 亿美元和5 0 亿美元的双边贸易额进行测算；另一类是根据我国正式公布的货币篮子中的 1 1 种货币进行测算。本文根据我国宣布的1 1 种货币运用o l s 方法对人民币 汇率篮子货币的权重进行了测算。需要说明的是，虽然测算的基础是1 1 种货 3 人民币“参考”一篮子货币汇率制度研究 币，但是本文却又不局限于这些货币，因为我们在测算权重时综合考虑了其 他一些在我国对外贸易中占有重要地位的国家和地区的货币，例如港币和台 币等。最后，本文通过比较由进出口贸易决定的篮子货币的权重和由理论测 算的权重的优劣，得出由理论测算的权重有较强的优越性。 第五章简要介绍了“参考 一篮子货币汇率制度的运行情况，分析了当 前人民币汇率制度仍然存在的一些问题并提出了相应的对策建议。首先，本 章通过分析人民币汇率的走势得出，新汇率制度改革之后，人民币汇率缓慢 升值，波动幅度逐渐加大，并呈现有贬有升、弹性逐渐增强的特点。接着， 本章分析了现行人民币汇率制度的一些问题，这些问题大致分为两个方面： 一方面是中国金融体系存在的问题；另一方面是“参考一篮子货币汇率制 度自身存在的缺陷。最后，本文提出应当从金融市场发展和金融体制改革两 个方面完善人民币汇率制度。 关键词：人民币汇率制度，一篮子货币，篮子货币权重，市场化 4 s i n c et h e19 9 0 s ，an u m b e ro f c u r r e n c yc r i s i sb r o k eo u ti nt h ew o r l d w i d e a c o m m o nf e a t u r eo ft h ec u r r e n c yc r i s i si st h a tt h e r ei sas i g n i f i c a n td e v a l u a t i o no f t h ec u r r e n c yi nt h es h o r tt e r ma n de v e nt h ec o l l a p s eo ft h ee x c h a n g er a t es y s t e m s c h o l a r sa n a l y z e dt h e s ec r i s i sf r o md i f f e r e n tp o i n t sa n dp o i n t e dt h a tt h em o s t l m p o r t a n tr e a s o nw h i c ht r i g g e r e dt h e s ec r i s i si st h a tt h eu n r e a s o n a b l ea r r a n g e m e n t o fe a c hc o u n t r y se x c h a n g er a t e s y s t e m n o w a d a y s ，c h i n a se c o n o m yi sa ta l l l m p o r t a n tt r a n s i t i o n a sa ni m p o r t a n tf a c t o ro fc h i n a sm a c r o e c o n o m y , r m b e x c h a n g er a t es y s t e mp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nt h er e g u l a t ei n t e r n a la n de x t e r n a l i m b a l a n c ei nt h e e c o n o m y s oi ti sn e c e s s a r ya n di m p o r t a n tt os t u d yr m b e x c h a n g er a t es y s t e m e x c h a n g er a t ei san a t i o n a lf o r e i g nt r a d ea n de c o n o m i ct i eb e t w e e nc o u n t r i e s a p p r o p r i a t ee x c h a n g er a t er e g i m ei sa ni m p o r t a n tg u a r a n t e ef o ro n ec