基于市场摩擦的广义有效市场假说.doc

本稿专投2005年中国数量经济学年会基于市场摩擦的广义有效市场假说内容提要：本文从传统金融学与行为金融学的分歧出发，研究投资主体行为、价格波动与证券市场效率之间的关系，提出“基于市场摩擦的广义有效市场假说”对有效市场理论进行补充和修正。以中国、美国、英国和日本市场为例进行了实证检验。关键词：有效市场 行为金融学 投资主体 价格波动 信息效率中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：三十多年来，有效市场理论一直是现代金融学中最重要和最有争议的研究课题之一。不仅因为传统金融学的绝大多数研究领域(尤其是证券分析理论)都是在这一学说及其应用的基础上建立起来的，同时还因为它揭示了证券市场的本质特征，改变了人们对证券市场的认识，使以均衡价格为基础的定价理论和财务决策理论得到了迅速、全面地接受和发展。有效市场理论的核心是理性预期和完美套利，但是在现实世界中理性预期往往难以实现，套利又经常是不完美的，这就预示着作为传统金融学核心内涵的有效市场假说(EMH)存在理论局限性，市场中存在大量的“异象”得不到合理的解释。尤其是二十世纪八十年代以来，金融学家进行了更为广泛的探索，对传统金融学理论提出了严峻的挑战，其中以行为金融学为代表的新兴学派的质疑，正在撼动着传统金融学赖以存在的理论基石有效市场假说。一、信息漏出与渗入假说既然有效市场理论仍然是主流的金融学思想，为什么它在对一些实证检验的解释方面表现得如此苍白？因为绝大多数的实证检验均是依照Fama(1970)给出的对市场有效的三个类型划分进行的，而问题恰恰出在这一划分上。首先回顾Fama(1970)的有效市场类型划分：ACB信息集A：历史的价格信息信息集B：公开的可用信息信息集C：所有相关信息图1：Fama(1970)市场信息集的划分设信息集X为实际市场所反映的信息则三种类型的市场有效：弱式有效，基于历史价格信息的价格预测失效；：半强式有效，基于公开信息的价格预测失效；：强式有效，基于所有信息的价格预测失效。为了讨论问题方便，将上面的分类用一个数学模型表示为：设：，则：，市场弱式有效；，市场半强式有效；，市场强式有效。其中：分别表示实际市场对不同信息集合的反映程度，当其取值为1时表示对该信息集的完全包含；当其取值为0时表示没有包含该信息集中的任何信息。非常明显，即使是市场弱式有效假说所要求的在实际市场中也很难满足，因为它要求市场中的所有投资者必须同时获得同质的历史价格信息并迅速得出相同的结论，这在实际世界里是不存在的，尤其信息的收集边际成本不为零时。由于市场中的投资者必然存在差异 事实上要求市场中的每一位投资者拥有相同的信息获取能力与信息分析能力同样困难。，因此历史价格信息这样最容易被收集和处理的信息也会因为投资者间的差异而部分被遗漏，而没有立即被价格反映出来。其他两种类型有效所要求的条件则更为严格(或)，实际市场就更难满足了。现实世界的市场究竟是以何种方式包含信息呢？信息漏出和渗入假说：现实世界的市场存在信息的漏出和渗入效应，即最容易获得和处理的信息也不会被市场全部包含(漏出效应)；与之相对应的是，最难以获得和处理的信息也可能部分地被市场所反映(渗入效应)，只是包含的程度存在差异，表述如下：100%市场信息反映程度信息漏出效应信息渗入效应100%信息收集、处理难度0图2：市场对于信息反映的“漏出效应”和“渗入效应”事实上，行为金融学关于市场无效的讨论，为实际市场中存在信息漏出效应在理论和实证方面提供了强有力的支持。噪音学派的Grossman(1976) JGrossman，On The Efficiency Of Competitive Stock Markets Where Traders Have Diverse InformationJournal Of Finance，1976(31)，pp573-585证明了因为信息收集成本的存在价格必然包含噪音。Grossman和Stiglitz(1980)提出无成本信息是市场有效成立的充分必要条件。在信息技术十分发达的今天，历史价格信息作为最容易获取的信息之一，信息收集成本较低，但并不等于零，价格对于历史价格信息的反映也必然是不完全的，即存在信息漏出效应 由于篇幅原因，关于信息漏出效应的实证检验另外见文。市场存在信息漏出效应，收益率序列应该存在自相关关系，一些基于历史信息的交易策略将获得超常收益。关于私人信息获取超常收益的实证检验结果在否定市场达到强式有效的同时也证明了渗入效应的存在。二、信息冲击与证券价格波动的传导机理为了讨论真实市场中信息冲击与价格波动的传导机理，有必要将市场和投资主体进行划分。理性投资者特点：(1) 理性投资者总是能够极大化其预期效用，掌握处理所有有用信息，对未来的预测是客观、公正的，面对不同资产的风险态度是一致的，表现为风险厌恶，即在投资过程中针对既定收益总是选择风险最小的投资组合，在相同风险条件下总是选择收益最大的组合。(2) 信息是完全的，市场中所有理性投资者能够同时获得相同的信息。(3) 投资者是同质的，由相同信息可以得出相同的判断。噪音交易者特点：(1) 认知噪音：噪音交易者行为不是理性的，存在认知偏差，不能对信息进行客观、公正、无偏的处理。(2) 信息不完全噪音：交易者不能够同时获取相同的信息。(3) 不同质噪音：投资决策不是同质的，存在偏好与行为方式的差异，进而导致对未来预期的不同估计。噪音市场：噪音交易者占主导且存在信息收集成本的市场中价格的波动路径主要受噪音影响 Kyle(1985)和 Black(1986)都就市场参与者是基于信息交易还是基于噪音交易的问题进行了讨论，结论是市场中的交易主要表现为噪音交易。，投资主体(不管是理性投资者还是噪音交易者)都有利用信息收集使自己在投资决策中保持有利地位的动因，都认为自己是基于信息进行交易，并且相信存在信息漏出效应。市场中的价格不能充分反映信息的变化，市场不会有效，价格与价值存在偏离(Bias in Value, BiV)。其中：表示在时刻证券的价值偏离； 表示在时刻证券的价格； 表示在时刻证券的价值。理性投资者基于某一信息进行交易获取超常收益，事实上，理性投资者扮演了有信息投资者(Informed Investor)的角色，交易使他们获取超常收益。