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摘要 询价制下我国新股发行上市首日收益率研究 金融学专业硕士研究生陈乐 指导老师刘文朝教授 中文摘要 新股首日收益率也称为新股抑价率，是指由于新股发行定价过低，新股上市首日股 价普遍高于发行价，上市首日即能获得异常的超高收益率。因此新股首日收益率的高低 也被看作为该国证券市场效率高低的标志之一。研究表明，世界各国证券市场中普遍存 在新股上市首日超额收益率，而我国新股首日收益率与其他国家的新股首日收益率相比 又显得过高。 本文首先回顾了国内外学者对新股首日收益率现象的研究成果，并介绍了我国新股 发行制度改革历程；同时阐述了我国新股询价制度施行现状，并对施行询价制后存在的 问题进行分析；并重点对本次新股发行制度改革后的实施效果进行实证分析，然后通过 介绍国外新股发行制度以及提出完善我国新股发行制度的建议，最后得出结论。 本文通过对询价制度施行效果实证分析认为，我国2 0 0 5 年起施行的询价制度效果并 不尽如人意，新股首日收益率仍然居高不下，并且新股发行投机现象十分严重。2 0 0 9 年对询价制度进行改革后，询价制的施行效果要好于新股发行制度改革前的施行效果； 并且新股发行制度改革后，有效遏制了机构利用资金优势申购新股，并操纵新股的现象； 同时影响新股首日收益率的显著因素中基本面因素有所增加，说明我国新股发行市场上 参与新股投资的投资者比以前更为理性。但是新股上市的投机现象仍然是造成我国新股 首日收益率居高不下的主要因素；而且通过对子样本的实证分析看出，累计投标询价对 新股首日收益率没有产生显著影响，这说明我国施行新股询价制的效果仍有待改进。 最后，本文通过对比国外新股发行制度和我国新股发行制度的差别，提出应通过提 高保荐机构的保荐能力以及对询价对象建立评价体系，扶持保荐水平高的保荐机构兼并 重组保荐水平较低的机构和有效约束询价对象的报价行为，提高询价的有效性和准确 性。同时本文认为在询价阶段赋予主承销商股票分配权力和赋予主承销商超额配售选择 权将会有效提高询价的质量。 关键词：首日收益率询价制度新股发行制度改革约束机制 a b s t r a c t s t u d yo ni n q u i r ys y s t e mi n f l u e n c eo fi p ou n d e r p r i c i n gi nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t m a s t e rc a n d i d a t e ：l ec h e n s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rw e nc a ol i u a b s t r a c t t h e i p ou n d e r p r i c i n gw a sc a u s e db yt h ec l o s i n gp r i c ew a sd e a rt h a nt h ei p op r i c i n g s ot h ei n v e s t o r sc a ne a r nt h ee x c e s sp r o f i t sw h e nt h es t o c k sd e a lo ns e c u r i t ye x c h a n g e si nt h e f i r s td a y t h ei p ou n d e r p r i c i n gw a st h es i g n a l so fs e c u r i t ym a r k e t se f f i c i e n tt oac e r t a i ne x t e n t m a n ys t u d i e sh a v es h o w nt h ei p ou n d e r p r i c i n ge x i s ti ne a c ho fs e c u r i t ym a r k e t si nt h ew o r l d b u tt h ee x t e n to ft h ec h i n a si p ou n d e r p r i c i n gi sm o r en o t a b l et h a no t h e rs e c u r i t ym a r k e t s t h i sp a p e rh a sr e v i e w e dt h es t u d yo nt h ei p ou n d e r p r i c i n gb yt h ef i n a n c i a ls c h o l a r sa t h o m ea n da b r o a da tf i r s t ii n t r o d u c e dt h ec o u r s eo fc h i n a si p 0i s s u a n c er e f o r ma n dt h e c u r r e n ts i t u a t i o no ft h ei n q u i r ys y s t e m a l s oia n a l y z e dt h eq