（金融学专业论文）我国可转换债券的投资分析和组合管理.pdf

苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 ：j l i | 大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生繇奠王日期：型 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：塞叁日期：型 导师签名：塑竺终 日期：刎k 丘 我旧n j 转换债券的投资， 析和约i 台管理 中立摘要 中文摘要 可转换债券是一种新型的金融衍生产品，它具有高收益低风险的特性，加入 投资组合能够明显地使组合的有效边界向上方偏移。2 0 0 2 年以来，我国可转换债 券市场开始逐渐活跃并引起了机构投资者的高度关注，开始成为我国债券市场乃 至证券市场的重要组成部分。本文将介绍全球可转换债券市场的发展状况，回顾 我国可转换债券市场的发展历程和特点，系统地研究可转换债券的主要条款及对 其投资价值的影响，重点研究可转换债券的价值构成以及影响其市场定价的多种 因素，合理评估可转换债券的投资收益和风险，实证分析可转换债券在发行期、 非转换期和转换期的各种投资机会。并针对我国证券市场的特点，分析可转换债 券在投资组合中的影响和作用，介绍我国可转换债券进行资产配置的过程和标准， 总结不同类型投资者组合管理可转换债券的投资策略。 关键词：可转换债券投资分析组合管理 作者：戴亮 指导老师：贝政新 ! ! ! ! ! ：! ! ! 竺! 苎垒! ! ! ：! 堡! ! ! ! ! 璺尘! ! ! 竺! ! ! g ! 竺! 坐! ! 兰! ! ! ! 兰! ! ! ：! 璺! ! ! ! 曼! ! !垒! ! ! ! ! 璺 t h ei n v e s t m e n t a n a l y s i sa n dp o r t f o l i om a n a g e m e n t o n c h i n a sc o n v e r t i b l eb o n d a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di san e wt y p eo ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ew h i c hh a st h ec h a r a c t e ro f h i g hp r o f i ta n dl o wr i s k i tc a l la p p a r e n t l ym o v et h eu t i l i t yf r o n t i e ru p w a r d sw h e na d d e d i n t ot h ei n v e s tp o r t f o l i o s i n c e2 0 0 2 ，c o n v e r t i b l eb o n dm a r k e tw h i c hg r a d u a l l yc a l t l e a c t i v eh a sa t t r a c t e dt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa t t e n t i o na n db e c o m ea ns i g n i f i c a n t c o m p o n e n to f b o n dm a r k e t ，o re v e nt h es e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n a i nt h i sa r t i c l e ，o nt h ef o u n d a t i o no fr e v i e w i n gt h eg r o w i n gc o u r s ea n dn a t u r eo f c h i n a sc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t ，1w i l li n t r o d u c et h ec u r r e n td e v e l o p i n gs i m a t i o no f g l o b a lc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t ，s oa st os y s t e m a t i c l l yi n v e s t i g a t et h em a j o rc l a u s e so f r e g u l a t i o n sc o n c e r n i n gc o n v e r t i b l eb o n da sw e l la st h e i ra f f e c t i o no nt h eb o n d si n v e s t v a l u e 1w i l lp a r t i c u l a r l yp a ya u e m i o