（数量经济学专业论文）中国股票市场的“周内效应”研究.pdf

i *；：f*#h ar e s e a r c ho ft h ed a y o f - t h e - 1 1 i e ke f f e c ti nt h e c h i n e s es t o c km a r k e t s b yz h u y a n x u s u p e i s o r ：p r o f e s s o rz h u a n g x i n t i 锄 n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u n e2 0 0 8 l- 。 l ， 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名：赤孑亏彳撩 日期： 躺，7 ，ff 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位 论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 j _ 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 7 半年口一年口 一年半彤 两年口 学位论文作者签名：球姊锈导师签名：7 蜘 签字日期：a 翻7 i r 签字日期：l 卅、7 l r 越 i jj 东北大学硕士学位论文摘要 中国股票市场的“周内效应”研究 摘要 周内效应指股票市场在一周内的某一天平均收益率比一周内其他任何一天的收益率 高或者低，并且在统计上有显著性。由于最早的研究对象是美国股票市场，而且发现周 一的平均收益率显著低于其他时间，而周五的平均收益率显著高于其他时间，因此周内 效应也被称为周一效应或者周末效应。大量实证研究表明周内效应是绝大多数发达国家 股票市场和某些新兴国家股票市场普遍存在的一种异象。 本文以沪深股市为研究对象，以1 9 9 4 年1 月4 日至2 0 0 6 年1 2 月2 9 日的上证综合 指数和深证成分指数的每日收盘指数为根据，经过对数变换得到两市每日的收益率，以 两市指数的日收益率序列为样本考察沪深股市日收益率的特征。 首先对沪深股市日收益率的时间序列进行分析，发现具有集群性，这表明收益率序 列存在异方差性。发现沪深股市日收益率不具有正态分布的特征。并且初步统计分析发 现沪市具有正的周三效应和负的周四效应，深市不具有显著的周内效应。 接着引入了g a r c h 模型族对沪深股市日收益率的周内效应进行检验，发现沪市具 有显著的正的周三效应和负的周四效应，深市只具有显著的正的周三效应。 通过检验发现，上周五与本周一的收益之间存在弱的正相关关系，即上周五的收益 如果为正，则本周一的收益为正的可能性要比为负的可能性要大些 通过线性回归发现，年内日收益率的方差变化呈指数递减趋势，这也说明中国的股 票市场的效率是逐渐提高的。 通过比较分析发现，沪市比深市更加不具有效率，并就沪深股市出现周内效应的原 因进行了解释，提出了几种解释假说。 文章最后就规范发展我国的股票市场提出一定的政策建议。 关键词：周内效应；股票市场；收益率；q 堰c h 模型 i l - jj ； 卜 -1卜 0 一 - 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t ar e s e a r c ho ft h ed a y o f - t h e w 色e ke 虢c ti nt h e c h i n e s es t o c km a r k e t s a b s t r a c t t h ed a yo ft h ew e e ke 圩e c tm e a n st h a ti nt h es t o c km a r k e t s ，t h ey i e l dr a t e so no n e d a yi s s i 印i f i c 柚th i g l l e ro r l o w e r t h 锄t h er e s to t h e rd a yd u r i n gaw e e k t h ea m e r i c 锄s t o c km a r k e t w a st h ef i r s tm a r k e tt h a tb ee x a r i l i n e d ，a n df o u n dt h a tt h ey i e l do nm o n d a yi ss i g n i f i c a n tl o w e r t h 锄o t h e rf o u rd a y s ，w h i l et h ey i e l do n 蹦d a yi sh i g l l e rt h 锄t h er c s t ，s oh ed a yo ft h ew e e k e 虢c ti sa l s