（金融学专业论文）我国企业整体上市模式及绩效研究.pdf

摘要 我国资本市场经过l o 几年的发展，已经成为国民经济的重要组成部分。 但是由于历史的原因，我国大部分上市公司都是集团公司从其经营性资产中剥 离出一块盈利性高，发展前景好的资产进行上市，即“分拆上市”。 随着我国经济改革的逐步深化，分拆上市暴露出了很多问题。分拆上市模 式形成的控股公司经营目标是双重的：一方面，希望上市公司创造良好业绩， 实现股东权益最大化；另一方面，又企图向上市公司转嫁负担，使存续企业的 经济状况得以改善。并且，母公司和子公司关联交易盛行，上市公司违规为控 股股东担保、控股股东违规挪用上市公司资金的现象及其普遍，对上市公司与 流通股股东造成了极为深重的伤害。 而整体上市相比分拆上市，有利于消除关联交易，使优质企业做大做强， 为市场的金融创新拓展空间，是国企股份制改革的一个很好的路子。国资委在 发布的关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见中，突出强调“企 业实现整体上市”，表示将积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体 上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营 业务资产全部注入上市公司。 总体上说，整体上市有利于发挥集团的产业优势和管理优势，降低企业与 市场的交易成本，有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场 的运行效率与运行质量。作为金融创新的方式之一，整体上市将对证券市场产 生积极的影响。本文将从以下四个方面对整体上市相关问题进行探讨： 第一部分探讨了一些关于整体上市的基本问题。对比分拆上市的概念和弊 端阐述了整体上市的涵义和优势，通过对企业并购重组的动因的研究得出整体 上市的动因，并且阐述了企业整体上市需要具备的基本条件。 第二部分结合相关案例重点阐述了企业整体上市的4 种基本模式：t c l 模 式、武钢模式、中软模式和百联模式。 第三部分通过实证分析验证了整体上市的优势和积极影响，并结合个案其 分析了整体上市过程中存在的问题，并提出相应的解决问题的措施。 第四部分阐述整体上市热潮中股市投资的机会与风险。 关键词：分拆上市，整体上市，证券市场，公司治理 a b s t r a c t 1 1 1 ec a p i t a lm a r k e to f c h i n ah a sg r o w nt ob ea ni m p o r t a n tp a r to f t h en a t i o n a l e c o n o m yd u r i n gm o r et h a n1 0y e a r s d e v e l o p m e n t b u td u et os o m e 暾o f i c f l r e a s o n s , t h em a j o r i t y o f c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s w e r eb o mo fs o m e h i g h - p r o d u c t i v ec a p i t a lf r o mt h e i rm o t h e rc o m p a n i e s ，t h a ti sc a l l e d “s p i n - o f f l i s t i n g a st h ee c o n o m yr e f o r mi sg o i n gs o p h i s t i c a t e d ，t h es p i n - o f fm o d et u r n so u tt o b ei n e f f i c i e n t n 坨s p i n - o f f l i s t i n gh o l d i n gc o m p a n i e sh a v et w od i s t i n c tm a n a g e m e n t o b j e c t s ：f i r s t ，t h e yw a n tt h e i rl i s t i n gs u b o r d i n a t et oe r i t ib e t t e r , m a x i m i z et h e s h a r e h o l d e r s e q u i t yv a l u e ；w h i l ei nt h es a m et i m e t h e ya r ei n t e n d e dt os h i f t b u r d e n st ot h e l i s t i n gc o m p a n i e st om a k et h e m s e l v e sb e t t e r f u r t h e r m o r e ，i ti s u n a v o i d a b l ef o rt h em o t h e rc o m p a n i e sa n dt h el i s t i n gc o m p a n i e st oh a v es o r t so f a s s o c i a t e dt r a n s a c t