（管理科学与工程专业论文）发展我国风险投资业的对策研究.pdf

发展我国风险投资业的对策研究 摘要 风险投资作为支持中小企业创新，推动经济增长的不可替代的主要力量， 正在受到人们关注建立创新型国家目标的提出，为风险投资的发展提供了良 好的机遇。要促进我国风险投资业健康发展，必须从理论和实践上解决我国发 展风险投资业面临的一些突出问题 本文以市场体制原理与经济增长、委托代理和风险控制等理论为基础，采 用比较分析和实证研究等方法，深入探讨了风险投资业市场内在的运行规律， 初步构建了发展风险投资业的不同模式，分析了不同发展模式的成败与得失， 论述了建立我国发展风险投资业采用“市场型”发展模式的必要性和可能性， 重点研究了建立我国发展风险投资业“市场型”发展模式所面临的问题，并提 出相应的对策 论文得出得主要观点是：发展风险投资业需要建立市场运行机制，美国所 创立的“市场型”发展模式是最成熟、最有效的发展模式。我国应该实现从历 史上形成的“政府主导型”发展模式向未来的“市场型”发展模式的转变，当 前要重点解决风险资本的退出、有限合伙制风险投资企业的建立，以及风险投 资企业、风险企业的风险控制等问题。 关键词：风险投资业：发展模式；风险控制。 t h er e s e a r c ho fc o u n t e r m e a s u r e st od e v e l o pv e n t u r e c a p i t a l i n d u s t r yi no u rc o u n t r y a b s t r a c t p e o p l eh a v ep a i dm o r ea n dm o r ea t t e n t i o nt ov e n t u r ec a p i t a l ，w h i c hc a n n o tb e s u b s t i t u t e di ns u p p o r t i n gt h ei n n o v a t i o no fs l r l a l la n dm i ds c a l ee n t e r p r i s e sa n dt h e g r o w t ho ft h ee c o n o m y p r o p o s i n gt h ee s t a b l i s h m e n to ft h ei n n o v a t i o n a lc o u n t r y ，h a s p r o v i d e dt h eg r e a to p p o r t u n i t yf o rt h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y t od e v e l o pv e n t u r e c a p i t a li n d u s t r yh e a l t h l y , w em u s ts o l v es o m ep r o m i n e n tp r o b l e m e sw h i c ht h e v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yf a c e s t h i sa r t i c l eh a st a k e nm a r k e tt h e o r y ，e c o n o m i cg r o w t h t h e o r y ，e n t r u s ta g e n tt h e o r ya n dd s kc o n t r o lt h e o r ya saf o u n d a t i o n ，u s e dc o m p a r a t i v e a n a l y s i sa n dr e a ld i a g n o s i sr e s e a r c h , t h o r o u g h l yd i s c u s s e dt h em a r k e tr u l e so ft h e v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y ，i n i t i a l l yc o n s t r u c t e dd i f f e r e n td e v e l o p m e n tm o d e lo f v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y a n a l y z e dt h es u c c e s so rf a i l u r eo ft h e m , s u g g e s t e do u r c o u n t r yu s em a r k e to r i e n t e dd e v e l o p m e n tm o d e lt od e v e l o pt h ev e n t u r ec a p i t a l i n d u s t r y ，a n dp r o p o s e dt h ec o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m 咖e s