u e s t i o nt h a tw eo p e r a t et h e i n q u i r ys y s t e ma n diw a sf o c a lp o i n to ft h ee m p i r i c a la n a l y s i s t h i sp a p e ra t t e m p t e dt o a n a l y z et h ew o r l d sm a j o ri p op r i c i n gm e c h a n i s mf o rc o m p a r i s o na n dm a d es u g g e s t i o n s b yr e q u e s ti n q u i r ys y s t e me m p i r i c a la n a l y s i s ，if o u n dt h a tt h ec u r r e n ti n q u i r ys y s t e mo f i m p l e m e n t a t i o nw a sn o ti d e a l t h ei p ou n d e r p r i c i n gw a ss t i l ln o t a b l eh i g ha n di n v e s t o r s s p e c u l a t e di na p p l i c a t i o nd a y t h er e s u l to ft h ee m p i r i c a la n a l y s i sa l s os h o w e dt h a tt h ee f f e c t o ft h ei m p l e m e n t a t i o nw a sb e t t e rt h a nt h a ta f t e rt h ei n q u i r ys y s t e mr e f o r m t h ei n s t i t u t i o n w o u l dn o tm a k eu s eo ft h e i ra d v a n t a g eo ff u n d st om a n i p u l a t es t o c k t h er e s u l th a ss h o wt h e b a s ef a c t o r sw e r ei n c r e a s e ，i tm e a n st h ei n v e s t o r sw e r em o r er e a s o n a b l ei ni p 0m a r k e ta f t e r t h es y s t e mr e f o r m b u tif o u n dt h es p e c u l a t i o ni ns e c o n d m a r k e tw a st h em a j o rf a c t o rf o ri p o u n d e r p r i c i n g ，a n db yt h ee m p i r i c a la n a l y s i sr e s u l tf r o ms u b - s a m p l e ，t h eb o o kb u i l d i n gm e t h o d d i dn o ti n f l u e n c et h ei p ou n d e r p r i c i n gs i g n i f i c a n t i tm e a n st h ee f f e c to ft h ei n q u i r ys y s t e mo f i m p l e m e n t a t i o ns h o u l db ei m p r o v e d t h i sp a p e ra t t e m p t e dt oc o m p a r et h ew o r l d sm a j o ri p o p r i c i n gm e c h a n i s mt oc h i n a s i p os y s t e m is u g g e s t e dt h a tt h em a n a g ei n s t i t u t i o ns h o u l db u i l dm e a s u r e m e n ts y s t e mf o r e s t i m a t et h ei n s t i t u t i o n sw h oi n v o l v ei np r e l i m i n a r yp r i c e a d v i s o r y ，a n de n c o u r a g et h e s p o n s o r st oi m p r o v et h e i rp r o f e s s i o ns k i l l sa tf i r s t a l s ot h i sp a p e rh a sc o n s i d e r e dt h a ti tw i l l i i i 两南大学硕+ 学位论文 i m p r o v et h ee f f i c i e n to fi n q u i r ys