房地产泡沫形成机理分析.doc

文章编号:10032843(2005)01一0085一05房地产泡沫形成机理分析向阳(四川大学经济学院.成都610064)摘要:从地价运动对房地产价格的影响入手对房地产泡沫的形成机理进行了探讨.由于土地供给的稀缺性,作为房地产价格最重要组成邵分的地价具有不断上涨的趋势,这是房地产泡沫产生的内在动力.土地的虚拟资本特性、预期、投机、非理性行为以及房地产业与金融业的密切关系则是房地产泡沫产生的主要原因.关键词:房地产;地价;泡沫中图分类号:F2933文献标识码:A所谓房地产泡沫是指由房地产投机所引起的房地产价格脱离市场基础的持续不断的上涨.具体来讲,房地产泡沫是一种持续上涨的价格运动,是指房地产价格高出市场基础价值的那部分.市场定价出现脱离市场基础价值的高估是房地产泡沫的本质,这种高估也是价格迅速回落的原动力.在现实生活中,房地产表现为在:经济繁荣期,地价飞涨形成泡沫景气,但达到顶峰状态后,市场需求急剧下降,房价大跌,泡沫破灭.在房地产价格中,因为建筑物系劳动产品,其价格较易判断也相对较稳定,所以房地产泡沫实际是由地价泡沫所引至.地价的升值特性是房地产泡沫产生的基础1.1土地价格构成的二元性土地价格是由土地自然资源价格和土地资本价格构成的.土地自然资源的价格并不是土地的购买价格,而是土地所有者凭借所有权的垄断向土地使用者收取的地租的购买价格.土地所有权的存在,使作为自然资源的土地这种无价值的东西在形式上可以具有价格,形成了虚幻形式的价格.正是从这个意义上说土地自然资源的价格二地租/利率.这种以虚幻的价格形式出现的地价,就是土地资源的价值表现形式之一另一方面,已经开发的土地含有一定的土地资本.土地资本价值是人类投入土地的物化劳动的结晶凝结.因此,土地资本价值及价格决定与普通的商品的价值及价格决定是相同的,土地资本价格是土地资本价值的货币表现.以土地价值为基础的土地价格就是土地资本价格或土地的价值价格.所以,在现实经济运行中的土地价格实际上是由土地资源价格和土地资本价格构成的,用公式表示:土地的价格二土地资源价格十土地资本价格.由于土地资源价格的存在,在现实经济生活中,土地价格被表现为租金与利率的比例,显示出不同于一般商品的二元性【l,1.2土地价格具有不断上涨趋势土地价格具有不断上涨趋势,是由土地本身的自然属性决定的.根据上述对土地价格构成的分析,土地价格可以表示为:P“君+凡(l)君=R/r(2)P为土地价格:Pl为土地资源价格;PZ为土地资本价格;R为地租;r为利率.对(l)(2)分析:首先,对于尸2而言,由于土地具有功能永久性,“各个连续的投资能够带来利益,而不会使从前的投资丧失作用”(资本论,人民出版社,1975年6月第一版,第880页),对土地的多次投入所产生的使用价值不会消失,从而积累起来.随着社会经济的发展,对土地的投入不断增加,几(土地资本价格)会不断增加,其次,对于尸,来讲,社会平均利润率有下降趋势,从而利息率(r)具有下降趋势;同时,土地稀缺性的增加使土地边际生产力提高,从而土地收益增加,地租(R)会相应增加.根据(2)我们可以知道,这两者的反向变动能使P、(土地资源价格)不断上涨.此外,就城市用地而言,随着社会经济的发展、城市化的加速和人口的增长,对城市土地的需求越来越多.土地的供给从宏观上来讲几乎没有弹性,土地价格主要由土地需求决定,加上土地所有权的垄断,不断增长的需求将推动土地价格不断攀升.因此,土地具有整体在总的趋势上价格随社会经济发展而上涨的特性,或者说是土地具有升值特性,这是由其自然属性所决定的.1.3房地产价格与地价房地产的价格主要包括地产价格与房产价格两部分.房产的主体为建筑物,是人们在生产过程中投入一定量的社会必要劳动时间建造出来的具有特定使用价值的产品.凝结在房产中的社会必要劳动时间在社会经济活动中以一定数量的货币来表示成为房产价格,它较易判别,并且相对稳定.房产建成后,在使用过程中其价值随着使用价值的磨损而消失或转移.所以,房产的价格运动是这样一个趋势:以一个可以确定的量为界随时间递减.由于房产和地产具有自身的特点,决定了房产的价格在数量上是逐渐减少的变动趋势,而地产的价格在数量上正是一个逐渐增加的变动趋势.由图1可以看出,当地产的价格逐渐增加的变动趋势超过房产价格逐渐减少的趋势,则房地产表现为增值.所以,房地产的增值性主要是由地产的升值性所决定的.正是地价和房产的这种关系,决定了房地产发生泡沫现象主要取决于地价泡沫.2地价泡沫形成机理的数理分析2.1理性泡沫模型(公式推导参见文献【21)根据经济人的假设,如果经济人的行为是理性的,预期是理性的,那么资产的价格就应该仅仅反映其市场基础价值,价格对市场基础的偏离,至少从表面上看来是非理性的.