oc a l l e dt h em o n d a ye f f e c t0 rt h ew e e k e n de f f e c t al o to fl i t e r a t u r e sh a v es h o w e d t h a tt h ed a yo ft h ew e e ke 丘e c te x i s t si nm o s to ft h ed e v e l o p e dm a r k e t sa n dt h en e w l y i n d u s t r i a lm 砌【e t s t h ed a t au s e di nt h i sp a p e ra r et h ep r a c t i c a ld a t ai nt h es h 柚g l l a i 觚ds h e i l z h e ns t o c k m 砒k e t ，w h i c hi ss h a n 曲a im a r k e tc 0 m p o s i t ei n d e x 柚ds h e n z h e nm a r k e tc o m p o n e n ti n d e x f b m j 卸u a 巧 铲， 1 9 9 4t od e c e m b e r2 9 m ， 2 0 0 6 t r 趾s l a t i n gi ti n t ol o g 撕t h m ，t h e n w e 锄r c c e i v et h ey i e l dr a t e t h k cs h a n g l l a ia n ds h e n z h e nm a r k e ti i l d e xy i e l dr a t ea s s t y l e b 0 0 kt or e v i e wt h et o ws t o c km a r k e t sc h a r a c t e r f i r s t l y w ea n a l y s i st h et i m es e r i e sd a t a0 ft h ey i e l d ，a n df i n dt h ev o l a t i l i t yc l u s t e r i n g ， w h i c hm e 柚st h ed a t ai sa c 。o m p a n i e dw i t ht l l eh e t e r o s c e d a s t i c i t y 础w ef i n dt h ey i e l dr a t e s e r i 鼯h a v en o tn o 珊a ld i s t r i b u t i o nc h 甜a c t e 璐a n dw ef i n ds h a n g l l a im a r k e th a v ep o s i t i v e w e d n e s d a ye 自f 融a n dn e g a t i v ct l l l u l _ s d a ye f f e c t ， h o w e v e rs h e n z h e nn l a r k e th a v cn o t r e m a r l 【a b l ew e e ke f f e c t w bf i n ds h 柚g l l a im a r k e tt a l 【eo nr e m a r k a b l ep o s i t i v ew b d n e s d a ye 骶c t 锄dn e g a t i v c n u 娼d a ye 虢c tb yg a r c hm o d e l t e 瓯a l f i n ds h e l l z h e nm a r k e tj u s t t a l 【eo np o s i t i v c w e d n e s d a ye 饿髓 w ec 柚f i i l do u tt l l r o u g l lt h et 髓tt h a tl a s t 蹦d a y 锄dt h i sm o n d a yh a v ew e a h yp o s i t i v c c 0 盯e l a t i v i t y n a tm e a n si f l 弱tf r i d a yh a v cp o s i t i v cy i e l d ，t h i sm o n d a yw i l lh a v em o r c c h 柚c ci sp o s i t i v ey i e l dt h a nn e g a t i v c b yl i l l e 盯r c 驰鹃i o n ，w cf i n d 伽tt h a tt h ev a r i a n c cc h a n g c so ft l l cy i c l dn t ci no n cy c 盯i s c