t h em a j o rp o i mi nt h i sp a p e ri s ：t h em a r k e to r i e n t e dd e v e l o p m e n tm o d e lo f v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y ，w h i c hu sh a se s t a b l i s h e d ，i st h em a t u r e s ta n dt h em o s t e f f e c t i v ed e v e l o p m e n tp a t t e r a , w ea r es u p p o s e dt ot r a n s f e rt h ed e v e l o p m e n tm o d e l f t o mt h eg o v e r n m e n to r i e n t e dt ot h em a r k e to r i e n t e d ，c u r r e n t l yw i l lg e tt h ek e yt o t h ee x i to fv e n t u r ec a p i t a l ，t ot h el i m i t e dp a r t n e r s h i p ，t ot h er i s kc o n t r o lo fv e n t u r e c a p i t a la sw e l la st h ee n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y ；d e v e l o p m e n tp a t t e r n ；r i s kc o n t r 0 1 图2 1 图2 2 插图清单 风险投资业市场构成9 风险投资流程图 表格清单 表2 - 1 风险投资与一般金融投资的比较6 表2 - 2 中小企业创业各阶段对资本需求特性7 表3 1 美国风险投资业发展历程。1 5 表3 - 2 美国发展风险投资业的特点1 5 表3 3 日本发展风险投资业的历程1 7 表3 4 日本发展风险投资业的特点1 7 表3 - 5 欧洲发展风险投资业的特点1 8 表4 1 我国风险投资业的发展历程2 1 表4 2 我国风险投资业的发展特点2 2 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果 据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果也不包含为获得 盒匿王些太堂或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 并表示谢意 学位论文作者签名： 签字日期：如夕年月扣日 ， 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金胆王些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅本人授权金 胆王些太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名； 涉高 签字日期：噼易月的日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 签字日期：谢犟细t o 日 电话： 邮编： 致谢 本论文是在导师吴子稳副教授悉心指导下完成的，也是对我攻读管理学硕 士学位期间以及参与风险投资业务期间的学习和思考的一次检验和总结。从论 文的选题、框架构思的反复修正到撰写过程中论文的斟词酌句和最后定稿，都 凝聚了导师博大的智慧和辛勤的劳动吴老师在指导我论文过程中所流露出来 的亲近随和、循循善诱、鼓励关怀的学者风范令我无比敬爱。导师广博的学识、 深厚的理论功底、严谨的治学态度、精益求精的工作精神使我受益终生。在此 谨向导师表达我发自内心的感谢和祝福 在合肥工业大学管理学院高校教师硕士班学习研究生课程期间，我得到了 各位授课老师和班主任老师的亲切关怀和精心传授，是他们的亲切关怀和精心 传授使我完成了学业。在此，向他们表示衷心的感谢 我要感谢我的同事和我的家人，他们对我的研究生课程学习和硕士论文的 写作给予很大的关怀和支持。 衷心感谢在百忙中牺牲宝贵时间来评阅本文的各位专家 作者：朱光荣 2 0 0 7 年5 月1 日 i i 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第一章前言 自1 9 8 5 年中共中央、国务院关于科学技术体制改革的决定第一次提 出，对于“变化迅速，风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持” 以来，风险投资，以其投资的独特性和与高成长性企业的关联性，推动了中国 经济增长和资本市场的创新，其地位和作用，逐步受到关注和重视。我国政府 陆续出台了一些促进风险投资业发展的政策，投入了示范和引导资金，带动民 间及境外风险资本参与风险投资活动。通过二十多年的努力，在历经了实践探 索、逐步兴起后，目前，我国的风险投资业进入了一个加快发展的时期。