风险投资中介的有效性分析.doc

风险投资中介的有效性分析2OO6年11月总137期第6期山东经济SHANDONGECONOMYNov.2oo6Gen.137No.6风险投资中介的有效性分析赵耀文邵小坦(山东经济学院,山东济南250014)摘要】基于博弈论方法和金融中介理论,本文在风险企业家与投资者直接沟通局限性讨论的基础上,通过投资者与风险投资家,风险投资家与风险企业家的双层委托代理关系博弈均衡改善的分析,给出了风险投资家作为风险投资中介的有效性O关键词】风险投资;委托代理;博弈均衡一中图分类号】R30.59文献标识码】A文章编号】10o09r7lX(2oo6J06006704自主创新已成为我国企业经营和发展的客观迫切要求,相应地,服务于企业创新的风险资本市场也将随着我国经济和市场环境的逐步完善而发挥日益重要的作用,因此,对风险投资适应我国新经济发展要求的价值属性,作用机制和运作模式等的分析,就应当成为我国当前理论研究和实践探索的热点问题.本文从金融中介理论角度,采用博弈论方法,给出了风险投资公司在风险资本市场促进新经济发展和企业技术创新过程中的效用与市场地位分析.一,问题的提出-风险企业家与投资者直接沟通模型风险投资(VentureCapita1)又称创业投资.根据美国全美风险投资协会的定义:风险资本是指投入到新兴的,迅速发展的,有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本.根据现代金融理论关于金融中介的研究成果(J.G.Gurley&E.S.Shaw(1963),H.L.D.Pyle(1976),D.Diamond(1984)等),金融市场的不确定性及交易成本的存在导致金融中介机构的出现,并使得金融中介机构具有与降低交易成本,消除不确定性及由此导致的风险的种种功能.而相对于一般的投资情形,风险资本市场的交易在跨时陛,以及跨时交易结果的不确定性等诸多方面都有其独到特.正是这些特点,决定了风险投资公司作为金融中介和职业金融家的独到价值和市场地位.归根到底,风险投资是投资者将手中的资本投资到风险项目或相应的风险企业,并期望产生超额回报的一个过程.为叙述方便,我们用风险企业家代替风险项目或相应的风险企业.相应地,风险投资就可以看成是投资者对风险企业家的投资.作为本文讨论的基础,以下采用博弈论的方法,建模讨论投资者与风险企业家之间直接沟通的情形.模型基本假设如下:假设1:两者存在风险偏好的差异.为不失一般性,我们通常认为风险企业家的风险态度是中性的,而投资者为风险厌恶型.假设2:双方存在信息上的差异.与投资者相比,风险企业家对其自身信息及风险项目具有更准确的了解,投资者无法公开,无成本地获得这些信息,这种信息不对称成为风险企业家利用隐瞒信息讨价还价的前提.假设3:不同的利益目标取向为风险企业家的机会主义行为提供了动机,而这种行为倾向将导致帕累托交易无法实现.假设4:投资者与风险企业家基于资本与技术的相互结合进行博弈.博弈的机理是:投资者与风险企业家签定合作契约,投资者明确给予风险企业家报酬激励的条件,风险企业家根据所签契约选择技术行动以最大化其效用函数,投资者仅能观察到投资收益而不能观察风险企业家的行为选择.作者简介】赵耀文(1965一),男,山东昌乐人,山东经济学院数理经济研究所教授,硕士导师.主要研究方向:数量经济,企业与资本市场,风险分析,价值工程.?67?假设5:为分析方便,投资收益在投资者与风险企业家之间完全分配.进一步地,模型中所包含的基本要素界定如下:1.参与人(player):指博弈的决策主体,包括理性的投资者与风险企业家,他们将通过选择自己的行动或战略来最大化自己的期望效用函数.2.行动(action):即参与人在博弈的某个时点的决策变量.我们假定投资者行为集合Ll=投资,不投资,风险企业家行为集合L2=接受,不接受,且投资额为I,无风险利率为r,风险企业家放弃风险投资而从事其他职业的机会成本为w.3.信息(information):参与人在博弈中的知识.在该博弈中,行动空间和行动顺序是共同知识.4.支付(payoff):即特定的战略组合下参与人的效用水平.博弈机理:在给定的契约条件下,双方各自选择行为以最大化自身收益.为简化分析,我们假定风险企业家接受投资者的投资可获得的收益,投资者的收益为(1一)7c,其支付矩阵为:投资者与风险企业家博弈支付矩阵投资者风险接受企业拒绝家投资不投资,(1一)0,IrW.0W.k分析:该博弈除具有一个纳什均衡(拒绝,不投资)外,还具有一个潜在的纳什均衡(接受,投资).