噪音交易者则表现为无信息投资者(Uninformed Investor)，交易使他们蒙受损失，他们的损失刚好是理性投资者的超常收益。随着交易的进行，信息被越来越准确地反映到价格中，噪音交易者在蒙受损失的同时，通过价格体系所反映的信息对自己的投资判断进行不断学习和纠偏，市场的超常收益不断减少，直到价值偏离与信息收集成本相等时，市场出现均衡价格，即边际成本等于边际收益。此时市场的价值偏离由信息收集成本和随机误差构成：其中：是时刻证券的价值偏离； 是时刻针对证券信息收集的边际成本； 是服从白噪声过程的随机误差。必须强调的是这里所涉及的信息收集成本并不是市场中所有投资者的平均信息收集成本，存在“木桶效应”，即在时刻针对证券信息收集成本等于市场中的最低信息收集成本，表示为：其中：表示市场中的交易者的数量。信息的边际成本递减规律：由于信息在交易过程中不断地被反映到价格中来，噪音交易者在蒙受损失的同时，对自己的投资判断进行不断的学习和纠偏，导致信息收集的边际成本在交易过程中呈现递减趋势，即：其中：是衰减系数，为一个常数。信息反映周期假说：在竞争机制的作用下，市场均衡必然导致基于信息价值偏离的均值趋于零，但是永远不等于零，因为信息收集必然存在成本，这种证券价格对信息冲击表现出偏离逐渐消失的现象称为价格的价值回归，由信息冲击导致价值偏离到偏离基本消失的过程就是信息反映周期，表述如下：其中：是证券在时刻基于信息价值偏离的条件期望。噪音市场中证券价格及其价值的波动路径见图4。设在时刻证券价值为，到无信息变化，价格的均值保持为；在时刻有利好信息产生，价值应该为，价格由变化到()；在到没有信息发生，由于竞争机制的作用价格在均值意义下逐渐向靠拢，但是永远不等于；时刻有利空信息发生，公司的价值应该为，价格变化到()；在到没有信息发生，价格的均值趋近。其中和为信息发生时刻，同时也是价值的变化点；到、到和到为信息真空区，价值保持不变，但是价格的均值逐渐向价值靠拢，但是永远无法等于价值。图4：噪音市场市场价格及其均值波动路径价格基于以上分析，给出信息冲击、价值变动与证券价格波动传导机理。信息冲击、价值变动与证券价格波动传导机理：在市场存在信息收集成本和噪音交易的条件下，信息冲击导致公司价值变动，证券价格对信息变化的反映不是及时、准确的，存在价值偏离，在均值意义下证券价格是投资者对价值估计的映射；由于竞争机制作用，证券价格对单一信息冲击表现为价值回归，偏离永远不会消失；信息产生是随机的，产生周期远远小于信息反映周期，因此证券价格主要表现为价值偏离；价格波动幅度小于价值波动幅度，并不存在价格泡沫。四、基本结论本文得出以下基本结论：首先，有效市场理论本身和在其基础上发展起来的金融学理论仍然是现代金融学的主流思想，是对理想市场达到均衡条件下必然出现状态的一种完美阐述；行为金融学从实际市场出发，揭示投资者行为中的非理性和有限套利，这正是对有效市场理论的补充和完善，而不应该是否定。其次，由于信息收集成本与噪音交易的存在，真实市场存在信息漏出和渗入效应，无法达到有效市场理论所描绘的有效状态，只能是噪音市场。最后，存在噪音交易和信息收集成本的噪音市场中，证券价格对单一信息冲击表现为价值回归，存在信息反映周期；由于信息产生的周期远远小于信息反映周期，因此市场中的证券价格在随机信息的冲击下主要表现为价值偏离，价格的波动幅度小于价值的波动幅度；市场情绪指数可以从投资者未来的预期角度研究证券市场的信息效率，在均值意义下证券价格是投资者基于市场情绪指数价值估计的映射，不存在周期性泡沫。参考文献：丁志国、苏 治(2005a)：投资者情绪、内在价值估计与证券价格波动市场情绪指数假说，管理世界第2期。丁志国、苏 治(2005b)：基于市场摩擦的信息反映效率研究，社会科学战线第2期。韩海平、陶燕红、方兆本(2002)：行为金融学综述，经济研究第1期。李心丹(2004)：行为金融学理论及中国的证据，上海三联书店。刘力(1999)：行为金融理论对效率市场假说的挑战，经济科学第3期。刘志阳(2002)：国外行为金融理论述评，经济学动态第3期。王智波(2004)：1970年后的有效市场假说，世界经济第8期。赵振全、丁志国、苏治(2005)：“动量交易策略”与“反转交易策略”国际实证比较研究，中国软科学第1期。Black, F. “Noise.” Journal Of Finance, 1986, 41, pp. 529-543.Blanchard, O. and Watson, M. Bubbles, Rational Expectations, and Financial Markets: Crises in the Economic and Financial Structure. Lexingtong Books, Lexington, MA, 1982.Bodie, Zvi. and Merton, Rober C. Finance, 1th. Prentice-Hall Press，Princeton New Jersey, 2000.Campbell, J. Y. and Kyle, A. “Smart Money, Noise Trading, and Stock Price Behavioral.” Review of Economic Studies, 1993, 60, pp. 1-34.Campbell, J. Y. and Shiller, R. “Valuation Ratios and the Long-run Stock Market Outlook.” Journal of Portfolio Management, 1998, 24, pp. 11-26.De Long, J. B.; Shleifer, A.; Summers, L. and Waldmann, R. “Noise Trader Risk in Financial Markets.” Journal of Political Economy, 1990, 98, pp. 703-738.Engle, R. F. and Granger, C. W. J. “Cointegration and Error Eorrection: Representation, Estimation