据中 国风险投资研究院调查，2 0 0 6 年，我国风险资本的存量己达5 8 3 8 5 亿元，正 在形成一个新型产业。 业内人士认识到：我国的风险投资业，作为一个新兴产业，要促进其有效 运行和健康发展，战略上必须解决以下一系列问题： 一、市场化问题 市场化问题包括：如何建立按市场规律运行的风险投资主体：如何建立公 平、公正、公开的交易市场；如何建立高效的中介信息服务体系等。 二、法规化问题 法规化问题包括：如何建设专门的风险投资法规；如何建设与风险投资相 配套的财税、劳动、投资、工商、土地、知识产权等法规。 三、政府的作用问题 政府的作用问题包括：如何发挥政府在资金配套、奖励引导、平台建设、 环境完善和宏观监管方面的作用等。 四、产业化问题 产业化问题包括：如何利用民间及境外风险资本；如何进行产业政策引导， 保证风险投资的合理投向等。 五、创新文化和创新能力的培育问题 创新文化和创新能力的培育问题包括：如何抓住我国提出建设创新型国家 目标的发展机遇，形成政府鼓励、风险投资者、投资家、企业家和技术创新者 积极参与局面等。 除上述问题外，一些发达国家，尤其是美国，风险投资业经历了i 0 多年 的发展，已形成了一个成熟的行业，现在，全球许多风险投资者，尤其是美国 的风险投资者，纷纷把目光转向中国，使我国风险资本中海外资本所占比例不 断激增：2 0 0 3 年为5 ，2 0 0 5 年为3 3 9 ，2 0 0 6 年为4 3 7 。占据了中国风 险投资业的半壁江山面对海外风险资本的大量涌入，要发展好我国的风险投 资业，必须考虑如何与国际风险投资业接轨的问题，以便充分利用国外的资本 和经验 基于对上述背景问题的认识，本文的研究目标是：准确把握风险投资业的 发展规律，在借鉴国外经验基础上，结合国情，探索发展我国风险投资业的发 展模式与对策。 1 1 2 研究意义 研究发展我国风险投资业的发展模式与对策，目的是要从战略上解决发展 我国风险投资业的体制和方向问题，少走弯路。只有从战略上解决发展我国风 险投资业的体制和方向问题，正确界定风险投资业各个行为主体的行为，形成 良好的运行机制和发展环境，才能提高我国风险投资业的发展效率，增强其国 际竞争力，充分发挥风险投资业在推动我国经济增长中的巨大作用。因此，从 终极意义上说，研究发展我国风险投资业的发展模式与对策，对于发挥我国风 险投资业在经济增长中的助推作用，促进创新型国家建设目标的实现，具有重 要的战略意义，具体表述如下： 一、促进我国高新技术产业的发展 高新技术产业发展离不开金融的支持，风险投资作为与高新技术产业发展 相适应的金融创新方式，已经成为世界各国发展高新技术产业的催化剂和助推 器，其发展水平决定着一个国家高新技产业的发达程度。因此，研究发展我国 风险投资业的模式与对策，有助于我国高新技术成果产业化，促进产业升级和 经济增长模式的转变，建立创新型国家。 二、寻求发展我国中小企业的有效途径。 风险投资主要是对新兴的，高成长性中小企业进行权益性投资，不仅能为 中小企业提供从孵化、发育到成长全过程的直接融资服务，而且还提供相应的 增值管理服务，促进我国中小企业的成长和新产业发展因此，研究发展我国 风险投资业的模式与对策，有助于解决制约我国中小企业发展的融资难、管理 经验不足等“瓶颈”问题，发挥中小企业在国计民生中的重要作用。 三、转化潜在资本为社会现实性资本 风险投资为有风险投资意愿和能力的人提供投资机会，因此，研究发展我 国风险投资业的模式与对策，将为我国巨大的智力和资金潜能，提供一种有效 的投资途经。 四，促进我国资本市场体系的创新。 风险投资不仅为风险企业提供融资服务，而且为其注入丰富的管理内涵， 成为知识经济时代的金融创新工具因此，研究发展我国风险投资业的模式与 对策，促进人力资源和资本的有效结合，使我国资本市场形成合理的资金导向 2 机制、优化配置机制、产业成长机制、风险分担与补偿机制。 1 2 研究方法与内容安捧 风险投资是一个较为复杂的投资行为或体系它是实业投资与金融投资的 结合，是商品市场、技术市场与资本市场的结合，是投资行为与管理行为的结 合，是知识资源与金融资源及人力资源的结合，是思维方式、投资理念、投资 方式、管理模式及组织与运作结构的突破。因此，研究发展我国风险投资业的 发展模式与对策，需要准确地把握理论，拓宽视野本文运用理论与实际相结 合的方法，采用比较研究的手法，结合案例分析，对发展我国风险投资业的发 展模式与对策，进行理论与实证研究。 本文的研究内容安排如下： 第一章，前言主要揭示本文的研究背景、研究意义，指出本文的研究方 法和内容安排 第二章，风险投资的基本理论研究。首先，从国外和国内的理论和实践出 发，正确界定风险投资的定义、特点和功能，然后，按市场体制原理，构建我 国风险投资业市场的组成体系，研究其交易主体、交易机制和业务流程。 第三章，发达国家发展风险投资业的模式。在准确把握风险投资基本理论 的基础上，运用比较分析的方法，纵向研究美国、日本、欧洲发展风险投资业 的历程。横向分析其发展特点，总结出三种发展模式：美国的“市场型”模式， 日本的“大公司、大财团”模式，欧洲的“大企业联合”模式。在此基础上， 分析这三种发展模式对发展我国风险投资业的借鉴作用。 第四章，建立我国风险投资业的发展模式。通过考察我国发展风险投资业 的历程。