o t l q t r y s e c o n o m i cg r o w t h s i n c e19 9 9 ，t h er m b e x c h a n g er a t es y s t e mt e n d e dt op e gt ot h e d o l l a r o nd e c10 m , 2 0 01 ，c h i n a j o i n e di nt h ew t o s i n c et h e n , b e c a u s eo fc l l i i l a s h u g eb a l a n c eo fp a y m e n t ss u r p l u sa n dt h es u s t a i n e d ，r a p i dr i s ei ni n t e r n a t i o n a l r e s e r v e s ，t h eu n i t e ds t a t e sa n dt h eo t h e rc o u n t r i e ss e to f ff o r c i n gt h er m b e x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r i l l t h er e f o r mo fr m be x c h a n g er a t es y s t e mh a s b e c o m eo n eo ft h em o s tp o p u l a rq u e s t i o n si nt h ei n t e r n a t i o n a if i n a n c i a lf i e l d o nj u l y21 ，2 0 0 5 ，t h ec h i n e s eg o v e r n m e n td e c l a r e dt or e f o r mo fr m b e x c h a n g er a t es y s t e ma n dm a k er m b a p p r e c i a t ea g a i n s tu s d o l l a rb y2p e r c e n t r m b e x c h a n g er a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s mh a sb e e nt u r n e dt ob eb a l s e do nm a d 【e t s u p p l ya n dd e m a n d ，w i t hr e f e r e n c et oab a s k e to fc u r r e n c i e so fam a n a g e df l o a t i n g e x c h a n g er a t es y s t e mf r o mt h ep r e v i o u sd o l l a rp e gs y s t e m w h yd i dc h i n ac h o o s e t h i se x c h a n g er a t es y s t e m ? a f t e rs t u d yt h eh i s t o r yo ft h er e f o r mo fr m b e x c h a n g e r a t es y s t e m 、t h es t a n d a r do f c h o o s i n ge x c h a n g er a t er e g i m ea n dt h ef l e x i b i l i t yo f r m b e x c h a n g er a t er e g i m e ，t h i sp a p e rp o i n t st h a tt h ec u r r e n te x c h a n g er a t es y s t e m c a ns e r v ec h i n a sm a c r o e c o n o m yw e l l o na u g u s t10 ，2 0 0 5 ，t h eg o v e r n o ro ft h e p e o p l e sb a n ko fc h i n az h o u x i a o c h u a nd i s c l o s e dt h ep r i