（工商管理专业论文）无锡小天鹅股份公司投资价值分析.pdf

论文摘要 论文摘要 价值评估是企业管理一个重要方向，它在企业财务管理、企业并购 和投资组合中发挥重要的作用。价值评估是以股东价值最大化为企业管理 的核心思想，常用的价值评估方法是折现现金流量法、市场比较法和调整 帐面价值法。从我国实际出发，折现现金流量是一种比较经典的方法，相 对可行性较好。本文共分为五部分：第一部分，介绍价值评估起源、概念、 作用和方法。第二部分介绍无锡小天鹅股份有限公司的案例背景以及对该 公司进行价值评估的目的和意义。第三部分对小天鹅公司进行行业分析、 s w o t 分析和发展战略分析，主要是从宏观角度进行分析。第四部分从财 务层面进行分析，做出财务综合评价。第五部分重点分析了折现现金流量 法的三种方法t 股息折现现金流量法，股权折现现金流量法和公司自由现 金折现法，考虑小天鹅公司的实际情况，选择了公司自由现金折现法来对 其进行价值评估。公司自由现金折现法是建立在前面几项分析的基础上， 对部份资产、负债和收入费用等进行调整后预测未来的自由现金流量，用 平均资本成本作为折现率进行估价，得出评估价值。最后给出投资建议。 关键词：价值评估；折现现金流量法；小天鹅 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ew o r t hv a l u a t i o ni sam a i nd i r e c t i o no fb u s i n e s sm a n a g e ， i tp l a y s i m p o r t a n tr o l e i nb u s i n e s sf i n a n c em a n a g e ，m e r g e n c ea n dp o r t f o l i o t h e w o r t hv a l u a t i o ni st h eb i g g e s tc h a n g ei n t ot h eb u s i n e s sm a n a g e m e n tw i t ht h e s h a r e h o l d e rv a l u et h o u g h t ，a n dt h ec o m m o nw o r t hv a l u a t i o nm e t h o d sa r e d c f ( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ) m e t h o d ，m a r k e tc o m p a r i s o nm e t h o dw i t ha d j u s t t h eb o o kv a l u em e t h o d a c c o r d i n gt ot h ec o n d i t i o no fo u rc o u n t r y ，t h e m e t h o do fc o n v e r ti n t oc a s hd c fi sac l a s s i cm e t h o da n dw o r k sb e t t e rt h a nt h e o t h e r s t h i sp a p e rt o t a l l yi n c l u d e sf i v ep a r t s ：i nt h ef i r s tp a r t ，t h eo r i g i n ， c o n c e p t i o n ，f u n c t i o n sa n dm e t h o d so fw o r t hv a l u a t i o na r ei n t r o d u c e d t h e s e c o n dp a r tc o n c e r n sw i t l lt h ea i ma n ds i g n i f i c a n c eo ft h ew o r t hv a l u a t i o nt o l i t t l es w a n c o ，l t d b yd i s c u s s i n gt h eb a c k g r o u n do f t h ec o m p a n y sc a s e t h e t h i r dp a r ta n a l y s e st h el i t t l es w a n sc a s ea tam a c r os i g h tf r o mt h ec a l l i n g ， s w o t ，a n dd e v e l o p m e n tt a c t i c i nf o r t h p a r t ， ac o l l i g a t e df i n a n c i a l a s s e s s i n gi sm a d eb yt h ef i n a n c i a la n a l y s i s t h ef i f t hp a r tf o c u s e so nt h et h r e e m e t h o d so f d c f ：t h ed i v i d e n d sc o n v e r