分析我国发展风险投资业的特点，预测其未来的发展趋势，借鉴国外 的发展经验，结合国情，提出建立我国风险投资业的“市场型”发展模式。 第五章，发展我国风险投资业的对策。按“市场型”发展模式的要求，针 对当前制约我国风险投资业发展的一些突出问题，借鉴国外的成功经验，提出 解决方案，研究如何保证风险资本顺利退出，如何建立高效的有限合伙制企业， 如何提高风险投资企业的风险控制水平，以及我国风险企业如何有效利用风险 资本等对策 第六章，风险投资案例分析通过分析英国“3 i ”风险投资公司投资于我 国私营企业“小肥羊”的过程，实证研究风险投资企业的风险控制、风险企业 有效利用风险资本的方式。 第二章风险投资的基本理论 2 1 风险投资的定义和特点 2 1 i 风险投资的定义 。风险投资”一词系由英文“v e n t u r ec a p i t a l ”翻译而来，因此一开始 其译名就争议颇多，国内有的将“v e n t u r e c a p i t a l ”译为“风险投资”或“风 险资本。其理由是在中国“由于经济体制、市场机制的缺陷，中国的投资业风 险极大，更有必要强调风险投资中的风险管理机制。”因而将其译为“风险投资” 正说明其风险性，更为恰当“1 在台湾、香港及新加坡等其他华语地区则将其 译为“创业资本”国内学术界一部分学者认为，只有将“v e n t u r ec a p i t a l 一 译成“创业资本”或“创业投资”，才能真正揭示其本质内涵和特征但无论是 译成“风险投资”还是“创业投资，其表达的内涵是相同的。鉴于“风险投资” 这一名称已为国内公众所普遍采用，本文沿用“风险投资”说( 本文中有时称 “风险投资”有时称“风险资本”，所表达的意思相同) 风险投资起源于1 5 世纪末1 6 世纪初欧洲人所进行的远洋探险投资，美国 人于1 9 世纪沿用了这个术语及其投资方式从事油田和铁路创办事业。1 9 4 6 年， 美国哈佛大学教授g e o r g ed o r i o t 和一些企业家共同创办了“美国研究和发 展公司”( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，a r d ) ，形成了 第一个组织化和制度化的风险投资实体，标志着现代意义的风险投资业的产生。 尽管经过半个多世纪的发展，但迄今为止，国内外对这一概念并没有形成统一 的观点，影响较大的有以下几种： 一，国外的观点 l 、经济发展和合作组织( o e c d ) 1 9 9 6 年发表的风险投资与创新的研 究报告认为：“风险投资是一种向极具发展潜力的为新建或中小企业提供股权资 本的投资行为 2 、欧洲风险投资协会( e u r o p e a nv e n t u r ec a p i t a la s s o ci a t i o n ，e v c a ) 的定义是“风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、 扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为 3 、美国风险投资协会( a m e r i c a nv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，a v c a ) 认为：“风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力 的企业中的一种权益投资”。 4 、美国经济学家d o u g l a sg r e e n w o o d y 认为：“风险投资是准备冒险的投 资，它是准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的 投资，而不是用来购置与这一公司或产品有关的各种资产的投资。 5 、美国学者林德( l i n d ) 从风险投资的特点出发给出了新的定义，即从事 风险投资的行为必须具有以下特征：( 1 ) 创立新事业或挑战、扩充现有事业；( 2 ) 投资于高风险高利润的地方；( 3 ) 进行投资前需要审慎地分析调查；( 4 ) 使用不 同的投资工具于不同的投资活动上；( 5 ) 进行中长期投资；( 6 ) 直接参与投资事 业的经营，提供管理增值服务；( 7 ) 力图使资本最大化，风险投资者的报酬来自 于投资事业或对经营者的资本利得 6 、美国学者r i g g s 认为：风险投资“通常是对所投资的对象没有长期持 有的打算，仅是在其所投资的事业有所发展后，立即将股权出售，而将投资所 得再进行另一次的投资”另一个美国学者a m r e r 认为：“对资金所有者来说，风 险投资是将其资金投于具有高风险的企业，所以此项投资可能一去不回，也可 能成百倍地回收。投资是长期的，且是以股权方式参与投资。所投资的对象除 了具有高度的风险外，往往是新的快速成长的事业，风险投资期望能从中获得 巨额利润” 7 、l e r n e r g o m p e r s ( 1 9 9 9 ) 把风险投资定义为“致力于对私有高成长性 企业进行权益资本或权益资本连结( e q u i t y - l i n k e d ) 投资的独立经营的专门资 本集合”。 