（经济法学专业论文）我国非上市公众公司股权交易市场的交易制度研究.pdf

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的做市商制度的基础上，本文提出：第一，流动性应当成为我国非上市公众公 司股权交易市场的基本价值取向，报价驱动的做市商交易也应当逐步成为该市 场的基本交易制度；第二，非上市公众公司股权交易系统应当具备报价、成交 和成交信息发布的功能；第三，设立协议转让方式作为做市商交易的补充；第 四，非上市公众公司股权交易制度应当对挂牌企业的做市商数量、做市商的股 票存货、报价义务豁免等问题做出明确规定。 关键词：非上市公众公司场外交易做市商 a b s t r a c t a b s t r a c t n o n - l i s t e dp u b l i cc o m p a n ye q u i t yt r a d i n gm a r k e ti sa l li m p o r t a n tp a r to ft h e m u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a t h ed e s i g no fi t s t r a d i n gs y s t e mp l a y sa l l i m p o r t a n tr o l ei nt h ee n t i r em a r k e ts y s t e m t h ed e v e l o p m e n to fo t c m a r k e t si no t h e r c o u n t r i e sa n dr e g i o n ss h o w st h a tl i q u i d i t yh a sb e c o m em o r ec o n c e r n e dc o m p a r e d 谢mt r a n s a c t i o nc o s ta n dt r a d i n ge f f i c i e n c y i nr e c e n ty e a r s ，h y b r i dt r a d i n gs y s t e mh a s u n d e r g o n ear a p i dd e v e l o p m e n t , t h ea p p l i c a t i o no fw h i c hi sl i m i t e d a c c o r d i n gt o p r a c t i c e , m a r k e tm a k e rs y s t e mi sm o r es u i t a b l ef o rl o w l e v e lc a p i t a lm a r k e tw h o s e l i q u i d i t yi sp o o r t h el a c ko fl i q u i d i t yi sac o m m o np r o b l e mi nc h i n a t se x i s t i n gn a t i o n a lo t c m a r k e t i no r d e rt op r o t e c tt h el e g i t i m a t ei n t e r e s t so fi n v e s t o r sa n ds e c u r i t i e sd e a l e r s ， m a r k e tm a k e rt r a d i n gs y s t e ms h o u l db ea d o p t e di nt h en o n l i s t e dp u b l i cc o m p a n y e q u i t yt r a d i n gm a r k e to fc h i n a t h en e ws y s t e ma d a p t st ot h et r e n do fc o r p o r a t e r e f o r mo fc a p i t a lm a r k e t ，a n dg i v e sf u l lp l a yt ot h eo t cm a r k e t sb a s i cr o l e w i t ht h er e f e r e n c eo ft h eo t c b bm a r k e ti nt h eu s ，t h ee m e r g i n gs t o c k m a r k e t si nt a i w a na n dt h ep l u sm a r k e