（金融学专业论文）人民币NDF市场与境内即期市场的相关性研究.pdf

肉容墒尊 i r _ 1 _ 、 自2 0 0 5 年7 月2 1 日我国汇率形成机制改革之日起，人民币汇率的波动性显 著增强，使得跨国公司和金融机构运用衍生金融工具规避人民币汇率风险的需求 显著加大。然而，当前我国外汇衍生品市场的产品数量和交易量远远不能满足这 一需求。这给境外人民币衍生品市场提供了发展的土壤。人民币n d f 市场自1 9 9 6 年在新加坡出现以后不断壮大，2 0 0 7 年c m e 推出人民币期货期权交易。境外市 场的发展一方面满足了套保者和投机者的交易需求，另一方面也逐渐开始对境内 汇率市场的定价产生影响。 本文运用理论与实证相结合的方法。首先，运用利率平价理论和在岸市场与 离岸市场的传导机制，使用协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数、方差分 析等计量经济学方法，对各期限人民币n d f 汇率与境内即期汇率的长期均衡关 系、传导机制、信息冲击和市场影响力进行了实证分析。研究结果表明：汇率形 成机制改革之后，人民币n d f 汇率符合利率平价理论，n d f 汇率与境内即期汇率、 境内外利率之间开始存在传导关系。中短期( 1 周、1 个月和3 个月期限) n d f 汇率与境内即期汇率存在长期均衡关系，而中长期( 1 年、3 年和5 年期限) n d f 则不存在。在传导机制方面，境内即期汇率是短期和中期n d f 汇率的格兰杰原因， 并且与短期n d f 汇率存在相互引导的互动关系。其次，力图探求人民币n d f 市场 的预警机制。运用有效市场假说在n d f 市场的拓展对境内市场“稳定器”功能 和境外n d f 市场“加速器”功能进行了实证检验；并综合运用金融深化理论， 通过对我国外汇市场金融深化进程的分析，讨论了人民币n d f 市场在岸化的可行 性。最后，本文归纳提出人民币外汇衍生品市场拓展与优化的实施路径及措施举 措。 关键词：n d f 市场长期均衡关系传导机制早期预警机制市场的拓展与 优化 a b s t r a c t s i n c ej u l y21 2 0 0 5e x c h a n g er a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s mr e f o r mi nc h i n af r o m t h ed a t eo ft h er m be x c h a n g er a t ev o l a t i l i t yh a ss i g n i f i c a n t l ys t r e n g t h e n e d ， m u l t i n a t i o n a lc o r p o r a t i o n sa n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n sm a k eu s eo fd e r i v a t i v ef i n a n c i a l i n s t r u m e n t st oa v o i dt h er i s ko ft h ed e m a n df o rt h er m be x c h a n g er a t et oi n e r e a s e s i g n i f i c a n t l y h o w e v e r , t h ec u r r e n tp r o d u c t so fc h i n a sf o r c i 趴e x c h a n g ed e r i v a t i v e s m a r k e tv o l u m ea n dt r a d i n gv o l u m ef a rf r o me n o u g ht om e e tt h i sr e e d t i l i so f f s h o r e y u a nd e r i v a t i v e sm a r k e tp r o v i d e sad e v e l o p m e n to ft h es o i l i 洲bn d fm a r k e ti n s i n g a p o r es i n c e 19 9 6a f t e re m e r g i n gf r o ms t r e n g t ht o s t r e n g t hi n2 0 0 7 ，c m e l a u n c h e dr e n m i n b if u t u r e sa n do p t i o n st r a d i n g , o nt h eo n eh a n d ，t h ed e v e l o p m e n to f e x t e r n a lm a r k e t st om e e tt h eh e d g i n ga n ds p e c u l a t i v ed e m a n df o rt h et r a n s a c t i o n ，o n t h eo t h e rh a n d t h et e r r i t o r yo ft h ee x c h a n g er a t eg r a d u a l