（世界经济专业论文）20世纪90年代以来日本货币政策效力分析.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代以前，日本经济经历了多次经济高速增长与危机的交迭更替， 日本银行在原有的经济体制下实施的货币政策取得了较好的宏观调控效果，促成 了日本极为成功的经济增长模式，进入9 0 年代，随着泡沫经济的破灭，日本经 济陷入了长期地衰退之中，并且出现了通货紧缩的局面，这场危机被称为“失去 的十年”。为此，日本银行采取了一系列旨在刺激经济复苏的扩张性货币政策， 然而却没有取得预期的效果。 2 0 世纪9 0 年代以后，日本货币政策效力如何? 为了解决这一问题，本文从 理论与实证的宏观角度展开论述。 在考察2 0 世纪9 0 年代以来日本银行一系列货币政策演变的基础上，本文从 宏观的角度对日本货币政策的效力进行了理论与实证的详细分析。在理论分析 中，本文运用了i s l m 模型，根据对日本相关数据整理的结果，计算出投资和 货币需求各自利率弹性的大小，判断i s 曲线和l m 曲线的走向和斜率，勾勒出符 合日本实际的i s l m 模型。通过比较分析的方法，发现日本的i s l m 模型与传 统的西方宏观经济理论中的i s l m 模型存在差异，即日本的i s l m 模型发生了 变形，证明了日本货币政策的失效。在实证分析中，本文以利率与货币供应量为 切入点分析利率、货币供应量对消费、投资、进出口及g d p 的影响，结果发现日 本的货币政策传导机制在以上的几个方面均受到阻碍，货币政策收效甚微。 总之，本文的写作目的旨在通过探索日本货币政策的有效性与不足，为我国 更加有效地制定与实施货币政策提供借鉴。通过分析发现，2 0 世纪9 0 年代以来 日本货币政策的效力呈下降趋势。扩张性货币政策对经济的刺激作用有限，只是 在一定程度上稳定经济，无法发挥独立自主地刺激经济的作用。 关键字：货币政策；效力；利率；货币供应量 a b s t r a c t b e f o r e1 9 9 0 s ，t h ej a p a n e s ee c o n o m ye x p e r i e n c e dt h ea l t e r n a t i o n so fg r o w t ha n d c r i s i ss om a n yt i r n e st h a tt h ej a p a n e s eb a n k si m p l e m e n t e dt h em o n e t a r yp o l i c yu n d e r t h eo r i g i n a le c o n o m i cs y s t e ma n dt h i sh a so b t a i n e dab e t t e rm a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o n a n dc o n t r o le f f e c ta n da tt h es a n l et i m ei th a sf a c i l i t a t e dt h ej a p a n e s ee c o n o m yg r o w t h p a t t e r nw h i c hi se x t r e m e l ys u c c e s s f u l b u ta f t e rt h e1 9 9 0 s ，w i t ht h ep e r d i t i o no ft h e e c o n o m yb u b b l e ，t h ej a p a n e s ee c o n o m yf e l li n t ot h el o n g - t e r md e c l i n e ，a n da l s oh a d t h ed e f l a t i o ns i t u a t i o n t h i sc r i s i si sc a l l e d ”t h el o s tt e ny e a r s1 1 f o rt h i s ，t h ej a p a n e s e b a n k sa d o p t e das e r i e so fm o n e t a r yp o l i c i e st h a ta r co nt h ep u r p o s eo ft h ee c o n o m y e x p a n s i o na n dr e c o v e r y h o w e v e ra l l o ft h e s ep o l i c i e sh a v eb e e np r o v e dn o tt ob e e 仟e d i v e h o wi st h ee f f e c t i v e n e s so ft h ej a p a n e s em o n e t a r yp o l i c ys i n c e l 9 9 0 s ? i no r d e rt o s o l v et h i sp r o b l e m ，t h i sa r t i