nt ot h ec o n v e r t i b l eb o n d sc o n s t i t u t i o no fv a l u e a n dt h ev a r i o u sf a c t st h a ti n f l u e n c ei t sm a r k e tp r i c i n gw h i c hw i l lh e l pu sr a t i o n a l l y e v a l u a t et h ei n v e s tp r o f i ta n dr i s ko ft h eb o n da n da n a l y z et h ei n v e s to p p o r t u n i t i e si n s u c hd i f f e r e n ts t e p so fi t sl i s t i n ga s o f f e r i n gp e r i o d ，n o n c o n v e r tp e r i o da n dc o n v e r t p e r i o d m e a n w h i l e ，t h ea n a l y s i so nt h et h eb o n d se f f e c ta n df u n c t i o ni ni n v e s tp o r t f o l i o w i t hf o c u so nt h et r a i to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tw i l lb ea n o t h e ri m p o r t a n tt a s ki nt h i s p a p e r 1w i l la l s oi n t r o d u c et h ep r o c e s sa n ds t a n d a r d so fc o n v e r t i b l eb o n da s s e t a l l o c a t i o na n ds u m m a r i z et h ei n v e s t s t r a t e g y o fd i f f e r e m tt y p e so fi n v e s t o ro n o r g a n i z i n ga n dm a n a g i n gc o n v e r t i b l eb o n d k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ，i n v e s ta n a l y s i s m a n a g e m e n to fi n v e s tp o r t f o l i o w r i t t e nb y ：l e o nd a y s u p e r v i s e db y ：z h e n g x i nb e i 我圆。j 转换债券的投资分析和纽台管理 引言 一、选题的背景和意义 可转换公司债券是一个全球性的金融品种( 本文中简称为可转换债券) ，通 常以国内、国外以及欧洲可转换债券三种形式进行发行。2 0 世纪9 0 年代以来，可 转换债券在全球市场上发展迅速，目前全球可转换债券市场市值约4 6 0 0 亿美元左 右，其中美国1 8 0 0 亿美元，日本和欧洲分别为1 2 4 0 亿美元，其他亚洲国家3 l o 亿美 元。1 。与境外成熟市场相比，我国可转换债券市场尚处在发展阶段，目前国内可转 换债券市值仅为3 3 0 亿人民币左右，市场规模、流动性等问题的局限使可转换债券 最初只有少数机构投资者进行资产配置组合，但是，随着我国证券市场国际化的 进程不断深入，以及机构投资者的数量日益增加，作为国内一种新型金融衍生产 品，2 0 0 2 年以来，我国可转换债券市场开始逐渐活跃，逐渐成为我国债券市场乃 至证券市场的重要组成部分。可转换债券的价格与股票市场波动密切相关，但又 表现出了与股票完全不同的风险和收益特征，这些独特性使其最终能够有效地改 变资产组合的风险收益特性，成为在投资组合管理中进行资产配置的重要组成部 分。 2 0 0 0 年以来，我国证券市场发生了深刻的变化。一方面，管理层积极推进境 内证券市场国际化和市场化改革，另一方面，大力发展机构投资者，对内不断壮 大证券投资基金为代表的机构投资者的队伍，对外积极引进q f i i 等境外合格机构 投资者。与此同时，从证监会到深沪交易所都加大了金融创新的力度，推出了多 种金融创新产品，力求提供更多的投资品种满足各种风格的投资主体的需求。可 转换债券作为一种金融衍生产品，由于其自身的风险收益特性，加上我国目前尚 作空机制缺失的市场特性，已经引起了机构投资者的高度重视和积极参与。 可转换债券作为一种新型的金融衍生产品，目前国内研究延用西方期权定价 模型b l a c k s c h o l e s 或二叉树方法针对其定价模型所作的探讨。然而在国内缺乏卖空 机制以及复杂的转股价向下修正条款作用下，理论模型的结果往往与市场的实际 交易价格产生较大的偏离，并很难寻找出其规律性。