i o n s ，s u c ha st h el i s t i n gc o m p a n i e sh y p o t h e c a t ef o rt h eh o l d i n g c o m p a n i e sa n dt h eh o l d i n gc o m p a n i e s 峨t h el i s t i l l gc o m p a n i e s f u n du n l e g a l l y , t h a tc a u s e ss e v e l ed a m a g et ot h el i s t i n gc o m p a n i e sa n dt h e i rt r a d a b l es h a r eh o l d e r s c o m p a r ew i t hs p i n - o f fl i s t i n g ，t h eo v e r a l ll i s t i n gi se f f e c t i v ei na v o i d i n g a s s o c i a t e db u s i n e s s ，m a k i n ge n t e r p r i s e ss t r o n g e ra n de x p l o i t i n gf i n a n c i a li n n o v a t i o n o p p o r t u n i t i e s s t a t e - o w n e da s s e t ss u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o nc o m m i s s i o n s t r e s s e si n g u i d e l i n ec o n c e r n i n gi n 佃o d u c i n gf 1 8 8 e t 8a a j u s t m e n ta n ds t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sr e a r r a n g e m e n t t h a ti tw i l lp r o f o u n d l ys u p p o r tt h er e a l i z a t i o no fo v e r a l l l i s t i n gf o rt h ec o m p a n i e sw h o s ea s s e t so rc o r eb u s i n e s sa s s e 协a r ef m e t h el i s t e d s t a t e - o w n e dh o l d i n gc o m p a n i e sa r ee n c o u r a g e dt oa f f i u xt h e i rc o 坞b u s i n e s sa s s e t s t ot h el i s t i n gc o m p a n i e sb ye x t e n d i n gs h a r e sa n dp u r c h a s i n ga s s c l s o nt h ew h o l e , t h eo v e r a l ll i s t i n gh e l p sc o r p o r a t eg r o u p su s et h ea d v a n t a g e so fi n d u s t r yp r e l l t i u l n a n da d m i n i s t r a t i o ns u p e r i o r i t y , l o w e rt h et r a n s a c t i o nc o s t so fm a r k e ta n de n t e r p r i s e s o p t i m i z er e s o u r c ed i s t r i b u t i o no fm a r k e ta n dc o m b i n a t i o nf u n c t i o no fi n d u s t r i e s , i a n di m p r o v et h ef u n c t i o ne f f i c i e n c ya n dq u a l i t yo fm a r k e t a sa ni n n o v a t i o no f s t o c km a r k e t , t h eo v e r a l ll i s t i n gw i l lm a k ea p o s i t i v ee f f e c tf o rt h eo v e r a l lm a r k e t t h e r e f o r e ，t h i sr e s e a r c hw i l lf o c u so nt h ef o l l o w i n gf o u ra s p e c t st od i s c u s st h e p r o b l e m sw h a ta r er e l a t i v et ot h eo v e r a l ll i s t i n g f i r s tp a r t ：s o m eb