在上述一般假设下,该博弈的纳什均衡解的存在条件取决于支付矩阵中变量的数量关系.要使(接受,投资)成为一个纳什均衡,其充要条件是>W且(1一)7c>Ir.二,模型解的局限性分析与改善思路我们首先给出上述模型解的相关影响因素及其局限性的分析.第一,投资者知识的限制和分工的要求,也就是投资者与风险企业家之间的信息不对称.高新技术的复杂性和可变性使得风险企业家对自己研制开发的高科技产品具有信息上的优势,为争取到风险资本的注入,他们往往倾向于扩大其优势而对风险项?68?目存在的问题则试图掩盖.在争取到风险资本后,风险企业家失去了对风险企业完整的控制权和剩余索取权,在信息不对称的情况下,他们有动机也有机会通过机会主义行为为自己牟利,甚至将自己的利益获取建立在投资者收益受损的基础之上.逆向选择和道德风险的克服要求投资者必须对投资项目进行深入的投资前审查和投资后管理监督,而对于专业知识匮乏的中小投资者而言,这些工作是不能由他们独立完成的.这样,投资者很难相信预定的期望收益会实现,甚至他们认为实际的企业收益会远远低于期望收益.再加上逆向选择和道德风险的存在,投资者对分配因子也会产生怀疑,往往他们会认为实际的分配因子会远高于预定的.投资者的实际收益(1一)7c也要远低于期望收益(1一)7c,甚至他们会认为实际收益还将低于无风险的利率收益Ir.这样,在很大程度上将出现不等式(1一)7c<Ir.因此原博弈模型将存在唯一纳什均衡(拒绝,不投资),市场处于无效率的资源浪费状态.第二,投资者的风险偏好.风险投资主要投资于初创期的中小高科技企业,高新技术产业发展的创新性,高难度性和低成功率决定了风险投资的高风险特征,其成功率往往只有20%左右.对于广大中小投资者而言,一旦投资失败则可能血本无归.中小投资者往往是风险厌恶型(假设1),如果能以100%的概率去获得无风险利率收益Ir,他们往往会放弃以20%的概率去获得高风险收益,即使>5h.也就是说,对于风险厌恶型的中小投资者来说,无风险利率收益Ir带给他们的效用U,>us.根据理性人假设,理性人总是选择效用大的对策.也就是说,不论风险企业家作出什么样的选择,若投资者不能对风险企业的成功作出高概率的认同,作为风险规避者的他们将总是选择不投资,而去享受无风险利率收益Ir.这样(拒绝,不投资)将成为原博弈模型唯一的纳什均衡,出现无效率的资源浪费.第三,资金规模的限制.一个风险项目的运作管理往往需要数百万甚至数千万的资金投入,这对于广大的中小投资者而言是难以承担的,所以,一个风险企业家为成功运作一个风险项目需要几个甚至几十个中小投资者的资金注入.为争取到这些资金,风险企业家将不停地奔走于各个中小投资者间,逐个说服他们.往往历时久远,风险企业家也只能筹集到部分资金,仍然无法成功运作风险项目.即使争取到了所需资金,由于准备阶段时间过长,风险企业家所耗费的机会成本也极有可能高于运作风险项目带给他的收益,即出现W>.这样,对于理性的风险企业家往往会放弃运作风险项目而去从事其他职业获得收入w,满足个人效用最大化.(拒绝,不投资)将成为原博弈模型唯一的纳什均衡,出现无效率的资源浪费.第四,投资者和风险企业家的经营资源限制.风险投资是一种高度专业化的市场行为,风险企业需要的不仅包括资金支持,更需要的是投资方在战略决策,市场营销,上市指导等方面的服务,而这些不是一般的投资者所能满足的.风险企业家在缺少各方面服务的支持下,结果与预期收益可能产生较大偏差,甚至还可能亏损,出现<W的情况是很正常的.在中国这个无完善法律保护的风险资本市场上,风险企业家可谓是举步维艰,难有作为.选择拒绝将成为他们的占优战略,(拒绝,不投资)也将成为原博弈唯一的纳什均衡.从以上分析可知,对于上述投资者与风险企业家之间直接沟通的情形,(拒绝,不投资)在很大程度上将成为唯一的纳什均衡,投资者有钱不敢投资,风险企业家有才无处施展,社会资源配置的效率亟待提高.而要使(接受,投资)也成为一个纳什均衡,上述诸多障碍因素客观上决定了社会经济资源配置的机制必须得以有效改善.下面,给出模型解改善条件讨论的基本思路.改善上述投资者与风险企业家之间直接沟通情形博弈均衡解的一个必要条件,就是通过增加局中人的相互通信甚至通过订立合同式协议的方式,协调其行动.当我们说一个给定的博弈具有合同(withcont.ract)lt,我们的意思是说,除了在这个博弈的形式结构中所给定局中人的选择之外,这些局中人还有非常广泛的相互讨价还价和签订合同的选择自由,其中每份合同都迫使签字的局中人受到某个相关策略的约束,而这个相关策略又可能依赖于签字的局中人集.