从美国等成熟证券市场的实 证研究表明，将可转换债券加入投资组合能够明显地使组合的有效边界向上方偏 移( 即在同样的风险下实现更大的收益) ，而这种风险收益特性的改善主要来自 畅“n l 转债m 场发糙j j j 程度腱掣申嵌万呵 i | 宄所 2 0 0 40 8 ，第1 且 我周哪转换债券的投资分析和姐台省理|一 于可转换债券燮产怼股票资产款蛰代；。同时，2 0 0 3 年以来我圈可转换债券市场 的发展使得可转换债务不对称的收益风险特性得到了充分体现，转债晶种在投资 组台中的优势派逐步皴规捣投凌者不敝认识秘发握。磷究可转换馈券的基本姆性 和风险收益特征，特别是研究在我国证券市场的特殊环境下可转换债游的新的特 点，爨数裁是选择积投有效黪投资策晦，在投资缝合管理中对可转换偾券进行合 理的资产配置。 = 、嚣内羚醑究邋获和发壤趋势 可转换债券是介予公司馈券与普避股之闯的一种混合金融锈生产品，投资者 具有在将来某时间，选择是否按照一定的转换价格将可转换债券转换为公司普 通股票款权利。强姥，可转换债券既爨寿债悭，又具霄股性。同时，可转换馈券 中嵌入了不同的转换期权，在锁定期内是欧式期权，在转换期内是美式期权。 莺夕 对于可转换馕券的研究主簧镰重予期投定价理论，在完全毒效市场的状况下 分析其合理定价，然后对其迸行投资价值分析和资产配置。其中两个最为经典的 定价模型；b l a c k - s c h o l e s 定傍模型窝二叉树定价模型。 国内对于可转换债券的投资分析和研究分为理论和实践两个方面。在我国可 转馕市场鲍发怒秘絮，对其投资分毒厅翻磅究主要是澄熙了西方的霹转换债券定馀 分析，着重于从理论定价的角度来分析和判断可转换债券的投资价值，例如蒋涛 戆繁矮强帮溪售条款瓣可转换馕券投资蓑赂礤变耨寒露含瓣孛瓣可转绩定 价的实汪研究。但是，他们的研究都缺乏系统性和实践意义。随着转债市场的发 震，蹲箕懿投瓷分摄毒蠡骚究要求麸理谂联系实甄，褥捌是注耋分毒厅我鞫曩转换馕 券的特性，从投资组台管理的角度进行实证分析，直接为投资组合中配置可转换 续券瓷产鼹务。在这个领域，鏊金公蠲、涯券公司等毒凌熬妻竣参与烹俸彗圭缀合 管理为中一心，从可转换债券的内在特征出发，在对国内可转换债券定价特征、价 格波动祷惩帮风陵特镀迸 亍缨致霹深入靛实嚣磅究薛旋下，觚鞭絮牧箍、不越市 场环境下品种选择不同角度，结合套利操作在组合管理中的运用，构建了可转换 续券在缝合管蘧中的瘦褥愚路与方法。 兰、本文的主要内容和创新要点 本丈将介绍全球可转换债弊市场的发展现状，回顾我国可转换债券市场的发 。啊桧，饶：一f 转换侦眷n 纰台管耻中的作用 滞圳“券蹙剐行会巍甲位研究l 艟槊选第2 町，2 0 0 31 2 2 我罔n j 转换债券的投资分析年n 组合营删 t j l 高 展历程和特点，系统地研究可转换债券的主要条款及对其投资价值的影响，合理 评估可转换债券的投资收益和j x l 险。并针对我国证券市场的特点，重点研究可转 换债券的价值构成以及影响其市场定价的多种因素，实证分析可转换债券在发行 期、非转换期期和转换期的各种套利机会，最终确定可转换债券资产在组合管理 中的应用思路和最优配置。 本文的难点在于三个方面：其一可转换债券的市场定价和投资价值受到多种因素 的影响，如何判断其实际的投资价值并对其进行资产组合管理是一件复杂而困难 的工作；其二我国可转换债券市场相对于西方成熟的证券市场还处于发展初期， 作空机制的缺失和发行主体的股权分置都赋予了我国可转换债券许多新的特征； 其三可转换债券作为一种目前较为稀缺的投资品种，成为机构投资者重点关注和 参与的对象，机构投资者的博弈行为将增加可转换债券投资的难度。 本文的论述重点在于首先通过大量的数据和图表来分析可转换债券在投资收 益和风险的不对称性，揭示配置可转换债券资产在投资组合管理中的作用；其次 借鉴西方可转换债券的定价模型，同时分析我国可转换债券市场的特征，总结我 国可转换债券的投资价值和市场定价影响因素：然后从我国证券市场的制度特性、 可转换债券发行主体的最优选择以及可转换债券与标的股票之间的波动关联性来 实证分析可转换债券在不同的阶段的投资机会；最后根据我国转债市场的发展趋 势和实证分析结论，分析机构投资者的投资行为，挖掘全球视角下的我国可转债 的投资价值，总结将可转换债券纳入投资组合管理的投资策略。 本文具有创新意义的内容主要表现在以下两个方面： ( 一) 、分析可转换债券的投资收益和风险，得出可转换债券作为一种特殊投 资品种在收益和风险上的不对称性，从而揭示投资可转换债券在资产组合中的特 殊作用。 ( 二) 、成熟市场对可转换债券的套利主要是建立在有作空机制的市场交易制 度下，对冲基金通过股票和可转债之间的转换来实现避险与套利。本文将用实证 分析的方法来分析在没有作空机制的交易制度下，可转换债券不同时期的投资机 会，进一步总结我国可转换债券的投资策略。 我囡町转换债券的投资分析田i 土l 台管理第一章町转换债券的发展概砖和阜奉婴索 第一章可转换债券的发展概况和基本要素 一、可转换债券市场的发展概况 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 是可转换证券的一种，它是一种公司债券， 赋予持有人在发债后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条 件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利。