但是,行为与预期的理性并不意味的资产价格必然等于它的市场基础价值,也就是说,即使在理性预期的条件下,也可能存在着价格对市场基础的偏移,即所谓的理性泡沫.因为,在一般情况下,如果资产定价模型中变量的预期值会影响其现值,那么模型就存在多重解,即存在不确定性的路径.Samuelson(1976)和Shell一Stiglitz(l967)等人首先论证了当缺乏一组完全的期货市场,并且在时间无限的情况下,没有市场力可以保证经济不沿着一个带有泡沫的路径爆炸运行.这实际上是从理性预期出发证明了在某些条件下经济系统可能出现理性泡沫.布兰查德和瓦特森(oliver工BlanchardandMarkWWatson,1981)从理性预期出发,在套利均衡条件下,建立了理性泡沫模型.下面,我们将引用此模型对理性地价泡沫进行分析.模型假设:经济人的行为与预期是理性的:市场出清;价格信号给所有经济主体带来相同的信息;利率为一常数;没有卖空限制;风险中性.此时,在给定的个人信息与价格显示的信息条件下,任何人都不能够通过重新安排资产组合来提高它的预期效用,于是推出:其中只为地价;t为时间;尺为土地资产的广义收益率;戈土地资产的直接收益率土地的净租金);r为无风险利率;式=只_,戈_;,zt_;,i=0,二oo为所有市场主体所共有的信息集,包含有尸与x的当期值与滞后值,还包含向量Z,中有助于预测p、x值的其他变量的当期值与滞后值.凡几t/式表示在t期信息集不条件下对t+l期价格凡,的预期.根据理性预期的假设条件,预期值等于基于I,的凡,数学期望. 此解的经济含义是:当地价预期价格的增长不是很快时(不高于r),地产的价格君是现在预期的未来资产收益x,+,的贴现值之和,也就是说地价仅取决于租金收益,那么,汀就是土地的市场价值基础.如果能设定x的预期路径或变化过程,就可以求解P的路径与变化过程.2.2非理性泡沫存在的必然性理性泡沫模型建立于经济人理性行为基础之上,然而,现实生活中“经济人”的行为往往是非理性的.市场基础仅能部分地决定价格,诸如从众心理、冲动等外在因素却可能成为决定价格的重要因素.经济史上许多泡沫事件,大多数都存在非理性因素.非理性泡沫之所以存在,是因为市场并不是有效的.市场主体对信息的获取和利用可能存在差异,投资者对未来的预期也因心理情感的差异而有所不同.所以非理性泡沫存在是必然的,而且似乎更接近现实生活中的投机狂热.房地产泡沫产生的原因土地的稀缺性和土地的虚拟资本特性使地价脱离其资产的实际价值土地是一切经济活动的载体,而土地的最大的经济特征就是稀缺性.与其他生产要素相比,土地的供给弹性最小.林毅夫认为,在经济发展中,随着社会总需求的增长,供给弹性越小的要素价格增长得越快(林毅夫,东南亚金融危机值得推敲斟酌的几点经验教训,经济学消息报,1998,5,8).土地供给的稀缺性、垄断性与土地需求的多样性及投机性,必然会导致土地价格的上扬,而在一定时间内,土地供应量、其独特的地理位置及异质性也会影响地上的附着物房屋的价格,从而使房地产价格偏离资产的实际价值,为泡沫的生成提供基础条件.土地虽然是实物资产,但由于它不是劳动产品,没有价值,所以被马克思看作是一种虚拟资本.所谓虚拟资本,指同一笔资本的两重或多重存在形式中,与现实资本相区别的那种形式的资本.虚拟资本的市场价值和增值与其所代表的现实资本的价值和增值常常是脱节的,从而引起经济系统的不稳定.土地的虚拟资本特性使地价运动有可能脱离土地使用者对土地的利用实绩,加上土地投机土地价格上升的不可逆性,因而易于产生泡沫.3.2投资者对房地产价格的预期经济学中的预期在本质上是对同当前决策有关的经济变量的未来值的预测.投资者对未来的房地产价格的预期,无论是理性的还是非理性的,都将影响他们的投资决策,进而影响对房地产的需求而使未来的房地产价格发生变化.在泡沫形成与崩溃阶段,经济主体的预期方式却有两个明显的特点:一是预期的同质性:经济主体对房地产价格涨跌方向具有共同预期.对资产价格看涨的共同预期是形成泡沫的基础.二是需求与价格预期的正反馈.一般情况下,价格上升,需求会下降,但在投机泡沫形成时,预期价格越高,投机者预期的资本收益率会愈高,因而增加现期的购买与囤积,以待价格更高时抛出,这样需求量反而增加了.需求的增加造成了市场的虚假繁荣,引起一步涨价的预期,从而形成了一个起自我强化作用的正反馈环,最终使价格膨胀为泡沫.3.3房地产需求者的非理性行为心理学上的非理性则指心理结构上的本能意识与无意识及认识结构中的非逻辑认识形式.