（金融学专业论文）我国股票指数期货交易模式及运作构想.pdf

内容摘要 金融衍生产品交易品种和交易量的急剧扩张和迅猛发展，已成 为当代国际金融市场最显著、最重要的特征。自19 7 2 年第一个金融 期货合约上市以来，目前金融衍生产品的品种已达l 20 0 种，而根据 所依赖的金融基础品的不同，又可分为3 类交易，即利率类、外汇 类、股权股指类。其中，股票指数期货是80 年代国际金融市场的创 新，它作为投资者管理股票市场风险的有力工具，成为国际金融市 场上最热门的金融期货品种之一，在衍生品交易中占据着重要的地 位。 股票指数期货是以股票指数为交易标的物的期货，是买卖双方 根据事先约定，同意在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数 交易的一种标准化协议。2 0 世纪7 0 年代，西方各国受石油危机的影 响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致股票市场价格市场 大幅波动，投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值 的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。1 9 8 2 年，第一张股票 指数期货合约一价值线综合平均数股票指数期货合约在美国堪萨 斯期货交易所诞生，从而开辟了股指衍生工具的先河。作为一种衍 生金融产品，股指期货具有交易成本低、杠杆率高以及流动性强等 特点，是规避股票现货市场系统风险的有力工具，因而自问世以来 即受到投资者的广泛欢迎，对证券市场的运行也带来了极大的经济 效应，并增加了现货市场的市场深度和流动性，刺激了现货市场的 发展。特别是进入9 0 年代之后，配合全球金融市场的国际化程度的 提高，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风 险管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，股指期货的运 用更为普遍，许多发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期 货交易，使得它成为发达证券市场和新兴证券市场竟相开发的创新 交易品种，并形成世界性的股指期货交易浪潮。 随着我国证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长，近年 来，无论是投资者还是理论工作者，对内地推出股票指数期货的呼 声越来越高。应该说，我国股票市场过去l0 年来在市价总量、交 易量、上市公司数、运作基础设施方面都已初具规模，初步形成了 现代证券市场的基本运作架构，但其发展过程仍是粗放型增长阶段， 以后的发展目标应该是功能性拓展，健全市场各项功能，拓展市场 的深度和广度，实现股价运行的市场化和交易品种的多元化，最终 目标是建立一个有效的证券市场，而成功地推出股指期货将是具有 重大理论突破和实践价值的重要一环。 但是，开设股指期货交易，市场的需要只是一方面。在历史上， 我国对金融期货也曾做出一定的尝试。1 9 9 2 年国债期货业务推出， 1 9 9 3 年股指期货交易于海南证券报价交易中心推出，但都由于种种 原因先后夭折。当我国讨论重新推出股指期货交易时，为了保证充 分发挥其经济功能，在开发前必须合理设计交易模式和运作构架， 以避免重蹈我国既往开设金融期货交易时“先发展，后规范”而不 得不关闭整顿的覆辙。对于股指期货的设计，涉及到市场体系划分、 合约设计、交易清算运作、风险管理体系等一系列复杂的制度和技 术问题，其中首先要解决的问题是合理确定交易模式。因此，本论 文在阐明股指期货对我国证券市场发展的重要意义后，首先对我国 股指期货交易模式进行了构思，认为股指期货在我国的推出，必须 采用整合模式，在证券交易所上市。以此为思路，笔者对我国股指 期货运作机制进行了深入探讨。从整体来看，股指期货的运作机制 包含交易、结算和风险控制这三方面的组成部分，构成一个有机的 统一整体，在这其中，合约的设计是股指期货交易的基础和核心， 并且集中体现了股指期货交易、清算、风险管理的具体内容和要求， 因此在确定交易模式后，本文对股指期货合约的基本内容进行详细 设计。而在股指期货具体运作机制的构想上，笔者以确保市场的公 平、效率和有序，同时控制和降低系统性风险为原则出发，从交易 运作、清算运作和风险管理三方面进行了阐述。 本文共分五章，各章主要内容如下： 第一章股票指数期货与我国证券市场创新 夺章从国外股票指数期货的发展历程入手，阐明了股指期货对 证券市场的功能拓展，并从我国证券市场主体和期货市场主体创新 动力的角度出发，论证了股指期货在我国开发的必要性，说明股指 期货的推出对我国证券市场发展的重要意义。 如果说商品期货交易是自发产生，然后再加以规范的话，那么 股指期货交易则是反复思考和理性设计的结晶。当金融市场发展到 一定阶段，产生了对金融衍生工具的需要时，商品期货市场的价格 发现功能和避险功能就给人以足够的启发。