c l ed i s c u s s e si tf r o mt h ea s p e c to ft h et h e o r ya n dt h e d e m o n s t r a t i o n o nt h ef o u n d a t i o no ft h ee v o l u t i o no fas e r i e so fm o n e t a r yp o l i c i e si m p l e m e n t e d b yt h ej a p a n e s eb a n k si nt h e1 9 9 0 s ，t h i sa r t i c l ea n a l y s e st h ee f f e c t i v e n e s so ft h e m o n e t a r yp o l i c i e so nt h et h e o r ya n dt h ed e m o n s t r a t i o na s p e c tf r o mt h em a c r o s c o p i c a n g l e i nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sp a r t , t h i sa r t i c l eu t i l i z e si s l mm o d e l a c c o r d i n gt o t h er e l a t e dd a t a ，t h ei n t e r e s tr a t ee l a s t i c i t yo f i n v e s t m e n ta n dt h ec u r r e n c yd e m a n dh a s b e e nc a l c u l a t e d ，t h es l o p eo ft h ei sa n dt h el mc u r v ef i e n dh a sb e e nj u d g e d t h r o u g h t h ec o m p a r i s o nw ed i s c o v e r e dj a p a n e s ei s l mm o d e li sd i f f e r e n tf r o mt h ei s l l v l m o d e lo ft h em a c r o s c o p i ce c o n o m i ct h e o r yi nt r a d i t i o n t h a tm e a n st h ej a p a n e s e i s l mm o d e lh a sh a dt h ed i s t o r t i o n ，w h i c hh a dp r o v e dt h ee x p i r a t i o no ft h ej a p a n e s e m o n e t a r yp o l i c y i nt h ed e m o n s t r a t i o na n a l y s i sp a r t ，a f t e rt h ea n a l y s i so ft h e i n f l u e n c e so ft h eq u a n t i t yo ft h em o n e t a r ys u p p l yo nt h ec o n s u m p t i o n ，i n v e s t m e n ta n d t h ei m p o r ta n de x p o r tt h r o u g ht h ei n t e r e s tr a t e ，w ed i s c o v e r e dt h ej a p a n e s em o n e t a r y p o l i c yc o n d u c t i o nm e c h a n i s mr e c e i v e dh i n d r a n c ei nt h ea b o v ea s p e c t sr e s u l t i n gi nt h e i n e f f e c t i v e n e s so ft h em o n e t a r yp o l i c y t h i sd i s c o v e r yh a sp r o v i d e dar e f e r e n c ef o r o u rc o u n t r ys ot h a tw e 啪b em o r ee f f e c t i v ei ni m p l e m e n t i n go u rm o n e t a r yp o l i c y t h r o u g ht h ea n a l y s i s ，t h i sa r t i c l es h o w st h ej a p a n e s em o n e t a r yp o l i c yp o t e n c yi n t h e1 9 9 0 sh a sg o n et h ed r o pt e n d e n c ya n dt h ee