（金融学专业论文）中国控制权私人收益的法律分析.pdf

浙江大学硕士学位论文 中周控制权私人收益的法律分析 i 摘要】： 本文首先对国内外关于控制权私人收益的实证研究和控制权私人收益与法 律之间的关系进行简要介绍，在此基础之上，笔者利用我国1 9 9 9 年和2 0 0 2 - - 2 0 0 3 年8 月间所进行的上市公司大宗股权协议交易，对我国的控制权私人收益进行 了实证分析和因素分析。在因素分析的解释力不佳的情况下，根据我国法律的 变化对控制权私人收益在不同阶段的变化进行解释，明确了我国控制权私人收 益与法律之间的关系：法律对投资者保护越有力，控制权私人收益越小，反之， 则越大。最后，笔者对我国证券法中对投资者权利保护的不足进行了分析，提 出了改进意见，并对我国证券立法思路进行了评价。 f 关键字】： 控制权私人收益法律中小股东投资者保护 【a b s t r a c t ： t h e p a p e r f i r s ti n t r o d u c et h ei n t e r n a t i o n a la n dd o m e s t i c e m p i r i c a l r e s e a r c h o f p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r o la n dt h er e l a t i o nb e t w e e n p r i v a w b e n e f i t so fc o n t r o l a n dt h el a w s b a s eo na b o v er e s e a r c h ，t h ea u t h o r a n a l y z et h ep r e m i u m so ft h e b l o c kt r a d e si n1 9 9 9a n db e t w e e n2 0 0 2a n d2 0 0 3 ，t h er e s u l t s a p p r o v eo ft h e e x i s t e n c eo f p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o li nc h i n a t h ea u t h o ra t t e m p tt oi n t e r p r e t t h e v a r i e t yo ft h ep r e m i u mb ya s p e c ta n a l y s i s ，t h er e s u l ti sn o tp e r f e c t b y c o n t r a s tt h el a w sw h i c hr e g u l a t et h eb l o c km a r k e ti n1 9 9 9a n di n 2 0 0 2 ，t h e a u t h o r a r g u et h a ti nc h i n a t h em o r e p o w e r f u lt h el a w sp r o t e c tt h ei n v e s t o r s ，t h e l e s so ft h ep r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r o l ，j u s tl i k eo t h e rc o u n t r i e s i nt h el a s tp a r to f t h e p a p e bt h ea u t h o ra n a l y z et h es h o r t a g eo ft h e s e c u r i t y l a wi ni n v e s t o r p r o t e c t i o na n db r i n gf o r w a r dt h ea d v i c e ，a n dt h e na u t h o r a p p r a 酶t h em o t i v eo f i a wi n s t i t u t i o ni nc h i n a 【k e yw o r d s ： p r i v a t eb e n e f i t sf r o mc o n t r o l l a w sm i n o rs h a r e h o l d e r s i n v e s t o r p r o t e c t i o n 浙江大学硕士学位论文中国控制权私人收益的法律分析 lf i u 吾 在现代大型股份有限公司里，虽然从理论上讲股东以其所拥有的股份数等比 例的分享公司收益，承担公司责任，但是在实践中，由于大股东对公司决策的较 大影响力和小股东自身行为的约束，往往存在大股东侵害的小股东权益，从而增 加私人利益的情况，理论界将其称为控制权的私人收益。这一收益的产生直接源 于现代企业控制权与经营权的分离和世界大工业时代的来临，因此在世界各国， 只要存在股份制企业，控制权私人收益普遍存在。 国外自8 0 年代起，开始关注控制权私人收益的研究，取得了许多理论和实 证方面的成果。