二、国内的观点 l 、成思危认为：“所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着失败风险很高的 高新技术及其产品的研究开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投 资行为3 。” 2 、我国科技部、国家计委等七部门联合制定关于建立风险投资机制的 若干意见把风险投资定义为：“风险投资是指向主要属于科技型的高成长性创 业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发 展成熟后，通过股权转让获得中长期资本增值收益的投资行为”。 上述的阐释，从不同的角度或侧面反映了风险投资的内涵和特征。归纳起 来有以下几点：一是风险投资是对未公开上市的中小企业的投资，这些中小企 业必须是新兴的、有巨大成长潜力的企业；二是风险投资是长期投资，是以权 益资本方式参与，待成功后退出，不以控股为目的；三是风险投资投资于风险 高的项目，目的是获得高的资本增值收益；四是风险投资除了提供资金外，还 提供管理增值服务，协助新企业成长。 2 1 2 风险投资的特点 风险投资是金融业的一种制度创新，作为支持创业企业的投资制度，与以 传统产业为投资对象的一般金融投资有着显著的差别，见表2 - 1 5 表2 1 风险投资与一般金融投资的比较 比较内容风险投资一般金融投资 投资方式权益资本借贷资本 投资对象中小型高成长企业大中型传统企业 投资阶段创业与扩张阶段成熟阶段 融资条件无信用和抵押有信用和抵押 风险程度高 低 流动性低 高 投资审查无形资产、企业成长性有形资产、资金安全性 投资管理参与企业管理不参与企业管理 融资期限长期中、短期 投资回收转让股权或清算，收益不收回本息，收益稳定 稳定 融资成本高低 资料来源：作者整理 从表2 - i 的比较分析，可以将风险投资的本质特征，归纳为以下几点： 一、风险投资的对象主要是有良好成长前景的未上市中小企业 这些风险企业或者拥有一项新技术，或者开发出一种新的产品，或者是发 现一种新的市场机会，或者是创造出一种新的营销模式等，一旦成功，这些创 新成果不仅具有巨大的潜在商业价值，而且竞争者不易进入，可以确保超额利 润 二、风险投资以股权的方式为风险企业提供资本支持 风险投资家发现一个有成长潜力的风险企业后，往往在企业初创时期投资 入股，取得相应股权，一般耗时3 8 年，通常经历四个阶段，即种子阶段、 创业阶段、扩张阶段和成熟阶段，在此期间不断追加投资，继续扶持和培育， 待企业成功后，通过上市或转让股权等方式收回投资，并带着巨额利润去寻找 新的机会，开始新一轮风险投资的循环。 三、风险投资是高附加值、高参与性的投资 风险投资是创新、资本和智本的结合，在企业创业过程中，有两类关键人 物：一是风险投资家，他们勇于承担风险；二是风险企业家，他们敢于创新由 于风险投资家完全把资本押在风险企业的成功上，没有任何担保或抵押，因此， 风险投资家十分关注企业的发展。他们的结合能够使企业价值不断增值 四、风险投资是一种高风险、高收益投资 风险投资主要投资新兴的中小企业，不仅有由于信息不对称而产生的道德 风险，而且企业在成长过程中还要面临的技术风险、市场风险、管理风险、信 用风险，以及退出的风险等多种不可预测的风险。从发达国家的实践来看，其 6 成功率在2 0 - 4 0 之间，收益率一般是股票的2 - 1 0 倍。 2 2 风险投资的功能 风险投资作为种支持创新的投资制度。在推进企业生成和发展、支持科 学技术产业化及促进经济结构调整和经济增长中起着独特的作用。 一、支持中小企业的生成和发展，是企业的孵化器 在美国，有近8 0 的新技术企业是在风险投资的支持下发展起来的，如国 际数据设备、联邦快递、英特尔、微软、苹果等公司，都是风险投资“孵化” 的产物。可以说，如果没有风险投资，就没有这些企业的今天。新技术企业在 发展初期，急需外部资金，但由于有形资产规模小、无形资产大、不确定性强 及信息不对称等障碍，传统金融体系很难支持，而通过缓慢的自我积累方式， 又无法适应现代竞争的要求。新技术创业企业要求与之相适应的资本投入形式， 这种要求表现在两个方面：一方面，由于中小企业的不确定性及面l | 盎激烈的竞 争，因而要求低财务杠杆的融资制度，权益性的融资是其首选；另一方面，由 于新兴中小企业信息不对称问题比一般企业更加突出，因而需要专业人士对市 场潜力进行评估，对投资进行积极监管风险投资以创新的投资方式适应了这 种要求，见表2 2 。风险投资家在提供了资本支持的同时，为降低风险，通过 其丰富的经验、专业能力及社会网络，为企业提供增值的管理服务，推动企业 的健康发展。企业创业一旦成功，风险投资的孵化使命即告完成，风险投资通 过资本市场退出，形成更大的投资能力，去寻找新的投资机会，形成一种“投 入一孵化一回收一再投入”的良性循环，从而促使新企业不断生成和发展。 表2 2 中小企业创业各阶段对资本需求特性 创业周期发展重点风险类型风险程度资金需求资金来源 种子阶段技术开发技术风险极大 极小自有、私人 借贷 创业阶段创建公司生产与管 很大小 风险资本 理风险 扩张阶段市场开拓管理与生大很大风险资本 产风险 成熟阶段变现退出变现风险小大社会投资 银行信贷 资料来源：作者整理 2 、风险投资促进了技术创新 所谓技术创新( t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n ) ，是指企业应用创新的知识和 新技术、新工艺，采用新的生产方式和经营管理模式，提高产品质量，开发生 7 产新的产品，提供新的服务，占据市场并实现市场价值。