x p a n s i o nm o n e t a r yp o l i c y , w h i c hi s u n a b l et os t i m u l a t et h ee c o n o m yi n d e p e n d e n t l y , i sl i m i t e dt ot h ee c o n o m i c a l s t i m u l a t i o n ，a n di to n l yw o r k sf o rt h es t a b i l i z a t i o no ft h ee c o n o m yi nac e r t a i nd e g r e e k e y w o r d s ： m o n e t a r yp o l i c y ；e f f i c i e n c y ；i n t e r e s tr a t e ；m o n e ys u p p l y m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：、霉遗日期：上团聋 宣丝g 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位 论文的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机 构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：础指导教师签名：聋查垒 日 期：堕馨车6 ! 蛙日期；兰! 墨 i 圜竺璺 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：孽l i l i 垃! 逝醯疆1 分谰 通讯地址： 电话：垃呈g 坚丛2 瞄 邮编： 引言 在宏观经济理论中，货币政策是各国政府管理总需求、干预经济的一个重要 手段。一国的货币政策对于维持本币汇率稳定，推进本国宏观经济的可持续发展 都有关键性的作用。二战后，从1 9 5 6 年至8 0 年代中期的三十多年间，作为中央 银行的日本银行在不同的经济发展时期，曾贯彻不同的货币政策，进行货币供应 和调节信用。这对日本战后初期的经济恢复、5 0 年代中期以后的经济高速增长 以及近十多年的经济稳定增长，都产生了重要的作用。进入2 0 世纪9 0 年代，日 本政府由于急于解决“泡沫经济”。问题，错误地使用了过猛的紧缩性货币政策 ， 导致泡沫经济的破灭。这使得日本经济在长达十余年间陷入了衰退与停滞的低 谷，并且出现了通货紧缩的局面。这场危机的深刻与此前日本经济的成功同样惊 人，被称为“失去的十年”。因此，9 0 年代至今日本政府出台的一系列货币政策 都是在通货紧缩的背景下，旨在“医治”泡沫经济崩溃后给日本经济带来的“后 遗症”。日本政府先后7 次采取扩张性货币政策。的措施，但都未能取得预期的效 果。 目前，中外学术界对于日本货币政策的研究成果颇为丰富，这些成果多集中 于对某个时期的货币政策措施或某种货币政策工具的效果进行分析，而从宏观的 角度完整地分析2 0 世纪9 0 年代以来货币政策效力的文章却颇少。本文梳理了 2 0 世纪9 0 年代以来货币政策的演进，在运用i s l m 模型对日本货币政策效力 进行理论分析的基础上，以利率和货币供应量为切入点对货币政策的运行机制及 政策效力加以实证分析，探索其有效性与不足，为我国更加有效地制定与实施货 币政策提供借鉴。 历史上，一个国家经济的兴起与衰落并非罕见。但在没有大规模战争的情况 下，像日本经济这样短时期内发生如此大的波动却是前所未有的。日本经济自上 个世纪5 0 年代至8 0 年代的辉煌跌入9 0 年代的衰退，直至今日艰难地走出困境， 这种现象对日本经济的研究者们是一个严峻的挑战。货币政策问题是一个永恒的 研究论题，它既可以治理通货膨胀，也可以治理通货紧缩。在日本经济出现衰退 之前，人们不断地争论日本经济为何会有如此高的增长率及货币政策对促进日本 经济繁荣的意义；而在经济陷入衰退之后，研究者们不仅需要研究日本经济的进 。泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证 券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象泡沫经济造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破 灭导致社会震荡，甚至经济崩溃 。紧缩性货币政策的政簧措施是指减少货币供给、提高利率、减少总需求。 。扩张性货币政策的政簧措施是指增加货币供给，降低利率，刺激总需求增加 程为何会发生逆转，还需要研究衰退时期日本政府为恢复景气而采取的一系列货 币政策为何没能取得预期效果的原因。本文从宏观的角度探讨日本货币政策的效 力问题，具有深刻的理论与现实意义。 2 一、货币政策效力的理论分析 货币政策是“货币当局或中央银行为实现宏观经济调控目标而采用各种方式 调节货币供应量进而影响宏观经济的方针和措施的总称，是一个国家宏观经济政 策体系的重要组成部分”。