l ys t 卸r t c dt oh a v ea l li m p a c t o nm a r k e tp r i c i n g i nt h i sp a p e r , ac o m b i n a t i o no ft h e o r ya n de m p i r i c a lm e t h o d s f i r s to fa l l ，t h eu s e o fi n t e r e s tr a t ep a r i t yt h e o r ya n di nt h eo f f s h o r em a r k e ta n dt h e0 伍m o r em a r k e t t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，t h eu s eo fc o i n t e g r a t i o nt e s t s ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t , i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n ，v a r i a n c ea n a l y s i s ，e c o n o m e t r i cm e t h o d s ，t h ed u r a t i o no f t h er m be x c h a n g er a t ea n dt h et e r r i t o r yo fn d fs p o te x c h a n g er a t eo ft h el o n g - r u n e q u i l i b r i u mi e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m s i n f o r m a t i o na n d m a r k e ti n f l u e n c eo ft h ei m p a c to ft h ee m p i r i c a la n a l y s i s t h er e s u l t ss h o wt h a t ：t h e e x c h a n g er a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s mr e f o r i l l t h er m bn d fe x c h a n g er a t ei nl i n ew i t h t h ei n t e r e s tr a t ep a r i t yt h e o r y , n d fr a t ea n dt h et e r r i t o r yo ft h es p o te x c h a n g er a t e , i n t e r e s tr a t e si n s i d ea n do u t s i d et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee x i s t e n c eo fc o n d u c t i o n i ns h o r t t e r m ( 1w e e k , lm o n t ha n d3 - m o n t hp e r i o d ) n d fr a t ea n dt h es p o te x c h a n g e r a t eo ft h et e r r i t o r yo ft h ee x i s t e n c eo fl o n g - r u ne q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i p ，w h i l et h e m e d i u ma n dl o n g t e r m ( 1y e 虬3 - y e a ra n d5 - y e a rp e r i o d ) n d fd o e sn o te x i s t i nt h e c o n d u c t i o nm e c h a n i s m t h et e r r i t o r yo ft h es p o te x c h a n g er a t ei st h es h o r t - t e r ma n d m e d i u m t e r me x c h a n g er a t eg r a n g e rc a u s e sn d fa n dn d fr a t ea n dt h ee x i s t e n c eo f s h o r t t e r mt og u i d et h ei n t e r a c t i o nb e t w e e ne a c ho t h e r s e c o n d ，t h ea t t e m p tt oe x p l o r e t h et e r r i t o r yo ft h ei 洲bn d fr a t ea n dt h es p o te x c h a n g er a t ea n dt h er e l e v a n c eo ft h