n c i p l e so f c h o o s i n gab a s k e to fc u r r e n c i e sa n dt h et y p e o fc u r r e n c i e s ：c o n s i d e rt h ei n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t sc u r r e n ta c c o u n to f c h i n a sm a j o rt r a d i n gp a r t n e r sa n dt h e i rc u r r e n c i e sa n df o c u so nt a k i n gt h et r a d e w e i g h ti ng o o d sa n ds e r v i c e sa st h eb a s i so fc h o o s i n gab a s k e to fc u l t e n c i e sa n d f i x i n go nt h ew e i g h to fe a c hc u r r e n c y a sar e s u l t , t h eg o v e r n m e n tp u tu s d o l l a r , e u r o ，y e na n dw o n1 1c u r r e n c i e si n t or m bb a s k e to fc u r r e n c i e s a l t h o u g ht h e p e o p l e sb a n ko fc h i n aa n n o u n c e dt h ec u r r e n c i e si nt h eb a s k e t ，i th a sn o td i s c l o s e d t h ew e i g h to fe a c hc u r r e n c yy e t b e c a u s eo ft h i s ，t h ei n t e r n a t i o n a l f i n a n c i 甜 l n s t i t u t i o n s ，o r g a n i z a t i o n s ，e x p e r t sa n ds c h o l a r sa r ei n t e r e s t e di ns t u d y i n go nt h e r m b e x c h a n g er a t es y s t e me s t i m a t i n gt h ew e i g h to fe a c hc u r r e n c yi nt h eb a s k e t t h i sp a p e rd e s c r i b e st h ec u r r e n tr m b e x c h a n g er a t es y s t e m , a n a l y s e st h er e a s o n s o fc h o o s i n gt h i se x c h a n g er a t es y s t e m ，a n dt r i e st ou s et h ee c o n o m e t r i c sm e t h o dt o c a l c u l a t et h ew e i g h to f e a c h c u r r e n c yi nt h eb a s k e t a tt h ee n d ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ep r o b l e m si nt h ec u r r e n tr m b e x c h a n g e r a t es y s t e ma n dh o wt ot a k em e a s u r e st oi m p r o v et h er m b e x c h a n g er a t es y s t e m i no r d e rt ob e t t e rs e r v ec h i n a sm a c r o e c o n o m y t h i sp a p e rh a sb e e nd i v i d e di n t of i v ep a r t s i