x p o n c n t i a ld e s c c n d i n g t 1 1 a tm c 柚ss h 柚g l l a i 柚ds h c i l z l l c ns t o c km a r k e t e f ! f i c i c n c yi s 掣a d u a l l yi m p r o v i n g t h r o u g l ic o m p 撒t i v c 锄a l y s i s ，w ec 柚f i n dt l l a ts h c 北h c nm 盯k c ti sm o 坞c f ! f i c i e n c yt h 柚 s h a n g l l a im a r k e t ，如dg i v c m c 坞a s 0 n sw h yi nc h i n as t o c km a r k c t sh a v cw c c ke f f c c t a tl 弱t p u tf 0 刑川m cc x p l a i nh y p o t h c s c s 1 i i 东北大学硕士学位论文 a b s 仃a c t w eg i v es o m ea d v i c eo nh o wt od c v e l 叩t h ec l l i n e s es t o c km a r k c tr a p i d l ya n dh e a l t h i l y i nt h ee n do f t h ep a p e l k e yw 6 r d s ：t h ed a yo ft h ew e e ke 虢c t ； t h es t o c km a 出e 蝣t l l em t eo f y i e l d ； g e n e r a l i z e d a u t m r e 伊e s s i v ec o n d i t i o n a lh e l e r o s c e d a s t i c i 锣m o d e l 东北大学硕士学位论文 目录 目录 独创性声明i 摘要i i a b s t r a c t 一i i i 第1 章引言1 1 1 研究的背景1 1 2 文献回顾3 1 2 1 国外文献回顾3 1 2 2 国内文献回顾。4 1 3 研究的目的与意义7 1 3 1 研究的目的。7 1 3 2 研究的意义。7 1 4 创新点8 1 5 研究思路与结构。9 1 5 1 研究思路。9 1 5 2 本文的结构。1 0 第2 章“周内效应”理论概述1 1 2 1 “周内效应”的定义1 1 2 2 “周内效应”的解释假说1 1 2 3 “周内效应”与市场效率之间的关系。1 4 2 3 1 市场效率的含义1 4 2 3 2 “周内效应”与市场效率的关系。1 5 第3 章实证研究方法1 7 3 1 样本检验方法。1 7 东北大学硕士学位论文 目录 3 2g a r c h 模型族1 9 3 3 “周内效应”的统计方法2 3 第4 章样本数据的检验2 5 4 1 样本数据说明及调整2 5 4 2 收益率序列的统计特征2 6 4 2 1 上证综指日收益序列性质2 6 4 2 2 深证成指日收益序列性质。2 9 第5 章实证研究结果及启示3 3 5 1 上海股市研究结果一3 3 5 1 1 g a r c h 模型族检验结果3 3 5 1 2 周内效应描述3 6 5 1 3 年内收益率变化特征3 9 5 1 4 周初与上周末收益关系4 1 5 2 深圳股市研究结果4 2 5 2 1 g a r c h 模型族检验结果4 2 5 2 2 周内效应描述。4 5 5 2 3 年内收益率变化特征4 6 5 2 4 周初与上周末收益关系 5 3 沪深股市“周内效应”的解释。4 9 5 4 提高股票市场效率的合理化建议5 0 第6 章结束语5 l 6 1 研究结论5 1 6 2 研究展望。5 2 参考文献5 7 致谢6 1 东北大学硕士学位论文第1 章引言 1 1 研究的背景 第1 章引言 中国股票市场从9 0 年代初的酝酿建立，经历了风风雨雨十几年，到现在的不断完善， 市场机制不断健全，市场监管力度不断加强，股票市场发生了翻天覆地的变化。最初中 国股票市场从刚刚建立时在上海证券交易所有八家上市公司到2 0 0 6 年底的上市a 股为 8 4 1 家，a 股总市值已经达到7 8 6 9 7 6 1 亿，市价总值与2 0 0 6 年g d p 的比率超过3 6 ， 深圳证券交易所到2 0 0 6 年底时的a 股上市公司已经达到5 9 0 家，总市值达到1 5 8 8 2 6 2 亿，沪深两市的a 股总市值达到9 4 5 8 0 2 3 亿。股票市场的建立和发展对中国经济的影 响越来越大，对解决国有企业筹集资金起到了积极的作用，有力地推动了中国经济体制 改革的深入发展。 中国股票市场的发展充满了坎坷，自建立之日起就注定其发展过程充满艰辛。