y s t e mb ye n d o w e dt h ep r i n c i p a lu n d e r w r i t e r sw i t hp o w e rt o a l l o c a t es t o c k sa n do v e r - a l l o t m e n to p t i o n k e yw o r d s ：i p ou n d e r p r i d n g i n q u i r ys y s t e m i s s u a n c er e f o r m c o n s t r a i n tm e c h a n i s m i v 独创性声明 学位论文题目：询盆剑王壅国堑丛发盈土立苴旦蝗蕉奎盟壅 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中己加 了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同 仁在文中作了明确说明并表示衷心感谢。 学位论文作者：z 乐统签字日期：彤年多月罗日学位论文作者：f 讯纵签字日期：卿年多月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：际厉、导师签名：例i 绷 r 签字日期：砂。o _ g - z 月彩日签字日期：z 夕鼻多月日 第1 章总论 第1 章总论 1 1 研究的背景和意义 2 0 0 4 年1 2 月中国证监会正式发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干意见 及配套文件股票发行审核标准备忘录第1 8 号对首次公开发行股票询价对象条件 和行为的监管要求，并规定从2 0 0 5 年1 月1 日起新股发行定价正式施行询价制。询 价制正式施行是我国新股发行定价市场化的一座里程碑。 但是在两年多的实际运行中，询价制有效性受到投资者质疑，中国石油首日涨幅超 过1 5 0 ，但是随后长期下跌，投资者损失惨重。这是个极其典型的例子，说明我国 询价制在新股定价过程中发挥的作用并不尽如人意。为了进一步完善新股发行，中国证 监会于2 0 0 9 年6 月发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见，明确提 出了促进新股定价进一步市场化的改革原则。这次新股定价机制的改革希望通过弥补询 价制施行过程中出现的缺陷，发挥询价制的价格发现功能，建立有效的新股价格发现机 制，并解决新股首日收益率过高等长期存在的问题。 2 0 世纪7 0 年代以来，国内外学者对新股首日收益率进行了大量的理论和实证分析。 学界关于新股首日收益率的研究主要有以下几种假说，一是发行人、承销商和投资者之 间由于信息不对称，发行人为避免发行失败，采取抑价发行，造成新股首日收益率高； 二是热发行假说，热发行假设认为发行公司大多会利用市场气氛较好时发售股票，在这 个时期股市一般充斥着泡沫，新股上市后由于二级市场的泡沫和过度反应导致新股上市 首日存在超额收益率。但是到目前为止，并没有一种理论能得到学界的公认，同时这些 研究大多建立在西方成熟证券市场的基础上，由于我国证券市场特殊的制度背景和特定 的市场发育程度，西方学者的研究结论是否符合中国证券市场的实际情况还有待研究， 因而研究影响我国新股首日收益率过高的因素具有重要的理论意义。 新股发行上市首日存在超额收益率是各国资本市场普遍存在的一个现象。但是相对 于其他国家的资本市场，我国证券市场上新股发行上市首日收益率显著偏高。这说明我 国新股发行的效率不高。因此研究影响新股发行上市价格的因素并提出具有针对性的政 策建议，具有很强的现实意义。 1 2 相关概念界定 1 、口o i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，即上市公司首次公开发行股票。 2 、i p o 首日收益率 两南大学硕十学何论文 i p o u n d e r p r i c i n g ，也称为i p o 抑价，是指由于新股发行定价过低，使得新股发行定 价显著低于新股市场价值，表现为上市公司股票上市首日股价普遍高于发行价，上市首 日即能获得异常的超高收益率。 3 、发行机制，指在一定发行制度下，新股发行过程中的各种机制，主要包括发行方式、 定价机制与股份分配机制。 1 3 研究的内容 第一章，总论。本章介绍论文研究的背景和意义，本文的研究思路、研究框架以及 创新点。 第二章，文献综述。本章对国外i p o 首日收益率经典假说和国内相关研究分别进行 综述，为接下来选择i p o 首日收益率的解释变量提供理论基础。 第三章，我国新股发行上市制度变迁。本章介绍我国新股发行制度和新股定价制度 变迁历史。回顾这些制度变革，能让我们了解中国证券市场特定的制度背景的特点。 第四章，我国新股首日收益率现状及原因分析。本章介绍了我国i p o 首日收益率的 现状；并对i p o 首日收益率过高原因进行分析，为选择具有我国特点的i p o 首日收益率 的解释变量提供理论基础。 第五章，询价制下我国新股首日收益率实证研究。