在理论方面，国外学者解释了小股东甘于被大股东侵害自身的利 益的原因：“理智的冷漠”；“搭便车”问题；股权比例过小，其投票权作用有限； 小股东权利受到漠视或限制等。由于控制权私人收益难以直接测度，国外学者找 到了通过对股权转让价格的分析，间接的测度溢价的方法。而在实证研究方面， 国外学者在理论研究的指引下，取得了累累硕果，通过对公共持股公司的股权结 构的分析，对私下协议进行的大宗股权交易价格和交易公布后该证券的市场价格 的比较，对拥有不同投票权的股票价格的比较，所有以上的国外研究都表明一个 基本事实：控制权私人受益的确存在，并且溢价水平很高。同时，研究的结果还 表明，各国的溢价水平存在明显差异。 在国外对控制权私人收益的实证研究中，由于证券市场信息公开的便利条 件，对比私下协议进行的大宗股权交易价格和交易公布后该股票的市场价格是主 要方法。随着众多学者实证分析的积累，国外学者发现各国的控制权收益存在明 显的差异a 国外学者曾经力图从多个角度对形成控制权私人收益差异的原因进行 分析，包括各国资本市场的广度和深度、新股发行制度、股利分发政策、公司资 本结构等，虽取得一定成果，但其解释力始终未达到完美的程度。进入9 0 年代 后，l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s s h l e i f e r 和v i s h n y 四位学者将研究的视角 转到各国法律体系和起源的差异上，从法律制度角度解释各国控制权私人收益差 异的原因，得到了令人信服的成果。法律作为调节社会各种群体之间利益的制度 规则，可以通过制定一些规定，保护个人权利不受侵害。因此在控制权私人收益 和法律体系之间存在着某种联系，即在法律体系保护投资者利益较强的国家，控 制权私人收益较小，反之则较大。 浙江大学硕士学位论文 中国控制权私人收益的法律分析 本文力图借鉴国际上控制权私人收益和法律制度之间的关系的研究方法，探 究两者在中国的关系，通过实证和理论的分析，从保护中小投资者利益，维护资 本市场可持续发展的角度出发，提出如何减小控制权私人收益的法律建议。 进行这一研究的意义在于：我国正处于由计划经济向市场经济转轨的过程 中，随着市场化的不断深入，我国原来完全公有制的企业将转变为股权多元化公 司，同时随着我国经济的发展，也出现大量的私有股份制公司。这些大型股份制 公司的出现必然带来大股东侵害中小股东利益的情况，而一旦中小股东的利益不 能得到切实有效的保护，这些股东必然退出资本市场，从而使得企业融资困难， 影响经济的中长期发展。更为重要的是：我国正在进行法制建设，法律作为社会 制度一个重要组成部分，将对经济的长期发展产生至关重要的作用。因此，在我 国发展大型股份制公司的初期，必须抓住机会建立一套有力的保护股东权益的法 律制度，减小控制权私人收益，保护中小投资者利益，以保证经济的长期稳定发 展。 本论文的结构安排如下： 第二部分为文献综述，论述国内外相关的研究成果，具体包括理论分析框架， 实证分析方法和实证分析结果。 第三部分对中国的控制权私人收益进行理论分析和实证检验，具体包括实证 分析所用的数据的来源和选择，实证分析方法介绍以及对实证分析的结果进行因 素分析。 第四部分将分析控制权私人受益和法律的关系，对第三部分的实证分析结果 进行解释。 第五部分将从保护中小投资者利益的角度，对我国证券法的不足进行研 究，提出改进意见，同时还将对我国证券立法思路进行评价。 第六部分是对本文的总结。 2 文献综述 本文主要将关注点放在控制权私人收益与法律制度之间的关系上，因此文献 综述包括：1 、控制权私人收益的理论与实证分析；2 、控制权私人收益和投资者 法律保护。 浙江大学硕士学位论文 中国控制权私人收益的法律分析 2 1 控制权私人收益的理论和实证分析 现代金融理论的一个基本假设前提是公共公司的股权是分散的，同时股东按 照所持有的股票的比例分享公共公司的经营收益权和决策权。根据经典的资产投 资组合理论，个人投资者应该尽可能的将自己的投资分散在各个公司的殷票上， 从而以最低的风险取得最大的资产回报率。然而，根据m i c h a e lj b a r c l a y 和 c l i f f o r dg h o l d e m e s s 【3 4 询调查，在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的公 司中，许多公共公司有一个或者更多的股东拥有高比例的股票，例如在1 9 8 4 年， 证券交易委员会调查显示：在这两个证券市场上大约2 0 的公司和更高比例的 别的公司里，至少有一个非机构投资者持有高于1 0 的普通股，而大约1 5 的 公司至少有一个机构投资者持有不少于1 0 的普通股。m i k k e l s o n 和p a r t c h 3 6 通 过随机抽查2 4 0 家在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的公司发现，机构投 资者和经理人平均拥有2 0 的投票权。r a f a e lp o r t a 和a n d r e is h l e i f e r 等人 曾对2 7 个富裕国家的大公司的所有权结构进行了实证考察，发现符合伯利和米 恩斯标准的现代公司( 即股权高度分散、存在所有权与控制权分离的公司) 并非 普遍情形，即使在美国和英国，存在大股东的公司仍然占多数，在这些国家中大 部分的大公司仍由家族或国家控制。