可转换债 券作为一种特殊的金融衍生品种，具有债性和股性的双重特性，其在不同的时期 嵌入了不同的转换期权，在锁定期内是欧式期权，在转换期内是美式期权。 可转换债券是一个全球性的金融品种，通常以国内、国外以及欧洲可转换债 券三种形式进行发行。2 0 世纪7 0 年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资人开 始寻找新的投资工具，可转换债券由此进入人们的视野，并在此后3 0 年在全球迅 速发展起来。目前全球可转换债券市场市值约4 6 0 0 亿美元左右，其中美国1 8 0 0 亿 美元，日本和欧洲分别为1 2 4 0 亿美元，其他亚洲国家3 1 0 亿美元。2 0 0 3 年以来，全 球可转债市场有了进一步的发展，以美国为例，上半年的发行规模已接近2 5 0 亿美 元。全球可转债融资已占到所有股权融资的2 5 。综合而言，可转换债券不再是一 个边缘性的金融产品，而是进入了资本市场的主流，发行可转换债券已成为企业 重要的筹资手段之一。 我国的可转换债券市场起步较晚，从它的发展来看，大体上分为三个阶段。 第一阶段：探索期( 1 9 9 1 年一1 9 9 5 年) 2 0 世纪9 0 年代初，我国企业开始尝试运用可转换债券来解决企业的融资问题。 从1 9 9 1 年8 月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在 境内外发行了可转换债券。其中，琼能源、成都工益两家公司是用其发行新股， 前者获得了3 0 0 0 万元中的3 0 的转股成功，并于1 9 9 3 年6 月在深圳证券交易所 上市；后者于1 9 9 3 年5 月实现转股，并于1 9 9 4 年1 月3 日在上海证券交易所上 市。而中纺机和深南玻在瑞士发行了b 股可转换债券。 第二阶段：试点期( 1 9 9 6 年- - 2 0 0 0 年) 1 9 9 6 年5 月国务院同意选择有条件的企业进行可转换债券的试点发行，并于 1 9 9 7 年3 月出台可转换债券管理暂行办法，同时决定在5 0 0 家重点国有未上 市公司中进行可转换债券的试点工作，发行规模为4 0 万元。1 9 9 8 年南宁化工和 拽罔n j 转换侦眷的投资分析和组台管理第一章a j 转换债券的发腱概m 车n 壮奉监索 丝绸股份发行了可转换债券，2 0 0 0 年，虹桥机场和鞍钢新轧两家上市公司成为了 试点企业，当年共成功发行了2 8 5 亿元的可转换债券。 第三阶段：发展期( 2 0 0 1 年至今) 2 0 0 1 年4 月底，中国证监会出台了上市公司发行可转换债券实施办法及 上市公司发行可转换债券募集说明书、可转换债券上市公告书三个配套文 件，从政策上保证和强调了可转换债券的市场地位。在短短的四年时间里，我国 的可转债市场快速发展，无论是发行的家数、发行的规模和市场的交易情况都逐 年成倍增长，2 0 0 4 年底，市场可转换债券存量规模已经达到了3 2 6 亿元( 见图1 ) 。 发行可转换债券已经成为上市公司的重要融资手段之一，可转换债券也逐渐成为 了机构投资者的重点投资品种之一。 图1 ：我国可转换债券历年发行规模及占再融资的比例 资料来源：申银万国研究所 由于我国的可转换债券市场尚处发展阶段，国内发行可转换债券的公司需要 满足相当严格的条件，包括最近3 年连续盈利且净资产利润率平均在1 0 以上，属 于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7 ，可转换债券发 行后资产负债率不高于7 0 等。监管部门支持业绩优良、成长性强、运作规范的上 市公司发行可转换债券，这就决定了发行可转换债券的上市公司均为银行、公用 事业( 诸如水电、能源、交通运输) 、冶金、化工、纺织等我国优势行业中的质地优 秀的企业，具备良好的盈利能力和偿债能力。从基本面保证了这些企业发行的可 转换债券具备良好的投资价值。 同时，由于我国股票市场系统性风险较大，而且缺乏作空机制，为吸引投资 者特别是机构投资者认购、投资和最终转股，我国上市公司可转换债券发行条款 i - 铁峰：一1 m f 择市场投资计忻艘鲥岔管理，终济科学版礼2 0 0 31 1 第1 4 2 血 5 我罐n l 转换箍莽鹊投资 ； 柝和蛾余管删第一带“f 转搀馈券触发碰概抛车n 蛙$ 要誊 与成熟市场相比体现出很大的优越性，如极低的转换溢价、不断的向下修正条款、 灵耩的回售保护条款、铡息 偿条款、以及银行或大股东的担保条款等，极大增 翔了可转换馈弊的内含期权价值( 见表1 ) 。在橇构投资者的授瓷行为| j 趋理性韵 过程中，攻守兼备的国内可转换债券市场蕴涵巨大投资价值。 装l ：我国麓国际可转换揍赛要素对比 国际可转换债券国内可转换债券 发行公司发行f l 橙坻多释条搏鳕康 票面利息 零息 平均年恿在 6 以上，部分有浮动 利率及利率补偿机制，可咀减少甚 至避免央行加患丽造成的损失，如 刨娩转绩、震蹲转绩、出鹰转绩等 是浮动利率 韧始转股溢价高澈价，普遍2 0 以上最简5 0 较低水平，大多在i o 以内 基售条款 按瑟馕鹜售 瑟谴嚣| 0 5 一l | 0 修正条款无修磁条款有修正条款一条件修正、既条件修 正、强制修正、时点修正。