nc h a p t e r o n e ，a sa ni n t r o d u c t i o n , t h eb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c ea n dm e t h o d so ft h i sp a p e ra r ed e s c r i b e d i nc h a p t e r t w o ，t h i sp a p e rd e s c r i b es c h o l a r s r e s e a r c ha b o u tt h ec u r r e n c yb a s k e te x c h a n g er a t e s y s t e m i nc h a p t e rt h r e e ，t h i sp a p e rw i l ld e s c r i b et h ee v o l u t i o nh i s t o r yo fr m b e x c h a n g er a t es y s t e m ，t h er e a s o nt h a tc h i n ah a sc h o s e nt h i se x c h a n g er a t es y s t e m a n di t sc h a r a c t e r i s t i c s i nc h a p t e rt h r e e ，t h i sp a p e rw i l ld e s c r i b et h es t a n d a r do f c h o o s i n ge a c hc u r r e n c yi nt h eb a s k e ta n du s ee c o n o m e t r i c sm e t h o dt oc a l c u l a t et h e w e i g h to fe a c hc u r r e n c yi nt h eb a s k e t i nc h a p t e rf o u r , w ew i l ld i s c u s st h e p r o b l e m si nt h ec u r r e n tr m be x c h a n g er a t es y s t e ma n dh o wt ot a k em e a s u r e st o i m p r o v et h er m be x c h a n g er a t es y s t e m k e yw o r d s ：r m b e x c h a n g e r a t e s y s t e m ，c u r r e n c yb a s k e t ， 2 c u r r e n c yw e i g h t s ，m a r k e t i z a t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：甥舞中 f 2 0 0 8 年1 2 月 、 1 绪论 1 1 研究背景 1 绪论 自2 0 世纪七八十年代开始，世界经济的一个重要特点就是经济金融的自 由化、一体化和全球化趋势。在这一大的国际经济金融背景下，越来越多的 国家实行经济转型，由封闭走向开放。开放经济意味着商品市场、货币市场 和资本市场中资源可以在国际范围中更加自由的流动。但是金融全球化却是 一把“双刃剑”。一方面，各国在金融全球化的过程中，可以通过在资金方面 的互补和交流获得比较利益，还可以使市场机制在各国融合的过程中形成良 性循环。另一方面，金融全球化也具有潜在的巨大风险，因为国内金融市场 将会受到不可预见的动荡、代价高昂的危机及其蔓延的影响和制约。1 9 7 3 年 布雷顿森林体系得瓦解，2 0 世纪9 0 年代以来的数次金融危机都充分说明了这 一点。因而，一个合理的对外经济联系制度对于保持宏观经济的稳定和构建 一个健康有序的金融体系至关重要。这其中一个重要的甚至是核心的方面就 是选择一个合适的汇率制度。 国际金融市场上的交易无外乎两个方面：其一是与经常项目有关的外汇 往来；其二是与资本项目有关的外汇往来。这些交易内容均与汇率有着直接 联系。可见，汇率作为一国宏观经济的重要变量，对经济运行，特别是开放 条件下的经济运行具有十分重要的影响。而这种影响又通过具体的汇率制度 安排得以实现。