显而易见，证券市场上的股权结构与理论分 析不符，于是，理论界开始将注意力集中到大股东对公司决策的影响上来。包括 f 啪a 和j e n s e n 2 3 , d e a n g e l o 1 9 1 ，d e m s e t zl e h n e 2 5 3 以及s t u l z t 3 9 】在内的学者研究发 现：拥有大量公司股票的公司经理人得到了与其所拥有的股票数不成比例的公司 收益。g r o s s m a n 和h a r t l 2 4 1 和h a r r i s 和r a v i v 2 6 】阐明了两类殷票和超股权的投票 规则，即普通股分为a 类和b 类，a 类投票权大于相应股权比例，b 类则小于相 应股权比例，如何使得那些得到控制权私人收益的人的利益永久化。所有的这些 研究都无可置疑的表明一个事实：作为公司的大股东可以影响甚至控制公司的决 策，通过损害小股东的利益的行为为自己谋利。而谋利的具体方法有很多，例如： 大股东在公司担任管理者、装修豪华的办公房间、购置昂贵小汽车、把公司费用 做自己的大额预付款；大股东在公司任职支取过高的薪水；大股东与公司争夺商 业机会；以高于市场价格向公司出售大股东的物业i 以低于市场利率向公司借款 或以高于市场利率借款予公司：不顾公司现金紧张支付红利或阻止向小股东支付 红利迫使其以低价出售股票予控制者i 支付不同红利，通过降低小股东股份的市 浙江大学硕士学位论文 中国控制权私人收益的法律分析 场能力增加大股东股份的市场能力；将公司的控制性股份售予计划掠夺公司的 人；发行股票稀释小股东的股份价值；发行股票时作错误陈述等( h o l d e r n e s s ， 1 9 9 8 ) 。 那么，为什么小股东甘于被大股东侵害自身的利益呢，理论界将原因归为 以下四点： 一是“理智的冷漠”。所谓“理智的冷漠”( t h er a t i o n a la p a t h yp r o b l e m ) ， 是指在股权分散的情况下一个小股东为对公司的重大事宜作出投票决定，需要付 出相当的成本去获得必要的信息并对这些信息进行加工并作出决策。对小股东而 言，一般说来为作出理智的判断而付出的成本要大于因投票而获得的利益。因此 一个理智的股东会对积极行使投票权持冷漠的态度。 二是“搭便车”问题。所谓搭便车问题( f r e e r i d i n gp r o b l e m ) ，是指在存在 众多独立股东的情况下，对公司管理层的监督在相当程度上具有“公共物品” ( p u b l i cg o o d s ) 的特征。在此情况下，每个股东都希望其他股东行使监督权， 自己从中获利，而不愿自己积极参与监督，因为监督的成本由自己支付，而收益 却由所有股东共享。由此导致的结果必然是无人愿意行使监督权。 三是小股东因持股比例低对公司没有控制权，在选举董事、决定合并等重大 决策方面不具有决定作用。按照伯利和米恩斯的看法，控制权是指决定公司董事 的权利。在存在大股东的情况下，大股东在董事选举方面具有决定作用；在股份 高度分散情况下，管理层实际上拥有控制权。不论哪种情况，小股东都不可能取 得对公司的控制权。在管理者控制的情况下，管理者追求自身利益最大化，损害 出资者的利益。在大股东控制的情况下，大股东利用控制地位通过自我交易等方 式“掠夺”小股东。小股东由于“搭便车”和“理智的冷漠”，难以对管理者进 行有效的监督，也难以对大股东的行为作出有效的抵抗。 四是小股东的权利常常受到漠视或限制。管理层或大股东常常通过各种方 法限制小股东的权利，如限制小股东的投票权，限制小股东用通讯方式投票等， 这进一步削弱了小股东在公司治理中的地位，使小股东股份的控制功能受到很大 影响，进而影响到股份的收益功能。 鉴于理论上已经对存在控制权私人收益的可能性提供了依据，国外的许多学 者对控制权私人收益的大小进行了实证分析。由于很难直接测算大股东对小股东 浙江大学硕士学位论文 中国控制权私人收益的法律分析 利益的侵害程度，实证分析主要是用间接的方法进行测量。m i c h a e lj b a r c l a y 和 c l i f f o r dgh 0 1 d e m e s s 【3 4 】认为：如果控制权意味着能够通过侵害小股东利益为自 己谋利，那么，市场就会对控制权进行定价。当公司的足以影响控制权的大额股 票进行买卖时，其价格将不仅仅包括股票的价值，还应该体现其控制权私人收益 的价值，这一股票价格和当时的股票的市场价格之间的差额就可以看作是大股东 对小股东的利益侵害度。而早在1 9 8 0 年，b r a d l e y 就分析了美国控制权市场上发 生的1 6 1 项企业问收购出价，发现收购方对被收购企业股份的平均收购出价要高 与当时市场交易价格约1 3 。于是他认为被收购企业股票价格的这一溢价不是 来自收购放对企业的净现金流量的索取权，而是来自对被收购企业资源的控制 权。