e i m bn d fm a r k e ta n de a r l y - w a r n i n gm e c h a n i s m t h eu s eo fe 伍c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i si nt h en d fm a r k e tt oe x p a n dt h em a r k e to ft h et e r r i t o r yo f ”s t a b i l i z e r ” f e a t u r ea n do f f s h o r en d fm a r k e t ”a c c e l e r a t o r ”f e a t u r ef o r t h ee m p i r i c a lt e s t i n g ；a n d t h eu s eo ff i n a n c i a ld e e p e n i n gt h e o r y , c h i n a sf o r e i 印e x c h a n g em a r k e tt h r o u g ht h e p r o c e s so ff i n a n c i a ld e e p e n i n go ft h ea n a l y s i s ，d i s c u s s e di 洲bn d f m a r k e ta n dt h e f e a s i b i l i t yo fs h o r e f i n a l l y , t h i sa r t i c l es u r n m a r i z e dt h ey u a nt oe x p a n da n df o r e i g n e x c h a n g ed e r i v a t i v e sm a r k e ta n dt h ef a c t t h a tt h ep a t ho p t i m i z a t i o ni n i t i a t i v e s k e yw o r d s ：n d fm a r k e t ；b a l a n c e dr e l a t i o n s h i pi nl o n gt e r m ；c o n d u e t i o n a l m e c h a n i s m ；m e c h a n i s mo fe a r l yw a r n i n g ；e x p a n s i o na n do p t i m i z a t i o no fm a r k e t i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经 大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 、， 学位论文作者签名：书幺签字日期：7 年r 月加日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论 文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 知秀 i 签字日期：沙呷年3 - 月日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 签字日期： 电话： 邮编： 年玉朋日 勰1 第1 章导论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 ( 1 ) 全球视角 2 0 世纪7 0 年代之后，国际金融环境发生了巨大变化，利率、汇率、通货膨 胀呈现极不稳定和高度易变的状况，使金融市场的价格风险剧增。从汇率变动看， 1 9 7 3 年布雷顿森林体系完全崩溃后，以美元为中心的固定汇率体系解体。西方 主要国家纷纷实行浮动汇率制，各国政府也不再像布雷顿森林体系时期那样一成 不变的承担干扰汇率市场、维持汇率稳定的义务。而是相机干预，汇率推动控制， 加之7 0 年代国际资本流动频繁，特别是欧洲美元、石油美元的冲击，使得外汇 市场的汇率变动无常，大起大落。 进入8 0 年代之后，发达国家不断放松金融管制，实行金融自由化措施，创 造更为宽松的金融竞争环境。这一方面使得利率、汇率市场行情更加频繁的波动， 另一方面也为新市场的创立和新业务的开展提供了更多的机会和可能，从而促进 金融衍生工具的持续发展。与此同时，通讯技术和电子计算机信息处理技术的飞 速发展及其在金融业的运用也为金融衍生工具的发展提供了坚实的技术保障。高 效率的信息处理系统可以直接或间接的把分散、单个的市场及最终用户联系起 来，加快金融创新工具的供求结合。此外，银行等金融机构面临巨大的竞争压力 必然需要拓展新业务，这在一定程度上为金融衍生工具的广泛应用铺平了道路。 无本金交割远期( n o n d e l i v e r a b l ef o r w a r d s ，n d f ) 是一种专门为非自由 兑换或交易量稀少的货币特别设计的远期合约。世界上在无本金交割远期市场上 进行交易的主要是三个区域的货币，包括东欧和俄罗斯、拉丁美洲以及亚洲。东 欧和俄罗斯货币的大部分无本金交割远期交易在伦敦进行，拉丁美洲货币在纽 约，而亚洲货币则在香港和新加坡。