t si n t od c f ，t h e o w n e r s h i po f a s h a r e c o n v e r t si n t od c f ，t h ef r e ec a s hi nc o m p a n yc o n v e r ti n t od c f c o n s i d e r i n g t h ec o n d i t i o no f l i t t l es w a n ，t h et h i r dm e t h o di su s e di nt h ec a s e t h em e t h o d o ff r e ec a s hi nc o m p a n yc o n v e r ti n t od c f g i v eo u tt h ev a l u a t i o nw o r t h i nt h i s c a s eb ya s s e s st h ea v e r a g ec a p i t a lc o s ta st h ec o n v e r s i o nr a t et h r o u g hf o r e c a s t t h ef r e ec a s hf l o wi nt h ef u t u r ea f t e ra d j u s t i n gs o m e p a r ta s s e t s ，l i a b i l i t ya n d i n c o m ec o s te t c b a s e so nt h ef o r m e ra n a l y s i s a tl a s ti n v e s t m e n ta d v i c e sa r e g i v e n k e yw o r d ：b u s i n e s sv a l u a t i o n ；d c f ；l i t t l es w a n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的 研究成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研 究成果，均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担 由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：蘑琦衡 少骘年7 月j 弓 日 第一章导论 第一章导论 第一节价值评估概述 随着经济的全球化，企业之间兼并、收购、重组常有发生，这些活动 都涉及到企业价值评估，同时对企业自身而言，做好价值评估，管理人员 知道如何更好地进行决策，公司知道如何取得更好的业绩，投资者知道如 何获得更多的投资回报，价值评估在企业管理中发挥着越来重要的作用。 企业价值是企业债务和股东权益的市场价值之和，它是指企业的内在 价值，真正意义上的企业价值只有在市场机制较为完善，资源配置方式有 效的前提下，才能被准确地评估、测量和发挥作用。价值评估常见的一种 定义是：“价值评估是指在一定的假设条件下，运用金融、财务理论、模 型与方法，对各种资产的价值进行评估的过程。” 价值评估可应用于公司并购、资产出售、股份回购、新产品引进、签 订合资协议等进行重大交易和战略决策的各种场合。价值评估的应用十 分广泛，价值评估主要在公司财务管理、企业并购和投资组合这几方面发 挥着重要的作用。 财务管理的最终目标是企业价值的最大化，价值评估是企业了解自身 价值的依据，对于企业而言，财务决策和企业战略等通常决定其自身的价 值，因此，价值评估是企业提高自身价值、改善财务结构、甚至防止发生 经营困难和恶意收购的重要依据。 在购并交易中，价值评估往往起到至关重要的作用，价值评估的结果 不只是双方价值的叠加，制定购并决策时，要考虑两家公司的合并会对两 。盎永红，叶中行，奚玉芹编著价值评估。北京：清华大学出版社，2 0 0 4 ，p 2 o 薛野，李秀枝我国上市公司价值评估刍议价值管理，1 9 9 9 年第5 期 l 无锡小天鹅股份公司投资价值分析 家公司的总价值产生什么影响，同时在制定一个合理价格的时候要考虑管 理变动和目标公司资产的重组也会对公司的价值产生影响。 在投资组合管理中，价值评估的作用在很大程度上由投资者所奉行 的投资哲学所决定的，对于被动投资者来讲，评估的作用很小；对于积 极投资者而言，评估的作用则十分重要。价值评估在基础分析中起核心作 用，企业的真实价值是由企业财务的基本特征所决定的。这些基本特征 包括：未来的成长率、风险情况、现金流量的规模和时间分布等。背离真 实价值即意味着，公司股票价格或被高估，或被低估，对投资者来说，可 运用企业价值评估方法做出投资决策。 第二节价值评估的方法 常用的价值评估方法主要有三种。第一，折现现金流量法，依据预期 的未来现金流量评估一项资产的价值。第二，市场比较法，寻找可比较资 产，根据某个变量，如收入、现金流量、账面价值或销售收入等，通过比 较来估计目标资产的价值。第三，调整账面价值法，这种方法是公司根据 会计师审计过的资产负债表的账面记载计算而得到的价值。 