【1 l 货币政策的实施要借以货币政策传导机制固才能完 成，因而货币政策传导机制是货币政策得以实现的载体，也是货币政策理论的核 心内容。货币政策的传导过程并不是简单的传导过程，而是一个庞大的、复杂的 系统工程，从狭义的角度看，其构成要素包括货币政策工具、操作工具、中介目 标和最终目标等。“一般情况下货币政策工具的运用并不能对货币政策最终目标 直接发生作用，操作目标与中介目标作为货币政策传导过程的中间环节，在货币 政策的传导中起承上启下的作用，把中央银行的货币政策工具与货币政策的最终 目标联系起来”。1 2 1 货币政策工具的实施，依次作用于操作目标和中介目标，最 终影响到最终目标。在开放性经济条件下，货币政策一般通过四条途径影响宏观 经济总量，这四条传导途径分别是：利率途径、信贷传导途径、汇率途径和非货 币金融资产传导途径( 包括股票市场传导机制和长期债券市场传导机制) 。在日 本的货币政策传导机制中，以上四条途径都有可以发挥较强的货币传导作用的基 础条件，这是因为日本金融具有很高的市场化程度，其金融中介机构和金融市场 的发展都比较完善( 如：日本的利率早已自由化、日元货币是国际化货币、日本 的资本市场发达等) 。2 0 世纪9 0 年代以来日本货币政策主要市以利率圆、货币供 应量为中介目标。 ( 一) 西方经济学界对货币政策效力的分析 货币政策效力是指货币政策对经济运行的影响效果究竟如何，或者说，是指 货币当局通过货币政策的实施究竟能在多大程度上逼近货币政策目标。在通货膨 胀的情况下，紧缩性货币政策越有效，则通货膨胀率降幅越大，而需求和产量降 幅越小；在通货紧缩的情况下，实行的扩张性货币政策越有效，则通货膨胀率的 升幅越小，需求和产量升幅越高。货币政策效力是一个永恒的研究论题，也是一 。货币政策传导机制是指一定的货币政策手段，通过经济体制内的各种经济变量，最终影响整个社会经济活 动以实现货币政策目标的传递过程。简而言之，它是中央银行货币政策工具的实施直到实现货币政策最终 目标的中问过程 掣对。利率”很难下个确切的定义，自古以来，对利率曾有过各种说法，诸如。利率是对节约的报酬”、。是 对资本的报酬。是借贷金钱的场合的使用费”等等。凯恩斯说：“利率是对放弃把金钱放在手头的便利的 代偿” 3 个充满争议的议题。自2 0 世纪3 0 年代凯恩斯革命以来，西方经济学界对货币政 策效力问题进行了深入的研究，但至今仍未取得统一的认识。 1 凯恩斯学派的观点 凯恩斯学派对货币政策有效性的认识是一个从保守走向激进的过程。凯恩斯 与号称“美国的凯恩斯”的汉森比较偏爱财政政策，认为在经济衰退时期货币政 策没有财政政策在增加有效需求方面来得直接和得力，货币政策会遭遇“流动性 陷阱”，o 因此他们主张实行扩张性财政政策以刺激经济回升。即便如此，凯恩斯 一生对经济学的重点研究仍集中在刺激经济增长的货币政策理论上。凯恩斯极力 主张实施货币政策以增加有效需求，促进充分就业，强调利率对投资和消费的重 要影响。此外，汉森注意到在经济扩张时期，紧缩性货币政策可以有效地抑制经 济过热；在经济萧条时期，扩张性货币政策对于刺激经济增长的作用是有限的。 由此可见，汉森已经认识到了货币政策作用的非相对性。后继的凯恩斯主义者如 萨缪尔森和索罗，认为凯恩斯低估了扩张性财政政策的负面影响，因而在理论上 更多地倾向货币政策，他们命名并完善了菲利普斯曲线 ，认为物价上涨与失业 率之间存在一种稳定的替代关系，政府可以据之选择失业率与物价上涨率之间的 适当组合，使二者均达到社会可接受的水平，同时实现经济增长和国际收支均衡 等宏观经济目标。 2 货币学派的观点 货币学派最显著的特点是强调“货币最重要”，其代表人物米尔顿弗里德 曼认为货币政策的作用就其本质而言，即是稳定经济的作用。具体来看主要有三 个方面：一是“货币政策能够防止货币本身成为经济波动的主要根源”；二是“货 币政策为经济运行提供一个稳定的环境”；三是“有助于抵消经济体系中来自其 他方面的主要波动”。由此可见，货币学派对货币政策作用的看法比早期的凯恩 斯学派要积极，然而货币主义者认为货币政策存在时滞，反周期性的货币政策本 身反而增大了经济周期的波动幅度，产生“稳定器梦魔”。根据弗里德曼的总量 模型及动态调整理论，货币量的增长在短期内部分引起物价上涨，部分引起产量 增加，即货币在短期内是非中性的；从长期来看，货币量的增加只会引起物价上 回流动性陷阱：凯恩斯曾经指出，在通货紧缩条件下，如果利率处于较低水平，人们不愿意持有债券而愿意 持有任何数量的货币，政府扩大货币供给量将难以降低利率，货币政策将失去效力经济学家把这种现象 称为。流动性陷阱”。 o 菲利普斯曲线的中心思想是，在其他条件不变的情况下，失业率越高，通货膨胀率越低。失业率和通货 膨胀率之间存在反向变动关系。 四稳定器梦魔是指货币政策要经历一段时期才会影响收入，在经济衰退期，央行可能会采取扩张性政策，但 这只能在经过一个较长时期后才能提高收入，而那时衰退已经结束，从而扩张性货币政策本身又造成了通 货膨胀 4 涨，而不会引起产量增加，即货币的长期中性。因而货币主义者主张实施货币供 给的“单一规则” 。总之，按照货币学派的观点，在通货紧缩时期，积极、主 动的货币政策对反通货紧缩应该是有所作为的。这里的积极、主动指的是适度扩 张的货币供给，保持货币供应量的增长与实际经济增长相适应。 