ti nt h eu n i t e dk i n g d o m , t h ea u t h o ro ft h e p a p e rs u g g e s t ( 1 ) t h a tq u o t e - d r i v e nt r a d i n gs y s t e ms h o u l dg r a d u a l l yb e c o m eab a s i c s y s t e m t oi m p r o v et h el i 舢d 时o ft h en o n l i s t e dp u b l i cc o m p a n ye q u i t yt r a d i n g m a r k e t ；( 2 ) t h a tt h en o n - l i s t e dp u b l i cc o m p a n ye q u i t yt r a d i n gm a r k e ts h o u l dh a v ea s t a k ei nt h ep r i c i n g ，t u n l o v e ra n dt h er e l e a s eo ft r a n s a c t i o n s ；( 3 ) t h a tt h ea g r e e m e n t m o d e ls h o u l db eac o m p l e m e n t a r yt r a d i n gs y s t e m ；( 4 ) a n dt h a tt h en u m b e ro f m a r k e t - m a k e r sf o ra ne q l l i t y , t h ea c q u i s i t i o no fe q u i t yf o rm a r k e tm a k e r s ，a n dt h e e x e m p t i o no fo b l i g a t i o n ss h o u l db ec l e a r l yd e f i n e di nt h em a r k e tm a k e rs y s t e m k e yw o r d s ：n o n - l i s t e dp u b l i cc o m p a n y , o t c ，m a r k e tm a k e r i i 目录 目录 引言1 第一章非上市公众公司股权交易市场的概念分析2 第一节概念辨析2 1 1 1 非上市公众公司的概念辨析2 1 1 2 场外交易市场的概念与层次划分3 第二节市场定位4 1 2 1 非上市公众公司股权交易市场的性质4 1 2 2 非上市公众公司股权交易市场与三板市场的关系5 1 2 3 非上市公众公司股权交易市场与创业板的关系5 第三节交易制度概述。6 1 3 1 竞价交易制度6 1 3 2 做市商制度6 第二章o t c 市场交易制度发展的历史分析一8 第一节传统店头市场的交易制度8 第二节现代o t c 市场交易制度的建立9 第三节现代o t c 市场交易制度的分化11 2 3 1o t c 市场中创业板市场交易制度的混合化1 2 2 3 2 低层次市场交易制度的相对稳定1 6 第四节o t c 市场交易制度发展的规律总结1 6 2 4 1o t c 市场交易制度的目的价值16 2 4 2 混合交易制度的适用性分析1 8 第三章低层次股票市场做市商制度的比较分析2 2 第一节美国o t c b b 市场的交易制度2 2 i i i 目录 3 1 1 市场概况2 2 3 1 2o t c b b 市场的传统做市商交易2 3 第二节台湾兴柜股票市场的交易制度2 5 3 2 1 市场概况2 5 3 2 2 兴柜股票市场的电脑议价点选交易2 6 第三节英国p u j s 市场的交易制度3 0 3 3 1 市场概况3 0 3 3 2p l u s 市场的交易制度3 l 第四节比较结论及启示3 3 第四章我国非上市公众公司股权交易制度的现状分析3 4 第一节我国o t c 市场概况3 4 4 1 1 代办股份转让系统概况3 4 4 1 2 股份报价转让业务概况3 5 4 1 3 天津股权交易所概况3 6 第二节我国o t c 市场交易制度的现状3 6 4 2 1 代办股份转让系统的交易制度3 6 4 2 2 股份报价转让业务的交易制度3 8 4 2 3 天津股权交易所的交易制度3 9 第三节我国o t c 市场交易制度存在的问题一3 9 4 3 1 代办股份转让系统交易制度的问题3 9 4 3 2 股份报价转让业务交易制度的问题4 l 4 3 3 天津股权交易所交易制度的问题一4 l 第五章我国非上市公众公司股权交易制度的设计4 