a s i ci s s u e sa l ed i s c u g g e 1w h a ta l er e l a t i v et ot h eo v e r - a l l l i s t i n g c o m p a r i n gw i t ht h ec o n c e p ta n dd i s a d v a n t a g eo ft h es p i n - o f fl i s t i n g , t h e c o n c e p te n da d v a n t a g eo ft h eo v e r a l ll i s t i n ga r eg i v e n t h e n ，w ec a nk n o wt h e m o t i v eo fo v e r a l l l i s t i n gt h r o u g ht h es t u d yo ft h em o t i v e so fm e r g e ra n d r e o r g a n i z a t i o n f i n a l l y , t h eb a s i cc o n d i t i o n st h a te n t e r p r i s e sw a n tt oo v e r a l ll i s ta i e s h o w n s e c o n dp a r t ：t h es e c o n dp a r tf o c u s e so nu s i n gr e l a t e de x a m p l e st oe x p o u n d f i v ek i n d so fm o d e l so ft h eo v e r a l ll i s t i n g ：t c lm o d e l ，w u g a n gg r o u pm o d e l ， z h o n g r u a ng r o u pm o d e l ，b a i l i a ng r o u pm o d e l t h i r dp a r t ：t h et h i r dp a r tv e r i f i e dt h ea d v a n t a g ea n dp o s i t i v ei m p a c to ft h e o v e r a l ll i s t i n gt h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i s t h e n , s o m ep r o b l e m so fo v e r a l ll i s t i n g a r ef o u n dt h r o u g ht h es t u d yo fs p e c i a le a s ea n da p p r o p r i a t em e a s u l e f lt os o l v et h e p r o b l e m sa r ep r o p o s e d f o u r t hp a r t ：t h ef o u r t hp a r te x p o u n dt h eo p p o r t u n i t i e sa n dr i s k s0 1 1s t o r k m a r k e ti nt h eo v e r a l ll i s t i n ge n v i r o n m e n t k e yw o r d s ：s p i n - o f f l i s t i n g , o v e r a l ll i s t i n g ，s e c u r i t ym a r k e t , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i i 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 诫巧日童独龌竹土纠直戈暑脚，是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 中 作者签名：j - 内青日期：枷7 年口月) 闲 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 衣闺复k 骱上私隘式屡锰蜥兄系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名：l 、寺舂日期沁7 年。月x 丑 翩签名：右7 ，祝拿吼研，阴缈日 第l 章导论 1 1 研究的背景和意义 第1 章导论 1 1 1 研究的背景 由于历史的原因，我国资本市场的作用与地位在初始时期并未得到明确确 立。因此在当时，集团公司往往只拿出部分资产上市以试点，上市公司仅仅是 集团公司的一个窗口。经过1 0 多年的曲折发展，以2 0 0 4 年初发布的国务 院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见为标志，资本市场在国 民经济发展中的重要战略地位终于得以确立。随后，以解决历史遗留问题为目 的的股权分置改革于2 0 0 5 年4 月轰轰烈烈展开，并得以顺利进行。以此为契 机，国内资本市场取得了长足发展，其功能得到越来越有利的发挥。 