一、折现现金流量法 在某一具体时间上，金融资产价格可能会背离其固有的价值：但就长 期而言，价格应向价值回归，并体现价值。就价值评估而言，内在价值是 可以估算的，即使用适当的折现率计算资产预期现金流量的现值。折现率 反映现金流量的风险，不是风险较大的资产的折现率也较高，而风险较低 的资产折现率也较低。 企业价值是企业末来产生的现金流量的折现值，这种企业价值评估方 法称为“现金流量折现法”( d i s c o u n t e dc a s h f l o w ，d c f ) ，该定义在1 9 3 8 第一章导论 年就系统阐述过，是由约翰_ f 自尔威廉姆斯在当时的投资价值理论( t h e t h e o r yo fi n v e s t m e n tv a l u e ) 一书中讲述的。在这里现金流量可能包括； 股息、债券利息和面值及非金融类资产的现金流量等。现金流量折现法这 一概念在现代财务学中沿用已久，也是最为常用的方法。 现金流量折现法是建立在现值规则的理论基础上的，现值规则即：( 1 ) 企业的价值与其未来的收益密切相关。( 2 ) 货币可用于投资获取收益，具 有机会成本，目前的货币与一段时间后相同的货币有不同的价值。 使用现金流量折现法评估公司价值时，主要利用所有者权益评估法和 企业价值评估法。第一种是对公司中的股票即权益进行价值评估，股息折 现模型是权益价值评估的一个特例，也就是股票价值等于预期的未来股息 收入现值，本文将其做为单独的一种做法来加以介绍；第二种是对公司的 全部资产进行价值评估，其中除了权益还包括其他收益人( 如债权人、优 先股票持股人) 的资产。使用现金流量折现法评估公司价值时的理想条件 是：公司( 或其有关各类资产) 当前的现金流量为正值；可以较为准确地 估计未来的现金流量；可以估计出能够反映风险的折现率。在现实生活中， 上述条件通常不能全部满足，甚至全部都不能满足。因此，我们在使用现 金流量折现法评估公司价值时，需要根据不同的具体情况，进行具体的分 析与判断。需要指出的是，不论公司处于何种情况，一般都可以使用现金 流量折现法进行评估。但是，在评估前，对有关要素要进行相应的调整。实 际上，这两种方法的原理基本相同，可认为是相同的一类评估方法。 二、市场比较法 市场比较法是在市场上找出一个或几个与被评估公司相同或相似的 可比较公司，通过一些共同的变量，比如收入、现金流量、帐面价值或者 税收来比较两个公司。其使用前提是该行业中的其它公司和该公司是可比 无锡小天鹅股份公司投资价值分析 较的，而且这些公司存在着合理的市场价格。一般来说，选择的对比公司 是处在同行业或相关行业，且增长前景、资本结构相似的公司，然后依据 可比较资产的价值估计目标资产的价值。 市场比较法依据企业的估价或目前资本市场上同类企业的股价作比 价标准，确立目标企业的价值。在实际操作中，除目标企业本身是上市公 司外，很难找到经营业务、财务绩效和规模等相似的上市公司股价作比照。 三、调整账面价值法 调整账面价值法也称重置成本法，使用这种方法所获得的企业价值实 际上是对企业账面价值的调整。这种方法起源于对传统的实物资产的评 估，如土地，建筑物、机器设备等的评估，是历史价值减去折旧以后的价 值，其方法是考察历史成本及趋势，用通过价格指数调整的重置成本取代 资产的账面价值。 使用这种方法，主要考虑资产的成本，很少考虑企业的收益和支出， 在使用调整账面价值法评估时，主要通过调整企业财务报表的所有资产和 负债，来反映它们的现时市场价值。 第三节本文价值评估方法的选择 折现现金流量法、市场比较法和调整账面价值法各有其使用的前提条 件和优缺点，本文是对无锡小天鹅股份有限公司进行价值评估，拟在三种 方法中选择一种合适的方法，市场比较法主要是用类似公司的一些比率如 市盈率、价格账面价值比率等来评估公司的价值，它的前提是该行业中 的其它公司是可比较的，而且总体上市场能够正确评价这些公司，小天鹅 所属的家电行业，规模差异大，主导产品类似的不多，且没有两家公司的 风险和增长率是相同的，如果使用的参考比率是市场对这些公司的错误评 第一章导论 价，评估就会发生错误，所以采用这种方法评估小天鹅公司的价值会产生 较大误差。 调整账面价值法计算简便且资料容易获得，但忽略通货膨胀和资产增 值，使评估价值和真实价值有些落差，同时会计原则和会计方法的选择 对它影响也很大，而且这种方法只评估资产的存量价值，调整账面价值 法适于企业成立不久，或者仅想了解价值的可能区间，而非绝对价值， 以及拥有大量自然资源的企业，所以也不太适合无锡小天鹅股份有限公 司的价值评估。 现金流量折现法是理论性很强的评估模型，将未来收益流量按照风 险调整折现率贴现，其反映的长期盈利质量较为可靠，现金流量折现法 具有主观性且有一定不确定性，资本市场的不完善、竞争的不充分等会 影响对现金流量的预测和折现率的估计，但相对来说，折现现金流量法 是基于具体公司的增长率和现金流量，它在价值评估时受市场错误的影 响会小得多，所以本文主要运用公司自由现金流量折现模型来评估公司 的股权价值和流通股的每股价值，分析投资风险和提出投资建议。 无锡小天鹅股份公司投资价值分析 第二章案例背景和和本文研究意义 第一节无锡小天鹅股份公司基本情况 无锡小天鹅股份有限公司( 本文简称“小天鹅公司”) ，其前身是无锡 陶瓷厂，1 9 7 9 年转产洗衣机，取名“小天鹅”。