目前，在亚洲无本金交割远期市场上活跃的 六种货币为韩圆、新台币、人民币、印度卢比、菲律宾比索和印尼盾。 随着中国经济对外开放程度的不断提高，市场化程度以及融入国际经济进程 的不断加快，境外投资者参与中国经济，分享中国经济成果的愿望越来越强烈。 由此带来的境外投资者及跨国经营企业要求对冲人民币汇率风险的愿望在加强。 然而我国实行外汇管制，资本项目还处于管制状态，于是离岸市场上人民币n d f 交易应运而生并发展壮大。人民币n d f 市场1 9 9 6 年产生于新加坡，目前新加坡 和香港是全球最大的人民币衍生品市场。从交易数据来看，根据国际清算银行 ( b i s ) 估计，2 0 0 3 年人民币n d f 日交易量达到4 亿美元以上，2 0 0 4 年该数据则 增长到约5 亿美元，交易量位居亚洲第三。 ( 2 ) 国内视角 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国实行人民币汇率形成机制改革，采取有管理的浮动 汇率制度。按照主动性、可控性、渐进性原则，发挥市场供求在汇率形成中的作 用，汇率弹性有所增强。2 0 0 6 年相继推出一系列汇率形成机制改革配套措施进 一步完善有管理的浮动汇率制度。一是完善外汇市场体系，在银行间外汇市场推 出做市商制度和引入询价交易方式，并改进人民币汇价中间价形成方式。二是扩 大远期结售汇业务范围，便利市场主体规避汇率风险。推出人民币调期交易，丰 富外汇市场产品。三是扩大外汇市场做市商和会员，提高外汇市场交易活跃程度。 加强了外汇管理体制改革，为促进国际收支基本平衡，2 0 0 6 年有重点、分步骤 地实施了多项重大政策调整。一是便利市场主体持有外汇，对居民购汇和年度结 汇实行年度总额管理。允许个人对外贸易开立外汇结算账户办理外汇资金收付， 进一步规范个人资本项目外汇收支。取消经常项目外汇账户开户事前审批，进一 步提高境内机构经常项目外汇账户保留外汇限额，改进服务贸易付汇管理。二是 有序拓展资本流出入渠道。允许银行集合境内外汇或人民币购汇投资境外金融市 场，支持证券经营机构集合境内机构和个人自有外汇投资境外证券市场，鼓励保 险机构在一定比例内以自有外汇或购汇对外进行金融投资。取消境外投资购汇额 度限制，允许提前购汇支付前期费用。完善合格境外机构投资者制度的相关管理 政策，积极引导其促进国内资本市场发展。三是加强和改进资金流入和结汇管理。 对贸易外汇收、结汇实现分类管理，对合法经营机构给予充分便利。 1 1 2 研究意义 基于以上的国际国内背景分析，我认为，强化对人民币n d f 市场的相关研究 具有以下意义： 第一，紧握人民币汇率定价权，保证国家金融安全。近年来，n d f 对境内人 2 民币汇率形成已经构成一定压力，2 0 0 6 年8 月2 3 同c m e 推出人民币期货、期权 后，对人民币定价权的冲击将更加猛烈。境外人民币n d f 市场的发展壮大和c m e 期货期权的出现，表明我国汇率形成机制已经出现了向境外转移的趋势，人民币 可能会出现所谓的“境外影子汇率 。此外，由于投资者对于人民币升值仍有一 定预期，n d f 和人民币期货、期权合约为这些投资者提供了套利场所。而套利的 最终结果就是拉平价格，这势必给人民币升值增加压力。 第二，为进出口企业提供规避汇率风险的相关工具。随着我国对外贸易规模 不断扩大，贸易依存度不断上升，我国的进出口企业有越来越强烈的运用外汇衍 生品锁定成本，规避汇率水平的不利变动所带来的意外损失。此外，由于我国外 汇资产总量增大，交易规模快速增加，导致银行等金融机构面临的汇率风险也会 越来越大。 第三，为进一步完善我国汇率形成机制改革铺平道路。丰富的外汇衍生品和 健全的外汇市场是中央银行在灵活的汇率制度下调控汇率水平的重要手段，也可 以吸引市场主体进行避险和投资从而形成均衡的人民币汇率。在我国境内远期外 汇市场得到一定完善后，开放n d f 市场是人民币汇率自由化在远期产品层次上开 放的一种选择。通过推行n d f 市场在岸化，可以初步实现立体层次的人民币外汇 自由化。 第四，拓展金融机构业务，创造新的利润增长点。根据美国期货业协会统计 报告显示，2 0 0 6 年前4 个月全球衍生品交易所合约总成交量较去年增长了2 5 8 。 西方发达国家商业银行的表外业务收入已占总收入的4 0 6 0 0 , 6 。发展我国的外汇 衍生品市场，可以使我国的银行金融机构在增加表外利润的同时，提高自身运用 和管理衍生品的能力。 1 2 一般理论与文献综述 1 2 1n d f 合约特点及人民币n d f 市场发展进程 无本金交割远期( n d f ) 合约在构成要件与创新思想方面与传统远期合约基 本相同，其近似纯粹的货币远期合约，同样是固定交易双方之间的货币远期价格。 但是在很多方面又存在差别。 首先，n d f 市场一般采取离岸交易形式。非交割远期交易安排的目的是使 交易双方能够获得一种以未来价值计算的货币头寸而无须对该货币进行交割，一 般是为了规避不允许本国货币甩于任何典型远期合约交割的资本和外汇管制。因 此，目前无本金交割远期主要发生在香港、新加坡、伦敦这样金融发达、管制较 少的国际金融中心。交易者多为国际金融机构、跨国经营企业和其他境外投资者 和投机者。而传统远期合约主要由境内的银行经营，交易者也多为境内客户。 