人的自身的精神因素和外部环境条件的组合将影响人的理性计算与决策,从而会使人们的实际经济行为偏离最优化,这就是经济学中的非理性.欲望是驱动人的一切行为的根本动力,属于人的非理性层面,具有潜在性、本能性、冲动性与无规则性的特点.欲望的盲目驱动或无节制的冲动,会给市场带来负面冲击.房地产泡沫膨胀和破灭的背后是市场参与者发财致富欲望所激发市场的冲动与激情.从众行为是较为典型的非理性行为,它是指:当行为决策人因为信息不对称,或因为缺乏信息识别的专门知识而产生对行为后果不确定性的认识时,往往需要对周围的人的行为进行判断以提取信息,并采取类似的行动.人们不断地参与购买房地产,是因为他们无法观测到准确的信息,对未来预期的形成主要依赖于市场上其他人的行为和预期,进而通过模仿他人的行为来选择自己的行为:既然市场上有着么多人购买,虽然说不清原因,但价格决不会崩溃.于是房地产价格进一步上涨,又诱使人们接着购买.这正是典型的泡沫的产生.3.4投机需求推动房地产价格不断攀升投机是指投机者为了从资产价格的变动中获利而买卖资产,而并不关心资产本身的使用价值.因此,投机活动脱离了市场基础条件,有可能引起实物经济领域的异常波动.投机活动是否会引起实物经济领域的异常波动,取决于投机者的群体看法或大多数投机资本的运动方向与未来市场价格走向是否相同.房地产的投机需求,大多建立在房地产价格上涨的共同心理预期基础上,所以在房地产价格上涨的过程中容易出现.往往会有这样的情况:房地产价格快速上涨,投机需求不断增强;出于投机性心理的购买者在将所购买的房地产再出售时进一步拉高房地产价格,进一步推动房地产价格上涨,形成恶性循环,直至泡沫破灭.3.5房地产业与金融业的密切关系促使房地产泡沫膨胀房地产投资所需资金周转时间长,投资回收慢,房地产开发商独自承担势必难以完成,这就需要金融业的参与以缩短房地产业开发所需资金的筹措时间、降低筹资成本.另一方面,房地产业的保值、增值特性也使金融机构乐于将资金贷给房地产企业.这样,房地产业成为金融机构获利的重要领域之一在国民经济景气时,市场需求比较旺盛,出现房价急剧上升局面,刺激了房地产商发展房产,所需的大量资金支持也因其高额回报率和较低的风险性而易从金融机构获得.房地产价格泡沫也因金融资产的介入而进一步膨胀,房地产市场的投机因素也不断向金融业渗透.房地产泡沫破灭时,房地产价格急剧下跌,金融业的大量投资资金成为呆帐、坏帐,金融机构无法完全正常的资金的周转,危机蔓延开来.4房地产泡沫破灭的原因随着时间的推移,如果房地产泡沫不断膨胀,房地产价格将趋于无穷大,这在现实生活中不可能存在.因此,房地产泡沫总会在某个时刻开始收缩或者破灭.但是,这个时刻是很难预测的.因为:如果人们能够预测泡沫在某个时刻破灭,他们就会提前进行抛售,以此递推,泡沫就不可能存在.因此,房地产泡沫的破灭往往是由房地产市场体系内生因素和外来冲击所影响.l、房地产需求者的资金毕竟是有限的,泡沫膨胀到一定程度,对房地产的有效需求将会减少,从而导致房地产价格开始下跌.这一点对于商品住房来讲特别明显,居民受购买力的约束买不起住房,当住房市场价格高于去年居民的购买能力达到一定程度时,高价格将无法维持而开始下跌.2、房地产泡沫膨胀到使其价格等于或超过其替代品的价格时,泡沫将停止膨胀.这是由于替代原则在起作用.比如,由于住房价格过高,一部分原本想购买住房的人转向租房,住房销售市场将逐渐降温.3、投机者预期的逆转.正如对房地产价格看涨的共同预期是形成房地产泡沫的基础一样,当大多数投机者人为价格将下跌时,他们会纷纷抛售,从而使房地产泡沫加速破裂.4、政府的干预会使房地产泡沫提前破灭.一方面,如果政府认为房地产价格过高以致必须采取手段干预,那么泡沫会因为政府的干预而破灭:另一方面,只要公众预期政府将会采取干预措施,那么泡沫会在干预措施采取之前破灭.参考文献:!l冯宗容,许涛峰.城市地产经济学M.成都:四川大学出版社,2001.25仓z1曹振良.房地产经济学通论M.北京:北京大学出版社,2003157一158.3l毕宝德.土地经济学(第四版兀M北京中国人民大学出版社,20014l包宗华.关于泡沫经济与房地产业闭.中国房地产.2。()3,(9):30一33I5卢卫.对我国房地产泡沫论争的综述J经济学动态,2003,(6):48一51.6l洪开荣房地产泡沫形成、吸收与转化闭.中国房地产金融,2001(8):10一147汪利娜.房地产泡沫的生成机理与防范措施闭财经科学.2003(1):92一97AnanalysisofgenerationofrealestatebubblesXIANG