对样本期为2 0 0 6 年1 月至2 0 1 0 年2 月，在沪深交易所上市的新上市企业建立i p o 首日收益率影响因素指标体系，并对 样本进行描述性统计；提出需要解决的若干问题，并建立相应样本进行假设检验。 第六章，国外及地区新股发行上市制度及定价的借鉴( 以美国、德国和香港为例) 。 本章通过介绍国外及地区新股发行上市及定价制度的优缺点，为提出政策建议提供参 考。 第七章，改革新股发行上市制度及定价的对策。针对我国实际情况提出政策建议。 第八章，研究结论及展望。总结影响我国i p o 首日收益率的深层原因，并提出下一 步研究方向。 1 4 研究方法 1 、理论分析法。本文将对大量国内外文献进行综述，阐述对国内证券市场i p o 首 日收益率偏高现象进行研究的理论基础以及我国证券市场特点，并对其进行分析总结作 为进一步研究的起点。 2 第1 章总论 2 、实证分析法。通过采集和处理数据，并采用多种统计方法对变量之间的相互关系 进行研究，力求本文的研究结果具有较强的可信性和解释能力。 1 5 技术路线 1 、相关文献综述 2 、回顾新股发行制度变迁，并分析目前新股发行定价制度缺陷。 3 、分析新股首日收益率过高的因素，并对各个变量进行统计分析。 4 、并利用入选变量进行假设检验，并进行回归分析。 5 、借鉴美国、德国和香港的新股发行及定价制度。 6 、给出政策建议，并得出完整的研究结论。 1 6 数据来源 本文数据主要来自以下几个方面：一是专业证券分析软件，同花顺行情分析软件； 二是权威的网站，比如上海证券交易所和深圳证券交易所主页等网站；三是查阅专业报 纸，通过中国证券报等查阅上市公司披露的公开报告。 1 7 研究的新意 本文着重对2 0 0 6 年2 0 1 0 年间的制度变化对i p o 首日收益率进行研究，研究的创新 点有以下2 个方面。 1 、在样本选择上，本文以2 0 0 6 年至2 0 1 0 年2 月的最新数据为总体样本，并根据研 究需要对总体样本进行必要划分，以便研究制度变化等因素对国内i p o 市场首日收益率 的影响程度，并首次证实2 0 0 9 年6 月新股发行制度改革后，机构利用资金优势炒作新 股的现象得到遏制。 2 、在研究角度上，通过对询价机制进行研究，探讨我国询价制度下对i p o 股票的 首日收益率的影响，分析累计投标询价对我国新股发行定价的影响。 3 第2 章新股发行及价格理论 第2 章文献综述 2 1 新股发行机制 学者对于新股发行机制的研究多集中于对竞价发行、累计投标询价发行、固定价格 方式发行以及混合招股机制对新股发行效率的影响。 其中对于累计投标询价发行机制的研究比较集中，b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 以 及s p a t t 和s r i b a s t a v a ( 1 9 9 1 ) 通过建立模型研究累计投标询价制，认为累计投标询价机 制是最佳的新股发行定价方式和分配方式。s h e r m a n 和t i t m a n ( 2 0 0 2 ) 通过建立模型证 实累计投标询价发行机制能最大限度的将新股发行信息传达给公众。并且定价的精确程 度不同，投资者需要的抑价补偿不同。n a n c yh u y g h e b a e r t 和c y n t h i a v a nh u l l e ( 2 0 0 6 ) 认为累计投标询价发行机制在欧洲证券市场是新股发行主流机制的主要原因是由于这 种机制能够最大程度解决信息不对称，但是采用这种新股发行机制的新股仍然有较高的 抑价水平。采用预发售分配股票的方法能有效降低抑价水平，以及增加新股上市后的流 动性。 还有对上述几种新股发行机制进行比较研究的，d e r r i e n 和w o m a c k ( 2 0 0 3 ) 研究 了法国1 9 9 2 年一1 9 9 8 年间，三种新股发行机制( 固定价格发行机制、竞价发行机制和累 计投标询价发行机制) 对新股发行抑价的影响，发现具有法国特色的竞价发行机制效果 最优。k a n e k o 和p e t t w a y ( 2 0 0 3 ) 通过研究日本1 9 9 3 年一2 0 0 1 年间新股发行，得出采 用累计投标询价机制发行的新股抑价水平高于采用竞价发行机制的新股的抑价水平。 p e t t w a y 、t h o s a r 和w a l k e r ( 2 0 0 8 ) 通过研究日本证券市场新股发行机制，得出相似的 结论，认为有歧视的竞价发行机制的效率优于累计投标询价机制。 2 2 新股发行上市的首日收益率 ( 一) 国外研究综述 最早发现首日收益率显著现象的是s t o l l 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) ，通过研究发现在美国绝 大多数的新股发行都存在显著的首日收益率高的问题。r i t t e r 和w e l c h ( 2 0 0 2 ) 通过研 究1 9 8 0 年一2 0 0 1 年期间美国6 2 4 9 个新股上市的首日收益率，得出平均首日收益率为 1 8 8 。 1 、“赢者诅咒 假说( w i n n e r sc u r s eh y p o t h e s i s ) r o c k ( 1 9 8 6 ) 提出“赢者诅咒 假说( w i n n e r sc u r s eh y p o t h e s i s ) ，他认为新股抑价 发行是为了弥补非知情者由于逆向选择而造成了损失。