1 9 9 5 年底，“小天鹅” 电器工业公司改造，并经江苏省体改委苏体改生( 1 9 9 3 ) 2 5 3 号文批复 组建为定向募集股份有限公司，通过职工股和吸引国际财团投资的募集方 式设立了无锡小天鹅股份有限公司。 1 9 9 6 年7 月该公司经江苏省人民政府( 1 9 9 6 ) 5 2 号文批准，并经国 务院证券委证委发( 1 9 9 6 ) 1 4 号文和深圳市证券管理办公室深证办函 ( 1 9 9 6 ) 4 号文批准，公开发行了7 0 0 0 万股b 股并转为社会公众公司。 b 股发行共募集资金折合人民币3 1 ，0 0 0 万元，于1 9 9 6 年7 月正式在深 圳证券交易所挂牌交易。股票简称“小天鹅b ”，股票代码为“2 0 0 4 1 8 ”。 1 9 9 7 年3 月本公司经中国证券监督管理委员会证监发字( 1 9 9 7 ) 5 4 号文 和证监发字( 1 9 9 7 ) 5 5 号文批准，采用“上网定价”发行方式，公开发行 6 0 0 0 万股人民币普通股( 包括9 0 0 万公司职工股) 。a 股发行共募集资金 人民币7 2 ，0 8 3 万元，于1 9 9 7 年3 月正式在深圳证券交易所挂牌上市。 股票简称“小天鹅a ”，股票代码为“0 0 0 4 1 8 ”。 小天鹅公司是国内唯一能同时生产波轮、滚筒、搅拌式洗衣机的全能 企业，拥有“小天鹅”这一中国驰名商标，2 0 0 4 年经权威部门评估品牌价值 为7 6 3 2 亿元，哪公司的主导产品小天鹅全自动洗衣机已连续1 2 年在国内 销量第一，市场占有率保持在4 0 以上。在全国工业企业5 0 0 强中，按 。资料来源：无锡小天鹅股份有限公司2 0 0 4 年年度报告 6 第二章案例背景和和本文研究意义 综合效益排名，小天鹅公司名列第1 8 位。 1 9 9 6 年年末，总股本为3 0 4 2 5 3 2 万股，尚未流通股份为1 7 4 2 5 。3 2 万 股，已流通股份为1 3 0 0 0 万股，其中流通a 股为6 0 0 0 万股。1 9 9 6 年年末 公司总资产1 4 3 9 6 3 5 万元，主营业务收入1 3 5 3 1 5 8 万元，实现净利润 1 7 8 4 8 万元，净资产收益率为1 9 9 0 。到2 0 0 4 年末总股本为3 6 5 1 0 3 8 4 万股，流通a 股为7 2 0 0 万股，收入2 4 2 2 9 3 2 7 万元，主营业务利润4 5 6 4 4 4 5 万元，主营业务利润率2 2 4 7 ，净资产收益率为1 0 4 。 从表2 1 可得知小天鹅公司的持股情况，小天鹅公司实行产权多元 化，小天鹅是一家兼容国有股、集体股、法人股、a 股、b 股、外资法人 股六大股种的股份制企业。国有股只占3 5 ，属于相对控股地位，所以企 业整个经济体制还是比较灵活的。 表2 1 ：小天鹅股份有限公司2 0 0 4 年年末持股情况 股票性质股票种类股数所占份额 国家持有股份 1 0 9 ，6 2 2 ，5 9 2 3 5 未上市流通股份 境内法人股 5 6 ，1 2 4 ，0 0 01 5 人民币普通股 7 2 ，0 0 0 ，0 0 02 0 上市流通股份 境内上市的外资股 1 2 7 ，3 5 7 ，2 4 8 3 5 第二节公司业务范围及发展状况 小天鹅公司主要从事白色家用电器及零配件的生产与销售，其他主要 经营范围有：工业陶瓷产品的生产、销售；经营公司自身产品及技术的出 口业务；经营生产所需原辅材料、机械设备及技术的进口业务：开展对外 合资经营合作生产及“三来一补”业务；家电技术服务；承包境外机电行 。资料来源：公司网页h t t p 朋s f a m o u s i s c e l g v v c n 0 2 0 0 0 3 0 c x i a o t e q h u n o 资料来源：根据无锡小天鹅股份公司广发证券分析w i n d 资讯整理而得 7 无锡小天鹅股份公司投资价值分析 业工程及境内国际招标工程，上述境外工程所需的设备、材料出口，对外 派遣实施上述境外工程所需的劳务人员。主要产品有洗衣机、冰箱、空调 机、工业洗衣机和干洗机。 该公司是目前国内最大的制造、销售全自动洗衣机的上市公司，公司 下设1 1 个分公司及7 个合资企业，至今已发展成为以生产洗衣机为主， 集家电、电子、商贸、金融、房地产、餐饮、信息传播、建筑材料在内的 大型企业集团，也是目前国内最大的生产全自动洗衣机的企业。1 9 9 5 年， 小天鹅获i s 0 9 0 0 1 国际质量认证，挤身世界级供应商行列。 2 0 0 2 年小天鹅公司销售收入突破1 0 0 亿元、洗衣机销售数量达到2 4 4 万台，但亏损8 6 8 亿元，由于小天鹅2 0 0 1 年和经调整后的2 0 0 2 年两 个会计年度净利润为负，所以2 0 0 3 年4 月3 0 日被s t 。同年，江苏著名 民企斯维特集团收购小天鹅集团6 5 股权后，改变了原来的国有制结构， 成为民营企业，小天鹅公司从2 0 0 3 年开始，提出了与新型渠道全面合作， 优化现有网络资源，强化终端导购的新型营销模式。2 0 0 3 年小天鹅洗衣 机全球销售突破3 7 0 万台，覆盖世界6 0 多个国家和地区，占全球市场份 额的5 进入全球洗衣机三强，洗衣机市场占有率继续保持全国第一。 