特别是 黠蠢渗j ：e 窝强剃修芷更簿邈绦护了 投资者 存续期限较长，墩长3 0 年3 6 乜 转段对闻芨仃上币麟5 6 军一般在发行6 个月嚣 分红不修藏转段价部分髂正转段价 信用风险存在信用风险国谢商业银行担保，无信用风险 婆拳； 来源二沪深证券交易所 二、可转换债券的蒸本要素 可转换绩券携鏊拳簧素包攒：票蘑裁拳、矮陵、转驻债格、转黢徐裕灞整条 款、赎回条款、回售条款、担保条款等基本骚素。 ( 一) 嚣壤和票蘑剿率 我国可转换债券面值是1 0 0 元，最小交易单位是1 0 0 0 元。我国目前爵发行的 可转换债券均设有票面利率，而圈外发行的可转换债券，很多怒零息票愤券。票 西利率是决定可转换镄潞的债券价值的重簧条款，在其德条件鞠同的涪瑰下，票 面利率越高对投资者的吸引力就趟大。2 0 0 3 年以来发行的可转换债券已缀普遍采 瓣鬃逮靛联率彩式，这不仅存穰予瓣低发行人翡裂惑减本，逛煮裂于增强爵转换 债券对投资者的吸引力。 ( 二) 笈行规模和期限 我田町转换债券的投资分析f 1 1 【合营剧第一帝口转换债券的发腱概况和苹奉曼豢 可转换债券的发行规模不仅影响企业的偿债能力，而且要影响未来企业的股 本结构，因此发行规模是可转换债券的一个重要基本要素，我国的可转换债券的 发行额不少于l 亿元，发行后资产负债率不高于7 0 。 可转换债券的期限分为存续期和转换期。可转换债券发行公司通常根据自己 的偿债计划、偿债能力以及股权扩张的步伐来制定可转换债券的存续期限。我国 可转换债券管理暂行办法规定，可转换债券的期限为3 5 年，目前普遍采取 5 年形式。 转换期是可转换债券转换为公司股票的起始同至截止日的期间。可转换债券 管理暂行办法对转换期的起始同有所规定，对转换期的截止日没有政策规定。 ( 三) 转股价格 转股价格是指可转换债券转换为每股股票所支付的价格，按我国现行法规规 定，上市公司发行可转换债券，其转股价格的确定是以公布募集说明书前3 0 个交 易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度。 ( 四) 转股价格调整条款 l 、除权调整 转股价的除权调整实际上是一种反稀释条款，当发行人进行送股、转增、配 股和增发进，均会按其稀释比例相应调整转股价格。目前我国发行的可转换债券 大多数都将现金红利也作为调整转股价格的一个因素。 2 、特别向下修正 当可转换债券发行人的股票价格表现不佳时，尤其是当股票价格连续低于转 股价一定水平( 通常是8 0 ) ，该条款允许发行人在约定的时间内将转股价格进行 向下修正。 转股价格向下修正保障了可转债投资人在持有期内，因股票价格持续下跌而 无法按原先转股价格执行转换权利时，仍能按重新修正的、较原转股价格更低的 转股价格来执行转股。可转换债券除正常的转股价格向下修正条款之外，还可设 置其他特别条款，向下特别修正条件是可转换债券设计中一个重要的保护条款。 ( 五) 赎回条款 赎回是指在一定条件下，可转债发行人按事先约定的价格买回全部或部分未 转股的可转换债券。赎回是赋于发行人的一种权利，起到保护发行人和原有股东 权益的作用，一方面，促使可转换债券转换成股票，以避免发行人到期还本利息， 这是赎删条款的最主要功能；另一方面，发行人行使赎回权，可避免市场利率f 我圈町转换债券的投资分析和纰合营胖第一章a j 转换债券的发腱概况印墒奉要素 调带来的风险。按赎回条件的不同，赎回条款分为无条件赎回和有条件赎回。 ( 六) 回售条款 回售条款是为可转换债券投资者提供的一项安全性保障，当可转换债券的转 换价值远低于债券面值时，投资人依据一定的条件可以要求发行人以面值加计利 息补偿金的价格收回可转换债券。由于回售条款的触发比例通常较转股价格修正 条款的触发比例低，如果发行人不希望回售出现，可以在标的股价下跌至满足条 件回售的规定前，向下修正转股价格以避免回售( 除非股价跌至每股净资产以下) 。 所以，有条件回售条款对不愿意回售可转债的发行人而言，形同虚设。 国内可转换债券的基本要素举招商银行可转换债券为例( 见表2 ) 表2 ：招商银行可转换债券基本要素 面值人民币1 0 0 元 票面利率第一年1 ，后每年递增0 3 7 5 ，到期后支付年息2 5 以外，再利息 补偿6 发行规模人民币6 5 亿元 期限0 4 年1 1 月1 0 日到0 9 年1 1 月1 0f i ，转股期从0 5 年5 月1 0 目起 转股价格人民币93 4 元，初始转股溢价为3 转股价格调整条款 1 、转股价格调整：送股、配股、增发、转增，派息不修正 2 、转股价格修正：发行满3 年后，3 0 ( 2 0 ) 8 0 ，修正幅度 1 2 5 赎回价格为1 0 3 元 回售条款最后一年连续2 0 7 5 回售价格为1 0 8 5 0 元 资料来源：沪深证券交易所 我旧。