汇率安排是实现开放经济下外部均衡的最主要的制度安排， 它直接影响一个国家的贸易差额和资本流动，调整并实现国收支的基本平衡。 因此，长期以来，各国学者，甚至是管理当局、国际金融组织从各自的假设 前提、利益立场和政策理念出发，就汇率制度选择问题展开了激烈的争论， 从而使得汇率制度选择问题成为国际金融领域最具争议的话题之一。 人民币“参考”一篮子货币汇率制度研究 中国作为世界上最大的发展中国家，其经济总量位居世界第四位，贸易 总量位居世界第三位，所以中国经济的变动对世界经济有着重要的影响作用。 作为中国宏观经济调控的重要的组成部分，人民币汇率制度安排自然也对世 界经济起着举足轻重的作用。近年来，中国经济持续增长，国际收支持续顺 差，外汇储备不断增加。尤其是2 0 0 3 年以后，由于人民币汇率在事实上与美 元挂钩，使得人民币由于美元的贬值而间接贬值，贸易顺差急剧扩大。此后， 随着中国经济长期高速、稳定的发展和外汇储备的大量增加，国际上要求人 民币升值和人民币汇率制度更加富有弹性的呼声日益高涨。2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣布对人民币汇率制度进行改革。中国开始实行以市场供 求为基础、参考“一篮子 货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币 汇率不再单一的钉住美元，形成更加富有弹性的人民币汇率机制。与此同时， 人民币汇率制度还要向怎样的汇率制度转变以及汇率制度变化对中国宏观经 济乃至世界经济的发展会产生怎样的后果也日益成为全球关注的焦点。 1 2 研究意义 2 0 世纪9 0 年代以来，世界范围内先后爆发欧洲汇率体系危机、墨西哥 比索危机、亚洲金融危机以及俄罗斯、巴西、土耳其、阿根廷等国的货币危 机。这一系列金融危机的一个显著特征表现为货币大幅贬值，甚至引发汇率 制度的崩溃。学者们从不同角度对此作了深入的研究后发现，汇率制度的不 当安排是这些危机爆发的重要制度原因。同时，大部分学者认为一个国家必 须根据世界经济环境的变化和本国经济发展的实际情况决定是否改变和何时 改变本国的汇率水平和汇率体制，即汇率制度选择是一个动态的转换过程。 完善人民币汇率形成机制，是建立和完善社会主义市场经济体制，充分 发挥市场在资源配置中的基础性作用的内在要求，也是深化金融体制改革、 健全宏观经济调控体系得重要内容，符合我国的长远利益，有利于贯彻落实 科学发展观，对于促进经济社会全面、协调和可持续发展具有重要意义。2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣布改革人民币汇率制度，人民币汇率由原来的 单一钉住美元的汇率制度改为以市场供求为基础参考一篮子货币的有管理的 浮动汇率制度。随后人民银行又公布了一篮子货币的主要币种构成，宣布将 2 1 缉论 继续适度扩大人民币的浮动范围。然而，人民银行并没有公布一篮子货币的 权重指标，比如，篮子中各种货币的权重是多少；是以稳定人民币名义有效 汇率为目标还是以稳定g d p 或是物价指数为目标等。另外，虽然央行宣称主 要根据各主要贸易伙伴国的贸易权重来确定篮子货币的权重，但是按照贸易 额还是贸易弹性设定各币种的权重也仍然未知。在这种情况下，分析我国人 民币汇率货币篮子中各种货币的权重以及新汇率机制的运行特征，不仅可以 对宏观经济运行态势进行更加准确的描述，而且可以对汇率政策的执行效果 进行合理的评价和分析，为正确的制定汇率政策提供一个有用的参考标准。 目前，鲜有学者基于我国央行宣布的币种构成，对人民币汇率货币篮子 中各样本货币的权重设计以及新汇率制度运行情况进行探讨和研究。因此， 本文在借鉴国内外研究成果的基础上，基于央行公布的人民币货币篮子构成， 对篮子中各种样本货币的权重进行测算，并分析我国新汇率体制的运行情况。 以上研究不仅对货币管理当局的汇率调整有重要的参考意义，同时为完善人 民币汇率形成机制改革，提高我国汇率政策决策的科学性，增强汇率政策对 宏观经济的调控能力提供了有用的理论支撑和经验依据，因而具有重要的理 论和现实意义。 1 3 研究框架与研究内容 本文分为五个部分：第一部分主要是阐述本文的研究背景，研究意义以 及研究框架与方法。第二部分为文献综述，主要概括了国内外学者对一篮子 货币汇率制度的研究概况。第三部分详细阐述了人民币汇率制度的演变历程， 我国选择一篮子货币汇率制度的原因，分析了我国选择一篮子货币汇率制度 的合理性以及我国新汇率制度的特点。