整体上市首先源于国内资本市场的战略地位得以确立，大力发展资本市场 成为国策；其次源于中国证监会与国资委对整体上市的大力支持。2 0 0 5 年8 月2 3 日，中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、财政 部、中国人民银行、商务部五部委联合发布关于上市公司股权分置改革的指 导意见中明确提出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控 股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付 手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司傲优做强。” 同年1 1 月2 日，国务院发布国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见 的通知( 国发 2 0 0 5 1 3 4 号) 。证监会在关于提高上市公司质量的意见中， 明确提出“支持优质企业利用资本市场做优傲强。地方政府要积极支持优质企 业改制上市，推动国有企业依托资本市场进行改组改制，使优质资源向上市公 司集中，支持具备条件的优质大型企业实现整体上市”。2 0 0 6 年1 2 月5 曰，国 资委发布关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见。在主要政策 措施中，指导意见明确指出：“大力推进改制上市，提高上市公司质量。积 极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控 l 我国企业整体上市模式及绩效研究 股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司”。 2 0 0 7 年1 月6 日，在中央企业负责人会议上，国务院国资委主任李荣融表示， 2 0 0 7 年国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整 体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业， 把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。3 月初的“两会” 上，政府官员的表态更将国资改革、央企重组及整体上市推向了高潮。 随着股权分置改的结束，我国资本市场进入全流通时代。全流通环境下， 一方面，大股东与流通股股东的利益趋于一致，大股东通过支付对价获得流通 权，其股权价值得以通过资本市场逐步实现。在这种情况下，大股东有动力通 过整体上市向上市公司注入优质资产。另一方面，随着股权分置改革的初步完 成，上市公司市值的增减，成为考核央企控股股东的一个指标。只有通过提升 上市公司业绩，才能不断提升股价，因此，大股东具备注入优质资产、不断提 升上市公司盈利能力的动力。第三，资本市场收购兼并及优化资源配置的功能 正日益得到强化，而资源配置功能的强化又成为市场中最优质资产实现资本化 的催动力量。第四，整体上市比过去更具备条件，过去几年国企赢利状况好转， 资产状况经过重组后也得到了改善，同时，资本市场容量越来越大，加上现在 的流动性过剩，正是央企大盘股融入的好时机；第五，国资改革理顺了体制， 国资委可以作为上市企业的持股主体。由此可见，整体上市是时代、社会以及 企业自身发展对集团公司提出的迫切要求。 1 1 2 研究的意义 自t c l 首开集团整体上市先河以来，中国资本市场上，实施整体上市的 企业前仆后继。2 0 0 6 年伊始，上市公司整体上市便层出不穷，例如，鞍钢、本 钢、太钢、上汽等公司的资产收购型定向增发，上港与上港集团的换股合并， 进入2 0 0 7 年，沪深股市第一支2 0 0 元股中国船舶的诞生，东方电机股价的暴 涨，整体上市概念股受到了市场的热烈追捧，整体上市、资产注入也成为了2 0 0 7 年投资股市的最大主题。 然而，整体上市并非一蹴而就。任何一家企业整体上市的成功经验，都有 2 第1 罩导论 其适用条件和范围，不可能放之于四海而皆准。因此，探讨全流通下，中国企 业如何面对整体上市的机会，有着很强的现实意义。 首先，虽然我国有不少学者对整体上市进行过研究，提出过不少看法，但 是对于整体上市的讨论多见于报端，还没有形成一套形之有效的理论，也缺乏 系统的研究，而且在许多问题上存在不同的看法。因此，非常有必要对整体上 市的优劣从理论和实证两方面进行深入研究。 其次，从现实意义看，整体上市一出现就成为证券市场上的热点。一方面， 这同政府的政策支持密不可分；另一方面，也是因为整体上市有利于减少上市 公司与母公司之间的关联交易，发挥企业集团的产业优势，提升市场的资源配 置功能与产业整合功能，促进上市公司做大做强。因此，通过对已经实现整体 上市的案例研究，可以为那些正在准备或将来整体上市的国有大中型企业集团 提供依据和启示。 最后，整体上市到底对公司盈利能力有多大影响呢，影响是积极的呢还是 可能会有消极的一面? 有必要通过实证分析进行深入探讨。 1 2 文献综述 国内对企业整体上市的讨论最早可追溯到2 0 0 4 年初。黄湘源在其2 0 0 4 年 1 月发表的著文整体上市是不是趋势中，将我国企业整体上市的历程分成 三个阶段：早期躁动、汹涌激流和创新实践。