，转换债券的投资分析和封上合管删 第一章u ，转换债券的定价分析驶影l | l 甸吲索 第二章可转换债券的定价分析及影响因素 一、可转换债券的价值构成 从衍生金融工具的角度看，可转换债券就是由普通公司债附加了一个该公司股 票的看涨期权，使得可转债成为一种兼有债券和股票特性的复合衍生品种。因此， 可转换债券的价值可分为三个部分：纯债券价值、转换价值和期权价值。( 见图2 ) 可辩嚣匮辱的抗麈 器罐妥篱毳蓑霉替铲薷糕复需垂餐鬈藩艄 图2 ：可转换债券的价值构成 竹硌 纯债券价值是可转换债券持有到期不转为标的股票时的利息和本金的现值。 这一部分价值主要取决于利率的一般水平和违约风险程度。 可转换债券的纯债券价值计算所使用的折现率，可以选择同期企业债券的到期收 益率。 转换价值是指可转换债券以当前市价转化为普通股所取得的价值。 转换价值= 股票价格转换比率 期权价值是指可转换债券的实际价格高出可转换债券价值底线的部分，它代 ( 定) 罗斯( r o s s s a ) ，( 戈) 威斯特菲尔德( w e s t e r f i e l d r w ) t 兑) 杰富( j e f f e - jf ) ：公- d 埋财( ( c o r p o r a t e f i n a n c e ) ) ) ，机械t 业版 1 ：2 0 0 00 8 第4 7 6 乱 9 我田一j 转换债券的投资分析和组台管脞 第一章丁转换侦券的定价分析肚影响索 表了债券持有人对债券标的股票未来走势的预期。可转换债券的嵌入期权主要包 括转换权、赎回权、回售权和转股价格修丁f 等。 可转换债券价值= m a x ( 纯债券价值、转换价值) + 期权价值。 通常可转换债券的价值主要通过其自身的债性、股性和期权价值进行分析。 衡量可转换债券债性的指标主要有到期收益率和债券溢价率。到期收益率是 指按照目前市价买入可转换债券持有到期能够获得的收益水平：债券溢价率是指 可转换债券市价相对于可转换债券的债券价值的溢价水平，实际上可以看作是可 转换债券最大可能的下跌空间。到期收益率水平越高、债券溢价率越低，则转债 的债性就越强，表明基础股票价格下跌对可转换债券价格的影响较弱。 可转换债券市价对基础股价波动越敏感，则可转换债券的股性越强。衡量股性的 指标主要是转换溢价率和d e l t a 指标。转换溢价率是指转债市价相对于转换价值的 溢价水平，d e l t a 指标用来衡量转债价格变动对基础股价波动的敏感度，其数值含 义是基础股价每波动一个百分点对应转债市价的变动比率，转换溢价率越低、d e l t a 指标越高，则转债的股性就越强。 对期权价值的分析主要借助于量化模型计算出由认股权价值、赎回权价值、 回售权价值、修正权价值等组成的复合期权的价值。 二、国外可转换债券的定价分析 可转换债券的定价主要是计算其价值底线和期权价值，因为价值底线比较容 易计算，所以其定价分析就主要集中在其期权的价值确定。国外对于可转换债券 的研究主要偏重于期权定价理论，在完全有效市场的状况下分析其合理定价，然 后对其进行投资价值分析和资产配置。其中两个最为经典的定价模型： b l a c k s c h o l e s 定价模型和二叉树定价模型。 ( 一) b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型 b l a c k - s c h o l e s 公式是经济学家b l a c k 和s c h o l e s 在上世纪7 0 年代推导出来的 欧式看涨期权和看跌期权的定价微分方程，并随即被推广应用到包括可转换债券 在内的各个衍生工具领域。b l a c k - s c h o l e s 期权定价公式只能对欧式期权进行计 算，美式股票期权尚无确定的定价公式，仍需采用数值方法定价。作为一个粗略 地估计，往往用b l a c k - s c h o l e s 欧式看涨期权公式来计算转股期权的价值。 ( 炎) 罗蛳( r o s s ，s a ) ( 茭) 威斯特非自：德( w e s t c r f i e l d ，r w ) ，( 羹j 杰宙( j e f f e ，jr ) ：公一d 理财( c o r d o r a 【e f i n o n c e ) ) ) ，帆触i 一业版礼，2 0 0 0 0 8 第4 7 8 虹 】( ) 我田a j 转换债券的投资分析和组合管理第一二章口j 转换债券的定价分析及蟛响洲毒 ( 二) 二叉树定价模型 二叉树定价模型与b i a c k - s c h o l e s 模型在本质上是相通的，都是无套利均衡模 型，随着二叉树模型的分割期增加，前一类可以收敛于后一类模型。研究证明5 0 2 0 0 期的模型即可获得相当精确的结果。同时可以证明在极限情况下，这种股票价 格运动的二叉树模型将符合几何布朗运动模型。因此，股票价格二叉树模型就是 股票价格连续时间模型的离散形式。由于二又树模型能够较为方便地处理转债条 款中的赎回、回售等复杂条款，因此在转债定价中得到了最普遍的应用。 以b l a c k - s c h o l e s 和二又树模型为基础的经典定价模型应用到国内可转换债券的 定价主要有两个方面的缺陷： 目前国内缺乏卖空机制的市场上，无法构建无风险组合，即无套利原则是不 成立的。