第四部分阐述了我国选择的一篮子货 币的种类和选择这些货币的依据，运用计量经济学方法具体估计了人民币篮 子货币的权重以及比较了几种篮子货币权重的优劣。第五部分简要介绍了“参 考 一篮子货币汇率制度的运行情况，分析了当前人民币汇率制度仍然存在 的一些问题并提出了相应的对策建议。 人民币“参考”一篮子货币汇率制度研究 1 4 研究方法 本文拟采用规范分析和实证分析相结合的研究方法。在介绍中国汇率制 度改革历程的同时，重点分析了中国当前的参考一篮子货币汇率制度，介绍 了当前汇率制度的特点，用数据说明了我国选择一篮子货币汇率制度的合理 性；运用o l s ( 最小二乘法) 对一篮子货币的权重进行了测算，借助数据和图表 分析了理论权重的优越性；运用图表简要分析了当前汇率制度的运行情况， 总结了人民币汇率制度存在问题并提出了相应的对策。 1 5 本文创新 国内外研究人民币汇率篮子货币权重的文献很多，但是在这些文献中运 用o l s 估计方法测算人民币篮子货币权重的并不多。s h a h ，z e i l e i s ，a n d p a t n a i k ( 2 0 0 5 ) 使用这种方法研究自2 0 0 5 年以后人民币汇率制度，得出人 民币仍然紧密地盯住美元并没有任何变化。但是，他们的研究只使用了美元， 欧元，日元和英镑，并没有考虑其他货币。同时他们的样本数据也只包括了 2 0 0 5 年7 月2 1 日以后的几个月。f r a n k l ea n dw e i ( 2 0 0 6 ) 将参考货币扩展到 了1 1 种，但是发现2 0 0 5 年下半年人民币仍然紧盯美元。e i c h e n g r e e n ( 2 0 0 6 ， p 2 2 2 5 ) 使用自2 0 0 5 年7 月2 2 日到2 0 0 6 年3 月2 1 日的日数据对人民币汇 率进行研究发现美元在篮子中的权重为0 9 ，其权重值并没有下降的趋势，同 时非美元货币的重要性不明显。这三篇文章的一个共同的缺点是对人民币一 篮子货币权重的研究过早，数据不够充分。y a m a z a k i ( 2 0 0 6 ，p 8 ) 改进了这 方面的研究，他发现人民币汇率已经给欧元，日元和韩元赋予了权重。但是， 此研究没有允许人民币存在升值趋势，没有考虑所有篮子货币，同样也存在 数据不充分的问题。而本文的研究则较好的解决了上述问题，完善了o l s 估 计对人民币篮子货币权重的测算。 4 文献综述 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布了汇率机制改革公告，决定选择“参 考 篮子货币的有管理的浮动汇率制度。目前来看，国内外关于汇率制度及 相关问题的研究文献很多，然而其中关于一篮子货币制的研究并不多。本章 将简要概述理论界对一篮子货币汇率制度的研究成果。 2 1 国外学者对一篮子货币制的研究综述 国外对于对一篮子货币制的研究起步很早，f l a n d e r ，m j a n de h e l p m a n ( 1 9 7 9 ) 首先分析了在浮动汇率制下如何钉住汇率的问题，主要关注单个国 家的出口、不同需求弹性对贸易收支、就业水平及贸易品的影响，并从理论 上推导了维持贸易盈余与实际收入水平稳定目标下一篮子货币权重的计算方 法。 f l a n d e r ，m j a n dt i s h l e r ，h s h e r ( 1 9 8 1 ) 研究了在浮动汇率情况下， 每一个国家，不管选择何种汇率政策，都必须有度量平均汇率变化的策略。 若以贸易盈余的稳定性为目标，则最优货币权重( 最优货币篮子) 可表示为 需求弹性、g n p 、贸易份额等的函数。该文还以以色列作为样本国，计算了最 优以色列篮子的损失函数值。s t e p h e nj t u r n o v s k y ( 1 9 8 2 ) 采用小国开放经 济及资本完全流动情况下的一般宏观均衡模型，分析了最优篮子货币选择方 家钉住一篮子货币汇率制度中最优货币权重的选择作了研究，检验了贸易伙 伴国间实际汇率的长期联系。该文采用一般均衡模型，针对财政政策的选择、 贸易盈余的稳定、总体价格水平的稳定目标，构建了篮子货币的最优权重， 并认为最优权重是两类权重的加权平均，每一个权重均是在一定时间针对一 个政策目标( 稳定贸易盈余或价格总水平) 得到的权重，重点对泰铢与主要 贸易伙伴国的实际汇率之间的长期联系，进行了v a r 与协整分析。