3 理性预期学派的观点 理性预期学派对货币政策的有效性持消极否定态度，其代表人物卢卡斯曾提 出过“货币政策无效性命题”。卢卡斯指出：“当扩张性货币政策反复推行时， 它不再能实现自己的目标。推动力消失了，对生产没有刺激作用，期望生产能扩 大，但结果却是通货膨胀，不是别的”。此外，理性预期学派还证明了在完全信 息条件下，由于人们的理性预期以及价格弹性，货币当局的系统性货币政策即使 在短期也不可能影响产量和就业，只有未被预见到的政策变化才会在短期内影响 产量和就业，但经常采用随机的或非系统的货币政策有弊无利。综上，理性预期 学派认为货币政策无论在短期还是长期都是无效的。 4 新凯恩斯学派的观点 2 0 世纪8 0 年代产生的新凯恩斯主义经济学开始批评了理性预期学派对凯恩 斯主义的全盘否定，引起了凯恩斯主义的复兴。新凯恩斯主义者阿兰布林德指 出：“宏观经济学已处于另一次革命之中，这次革命等于凯恩斯主义的再现，但 是具有更加严密的理论风格”。1 3 j 著名的新凯恩斯主义者保罗克鲁格曼指出：“萧 条经济学，即专门讨论3 0 年代世界经济面临的问题的经济学，已经重返历史舞 台了”。显然，新凯恩斯主义者完全肯定货币政策的有效性。 综上，货币政策有效性的理论演进经历了“肯定否定一肯定”这样一个否 定之否定的过程。可以看出，货币政策的有效性不在于货币政策本身，而取决于 货币政策发挥作用的环境和条件。在治理通货膨胀和控制物价方面，货币政策的 调节作用要大些；在治理通货紧缩和预防经济衰退方面，货币政策的调节作用要 小些，此可谓货币政策作用的非对称性。由此，货币政策理论的优势似乎亦不在 货币政策理论本身，而在于时代的选择。 ( - - ) 日本经济学界对货币政策效力的研究 。货币主义学派政策主张。单一规则一，“单一规则一的货币政策是：指排除利息率、信贷流量、自由准备金 等因素，仅以一定的货币存量作为控制经济惟一因素的货币政策。按照这一规则，货币供应量每年应按照 固定的比例增加，比例的数值大致等于经济和人口的实际增长率之和 5 日本经济的研究者们对于日本货币政策的有效性分别持有效用论和无效论 两种观点。货币政策有效论者推崇激进的货币政策通货膨胀目标论，认为日 本银行应该设定通货膨胀目标，通过促成物价上升，激活投资来摆脱经济萧条。 p a u lk r u g m a n j e f f r e ys a c h s 主张“日本优先采纳通货膨胀政策与疲弱日元 政策，不宜推行结构性重组”。浜田宏一、松岗斡裕否定了货币政策无效论，认 为“物价的持续上涨与下跌都是货币现象，货币在短期内能够影响雇佣与生产等 实际变量”。货币政策无效论者反对采取激进的货币政策。翁邦雄、白冢重典指 出，“零利率下货币与短期国债具有完全替代性，货币政策因流动性陷阱的 作用而失去效果，即使是轻微的通货膨胀，一旦发生便难以抑制。吉野直行认为， “物价下跌的最大原因是不景气，同时银行的信贷方式对此也有影响，单靠货币 政策无法控制物价”。同 ( 三) 中国经济学界关于货币政策效力问题的争论 关于货币政策能否有效地发挥宏观调控作用，中国经济学界主要有三种观 点。 第一种观点认为，中国过分地强调货币政策的作用。这种观点的代表人物是 中国人民大学的黄达教授和中国人民银行的谢平研究员。黄达认为：“我们上上 下下注意到现代宏观经济政策是在2 0 世纪8 0 年代中期，比如那时有一种颇为流 行的观点，认为只要控制住货币，就可以给建设和改革创造一个比较宽松的经济 环境。这样的高估在1 9 8 9 年的紧缩实践中得到证明”。谢平指出：“货币政策短 期内的多重目标是否能同时达到呢? 非常困难，由于多目标之间的互相矛盾，货 币政策往往无所适从”。 第二种观点认为，货币政策作用具有非对称性即治理通货膨胀得力而治理通 货紧缩乏力。对外贸易大学的吴平教授的结论是：我国2 0 世纪8 0 年代末期的宏 观经济调控实践亦可以证明在经济膨胀时期的抑制物价方面，货币政策的强效应 和财政政策的弱效应。进入2 0 世纪9 0 年代，我国的宏观经济调控实践可以证明， 在经济衰退时期的恢复经济增长方面，财政政策的强效应和货币政策的弱效应。 吉林大学的刘金全教授认为：“我们检验发现，在我国经济运行当中紧缩性货币 政策对于经济的减速作用大于扩张性货币政策对于经济的加速作用”。 第三种观点认为，货币政策是有效力的。其代表人物有南京大学的范从来教 授和中国人民银行的戴根有研究员。范从来认为：“我国并没有陷入流动性陷 阱，投资和消费的利率弹性是存在的，货币政策发挥作用的条件是具备的，通 货紧缩时期货币政策仍然可以有所作为”。戴根有指出：“其实从理论上讲货币政 策是总揽社会总需求的，任何积极的财政政策如果没有相应的货币政策加以配合 都可能落空”。伽总之，他们认为即使是通货紧缩时期货币政策也有巨大作用。 6 二、2 0 世纪9 0 年代以来日本货币政策的演变 ( 一) 货币政策制定的背景 自9 0 年代初泡沫经济崩溃以来，日本的经济增长速度持续走低，g d p 增长率 从1 9 9 0 年的5 2 下降到1 9 9 7 年的1 8 ，1 9 9 8 年首次出现负增长为一1 2 ，是 战后经济增长表现最糟糕的一年。