目前，小天鹅股份是国内唯一能同时生产波轮、滚筒、搅拌式洗衣机的全 能企业，在日本、美国、德国、印尼等国建有分公司，产品覆盖世界6 0 多个国家和地区。 重组后小天鹅公司的企业文化是“立民族志气、创国际名牌”，斯威 特带给小天鹅一个雄心勃勃的计划：要把小天鹅公司打造成国内一流、国 际领先的综合性跨国企业集团。其制订的“五年计划”目标如下：2 0 0 4 年，销售收入实现1 4 0 亿元，2 0 0 5 年1 9 5 亿元，2 0 0 8 年要达到5 0 3 亿元， 几乎是它入主小天鹅前的5 倍，2 0 0 4 年实际销售收入为2 4 2 3 亿元，2 0 0 5 年上半年实际销售收入为1 3 6 9 亿元，可见原先没有涉及过家电行业的斯 第二章案例背景和和本文研究意义 威特，想迅速提高小天鹅的业绩还是有一定难度。 第三节公司近年经营状况 一、主要会计数据和财务指标 表2 2 ：公司近年主要会计数据和财务指标 项目 2 0 0 4 证2 0 0 3 矩2 0 0 2 年2 0 0 1 年2 0 0 0 芷 主营业务收入( 亿元) 2 4 2 2 92 9 0 1 3 2 9 4 1 8 2 0 5 4 42 7 2 4 9 主营业务毛利率( ) 1 8 8 41 7 9 81 5 3 82 5 1 22 5 8 净利润( 亿元) 0 3 9 00 ，3 6 04 1 8 40 2 6 81 8 8 2 净利润率( ) 1 6 11 2 41 5 1 81 3 l6 9 1 股东权益( 亿元) 1 1 4 1 81 1 0 6 81 0 8 8 71 9 9 5 51 9 9 5 9 总资产( 亿元) 3 1 1 7 23 0 7 9 1 3 1 6 9 63 4 2 0 63 4 0 7 1 每股收益( 全面摊薄) ( 元) 0 1 0 70 0 9 91 5 4 70 0 7 40 5 1 5 扣除非经常损益后的每股收益( 元) o 0 3 80 0 2 9 1 1 4 5 0 1 0 5 0 4 8 7 每股净资产( 元) 3 1 2 73 0 3 22 9 8 25 4 7 05 4 7 0 调整后的每段净资产( 元) 3 0 2 l2 9 0 9 2 8 5 l 5 3 4 0 5 4 7 0 每股经营活动产生的现金流量净额( 元) 0 4 9o 5 2o 2 30 2 6 40 5 3 6 净资产收益率( ) 3 4 23 2 55 1 8 81 3 4 9 4 3 资产负债率( ) 6 0 9 l6 1 4 56 5 8 5 3 9 1 8 3 8 6 7 二、公司主要利润构成 表2 32 0 0 4 年年末主营业务分产品情况表单位：人民币万元) 产品主营业务收入主营业务成本 毛利率( ) 洗衣机1 6 2 ，8 2 8 8 91 2 8 ，4 2 5 7 02 1 1 3 电机1 0 ，9 2 6 4 39 ，6 1 9 7 01 1 9 6 冰箱 2 5 ，4 8 4 6 6 2 0 ，1 0 0 7 42 1 1 3 铸件1 4 9 0 2 6 51 4 ，5 5 7 7 l 2 _ 3 l 空调3 ，1 6 2 6 43 ，0 5 6 8 63 _ 3 5 其他。2 4 。9 8 8 0 02 0 ，3 2 3 9 l1 8 6 7 9 无锡小天鹅股份公司投资价值分析 表2 - 4 公司近三年主营业务产品收入占比情况表( 单位：) 年份 2 0 0 5 0 62 0 0 42 0 0 3平均值 洗衣机 6 2 2 26 7 2 06 3 _ 8 76 4 4 3 电机 4 5 5 4 5 l 4 7 64 6 1 冰箱 1 8 7 11 0 5 29 2 01 2 8 l 铸件 5 6 36 1 5 5 2 75 6 8 空调 2 3 3 1 3 01 1 7 85 1 4 其他 6 5 7 1 0 3 1 5 1 27 _ 3 3 图2 - 1 公司近三年主营业务产品收入占比情况图表 从表2 - 4 中小天鹅近三年主营业务各产品收入占比均值来看，公司收入 主要来自于洗衣机产品，占主营业务收入的6 4 4 3 ；其次是冰箱销售收入， 占主营业务收入的1 2 8 1 ，而且这两项产品的毛利率是所有产品中最高的， 这主要得益于小天鹅的品牌优势，2 0 0 4 年经权威部门评估品牌价值为 7 6 3 2 亿元w 。小天鹅洗衣机是行业龙头老大，具有很大的品牌效应，十几 年来一直是国内销量第一。冰箱和洗衣机有同样的经营方式和销售渠道， 所以销售毛利和洗衣机一样高，也是利润来源的重要组成部份之一。 o 无锡小天鹅股份有限公司2 0 0 4 年年度报告 1 0 第二章案例背景和和本文研究意义 第四节对无锡小天鹅股份公司进行价值评估的意义 价值评估可较确切地反映公司的真实价值，传统的账面价值忽略了公 司资产的时间价值和机会成本，受到会计核算准则和计量方法等人为因素 的影响，对无形资产少估或甚至不估，股票市价偏高，一些拥有成套厂房、 设备，但没有发展前景的企业账面价值偏高，通过市场价值评估则相对真 实反映公司的价值。 