3 第一节价值取向及基本制度4 3 5 1 1 以流动性作为交易制度的基本价值取向4 3 5 1 2 逐步引入报价驱动的做市商交易制度4 3 第二节建立电子化做市商交易系统一4 4 i v 目录 5 2 1 考虑因素4 5 5 2 2 建立电子化做市商交易系统的具体方式4 5 第三节设立协议转让模式作为补充4 6 5 3 1 设立协议转让模式的必要性4 6 5 3 2 协议转让价格与做市商报价的协调4 6 第四节其它建议4 7 5 4 1 每只股票至少有两名以上做市商4 7 5 4 2 设立或修改做市商持股的相关规定4 7 5 4 3 设立特定情形下的报价义务豁免条款4 8 结 论4 9 参考文献5 0 个人简历5 3 v 引言 引言 2 0 0 8 年3 月1 7 日，国务院正式批复天津滨海新区综合配套改革试验总体 方案( 以下简称滨海新区配套改革方案) ，同意“积极支持在天津滨海新区 设立全国统一、依法治理、有效监管和规范运作的非上市公众公司股权交易市 场，作为多层次资本市场和场外交易市场的重要组成部分。逐步探索产业基金、 创业投资基金等产品上柜交易”1 。非上市公众公司股权交易市场的建立与完善 是一项庞大的工程，整个市场的运行需要以制度为基本保障，虽然该市场的整 体方案获批，但是建设工作才刚刚开始，相关制度也在起草和完善之中，在庞 大的资本市场制度体系中，交易制度是二级市场运行的核心内容，本文拟就此 问题进行探讨。 构建合理的交易制度对我国非上市公众公司股权交易市场的交易制度的研 究具有深远意义：构建合理的交易制度是公开、公平、公正的非上市股权交易 市场的必要组成部分，有利于提高二级市场交易的流动性、公平性与效率性， 进而影响整个市场功能的正常发挥：构建合理的交易制度，在满足投资者的投 融资需求的同时，有效控制违法行为的发生，有利于投资者合法权益的有效保 护；构建合理的交易制度，在引导合法经营、控制风险的同时满足中介机构合 理的利润需求，有利于保障资本市场中介机构的合法权利；构建合理的交易制 度在影响二级市场流动性和公正性的同时直接影响一级市场首次融资和再融资 功能的发挥，进而提高企业上柜和投资者参与的积极性。 我国的三板市场成立较晚，规模不大，相关研究还比较薄弱。近年来，国 内学者对场外交易法律制度的研究虽有逐渐增多趋势，但还远远不够，在法学 研究方面，许多学者着重论述我国设立三板市场的必要性，或者从宏观角度综 合分析了场外交易市场的多种法律制度，这些研究比较泛泛，在对具体制度研 究的深度上还有所欠缺，专题研究有待深入。 1 参见滨海新区配套改革方案第二条第( 四) 款第5 项。 l 第一章非上市公众公司股权交易市场的概念分析 第一章非上市公众公司股权交易市场的概念分析 第一节概念辨析 1 。1 1 非上市公众公司的概念辨析 公众公司( p u b l i cc o m p a n y ) 源于英美法，是与私人公司( p r i v a t ec o m p a n y ) 相对的概念，一直是英美法系核心的公司分类的概念。公众公司与私人公司的 区别在于是否涉及公众利益，是否需要按照证券法律进行监管。在英美法系国 家，大部分著作从股东人数和是否有公司股票转让场所两个角度对公众公司和 私人公司进行定义，将“股东人数众多一、“公司股票存在现成的市场( r e a d y m a r k e t ) 作为公众公司的特征，而将私人公司定义为“只有少数个体股东，并 且股东的股份不得在正式认可的证券交易所或柜台市场进行交易的公司 。因 此，股东人数和是否有特定的交易场所是定义公众公司的重要特征2 。 虽然我国公司法以股份有限公司和有限责任公司为基础构建公司法律 制度，股份有限公司和有限责任公司是以公司股权设置方式作为分类基础的， 这种分类无法有效地反映公共利益和私人利益的界限，但是在立法与实践中不 乏“公众公司 的影子： 首先，早在2 0 0 5 年，证监会内设职能部门“非上市公众公司监管办公室” 就开始探索对非上市公众公司的监管，同时作为整治非法证券活动协调小组办 公室行使相关职责。 其次，2 0 0 5 年修改的证券法对公开发行的概念进行界定，明显含有公 共利益的考虑因素。根据该法第十条的规定，公开发行证券必须经过中国证监 会核准，下列情形属于公开发行：“( 一) 向不特定对象发行证券的；( 二) 向特 定对象发行证券累计超过二百人的；( 三) 法律、行政法规规定的其他发行行为。 其中非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式 3 。 2 参杨掂论我国非t ：市公众公司概念、现状及其发展华北金融，2 0 0 8 ( 6 ) 3 其实， i j e 券法关于“公开发行”的定义不但包括公开发行股份，也町以包括债券等其它证券。