b e a t t y 和r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 以事前 5 两南大学硕十学何论文 不确定性来衡量信息不对称的程度，他们认为首日收益率与事前不确定性呈正相关。但 是p a t r i c kll c o n i ( 2 0 0 8 ) 认为如果i p o 是采用拍卖方式定价，那么市场噪音制造者推 断风险厌恶型投资者愿意开出的价格高于公司价值的底线，首日收益率现象的发生就与 赢者诅咒没有关系。 2 、投资银行声誉假说 c a r t e r 和m a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 首次提出了“投资银行声誉假说 。他们认为在新股i p o 过程中，承销商集中了发行人和投资者两方面的信息优势，因而投资银行的声誉给i p o 市场提供了企业风险的信号，高信誉的投资银行承销的企业首日收益率一般较小。t o m a s m a n t e c o n 和p e r c yp o o n ( 2 0 0 9 ) 研究得出企业将新股交由信誉更好的承销商发行会得到 更多的流动性，并且首日收益率更低。h e n g a n 和k a mc c h a n ( 2 0 0 8 ) 研究了1 9 8 6 年 2 0 0 4 年的上市新股，发现得到信誉评级的公司的股票首日收益率显著低于没有进行信 誉评级的公司股票的首日收益率。 3 、市场气氛假说 r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 提出“市场气氛假说”，他认为在市场上涨期间价格风险较大，市场 的先验不确定性增大，对投资者来说更难对企业估价，承销商和发起人为了吸引投资者 参与新股发行，因而会设置相对于其他时期更高的折价。l o u g h r a n 、r i t t e r 和r y d q v i s t ( 1 9 9 4 ) 认为投资者存在非理性，发行人实际上是利用投资者的非理性所创造的机会窗 口进行大量的i p o 。 4 、其他解释 也有学者从其他角度研究影响i p o 首日收益率的因素。m a u e r 和s e n b e t ( 1 9 9 2 ) 试 图从一级市场和二级市场分割的角度解释i p o 首日收益率，他们认为是由于投资者参与 一级市场是受限制的，因而一级市场的价格是由少数投资者决定的；而二级市场是由自 由参与的大量投资者决定的，因而会形成较高的首日收益率。k e v i nk e a s e y 和p a u l b m c g u i n n e s s ( 2 0 0 8 ) 实证研究香港市场的i p o 首日收益率和公司股权结构、信息不对 称和公司盈利预期的关系。发现公司原股东持有股票数量越多，i p o 首日收益率越小， 公司盈利预期越好，i p o 首日收益率也越小。s t e v e nx i a o f a nz h e n g 和m i n g s h e n gl i ( 2 0 0 8 ) 认为是i p o 抑价有利于促进股权分散，这样有利于增强i p o 后股票的流动性。r a yb a l l 和l a k s h m a n a ns h i v a k u m a r ( 2 0 0 8 ) 认为由于投资者、审计员、董事会、分析师和评级 机构和诉讼当事人对公司公布文件的监督，使得公司管理者给出的i p o 报告是合适的， 并且认为t c o h 在1 9 9 8 年提出的管理人通过盈余管理影响口o 价格的证据不足。 ( 二) 国内研究简述 6 第2 苹新股发行及价格理论 虽然我国证券市场的发展不足2 0 年，但是国内学者从制度起源、制度主体、制度变 迁动力和制度变迁效率角度对证券市场的制度发展进行研究，并取得一定的研究成果。 陈郁和杨晓维( 1 9 9 5 ) 通过对上海1 9 8 6 年1 9 9 0 年股票自发交易市场和成都“红庙子 股票交易市场的调查得出我国股票制度形成的初始条件，只要买卖价差足够大，交易就 会发生。艾洪德等( 2 0 0 2 ) 从利益动机的角度对证券市场的行为主体进行分析，得出造 成我国证券市场制度供给的不连续性的原因是证券市场中行为主体利益动机的混乱无 序。邱东等( 2 0 0 4 ) 认为中国证券市场是适应改革开放这一个经济主体归位过程和社会 经济秩序重构的需要而产生、发展和演进变迁的。清风( 华生的笔名) ( 1 9 9 8 ) 从一级 市场的构造缺陷，即传统计划经济的三个基本内核：计划分配、计划价格和产权不清， 并从这三个方面阐述了我国股市金融风险的来源，即一级市场不完善是二级市场价格虚 高的主要原因。陆军荣等( 2 0 0 5 ) 认为新股发行上市的效率由综合运行效率和定价效率 衡量；综合运行效率包括证券发行信息披露制度、发行监管制度、证券发行商和证券发 行定价方式；定价效率主要是通过新股首日收益率来表现。翁世淳等( 2 0 0 6 ) 认为新股 发行制度变迁存在制度非有效供给，并通过构建非有效供给模型，得出改变制度非有效 供给的有效办法是通过制度主体角色的转变以实现制度供求的重新调整。