股指期货交易的经济功 能同样在于通过提供风险转移和价格发现机制，从而提高股票市场 的效率。 从我国目前的情况来看，长期以来，制约我们股指期货创新的 主要障碍一一市场容量和机构投资者数量一一现在得到了很大改善， 市场各方面有了进行股指期货创新的需求和动力。政府、证券公司、 证券投资基金等证券市场主体及期货市场主体均已预见到其潜在利 益，并认识到只要进行制度创新才可获得潜在利益。因此，在目前 我国国内股市面临结构化的改变、市场投资主体向机构投资主体转 变趋势兴起之时，开设股指期货交易具有了重大的意义。 第二章我国开设股指期货交易模式的设计 股指期货交易的设立关系到整个证券市场的创新和发展，其首 要问题是交易模式的选择。股指期货在不同的交易场所上市，会形 成不同的的交易模式。在目前当我国讨论推出股指期货交易的技术 性问题时，股指期货究竟采用何种交易模式，是由证券交易所推出 或是由期货交易所推出是必须做出的首要选择。根据我国现有的证 券、期货市场格局，目前有下列四种方案：一、在沪、深两家证券 交易所内各开展有关自己交易所的股指期货，股指期货采取整合模 式；二、在期货交易所内开展股指期货交易，采取分割模式，这个 方案中，大家基本认可上海期货交易所；三、采取混合模式，由证 券交易所和期货交易所分别设立股指期货交易，两者通过一定的方 式形成联系；四、专门成立一个金融期货交易所，专司股指期货交 易，并为以后的利率期货、汇率期货以及期权交易做准备。这四种 方案各有拥护者并争执不下。笔者认为，在我国期货市场监管体系 尚未健全的情况下，股指期货应作为一种特殊的有价证券品种首先 在证券交易所推出，采取整合交易模式。即在现有的证券交易所下 设立独立运作的衍生市场部，由该部门负责股指期货的设计、交易、 监管和推广工作。而在设立初期，也没有必要在沪深交易所分设股 指期货交易，而人为地造成股票类衍生市场的分割运作和市场流动 性的下降。这种模式，这既是基于目前国际上交易所革命一一证券 交易所和金融衍生交易所合并浪潮的趋势所在，也是由我国实际情 况决定的。 第三章股指期货运作的核心：我国股指期货合约设计 股指期货合约的设计是股指期货交易的基础和核心，是以标准 化形式将股指期货交易、清算、风险管理制度化，对于确保股指期 货的成功开展非常重要，因而在其各方面的细节需要合理设计，以 吸引对冲者、套利者和投机者的参与，确保市场的流动性。笔者认 为，我国股指期货合约的设计，其主要内容为： 1 标的指数。笔者认为，选择股指样本时，一要能够较全面地 反映市场的整体水平，具有广泛的代表性；二要从流通市值考虑， 选择足够多的数量、足够大的流通市值、足够高的实际价值，以防 止市场操纵；三是市场应该只有唯一的指数，不应搞两个；四是样 本指数的调整要规范，不能随时调整，以避免产生不必要的系统风 险。在这里面，作为避险工具，股指的套期保值效率与反操纵是设 计及评价中最为重要的两条原则。以这两条原则出发，沪深两证券 市场现有的综合指数与成份指数不适宜作为股指期货的交易标的。 笔者建议，选取相当数量公司股票，重新设计一个综合反映沪深两市 的综合指数，编制新成分指数作为交易对象。新成份股包含的上市 公司数目在1 5 0 一2 0 0 家之问比较合适，如果考虑到中圆股市扩容的 速度，则取上限为好。虽然另行编制指数工作量大，对新开发指数 的认证和检验过程十分繁杂，而且开发周期较长，另外还存在着投 资者了解并最终接受的问题，但出于长远考虑是必要的工作。 2 乘数。建议设定为5 0 一1 0 0 。 3 最小报价单位。建议设定为1 个或o 5 个指数点。 4 保证金比率。、t 建议原始保证金比例设定为 e 匕t 率设愈为原始保证金率的7 5 。 5 开市时间考虑到期现两市的联动作用， 间要尽可能同步进行。 2 0 ，维持保证金 两个市场的交易时 6 合约月份。建议以滚动推出前三月及最后两个季度末月份。 、 7 最后交易日。建议设置在每月最后交易日。 第三章我国股指期货的交易运作和结算运作构想 本章从确保市场的公平、效率和有序，同时控制和降低系统性 风险的原则出发，对我国股指期货的交易和清算的具体运作进行了 设计。 在交易运作上，股指期货在证券交易所推出，可直接利用现有 的电子竞价交易系统，稍加改进作为股指期货的交易系统。同时， 笔者认为，在我国股指期货交易运作中，还应注意的问题有：建立 场内交易商制度、增加交易系统处理的买卖盘种类、实行每日涨跌 幅限制等。同时，笔者认为，股指期货交易具有双向性，投资者既 可以做多，也可以做空，与之对应的股票现货市场也应该允许买空 卖空，这样才能实现股指期货的套期保值功能。但目前我国股票市 场只能做多，而不能抛空，这就导致了市场不对称问题。今年以来， 国债回购市场、全国同业拆借市场等中短期融资渠道已先后对证券 公司、基金管理公司放开，股票质押贷款办法也已实行，从而事实 上形成了股票“买空”机制，因此，为完善现货市场的股价连续性、 活跃市场交易，同时为股指期货的顺利运作提供必要的条件，笔者 认为，可以考虑在现货市场上适当引入股票“卖空”机制，给予股 指期货投资者融券的市场待遇，以增强证券市场的供需弹性，为市 场营造一个公平竞争的环境。 在清算运作上，笔者从清算场所的选择和交割结算制度上进行 了构想。