另外,当博弈过程具有局中人的策略对于合同的法定实施者是不可观察的,或者保证服从合同的奖惩不够充分,或者某些局中人的策略可能涉及到了不可剥夺的权利等性质时,局中人可能不会保证自己遵守合同.在这样的局势中,局中人相互通信和协调仍是可能的,如果除了博弈结构中所显性规定的策略选择之外,局中人还有很大范围相互通信的隐性选择,那么我们就称这个博弈是具有通信(withcommunication)的博弈.奥曼(1974)曾指出,即使没有合同,具有通信的博弈的解概念仍然具有一些不同寻常的性质.此时,即使某一计划对于局中人并不具有约束力,但在任一局中人都不可能通过单方面背离这个计划而得到增益的意义上,这个计划便是自动实施的(selfenforcing).总之,在一个调解人(mediator,即一个能够帮助局中人通信并共享信息的人或机器)的帮助下,可使原博弈存在一个可自动实施的计划,它能够产生一个比原博弈更好的期望支付配置.在风险资本市场上,风险投资公司就这样应运而生,作为调解人进入到原博弈中.作为投资中介,风险投资公司以其连接,构造和活化因子的作用而成为整个风险投资流程的中心环节.此时,整个风险投资流程图如下:投资者渔0风险投资公司资一风险企业家提供资本辩认筛选投资机会一运jH资本处理达成交易利润利润监控创造价值分配投资利润正如上图所示,投资者将资金投向风险投资公司,风险投资公司通过对风险项目的筛选决策,将资金投向风险企业家,通过经营运作和资本运营,投资得到增值并按协议由风险企业家与风险投资公司分享,风险投资公司则按协议分收益,回赠投资者,从而构成一个完整的资金循环.周而复始的资金循环则构成了风险投资的资金周转.为突出风险投资公司的职能并区别于上述投资者,我们用风险投资家一词代替风险投资公司,而表示风险投资中介.此时,原投资者与风险企业家之问的单层委托一代理关系转变成了投资者与风险投资家,风险投资家与风险企业家之间的双层委托一代理关系.三,风险投资家的博弈分析针对上述投资者与风险企业家之间直接沟通情形的诸多局限性,风险投资家作为调解人,具有以下优势:首先,相对于投资者与风险企业家之间的信息不对称,投资者可以根据风险投资家的背景,知识和信誉,尽量缩小他们之问的信息差距.其次,凭借专业化和运营规模,风险投资家为克服逆向选择和道德风险,可以组织人力物力对投资?69?项目进行深入的投资前审查和投资后管理监督.另外,风险投资家也可以通过资金的集中运作,有效地解决风险项目资金规模的瓶颈约束,实现规模成本的优势和多个风险项目的有效组合,从而有效规避投资风险.此外,风险投资家的商业资源,管理能力,知识和信誉等,更是风险企业家的发展过程中至关重要的.风险投资公司通过自身的参与,保证了风险企业家有更好的条件获得更高的收益.1.投资者与风险投资家的博弈均衡.依然设风险资金用于风险企业后的利润为,投资者将获得的收益为兀,其不进行投资获得无风险利率收益为Ir.风险投资家将获得的收益为兀,其放弃风险投资而从事其他职业的机会成本为W2.当7【足够大时,对风险投资家其投资期望收益有7c>W2,对投资者而言有7c>Ir.投资者与风险投资家博弈支付矩阵投资者銎接受企警拒绝誉投资不投资7c,兀0,IrW,0W,h分析:不失一般性,我们假定风险投资家有能力管理好风险项目,使风险基金升值.给定投资者选择投资,风险投资家的占优策略是接受,而当风险投资家选择拒绝的时候,投资者选择不投资.该博弈具有两个纯战略纳什均衡:(接受,投资),(拒绝,不投资).如果存在事前的协调机制,则(接受,投资)将作为唯一的均衡而出现,博弈的结果是令人满意的:只要投资者勇于投资,风险投资家总是选择接受,双方可达到双赢的结果.2.风险投资家与风险企业家的博弈均衡.假定风险投资家选择了一个风险企业家进行投资,他的收益为风险基金升值后他应得到的报酬,即为兀,若风险投资家放弃投资他将获得无风险利率收益,为简化分析,我们仍记为Ir.相应地,风险企业家接受投资并成功运作企业时,其收益为(1一一)丌,而拒绝投资从事其他职业的机会成本为.当兀足够大时,对风险投资家其投资期望收益有7c>Ir,对风险企业家而言有(1一一)?70?7c>W3o投资者与风险企业家博弈支付矩阵投资者风险接受企业拒绝家投资不投资(1一一),0.hW,0W,h分析:不失一般性,我们假定风险企业家有能力成功运作风险企业,使企业获得利润.给定风险投资家选择投资,风