但是基 于本文着重讨论非上市公众公i j 股权交易问题的考虑，本文暂不讨论债券等其它问题。 2二 第一章非上市公众公司股权交易市场的概念分析 另外，2 0 0 6 年3 月，就在天津滨海新区综合配套改革试验总体方案获 批不久，中央机构编制委员会办公室批复中国证监会，同意设立非上市公众公 司监管部，批复指出新设立的非上市公众公司监管部主要承担以下职责：( 1 ) 拟定股份有限公司公开发行不上市股票的规则、实施细则；( 2 ) 审核股份有限 公司公开发行不上市股票的申报材料并监管其发行活动；( 3 ) 核准以公开募集 方式设立股份有限公司的申请；( 4 ) 拟定公开发行不上市股份有限公司的信息 披露规则、实施细则并对信息披露情况进行监管；( 5 ) 负责非法发行证券和非 法证券经营活动的认定、查处及相关组织协调工作等4 。通过对证监会非上市公 众公司的职责设置可以看出，其职责集中于非上市的股份有限公司公开发行股 份的问题上。 综上所述，本文所称的公众公司主要是指公开发行股票的股份公司，其中， 公开发行股份但其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司即为非上市公 众公司，既包括向不特定对象公开发行的股份公司，也包括向特定对象发行证 券，股东累计超过2 0 0 人的股份公司。 1 1 2 场外交易市场的概念与层次划分 场外交易( o v e rt h ec o u n t e r ，简称o t c ) ，是场内交易或证券交易所交易 的对称，是对在证券交易所以外进行的各种证券交易活动的总称。场外交易市 场，又称非集中竞价的证券交易场所，是指依法设立的在证券交易所之外进行 证券交易的所有交易市场。 场外交易市场的历史非常悠久，甚至早于正式的证券交易所市场，其发展 经历了繁荣、被排挤甚至禁止、再次繁荣的曲折过程，目前场外交易市场在许 多国家和地区广泛存在，并在资本市场体系中占据重要地位。目前学者主要根 据交易方式的不同将场外交易市场细分为柜台交易市场、第三市场、第四市场 等种类。柜台交易市场，也称店头交易市场，是指在证券交易所之外通过证券 商交易而形成的证券交易市场；第三市场，即非证券交易所成员在交易所之外 买卖在交易所挂牌上市证券的市场；第四市场，即大企业、大公司、大金融机 构等团体投资者绕开通常的证券经纪人，彼此之间直接买卖或交换大宗股票而 形成的交易市场。 4 参非上市公众公司监管部机构职能h t t p ：w w w e s r e g o v e n n 5 7 5 4 5 8 n 7 7 6 4 3 6 n 3 2 3 1 2 8 l n 3 2 3 2 0 6 5 i n d e x h t m l 3 第一章非上市公众公司股权交易市场的概念分析 场外交易市场的范畴极为广泛，上柜企业的规模也有很大差别，笔者认为， 可以将其划分为场外交易中的创业板市场和较低层次的股权交易市场。场外交 易中创业板市场的主要特点之一是企业规模较大，典型代表有美国原n a s d a q 市场5 的小型资本市场、日本的原j a s d a q 市场6 、台湾柜台买卖中心的柜台买 卖市场等；较低层次的股权市场的挂牌企业规模较小，资产质量相对较差，典 型代表包括美国的o t c b b 市场、粉红单市场、英国的p l u s 市场，台湾柜台买 卖中心的兴柜股票市场等。 不同形式的场外交易市场的挂牌企业的规模与质量存在差别，交易制度也 有各自的规律和特点，本文第二章将对此详细论述。我国非上市公众公司的股 权交易市场属于较低层次的股票市场，有很大的发展空间，交易制度具有不同 于场外交易的创业板市场的发展趋势。 第二节市场定位 1 2 1 非上市公众公司股权交易市场的性质 国内外的理论与实践认为，没有上市的公众公司的股权交易市场一般不在 交易所，而是在场外交易市场。对于天津非上市公众公司股权交易市场的定位， 国内许多学者也形成了比较一致的观点，天津拟设立的非上市公众公司股权交 易市场应当是以非上市公众公司的股份为主要交易对象的场外交易市场，是我 国未来多层次资本市场的重要组成部分。 但是，根据多层次资本市场的发展趋势来看，非上市公众公司的股权交易 市场的挂牌企业主要为非上市、公开发行证券的公众公司，明显不同于在主板 和创业板上市的企业，其企业规模较小、知名度稍差，股票活跃程度也稍弱， 但是从长远看，符合其准入门槛的企业数量应当远远超过主板和创业板。 因此，从企业规模来看，非上市公司公众公司的股权交易市场在整个资本 市场体系中处于较低的层次。 52 0 0 6 年1 月n a s d a q 获准蛋记为全国性证券交易所，同年8 月1 日，n a s d a q 市场正式作为全国性证 券交易所开始运营。