按笔者的股指期货的整合交易模式，则股指期货交易的结 算可通过现有的证券结算公司进行，所有的清算会员在结算公司开 设两个期指交易保证金账户。在交割制度中，笔者认为，交割基准 日以目前国外普遍的作法即定为交割月份的第三个星期五为佳，最 后结算价格的确定应以最后交易目的分时平均价，以减少股价的人 为操纵和巨幅震荡的可能性。而在结算制度上，笔者重点从股指期 货两个至关重要的制度每日结算制度和保证金收付制度进行了论 述。 第四章我国股指期货市场风险管理机制设计 虽然股指期货交易在我国的成立具有其必然性，但是，它作为 一种衍生金融产品，具有高风险、高收益的特点，必须注重建立和 完善有效的风险管理和控制措施，最大程度地降低系统性风险发生 的可能性，保证股指期货交易的公平和有序。本章首先对股指期货 的风险特性进行了介绍，认为股指期货风险具有联动性、杠杆放大 性和复杂性的特点，但是，作为一种金融衍生工具，股指期货本身 是“中性”的，它既可为投资者对冲风险、调整资产组合提供便利， 也可成炒家、投机者操纵市场的工具，更可成为政府调控市场的有 利工具，关键是要在风险控制和市场监管等方丽进行科学设计、严 格要求，从而最大限度地发挥股指期货对股票市场发展的积极作用。 借鉴国外股指期货管理的成功经验，结合我国实际情况及期货交易 的经验与教训，我国股指期货市场的风险管理，应建立起政府管理、 行业协会管理、交易所和清算所自我管理的三级管理模式。在这其 中，交易所和清算所是股指期货市场的运作底盘，其内部自律管理 对于减少股指期货市场风险起着至关重要的基础性作用，因此笔者 在此对其自律性风险管理技术措施的建立和风险管理组织结构的构 造上进行了重点探讨。 本文通过理论联系实际，实证与规范相结合的研究方法，对我 国股指期货交易的开展进行了深入而有益的探讨，使本文具有了较 强的实际意义和可操作性。不过，由于水平有限，加之股指期货在 我国尚未推出，对它的研究带有一定的超前性，因此其中错误难免， 在此希望各位专家学者不吝赐教，学生万分感激。 a b s t r a c t t h e r a p i de x p a n s i o n a n dt h ef a s t d e v e l o p m e n t o ff i n a n c i a l d e r i v a t i v e sh a v eb e c o m et h em o s ta p p a r e n ta n di m p o r t a n tc h a r a c t e r i s t i c o fc o n t e m p o r a r yi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s s i n c et h ef i r s tf i n a n c i a l c o n t r a c tc a m ef o r t hi n19 7 2 ，t h ek i n d so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sh a v e c o m et oo v e r12 0 0 o fa l lt h e s ek i n d s ，t h es t o c ki n d e xf u t u r e ，a c t i n ga sa k i n d o fe f f e c t i v ei n s t r u m e n tt oo p e r a t es t o c km a r k e tr i s k sf o rs t o c k i n v e s t o r s ，p l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nd e r i v a t i v e sm a r k e t t h es t o c ki n d e xf u t u r ei sak i n do fs t a n d a r da g r e e m e n tw i t hw h i c h t h eb u y e ra n ds e l l e ra g r e et os e t t l ea tt h ep r o m i s e dp r i c ei nf u t u r e i n7 0 s o ft h et w e n t i e t hc e n t u r y ，a l l d e v e l o p e dc o u n t r i e si nt h ew o r l dw a s t o r t u r e dw i t ht h e p e t r o l e u m c r i s i sa n dt h es t o c k p r i c e f l u c t u a t e d d r a m a t i c a l l y ，t h es t o c ki n v e s t o r sc r i e df o ran e wf i n a n c i a li n s t r u m e n tb y w h i c ht h e yc