并通过实例分析，说明了此三个 阶段我国企业整体上市的特点和优缺点。他认为企业整体上市具有三方面的意 义：一是整体上市对于我国证券市场上大量存在母子控股型上市公司而言，能 帮助消除关联交易的负面影响；二是整体上市本质上是一种旨在改造上市公司 质量的并购重组，它对于上市公司做大作强的促进作用是十分明显的；三是整 体上市为国有股减持和流通提供了“曲线救国”的新思路。黄清在2 0 0 4 年1 月发表的文章国有企业整体上市研究中从分拆上市和整体上市模式的案例 入手研究了我国国有企业的整体上市。钱启东，伍青生，王国进在关于整体 上市的研究中认为整体上市的出现符合企业边界理论，是企业对其边界进行 我国企业整体上市模式及绩效研究 调整，以降低交易费用和实现资产配置效率的最优化的手段。何志强在关于 整体上市的动因浅析一文中从整体上市的外部环境因素，企业内部因素，政 府、行业、企业不同层面整体协调配合三个方面分析了企业整体上市的动因。 由于t c l 集团和武钢股份整体上市是国内资本市场上出现最早的，且也 正是此两案例的发生才引出了后来对整体上市的所有讨论。因此，案例研究方 面，国内学者主要以t c l 集团和武钢股份整体上市模式为范例蓝本进行讨 论，指出企业整体上市所具有的积极意义。如赵亚铃在从t c l 集团与武钢 股份的整体上市透析国有股减持一文中以t c l 集团和武钢股份整体上市模 式为例说明企业整体上市后，上市公司股权结构将得到极大优化，其将成为真 正意义上的大众公司。苏凤霞在我国企业整体上市问题初探一文中说明了 企业整体上市的5 种基本模式：t c l 模式、宝钢模式、中软模式、百联模式和 建行模式。 1 3 本文结构 第一章为导论，阐述了选题的背景、意义、关于整体上市的文献以及本文 的结构和创新。 第二章探讨了整体上市的相关问题，通过对比分拆上市的概念和弊端阐述 了整体上市的涵义和优势，通过对企业并购重组的动因的研究得出整体上市的 动因，最后阐述了企业整体上市需要具备的基本条件。 第三章结合相关案例论述了企业整体上市的4 种基本模式。 第四章通过实证分析验证了整体上市的优势，并通过个案揭示了整体上市 中存在的问题，最后给出相应的解决问题的措施。 第三章和第四章是本文的重点。 第五章阐述整体上市背景下股市投资的机会与风险。 1 4 本文创新 本文的创新在于通过对2 0 0 6 年之前已经实现整体上市的公司整体上市前 4 第1 章导论 后盈利能力比较的实证分析研究整体上市的绩效，并通过对个别案例的研究揭 示整体上市存在的问题，最后站在投资者的角度上阐述了整体上市热潮中的投 资机会和风险。 我国企业整体上市模式及绩效研究 第2 章整体上市相关问题探讨 2 1 分拆上市的概念及弊端 2 1 1 分拆上市的概念 分拆上市有广义和狭义之分。广义的分拆上市是指已经上市的公司或者尚 未上市的集团公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来并单独上市； 狭义的分拆上市指的是已经上市的公司将其部分业务或者是某个子公司独立 出来，另行公开招股上市。在我国，分拆上市指已上市的公司或尚未上市的集 团公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来并单独上市，是广义的分 拆。 分拆上市是计划经济体制下的企业脱胎换骨为市场经济体制下的公司，并 到境内外资本市场融资的一条捷径，是特定历史环境下的产物。之所以采取分 拆上市方式，显然是受历史条件限制：其一，由于股市规模小，容量也小，市 场难以承载大公司上市所带来的冲击与压力。其二，股市开设之初，宗旨就是 为国企脱贫解困服务，本着利益均沾的原则，分配给每家企业的额度也是有限 的。其三，对于某些企业来说，整体上市难以满足市场条件。于是就将企业中 最赚钱的资产剥离出来上市。 2 1 2 分拆上市的弊端 分拆上市对我国企业和证券市场的发展曾起到了积极作用，明确了集团公 司和上市子公司各自的比较优势，使它们更加集中于自身的优势项目，增强其 主营业务的盈利能力；同时，吸引了一大批优质资产进入证券市场，促进了证 券市场初期的发展。但是，随着股改的进行和证券市场的进一步发展，分拆上 市日益暴露出自己的先天不足，如果不对其进行修正，势必引发股市的一系列 痼疾。 ( 1 ) 由于上市公司必须在人员、财务和资产三个方面完全剥离独立，因 6 第2 章整体上市相关问题探讨 而从母公司分拆出来的上市公司也必须组建一套独立的经营管理班子，原先可 以由母公司人员管理的业务，分拆后要独立经营。作为上市公司，其管理要比 一般的企业复杂，分拆后管理人员的增加在所难免，而人员的增加就意味着成 本的增加，产生矛盾的机会也就增加。如果控股公司与分拆上市公司之间协调 不好，还会影响到公司运作的效率。 ( 2 ) 分拆上市模式容易产生两种趋势：一是上市公司是存续企业的“抽 水机”。存续企业通过控股权转移上市公司的融资或剩余利润，也即所谓的“圈 钱”，使上市公司根本无法完善治理结构和规范运作。二是存续企业是上市公 司的“垃圾桶”。上市公司以高于市场价格的售价向存续企业购买不良资产， 以低于市场价格的补偿或零补偿方式向存续企业分流富余人员。 ( 3 ) 分拆上市模式形成的控股公司经营目标是双重的：一方面，希望上 市公司创造良好业绩，实现股东权益最大化；另一方面，又企图向上市公司转 嫁负担，使存续企业的经济状况得以改善。 ( 4 ) 对于未取得上市资格的公司，采取将优质资产注入、不良资产剥离 的方式，使股份公司具备上市资格，然后分拆出去独立上市，开辟直接融资的 渠道。但对于目前国内上市公司而言，这些分拆出来直接上市的公司都存在规 模偏小，抗风险能力较低等缺点。 ( 5 ) 剥离分拆上市的流行使得国内上市公司小型化、大型优质公司所占 的比重相当小，上市公司规模偏小，抗风险能力较低，国内大量大型公司奔赴 海外各地上市，国内证券市场正在为世界市场边缘化。 ( 6 ) 易引发关联交易回。尽管上市公司与控股股东应完全独立，但现实是 不容回避的，二者经常保持千丝万缕的联系，尤其是母公司或集团公司的影响 甚至对业务的干涉无法完全避免。这就导致上市公司与控股股东之间关联交易 普遍，可以说，分拆上市为大股东和上市公司之间搭建了一座关联交易的桥梁。 随着我国证券市场得发展，分拆上市形成的母子公司之间的弊端逐渐显 现，解决分拆上市模式的弊端己成当务之急。 7 我国企业整体上市模式及绩效研究 2 2 整体上市涵义及优势 2 2 1 整体上市的涵义 所谓整体上市，在我国证券市场上一般是针对先前普遍存在的企业拿出部 分资产或产业分拆上市而言的金融创新，也就是上市的主体由先前分拆出来形 成的附属于集团公司的相对独立的股份公司，变为已经改制为股份公司的集团 公司。其次还包括w o 时即已经实现整体上市，如我国国有商业银行股份制 改革后的上市。本文所指的整体上市是指前者，不包括后者。 整体上市的内涵包括以下几个方面： ( 1 ) 以整体上市为目标，积极推进集团公司产权多元化的股份制改造， 形成符合上市要求的现代产权制度和现代企业制度，有助于理顺集团公司与子 公司之间较为复杂的股权关系，完善集团公司的法人治理结构，减少关联交易， 同时也可降低信息披露的成本。 ( 2 ) 以整体上市为契机，重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素 资源，甚至还重构企业组织架构及管理流程，以凸现主业并提高其规模效应和 市场竞争力，从而更有效地做强做大企业。 ( 3 ) 通过整体上市，从根本上解决先前部分资产或产业“分拆上市”后 产生的一些积弊问题，如企业产业链分离以及大量的关联交易等。 ( 4 ) 依托整体上市，集团公司得以实现新的更加广阔的融资平台，从而 在国际间的企业竞争中争取主动地位。 ( 5 ) 借整体上市连同多元改制机会，集团公司在引入战略投资者同时， 更期望连同实施多种形式的股权激励计划。 2 2 2 整体上市的优势 1 整体上市对上市公司的积极影响 ( 1 ) 拓展了上市公司的融资渠道，降低了财务风险 面对全球化竞争，企业做大做强需要资金的支持，金融资本集资是最有效 的方式，而集团整体上市无疑可以让集团更加有效地集资发展。 8 第2 苹整体上市相关问题探讨 ( 2 ) 有助于发挥产业优势形成规模优势 对于上市公司和母公司而言，整体上市避免了上市公司业务单一或过于依 靠母公司，最终降低了上市公司经营风险；在理顺上市公司与母公司关系的同 时，整合了两者资源，发挥了规模效应，提升了整体竞争力，促进上市公司做 大做强。 ( 3 ) 有助于解决关联交易问题，提高上市公司质量 由于历史和现实的原因，早期的国有企业改制上市大多采取资产剥离的方 式上市，在上市公司与控股公司之间，有着剪不断、理还乱的财产关系与利益 关系，进而造成中国证券市场中的关联交易盛行，整体上市极大地减少关联交 易从而较好地解决这个问题。 ( 4 ) 有助于完善上市公司的治理结构 集团公司的整体上市，在一定程度上解决“一股独大”的问题。在t c l 集团整体上市后，t c l 集团的流通股数量大增，使得国有股股权从换股前占总 股本比例的4 0 9 7 下降到2 5 2 2 ，下降幅度为3 8 4 4 。武钢股份增发成功， 武钢集团的持股比例从8 4 6 9 下降至7 3 7 4 ，下降幅度为l o 8 5 ，而流通股 比例上升为2 6 2 6 。从中可以看出，若是集团公司内企业上市，集团公司的 国有股权比例不会改变，只是控制的资产增加，而现在整个集团公司上市，国 有股权比例下降，对于完善上市公司治理结构具有积极的意义。 2 整体上市对证券市场的积极影响 ( 1 ) 整体上市有利于为市场的金融创新拓展空间 资本市场的最基本功能，就是提高资源配置效率，促进上市公司做大做强。 为解决此历史遗留问题，就要求证券市场进行最重要、最基本的制度创新，但 一系列与之相配套的新的制度建设却还没有到位。集团公司整体上市带来的金 融创新无疑会推动相关制度安排的进一步完善，包括法律的修改、政策的调整 等， 以百联集团为例。百联集团的整体上市，其创新在于：首先，旗下的第一 百货吸收合并华联商厦是发生在两个上市子公司之间，在我国证券市场上尚属 9 我国企业整体上市模式及绩效研究 首次。其次，在实施吸收合并过程中，分别对非流通股和流通股确定两个折股 比例进行换股，其中非流通股折股比例为1 ：1 2 7 3 ，流通股折股比例为1 ：1 1 1 4 。 这同t c l 只确定一个折股比例有着较大的不同，因为t c l 通讯只有流通股才 参与换股，而非流通股则被注销。第三，百联集团特别设置了现金选择权，对 中小股东的最低利益进行了保护，籍以避免合并期间，因为市场因素而导致股 价大幅震荡，使中小股东受损。当然，集团公司有着良好的发展前景与优质资 产，在方案的制定与实施中注意向流通股股东倾斜并且使流通股股东有充分表 达自己意愿的途径与机会，是整体上市方案能够得到市场认同的最重要也是最 根本的原因。 ( 2 ) 优化股权结构，保护了投资者利益 由于目前上市公司存在非流通的国有股和法人股以及流通股的二元结构， 这在客观上形成了一种杠杆效应，外部势力可以凭借低廉的价格收购非流通股 而形成上市公司的实际控制人。 集团公司整体上市有助于股权结构得到优化调整。一方面国有股所占有的 比例下降了，另一方面管理层有了更为广阔、流动性更强的平台来实现集团公 司的民营化战略，并在实现了一定意义上的m b o ，完成了对管理层的股权激 励。 如果整体上市的方案设计的合理，就可以有效避免现有的法律法规对于上 市公司上市条件规定的弊端，将有利于形成上市公司、大股东、中小股东和投 资者多赢的局面。通过武钢股份和t c l 集团的例子，可以看出合理方案的推 出使大部分流通股股东受益于不断上涨的二级市场，这也是容易得到市场认同 的最重要也是最根本的原因。 ( 3 ) 推动上市公司并购重组的发展 由于我国上市公司股权结构不合理，普遍存在国有股股东产权虚设，流通 股股东股小言微的问题，市场并不存在真正意义上的股东，上市公司的所有决 策实际上围绕着控股股东代理人的利益最大化展开。因此。并购重组的方式是 资产置换型的，是以股权分裂的非流通股的非市场化交易，即场外协议转让为 i o 第2 章整体上市相关问题探讨 基础的。非流通控股权的场外低价协议转让，甩开了流通股股东这个最主要的 当事人和利益关联方，导致了证券市场功能的完全异化和社会资源的极大浪 费。而整体上市给股权的合理化带来了一定的参考依据，为推进市场化、理性 化并购重组提供了建议。 推动上市公司重视公司质量的发展。证券市场发展的基础是上市公司 的质量，而我国上市公司质量较差的问题由来己久，为了保住上市资格、扭转 连年亏损的局面，各地方政府和上市公司纷纷把并购重组当作了主要手段，这 严重影响了并购重组的发展。因此，只有切实提高了上市公司的质量，夯实证 券市场发展的基础，才能为市场经济的发展，为上市公司市场化的并购重组奠 定物质基础，也为上市公司的健康发展提供必要的条件。 有助于鼓励战略并购。采取措施，鼓励大规模的战略并购，整体上市 使上市公司的并购重组实现从资产置换型向资源整合型的转交。在国际资本市 场上，并购通常发生在同行业中，或为了巩固和扩大市场份额，或为了节约生 产成本、运营和管理成本，或为了技术、品牌上的优势发挥或互补的横向并购， 也有不少并购发生在上下游企业之间，其目的是共享客户群或营销渠道。 2 3 整体上市的动因研究 从整体上市的定义可以看出，虽然整体上市是集团内的资产重新调整组 合，其实质仍然是并购重组。因此，通过对企业并购重组的动因的研究不难得 出整体上市的动因。在此我们可以将有关企业并购重组的动因分成五个方面： 效率解释、市场力量和规模效应。 2 3 1 效率解释 效率理论对兼并能带来的潜在社会效益给予了最乐观的评价，这一理论认 为企业并购的动因在于通过并购可以获得某种协同效应，即并购后企业的价值 超过参与兼并的两个企业的各自价值之和，效率因兼并而提高。这不仅给私人 带来利益，而且也给社会带来了利益的增长。效率解释可以包括差别效率理论 和无差别管理者理论。 我国企业整体上市模式及绩效研究 差别效率理论认为，如果a 公司的管理层比b 公司管理层更有效率，在a 公司并购b 公司后使得b 公司的效率上升到a 公司的水平，则效率因并购而 得到提高。差别效率理论的一个难点在于若把问题引向极端，将会得出经济社 会中只应有一家企业这样的结论，即只有世界上管理效率最高的那家企业了。 显然，在这一问题出现之前便会出现企业内部协调的问题。因此，效率差别理 论的另一个解释是：无论你如何定义，总存在效率低于平均水平或者没有充分 发挥其经营潜力的企业。此理论还进一步表明，从事相似经营活动的企业最有 可能成为潜在的收购者。无效率管理者理论所指的无效率的管理者只是指未能 充分发挥其经营潜力的管理者，而另一管理团体可能会更有效地对该领域的资 产进行管理。或者从纯粹的意义上讲，无效率的管理者仅仅指不称职的管理者， 几乎任何人都可以做得更好。所以，差别效率理论更有可能成为横向并购的理 论基础，而无效率的管理者理论则可能成为不相关业务的公司间的并购理论基 础。 2 3 2 市场力量 一个常被用来解释并购活动的理由是并购会减少市场竞争的对手，提高企 业的市场份额。但市场份额的提高并不意味着规模经济的形成，只有当并购企 业既增加了市场占有率，又形成了规模经济，这一理由才能成立。事实上，经 常有一些关于并购企业通过并购活动提高其市场占有率的反对意见，这种意见 认为并购将导致“过度集中”或“不良的市场结构”。如果一个行业中存在少 数几个销售额占较大比重的企业，这些企业已经认识到其活动和政策会相互产 生影响，这种相互影响的认识将会导致企业间在采取行动时的考虑和对政策变 动的反应趋向于“共谋”。结果，企业的价格和利润将含有垄断的因素。 2 3 3 规模效益 这是西方经济学家解释企业并购重组动因的最早的理论之一。所谓规模经 济，是指在每个时期，从事产品生产的业务、职能的绝对量增加时，其单位成 本下降。该理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并购重组之前，企业的 第2 章整体上市相关问题探讨 经营水平达不到实现规模经济的潜在要求。该理论认为，企业并购重组的动因 在于谋求平均成本的下降，因为企业并购重组将许多生产单位置于一个企业的 领导下会带来经营上的规模经济。