o g a w a 等 人民币“参考”一篮子货币汇率制度研究 ( 2 0 0 2 ) 为了检验一个最优汇率制度，对美国、日本及邻国出口商品的新兴 市场( 亚洲) 国家构建了国际贸易理论模型。最优汇率制度定义为在日元兑 美元汇率的波动外生的情况下，最小化贸易收支波动的汇率机制。认为新兴 市场国家的汇率机制( 或篮子货币的权重) 选择依赖于邻国。两个国家的货 币篮子中的美元权重决定了一个纳什均衡。此外，小川英治、姚枝仲( 2 0 0 4 ) 阐述了货币篮子的基本概念和钉住一篮子货币汇率制度的各种数学表述，并 结合其产生背景说明了该制度的主要功能，重点讨论了货币篮子的目标设定 和权重选择等问题，分析了这一汇率制度中可能存在的套汇问题和采用该制 度的利弊。w i l l i a m s o n ( 2 0 0 5 ) 指出，货币篮子汇率制度有一定的适用范围。 它适用于曾经采用较窄汇率波动区间的钉住汇率的国家，如中国；适用于曾 经采行坚定承诺汇率不发生变动的国家( 和地区) ，如中国香港；适用于已经 采行中间汇率制度、汇率有较宽的波动幅度，但较小波动可能性的国家，如 新加坡；甚至适用于已经采行管理浮动汇率的国家，可以根据货币篮子确定 的中心汇率进行汇率的干预和管理。 2 2 国内外学者对人民币一篮子货币汇率制的研究综述 2 2 1 人民币一篮子货币制的理论研究 w i l l i a m s o n ( 2 0 0 5 ) 认为，中国汇率制度改革的最佳路径并不是在钉住 美元的框架下提高灵活度，而是要调整为钉住篮子货币。人民币实行的是参 考一篮子货币的有管理的浮动汇率制，参考一篮子货币与钉住一篮子货币是 有区别的：钉住一篮子实际上还是固定汇率，而参考一篮子则是联系多种货 币、同时依据市场供求关系形成的有管理的浮动汇率。“钉住一篮子 用一个 明确的规则代替央行对汇率的任意干预，从而能迅速稳定汇率预期，但同时 丧失了货币当局调节汇率的主动权：而“参考一篮子”保留了货币当局对调 节汇率的主动权和控制力。 余永定( 2 0 0 5 ) 对参考一篮子货币汇率制度下的汇率形成机制作了详尽 的分析。并分析了在新汇率机制下可能会遇到的问题以及人民币汇率的未来 变动趋势。余永定指出，汇率制度改革增加了人民币汇率的弹性，同时又给 6 2 文献综述 中央银行干预外汇市场留下了足够的空间，从而保证了人民币汇率的稳定。 中央银行必须把握好汇率的稳定性和灵活性，既不能忽视汇率的稳定性，也 不能过度强调汇率的稳定性。否则，参考一篮子货币的汇率制度又会回到钉 住美元的汇率制度，从而使我们的改革目标落空。 王水林、黄海洲( 2 0 0 5 ) 则分析了新汇率机制对相关政策的影响：( 1 ) 增加了央行的货币政策的独立性、灵活性。增加了中国货币政策的独立性和 调控空间，央行可以更灵活地调节国内利率政策，促进信贷资源的更合理分 配。新的汇率机制也帮助降低了货币对冲成本，减轻了央行在稳定基础货币 供应上的压力。( 2 ) 要求财政政策与货币政策有更好的协调和匹配。( 3 ) 对 中国的对外贸易产生直接影响。受负面影响较大的将是一些劳动密集型和低 附加值的出口产业、企业，对扩大就业、农村劳动力转移也会带来压力。另 外降低了进口原材料的成本，抵消了对出口所产生的负面影响。( 4 ) 有助于 利用市场价格手段鼓励企业进行产业结构升级，促进服务业等不可贸易部门 成长，逐步提升中国产业和贸易结构。 金永军、陈柳钦( 2 0 0 6 ) 从“退出战略 角度评析2 0 0 5 年7 月2 1 日人民 币汇率制度改革，分析了盯住一篮子货币与盯住单一美元在稳定汇率方面的 不同操作策略。然后，从逻辑上推出目前所实行参考”篮子货币的内涵及 在当前汇率制度下，央行可能存在的操作策略。最后利用实证的方法验证了 在现有的货币篮子中，美元的权重仍占到9 5 以上，欧元和日元的比重较小。 文章因此认为，短期内，我国的汇率制度仍是“参考美元为主的软盯住的汇 率制度 ，还没有真正退出，并分析了没有真正退出的原因。 李扬、余维彬( 2 0 0 6 ) 指出，2 0 0 5 年7 月2 1 日中国以回归管理浮动的方 式，正式启动了人民币汇率机制弹性化改革。但是改革步伐启动后，会产生 很多新问题。