科学技术对经济发展 的作用主要是通过技术创新来实现的熊彼特( j a s c h u m p e t e r ) 认为大企业是 技术进步最有力的发动机，这是因为市场垄断地位是企业承受与创新相关的风 险和不确定性的先决条件，同时大企业有较强的资金条件，因而大企业是技术 创新的主力与此相反，中小企业偏好理论认为，大企业的管理和控制程序繁 锁，加上创新活动中的官僚主义，容易带来创新的报酬递减，而且市场垄断力 量会养成惰性和迟钝相反，中小企业只有不断创新才能保持竞争优势，同时， 中小企业机制灵活，更利于创新。因此，中小企业在创新中具有高于大企业的 活力和动力大量的实证研究表明：在不完全竞争的市场中，大企业的创新优势 比较明显，而在近于完全竞争的市场中，中小企业的技术创新表现出明显的优 势，在新兴行业( 如计算机等高新技术行业) 中小企业表现出更大的优势。风险 投资绝大部分投向中小企业，尤其是创新中小企业，有力地促进了技术创新 3 、风险投资推动了经济增长 西方经济增长动因理论认为，经济增长是一种非常复杂的社会经济现象， 是诸多因素相互影响与相互作用的动态投入产出过程，劳动、资本和技术三个 要素缺一不可。在在自然经济时期，劳动是推动经济增长的主要因素：在产业革 命时代，资本投入成为制约经济增长的主要因素：而2 0 世纪在知识和信息经济 中，技术成为新的生产力中最活跃、最具决定意义的因素。在发达国家的经济 中，科学技术对经济增长贡献的份额己从2 0 世纪初的5 一2 0 ，上升到8 0 年代 的7 0 - 8 0 “1 风险资本主要是通过两个环节对经济增长产生推动作用；一是 前面所述的通过支持新技术创业；另一环节是风险投资提供一套有效的资金配 置方式，把高新技术、风险资本、人力资源及管理等有机的结合起来，促进社 会资源的市场化配置，有效促进科技与经济的紧密结合，使高新技术成果迅速 转化为现实生产力。促进经济的发展。撒切尔夫人曾指出：欧洲在高新技术产 业化方面落后于美国十年，并非欧洲科技水平低，而是由于欧洲在风险投资方 面落后于美国十年日本在1 9 9 6 年对经济进行检讨时也认为，日本产业之所 以不能顺利升级，其中一个重要原因是日本促进科技转化的风险投资体系不健 全，缺乏美国那样的有效促进科技转化的机制 2 3 风险投资业市场的构成 风险投资是一个较为复杂的投资行为或体系，它是实业投资与金融投资的 结合，是商品市场、技术市场与资本市场的结合，是投资行为与管理行为的结 合，是知识资源与金融资源及人力资源的结合，是思维方式、投资理念、投资 方式、管理模式的突破。作为一种创新的资本市场，风险投资业市场具有独特 的构成，它一般是在一定的社会政治、经济、科技和文化环境条件下，在政府 的宏观调控下，由交易体系和中介服务体系构成，见图2 - 1 。 0 政府宏观调控：政策制定、主 体培育、市场交易、监管等 社会政治、经济、科技、 文化环境 图2 1 风险投资业市场构成 2 3 1 风险投资业市场交易体系 一、风险投资业市场的交易主体 1 、风险投资者。风险投资者的资本构成了风险资本的来源，主要包括： 政府出资、大公司投资、金融机构资金、民间资金( 养老基金、保险基金、富 有个人、国外资金等) 。风险投资者一般先投资于风险投资企业，风险投资企业 再把主要来自于风险投资者的风险资本，投资于风险企业。 2 、风险投资企业。风险投资企业是风险资本的管理者，它是由具有金融、 技术、市场和管理等综合经验的一些风险投资家组建的企业，按组织形式分， 有三种类型； ( 1 ) 有限合伙制。有限合伙制是美国风险投资机构主要的组织形式，它 由普通合伙人( g e n e r a lp a r t n e r ，g p ) 和有限合伙人( l i m i t e dp a r t n e r ，g p ) 按 合伙企业法组建而成，无法人地位。普通合伙人通常由风险投资专家构成， 统管风险投资机构业务，提供约l 的风险资本，分享约2 0 的风险投资利润， 同时收取约2 的风险投资管理费，并承担风险投资的无限责任；有限合伙人通 常由掌握大量资金的金融机构，大公司，基金管理者构成，提供约9 9 的风险 资本，不负责具体经营，分享8 0 的利润，承担有限责任“。 ( 2 ) 公司制风险投资机构依照公司法组建而成，具有法人地位。对 风险投资承担有限责任。 ( 3 ) 信托基金制。信托基金制依据信托法、风险投资基金法等设立 风险投资基金，以信托契约的方式将风险投资者( 持有人) 、风险投资基金管理 9 公司( 管理入) 和受托金融机构( 托管人) 三者的关系法律化。 3 、风险企业。风险企业是是风险投资企业的投资对象，它由风险企业家 创办，一般是从事创新技术、产品、服务等业务的高成长性、中小型、未上市 的企业 二、风险投资业市场的交易机制 风险投资业市场的交易机制，主要由激励机制和约束机制相互结合构成。 其激励机制，是由交易主体对利益的追求构成；其约束机制，是由交易主体对 交易风险的控制构成。 