其来源主要有三个方面：一是市场营销的规 模经济实力增强，从而充实了企业市场营销的经济基础；二是管理的规模经济 效应；三是研究开发的规模经济效应。 当然，还有其他导致企业并购的动因，如以科斯的交易费用理论以及威廉 姆森的资产专用性理论为基础，提出了企业并购是对交易成本节约的动因分 析。 根据上述理论所述，企业并购重组的主要动因是可以借并购达到减少竞争 对手来增强对经营环境的控制，提高行业集中程度，一方面减少竞争者数量， 使行业相对集中，增大进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业即可凭借垄断 地位获取长期稳定的超额利润。同时，在现代企业竞争中，一家企业提供的产 品或服务的成本取决于该企业的资金实力，那么，企业规模越大，产品或服务 的相应成本就越低，因而企业效率就越明显。 价格是资源配置的信号，资源的利用是在价格信息引导下进行的，但是企 业用价格机制配置资源是需要支付成本的，因此，通过一个组织并让某种权力 来支配资源，就可以节省部分市场费用，让关联企业成为自己的内部机构，以 减少中间环节的费用成本。同时，由于企业管理者存在扩大企业规模的野心和 自负感，这些导致了企业通过并购重组实现企业的扩张。 2 4 整体上市的基本条件 1 需符合有关上市的法律、法规要求 根据公司法、证券法和2 0 0 6 年5 月1 8 日开始实施的首次公开发 行股票并上市管理办法规定以及国家主管部门制定的关于企业融资与再融资 的有关规范性文件，集团公司要有发行新股的资格或现有上市子公司拥有再融 资的资格。另外，根据关于股票发行工作若干问题的补充通知规定，为了 便于股份公司规范运作，避免同业竞争和减少关联交易，克服上市公司低水平 我国企业整体上市模式及绩效研究 重复建设。同一集团公司内原则上不得设立多个上市公司。也正因如此，如果 集团公司想做大做强企业，就需要整合旗下资产，通过整体上市来扩大企业的 市场竞争地位。 2 集团资产质量较好，盈利能力较强 由于在先前我国大量上市公司通过分拆、剥离等方式，将集团旗下的优质 资产注入到上市公司，造成了集团公司资产的质量远远低于上市公司的资产质 量。这种人为的分拆，造成大量上市公司与集团公司的产业链发生了断裂，从 而滋生了关联交易、违规担保等现象的出现。目前绝大多数集团公司的盈利能 力、资产状况远不如上市公司，这样就造成了大量集团公司无法做到整体上市。 在实际运用过程中，一般用以下指标来衡量集团公司的“资产质量”： ( 1 ) 不良资产率 将不良资产与总资产的比值定义为不良资产率。一般将该指标控制在 l o 以下，如果企业的不良资产率太高，会影响企业的资产质量，造成盈利能 力下降。 ( 2 ) 资产负债率 企业上市融资原则上资产负债率不超过7 1 p , 4 。 ( 3 ) 盈利能力 主要通过每股收益、净资产收益率、主营业务收入、主营业务利润和主营 业务利润率等指标来反映。 ( 4 ) 分配能力 公司法规定企业上市必须具备一定的分配能力。上市公司增发股票要 求最近3 年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3 年实现的平均可分 配利润的2 0 。从财务指标角度，一般要关注企业的未分配利润和资本公积金 的高低。如果集团公司的未分配利润及资本公积金高，就具备较强的分配能力。 ( 5 ) 集团公司和旗下上市公司有相对简单、清晰的股权关系 集团公司与旗下上市公司之间简单清晰的股权关系会降低在整体上市过 程中的实际操作难度。通常来看，集团旗下控股的上市公司家数要尽量少。如 1 4 第2 章整体上市相关问题探讨 上所述，要实现境内整体上市，一般都需要对旗下境内上市公司尤其是控股上 市公司进行整合，而直接控股一家上市公司的集团公司整合起来就相对容易的 多。 ( 6 ) 已上市资产与未上市资产有较好的产业关联性 现在国内证券市场上的投资者和监管部门都希望上市公司主业明确、突 出，不搞大而全。因此，意欲通过吸收合并，包括反向吸收合并来实现整体上 市的集团公司，其未上市部分的资产与现有上市资产应该有较好的业务关联 性。否则，如果未上市资产既不能与上市资产通过合并实现规模效应或优势互 补，也不能通过上下游产业的合并实现产业链的增值，硬性地将它们都装入同 一上市公司，就很难得到证券市场投资者和监管部门的认同。 ( 7 ) 上市公司自身具有简单的股权结构 上市公司自身具有简单、清晰的股权结构也可在一定程度上降低整体上市 的实际操作难度。即：除集团公司控股的股权外，其余非流通股权、非流通股 东要尽量少。 ( 8 ) 控股的上市公司中s t 的除外，其资产质量要好 集团公司控股的上市公司资产质量要好，否则，集团公司借助上市公司的 平台进行整体上市的意愿就不会很强烈，也影响市场对集团整体上市的估值。 本章注释： o 关联交易就是企业关联方之间的交易。根据财政部1 9 9 7 年5 月2 2 日颁布的企业会计 准则一关联方关系及其交易的披露的规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力 直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，则视其为关联方；如果两 方或多方受同一方控制，也将其视为关联方。 圆i p o 即首次( 1 n i t