其次，n d f 合约交易总是以一种货币( 通常是美元) 交割，其典型交易方 式是直接结算合约中指定的汇率与合约到期日通行的即期汇率之间的差额，无须 交割本金部分，而是以一种硬货币( 通常为美元) 进行交割。传统远期合约则要 求到期时交易双方按照约定数目同时兑换两种货币。 此外，n d f 合约交易更加侧重于对汇率走势的预测。由于涉及不可自由兑 换货币，它的汇率预测更加依赖于政府政策的判断，以及其他经济因素对汇率的 影响。一般一国货币汇率波动较大或政策不稳定的时候，通过无本金交割远期来 规避汇率风险的需求也大大增加，无本金交割远期交易繁荣在政策稳定、汇率波 动平稳时，交易则趋于平淡。 人民币n d f 市场的发展可以划分为以下五个阶段： ( 1 ) 人民币无本金交割远期市场从1 9 9 5 年开始在香港和新加坡形成。其形 成原因主要是因为大量的国际资本输入中国，国际跨国公司需要外汇金融工具来 规避汇率波动风险，而中国内地又缺少真正意义上的外汇远期市场，人民币无本 金交割远期应市场之要求而产生。由于当时我国的汇率波动较小，几乎没有汇率 风险，故而该市场的交易情况并不是十分活跃。 ( 2 ) 人民币无本金交割远期交易在1 9 9 7 年到1 9 9 8 年亚洲金融危机期间受 人民币贬值预期的影响交易活跃，市场汇率报价也一直处于升水状态，反映了市 场对人民币汇率将大幅贬值的预期。在1 9 9 8 年1 月，人民币无本金交割远期升 水达到峰值1 7 5 0 9 点，这隐含1 年后l 美元兑1 0 0 3 0 元人民币。 ( 3 ) 1 9 9 9 年初人民币无本金交割远期的溢价也高达1 1 3 0 0 点，但由于人民 币汇率在危机期间和以后一直保持稳定，1 9 9 9 年8 月以来，升水从9 5 5 0 个基点 急剧下降，贬值压力从1 9 9 9 年底开始消失，即亚洲金融危机对人民币的影响在 那时基本消失。2 0 0 0 年初到2 0 0 1 年4 月上旬，离岸市场1 年期人民币无本金交 4 割远期的隐含汇率在8 5 0 0 上下波动，2 0 0 1 年4 月上旬到2 0 0 1 年n 月中旬，日 隐含汇率从8 5 0 0 以上平稳下降到8 3 0 0 上下；从2 0 0 1 年n 月中旬到2 0 0 2 年l o 月下旬的近一年时间里，日隐含汇率在8 3 0 0 上下波动，而人民币即期汇率为 8 2 7 7 ，这表明人民币在这一时期既无之前显著的贬值压力又无之后显著的升值 压力。 ( 4 ) 2 0 0 2 年l o 月，当年前十个月，我国累计实现贸易顺差2 4 7 4 亿美元： 外商直接投资f d i 达4 6 4 亿美元。第一次呈现出超越美国成为世界最主要的f d i 流入国的趋势。而市场对人民币汇率由贬值预期转变为升值预期也正是以这一时 点为标志。紧接着人民币无本金交割远期市场反应迅速，于2 0 0 2 年1 1 月之后， 原本一直维持在8 2 7 7 左右浮动的一年期人民币无本金交割远期汇率开始发生重 大的变化。从2 0 0 2 年1 1 月到2 0 0 3 年4 月下旬，一年期人民币无本金交割远期 汇率曾经达到过8 1 3 1 5 ，但此后又回到了8 2 6 8 7 的水平，这表明市场预期人民 币面临轻微的升值压力。2 0 0 3 年2 月，o e c d 七国集团会议上，当时的日本财 长盐川正十郎批评中国的人民币汇率政策，要求人民币汇率升值。这是西方政要 首次在正式场合公开要求人民币汇率升值。此后，此类声音此起彼伏，人民币汇 率面临巨大的升值压力。从2 0 0 3 年4 月下旬到9 月下旬期间出现了人民币远期 汇率贴水高峰的前奏，其汇率曾达到过8 0 7 6 8 。从2 0 0 3 年9 月下旬到2 0 0 4 年4 月下旬，人民币的升值压力在此阶段达到一个峰值7 7 3 7 2 ，这也是历史上人民币 汇率第一次高于港币对美元的官方联系汇率7 8 0 0 ，尽管贴水点数后期有所回落， 但一直保持在一3 0 0 0 点左右( 汇率在7 9 7 6 5 左右) 。2 0 0 4 年4 月下旬到n 月初， 人民币贴水程度出现了一定的震荡下滑，其汇率曾一度回升至8 1 8 6 5 ，但之后又 回到了7 9 7 6 5 的水平。2 0 0 4 年h 月初至2 0 0 5 年7 月，人民币无本金交割远期 汇率又再次回到了7 7 3 7 左右的水平。而在2 0 0 2 年1 1 月到2 0 0 5 年7 月人民币 的即期汇率一直稳定在8 2 7 7 左右。表明在此阶段国际上对人民币升值的呼声很 高，再加上投机者对我国汇率政策改革方向的大胆揣测导致了在汇率改革之前人 民币无本金交割远期汇率出现了一次贴水高峰。 ( 5 ) 2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国实行汇率政策改革，中国人民银行宣布人民 币兑美元汇率升值2 1 ，达到8 1 1 元美元，幅度低于市场预期，受此政策的影 响，7 月2 1 日以后至9 月上旬，人民币汇率体制改革在无本金交割远期市场产 生了明显的贴水缩窄效应，9 月9 日，人民币无本金交割远期贴水值缩小至全年 最低值2 4 0 0 点，表明人民币在无本金交割远期市场的升值压力明显减弱。应该 说汇率制度改革在一定程度上缓解了人民币的升值压力，消除了市场对人民币汇 率政策的一些押宝式的预期。