m i c h a e lj b a r c l a y 和c l i f f b r d g h o l d e m e s s 分析了1 9 7 8 1 9 8 2 年间，在纽约 证券交易所和美国证券交易所发生的6 3 项，其股票交易规模至少为公司5 普 通股票以上的私下协议的大宗股权交易价格，发现该交易价格要明显的高于消息 被宣布后的市场价格，平均溢价水平达到2 0 ，他们认为这一溢价反应了控制 权的价值。根据他们对这6 3 项交易的统计，8 0 以上的协议交易价格高于消息 被宣布以后的市场股票价格，其平均溢价按照1 9 8 2 年的物价指数计算为4 0 0 万 美元，这相当于股票交易总价值的1 3 和被收购公司净资产的4 。多重回归分 析显示，由个人投资者和收购公司共同承担的控制权溢价的现金价值与被收购企 业规模存在着负相关关系，即随着被收购企业的规模的减小，其控制权溢价反而 增大。同时，m i c h a e lj b a r c l a y 和c l i f f o r dgh o l d e m e s s 还认为：被收购企业的 财务杠杆越大，预期每股收益变化率越小，预期现金流量月稳定，则个人投资者 将支付更多的控制权溢价。m i c h a e lj b a r c l a y ，c l i 筋r dgh o l d e m e s s 和j e f f r e v p o n t i f f 3 5 1 等人对封闭式基金进行的研究表明：基金的管理者所拥有的基金份额越 大，基金的净资产折扣就越高，根据他们的调查，管理者拥有大份额基金的封闭 式基金的平均折扣率为1 4 ，而管理者不拥有或者只拥有较小份额的封闭式基金 的平均折扣率仅仅为4 。他们认为这是由于管理者作为大份额基金的持有者得 到了控制权私人收益，从而侵害了其他基金持有者的利益，使得市场对基金的价 值评估降低。c l a e s s e n s 等人( 1 9 9 8 ) 曾对东亚地区2 6 5 8 家公司进行实证研究， 发现存在着广泛的对小股东的掠夺现象。z i n g a l e s 4 1 】( 1 9 9 4 ) 的研究则显示意大 利的掠夺问题很突出。w e i n s t e i n 和y a f e h 发现日本存在主银行的公司比其他公 浙江大学硕十学位论文 中国控制权私人收益的法律分析 司要支付更高的平均利率。h o s h i 和s c h a r f s t e i n 等人发现存在主银行的企业从 主银行融资的成本超出其收益。f r a n k 和m a y e r 调查了一些德国银行抵制外部投 资者接管其控制企业的案例，认为主要原因是这些银行害怕会失去来自于控制企 业的利润。这说明在日德以银行控制为核心的治理体制中，存在着银行作为大股 东利用控制权地位损害公司利益和其他股东利益的现象。在众多实证分析证明控 制权私人收益存在的前提下，一些学者还对各国或者具有不同投票权股票之间的 控制权私人收益大小进行了比较研究，d ea n g e l o ”】，j a r r e l l 和p o u l s e n 【2 ”， z i n g a l e se 4 卅等人研究了美国企业中具有不同投票权股票的交易价格变化，发现拥 有较多投票权的股份会以较高的价格交易，但高出的不多。这是由于美国所有权 比较分散，对中小投资者保护也比较好，所以大股东侵害问题不是很严重。但是 在其他所有权比较集中，且相对投资者保护较弱的国家，控股股东以牺牲其他股 东的利益为自己谋取私利的情况却比较严重。l e v y 33 】发现在以色列，溢价水平 为4 5 5 。z i n g a l e s j 发现在意大利米兰证券交易所交易的拥有较多投票权的股 票的股票转让价格溢价高达8 2 ，这表明取得控制权的股东对控制权能够给自 己带来的潜在收益预期评价很高。 相对于国外的研究，我国目前对控制权私人收益的研究还比较少，这也与 我国股份制企业的发展水平和证券市场的发展阶段相符合。但是随着我国经济的 不断进步，企业规模不断扩大，国家又积极的推进股份制改革，同时证券市场的 规模也在不断扩大，大型股份制公司不断增加。鉴于以上原因，国内也开始关注 控制权私人收益的研究了。上海交通大学管理学院的唐宗明和蒋位3 1 对我国的 控制权私人收益进行了实证研究，并对影响控制权私人收益的原因进行了因素分 析。他们首先选取了1 9 9 9 2 0 0 1 年间发生的9 0 项大宗股权转让作为样本数据， 所有的样本数据都来自上市公司关于股权转让的公告及上海证券交易所和深圳 证券交易所的数据库。并且对样本以以下原则进行了筛选：一，股权转让的双方 都是出于自愿，并按照市场交易的规则进行股权转让交易，剔除了那些由于上市 公司股东涉及到担保诉讼等事项导致的股权被强制拍卖产生的股权转让。= ，仅 包括在上海和深圳两地a 股市场上市交易地上市公司的股权转让，并且这些公司 没在1 3 股市场和境外市场上发行股票。三，涉及到的被转让股权仅包括不能公开 交易流通的国有股或法人股，虽然有些上市公司的流通股也会产生较大数额的转 浙江大学硕士学位论文 中国控制权私人收益的法律分析 让，但它们占总股本的比例毕竟太小，其中包含的控制权也很少。四，样本中涉 及到的股权转让都已完成，其中园有股的转让都已得到财政部门或有关政府管理 部门的批准。 我国证券市场与国外证券市场的最大区别在于存在不能流通的国有股和法 人股，当对这两种非流通股进行转让时，如何界定股票的合理价值成为难点。