从短期来看，主要有四个问题：第一，汇率制度改革对国民经 济运行的各个层面和各个领域的影响，一时间还很难充分、准确估计：第二， 此次人民币汇率调整的重点在于立即摆脱对美元的盯住状态，由此启动人民 币汇率制度的市场化进程，因此，那种把改革仅仅描述为“升值”的说法是 片面的；第三，汇率制度的改革启动后，政府部门、广大金融机构、工商企 业和居民户面临的汇率风险无疑现实化了：第四，由于国内经济结构尚存在 较大的扭曲，政府、广大的金融机构、工商企业和居民户尚不熟悉汇率的波 7 人民币“参考”一篮子货币汇率翎度研究 动，以及适应汇率变动状况的相应的制度安排尚未做出调整，整个中国经济 一时间还很难承受汇率的剧烈波动，因此，他们认为，改变人民币对美元的 盯住的变动过程中保持人民币汇率的稳定非常重要性。 2 2 2 人民币一篮子货币制的实证研究 s h a h ，z e i l e i s ( 2 0 0 5 ) 研究表明，2 0 0 5 年7 月2 6 日至2 0 0 5 年1 0 月 新人民币汇率制度没有发生本质变化；人民币依然钉住美元，参考篮子货币 没起作用。由于样本期较短，未必能够反映出新人民币汇率制度潜在的循序 渐进的改革步骤。g o l d s t e i n ，m o r r i s ( 2 0 0 4 ) 建议人民币汇率采用一篮子挂 钩机制，挂钩机制采用“三三 制，即与美元、日元、欧元挂钩，并用贸易 的汇率弹性估计人民币币值。赵进文、高辉等( 2 0 0 4 ) 通过对两极汇率制度 的分析，借鉴东南亚发展中国家汇率制度的变迁经验，联系我国的实际情况， 采用协整理论以及基于m a r 的g r a n g e r 因果关系检验方法对人民币一篮子汇 率进行研究，建议以美元、日元、欧元、港元、韩元、台湾元、英镑和澳元 等八种货币为篮子货币。并针对稳定贸易为目标的政策选择，计算了篮子货 币的最优权重，构建了人民币一篮子货币汇率模型，分析了一篮子货币制的 制度优势。韩高峰( 2 0 0 6 ) 对人民币一篮子挂钩机制作了假设性探讨，在稳 定国际贸易收支的目标函数下估计了各主要货币在人民币汇率一篮子挂钩中 的权重，研究结果表明，美元、日元和欧元在一篮子货币中占了绝大部分， 而其中美元和日元由占主导地位。并检验人民币n d f 的变动是否符合一篮子 货币挂钩模型，计量结果表明，人民币n d f 的变动几乎与美元的变动有一一 对应的关系，其它货币的作用可以忽略不计。季莉莉、黎明( 2 0 0 5 ) 对钉住 一篮子货币制度的实践进行案例分析，根据我国国情设计了人民币钉住一篮 子货币的方案。研究结果表明，引入一篮子货币制度可以稳定由汇率变化引 起的贸易收支变动，同时也引入了汇率的灵活性。因此钉住一篮子货币可以 作为人民币汇率制度改革的一个候选制度。章和杰( 2 0 0 5 ) 将相对生产率进 步指标纳入人民币货币篮子权重计算，结果表明，完全的固定汇率制和浮动 汇率制在近中期不符合中国的情况，中国可采用钉住一篮子货币的汇率制度； 其制度的关键就是如何赋予篮子货币中每种货币的具体权重。将贸易差额的 8 2 文献综述 稳定作为货币篮子权重的选择目标，其优点是能降低汇率变动对我国实体经 济的冲击，但缺点是不能规避非汇率变动对我国实体经济的影响。而利用相 对生产率进步指标计算权重，既吸收了一篮子货币汇率制度的优点，又能规 避非汇率变动对实体经济的影响。詹原瑞、李江涛( 2 0 0 6 ) 介绍了一种基于 贸易竞争力的样本货币最优权重计算方法，并用历史数据计算得出模拟汇率。 结论证明人民币钉住篮子货币制度是一种现实且合理的汇率制度选择。 9 人民币“参考”一篮子货币汇率制度研究 3 人民币“参考 一篮子货币汇率制度 理论分析 汇率制度( 汇率安排) ，是指一国货币当局对本国货币汇率变动的基本方 式所作的安排和规定的总和。汇率制度作为一国经济制度的重要组成部分， 对该国宏观经济的稳定和发展起着至关重要的作用。从宏观意义上看，人民 币汇率制度改革，有利于通过相对价格的作用促进国际收支平衡，对经济长 远发展形成更有力的支持，实现以扩大内需为主的经济可持续发展战略，优 化需求结构和产业结构，促进中国的经济增长方式转变和资源优化配置，提 高国民经济的整体效益。 3 1 人民币汇率制度的演变历程 人民币汇率制度改革是我国金融体系改革的重要组成部分，也是我国发 展完善社会主义市场经济不可或缺的配套措施。回顾人民币汇率制度五十多 年来的演变，对于我们更好地认清人民币汇率市场化改革的方向，推进人民 币汇率制度改革具有重大意义。 新中国成立以来，人民币汇率机制经历了曲折的发展演变过程。我国的 外汇体制改革也经历了一个由高度集中的计划管理模式，转变为在外汇留成 和外汇上缴体制基础上的计划与市场结合的管理模式，然后再转变为建立在 结售汇制上的以供求