国内市场中无套利原理的定价在本质上行不通，基于风险中性的估值也 就不适合； 国内可转换债券具有一系列复杂的赎回，回售及向下修正条款，即使存在卖 空机制也很难通过模型来处理这么多复杂的条款进行精确定价。 三、国内可转换债券的定价影响因素 从国内可转换债券的现状来看，影响可转换债券价值的因素很多，外部因素 主要有证券市场状况以及市场利率等，内在因素则有标的股票的特征以及转债条 款等。 ( 一) 外部影响因素 1 、证券市场环境 可转换债券发行时的股票市场环境牛市或熊市，会影响持有人对可转换 债券股权部分价值的预期。如果在牛市发行可转换债券，由于投资和交易活跃， 在市场资金的驱动下，股票价格上扬，超过转股价格的机会较大，因此可转换债 券更多地表现出股性。而在市场低密的状况下，投资者往往保持理性，可转换债 券的定价也更多地体现债性。 2 、利率水平 利率水平对可转换债券的定价影响主要体现在可转换债券的票面利率、市场 利率和无风险收益率三个方面。 常松饶川：n 】转换f 封券n 组合管耻中的作用，i ；| 圳证券交易所会县毕位埘f 究成果选2 0 0 3 1 2 ，第7 _ l ；i “惭如彦魏削刈革红，盂辉：丌j 转换债莽技j c 绩效计估中圈人民人学j f ；版 ； = 2 0 0 20 7 ，第2 21 j 上 l l 我田町转换f ! f 养的投资分析期纽合管理 笫一章刮转换债券的定价分析及影l 响素 票面利率是可转换债券投资者的基本回报，也是可转换债券投资价值的保底 价值指标，在其他条件相同的情况下，票面利率与可转换债券价值成正向关系。 市场利率与可转换债券的价值成反向关系，市场利率越高，意昧着投资可转 换债券收益降低，可转换债券的投资价值就越低，反之，市场利率越低，可转换 债券的投资价值也就越高。这种影响在可转换债券债性较强的情况下尤为明显。 无风险收益率增加意味着整个经济中的利率增加，此时，股票价格的预期增 长率也倾向于增加，因此股票买权的价值就增加。然而，无风险收益率的增加同 时也意味着股票买权持有者收到的未来现金流的现值将减少，这将减少股票买权 的价值。理论证明，前者的影响将起主导作用，即随着无风险利率的增加，股票 买权的价格总是随之增加，拥有股票买权性质的可转换债券的定价也将提高。 ( 二) 内部影响因素 l 、标的股票 可转换债券的标的股票是影响可转换债券定价最直接的因素，标的公司的经 营业绩和成长性、股票价格和价格波动率都对定价产生重大的影响。 标的公司的经营业绩和成长性是影响可转换债券最本质的因素。公司业绩成 长性越好，股票价格上涨的可能性就越大，可转换债券的价值越高。我国可转换 债券的发行都受到严格的条件限制，所以，我国的可转换债券的定价几乎不受公 司信用水平的影响。股票价格与可转换债券的价值趋势是一致的，股票价格低， 可转换债券的价值也低；股票价格上升，可转换债券的价格也随着上升。股票价 格波动率反映的是某段时间股票价格偏离其平均价格的程度，它用来衡量股票价 格变动的不确定性，并直接决定可转换债券的期权定价，因此，股票价格波动率 是决定可转换债券价值的一个决定性因素。 2 、转换溢价 转换溢价对可转换债券的定价也有一定的影响，通常来讲，转换溢价越高， 则可转债的股性就越低，其市场定价就相对较低。 3 、发行规模和期限 发行规模对可转换债券的价值直接影响较小，但由于可转换债券的发行规模 关系到发行公司的未来盈利水平和对股本的稀释程度，因此其间接作用也是不可 忽视的。期限对可转换债券的影响主要从两个方面考虑，一是从纯债券角度，对 于相同的票面利率、相同的信用等级的两只可比债券来说，期限越氏，其折现到 现在的价值越低；一，从转换期权这个角度，可转换债券的期限越长，获得转换 我周a r 转换债券的投资分析平几组合管理 第一章町转换愤券的定价分析搜蟛响索 的机会以及股票增长的机会就越大，其股票期权的价值也就越大，期限较短，尤 其是在长期熊市过程中，很难找到转换升值的适当机会。由此看来期限对可转换 债券定价的影响是其债权性质和股票期权性质共同作用的结果。 4 、赎回条款和回售条款 赎回条款可以起到加速转股的作用，但无论如何，赎回条款的受益人都是发 行公司，赎回条款都限制了可转换债券的最高回报率，因此某种程度上限制了可 转换债券的最高价值。通常情况下，回售收益率要高于票面利率，因此，回售条 款增加了可转换债券的价值。 5 、特别向下修正条款 在我国，为了保护发行公司的利益，达到债券持有人最终转股的目的，1 9 9 8 年以后发行的可转换债券都设有特别向下修正条款。由于特别向下修正条款直接 影响转股价格，因此，特别向下修正条款的设计对于可转换债券的定价有直接的 影响。 我国u j 转换侦券的投资分析和组合营理第三章我国吖转换债券的投资分析 第三章我国可转换债券的投资分析 一、可转换债券的投资收益和风险分析 由于可转换债券是介于公司债券与普通股之问的混合金融衍生产品，既具有 公司债券的债性，也具有普通股票的股性，因而从理论上讲，其投资风险与收益 水平应是界于公司债券与股票之间。 ( 一) 国外可转换债券的投资收益与风险比较 美国是全球最大的可转换债券市场，也是可转换债券的发源地，长期的可转 债市场历史数据最能说明可转换债券的投资收益与风险的关系。 