9 月中旬以来，年期人民币无本金交割远期贴水 值虽然再次小幅扩张，但基本上在一2 4 0 0 至一3 4 0 0 点间波动，平均贴水值约为 2 8 0 0 点，1 2 月6 日的贴水值收于3 2 0 0 点，显示一年后美元兑人民币汇率将达 7 7 5 8 0 元，离岸市场的人民币升值压力相对缓和。2 0 0 6 年美元兑人民币无本金 远期汇率的贴水值在震荡中趋于缩小，人民币无本金远期汇率贴水值趋于稳定， 市场预期人民币远期汇率稳中有升。年初贴水值为1 9 4 0 点，最大贴水值为2 1 9 0 点，最小贴水值为1 2 7 0 点，2 0 0 6 年1 2 月2 1 日贴水值为1 8 7 0 点，即一年后美 元兑人民币汇率将达7 6 2 1 7 元。 1 2 2 文献综述 研究境内即期汇率与境外n d f 汇率之问的关系，本质上可以划分为以下两 个角度：即期汇率与远期汇率、在岸汇率与离岸汇率之间的关系。 在即期汇率与远期汇率的相互关系方面，最有影响力的理论就是凯恩斯 ( j m k e n y e s ) 于1 9 2 3 年创立的利率平价理论( i n t e r e s tr a t ep a r i t yt h e o r y ) ，又 称远期汇率理论。凯恩斯在他的专著论货币改革中第一次系统地阐述了利率 和汇率之间的关系。他认为，可以通过分析抛补套利所引起的外汇交易来说明远 期汇率的决定机制。英国经济学家保罗艾因齐格( e e i n z i g ) 于1 9 3 7 年出版了远 期外汇理论一书，补充和完善了凯恩斯的利率平价理论，并为现代利率平价理 论开辟了新的道路。在凯恩斯( 1 9 2 3 ) 和艾因齐格( 1 9 3 7 ) 提出定性的利率平价理 论之后，a l i b e r ( 1 9 7 3 ) ，f r e n k e l 和l e v i c h ( 1 9 7 9 ) 运用现代数理分析进行演绎， 归纳为利率平价公式。 在即期汇率与远期汇率的相互关系方面，另一个有影响力的理论为有效市场 理论。f a m a ( 1 9 7 0 ) 在前人的探索基础上正式提出了有效市场的概念，将有效 市场定义为价格能够迅速对新的信息进行准确调整的市场，这意味着证券的价格 水平总是与其基本价值相一致。他认为有效市场假说成立的充分条件是：首先， 在证券买卖中不存在交易成本；其次，全部可获得的信息无成本地让全部市场参 与者知悉；此外，全部市场参与者同意当前信息对当前价格和未来价格分布的含 6 义。j e i l s e i l ( 1 9 7 8 ) 给出了一个考虑信息成本的有效市场的定义：对于信息集， 如果基于该信息不可能获得经济利润( 超额收益) ，则市场关于信息集有效。 这一定义也成为日后许多实证研究的出发点。 离岸市场的发展得益于经济全球化的进程，其理论根基也基本是对于经济全 球化研究的相关理论。如进入2 0 世纪7 0 年代以来，多恩布什( d o m b u s c h ) 等 人提出的“汇率动态学( e x c h 锄g er a t ed y n a m i c s ) ，威廉姆森( w i l l a m s o n ) 和 克鲁格曼( k r u g m 锄) 等人提出的汇率目标区理论，蒙代尔、克鲁格曼等提出的汇 率稳定、资本自由流动和独立货币政策的“三元冲突 以及麦金农和肖提出的金 融抑制论和金融深化论等。连平( 2 0 0 2 ) 综合国内外经济学家的观点，对离岸金 融作出如下定义：所谓离岸金融，就是指在高度自由化和国际化金融管理体制和 优惠的税收制度下，以自由兑换货币为工具，由非居民参与进行的资金融通。 对本国即期汇率与境外n d f 市场汇率相互关系方面的研究，国外学者做了 大量工作。其中最有借鉴意义的应该是韩国学者的相关研究。例如，p a r k ( 2 0 0 1 ) 研究了韩元汇率改革前后韩元n d f 和即期汇率间的关系，研究结果表明改革前 ( 1 9 9 8 年以前) ，韩元即期汇率对n d f 有报酬溢出效应，反之没有，但两个市 场波动存在相互传导；改革后，n d f 对韩元即期汇率具有报酬溢出效应，表明 汇率制度改革已影响到n d f 和即期汇率间的关系。我国台湾的学者王凯立和吴 军奉( 2 0 0 6 ) 发现新台币即期汇率和n d f 存在着显著的双向报酬传导机制。 在人民币n d f 方面，可以以汇改为标尺从时间上划分为两个阶段。汇改前， 任兆璋、宁忠忠( 2 0 0 5 ) 的研究结果表明，人民币n d f 汇率能够较好地反映国 际金融市场对人民币汇率的预期，且此类预期与人民币实际有效汇率之间存在长 期均衡的关系。因此，人民币n d f 汇率能够在一定程度上反应人民币的汇率风 险。张陶伟、杨金国( 2 0 0 5 ) 首先分析n d f 是否符合抵补利率平价关系，利率 分别选取3 月期美元l i b o r 和我国3 月期银行问同业拆借利率，n d f 为3 个月期 限。结果表明：n d f 与利率平价理论远期汇率不相等，二者相关性比较小，不 存在协整关系。此外，通过对n d f 失调和人民币b e e r 失调的检验表明：人民 币n d f 市场价格反映了市场对即期均衡实际汇率的判断其判断结果与b e e r 方 法计算的人民币汇率失调程度相关性比较大，而且两者存在长期的致关系。短 连平，离岸金融研究 m ，北京：中国金融j f i 版社，2 0 0 2 年1 2 月，卜1 1 7 期、随机和投机因素对人民币n d f 价格的影响不大，总体上使得人民币被低估。 