本文所称的原n a s o a q 市场是指改制前的n a s d a q 市场，它属于场外交易市场的 范畴。 62 0 0 3 年j a s d a q 获准变更为证券交易所，并更名为j a s d a q 证券交易所，这里的原j a s d a q 市场是指 2 0 0 3 年之前的j a s d a q 市场。 4 第一章非上市公众公司股权交易市场的概念分析 1 2 2 非上市公众公司股权交易市场与三板市场的关系 三板市场，即代办股份转让系统，最早是为了解决原s t a q 、n e t 系统挂牌 公司的股份流通问题而设立，目前该市场的挂牌企业主要包括三类：( 1 ) 原 s t a q 、n e t 系统挂牌公司；( 2 ) 从上交所和深交所退市的公司；( 3 ) 中关村科 技园区进入代办股份转让系统进行股份报价转让试点的企业。需要说明的是， 根据2 0 0 6 年1 月1 6 日证券业协会颁布证券公司代办股份转让系统中关村科 技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法，虽然中关村科技园区的非 上市股份有限公司可以进入代办股份转让系统进行股份报价转让，但是其挂牌 程序、交易制度与其它两类公司具有明显的不同，具有相对独立性，随着进入 股份报价转让企业数量的逐渐增多，这些企业所在的市场俗称为“新三板一。 从服务对象与交易品种方面分析，非上市公众公司股权交易市场与“三板 和“新三板一既有区别又有联系。两类市场的挂牌企业均为非上市公司，但是 三板市场的挂牌企业呈现多元性特点，既包括非上市的公众公司，也包括非上 市的非公众公司。具体而言，在代办股份转让系统挂牌的三类企业，“原s t a q 、 n e t 系统挂牌公司 和“从上交所和深交所退市的公司 都属于非上市公众公 司的范畴，而股份报价转让试点的企业既包括非公开发行但是累计股东达n - 百人的股份公司，此类构成非上市公众公司；也包括非公开发行累计股东也未 达n - 百人的股份公司，此类公司为非上市非公众公司。 1 2 3 非上市公众公司股权交易市场与创业板的关系 二板市场是一个极易与场外交易市场混淆的概念。二板市场是否就是场外 交易市场，场外交易市场是否就是二板市场，还是两者之间毫无关系呢? 二板市场是相对与主板市场而言的概念，但这两个名词都不是法律上的概 念，而是人们根据不同市场地位所做的划分。主板市场意为主流市场、主要市 场，二板市场意为次一级的市场，通常人们把传统的交易所市场称为主板市场， 而将近二三十年来设立的上市条件相对较低的市场称为二板市场。二板市场有 的是场外交易市场，如美国n a s d a q 原有的小型资本市场( t h en a s d a q s m a l l c a pm a r k e t ，s m ) 。但二板市场又不等同于一般意义上的场外交易市场，它要视 不同国家的证券法规的规定，因为大多数国家的二板市场是证券交易所市场的 一部分，利用证券单据设施进行交易，只是在上市条件、交易规则、监管制度 s 第一章非上市公众公司股权交易市场的概念分析 等方面与主板市场有所不同；即使n a s d a q 市场，其交易方式已由做市商向混 合交易制度转变，并最终转变为交易所市场。因此，二板市场是否为场外交易 市场，最终是由不同国家的证券法规为确定的。 天津拟设立的非上市公众公司股权交易市场不同于深交所的“中小企业板 和将来的“创业板 ：前者属于场外交易的范畴，上柜标准更低，交易方式不适 宜采取连续竞价的机制，而后者属于交易所市场，上市标准高于非上市公众公 司股权交易市场，低于主板市场，交易方式为竞价交易1 。另方面，两者之间 具有紧密的联系：一方面，非上市公众公司股权交易市场可以成为创业板和主 板的预备市场，为创业板和主板输送合格的上市企业，另一方面，非上市公众 公司股权交易市场可以接收从创业板和主板上退市的企业。 第三节交易制度概述 价格形成方式是区分交易制度的主要依据，一般来讲，依据价格形成方式 的不同，交易制度可以划分为竞价制度和做市商制度两种。 1 3 1 竞价交易制度 竞价交易制度，也称指令( 委托) 驱动( o r d e r - d r i v e n ) 交易制度、双向拍卖 制度，主要特点是遵循价格优先、时间优先的原则，由买卖双方的委托直接决 定交易价格。 竞价交易制度可细分为连续竞价制度和集合竟价制度，前者适用于日内连 续交易，对市场流动性的要求较高；后者适用于确定开、收盘价格等，对市场 流动性的要求相对较低。以亚洲国家为主的绝大多数新兴市场都采用了竞价交 易制度。我国证券市场目前正是采用了这两种制度。 