a na v o i dt h es y s t e m a t i cr i s k si ns t o c km a r k e t s o ，w h e nt h e f i r s tk i n do fs t o c ki n d e xf u t u r e t h ev a l u el i n ea v e r a g ew a si n v e n t e db y k c b ti n19 8 2 ，i tw a sq u i c k l ya c c e p t e db yt h ei n v e s t o r s a n da tn ot i m e ， m a n ys t o c kh o u s e sa n df u t u r eh o u s es u p p l i e dt h e i rs t o c ki n d e xf u t u r e s b yn o w ，o v e r4 0c o u n t r i e sh a v et h i sk i n do ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s w h ys t o c ki n d e x f u t u r ei ss o p o p u l a r ? i to w e st o i t s s p e c i a l c h a r a c t e r i s t i c so fr a p i d m o b i l i t y a n d h i g hl e v e l - r a t e i ns t o c ki n d e x f u t u r em a r k e t ，t h eh e d g e r sc a nt r a n s f e rt h e i tp r i c er i s kt ot h es p e c u l a t o r s w h op a r t i c i p a t ei nb e c a u s et h eh i g hl e v e l r a t eo fs t o c ki n d e xf u t u r em a k e t h e yc a l lu t i l i z em a s s i v ea m o u n tf u n dw i t hl i t t l ei n v e s t m e n ta n ds u c hm a y p r o b a b l yb r i n gt h e mh i g hr e v e n u e i nt h i sp r o c e s s ，t h ee q u i l i b r i u mp r i c e c o m ei n t ob e i n gg r a d u a l l ya n dt h es t o c km a r k e tw i l li m p r o v ei t sm o b i l i t y a n de f f e c t i v e n e s s a st h ee x p a n s i o no fc h i n e s es t o c km a r k e ta n dt h e g r o w t h u po f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，i nr e c e n ty e a r s ，m o r ea n dm o r et h e o r i s t sp r o p o s e d e v e l o p i n gc h i n e s eo w ns t o c ki n d e xf u t u r e t h er e a s o n sm o s t l ya r et h a t t oc o n s u m m a t et h ef u n c t i o n so fc h i n e s es t o c km a r k e t ， a c h i e v et h ea i mo fs e t t i n gu pm u l t i k i n d so fs t o c kp r o d u c t s ， o fi n d e xf u t u r ew i l lb eak e yt oi t a n dt h i s p a p e ra n a l y s e s h o wt oc o n s t r u c tc h i n e s e c h i n a m u s t a n dt h eb i r t h s t o c k i n d e x o p e r a t i o nm e c h a n i s m m o s tq u e s t i o n s t h a ta r eh e a t e d l yd i s c u s s i n ga t p r e s e n tw i l lb es e t t l e dh e r e f i v ec h a p t e r sm a k eu po ft h i sp a