钱小燕( 2 0 0 5 ) 的研究表明，通过回归分析发现，人民币对美元一年期n d f 汇率 有时有规律可循，有时表现为随机游走，这主要是由当前汇率机制决定的，有中国 的特殊性。目前，我国人民币经常项目虽然完全开放，但是资本项目并未完全放开， 利率尚未市场化，即期外汇市场极不完善，这与外汇市场较完善地区的n d f 汇率 给予投资者的信号作用，是存在很大差距的。丁剑平、黄海洋( 2 0 0 5 ) 的研究结 果表明无本金交割远期( n d f ) 与利率平价计算出的汇率没有明显协整关系和格 兰杰因果关系。 汇改后，黄学军、吴冲锋( 2 0 0 6 ) 比较了汇改前后人民币n d f 和即期汇率 的互动关系。改革前两市场几乎完全分割，不存在互动关系；改革后，境内外汇 率市场一体化程度加大，两市场开始存在引导关系。我国外汇监管层在现汇市场 的参与行为所释放的信息对境外n d f 市场起到重要影响，徐剑刚、李治国、张 晓蓉( 2 0 0 7 ) 的研究成果表明，人民币n d f 市场汇率与即期市场汇率的波动没 有相互溢出效应，即期市场对人民币n d f 市场没有报酬溢出效应，而人民币n d f 市场对即期市场具有报酬溢出效应。因此，我国汇制改革后，境外因素已开始影 响人民币即期市场。黄学军、孙文静( 2 0 0 7 ) 的研究表明，随着新兴市场外汇自 由化进程的加快，境外投资对冲外汇风险的愿望强烈，源于外汇管制的无本金交 割远期( n d f ) 在岸化成为必然选择。n d f 开放表明这对境内外汇市场波动性和 经济基本面的影响不大，但会使n d f 与境内市场关联性加强，投机性增加而导 致宏观调控难度加大，新兴市场当局加大了对n d f 交易的调控以及场内期货交 易的发展。上述经验对人民币n d f 开放有很重要的启示作用。代幼渝、杨莹 ( 2 0 0 7 ) 的研究结果表明，人民币即期汇率与境外n d f 各期限品种的汇率存在 明显的协整关系。境内远期汇率与即期汇率、境外n d f 汇率只在期限较短的品 种上存在协整关系。境内远期外汇汇率和境外n d f 汇率不是人民币即期汇率的 无偏估计，有效市场假说不成立。境内外远期市场的参与者对人民币升值预期过 高，即期汇率调整不足，不能达到远期汇率要求的升值幅度。境内远期汇率和境 内即期汇率是境外n d f 汇率的格兰杰原因，并引导境外n d f 汇率的走势。两相 比较，境内远期市场更具信息优势，对即期市场存在短暂影响。 总体来说，对于人民币n d f 的相关研究在国内学术界开展的并不广泛，相 关研究的文献资料也并不充分。此外，由于以上研究距离汇改时问较短，客观上 制约了学者们对样本空间的采集和选取。因此，本文在以上学者的研究基础上， 力求选取更充分的样本空间对人民币n d f 市场进行较为全面和深入的探讨。 1 3 研究方法与创新之处 1 3 1 研究方法 本文坚持系统论和普遍联系的基本观点，坚持理论与实践相结合，历史、现 状和未来相结合，以及国际经验和国内实际相结合。为使研究走向深入，本文先 后采用了理论演绎、归纳、比较分析、实证分析等研究方法，注重国内外两市场 比较，强调理论在实践中的体现和运用，并以实证来检验理论的可行性。 理论部分，采取即期汇率与远期汇率、在岸汇率与离岸汇率两个角度。其中 即期与远期汇率，主要通过利率平价理论和有效市场假说作为理论基础。通过利 率平价理论探求人民币n d f 汇率与境内汇率市场的长期均衡关系；通过对人民 币n d f 市场的有效性检验探求n d f 市场的预警机制。通过在岸汇率与离岸汇率 的相关理论，探讨人民币n d f 市场与境内汇率市场的传导机制。此外，本文将 金融深化理论引入人民币n d f 市场的研究中来，借此加强n d f 市场预警机制研 究的理论基础。 实证部分，采取协整理论、格兰杰因果关系、脉冲响应函数、方差分解、 g a r c h 模型等计量经济学方法，对各种期限人民币n d f 汇率与境内即期汇率 进行数据处理，得到相关结论。 1 3 2 创新之处 1 、本文将金融深化理论引入人民币n d f 市场的研究中来。通过对我国外汇 市场金融深化的发展历程研究，从理论和实证两方面探讨了人民币n d f 市场的早 期预警机制。 2 、选取了市场上交易的几乎所有期限人民币n d f 汇率作为样本空间，能够 更加直观深刻的比较不同期限n d f 汇率与境内即期汇率的关系。 1 4 论文的基本结构 9 导论 研究背景和研究意义 一般理论和文献综述 研究方法和创新之处 人民币n d f 汇率与即期 汇率的长期均衡关系 人民币n d f 汇率与即期 汇率的传导机制 人民币n d f 汇率的早期 预警机制 人民币外汇衍生品市 场的拓展与优化 均衡理论广 利率平价理论 人民币n d f 市场汇率与利率平价理论的关系 人民币n d f 汇率与即期汇率的长期均衡关系 在岸市场与离岸市场之间的传导作用 蛩 方差分解l i 磊丽 金融深化理论 路径设计 措施建议 人民币n d f 市场有效性检验 一般理论述评 中国外汇市场金融深化进程 在岸化可行性分析 外汇市场发展路径设计 本文运用理论与实证相结合的方法。首先，运用利率平价理论和在岸市场与 离岸市场的传导机制，使用协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数、方差分 析等计量经济学方法，对各期限人民币n d f 汇率与境内即期汇率的长期均衡关 系、传导机制、信息冲击和市场影响力的实证分析。