国 外的股票市场由于存在众多竞价交易者，通过市场行为可以得到一个合理的股票 价格，而非流通股由于缺少多个买方和卖方的参与，合理价格难以确定。唐宗明 和蒋位选取了被转让股份的每股净资产作为股票的合理价值，其理由如下：首先 净资产值是国际通用的资产定价基准。其次，我国上市公司的国有股和法人股不 能流通，流动性很差，市场对其定价将低于具有同样收益但流动性高的资产。第 三，虽然在9 0 个样本里，被转让的股权都是有收益的资产，但由于上市公司很 少分派现金红利以及股份不流通，持有这些股份的股东并不能得到持续的现金流 入和从二级市场获取投资和投机收益。并且，转让股份的样本公司的平均净资产 收益率只有3 3 ，按照这一收益率推算，即使转让股份的每股真实价值高于每 股净资产值，也不会高出太多。 根据唐宗明和蒋位的统计分析，9 0 宗转让交易中，转让股份数占上市公司 的总股本的比例变化很大，最小的只有1 ，最大的达到6 1 9 ，平均为1 9 7 。在9 0 项股权转让中，有4 5 项股权转让后购买被转让股权的新股东成为公司 的第一大股东。在控制权私人收益方面，大宗股权转让价格平均要高于其每股净 资产的2 7 9 ，最高的溢价水平为3 4 7 8 ，最低为一6 8 4 。溢价总值占大宗 股份转让总值和样本公司销售收入的平均比例分别为9 i 和9 o 。这一溢价 水平反映了上市公司控股股东对小股东权益的剥削和侵害程度。同时，9 0 个样 本有1 8 项的转让价格小于其每股净资产。在此基础上，唐宗明和蒋位还运用多 因素回归方法对影响控制区私人收益的各因素进行了研究。他们从理论上将可能 影响收购溢价的因素归纳为以下六个：转让股权e b 例，企业规模，财务杠杆，现 金和短期投资，财务状况和流通股数。在进行回归分析是，还引入了一个虚拟变 量，即当新股东为公司第一大股东时，虚拟变量等于1 ，否则为o 。两位学者沿 用b a r c l a y 和h o l d e r n e s s 的方法，将被转让股份按比例大小分为小于2 5 和大 于2 5 n n n ，然后分段进行回归。结果表明，对被转让股份比例小于2 5 的 浙江大学硕士学位论文 中国控制权私人收益的法律分析 大宗股权，估计的系数虽然为正，但是数值较小，且在统计上不显著。而对于比 例大于2 5 的股权，系数较大，并在1 的水平显著，这表明溢价水平与被转让 股份比例之间并不是简单的线性关系，且在超过2 5 的水平，大股东从控制权 中获得的私利随着持股比例的上升而递增。上市公司企业规模和溢价水平之间为 负相关关系，且在1 水平显著，这表明大股东利用控制权获取的的私利随着企 业规模的扩大而减小，唐宗明和蒋位将这一结果归因为规模大的企业受到的监督 比较度多，信息相对透明，大股东对公司和少数股东进行侵害的成本较高。至于 其余四项，即财务杠杆，现金和短期投资，财务状况和流通股数与溢价水平之间 没有显著的统计上的关系。 综上所述，国外对于控制权私人收益的研究已经进行的十分深入和细致， 从理论和实证方面都取得了很多成果，其研究已经不局限于控制权私人收益的存 在与否和大小，通过各国控制权溢价水平和不同股票投票权之间的对比，从而将 触角伸向更深层次的国家法律和投资者保护方面。对比而言，我国这方面的研究 才刚刚起步，无论是理论研究和实证方法都不成体系。 2 2 控制权私人收益和投资者法律保护 如上文所介绍的，国外的学者在对各国的控制权私人收益进行研究时发现， 虽然各个控制权市场上的确都存在控制权私人收益，但是大股东侵害小股东的程 度却存在差异。例如l e v y 3 3 1 发现在以色列，溢价水平为4 5 5 。z i n g a l e s 4 1 1 发 现在意大利米兰证券交易所交易的拥有较多投票权的股票的股票转让价格溢价 高达8 2 。而m i c h a e l j b a r c l a y 和c l i f f o r dgh o l d e m e s s 3 4 】贝发现纽约和美国证 券市场上并购交易的平均溢价水平为2 0 。d y c k 和z i n g a l e s l 2 0 】对1 9 9 0 - - 2 0 0 0 年 间3 9 个国家的4 1 2 项大宗股权交易溢价情况进行了研究，结果如下：香港：0 0 1 ， 日本；一o 0 4 ，印尼：o 0 7 ，菲律宾；o 1 3 ，新加坡：o 0 3 ，韩国：o 1 6 ，泰国：o 1 2 ， 英国：0 0 2 ，美国：0 0 2 。在证实存在控制权私人收益以后，许多学者开始探寻 并购溢价数据背后的深层次原因，其中l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s 、s h l e i f e r 和v i s h n y 聆7 以下简称l l s v ) 等人将各国的控制权溢价与各国的法律体系两 者进行联系，发现凡是普通法系的国家由于对投资者保护比较有力，所以控制权 私人收益较小，而大陆法系的国家由于对投资者保护不力，所以控制权私人收益 较高。 浙江大学顶士学位论文中国控制权私人收益的法律分析 为了用数字表示各国对投资者保护的程度，以便于比较，l l s v 发展了一套 评分指标一股东权指数和执法效率指数( 称为l l s v 指标) 。 股东权指数主要包括8 个指标： 1 投票权。