p e ra sf o l l o w i n g ： c h a p t e r s 1 f i r s t l y i n t r o d u c e st h e s t a g e s o fs t o c ki n d e xf u t u r e s d e v e l o p m e n t o nb a s i so ft h a t ，t h ea u t h o ra n a l y s e st h ef u n c t i o n so fi n d e x f u t u r ea n de x p l a i nw h ys t o c ki n d e xf u t u r ec a ni m p r o v et h ef u n c t i o n so f s t o c km a r k e t a tt h ee n d ，t h ea u t h o rs u m m a r i z e st h en e c e s s i t i e sa n d p o s s i b i l i t i e so fc h i n e s es e t t i n gu ps t o c kf u t u r ei n d e xf r o mt h ev i e wo f t h ei n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n o fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e ta n df u t u r e s m a r k e t c h a p t e r2a n a l y s e st h ec h o i c eo ft h et r a n s a c t i o nm o d eo fc h i n e s e s t o c ki n d e xf u t u r e t h ea u t h o rt h i n k s ，a f t e r i n t r o d u c i n gt h e t r e n do f m e r g e ro fs t o c kh o u s ea n df u t u r eh o u s ei nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n d c o m b i n i n gw i t hc h i n e s ep r a c t i c e s ，c h i n e s es t o c ki n d e xs h o u l db e s e tu p a ts e c u r i t i e sh o u s ew i t hat r a n s a c t i o nm o d eo fi n t e g r a t i o n c h a p t e r3a n a l y s e st h e c o n t e n to fc h i n e s es t o c k i n d e xf u t u r e s c o n t r a c t a st h ec o r eo fs t o c k i n d e xf u t u r e ，t h ea u t h o rc o n s t r u c t sa p a r t i c u l a rc o n t r a c tw i t h ( i ) n e wk i n do fi 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d e xf u t u r e s i n c et h es t o c k i n d e xf u t u r e w i l lb es e tu pi ns e c u r i t i e sh o u s e ，t h e t r a n s a c t i o nw i l lb ec o n v e n i e n to nc o n d i t i o nt h a tt h ee l e c t r i c a lq u o t a t i o n s y s t e mb er e v i s e dal i t t l e ，b u tt h ea u t h o rt h i n k st h a tt oc o n s u m m a t et h e o p e r a t i o ns y s t e mo fc h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e ，t h e r es t i l la l o ta s s i s t a n t s y s t e m m u s tt h a tb e s e t u p ，s u c h a sf l o o rt r a d e r ，f l o o rb r o k e r ， e n f o r c e m e n to ft r a n s a c t i o nk i n d s ，g u a r