1 9 9 9 年回升到0 2 ，2 0 0 0 - - - 2 0 0 4 分别为2 8 、 0 4 、一0 3 、2 7 、1 3 。9 1 在经济增长速度持续下滑的同时，日本的物价水 平也出现全面、持续下跌，在1 9 9 0 至2 0 0 1 年的1 2 年间，日本的国内批发物价 指数有9 年为负增长，居民消费物价指数也有4 年负增长，而g d p 平减指数。出 现了7 年的负增长，价格总水平自1 9 9 8 年已经连续4 年持续下跌。( 见表1 ) 许 多日本学者认为日本出现了战后以来最严重的通货紧缩。2 0 0 1 年3 月1 6 日，森 喜朗政府公开认定“日本经济正处在缓慢的通货紧缩之中”，并将通货紧缩定义 为“物价全面地持续下跌”。“”总之，自2 0 世纪9 0 年代以来日本陷入了以通货 紧缩为基本特征的经济危机。 表11 9 9 0 年以来日本经济增长率和价格总水平 g d p 增长 g d p 缩减价格总水平国内批发物 居民消费物 率 指数( 基年：变动率价指数( 上价指数( 上 1 9 9 5 )焦= 1 0 0 )生= 1 0 0 ) 1 9 9 05 29 5 62 51 0 1 31 0 3 1 1 9 9 13 39 8 52 71 0 0 41 0 2 8 1 9 9 21 01 0 0 o1 49 9 01 0 1 6 1 9 9 30 2l o o 40 5 9 8 2 1 0 1 3 1 9 9 41 11 0 0 3一o 19 8 61 0 0 4 1 9 9 51 99 9 8o 59 9 09 9 7 1 9 9 63 69 9 10 8 9 8 5 1 0 0 4 1 9 9 71 89 9 80 71 0 1 o1 0 2 0 1 9 9 81 29 9 2o 59 7 81 0 0 2 1 9 9 90 29 7 61 69 9 29 9 5 2 0 0 02 89 5 81 9 9 9 9 9 9 4 2 0 0 10 49 4 61 29 8 99 9 o g d p 增长率：2 0 0 2 年- 0 3 2 0 0 3 年2 7 2 0 0 4 年1 3 资料来源： g d p 增长率数据来源：国际统计年鉴2 0 0 4 年版 其余数据来源：日本银行经济金融统计手册2 0 0 2 年第7 期转引自范从来、卞志村日 。g d p 平减指数( g d pd v f l a l o r ) ：用名义g d p 与实际g d p 比率计算的物价水平衡量指标 7 本通货紧缩问题研究世界经济2 0 0 3 年第4 期 ( 二) 通货紧缩下货币政策的最终目标 最终目标是中央银行货币政策的出发点和归宿点，是整个货币政策传导过程 的终点。各国货币政策的最终目标一般都是稳定价格、充分就业、经济增长和国 际收支平衡四大经济目标中的一个或几个。各目标之间既有统一的一面。又有矛 盾的一面，很难同时达到理想的要求。不同国家、同一国家的不同经济发展阶段， 其最终目标也各不相同。货币政策可分为扩张性货币政策与紧缩性货币政策。扩 张性货币政策的最终目标主要是消除或扭转物价水平不断下滑的趋势，并在此基 础上增强企业的投资需求和居民的消费信心，从而通过拉动投资需求和消费需求 促进经济增长和充分就业。换一句话说，实行扩张性货币政策的最终目标就是为 了克服通货紧缩。 据日本中央银行法规定，“日本银行的货币政策目标是：维持物价稳定， 经济的持续增长，汇率稳定和国际收支平衡，防止通货膨胀”。【1 l l 但由以上分析 知道，9 0 年代以来日本基本上处于通货紧缩的状态，因此，反通货紧缩也就成 为货币政策的一项重要目标。即9 0 年代至今日本政府出台的一系列货币政策都 是旨在“医治”泡沫经济崩溃后给日本经济带来的“后遗症”。 ( 三) 2 0 世纪9 0 年代以来日本货币政策的演变 1 调整公定贴现率( 1 9 9 1 年7 月至1 9 9 5 年8 月) 公定贴现率政策是同本实现货币政策目标的主要政策工具之一。公定贴现率 是日本银行在同业拆借市场上为商业票据再贴现收取的利息率，实际上也就是从 日本银行获得贷款的成本。由于公定贴现率的变动即融资成本的变动会使货币市 场上的各种资金供求关系发生变化，因而可以影响各种短期利息率的变化，而且 短期利息率的变动方向与公定贴现率基本一致。另外，公定贴现率还可以起到示 范作用。公定贴现率是“政府货币政策变化方向的重要指示器，公众和金融机构 完全会根据公定贴现率的变化来调整各自的经济行为”。0 2 1 为了恢复经济，扩大 内需，从1 9 9 1 年7 月起，日本银行开始转变其货币政策方向，实行扩张性货币 政策，公定贴现率由6 直接下调到5 5 。到1 9 9 3 年2 月，经过五次大幅度下 调，公定贴现率降至泡沫经济时期的2 5 。1 1 3 】从1 9 9 3 年9 月到1 9 9 5 年的这段 期间，日本银行将贴现率维持在l 7 5 的水平。由于日元升值的影响，日本经济 于1 9 9 5 年第二季度开始再次陷于停顿，于是日本银行开始了又一轮的利率下调 过程。公定贴现率从1 9 9 5 年4 月的1 7 5 下降到1 9 9 5 年9 月的o 5 。从1 9 9 1 年7 月至1 9 9 5 年，日本银行曾先后9 次下调其贴现率，到1 9 9 5 年9 月，贴现率 已降至0 5 的低水平。