1 3 2 做市商制度 做市商制度( m a r k e tm a k e r ) ，又称报价驱动( q u o t e d r i v e n ) 交易制度，主 7 目前中小企业板的交易方式为竞价交易，有的学者主张根据创业板的流动性考虑是否引入做市商制度， 参吴林祥，孔翔低层次股票市场引入传统做市商制度的理论和经验分析( 深证综研：第0 1 3 8 号) h t t p ：w w w s z s e c n m a i n r e s e a r c h e o g r a d u a t e r e s e a r c h r e p o r t 。 6 第一章非上市公众公司股权交易市场的概念分析 要特点是存在进行双向报价的做市商，买卖双方都根据做市商报价与做市商进 行交易，证券交易价格由做市商决定。一般情况下，做市商制度下会有多名( 至 少有两名以上) 做市商同时对某一股票进行报价。 在二十世纪九十年代以前，世界各主要证券市场所采用的证券交易制度的 基本格局是：英美市场以竞争性做市商制度为主，欧洲大陆市场和亚洲新兴市 场则以竞价制度为主。 一般认为，竞价交易制度( 包括连续竞价和集合竞价) 与做市商制度具有 如下特点： 表1 1 竞价交易制度与做市商制度的特点 交易制度对流动性的要求交易成本 连续竞价制度高低 竞价交易制度 集合竞价制度 中中 做市商制度( 竞争性)低高 二十世纪九十年代，在竞价交易制度和做市商制度相互影响相互融合的基 础上形成混合交易制度，本文第二章将对此详细阐述。 7 第二章o t c 市场交易制度发展的历史分析 第二章o t c 市场交易制度发展的历史分析 法的价值是制度设计必须考虑的一个主要问题，法的价值体系的内容及位 阶直接关系该制度的实质内容。非上市公众公司股权交易市场是立足我国国情、 借监发达国家资本市场发展经验的基础上提出的概念，其交易制度的设计必须 明确基本的价值取向。本章将在分析介绍o t c 市场交易制度发展历史的基础上， 总结o t c 市场交易制度的价值取向及发展规律，明确我国交易制度的发展方向 奠定基础。 第一节传统店头市场的交易制度 场外交易最早是以店头市场的形式出现在欧洲。早在1 6 世纪末，比利时的 安特卫普和法国里昂的几条街上都有买卖股票、债券的聚会场所，1 7 世纪初的 荷兰、1 8 世纪的英国伦敦也先后出现了买卖股票、债券的场所，例如在伦敦， 当时最负盛名的场所是新乔纳森咖啡馆。这些买卖股票、债券的聚会场所就像 卖食品的小商店一样，慕名而来的客人可以在这里买到自己所需要的股票、债 券。所以人们形象的把这些场所称为“店头市场”或“店头交易。这些“店头 市场 以后逐渐发展成为证券交易所，像伦敦的新乔纳森咖啡馆就是伦敦证券 交易所的前身。 美国的证券场外交易出现在1 8 世纪末、1 9 世纪初的纽约市，当时形成了多 处买卖股票的聚会场所，其中最有影响的是纽约华尔街的梧桐树下。随着交易 量的增加和规模的扩大，1 7 9 2 年5 月1 7 日，参加交易的2 4 名经纪人在华尔街 的梧桐树下聚会，签订了著名的“梧桐树协定，规定了委托交易收取手续费的 最低标准、经纪人之间进行交易的规则等。1 8 1 7 年在“梧桐树协定 的基础上， 证券经纪人共同组建了“纽约证券交易会 ，同时证券交易也转移到一幢大楼， 这便是纽约证券交易所的雏形。在美国各地的证券交易所建立以后，店头市场 仍然存在，交易的对象主要是依据证券交易法公开发行而未在交易所上市的股 票。 在证券市场发展的早期，店头市场的交易制度虽然各具特色，但是具有共 同的特点： 8 第二章o t c 市场交易制度发展的历史分析 一是交易自由，无严格的交易规则。证券的买卖不受交易时间、交易地点、 交易数额限制，无论对证券的发行方还是投资者都无严格交易规则的限制； 二是流通范围狭小，地域性强。跨地域性乃至全国流通的证券品种很少； 三是交易手续简单，多为交易双方一对一买卖，经讨价还价，达成价格协 议即告成交； 四是交易品种有限，以政府公债和公司股票为主。 总体来看，传统店头市场是一个比较分散的市场，其交易制度主要为直接 的议价交易，处于比较初级的阶段，实践中以交易自由为主要的价值取向。 传统场外交易市场发展到一定时期之后，以证券交易所为中心的集中交易 市场开始形成，场外交易经历了一段受排斥甚至禁止的黑暗时期。在这一阶段， 许多国家颁布“证券交易法，鼓励和刺激在交易所集中交易证券，推动了证券 交易所的迅速发展，但是另一方面场外交易却受到限制甚至取缔，发展缓慢。 第二节现代o t c 市场交易制度的建立 2 0 世纪六七十年代，第三、第四市场的出现与发展，使人们从根本上改变 了对场外交易的认识。伴随科学技术尤其是电子技术的发展，场外交易市场开 始建立在电子网络的基础上。