作为洗衣机行业的龙头老大，小天鹅洗衣机雄居中国国内洗衣机市场 第一位，中国加入w t o 后，国际品牌纷纷进军中国市场，家电行业竞争 空前激烈，小天鹅公司也在行业波动中起起落落，其产品价格、利润空 间和品牌份额都受到很大的影响，作为曾经的绩优股和曾经的s t 股，如 今它的投资价值倍受关注。本文经过比较分析以后，选择了折现现金流量 法对无锡小天鹅股份有限公司进行价值评估，该评估的意义是： ( 一) 为投资者提供投资价值的信息 从曾经的绩优股到2 0 0 3 年的s t 股，又在2 0 0 3 年完成重组走国际化 的道路，2 0 0 4 年虽摘掉s t ，但股票价格一直呈下滑趋势，投资者的信心 大打折扣，但从整个股市的低迷和在整个家电行业背景里来观察小天鹅， 它有受经济环境和行业因素的影响。资产价值和价格还是受价值规律制约 的，随着股市发展越来越健全和法制越来越完善，股市上的投机会越来越 少，企业的价值评估在价格参考中会起真正的作用，价值越大的企业，其 股价也越高。 ( = ) 有利于股东或债权人控制投资风险 每个上市公司，它是以满足所有债权人和优先股东的利益为前提的， 企业价值越大，股东价值越大，债权人和优先股东的利益最安全。一个公 无锡小天鹅股份公司投资价值分析 司只有在其资本收益超过为获得该收益所投入资本的全部成本时，才能为 公司的股东带来价值，公司的价值越高，股东的回报也就越高。股东或债 权人为控制投资风险就要对公司的价值进行评估。 ( 三) 为企业管理者制定发展战略和财务政策提供依据 优化资源配置，进行重组等都离不开价值评估，同时价值评估可以对 公司资本结构，财务杠杆比率进行优化，并为制定规划和计划提供依据。 在评估过程中会发现公司经营策略和财务决策中的不足，根据价值评估的 有关数据改善管理方式和优化管理。 本文对小天鹅公司进行价值评估的主要目的在于从投资者的角度 来分析其投资价值，本文试图从财务报表分析和证券估值的角度评价无 锡小天鹅股份有限公司是否具有投资价值，希望能给投资者提供一些思 路和参考。 第三章小天鹅公司s w o t 和发展战略分析 第三章小天鹅公司s w o t 和发展战略分析 第一节行业分析 一、行业概况 中国家用电器行业，经历了从小到大，从弱到强，从粗放到集约，从 国内市场到国际市场的发展和竞争，已经形成了一个由生产、经营、科研、 检测、教学等环节组成的比较完整的产业体系，同时国外一些跨国公司以 独资或合资方式进入中国，使本来就很激烈的中国家电市场竞争形势变得 更加白热化。 中国家电工业的生产企业主要隶属于国家轻工总会和电子工业部分 别管理。其中，以电视机为主的视听、音响、收录设备生产企业隶属于电 子部。此外，冰箱、洗衣机、空调器、电风扇等机械类生产企业则由轻工 总会负责。 中国家电工业已经能够生产几乎所有大小家电产品，品种从电冰箱、 洗衣机、录音机到彩色电视机、微波炉、空调器等共1 2 0 多个，主要产品 产量也已经开始在世界上占有一定份额。在市场竞争驱动下，家电增长方 式开始向集约化转变。但是电冰箱、洗衣机、电熨斗、电风扇、电饭锅等 产品的产量仍居世界首位。 二、行业面临挑战 伴随着大批外资企业的陆续建成投产，高技术含量、高市场定位的外 国知名品牌产品大规模进入中国家电市场，中国加入w t o 后的家电竞争 格局更加明显，并面临着严峻考验，主要体现在以下几个方面： ( 一) 生产能力开始过剩 无锡小天鹅股份公司投资价值分析 目前多种家用电器生产能力均已远远超过目前市场需求量，供过于求 的买方市场对生产厂家极为不利，企业议价能力较弱，利润空间较小。 ( 二) 价格优势正在减弱 近年来进口关税进一步大幅下调，进口产品势必对家电行业的国内市 场产生较大影响。国外品牌的本土化趋势的不断增强，国外家电企业如东 芝、松下、三星、l g 、伊莱克斯等明显加大了在华的投资转移力度，纷 纷将其工厂从世界其他地区转向中国，或直接委托国内品牌企业代其加 工。原本的价格优势也被进口产品的高性价比所取代。 ( 三) 生产组织结构难以适应竞争需要 中国家电行业的集中程度相对偏低，加上地区、行业等种种限制，使 技术和资金难以集中并形成优势，开发能力不强。即使名列前矛的企业， 其生产规模也与国外同行相差甚远。 三、家电行业市场展望 ( 一) 随着我国g d p 上升，人民消费水平上升 随着我国g d p 的提高，人民的收入水平也在上升，城乡居民住房条 件基本改善，为各类大型家电产品进入家庭提供了客观环境。近年来占地 面积较大的家电产品如柜式空调、大容量冰箱、洗衣机以及大屏幕彩电、 家庭影院系统等开始进入家庭与住房面积增加不无关系。 ( 二) 未来预测 对于白色家电行业，未来需求热点地区仍将以城镇为主；白色家电 行业中目前空调普及率还不是很高，有较大发展空间；人们未来对于洗 衣机、空调器等家电的需求，会是功能更多和更高新技术的产品。中国 家用电力器具制造行业已经走过了快速扩张的时期，未来的发展将以平 稳增长为主基调。 第三章小天鹅公司s w o t 和发展战略分析 ( 三) 政策影响 根据中国有关部门制定的关于o i - 商投资产业指导目录，家用电器， 洗衣机，电冰箱，冰柜，空调压缩机，彩色电视机，摄象机，录象机等主 要家电产品均属于限制外商投资产业，这会在某种程度上，保护国有家电 行业的经营。 ( 四) 家电行业未来发展趋势 1 、企业生产规模和集中度不断提高 在竞争中一些中小企业被淘汰出局，生产规模较大企业，通过规模降 低生产成本，同时上下游供应链的拓展，行业集中度不断提高，使企业可 以就地采购原材料和解决销售问题，提高运营效率。 