在风险投资交易过程中，交易主体的交易行为实质上是一种委托与代理行 为，即风险投资者委托风险投资家代理风险资本的投资管理，风险投资家委托 风险企业家代理风险资本的经营交易主体双方相互交易的共同目的，是为了 获得超额回报：合作的基础是各自拥有他方所需要的资源：即风险投资者拥有 风险资本，风险投资家拥有投资和管理技能，风险企业拥有潜在商业价值的创 新业务；交易能否成功，取决于交易条件。在存在机会成本和信息不对称的条 件下，三方均有可能产生背叛行为，即道德风险，如：风险投资者中止追加投 资，风险投资家滥用投资机会，风险企业家故意保留或混淆业务信息等。在风 险投资交易过程中，道德风险问题更为重要，因为它会把风险投资本来固有的， 因技术、产品，市场和退出的高度不确定性而产生的很大风险变得更大。为控 制道德风险和其它风险，交易双方不得不采用特殊的激励和约束机制，这就形 成了特殊的交易组织形式( 如：风险投资者与风险投资家组成有限合伙制企业， 风险投资家参与风险企业家的管理等) 和特殊的交易流程。 三、风险投资的交易流程 在风险投资的交易过程中，风险投资企业是交易的中心环节，它首先从风 险投资者那里筹集风险资本，再把主要来自于风险投资者的风险资本，投资于 风险企业。风险投资企业的投资流程大约可分为如下六个过程：筹集风险资本。 寻找可投资的风险企业，评估谈判，签署协议，参与管理和退出( 见图2 2 ) 。本 文把它划分为筹集风险资本、投资决策、参与管理和退出四个阶段。 图2 - 2 风险投资流程图 1 、筹集风险资本阶段 筹集风险资本是风险投资企业投资周期的开始，直接决定了今后投资的规 模和数量。资本筹集一般通过两种途径：第一，私募设立，由风险投资公司发 起吸收金融和非金融机构资金组成。私募可取得注册豁免，无需刊登招股说明 书，采用自我管理的方式。第二，公募设立，直接向社会发行且可上市，公募 程序复杂而严格，且要定期公开披露信息。有限合伙制的出资有两种形式：一 1 0 种是基金制，即合伙人将资金集中到一起，形成一个有限合伙制基金；另种 是承诺制，即有限合伙人承诺将提供一定数量的资金，但起初并不注入全部资 金，而只提供必要的运营经费，待有了合适的项目再按普通合伙人的要求提供 其余承诺资金，这种出资方式对于有限合伙人来讲，可以降低投资风险，对于 普通合伙人来说，则省去了确保资金保值增值的压力。在组建有限合伙企业的 过程中，出资者必须与风险投资家签订契约，就资金的投资范围、基金的存续 期限、约束激励等方面加以约定，保证风险资本家按照投资者利益最大化的原 则运作 2 、投资决策阶段 风险投资一般是向那些中小企业提供资金支持。在具体的投资过程中，风 险投资家为了控制风险，不但按照严格的投资决策程序，运用科学的方法选择 投资对象，而且运用阶段性投资和联合投资策略，并履行参与企业管理和监督 企业运作的职能它由选择、谈判和签订协议阶段构成。 ( 1 ) 选择阶段是整个风险投资活动中最重要的部分。因为一旦接手一个 先天有缺陷的项目，尽管以后各阶段工作进行得好，最后仍将面临非常高的失 败风险。美国风险投资企业筛选项目一般遵循四项原则：第一，在看重企业拥有 高技术的同时，更看重的是企业未来的成长性；第二，企业一定要针对市场的 需求开发新产品：第三，企业要明确在不同发展阶段资金需求状况并能利用各 种方式筹措资金；第四，企业有合适的团队及合适的领导者。风险投资家项目 审查分析的次序一般是人、市场、技术和管理：第一，创业者的素质是否过硬， 如果创业者团队有较高的素质，有可以信赖的能力、经验、市场嗅觉和社会关 系，那么他们会适应市场的变化。不断调节策略，使企业快速成长；第二，研 究和开发的新产品是否具有广阔的市场前景和市场吸引力；因为任何一项新技 术或新产品能达到风险投资家获利目标，才可获得投资；第三，产品技术的不 确定性和差别化程度；第四，创业企业的管理能力，管理能力是一项重要考核 指标，一流的管理加二流的产品，比一流的产品加二流的管理更具优势，成功 的可能性更大u ，。 ( 2 ) 谈判和签订协议 风险投资企业在完成项目选择以后，就需要与拟投资企业进行实质性接触 并进行一系列的协商谈判风险投资家基于对资本增值能力、资本的流动潜力 及风险企业未来的资本需求的考虑，在投资方式、资产价格、投资数量等方面 与风险企业谈判，最后形成有法律效力的合同文件，作为今后参与增值管理 ( v a l u e - a d d e dm a n a g e m e n t ) 和退出的依据。因为风险企业不同于成熟企业，在 投资期结束前儿乎不产生回报，投资周期长，有更大的不确定性和更强的信息 不对称性，并且风险投资企业与风险企业的合作方式复杂，因此，在谈判阶段， 把各种与双方利益相关的问题给以明确界定，以利于今后项目的顺利实施。具 体来说协商的重点在以下几个方面： 首先，投资形式和保障安排。风险投资追求的不是分红等形式的资本利得， 而是高的资本价值增值。因而风险投资企业更多的是以权益资本的形式进行投 资，通过企业成长后股权的转让实现资本增值参股的形式有普通股、有投票 权的优先股或是可转换优先股等，不同的股权形式、股票的价格和数量都将影 响风险投资机构和风险企业之间未来的收益、风险分摊。风险投资机构为了保 障股权，协议中还有股权保障的安排，如技术折股价值的规定、董事会和监事 会的席位分配、管理层的任免及财务管理等。 其次。