a n t e ef u n d ，a n ds oo n c h a p t e r5d i s c u s s e sh o wt oe s t a b l i s hr i s k sm a n a g e m e n tm e c h a n i s m o f c h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r em a r k e t o nt h e b a s i so fs u c c e s s f u l e x p e r i e n c e so fd e v e l o p e ds e c u r i t i e sm a r k e ta n dc h i n e s ep r a c t i c e s ，t h e a u t h o rp r o p o s e st h a tc h i n ae s t a b l i s hm u l t i - s t r u c t u r eo fr i s k sm a n a g e m e n t w i t hs t a t e ，a s s o c i a t i o n ，s t o c kh o u s ea n dc l e a r i n gh o u s e i nt h i ss t r u c t u r e ， t h es e l f - d i s c i p l i n em a n a g e m e n to fs t o c kh o u s ea n dc l e a r i n gh o u s ep l a y i m p o r t a n tr o l e ，s oi nt h i sc h a p t e r ，t h ea u t h o rt a k e sg r e a te f f o r tt ot r y t o c o n s t r u c tt h e m a n a g e m e n t m e a s u r e sa n de s t a b l i s ht h e o r g a n i z i n g s t r u c t u r eb o t ho fs t o d kh o u s ea n dc l e a r i n gh o u s e 前言 在目前方兴未艾的金融衍生产品市场上，股指期货是8 0 年代 国际金融市场的创新，自它诞生以来，以它独特的傲空机制、交易 成本相对低廉、流动性高等特点，得到了投资者极为广泛的应用， 成为当前发达证券市场最热门的金融期货品种之一，在衍生交易中 占据着重要的地位。随着我国证券市场规模的不断扩大和机构投资 者的成长，近年来i 投资者和理论工作者对我国内地推出股指期货 的呼声越来越高。应该说，我国股票市场过去1 0 年来在市价总量、 交易量、上市公司数、运作基础设施方面都有已初具规模，初步形 成了现代证券市场的基本运作架构，但其发展过程仍是粗放型增长 阶段，以后的发展目标应该是功能性拓展，增强市场的深度和广度， 即股价运行的市场化和交易品种的多元化，最终目标是建立一个高 效率的证券市场。在此背景下，成功地推出股指期货将是具有重大 理论突破和实践意义的一环。 从我国目前的实际情况来看，长期以来，制约我国开展股指期 货创新的主要障碍一市场容量和机构投资者数量一现在得到了 很大改善，市场各方面有了进行股指期货创新的需求和动力。政府、 证券公司、证券投资基金等证券市场主体及期货市场主体均己预见 到其潜在利益，并认识到只要进行制度创新才可获得潜在利益。因 此，在目前我国国内股市面临结构化的改变、投资主体机构化趋势 兴起之时，开设股指期货交易具有了重大韵意义。 第一章 股指期货与我国证券市场创新 第一节股指期货的发展与证券市场功能扩展 一股票指数期货的发展历程 金融衍生产品交易品种和交易量的急剧扩张和迅猛发展，已成 为当代国际金融市场最显著、最重要的特征。自19 7 2 年第一个金融 期货合约上市以来，目前金融衍生产品的品种已达1 20 0 种，而根据 所依赖的金融基础品的不同，又可分为3 类交易，即利率类、外汇 类、股权股指类。其中，股票指数期货是8 0 年代国际金融市场的创 新，它作为投资者管理股票市场风险的有力工具，是国际金融市场 上最热门的金融期货品种之一，在衍生品交易中占据着重要的地位。 股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e ) 是以股票指数为交易标的物的 期货，是买卖双方根据事先约定，同意在未来某一特定时间以约定 价格进行股价指数交易的一种标准化协议。2 0 世纪7 0 年代，西方各 国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致 股票市场价格市场大幅波动，投资者迫切需要一种能够有效规避风 险、实现资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。1 9 8 2 年，第一张股票指数期货合约一一美国股市价值线综合平均数股票 指数期货合约在堪萨斯期货交易所( k c b t ) 诞生，从而开辟了股指衍 生工具的先河。