随着电子网络的不断完善、改进，场外交易市场 的交易成本大大降低，而且也打破了传统的场外交易市场的交易方式，建立起 现代场外交易市场。 第三市场( t h et h i r dm a r k e t ) 一词出现于6 0 年代后期的美国金融刊物上， 也称“柜台外市场一，主要是指机构投资者( 如保险公司、基金会) 在场外买卖 上市公司证券而形成的市场。第三市场的出现主要是出于降低交易费用的考虑， 因为在证券交易所内，只有会员证券商才可以交易，而交易所的佣金费较高， 使得机构投资者进行大额交易的费用也比较高，而第三市场的交易方式类似于 普通柜台交易，交易数量大，佣金可以协商并低于场内交易，有效地降低了交 易费用，受到许多机构投资者的青睐。 第四市场是一种利用电子计算机网络进行大宗股票交易的场外交易市场， 其发展的直接动因也是为了节约交易成本。在这一市场中进行交易的多为大企 业或大公司，投资双方可以跨越经纪人，即不通过经纪人在场外直接买卖上市 证券。投资者要购买或出售股票，可以使用计算机系统，将各大公司股票的买 9 第二章o t c 市场交易制度发展的历史分析 进和卖出价格输入储存系统，计算机系统可以显示各种股票的买进或卖出价格； 如果顾客认为某种股票价格合适，即可通过终端设备进行交易。通过这种方式 进行交易具有两项优势：第一，节省交易佣金。利用电子计算机系统进行股票 交易每年只需要支付一定的租金，无需向中介支付佣金，租金比佣金要低得多； 第二，不影响股票价格。因为交易所采取竞价制度，大量购进容易造成股价上 升，大量出售容易导致股价格下跌，会对股票的行市产生直接影响，而在第四 市场的交易不存在这个问题。 尽管第三、第四市场开始发展，但是，相对于垄断程序越来越高的传统证 券交易所，场外交易市场仍处于割裂和混乱的状态，信息交易周期长，市场透 明度差且成本高，难以形成全国统一的市场和对传统证券交易所的实质性竞争。 1 9 2 9 年至1 9 3 2 年，美国经济萧条，为了重建市场信心、维护投资者利益、整顿 市场秩序、惩治欺诈和股市操纵行为，国会制度了多项联邦证券法律，其中包 括著名的1 9 3 3 年：证券法和1 9 3 4 年证券交易法。1 9 3 9 年至1 9 6 0 年，美 国的交易所运行平稳，针对交易所的批评较少，s e c 在恢复公众投资信心方面 取得实效。在这一阶段末期，s e c 组织了两次对自律组织的调查，其中影响较 大的是1 9 6 1 1 9 6 3 年的特别调查，这此调查中包括对o t c 市场状况的调查。调 查报告指出，也许只有自动化才有可能使o t c 市场的运营和监管从长期以来存 在的问题和局限中摆脱出来。1 9 6 7 1 9 7 1 年美国证券行业发生4 0 年来最严重的 监管失败“后台危机 ，很多经纪人无法及时处理客户资金和证券。到1 9 6 9 年，处理失败的交易合计高达4 2 亿美元，而到1 9 7 0 年，每8 4 单交易中就有一 单处理失败，道琼斯指数跌去1 3 ，成交量锐减，纽约证券交易所被迫缩短交易 时间。在此期间，约有1 6 0 家纽约证券交易所公司关闭。这使s e c 深刻认识到 技术落后和垄断对市场的危害。为此，委员会决定采用先进的通讯技术，大力 推动场外交易市场的发展，促进竞争，实现证券市场一体化，确保证券市场的 良性协调发展。按照委员会的要求，从1 9 6 8 年1 2 月起，证券业协会开始筹建 全美证券交易商协会自动报价系统，即n a s d a q 系统。1 9 7 1 年2 月，n a s d a q 正式运行，这标志着现代场外交易市场正式形成。 美国建立n a s d a q 市场的目的，是促进非交易所证券的交易自动化，增加 透明度以妥善管理相关交易。n a s d a q 市场运用计算机技术采用“统一报价、 分散交易、集中管理 的方式，允许投资者直接进入n a s d a q 系统，参与证券 的买卖，无须经过经纪人代理买卖，交易方式灵活，成本降低，交易效率不亚 1 0 第二章o t c 市场交易制度发展的历史分析 于证券交易所市场，这种方式使传统的场外交易信息披露不畅的问题从根本上 得到解决。事实上，n a s d a q 系统只提供证券的报价，并不从事实际的证券交 易。客户通过计算机终端取得n a s d a q 证券市场的信息，然后用电话通知在美 国的全国证券交易商协会会员公司进行有关交易。 作为现代场外交易的一种典型，美国的n a s d a q 模式代表着一种证券交易 的国际发展趋势，越来越多的发达和发展中国家以该模式为基础，建立了以场 外电子交易为手段的小资本流通市场，鼓励并制定具体规范来推动场外交易市 场的发展，作为对原有传统式证券市场格局的补充，证券交易所与场外交易市 场开始共同存在、共同发展。