资金投入和退出的时机和方式选择。除了对风险企业首次投入的用 于启动的种子资金外，风险投资机构还需与风险企业就未来不同发展阶段的增 资、风险资本的回收年限、风险投资企业售股的时机和规范、风险企业上市的 时机和方式等方面进行协商并达成协议 最后。参与经营管理的相关约定。管理增值是风险投资的重要特征，它不 仅是风险投资企业控制风险的重要手段，也是衡量一家风险投资企业在业界声 誉的重要标志风险投资企业参与风险企业决策及协助经营管理的范围与程度 必须明确加以确认。 3 、参与管理阶段 这个阶段是风险资业运作的实质阶段。风险投资企业一般通过以下几种方 式来参与管理：第一，与创业者一起制定企业发展战略。包括行业选择和市场 定位第二，协助建立有活力的董事会和监事会。加强管理和监管。第三，进 行资本运作和刨业辅导。风险投资家利用其金融等背景，在企业发展的过程中， 不仅为企业融资，还将自身的智力和资金优势与风险企业的技术优势加以整合， 把低价值的风险企业培育成高价值的成熟企业。 4 、退出阶段 风险投资的目的不是为了获取企业的利润分配，也不是为了获得企业的控 制权，而是精心运作待企业成功后，通过股权转让获取高额资本增值回报。因 此，风险投资只有成功退出，一个完善的风险投资流程才告完成。风险投资是 以权益资本的形式进行投资运作的，- 因此其退出主要是股权转让方式实现的。 股权转让有三种方式：一是公开上市( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p o ) ，风险企 业在公开市场特别是创业板市场上市后，风险投资企业出售其所持股份，收回 投资并实现资本增值。对于风险投资企业来说，公开上市是最佳的退出方式， 既能为其带来高的资本收益，又能给他带来“声誉”。有利于风险投资基金不断 筹集：风险企业也很欢迎这种方式，因为公开上市使公司获得了利用证券市场 持续的筹资能力。但在实践中只有少数的项目能以这种方式退出，更多的退出 方式是以股权被风险企业回购或被其他企业收购。如果风险企业因经营不善而 破产，通过资产清算退出，说明风险投资是失败的，这是风险投资企业和风险 1 2 企业最不愿看到的结果n 2 3 2 风险投资业市场中介服务体系 风险投资业市场的中介服务机构。通过设计、创立及运用各种金融工具和 手段，为风险投资交易主体提供融资、财务、科技及法律等咨询服务的独立性 中介组织。一般包括：行业协会、投资银行律师事务所、会计师事务所、财务 顾问、资产评估机构、信息与技术咨询机构、专业市场调查机构等。这些机构 的存在能提高风险投资的交易效率n 1 2 3 3 政府宏观调控体系 由于高风险性，风险投资的成功率在3 0 左右，即所谓的“成三败七”，以 及创新投资存在“技术外溢”现象，在完全竞争的市场中，风险投资会出现不 足。政府采取鼓励政策来调整“市场失灵”，能增加风险投资业市场的有效供给 和需求 1 0 1 e 2 3 4 风险投资业市场的社会环境 一、法律环境 风险投资具有很大的不确定性，注资时无任何抵押，要依靠法律来保障投 资者的权益。建立一套完备的法律，保障风险资本的顺利筹集、有效交易和退 出，是发展风险投资业的必要条件 二、经济环境 经济增长、股市规范等会带来投资信心增加，促进风险投资业发展。 三，科技环境 科技进步带来创新的中小型企业不断涌现，为风险投资业提供了广阔的发 展空间。 四、文化环境 在崇尚创新，勇于冒险、允许失败的人文环境下，会培养起一批优秀的风 险投资家和优秀的风险企业家，为风险投资业的发展提供人才保证。 综上所述，理论研究表明：遵循市场规律，为发展风险投资业创造一个良 好的内外环境，是发展风险投资业的客观要求。 第三章发达国家发展风险投资业的比较研究 3 1 风险投资业的起源 风险投资是在原始创业活动的驱动下产生的。1 4 一1 9 世纪，随着资本主义 的发展和科学技术的进步，带动了经济快速发展，这期间先后出现过两次大的 创建企业的热潮，风险投资的概念也是此时出现的。一是1 5 世纪的西欧，以英 国、葡萄牙、西班牙和荷兰等国为代表，随着地理大发现和随之而来的远洋贸 易和海外殖民的发展，欧洲一些投资者越来越多地投资于远洋探险，当时出现 的东，西印度公司就是风险投资萌芽的标志；二是在1 9 世纪末美国的铁路建设 和石油开发中，出现了被称为“天使资本”( a n g e lc a p i t a l ) 的风险资本，在其 支持下，当时产生了许多铁路和石油公司。在经历2 0 世纪上半叶世界性经济危 机和两次世界大战后，国际经济进入了调整和恢复时期，大量的军工技术转向 民用，客观上要求建立起新型融资渠道来扶持新兴中小企业的发展，于是风险 投资便从起源时期的非组织化风险投资进化为现代的有组织的风险投资，1 9 4 6 年“美国研究与开发公司”( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n c o r p o r a t i o n ， r d ) 的成立标志着现代风险投资业的诞生。 美国研究与发展公司( a i l d ) ，是美国第一家公开交易的( p u b l i c l yt r a d e d ) 、 封闭型的( c l o s e d - e n d ) 风险投资企业，它由投资专家管理，主要为新成立的和 快速增