从上 面的数据来看，沪深股市虽然已经具有了一定的规模，但是和发达国家相比仍然还有一 定的差距。在我国股市发展的过程中，政府为了使中国股票市场更快的完善起来，颁布一 了一系列的法律政策，采取了一系列的措施，特别是2 0 0 5 年提出了股权分置改革，对 中国股票市场充入了新的血液，使低迷几年的中国股票市场有了新的活力。其中中国证 券市场有十五件大事影响着中国证券市场发展的前后，下面介绍影响中国证券市场发展 的十五件大事：1 ) 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所开业和1 9 9 1 年7 月3 日的深圳证 券交易所正式开业标志着中国证券市场开始形成；2 ) 1 9 9 2 年新中国首次向境外投资者 发行股票；3 ) 1 9 9 2 年1 0 月，党中央、国务院决定成立国务院证券委和中国证券会，统 一监管全国证券市场，同时将发行股票的试点由上海深圳等少数地方推广到全国；4 ) 1 9 9 2 年底，国务院颁发 国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知，这是深化 改革，完善证券管理体制的一项重要决策；5 ) 1 9 9 3 年9 月，中国大陆发生首起通过二 级股票市场进行控股的“宝延风波一，延中实业股票突然停牌，深圳宝安上海公司声明 持有延中实业发行的普通股5 以上的股份；6 ) 1 9 9 5 年5 月，中国证监会经国务院同 意，暂停国债期货交易试点；7 ) 1 9 9 6 年1 2 月，沪、深证券交易所上市的股票交易，实 行涨跌幅不超过前日收市价1 0 的限制；8 ) 1 9 9 7 年1 1 月，经国务院批准，国务院证 券委员会颁布实施 ：证券投资基金管理暂行办法；9 ) 1 9 9 8 年1 2 月，九届全国人大常 委会第六次会议审议通过证券法，这一法律于1 9 9 9 年7 月1 日正式实施；1 0 ) 1 9 9 9 年 1 0 月，国务院批准实施中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例；1 1 ) 2 0 0 1 - 1 - 东北大学硕士学位论文 第1 章引言 年6 月，国务院发布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，中国证监会经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，停止执行这一办法；2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持 国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不 再出台具体实施办法；1 2 ) 2 0 0 1 年2 月，经国务院批准，中国证监会决定境内居民可投 资b 股市场；1 3 ) 2 0 0 2 年1 2 月，中国证监会颁布并施行合格境外机构投资者境内证 券投资管理暂行办法，这标志着我国q f i i 制度正式启动；1 4 ) 2 0 0 3 年1 0 月2 8 日，十 届全国人大常委会第五次会议通过证券投资基金法，这一法律将于2 0 0 4 年6 月1 日起 施行；1 5 ) 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院出台国务院关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见。 从2 0 0 1 年以来，中国的机构投资者日趋增加，使中国的证券市场结构逐渐合理化， 市场效率也逐渐提高，虽然仍然不能和发达国家的证券市场相比，但是最近几年中国政 府的政策力度还是起了很大的作用，现在中国证券市场已经像其他学者说的那样从弱有 效市场转变成了半强式有效市场。正因为如此，前几年中国对中国股市的异常现象的研 究结论已经不在适合，因为中国股市的效率发生了变化，那么中国股市的异常现象肯定 也会变化，或者有可能出现异常现象消失的迹象。 国内外对股票市场的研究有很多，特别是国外对股票市场“周内效应 的研究更是 丰富，从1 9 3 1 年f i e l d s 发现周一收益率偏低的现象以来，已经有更多的学者加入进来。 研究的内容不断丰富，从股票到股指期货、期权、债券、汇率、基金；研究的视角也不 断发生变化，从收益率到换手率、波动性、首次公开发行( i p o ) 、市盈率等。但是，由 于中国国内的股票市场成立的时间比较短，可以利用的数据还不够，另外，中国的金融 市场还不成熟，市场受政府的影响很大，导致股票市场无效，所以中国对此的研究比较 少。 目前，由于借鉴国外的最新研究成果，对中国股市的周内效应的研究无论是方法上 还是对样本的修正上，技术都是比较成熟的，使用的技术方法主要是利用g a r c h 模型， 本文就是借鉴前人的方法，对中国股市的周内效应进行验证。