它的兴起，一方面给拥有股票和将要购买或抛出股 票的投资者提供了转移风险的有效工具；另一方面也给了期货投机 者以投机的机会，使得股票指数期货迅速得到了不同投资者的青睐。 这一点，可从国外股票指数期货应用的历史过程略见端倪： 1 1 9 8 2 年一1 9 8 5 年：崛起阶段 第一种股票指数期货合约是由美国堪萨斯期货交易所在1 9 8 2 年 2 月2 4 曰推出价值线综合平均数( t h ev a l u el i n ea v e r a g e ) 指数期货 合约，并立刻在市场上引起了强烈反响，紧接着同年4 月2 1 日，芝 加哥商品交易所( c m e ) 推出了标准普尔5 0 0 ( s t a n d a r d & p o o r ，s i n d e x ) 指数期货合约。同年5 月6 日，纽约证券交易所推出了纽约 证交所综洽股票指数( n y s ec o m p o s i t ei 黼e x ) 期货合约。在它产生 的初期，投资者嗬它的运用，除改变以往进出股市的传统方式 挑选某个股票或某组股票之外，最重要的是作为投资组合替代方式 与套利工具，包括：第一，复合式指数基金( s y n t h e t i ci n d e xf u n d ) 诞 生，即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到 买进成份指数股票投资组合的同等简易效果；第二，运用指数套利 ( r e t u r ne n h a n c e m e n t ) ，套取几乎没有风险的利润。这是由于股票指 数期货推出的最初几年，美国证券市场常常出现现货与期货价格之 间基差较大的现象，对交易技术较高的专业投资者，可通过同时交 易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。 2 1 9 8 6 年1 9 8 9 年：蓬勃发展阶段 在这一时期，股指期货经过最初几年的交易运作后，市场效率 逐步提高，逐渐演变为投资者在金融市场上实旅动态交易策略的工 具，这主要包括以下两个方面：第一，通过动态套期保值( d y n a m i c h e d g i n g ) 技术，实现投资组合保险( p o r t f o l i oi n s u r a n c e ) ，即利用股票 指数期货来保护股票投资组合的跌价风险；第二，进行策略性资产 分配( a s s e ta l l o c a t i o n ) ，股指期货市场具有流动性高、交易成本低、 市场效率高的特征，符合了全球金融国际化、自由化的客观需求， 尤其8o 年代以来，受到资讯与资金快速流动、电脑与通信技术进 步的冲击。如何迅速调整资产组合已成为世界各国新兴企业和投资 基金必须面对的课题，股票指数期货和其他创新金融工具提供了解 决这一难题的一条途径。 在这时期，股指期货的一个重要特征是由于它在股票市场上的 成功表现，由起源地美国向世界各国尤其是市场经济发达国家蓬勃 发展。1986 年9 月，伦敦国际金融期货交易所推出了f t s e l 0 0 0 股票指数期货合约，香港期货交易所推出恒生指数期货合约( h i s ) ， 日本大阪证券交易所推出日经2 2 5 股指期货合约( n i k k e l 2 2 5 ) 等 ( 见付表1 ) 。 3 1 9 8 8 年1 9 9 0 年：停滞阶段 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日美国华尔街股市一天暴跌近2 5 ，从而引发 全球股市重挫的金融风暴，即著名的“黑色星期五”。虽然事过十余 载，对为何造成恐慌性抛压，至今众说纷纭。当时这次股灾被指责 为起源于纽约证券交易所的股指期货与股指期权的大规模程序化交 易( p r o g r a mt r a d i n g ) ( 事实上，连著名的“布莱迪报告”也无法确定 期货交易是惟一引发恐慌性抛盘的原因。更多的研究报告指出，股 票指数期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性) 。为防范股票 市场价格的大幅下跌，各证券交易所和期货交易所均采取了多项限 制措施。如纽约证券交易所规定道一琼斯3 0 种工业指数涨跌5 0 点 以上时，即限制程序化交易的正式进行。期货交易所则制定出股票 指数期货合约的涨跃停盘限制，借以冷却市场发生异常时的恐慌或 过热情绪。这些措施在1 9 8 9 年1 0 月纽约证券交易所的价格“小幅 崩盘”时发挥了异常重要的作用，也奠定了9 0 年代股票指数期货更 为繁荣的基础。 4 1 9 9 0 年至今：繁荣阶段 进入9 0 年代之后，全球金融市场的国际化程度大大提高，同 时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，因此对风险管理工 具和手段提出了更高的要求。在此背景下，股指期货的运用更为普 遍，许多发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易。 