在这期问，日本银行长期依靠调整贴现率的手段来调节 8 经济。 表22 0 世纪9 0 年代以来日本的利率政策 日期 公定贴现率 隔夜拆借利率 1 9 9 0 年8 月3 0 日 6 0 1 9 9 1 年7 月1 1 日 5 5 1 9 9 1 年1 1 月1 4 日 5 0 1 9 9 1 年1 2 月3 0 日4 5 1 9 9 2 年4 月1 日3 7 5 1 9 9 2 年7 月2 7 日 3 2 5 1 9 9 3 年2 月4 日 2 5 1 9 9 3 年9 月2 1 日 1 7 5 1 9 9 5 年4 月1 4 日1 0 1 9 9 5 年7 月7 日 1 0 1 9 9 5 年9 月8 日 0 5 1 9 9 8 年9 月9 日0 2 5 1 9 9 9 年2 月1 2 日 0 1 5 1 9 9 9 年3 月3 日 o 0 3 2 0 0 0 年8 月1 日 0 2 5 资料来源：参考消息2 0 0 0 年8 月1 6 日 2 低利率阶段( 1 9 9 5 年9 月至1 9 9 9 年初) 这一期间公定贴现率长期维持在0 5 的水平( 战后最低水平) 。但是随着日 本实行利率自由化，公定贴现率的变动对货币市场利率结构进而对日本实质经济 的影响力越来越弱。同时，由于货币乘数急剧降低，从1 9 9 6 年开始到1 9 9 8 年， 日本银行把货币政策的中间目标逐渐从公定贴现率转向隔夜拆借利率，公定贴现 率只有在中央银行向破产金融机构提供贷款时才起作用。尽管隔夜拆借利率不能 由日本银行完全直接控制，但日本银行可以通过改变同业拆借。市场上的流动性 资金间接控制隔夜拆借利率。1 9 9 8 年9 月日本银行将无担保银行间隔夜拆借利 率的目标水平由接近公定贴现率的水平( 0 5 ) 降至0 2 5 的超低水平。自此， 日本银行多次下调其隔夜拆借利率。但低利率政策并没有达到增加银行贷款、带 动投资最终刺激日本经济的作用，日本货币政策已濒临于“流动性陷阱”的边缘。 1 1 4 1 3 零利率政策的实行( 1 9 9 9 年2 月至2 0 0 0 年8 月) 自1 9 9 9 年2 月起，为应付经济停滞和严重的不良债权问题，日本银行采取 了所谓“量的缓和”措施，将无担保隔夜拆借利率调至0 1 5 ，同年3 月3 日再 次调至0 0 3 。这意味着在扣除货币经纪商佣金后利率实际已降为零，即日本银 。同业拆借是指银行相互之间的资金融通。在这种拆借业务中，借入资金的银行主要是用以解决本身临时 资金周转的需要，一般均为短期。有的只有一日今日借，明日还。 9 行开始实行零利率政策。利率已降到最低点，即使货币供应量继续增加，利率也 不能降低。日本政府借以零利率政策全面支持金融机构的短期资金需求，增强银 行的信用，减少银行的惜贷行为，降低人们的通货紧缩预期。 从理论上讲，零利率政策的效果有两个方面：一方面通过提供充足的资金， 促使短期利率趋于零，以此影响市场预期，引导中长期利率下降，降低借贷成本 和企业的债务负担，迸一步扩大投资，支持经济增长；另一方面，通过公共资金 向金融机构的注入，对脆弱的日本金融市场带来更大的流动性效应。从实际情况 来看，零利率政策的实行对经济复苏起到了一定的积极作用。日本经济于1 9 9 9 年春季开始停止下滑，此后开始进入缓慢增长。2 0 0 0 年前两季度出口量分别增 加了3 8 8 和9 , 0 ，投资也有明显的增长。l ”l 但是，零利率政策的实行同时也 会带来一定的负面作用。首先，日本银行实行零利率，便没有再度下调利率以刺 激经济的空间。如果经济依然长期低迷，为遏制衰退，央行只能扩大货币发行量， 这极易造成通货膨胀的空间。其次，零利率使得企业融资成本接近于零，企业和 个人将进行无节制贷款。这会增加银行的呆坏帐，引发金融危机。总之，零利率 政策是一种应急措施，在短期内还是有一定效果的。实施一年半的零利率政策对 日本经济复苏起到了积极作用。但从长期来看，日本银行将指导利率的目标设定 为零，利率就没有了灵活性，即货币政策没有了操作空间。总之，零利率政策弊 大于利，不利于经济的根本性恢复。 4 零利率政策的解除( 2 0 0 0 年8 月至2 0 0 1 年2 月) 2 0 0 0 年8 月，日本银行政策委员会金融政策决定会议的9 位委员以8 对1 的绝对优势。否决了日本政府要求将延期零利率政策的请求，决定解除实施了一 年半之久的零利率政策，将其操作目标隔夜拆借利率提高到0 2 5 ，并保持 公定贴现率0 5 的水平不变。1 1 6 l 这是日本近1 0 年来首次提高利率。 日本银行决定解除零利率政策，其公开理由正如日本银行总裁速水优所表述 的那样，是基于“对通货紧缩的担忧有望消除的形势”所采取的适当行动。日本 银行政策委员会金融政策决定会议的委员们认为：“机械订货、雇用、收入和消 费正在好转，如果海外没有大的经济形势变化，景气持续恢复的可能性是很高 的”，“没有出现整个市场的恶化”等等。自从实施零利率政策以来，日本经济形 势趋于好转，向恢复性过渡。1 9 9 9 年实际经济增长达1 9 ，2 0 0 0 年上半年达到 1 7 。消费物价指数、通货紧缩势头明显在减弱，通货紧缩不应再是货币政策关 注的焦点。