一国公司法或商法要求普通股每股有份投票权则该指标为1 ， 否则为0 ；禁止存在多投票权或无投票权的股票或者禁止限制单一股东的最大投 票权为1 ，否则为0 。 2 通信投票权。允许股东将其对公司事务的投票邮寄给公司为1 ，否则为0 。 3 无阻碍出售权。法律禁止公司要求股东在股东大会前若干天不能出售其所 持股票为1 ，否则为0 。 4 累计投票权或比例投票权。法律允许股东将其所有投票权给予某一个董事 候选人或少数股东可以提名等比例的董事进入董事会为1 ，否则为0 。 5 受压少数股东机制。少数股东有权挑战董事会或股东大会的决定，拥有在 反对某些重大决策时可以要求公司收购其股票的权利为l ，否则为0 。这里的少 数股东指持股1 0 以下的股东， 6 优先权。法律赋予股东优先购买新发股份的权利，这种权利只能经由股东 投票加以限制。拥有此权为l ，否则为0 。 7 召开特别股东大会的权利。提议召开特别股东大会的最低股份比例要求， 该比例一般介于1 3 3 之间，1 0 以下可得1 分。 8 对抗董事权。将上述2 7 项权利归结为对抗董事权，是衡量少数股东对 管理层和控股股东有多大反抗权利的指标。该项权利得分为o 6 。 执法效率指数主要包括司法体系的效率、法律规则、腐败水平和会计准则四 个指标。 司法体系的效率：根据国际商业公司( 一家私人风险评估机构) 对各国影响 商业的法律环境的效率和整体性所作的评估，期间为1 9 8 0 1 9 8 3 。较低的分数 代表较低的效率水平。 法律规则：“国别风险指南”对一国的法律和秩序传统所作出的评估，为 1 9 8 2 1 9 8 5 年间每月指数的平均值，较小的指数值表示存在较少的法律和秩序 的传统。 塑坚查兰堡占堂皇堡茎 主旦笙型壑兰尘坚笪堕望堡! 生 腐败水平：根据“国别风险指南”对各国政府中的腐败情况的评估，为 1 9 8 2 1 9 9 5 年间的每月指数的平均值，评分较低意味着较高程度的腐败。 会计准则：这是国际金融分析与研究中心根据1 9 9 0 年样本公司的年报中披 露的7 类9 0 个会计指标作出的评价指数，评分低意味着会计准则较不完善。 在进行对比研究之前，l l s v 将进行研究的国家( 地区) 按照其商业法典的 起源分为四类：英国法系以普通法为基础，其他三个法系都是从大陆法中发展起 来的，但经过某些变化形成法国法系、德国法系和斯堪的纳维亚法系。l l s v 认 为：在普通法体系中法官发挥重要作用，他们能灵活地根据通用法律哲学原则和 以往判例对商业案件作出判决，即使某些行为并未在法律中载明。在投资者权益 方面，法官更多的依据诚信义务原则处理控股股东( 包括管理层) 与小股东的关 系( 目前这个原则已成为多国公司法的基本原则) 。这种特点再加上普通法发展 过程中较少受到当时的政府干预，因而一般说来更倾向于保护私人出资人的利 益，法律实施的效率也较高。而大陆法体系中法律条文起决定作用，法官难以超 越法律条文的规定作出自己的解释，因此“内部人”可以选择法律没有明文禁止 的手段掠夺小股东。而且在法律形成过程中政府起了重要作用，法官更倾向于维 护政府和管理部门的利益，因而对投资者的利益保护较少，法律实施的效率也较 低。 在此基础上，l l s v 对世界4 9 个有代表的国家和地区股东权指数和执法效率 指数进行了比较分析，结果如表2 1 所示： 表2 1 法系指标英语法系法国法系德国法系斯堪底纳四法系平 维亚法系均 投票权 o 1 70 2 90 3 30 ，0 00 2 2 通信投票权 0 3 9o 0 50 0 00 ，2 50 1 8 无阻碍出售权 1 0 00 5 70 1 71 0 00 7 1 累计投票权或比例 0 2 80 。2 90 3 30 0 0o 。2 7 投票权 受压少数股东机制 0 9 4o 2 9o 5 00 0 00 5 3 优先权 0 4 40 6 2o 3 3 0 7 5o 5 3 浙江大学硕士学位论文 中国控制权私人收益的法律分析 续表2 1 法系指标英语法系法国法系德国法系 斯堪底纳四法系平 维亚法系均 召开特别股东大会 0 0 9o 1 50 0 5o 1 00 1 l 的权利 对抗董事权 4 o o2 3 32 3 33 0 03 0 0 司法体系的效率 8 1 56 5 68 5 41 0 o o7 6 7 法律规则 6 4 66 0 58 6 81 0 o o6 8 5 腐败水平7 0 65 8 48 0 31 0 ，0 06 9 会计准则 6 9 6 25 1 1 76 2 6 7 7 4 o o6 0 9 3 资料来源：l l s v ，1 9 9 8 41 a wa n df i n a n c e ”j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y1 0 6 根据表2 1 的结果，l l s v 认为：普通法国家( 地区) 在股东权利保护方面 最好，法国法系的股东保护最差，德国和斯堪的纳维皿国家居于中间。法律实旋 方面的差别也很大，法国法系国家在法律实施和会计标准方面最差，斯堪的纳维 亚法系最好，德国和普通法国家( 地区) 也较好。因此总的来说普通法国家的股 东保护水平最高，德国和斯堪的纳维亚国家次之，法国法系国家最差。