至今，全球已经有数百种股票指数期货与期权合约在近四十个国家 和地区的金融中心城市进行交易，成为仅次于利率期货的第二大衍 生期货工具( 见附表2 ) 。 在这一时期，还发生了著名的巴林银行事件，引发了人们对金 融衍生工具隐含风险的高度警戒，开始反思对衍生金融市场的风险 管理，对衍生市场风险监管的国际间合作也日益密切。 国家 指数期货名称 开放日上市交易所 期 美国 价值线指数期货( v l f ) 19 8 2 2堪萨斯期货交易所 ( k c b t ) 标准普尔5 0 0 指数期货 1 9 8 2 4 芝加哥商品交易所 c 8 p 5 0 0 )( c m e ) 纽约证交所股指期货 19 8 2 5纽约期货交易所 ( n y s e ) ( n y f e ) 主要市场指数期货 19 9 4 4 ( m m i ) 芝加哥期货交易所 ( c b o t ) 香港恒生指数期货 19 8 6 5 香港期货交易所 新加日经2 2 5 指数期赞 19 8 6 9 新加坡国际金融期货 坡 ( n i k k e i2 2 5 ) 交易所 摩根斯坦利世界指数期 19 9 3 3( s i m e x ) 货( m s c i ) 日本日经2 2 5 指数期货 19 8 8 9大阪证券交易所 ( n ik k e i2 2 5 )( 0 s e ) 东证股价指数期货 19 8 8 9 ( t o p i x )东京证券交易所 ( t s e ) 英国伦敦金融时报1 0 0 股指 19 8 6 9 伦敦国际金融期货交 期货( f t s e l 0 0 )易所( l l f f e ) 台湾台湾股指期货( t x ) 1 9 9 8 7台湾期货交易所 ( t im e x ) 澳大普通股指期货 19 8 3 2悉尼期货交易所 利亚( a l lo r d i n a r i e s )( s f e ) 法国法国证券商工会4 0 股 19 8 8 6法国期货交易所 指期货( c s c 4 0 )( m a t if ) 德国德国股指期货( d a x ) 19 9 0 9 德国期货交易所( d t b ) 加拿多伦多5 0 股指期货 1 9 8 7 5 多伦多证券交易所 大( t f e ) 泛欧泛欧1 0 0 指数期货 19 9 1 6 资料欠缺 指数( e u r o t o pl0 0 ) 奥地 奥地利股指期货( a t x ) 19 9 2 8 奥地利期货交易所 利( a t b ) 西班西班牙股指期货 19 9 2 1 西班牙不定所得交易 牙( i b e x2 5 ) 所 ( m e f f r v ) 资料来源：j 1 t tp ：w w w ，ho me w8 yco m 附2 ：全球股指期货交易规模的增长情况 单位：10 亿美元 19 9 1 19 9 219 9 319 9 419 9 519 9 619 9 719 9 8 未平仓 7 6 07 98 1 1 0 012 7 317 2 219 862 1 1 5 3 2 1 o 名义余 额 交易金 7 8 0 06 0 0 07 1 0 09 3 0 01 0 6 0 013 1 0 016 4 0 0 2 0 8 0 0 融 二、股指期货与证券市场功能扩展 股票指数期货交易自诞生以来，以它独特的做空机制、交易成 本相对低廉、流动性高等特点，得到了投资者的青睐。股指期货市 场最主要的功能之一一套期保值，使之成为股市投资者，尤其是信 托投资基金，养老基金、共同基金为代表的机构投资者的避险工具。 他们利用与交易者持有的现货部位相反的操作，来规避市场价格风 险，或暂时取代未来计划持有的股票市场的现货部位。同时，利用 股票指数来进行投机( s p e c u l a t e ) 与套利( a r b i t r a g e ) 也是指数期货迅速 发展的一个重要原因。市场投机者一旦发现指数期货与实际指数之 间产生一定的偏差，就可以通过同时买卖指数期货与构成实际指数 的股票组合，来从中套取差价，获取赢利。故而股指期货交易吸引 了大量的市场参与者，在国际金融期货市场上发展迅猛。究其根本 原因，是因为股指期货交易的成立，极大地扩展了股票市场的经济 功能。 如果说商品期货交易是自发产生，然后再加以规范的话，那么 股指期货交易则是反复思考和理性设计的结晶。当金融市场发展到 一定阶段，产生了对金融衍生工具的需要时，商品期货市场的价格 发现功能和避险功能就给人予足够的启发。最早的股指期货交易就 资料来源：国际清算银行第69 期年报， 6 是在商品交易所中进行的，其经济功能同样在于通过提供风险转移和 价格发现机制，从而提高股票市场的效率。它的生成机理是：股指 期货市场的参与者具有不同的动因和预期。基于风险和预期收益的 相互匹配，使得有的参与者愿意放弃可能获得的收益以减少甚至规 避风险，有的参与者则愿意承担较大的风险以获得较高的收益。由 于期货市场同时具备大量风险规避者和风险追逐者，而参与者具有 不同的预期水平，他们之间的竞争增强市场的流动性，促进市场供 求缺口的及时弥补，使套期保值者所面临的系统性风险得以顺利地 转移和化解，并促使股票市场均衡价格的形成。具体来说： 1 股指期货交易的风