2 、管理水平高、品牌知名度高的企业群体已经形成 象海尔家电，管理高效，产品质优，“真诚到永远”的服务理念深入 人心，已经成为国际知名品牌。象美的、格兰式也是中国家家喻户晓的知 名品牌，本文的小天鹅公司也是品牌知名度很高的企业，具有强大的品牌 优势。市场开发方面，依靠雄厚的资金实力，开展大规模品牌宣传和促销 活动，确立了国产品牌在国内市场的绝对优势。 3 、部分企业已经开始参与海外竞争 部分企业走出国门参与国际竞争，竞争战略也开始从具体产品的较量 转向以品牌为核心的全面竞争升级。同时参与国际采购，又可以得到进口 原材料批量价格优惠，综合生产成本已经越来越接近国内水平。 通过以上分析，可以看出中国家电行业尽管发展时间不长。与国际著 名公司相比还存在较大差距。但是已经建立起比较完整的产业体系，并且拥 有了以一批优秀企业为主体的名牌群体，为迎接更大的竞争奠定了基础。 无锡小天鹅股份公司投资价值分析 第二节小天鹅公司s w o t 分析 一、优势 ( 一) 名牌战略 作为国内第一家生产全自动洗衣机的企业，小天鹅公司一贯坚持发展 名牌战略，注重，j 、天鹅”企业形象建设，拥有“小天鹅”这一中国驰名商标， 其自主品牌叫、天鹅”洗衣机连续1 2 年蝉联行业榜首。小天鹅本着“以洗为 主，同心多元化”的发展思路，利用自己在洗涤机械制造、洗涤技术领域 的优势，成功占据了国内洗衣机市场中的大容量洗衣机的领域，并在出口 方面屡创新高，公司是国内唯一能同时生产波轮，滚筒，搅拌式洗衣机 的全能企业，产品质量好，成本低，有较好的创新意识和优秀的工艺， 产品覆盖世界6 0 多个国家和地区，目前小天鹅在功能设计、技术研发、 产品开发等各方面均拥有了引领全球洗衣机行业发展趋向的核心技术，在 行业内处于领先地位。所以说，其有强大的品牌优势。 ( 二) 国际化战略 公司不断加快走出去的步伐，积极探索同国际大公司建立战略联盟， 在出口贸易中寻找联盟合作的机遇，通过洽谈合作加快战略联盟，促进外 贸出口快速增长，把外贸出口做大做强。例如公司与德国西门子、日本东 芝、日本松下、意大利梅洛尼、n e c 、美国通用电气、瑞萨半岛体等世界 著名跨国企业合资合作或结成战略联盟，打造国际化合作新战略。 二、劣势 ( 一) 管理机制和经营机制不完善 小天鹅股份有限公司的管理机制和经营机制有待完善，管理决策不完 善，随着经营规模的迅速扩张和外部环境的剧烈变化，而企业内部管理机 制和管理素质未能及时适应外部市场环境变化的要求。在盲目扩张过程中 1 6 第三章小天鹅公司s w o t 和发展战略分析 曾产生一些投资项目的失误，如2 0 0 2 年，小天鹅梅洛尼洗碗机有限公司 实现销售收入1 9 2 5 万元，亏损额却高达2 0 0 7 万元，洗碗机公司资不抵债 成为小天鹅的巨大拖累、偿贷能力受到重大影响固。 ( 二) 多元化的风险 小天鹅公司已经从“以洗为主，同心多元化”到构建家电、机械、零 部件、外贸四大产业板块同时并存的格局。国内家用电器领域的市场份额 已逐渐被国内外知名品牌所控制，但只要在各自领域内做到市场份额第 一，依靠规模经营还是有一定发展前途的，众多产业，要保证每种产业的 竞争力可能有困难。小天鹅公司除了其主导业务洗衣机外，还生产空调、 冰箱、洗碗机、干衣机、冷柜、工业洗衣机和干洗机等多种家用、商用电 器产品，这有可能导致集团公司逐渐偏离主业，从而导致主业的竞争力出 现衰退。 ( 三) 营销模式不完善 作为短缺经济时期发展起来的老牌国企，小天鹅公司有全国性的市场 网络资源，庞大的销售网络曾是小天鹅抢占市场的的一大法宝，但现在原 有的优势已不复存在，高速扩张后有的甚至演变成为劣势。传统的销售模 式还没完全改进，小天鹅公司各相关子公司过去全部实行独立营销，全国 各地的销售经理很多，且权限过大，并产生了巨额应收账款损失、跌价损 失等。当然公司现已制定出适合其发展壮大的营销策略，但调整还是需要 一定过程的。 三、机会 ( 一) 好的战略伙伴 有良好的战略伙伴关系，有稳定的供应商队伍，且经销商队伍忠诚度 。网易财经资讯h t t p ：m e d i a s t o e k 1 6 3 c o r r d t 7 2 0 0 0 4 1 8 h t m 1 7 无锡小天鹅股份公司投资价值分析 高，只要经过很好的整合，十几年建立上下的游伙伴关系，还是一个强大 的资源。 ( 二) 国际先进技术 小天鹅长期坚持技术创新路线，研发拥有自主知识产权的核心技术， 在不断提高企业技术中心自身技术创新能力的同时，还进一步加强了与国 内外著名企业、大专院所、科研机构的技术合作。如采用了伙伴式营销联 盟，如宝沽与小天鹅在各太高校开设的小天鹅碧浪洗衣房，就是一个合作 的典范，又如在国际化经营中，小天鹅公司提出了加速科技融合国际市场 的新观念，收集制成了由5 2 7 件欧洲专利、3 9 8 件日本专利、4 7 8 件美国 专利等国外专利组成的企业专利库，从生产、设计、质量、服务等方面全 方位提高企业国际市场科技创新水平，在使小天鹅家电产品走向国际市场 的同时，还将整条技术生产线出口国外，建立了南美、南亚等多个国外制 造分厂，成功地实现了企业科技跨国经营。 ( 三) 行业发展空间大 家电行业是和人们的生活紧密联系的，仍有稳步上升的空间。洗衣机 虽是老产品，却是老产品当中的朝阳行业。从全世界的发展趋势看，对洗 衣机的市场需求非常大，人们的期望值及需要在不断提升。比如双缸洗衣 机，原先是解决一个“手搓”的问题，随着人们生活质量的提升，对节能、 节水、洗净比、噪音、环保等要求不断提高，行业发展空间巨大。 四、威胁 ( - - ) 行业整理波动 经营环境以及宏观政策、法规发生变化对公司产生重要影响，行业整 理的不够规范和不够及时是造成家电业普遍利润下滑的重要原因。中国入 。h t t p ：w w w s p a c e c e t i n n e t e n d o e s m p 0 1 0 7 m p 0 1 0 7 1 4 h i m 1 8 第三章小天鹅公司s w o t 和发展战略分析 世后，家电行业竞争日益激烈，引起利润的下降，同时原材料价格上涨 引起了产品成本的提高，企业的赢利空间急剧下降。 ( 二) 竞争激烈 市场竞争日趋激烈，同类产品同行业之间的竞争几乎到了白热化的 地步。原材料价格的持续增长和供不应求，出口退税的下调，公司产品 在市场上的调整压力，家电行业原料成本的大幅上升，2 0 0 2 年全自动洗 衣机行业利润下降9 ，以小天鹅双缸洗衣机的价格为例，每台约下降了 6 5 元；而与此同时，洗衣机用钢板和塑料的价格每台却上涨了约4 5 元。 一升一降，每台中间大约有1 1 0 元的利润蒸发。2 0 0 2 年小天鹅生产全自 动洗衣机和双缸洗衣机各1 0 0 万台。仅双缸洗衣机一项，就有1 1 亿元的 利润损失。 ( 三) 原材料价格上涨 由于受经营环境以及宏观政策、法规发生变化对公司的重要影响，为 了保证公司产品的市场占有率，小天鹅适当放宽了客户票据支付货款的要 求，使得本期票据和库存增加。2 0 0 4 年原材料供求关系的影响，公司在 积极运用财务杠杆作用的同时，加大了对供应商现金付款比重，缩短了付 款周期，以制约供应商的涨价要求，降低公司的采购成本，2 0 0 4 年，国 家加强对宏观经济的调控力度，出口退税率下调；工业品出厂价格总水平 比去年上涨6 1 ；商品零售价格上涨2 8 ；原材料、燃料、动力购进价 格上涨1 1 4 ；2 0 0 4 年家电行业竞争更加激烈；整体经营环境进一步恶化， 有数据表明，家电企业2 0 0 4 年l o 月的采购价与2 0 0 3 年同期相比，钢材 涨了7 0 ，塑材涨了7 3 9 铜材每吨也涨了1 6 0 0 元。对于洗衣机行业 而言，成本压力与以前相比显著增加，所以，公司的竞争压力加大。 综上所述，无锡小天鹅股份有限公司有着强大的品牌优势，通过走重 。无锡小天鹅股份有限公司2 0 0 4 年年度报告 无锡小天鹅股份公司投瓷价值分析 组和创新之路，积极探索同国际大公司建立战略联盟，开拓国际市场，促 进了外贸出口快速增长，另一方面，行业整理的不够规范和不够及时是造 成家电业普遍利润下滑，同时企业内部管理机制和管理素质还不能很好地 适应企业战略，核心竞争力维护不够，面对激烈竞争环境，还有很多待完 善的地方。 第三节发展战略 一、重组改制 2 0 0 3 年7 月31 日斯威特入主江苏无锡小天鹅集团，斯威特集团来拥 有6 5 的控股权，改制后的小天鹅成为民营控股多元投资主体的企业。斯 威特具有很强的科研开发和市场销售能力，其手中拥有的上百项具备自主 知识产权的高新技术产品，特别是支撑其高速成长的体制优势。斯威特是 资本运作的高手，有与国有企业合作的成功案例，最典型的就是入主并改 造上市公司中国纺机和上海科技。完成对这两家上市亏损公司成功的产业 运作，斯威特是有企业重组才华的，同时小天鹅有强大的品牌优势和制造 优势，小天鹅成功转制，打破传统国企体制上的壁垒。转制后抓住了极好 的国际业务发展机遇，与多家国外著名家电公司的深入合作进展顺利， 2 0 0 4 年小天鹅的产品再次被评为国内名牌。 二、加强白色家电的主攻方向与国际化战略 小天鹅贯彻洗衣机的国际化发展路线，全方位地打开了国际主流大容 量波轮、滚筒和搅拌式洗衣机市场，产品由低端市场逐步进入国际主流市 场，在做好洗衣机的同时，扩大冰箱销量，发展空调，凭借着优良的品 质，小天鹅中央空调在市场的知名度不断提高。小天鹅公司主营业务显为 突出，企业发展前景较好和拥有核心竞争力。 第三章小天鹅公司s w o t 和发展战略分析 成功改制后的小天鹅和世界五百强中的多家家电企业结成了联盟，例 如，公司与欧洲第二大家用电器制造商意大利黛喜有限公司共同投资，小 天鹅以设备出资，在无锡成立了无锡黛喜家用电器有限公司，预计2 0 0 5 年下半年将开始洗碗机的批量生产，据分析，黛喜将利用小天鹅的技术人 员、制造能力和先进的产品技术和国际销售渠道，共同开拓国际洗碗机市 场，并逐步扩大国内的需求与份额。 三、完善公司治理结构 现代企业制度中公司治理是对公司进行管理和控制的重要体系和机 制。公司治理涉及公司的管理层、董事会、股东及其他利益相关者之间一 系列的关系。其核心闯题是在企业所有权和控制权分离的条件下，通过适 当的制度安排来解决公司股东和内部人之间的委托代理关系。公司治理通 过这样一个架构，使公司的目标以及实现这些目标的手段得以确定。良好 的治理结构是保证经营者( 代理入) 根据公司