以前对周内效应的研究要 么就是检验周内效应是否存在，要么就是验证如果存在周内效应，周内的哪一日收益率 与其他各日不同，或者是交易量、波动率与周内其他各日不同。没有对周内效应减弱或 者消失进行量化，周内效应每年减弱的幅度有多大即周内效应的变化率问题进行研究。 本文就是在前人的基础上，在这个方面对周内效应进行进一步分析，利用最新的数据对 中国股市的周内效应进行研究，以发现不同于国外发达国家股票市场的规律。 国外对股市周末效应研究较早，1 9 r 7 3 年，克劳斯( m 路) 发现美国股票市场周一平 均收益率为负，周五为正，且两者存在显著的统计差异，其后该现象在世界很多股票市 2 东北大学硕士学位论文第1 章引言 场检验中获得了确认i 羽。杰夫和威斯特菲尔德( j a 虢a n dw b s t e r f i e l d ) 在1 9 8 5 年对欧洲 国家的股市同时做了检验，结果表明：周末效应在欧洲股市普遍存在，且大都表现为周 一收益率最低，周五最高，并且在各个股市之间还具有一定的关联作用。对韩国、台湾、 泰国、菲律宾等新兴证券市场的研究也同样发现了周末效应。周末效应的普遍存在成为 有效市场假设的有力反驳证据。研究者们为周末效应给出了众多的解释。如错误定价、 股价发放模式、交易与清算的间隔等，也有人认为一周内的某些特定日期，尤其是在星 期一，市场具有更高的风险，还有人将其归因于个体的行为方式，如公司倾向于在周末 股市关闭时发布利空消息，从而导致周一股价下跌等，但目前尚没有一个普遍认同的圆 满解释1 1 1 。 国内对股市周末效应最早的检验是赵骏在1 9 9 5 年完成的。该检验以上海股市1 2 种 股票和上海证券交易所综合股价指数为研究对象，样本区间为1 9 9 3 年7 月1 日至1 9 9 4 年5 月1 日，其研究发现，周一平均股票报酬为负且最低，周四为正并比一周其它交 易日的平均股票报酬都高1 3 l 。俞乔( 1 9 9 4 ) 则更广泛地研究了中国股市的季节效应 ( s e a s 0 n a l i t v ) ，其结果表明沪深股市自开业至1 9 9 4 年4 月1 7 日间股票收益率存在周 末效应。遗憾的是，这两项研究都未进行统计意义上的检验1 4 l 。杨朝军等( 1 9 9 7 ) 采用 f 检验对上海股市1 9 9 卜1 9 9 5 年的周末效应进行检验，分析结果认为：上海股市周一、 周二的收益率明显偏低，周四、周五收益率较高，其中周一和周五的反差最大【5 1 。徐剑 刚( 1 9 9 5 ) 采用g a r c h 模型进行研究的结论表明，在1 9 9 2 1 9 9 4 沪深股市股票收益 率周一显著为负，是一周最低的，证实了周末效应的存在，但是他发现沪市平均收益率 于周五达到最高，与其它研究认为的沪市平均收益率于周四达到最高的结果不一致1 6 j 。 1 2 文献回顾 1 2 1 国外文献回顾 最早研究周内效应的是f i e l d s ，在1 9 3 1 年他通过研究发现周一的收益有偏低的现象。 c r 0 鼹( 1 9 7 3 ) 年发现周五的价格经常上升，而周一的价格上升的次数最少，周一与周五 在研究区间每一年持续存在差异。上面两个经济学家只是稍稍涉足与周内效应的研究， 提出了这个观点，真正的突破性研究应归功于f r c n c h ( 1 9 8 0 ) ，他发现周一的收益显著 为负，明确提出了“周末效应一( w c e k c n dc 彘c t ) 这一概念，而且其采用的普通最小二 乘估计( o l s ) 方法进行分析，主导了以后十余年的计量模式i 埘。 g i b b o n s 和h e s s ( 1 9 8 1 ) 提出并验证了几种可能解释“周内效应 的假设。其中最 被认可的是“结算周期 假设。根据这一假设，由于大多数交易都是在交易发生后的几 个工作日后才结算，所以如果结算周期不是五的倍数，那么就可能导致“周内效应 。 3 东北大学硕士学位论文 第1 章引言 例如，如果结算周期为四个工作日，那么在星期一发生的交易将在四天后结算，而在星 期二到星期五发生的交易将在六天后进行。在星期二星期五进行交易的买方将比在星期 一交易的买方多得两天的利息，而卖方相应地多损失两天的利息。这种不对称性将导致 “周内效应 。遗憾的是，正如他们在文章所说的那样，“结算周期 并不是一个完美的 解释i l l l 。 k e i l l l 和s t 锄b a u 曲( 1 9 8 4 ) ，以及l a k o n i s h o k 和s m i d t ( 1 9 8 8 ) 等都对美国证券市场的日 收益率进行了研究，并且得出与c r o s s 一致的结论：星期一的平均收益率比一周内其他 任何一天的平均收益率要低得多，且在统计上显著为负【1 2 l 。 j a 疵和w 色s t e r f i e l d ( 1 9 8 5 ) 对四个工业国家( 英国、日本、加拿大和澳大利亚) 股票市 场的日收益率进行了研究分析。