刘晓峰、李梅 ( 2 0 0 7 ) 通过比较我国和美国新股发行过程中承销商是否具有配股权，得出i p o 定价询 价机制在我国证券市场无法顺利发挥作用的原因是承销商没有配股权，使得承销商在新 股发行价格上在与其他行为人的博弈中，无法居于主动地位。郭建斌等( 2 0 0 5 ) 认为累 计投标询价制作为一种主要的新股定价方式本身所固有的弊端，如投资者之间的公平问 题等。德国采用i p o 询价制度的同时，建立了预发行市场，能解决询价制的一些弊端。 在对我国证券市场定价效率的衡量方面，我国学者从不同角度对影响我国新股发行 定价效率做了大量的实证研究。 学者们主要从三个角度来研究我国新股发行定价的非有效性，一是从我国证券市场 制度本身缺陷导致新股发行首日收益率过高。刘煜辉和熊鹏( 2 0 0 5 ) 认为中国股权分置 和政府管制的制度安排是导致i p o 首日收益率极高的根本原因。股权分置扭曲了正常的 市场利益机制，异化了i p o 参与各方的行为方式，割裂了一级市场和二级市场的套利行 为。朱凯、陈信元( 2 0 0 5 ) 通过研究新股发行认购方式的缺陷，发现认购方式中隐含的 利益分配是影响我国新股i p o 首日收益率的重要因素。但是李翔等( 2 0 0 4 ) 认为发行管 制不是影响我国新股i p o 首日收益率过高的主要因素，在放开管制后，控制其他因素的 情况下，仍能获得比前后两个管制时期都高的回报率，并认为新股首日收益率过高的主 7 两南大学硕十学何论文 要是由于市场的供求矛盾决定的。二是导致新股i p o 首日收益率过高的原因在于二级市 场股票价格的普遍虚高。曹凤岐、董秀良( 2 0 0 6 ) 认为我国股票i p o 发行价格较市场价 格更能反映公司内在价值，造成i p o 首日收益率过高的主要原因是二级市场价格虚高， 市场化定价没有取得理想效果的原因与市场化选择的时机有关，而不在市场化定价制度 本身。江洪波( 2 0 0 7 ) 认为a 股i p o 后市异常收益确实存在；i p o 上市时，二级市场非 有效性、二级市场的乐观情绪和新股投机行为成为决定i p o 首日收益率和整个价格行为 的的主要因素。三是通过比较我国发行上市管制制度变迁对新股i p o 首日收益率的影 响。蒋顺才等( 2 0 0 6 ) 将我国a 股i p o 发行审核制度分成4 个不同的阶段，通过实证 研究得出“事前不确定性假设”和“投资银行声誉假说 在我国i p o 市场不成立，“市 场气氛假说”可能适用于中国i p o 市场，而制度变迁是影响我国a 股i p o 首日收益率 的主要因素。杨记军等( 2 0 0 6 ) 通过实证研究得出询价制明显提高了发行上市公司的直 接成本，但是显著的降低了i p o 的首日收益率水平，并且总的平均直接和间接成本也显 著下降。于增彪等( 2 0 0 4 ) 实证研究得出，核准制和审批制下，我国i p o 公司股票上市 首日收益率没有显著差异。周孝华等( 2 0 0 6 ) 认为审批制下新股发行价只能提供反映公 司的盈利能力、偿债能力和该股票在二级市场上的供求关系；在核准制下新股发行价不 仅能反映上述影响因素，而且还能反映出发行公司规模、未来成长能力和该股票的发行 方式，说明核准制下i p o 定价效率得到提高。王海峰等( 2 0 0 6 ) 得出在询价制定价方式 下，i p o 首日收益率降低，并且同时首日收益率的方差也较小。田高良、王晓亮( 2 0 0 7 ) 认为询价制的实施在一定程度上提高了i p o 的效率；并且相对于控制市盈率阶段公司自 身的发展情况和财务因素等对i p o 效率的影响更加显著。 8 第3 章我同新股发行：市制度变迁 第3 章我国新股发行上市制度变迁 股票市场是由发行市场和二级市场组成，由于新股发行制度是发行市场的核心，而 上市制度则规范股票从发行市场向二级市场的过渡过程。因此新股发行上市制度是股票 市场制度的核心部分。 新股发行制度是指发行人在申请公开发行股票时必须遵循的一系列制度规范，其中 主要包括以下五个制度规范：( 1 ) 发行标准；( 2 ) 发行信息披露制度；( 3 ) 发行审 核制度；( 4 ) 新股发行方式；( 5 ) 豁免发行审核的情况。 新股上市制度是指与申请股票上市交易相关的一系列制度规范，其中主要包括以下 三个制度规范：( 1 ) 市场层次与上市标准； ( 2 ) 上市审核制度：( 3 ) 退市制度。 从新股发行制度和上市制度的内容可以看出，发行审核制度和上市审核制度分别是 新股发行制度和上市制度的核心制度，他们决定着新股能否顺利发行上市。从这个意义 上说，发行上市审核制度是股票市场最重要的基础性制度。 3 1 我国新股发行上市审核制度变迁 我国新股发行上市制度历经变迁，审批权从地方转到中央，先后采用过审批制和核 准制。本文将发行上市制度的变迁大致分为三个阶段。 3 1 1 发行审核审批制 从我国股票市场初步建立到1 9 9 8 年，在这个阶段我国股票发行审核一直采用有额度 管理的政府主管部门审批制。 在这种制度下，整个股票发行过程分为三个阶段：额度分配阶段、预选阶段和批准 发行阶段。额度分配阶段是指每年由计划部门会同证券主管机构根据国家经济发展总体 布局和产业政策，确定每年总的股票发行额度，并将此总额度进行分割，分配给各省市 和中央各产业部委的过程，即所谓的“条块分割 。