而这一结 论正好与各国之间控制权私人收益的差别相对应，在英国法系的美国和英国，控 制权私人收益较低，而在法国法系的的国家，如意大利，则控制权私人收益较高。 相对于国外的研究，我国对法律与投资者保护的研究也进行了定的研究， 但是比较零散，不成体系。许多学者往往只关注与某一项法律规定对投资者保护 的作用，而并没有从整个法律体系的角度进行研究。韩朝炜啪对证券法的 一些规定进行分析后认为在上市公司收购监管方面存在一些问题，不利于股东权 益的保护。 在上市公司收购监管的基本原则方面：我国证券法没有明确区分全面 收购与部分收购，因此并没有关于按比例接纳规则方面的规定，无助于消除受要 约人过早承诺的经济压力，不能降低“两段收购的强迫性效果i 我国证券法 对最高价原则( 即收购要约人在要约期内提高收购价格的，这一价格必须适用于 所有的受要约人，不论受要约人是否作出承诺，也不论受要约人是否已得到收购 要约人所支付的价款) 未加规定，从而为收购者在公司收购中歧视中小股东留下 浙江大学硕士学位论文 中同控制权私人收益的法律分析 了余地。 在对收购人的监管方面：我国证券法第八十一条规定：“通过证券交易 所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的3 0 时，继续进行收购 的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机 关免除发出要约的除外”。韩朝炜认为存在以下问题： ( 1 ) 我国证券法对致行动人”问题没有任何涉及，一致行动人是指与 收购人共同行使表决权或在行使表决权上进行协作的人；在上市公司收购中，一 致行动人的行为，法律上应将其看作一个人，他们持股数量要合并。 ( 2 ) 关于强制要约收购义务的豁免问题。我国证券法第八十一条规定经 国务院证券监督管理机关批准可免除强制要约义务，但没有就豁免的具体情形作 出规定，这容易导致“黑箱操作”。 在对目标公司董事会的监管方面，我国证券法对此竟未置一词。 孙英2 1 在对股东代表诉讼制度进行研究后认为：我国公司法第6 3 条 虽规定了公司机关成员对公司的损害赔偿责任，但并未规定在公司不能或怠于行 使诉权的情况下如何维护公司的利益，由谁来起诉。公司法第1 1 1 条规定了 股东大会、董事会的决议侵犯股东合法权益的股东可起诉要求停止该违法行为和 侵害行为，但这种诉讼不是股东代表诉讼，而仅仅是股东直接诉讼而股东直接诉 讼在保护股东利益方面不论是广度和深度上都远远不能与股东代表诉讼相比。 顾敏康对比了香港与内地公司法对股东利益保护和对董事之诉讼权利， 认为中国内地的公司法不同，香港的公司法既包括成文法( 即香港公司条例) ， 也包括已经生效的判例。这就使得香港公司法能不断适应变化，从而能更好的保 护股东利益。对于公司法第1 1 1 条规定( 股东大会、董事会的决议违反法律、 行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为 和侵害行为的诉讼) ，顾敏康认为这意味着股东无代位诉讼的权利，并且认为该 法规存在两点不足：第一，未将违反公司章程包括在内；第二，朱规定赔偿责任。 通过对比可以发现，我国对于法律和投资者保护之间关系的研究往往着眼 于某一项具体的法律规定，同时并没有相应的实证方面的证据配合，使得整个理 论比较单薄。而国外的研究往往将整个研究体系建立在实证的基础上，论据比较 充分，而且着眼于一定的高度，使得法律体系和投资者保护之间的关系的论述比 浙江大学顶十学位论文 中国控制收私人收益的法律分析 较有说服力。 3 中国控制权私人收益的理论分析和实证检验 3 1 中国控制权私人收益的理论分析 如本文第二部分文献综述中2 1 所述，国外学者论证控制权私人收益存在的 理论依据主要包括两个方面：1 、大股东由于拥有较多的投票权，因此可以对公 司的经营决策施加较大的影响，因此存在为了增加自身利益而侵害中小股东利益 的机会主义行为倾向。2 、中小股东在权衡了收集信息、组织联合行动的巨大成 本和相对分散的收益之后，往往选择“理智的冷漠”。通过这两个方面的分析， 国外学者为控制权私人收益的存在打下了两个坚固的基石，而支撑这两个分析的 理论基础则是西方经济学最为根本的“经济人”假设。正是由于“经济人”对于 私人利益的追逐构成了控制权私人收益的存在的必然性。 那么，是否可以将国外学者的以上两个分析结论直接引入中国，将其作为 中国同样存在控制权私人收益的理论基础呢? 本文认为：有鉴于中国企业产权结 构与国外企业，特别是欧美国家企业存在显著的差别，因此对于国外的研究成果 需要加以调整，使之成为中国控制权私人收益存在的理论基础。 与国外私人化为主的产权结构相比，我国的企业国有产权比例非常高，特 别是本文作为分析样本的深沪两市中的上市公司，其国有股和法人股的比例平均 维持在5 0 以上。为了论证中国控制权私人收益的存在，本文将中国的企业分 为两类：1 、企业的股权结构以自然人持股为主，且大股东为自然人的。2 、企业 的股权结构以国家股或者法人股为主，且大股东为国家股或者法人股的。显而易 见，第一类企业的产权结构与国外企业基本一致，因此大股东侵害中小股东利益 的机会主义倾向和中小股东“理智的冷漠”都可以成立，因此，对于这一类企业， 我们基本可以认为存在控制权私人收益。