研究结果表明：汇率形成机 制改革之后，人民币n d f 汇率符合利率平价理论，n d f 汇率与境内即期汇率、 境内外利率之间开始存在传导关系。中短期( 1 周、1 个月和3 个月期限) n d f 汇率与境内即期汇率存在长期均衡关系，而中长期( 1 年、3 年和5 年期限) n d f 则不存在。在传导机制方面，境内即期汇率是短期和中期n d f 汇率的格兰杰原 l o 因，并且与短期n d f 汇率存在相互引导的互动关系。其次，力图探求人民币n d f 汇率与境内即期汇率的相关性及人民币n d f 市场的预警机制。运用有效市场假 说在n d f 市场的拓展对境内市场“稳定器 功能和境外n d f 市场“加速器” 功能进行了实证检验；并运用金融深化理论，通过对我国外汇市场金融深化进程 的分析，讨论了人民币n d f 市场在岸化的可行性。最后，本文归纳提出人民币 外汇衍生品市场拓展与优化的路径及事实举措。 第2 章人民币n d f 汇率与境内即期汇率的长期均衡关系 2 1 汇改后境内外市场传导关系开始形成 研究即期汇率与远期汇率之间的长期均衡关系，从根本上可以选取利率平价 理论作为支撑。利率平价理论是凯恩斯( j m k e n y e s ) 于1 9 2 3 年创立的。英国 经济学家保罗艾因齐格( e e i n z i g ) 于1 9 3 7 年出版了远期外汇理论一书，补 充和完善了凯恩斯的利率平价理论，他认为，市场上并不存在一个集中的、精确 的、固定的利率平价。任何时候，决定汇率的都是若干个利率平价，例如有银行 短期利率平价、贴现率平价、长期贷款利率平价等等。因此，从理论上说，一个 利率平价应该是这些不同利率平价的加权平均数。权数大小取决于套利活动中不 同利率种类的交易数量的相对重要程度。由于在某一时刻只有一个远期汇率，所 以远期汇率不可能恰好与所有利率平价处于均衡状态，而只可能与其中某一个平 价相等。此外，艾因齐格还提出利率平价动态理论的“互交原理( t h e t h e o r y o f t h er e c i p r o c i t y ) 。艾因齐格认为：远期汇率与利率平价之间有一个持久的偏差； 远期汇率的调整过程不是迅速自动的完全补偿过程；通过套利的作用，远期汇率 取决于利率平价，利率平价也受套利影响，从而受远期汇率的制约，它i y - 者是 相互作用的关系。 现代远期汇率定价是建立在抛补利率平价理论( c o v e r e di n t e r e s tp a r i t y , c i p ) 和不抛补的利率平价理论( u n c o v e r e di n t e r e s tp a r i t y , u i p ) 基础之上的。该理论 的假设条件：( 1 ) 资金在国际间的流动无障碍，即处在开放市场中；( 2 ) 套利资 金的规模是无限的、充足的；( 3 ) 忽略交易成本( 如银行手续费、邮费等) 。在 以上假设条件下，远期差价( 即期汇率与远期汇率的差额) 是由两国利率差异决 定的。高利率国货币在远期市场上必定贴水( 远期汇率低于即期汇率) ，低利率 国货币在远期市场上必为升水( 远期汇率高于即期汇率) 。在两国利率存在差异 的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。但套利者在比较金融资产 的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇 率变动所产生的收益变动。套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免汇率 1 2 风险，保证无亏蚀之虞。大量掉期外汇交易的结果，是低利率货币的即期汇率下 浮，远期汇率上浮；而高利率货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮。由此低利率 国货币就会出现远期升水，高利率国货币则有远期贴水。随着抛补套利的不断进 行，远期差价会不断扩大，直至两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套 利活动就会停止。这样远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。 抛补利率平价的经济含义是，汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。 如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值( 在即期升值) ；如果本国利率 低于外国利率，则本币在远期将升值( 在即期贬值) 。不抛补利率平价的经济含义 是，预期的汇率远期变动等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率， 则意味着市场预期本币在远期将贬值；反之亦然。不抛补利率平价强调，决定即 期汇率的主要因素是预期的未来汇率水平以及两国的利率差异。可以得出推论： 在不抛补利率平价已经成立时，如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即 期汇率并不因之发生变动时，