and Testing.” Econometrica, 1987, 55, pp. 251276.Enders, W. and Granger, C. W. J. “Unit-root Tests and Asymmetric Adjustment with An Example Using the Term Structure of Interest Rates.” Journal of Business and Economic Statistics, 1998, 16, pp. 304311.Enders, W. and Siklos, P. L. “Cointegration and Threshold Adjustment.” Journal of Business and Economic Statistics, 2001, 19, pp 166176.Fama, E. F. “Efficient Capital Market: A Review of Theory and Empirical Work.” Journal of Finance, 1970, 25, pp. 383-417.Fama, E.F. “Efficient capital markets II.” Journal Finance, 1991, 46, pp. 1575-1617.Figlewski, S. “Subjective Information and Market Efficiency in a Betting Market.” Journal of Political Economy, 1979, 87, pp. 75-88.Flood, R. P. and Garber, P. M. “Market Fundamentals versus Price-Level Bubbles: The First Tests.” Journal of Political Economy, 1980, 88, pp. 745-770.Friedman, M. The Case for Flexible Exchange Rates, In Essays in Positive Economics. University of Chicago Press, Chicago, 1953.Grossman, S. J. “On The Efficiency Of Competitive Stock Markets Where Traders Have Diverse Information.” Journal Of Finance, 1976, 31, pp.573-585.Grossman S. J. and Stiglitz J. E. “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets.” American Economic Review, 1980, 70, pp.393-408.Kahneman, D. and Tversky, A. “On the Psychology of Prediction.” Psychological Review, 1973, 80, pp. 237-251.Kahneman, D. and Tversky, A. “Prospect Theory: Analysis of Decision under Risk.” Econometrica, 1979, 47, pp. 236-291.Merton, R. and Samuelson, P. “Fallacy of the Long-normal Approximation to Optimal Portfolio Decision-making Over Many Periods.” Journal of Financial Economics, 1974, 1, pp. 67-94.Merton, R. “A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information.” Journal of Finance, 1987, 42, pp. 483-510.Samuleson, P. “Proof That properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly.” Industrical Management Review, 1965, 6, pp. 41-49.Santoni, S. “The Great Bull Markets 1924-29 and 1982-87: Speculative Bubbles or Economic Fundamentals.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 1987.Scharfstein, D. and Stein, J. “Herd Behavior and Investment.” American Economic Review, 1990, 80, pp. 465-489.Shiller, R. “Do Stock Prices Move Too Much To Be Justified By Subsequent Change In dividends.” Americian Economic Review, 1981, 6, pp.421-436.Ross, S. A.; Randolph, W. W. and Jeffrey, F. J. Corporate Finance, 6th. McGraw Hill Press, New York, 2003.Martin, T. B. “Periodically Collapsing Bubbles in the US Stock Market?” International Review of Economics and Finance, 2003, 12, pp.385-397.West, K. D. “A Specificati