预选阶段是各省市和中央部委将发 行额度分配给下属企业的阶段。分配到发行额度的拟发行公司在征得地方政府或中央企 业主管部门同意后，向证券管理部门提出发行股票申请并经审核同意转报中国证监会核 准发行额度。在争取到推荐发行指标后，拟发行企业进行改制及准备发行申请材料。批 准发行是指通过预选获得发行额度的企业，向证监会报送申请材料，经过一系列审核、 复审，由证监会出具批准发行的有关文件，批准发行。 从审批制下的发行流程中可以看出，审批制的特点是对股票发行实行严格的额度计 划管理和实质审查。在审批制度下证券主管机构不仅具有股票发行的审批权，而且能够 9 两南人学硕+ 学位论文 决定股票发行规模、发行定价以及发行方式。 在审批制下，我国新股发行规模和发行定价都受到极其严格的管制，表3 1 列出了 在审批制度下我国新股发行的情况。 表3 11 9 9 6 年一1 9 9 8 年我国首次公开发行股票相关指标 相关指标 1 9 9 61 9 9 71 9 9 8 发行市盈率1 5 51 4 6 1 4 5 最高发行市盈率 3 2 5 21 81 8 平均首日收益率 l l o 9 1 1 3 9 2 1 0 61 2 9 6 1 平均中签率 2 1 5 1 1 8 0 5 3 平均换手率 7 0 o o 6 3 o o 5 4 0 0 9 6 数据来源：陈霉：厦门大字博士论文中国首次公开发行新股币场化改革研冗) p 1 从表中可以清楚的看到，我国在审批制下新股发行市盈率受到严格管制，新股发行 市盈率水平普遍被控制在1 5 倍以下。在这个阶段新股发行价格并没有体现出新股应有 的市场价值，因此在这个阶段，新股发行首日收益率一直处于一种畸高的状况。在1 9 9 6 年。1 9 9 8 年间，新股首日收益率平均水平均高于1 0 0 ，也就是说新股上市首日就能获 得极高的回报。并且期间上市首日换手率水平也居高不下，说明新股上市首日炒作现象 比较严重。 应该看到审批制适应了我国证券市场发展之初的市场实际情况。在初期由于法制基 础薄弱，市场运作不规范，众多企业要求上市，并且上市企业圈钱意图十分明显，证券 市场的发展急需宏观调控，以及对上市企业进行严格的实质审查。因而在当时对股票发 行申请施行审批制度是十分必要的。但是随着市场经济体制逐步建立、法制逐渐完善以 及证券市场进一步发展，审批制计划性和缺乏效率的缺陷逐渐暴露。由于额度受到严格 限制并且限定新股发行市盈率，一方面造成股票市场供给小于需求，而大量优秀的公司 却不能通过上市融资取得更一步的发展，另一方面由于发行价格被严格控制，使得这一 阶段新股发行价格与市场价格严重不均衡，造成新股首日收益率居高不下。这使得审批 制不能满足证券市场进一步发展的要求。 3 1 2 发行审核核准制 1 9 9 9 年7 月正式实施的证券法明确要求我国股票发行审核实施核准制。到目前 为止，我国核准制经历了两个阶段，通道制和保荐人制。 从2 0 0 1 年3 月起实行通道制，标志我国新股发行正式实行核准制。通道制即证监会 对券商每年授予一定的发行股票数量( 即所谓的“通道”) 。证监会根据各个证券公司 1 0 第3 帚我同新股发行卜市制度变迁 的规模分别分配2 个至8 个通道。通道制在施行期间为监管部门调控市场供求关系提供 了一种相对公平的排队机制。 由于通道制是一种过渡性制度安排。2 0 0 3 年1 月后，证监会开始着手建立保荐人制 度。2 0 0 4 年2 月证券发行上市保荐制度暂行办法正式施行。 根据保荐人制要求，保荐人负责对拟发行人进行上市推荐和辅导，有核实公司发行 文件所载资料的真实、准确和完整的义务，协助发行人建立严格的信息披露制度。保荐 人不仅承担上市后持续督导的责任，还将责任落实到个人。 核准制与审批制最大的区别在于取消了人为的额度分配，只要符合证券法和公 司法要求的公司就可以申请公开发行股票，但是发行人需要充分公布企业的真实状况， 证券主管机构有权否决不符合规定条件的股票公开发行申请。 我国新股发行制度在施行核准制后，其新股发行的表现和核准制相比出现了一些变 化，表3 2 中揭示了新股发行制度变化后，新股发行的一些特点。 表3 21 9 9 9 年一2 0 0 4 年首日收益率和发行市盈率分阶段统计表 第一阶段第二阶段 起止日期1 9 9 9 9 9 2 0 0 1 9 1 02 0 0 1 一ll 一2 9 、2 0 0 4 3 一1 8 发行家数 2 3 41 5 7 均值 3 1 0 71 8 7 4 最大值 8 8 6 92 6 0 9 发行市盈率 最小值8 9 86 7 8 标准差1 0 8 62 4 1 均值 1 4 2 7 9 1 0 5 1 3 最大值4 7 6 7 7 4 2 8 2 5 首日绝对回报率 最小值o 2 8 1 0 7 3 标准差 8 6 3 8 7 2 5 8 效据采辣：李翔：发行管制受迁f 的中国股币i p o 苜日删报翠研咒) ，经济科学2 0 0 4 年第3 期p 4 6 从表3 2 中可以发现，在核准制下新股发行市盈率发生了比较明显的变化。管理层 对发行市盈率放松了管制，在1 9 9 9 年2 0 0 1 年期间，管理层对新股发行制度进行改革， 试图走新股发行完全市场化的道路，曾经一度放开发行市盈率管制，使得新股发行市盈 率节节攀升，福建闽东电力股份公司确定的闽东电力发行价1 1 5 元股，其全面摊薄后 发行市盈率高达8 8 6 9 倍。