他们发现每个国家的股票市场都存在周内效应，英国和 加拿大的股票市场存在一个日平均收益率显著为负的星期一效应，而位于远东地区的日 本和澳大利亚则存在一个日平均收益率显著为负的星期二效应【1 3 l 。 a g g a 聊a l 和r i v o l i ( 1 9 8 9 ) 研究分析了四个新兴资本市场( 香港、新加坡、马来西亚和 菲律宾) 的日收益率情况。他们发现这四个新兴市场都存在显著的周内效应显著为负的 星期一效应和星期二效应1 1 4 。 m e h d i 孤和p e m r ( 2 0 0 1 ) 检验了美国股市的表现认为：对于五种美国市场指数，自 1 9 8 7 年后就不再有显著的周一效应。但是他的文章也有缺陷，即没有报告残差的特征检 验1 1 5 1 。 k 锄a r a ( 1 9 9 7 ) 仔细研究了1 9 6 2 年至1 9 9 3 年间标准普尔5 0 0 指数的日收益率，他发 现标准普尔5 0 0 指数日收益率所呈现出的星期一效应随着时间的推移显著减弱，且这种 现象与机构成交量和个人成交量之比的增幅显著正相关1 1 6 1 。 b r t l s a 、u u 和s c h u l m 柚( 2 0 0 0 )却发现用最近的数据对一些指数重新计算后，传 统的结论不再成立，周一的收益为正，且高于其它交易日1 1 7 1 。 g k 0 h e 取2 0 0 4 ) 的“t h ed i 鼢p p c a r i l l gd a y o f - t h e - w e e ke 舵c ii nt h ew o d d sl a 唱e s te q u i t y m a 盘c t s ”研究了世界上1 2 个指数的周效应，发现长期来看提高市场的效率可以使市场的 周内效应逐渐减弱【1 8 j 。 c h ，k w o k 和r u i ( 2 0 0 1 ) 对中国的股票市场做了研究。他们将1 9 9 4 年7 月1 日 公司法的实施作为分界点，发现在1 9 9 5 年后存在显著的负的“周二效应一【捌。 s t l e y ( 2 0 0 1 ) 研究英国的股票市场时，发现英国的股票市场的周内效应有消失的迹 象，这是国外最先提出周内效应有减弱的学者，并且文中对该现象进行了解释l 捌。 1 2 2 国内文献回顾 徐剑刚( 1 9 9 5 ) 对中国股票市场的特征初步进行了探索，首先对上海和深圳股票市 场的收益率序列进行分析，然后利用g a r c h 模型进行验证周末效应的存在性。结果发 4 东北大学硕士学位论文 第1 章引言 现，在1 9 9 4 年4 月1 日至1 9 9 5 年6 月3 0 日期间( 上海和深圳证券交易所周五收盘后 信息发布例会已经取消，股市信息将及时公告) ，沪深股市股票报酬周一显著为负，是 一周最低的，表明存在着周末效应。上海股市股票报酬周四表现最高，周五股票平均报 酬仅高于周一，与1 9 9 4 年4 月以前周五报酬最高明显不同，表明随着信息发布例会的 取消和股市信息的及时公告，上海股市交易者周末搏消息的成分降低，可见降低了周末 交易的投机成分。1 9 9 4 年4 月1 日至1 9 9 5 年6 月3 0 日期间随着前一周信息的逐步消化， 深圳股市在周三将股票报酬推到最高，表明信息较以前消化的速度已经有所加快。徐剑 刚对周内效应的解释就是信息的原因造成的【刚。 奉立城( 2 0 0 0 ) 对中国股票市场进行了实证研究分析，发现中国股市并不存在绝大 多数发达国家股票市场和某些新兴股票市场所普遍具有的“星期一效应，而是存在着 日平均收益率显著为负的“星期二效应 和显著为正的“星期五效应 ，并对这种现象 进行了解释i 引。 陈收、陈立波( 2 0 0 2 ) 对中国上市公司的“规模效应进行了研究，文中分别基于 流通值和总市值对深市和沪市的规模效应进行实证分析，结果发现深市无论是从总市值 还是流通市值的规模排序，其组合呈现出“规模效应 即收益率与规模成反比；而沪市 的中盘股投资组合收益率明显好于其他两个组合。另外还发现，深、沪两市收益率均不 存在“季节效应1 2 1 j 。 陈千里( 2 0 0 3 ) 应用无条件波动的修正k v e n e 检验和条件波动的g a r c h 模型，研 究了上证综合指数，发笑我国股市存在显著的星期一高波动性现象，利用混合分布模型 对此现象进行了解释，周末信息的积累对周一的影响可能是其高波动的原因。因为收益 与风险共存，高波动高风险是相应的，所以他的研究结果与以前很多人的结果一样，即 存在收益的“周内效应 i 冽。 史代敏( 2 0 0 3 ) 基于股票市场的波动存在a r c h 效应的事实，对上海股市进行非参 数k n l s k a l w a l l i s 检验，发现上海股市存在星期五效应，星期五具有明显正的超额收益 率【2 3 1 。 田华、陆庆春( 2 0 0 3 ) 利用g a r c h 模型族分析了上海股票市场的波动特征，发 现存在较为明显的周日效应。