从一个较长的历史周期来分析，比较美国市场可转换债券与其他资产( 长期 公司债券和股票类资产) 的风险和收益( 见表3 ) 。如果将1 9 7 3 年一2 0 0 0 年按每5 年划分为6 个子期间，比较可转换债券与长期公司债券，仅1 个子期间的长期公 司债券收益率明显超过可转换债券，2 个子期间的收益率水平接近，而另3 个子期 间则是可转换债券的复合收益率远远超过长期公司债券。而两者的风险水平，在 1 9 7 8 年一1 9 8 2 年期间，长期公司债券的风险水平明显高于可转换债券，复合收益 率却比可转换债券低1 0 9 1 ；在1 9 9 8 年一2 0 0 0 年期间，可转换债券的风险水平 明显高于长期公司债券，但可转换债券的复合收益率比长期公司债券高出6 6 7 ； 其他子期间，可转换债券的风险水平未明显高于长期公司债券。 比较6 个子期间的可转换债券与s & p 5 0 0 指数的复合收益率，3 个子期间的可 转换债券收益率高于s & p 5 0 0 指数，另3 个期间是s & p 5 0 0 指数收益率高于可转换 债券：而两者的风险水平，除1 个子期间接近外，其他子期间的s & p 5 0 0 指数风险 水平明显高于可转换债券。 表3 ：美国市场5 年期间风险与回报率比较( 1 9 7 3 年一2 0 0 0 年) 可转换债券 s p 5 0 0 长期公言 债券 期间 复合收益率标准差复合收益率标准差复合收益率标准差 1 9 7 3 一1 9 7 7 6 7 9 1 0 7 9 一02 1 1 7 6 2 6 2 9 8 7 2 1 9 7 8 1 9 8 21 6 4 8 1 3 8 6 1 4 0 5 1 8 4 4 5 5 7 1 5 9 9 1 9 8 3 一1 9 8 71 1 4 5 1 4 1 8 1 6 4 9 2 1 0 8 1 4 0 6 1 1 3 6 1 9 8 8 一1 9 9 21 2 4 9 8 8 6 1 5 8 9 1 5 4 8 1 2 5 0 7 0 l 1 9 9 3 一1 9 9 71 2 0 l 8 3 4 2 0 2 4 1 2 7 4 9 0 8 7 6 7 1 9 9 8 2 0 0 01 2 6 2 2 1 9 0 1 2 2 6 2 0 0 6 49 8 5 9 5 资料来源：l b b o t s o na s s o c i a t e s 铣峰：中冈 一劳市场投资 析盟纽台管理绛济科学版 | _ ，2 0 0 3i i 第1 5 2m 1 4 我田j 转换债券的投资分析和组合管删 第三章我罔。，转换债券的投资分析 如果按照周期根据s & p 5 0 0 指数的市场表现划分上涨期间和下跌期f b j ，在 s & p 5 0 0 指数上涨时，可转换债券也处于上涨周期，但平均收益率低于s & p 5 0 0 指 数。在s & p 5 0 0 下跌期间，可转换债券也处于下跌周期，但可转换债券的亏损幅度 远低于s & p 5 0 0 指数的下跌程度。( 见表4 ) 表4 ：美国可转换债券与s & p 5 0 0 不同周期的相对表现( 1 9 7 3 年- - 2 0 0 0 年) 项目上涨周期下跌周期 s p 5 0 0可转换债券s p 5 0 0 可转换债券 算术平均月回报率 3 8 1 2 6 5 一3 0 9 一1 6 0 月回报率标准羞 2 9 0 2 3 3 3 0 8 2 9 3 月数 2 0 52 0 51 3 11 3 l 资料来源：l b b o t s o na s s o c i a t e s 经过综合统计，在1 9 7 3 年一2 0 0 0 年期间，美国市场上的可转换债券年复合收 益率为1 1 8 9 ，比同期的s & p 5 0 0 只低1 0 8 ，但是，反映风险大小的标准差却 大大低于s & p 5 0 0 指数。可转换债券与长期公司债券的风险接近，但收益率却远高 于长期公司债券( 见表5 ) 。 表5 ：美国可转换债券与其他资产收益风险的比较( 1 9 7 3 年一2 0 0 0 年) 资产类别复合年收益率( )标准方差( )财富指数( 1 9 7 2 = 1 $ ) 可转换债券 1 1 8 91 2 6 8 $ 1 8 5 5 s & p 5 0 01 2 9 71 7 0 3 $ 2 3 8 5 长期公司债券 8 9 9l l9 0 $ 9 3 7 资料来源：l b b o t s o na s s o c i a t e s 图3 是m o r g a ns t a n l e y 可转换债券研究小组根据1 9 8 9 年1 2 月31 日- - 2 0 0 4 年 2 月2 8 日的数据画出的风险收益图，从图中可以清楚地看到m s c ic v ta r b 指数 和m o r g a ns t a n l e y 可转换债券指数的表现明显优于其他资产。 其他统计数据也很好的说明了可转换债券在风险和收益方面的比较优势，比 较1 9 9 9 年1 月1 2 日一2 0 0 5 年2 月1 0 日美国可转换债券价格与标的股票价格走势， 发现在股市的上升周期中，可转换债券价格涨幅与标的股价的涨幅基本一致，但 在下跌周期中，可转换债券价格的跌幅则远小于标的股票价格的跌幅( 见图4 ) 。 我网可转换债券的投资