而对于第二类企业，由于其大股东并非 具有“经济人”性质的自然人，而是一个组织，因此对这类企业是否存在控制权 私人收益要另行分析。首先，这类企业同样存在一大批中小投资者，他们的行为 同样受到成本一收益模型中所有条件的约束，因此，“理智的冷漠”仍然是这类 企业的中小投资者的彳亍动特点。其次，由于国家股的持有者是一个组织，该组织 必然会寻找代理人代替政府行使政府作为股东的权利，从而形成委托代理关系。 浙江大学颀十学位论文 中国控制权私人收益的法律分析 作为代理者，其行为受到两个利益的驱使：国有股东的利益和自身的利益。根据 委托代理理论的研究，不论公司运用怎样完善的机制约束或者引诱代理人，代理 人都存在损害国有股东利益，增加自身利益的倾向，而中小股东的利益则完全不 在代理人行为约束之内。因此，在代理人的选择中，第一选择是自身利益，第二 选择是国有股东利益，最后才是中小股东的利益。在这个分析的基础之上，我们 完全有理由相信，代理人存在首先尽可能的增加国有股东利益，然后从中取得更 多的自身利益的行为倾向，由中国股市中的企业完全忽视中小投资者的利益，将 股市当作一个圈钱的市场这一现象，完全可以论证以上论点。由此可见，在第二 类企业中，同样存在控制权私人收益，只不过其收益会在大股东与其代理人之间 进行重新分配而已。虽然我国存在控制权私人收益的理由与国外略有不同，但是 其经济学内核却是一脉相承的，同样是源于“经济人”对自身利益的追逐。 中国存在控制权私人收益的理由可以由下图简要的表示： “ 经 济 人” 的 趋 利 倾 向 大股东侵害中小股 东利益的倾向 大股东为自然人的企业 存在控制权私人收益 中小股东的“理智的 冷漠” 代理人为最大化自 身利益，代大股东摄 取控制权私人收益 大股东为国家的企业存 在控制权私人收益 幽3 1 3 2 中国控制权私人收益的实证检验 3 2 1 实证检验模型的建立 控制权私人收益的是指公司大股东利用其对公司的控制地位，侵害中小股东 权益，从而增进自身利益的行为。由于大股东侵害中小股东权益的方式方法各异， 且难以量化，因此直接度量其大小存在一定的困难。有鉴于此，国外学者大多利 浙江大学硕十学位论文 中国控制权私人收益的法律分析 用证券市场中的大宗股票交易为对象，从而间接的度量控制权私人收益的大小。 m i c h a e lj b a r c l a y 和c l i f f o r dgh o l d e m e s s 3 4 1 认为：如果控制权意味着能够通过 侵害小股东利益为自己谋利，那么，市场就会对控制权进行定价。当公司的足以 影响控制权的大额股票进行买卖时，其价格将不仅仅包括股票的价值，还应该体 现其控制权私人收益的价值，这一股票价格和当时的股票的市场价格之间的差额 就可以看作是大股东对小股东的利益侵害度。在这以理论的基础之上，国外学者 利用上市公司大宗股票交易的协议价格与当时证券市场该种股票的市场价格之 间的差异，实证检验了控制权私人收益的存在，并进而取得了一系列的成果。假 定大宗股票交易的协议价格为p x ，当时证券市场上该股票的市场价格为p s ，则控 制权溢价比例k 可以用以下公式表示： k = p x p s 由以上公式可知，国外实证检验控制权私人收益的方法是以证券市场的股 票价格作为该股票的真实价值为前提的。若将这以方法引入中国证券市场，我们 发现存在两个问题： 第一， 中国的沪深两市投机倾向严重，虽然有效的投机可以促进证券市 场的资本流动性，提高证券市场效率，但是中国的证券市场发展时日尚短，市场 内股票的市盈率居高不下，在股票几乎不发红利的情况下，股票价格仍然大大高 于其净资产价值。因此，将中国沪深两市的股票市场价格作为股票的真实价值在 理论上是不合适的。 第二， 流动性是证券的一个重要属性，也是证券价值的一个重要方面， 如若证券失去了流动性，其价值将大打折扣。目前中国证券市场上，进行大宗股 票协议交易的标的往往都是没有流动性的国家股和法人股，其价值理应低于具有 流动性的普通股。从这个角度讲，将中国沪深两市的股票市场价格作为股票的真 实价值在理论上也是不合适的。 考虑到以上两个原因，本文控制权私人收益的实证分析所采用的证券真实 价值将采用上海交通大学管理学院的唐宗明和蒋位1 1 3 1 的方法，即用每股净资产 代表股票的真实价值。之所以采用这一指标，主要理由为：首先，净资产价值是 国际通用的资产定价基准。其次，国家股和法人股都属于非流通股，其价值低于 普通股是较为合理的。最后，本文所收集的分析样本中，交易股票的平均净资产 堑坚查堂堕生堂丝丝苎 ! 堕笙型壑堑坚堇堕鲨! ! ! 堕 收益率不到5 ，根据贴现法计算，其价值与净资产价值差别不大。 综上所述，本文的控制权私人收益实证分析的模型建立如下，若标的股票 协议价格为p a ，其净资产价格为p b ，则控制权溢价比例c p 定义为： c p = p a p b 。 3 。2 2 样本数据的收集和选择 本文的样本分为2 部分，第一部分为1 9 9 9 年沪深两市中进行的场外股票协 议交易；第二部分为2 0 0 2 年到2 0 0 3 年8 月沪深两市中进行的场外股票协议交易。 之所以将样本分为1 9 9 9 和2 0 0 2 - - 2 0 0 3 年两部分，是为了便于文章以后的分析。 为了达