但是新股首日收益率情况并没有发生根本性的变化，首日收 益率仍然居高不下。并且随着之后由于新股发行市盈率过高，导致新股发行大面积破发， 使得管理层不得不重新收紧了新股发行市盈率的管理。从后一个阶段的统计中可以看 两南人学硕十学何论文 出，新股发行市盈率出现了较明显的回落，从平均3 1 0 7 倍回落至1 8 7 4 倍，首日收益 率也有明显回落，从1 4 2 7 9 回落至1 0 5 1 3 。 3 2 我国新股定价制度变迁 我国新股发行价格与发行市盈率经历了一个严格限制、放松管制、再严格限制、逐 步市场化定价的发展历程。i p o 定价机制相应也经历了非市场化、市场化、非市场化、 市场化的演变过程。 ( 1 ) 固定价格 证券市场建立初期，新股发行数量、发行价格和发行市盈率均受到证监会的严格管 制。大部分新股发行价格均采用固定价格方式定价。 ( 2 ) 相对固定市盈率定价方法 证券法实施以前( 1 9 9 6 1 9 9 9 年) ，新股发行定价方法采用相对固定市盈率的定价 方法，新股的发行价格根据企业的税后每股收益和一个相对固定的市盈率水平来确定， 即：股票发行价格= 每股税后利润发行市盈率。其中市盈率水平一般控制在1 2 1 5 倍， 并以1 5 倍为上限。 ( 3 ) 累计投标定价 1 9 9 9 年7 月生效的证券法明确规定股票发行价格由发行人和承销商协商确定。 此后证监会出台的关于进一步完善股票发行方式的通知对新股发行定价的市场化作 了进一步的明确规定，要求发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参与定价。 当然这种定价也要通过证监会审核。 “波导股份”和“诚志股份是最先采用将网下询价并对股价上限放开的两只股票。 在此之后，新股发行定价开始突破传统的市盈率限制，采用路演和向机构投资者询价的 发行方式。其结果是这一阶段的新股发行市盈率大幅提高，并出现a 股市场上极少见的 “破发 现象。 ( 4 ) 控制市盈率定价 2 0 0 1 年下半年由于国有股减持引发股市大幅下跌，几乎所有按市场定价发行的新股 都跌破了上市首日的收盘价，甚至出现了部分股票跌破发行价的情况。针对这一情况， 证监会在新股发行中重新采用了控制市盈率的做法。具体做法是新股发行价格在发行价 格区间的上下幅度不超过1 0 ，发行市盈率不超过2 0 陪。券商和发行人只能在严格的 市盈率区间内通过累计投标询价决定股票的发行价格。 ( 5 ) 新股询价定价 1 2 第3 章我圜新f 殳发行卜市制度变迁 2 0 0 4 年，我国新的公司法、证券法和行政许可法相继出台，这为建立 市场化程度更高的新股发行定价机制夯实的法律基础。同时机构投资者的数量激增也为 运行更为市场化的新股发行定价机制创造了必要的条件。在此基础上，证监会广泛征求 了市场意见，2 0 0 4 年1 2 月证监会正式出台了关于首次公开发行股票试行询价制若干 问题的通知和股票发行审核标准备忘录1 8 号对首次公开发行股票询价对象条 件和行为的监管要求。这两个文件的发布标志着我国新股发行定价机制正式进入询价 制阶段。 我国询价过程分为两个步骤：初步询价阶段和累计投标阶段。初步询价阶段发行人 及其保荐机构必须向至少2 0 家符合证监会要求的机构投资者进行初步询价，并根据询 价对象的报价结果确定新股发行价格区间和市盈率区间。累计投标阶段是在初步询价阶 段确定的发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并根据累计投标询价的结果确 定新股发行价格。 我国询价制度实现了发行价格在信息收集后确定，并采用累计投标方式进行股票配 售，迈出了我国新股发行市场化进程重要的一步。但是在施行了4 年过后，现有询价制 的缺陷逐渐显现。在这种背景下，证监会于2 0 0 9 年6 月1 0 日发布了关于进一步改革 和完善新股发行体制的指导意见，意见出台表明原有询价制中被忽视的通过承销 商的股票分配进行信息激励与信息甄别的功能被重新重视起来。并且意见中明确提 出完善询价和申报的报价约束机制，要求询价对象真实报价，询价报价与申购报价具有 逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。 华电国际是我国新股发行定价施行询价制度以后，第一支采用询价方式定价发行的 大盘股。华电国际是山东省最大的独立发电公司，根据该公司披露的招股说明书上可以 清晰的看到，该公司自1 9 9 4 年成立以来，通过不断新建和收购等方式，装机规模不断 扩大，其管理的装机容量年均增长率达到1 7 。但是根据其披露的财务数据中可以发现， 该公司全面摊薄每股收益在上市前三年，即2 0 0 1 年为0 2 7 元，2 0 0 2 年为0 2 2 元、2 0 0 3 年为0 2 元，2 0 0 4 年上半年为0 1 2 元。从其每股收益中可以看出，该公司每股收益比较 稳定，这符合电力行业收益相对稳定，成长性相对较差的特点。而参与该股询价的机构 投资者为7 7 家，给出初步询价区间为1 9 元3 3 8 元；该公司在收集了初步询价情况