例如，日本的j a s d a q ，台湾的兴柜市场，韩国 的k o s d a q 。等等。 在具体的交易制度方面，这一时间的交易制度具有如下特点： 第一，存在有做市商制和竞价交易制，并以做市商制度为主。 第二，采用做市商制的o t c 市场典型代表有美国的n a s d a q 市场、英国 的p l u s 市场。在做市商制度下，买卖双方无须等待对方的出现，一方报价以后， 只要由“做市商 出现承担另一方的责任，交易就算完成，因为做市商制度的 建立和完善，极大地提高了资金的流动性，保证了在场外交易市场挂牌的每一 只股票在任何时候都有活跃交投，这对于市场较低、交易次数较少的证券品种 是非常重要的。 第三，采用竞价交易制度的o t c 市场典型代表有2 0 0 4 年1 1 月以前的日本 j a s d a q 8 。 第四，在交易制度的价值取向方面，增加透明度、提高交易效率是这一时 期o t c 市场设立的初衷，也构成了这一时期o t c 市场交易制度所追求的主要 价值取向。 第三节现代o t c 市场交易制度的分化 自二十世纪九十年代开始，随着计算机技术在证券市场的广泛运用，资本 市场的交易制度发生了重要变化。从整个资本市场的交易制度来看，混合交易 制度成为一种新趋势，一方面，原先采用纯粹做市商制度的市场逐渐引入竞价 8 2 0 0 4 年1 1 月，j a s o a q 取得证券交易所的营业执照，自此将其名称由“j a s d a q 市场有限公司”改为 “j a s d a q 证券交易所”。 1 1 第二章o t c 市场交易制度发展的历史分析 交易制度；另一方面，出于解决市场流动性不足的需要，原先采用纯粹竞价制 度的市场也开始引入各种形式的做市商，形成了特殊的混合交易制度附流 动性提供者( l i q u i d i t yp r o v i d e r s ) 的竞价交易制度9 。 从现代o t c 市场的交易制度来看，根据市场层级的不同，交易制度呈现不 同的趋势：在创业板市场也出现了交易制度混合化的趋势；而在低层次的股权 交易场外市场，交易制度虽有发展变化，其性质其保持相对稳定。 2 3 1o t c 市场中创业板市场交易制度的混合化 近年来，随着电子竟价交易系统的完善、网上交易的日益普及，以及市场 流动性需求的增加，纯粹的做市商制度或者纯粹的竞价交易制度的弊端日益显 现。原先采用纯粹做市商制度场外创业板市场的流动性好，但交易成本较高， 而在原先采用纯粹竞价交易制度的场外创业板市场，交易成本低，但流动性却 并不理想，由此，交易制度的混合化成为一种新的发展趋势。 2 3 1 1 在纯粹做市商市场引入竞价交易制度 原先采用纯粹做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度、实现由竞争性做 市商制度向混合交易制度的过渡是建立混合交易制度的第一个途径。n a s d a q 作为纯粹做市商市场主要代表，其交易制度实现了由纯粹的竞争性做市商制度 向“竞价制度+ 竞争性做市商 混合制度的演变。 n a s d a q 在建立初期采用的是纯粹的竞争性做市商制度，由竞争性做市商 向市场提供报价，投资者的限价委托不能与做市商的报价进行竞争。做市商制 度对市场早期的发展起到了重要的促进作用，以至于许多研究认为，做市商制 度是n a s d a q 成功的关键因素之一。但是，一直以来，n a s d a q 的纯粹做市 商制度受到交易成本较高等批评( 包括平均价差等显性成本以及客户利益得不 到维护等隐性成本) 。其中最根本的原因在于，纯粹做市商制度阻碍了投资者的 限价委托直接参与n a s d a q 的交易，即阻止引入竞价交易因素。 进入9 0 年代以后，n a s d a q 开始逐步引入竞价交易因素。1 9 9 0 年 n a s d a q 的s o e s 系统中引入“限价委托自动撮合功能，对优于做市商报价 的客户委托直接进行自动撮合；1 9 9 6 年曼宁法案要求做市商必须显示客户优于 9 吴林祥我国舀e 券市场引入做市商制度研究深圳证券交易所综合交易所研究报告( 深证综研字第o ll o 号) h t t p ：w w w s z s e c n m a i n r e s e a r c h c o g r a d u a t e r e s e a r c h r e p o r t i n d e x j s h t m l 1 2 第二章o t c 市场交易制度发展的历史分析 自身报价的委托指令，并将其作为自身报价的一部分。1 9 9 7 年s e c 颁布的新 “委托处理规则( o r d e rh a n d l i n gr