文中利用q 螺c h 模型族，使用多个模型对比进行分析研 究，发现1 9 9 2 年6 月1 日至2 0 0 2 年1 月3 1 日之间上海股票市场具有“负的周一效应一 和“正的周五效应 ，并且前者比后者更为显著降j 。 王鸿冰等( 2 0 0 4 ) 研究了中国股市交易量在一周里面的变化规律，采样时间跨度是 从1 9 9 m 1 2 1 9 到2 0 0 2 1 2 3 1 。以市场换手率度量交易量，采用自回归广义自回归条件异 方差r g a r c h ) 模型研究了中国股市交易量的时间系列。研究结果显示沪市和深市的 日市场换手率不服从正态分布并且存在着自相关性和a r c h 效应；a r 钟瓜c h 模型很 好地拟合了日市场换手率时间系列，估计出来的参数十分显著；周一到周五的日市场换 手率存在显著差异并且周一的市场换手率达到了一周的最大值。利用混合分布假说进行 5 东北大学硕士学位论文 第1 章引言 了解释，非交易日的信息积累可能是周一高换手率的原因。结果指出：在该研究的样本 范围内，中国股市交易量存在着周内效应陋j 。 吴启芳等( 2 0 0 6 ) 分析了6 年多来中国证券市场大盘指数和基金指数的周内、月内 及年内效应，并对其相互间的关联性进行了检验。他们发现，中国市场存在“周二周四 的周内效应，并且联动性检验显示，周二、周四与月内的不同时段交互作用并不显著， 周四与1 0 月份对大部分市场大盘指数和基金指数有负的联动效应i 冽。 季美峰、王军( 2 0 0 7 ) 研究了深市、沪市地产股指数2 0 0 1 年至2 0 0 6 年收益率波动 性的统计研究，研究结果表明中国证券市场综合地产指数收益率序列与g a u s s 分布具有 一定的偏离，进一步的根据数据统计分析，得到两证券市场的地产指数收益率服从幂率 分布，深市地产指数收益率的幂指数落在区间( 2 7 7 2 3 ，2 9 8 4 8 ) ，而沪市地产指数收益 率的幂指数落在区间( 2 8 7 9 2 ，3 3 2 8 1 ) 。这与国外成熟股市的研究结果较为接近。并且最 后研究了两市地产指数相对价格的概率分布。这篇文章说明了现在证券市场收益率分布 情况网。 黄冠钥，陈睿( 2 0 0 7 ) 利用四种g a r c h 模型对上证综合指数的波动性的拟合优度 及预测精度作比较研究，他们发现e g a r c h ( 1 ，1 ) 模型是描述市场波动性的一个很 好的工具，能够对投资者在市场风险度量与预测以及投资决策时有所帮助，而g a r c h ( 1 ，1 ) 模型不是预测股市波动的有效工具l 删。 黄海南，钟伟( 2 0 0 7 ) 主要是对g a r c h 模型的预测表现进行评价，文中首先运用 g a r c h 类模型对上证指数收益率进行了全面的估计及样本外预测，然后以已实现波动 率作为波动率预测的评价标准，通过m z 回归和损失函数来评价g a r c h 类模型的波 动率预测表现。结果发现q 娘c h 类模型都能很好的预测上证指数的收益波动率【冽。 戴国强和陆蓉( 1 9 9 9 ) 用a r ( 2 ) 1 q 啦c h ( 1 ，1 ) 模型检验了沪深市场周末效应， 认为深证股市存在明显的周末效应，而上海股市没有明显的周末效应例。 苗佳，郑湄( 2 0 0 4 ) 对中国股市1 9 9 3 年1 月4 日至2 0 0 0 年1 2 月3 1 日和2 0 0 2 年1 月4 日至2 0 0 4 年3 月1 5 日期间的数据研究发现，在第一个期间内有显著的周五效应， 而在第二个期问内则不再显著l n j 。 而王霞( 2 0 0 6 ) 则将中国证券市场的数据按牛市和熊市进行划分，并分别对牛市、 熊市和牛熊混合三种状态下的对数收益率数据计算描述性统计量，利用k i i r s k a l w 甜l i s 检验考察周内效应的存在性，并利用m 锄w h j t n e y 检验和l 删锄c 检验分别从收益率均 值和波动率角度考察周内效应的模式，进一步对香港和欧美股市作了类似的分析。通过 比较分析，发现对于中国股市的周内效应分析不同于以往学者的结论：从周内效应来看 中国股市与其他国家或地区的股市也有着很大的差异，表明中国股市至今还不成熟。王 霞只是简单的利用统计量分别对几个市场的三类情形的周内进行检验，可以得到简单直 接的结果，但是不利用任何模型还是缺少一定的可靠性i 捌。 6 东北大学硕士学位论文笫1 章引言 1 3 研究的目的与意义 1 3 1 研究的目的 本文期望通过对沪深股市的周内效应进行实证检验和分析，以解决下面的问题： ( 1 ) 沪深股市日收益率是否存在周末效应? ( 2 ) 如果存在周内效应，周内效应的模式以及变化趋势是怎样的? ( 3 ) 为什么会出现周末效应? 文中对周内效应的存在进行系统的总结解释，并对其 的影响因素进行分析。 ( 4 ) 利用最新数据对沪深股市周内效应研究，以发现沪深股市的特征，便于中国管 理层和投资者在适当的时机采取行动。 1 3 2 研究的意义 本文对中国股票市场的周内效应进行研究，本人认为研究的意义有一下几点： l ( e i m ( 1 9 8 8 ) 指出，尽管先有的资产定价模型不能解释异象，但是这并不表示异象 一定是市场缺乏效率的结果。有证据表明市场机制在此起了一定的作用。中国作为发展 中国家，其市场机制与工业发达国家和其他新兴国家具有很大程度的不同。因此，对中 国股票市场异象的研究将为市场机制对收益率的作用提供重要的信息。此信息对股票交 易所和管理部门制定相关政策具有帮助作用。 中国经济的迅速发展引起了国内外学术界、商界、甚至政界的极大关注，但对中国 的实证研究却不多。作为一个新兴的市场，虽然具有了一定的规模，但是我国股票市场 尚与发达国家存在一定的差距。中国股票市场的规模越来越大，说明中国的股票市场在 国际上已经具有了一定的地位。但是，众所周知，我国的股票市场尚未成熟，股市收益 率波动较高，自开始交易以来，一直表现出极度的不稳定性。股票价格经常大起大落， 股价变化无常，利用价差盈利的机会增多，反过来又助长了投资者的投机兴趣，使资本 市场的投机性愈演愈烈。中国股市收益率波动性之高位于世界前列，对能防范股市系统 性风险提出了客观需求。收益率波动性的估计和预测已经得到了广大研究者和从业人员 的注意。它是对金融市场投资、制定期权价格和进行监管时考虑的重要因素。 长期普遍存在的异象也许会为发展一个更加现实和精确的资产定价模型提供思路。 更多的研究发现，无论是在发达国家的股票市场还是在新兴的发展中国的股票市场，普 遍存在一定的“周内效应一，既然“周内效应 已经被承认存在于大多数的股票市场中， - 7 东北大学硕士学位论文第1 章引言 在以后对资产定价模型再研究时可以把此效应考虑进去，使资产定价模型更准确一些。 证券市场的“周内效应 、“半月效应 、“一月效应 、“成交量效应等具有大致相 同的表现形式。因此，能够正确解释“周内效应 的理论模型将可以被类似地用于研究 其他的效应，这将会加深我们对证券市场的进一步认识。 在研究中使用最新的数据可以避免d a t as n o o p i n g 。d a t as n o o p i n g 即使用相同的数据 来发现和检验某一假设的个人或集体行为。而避免d a t as n o o p i n g 的最佳办法就是采用新 的数据。本文进行的实证研究正是利用最新的指数，从而可以避免d a t as n o o p i n g 的发生 【8 1 o 许多学者认为是某种市场机制导致了周内效应的出现。检验是否存在周内效应对政 府和市场监管者以及投资者都具有特别重要的意义，如果不存在周内效应，那么市场机 制对市场的作用很轻微，监管者应该采取最低限度的控制，而投资者采取任何的投机好 赌博的心理进行投资决策都是不应该的，相反，投资者就可以采取积极的态度进行投资 决策，有效的利用市场机制的作用为自己谋求利益，而监管者就应该采用强有力的控制 对市场进行监控，防止出现某种不合理市场机制控制市场的情况出现，以及防范投资者 出现非理性投资情况的出现。 实证研究证实，包括美国在内的许多发达国家金融市场都存在不同形式的周内效应。 但是，作为发展中国家的中国，其市场机制同发达国家相比，具有很大程度的不同。如 果中国金融市场也存在类似形式的周内效应，那么，中国可能也应该存在类似的市场机 制，这为研究市场机制如何作用与市场提供了重要的信息。因此，对周内效应进行检验 具有重要的理论意义，这是当前国际化、全球经济一体化的今天，对中国自己以后的发 展，特别是对金融市场的发展具有特别重要的作用。 在我国股市即将推出股票指数期货的今天，周内效应的模式研究将为机构投资者的 短期套利提供一个强有力的指导，通过对股市走势的判断，以及对周内效应的认识，机 构投资者可以通过短期内不同交易日的收益率变化买卖一揽子股票或者股票指数期货， 来达到套利目的，因此研究股市的周内效应有很重要的意义。 对沪深股市的周内效应进行研究，对于学术界和业界，比如基金经理，都有着积极的 意义。动量投资策略认为通过购买历史收益较高的股票而卖出历史收益较低的股票将有 可能获利那么研究股票或其它金融资产的周末效应或其它周期性异象仳姗n a l 姗a l i 神，将为投资者或基金经理的决策提供有用的信息。 1 4 创新点 本文的创新点在于以下几点： 8 东北大学硕士学位论文 第1 章引言 ( 1 ) 样本的调整 在以前的研究中，所选取的样本只是选取样本区间内股市正常交易日的数据，本文 在选择样本数据时考虑了没有发生交易的日期，把这样的日期选进样本内并把它们的日 收益率规定为零，之所以选择这样的数据，是考虑到在讨论一周内每日收益率特征的时 候，如果样本大小不相同，在计算其均值和方差的时候就会缺少可比性。把样本区间内 周一到周五的样本大小调整为一样，这样可以增加其每日收益率序列性质的可比性。 ( 2 ) 引入周内效应的统计量