此外，日本银行认为零利率政策是一种“非常状态下的非常措施”， 如果长期实行零利率政策，既不利于金融发挥正常作用，也不利于经济结构性改 革和解决不良债权问题。基于以上理由，日本银行认为解除零利率政策的条件已 经成熟。 但是，出乎日本银行的预料，进入2 0 0 1 年后日本经济恢复的内外环境非但 没有好转，反而在明显恶化。物价指数降至_ 0 7 ，g d p 增长率到2 0 0 2 年降至0 3 ， 日经平均股价跌破1 3 0 0 0 日元大关，银行的自有资本损失剧增，企业设备投资减 少。日本经济面临着同1 9 9 7 年亚洲金融危机前颇为相似的状况，以不良债权为 背景的金融不安再度趋强，金融、经济危机再燃的可能性急剧高涨。 5 新货币政策措施的制定( 2 0 0 1 年3 月至2 0 0 6 年3 月) 为了克服通货紧缩，刺激内需，日本银行政策委员会金融政策决定会议于 2 0 0 1 年2 月9 日做出决定：自2 月1 3 日起，在维持0 2 5 的无担保隔夜拆借利 率不变的基础上，将公定贴现率由0 5 下调至0 3 5 ，这是自1 9 9 5 年9 月8 日以来的首次下调。与此同时，日本银行开始采用一种新的政策。伦巴德贷 款政策”。“伦巴德贷款政策”是一种短期资金抵押贷款方式，新政策规定，在金 融机构担保的范围内，只要金融机构向央行提出贷款申请，央行将无条件按贴现 率予以所需贷款。2 月2 8 日，日本银行判断复苏势头疲软，决定自3 月1 同起 将公定贴现率和无担保隔夜拆借利率各下调0 1 ，即前者由0 3 5 下调至 0 。2 5 ，后者从0 2 5 下调至o 1 5 。3 月1 9 日，日本银行决定进一步采取更加 宽松的货币政策，具体措施包括以下四个方面：( 1 ) 将货币政策操作目标由原来 的隔夜拆借利率改为货币供应量，即以央行的活期存款余额作为操作目标。具体 是通过公开市场操作回，增加金融机构在央行的活期存款余额，以此来增加货币 供应量，向市场提供流动性资金。( 2 ) 将日本银行的活期存款余额由4 万亿日元 增加至5 万亿日元，增幅约为2 5 。( 3 ) 继续实施宽松的货币政策，直到消费物 价持续、稳定地保持0 以上的增长。( 4 ) 为了保证货币供应量的增加，在必要 时可以增加从二级市场。回购长期国债的规模，以达到央行目标。虽然日本银行 一贯反对“量的缓和”的货币政策，并坚决反对恢复零利率，但事实上从客观的 利率水平及其走势来看，日本银行的利率政策无疑是在一步步地重新回到零利率 政策。 6 日本结束宽松货币政策( 2 0 0 6 年3 月至今) 2 0 0 6 年3 月9 日，日本银行宣布终止实行了5 年之久的“量的缓和”的货币 公开市场业务是指中央银行在公开市场上买进或卖出二级市场债务( 主要是政府债券) 用以增加或减少货 币供应量豹一种政策手段。公开市场操作是2 0 世纪2 0 年代早期美国联邦储备系统为解决自身收入问题买 卖收益愤券时以外发现的，其后几乎成为联邦储各系统最重要的政策工具需要强调指出的是公开市场业 务是通过改变银行系统的准备金总量而起作用的 口二级市场：也称为次级市场，是买卖已上市的证券市场。当股东想转让股票或债券持有人想将来到期债券 提前变现时，均需在二级市场上寻找买主二级市场体现了各类金融资本的流动能力，因而也叫做资金流 动市场 1 1 政策，“引入新的货币政策框架，改变货币市场操作目标，即从银行活期存款余 额转向隔夜拆借利率。这一举措意味着货币政策的重大转变，也是央行未来利率 正常化，逐步加息的前奏”。但日本银行表示考虑到宽松货币政策对目前日本经 济和物价的影响主要是短期利率为零造成的，央行会将隔夜拆借利率暂时维持在 零水平附近，然后央行会根据经济活动和物价的发展进行调整，同时逐渐回收金 融系统中的超额资金，用几个月的时间将准备金活期帐户余额从目前的3 0 3 5 万 亿日元减少到法定的6 万亿日元左右。日本银行已决定将通过拍卖向金融机构放 贷的最低利率从0 0 0 1 上调至0 0 1 。1 1 7 1 在终止“量的缓和”宽松货币政策的 同时，日本银行还宣布设立通货膨胀参考目标区间，即将核心消费者物价指数控 制在0 2 之间作为货币政策的参考目标。日本银行结束宽松货币政策主要基于： 日本经济从2 0 0 5 年起出现了比较明显的起色，在海外经济扩张的有利环境下， 日本出口大幅增长；同时在国内的需求方面，企业的固定投资也持续增长，旺盛 的公司活动又推动了私人消费，经济增长的同时通货紧缩状况有所改善。2 0 0 5 年同本的g d p 增长率有3 个季度超过5 ，引入注目，同时自2 0 0 5 年1 1 月起核 心物价指数c p i 呈现微弱的正增长，截至2 0 0 6 年2 月其增长率分别为0 1 、0 1 、 0 5 、0 4 ，“特别是2 0 0 6 年1 月日本核心物价指数较上年同期增加o 5 ，为 近八年来最大年增幅”。在经济己出现明显增长动力的情况下，继续实行目前这 种宽松的货币政策将有可能导致股市及房地产泡沫，并引发通货膨胀，因此日本 银行才决心采取行动结束宽松的货币政策。 2 0 0 6 年7 月，日本央行突破零利率，但加息基点只有2 5 个，即基准利率提 高至0 2 5 。2 0 0 7 年2 月2 1 日日本央行把基准利率从0