（世界经济专业论文）中国汇率制度选择：理论基础历史演变和发展趋势.pdf

摘要 1 2 0 世纪8 0 年代拉美国家的债务、货币危机，9 0 年代伊始于泰国的亚洲金融风 暴k 都从事实上揭示了不合适的汇率制度是引发危机，尤其是引发新兴市场化国家 货币危机的一个重要因素。就中国的汇率制度而言，尽管中国成功经受住了亚洲金 融危机的考验，但也暴露出不少问题。中国汇率制度有重新选择的必要吗? 如果答 案是肯定的，那么中国究竟应采取什么样的汇率制度? 为了解决这些问题，笔者首先从全球视角入手，在i m f 对汇率制度重新分类的 基础上，分析了汇率制度演变的历史和原因，指出( 1 ) 经济环境的变化决定着汇率 制度的变化；( 2 ) 不同汇率制度的优、缺点及其对经济环境的适应性与矛盾性决定 了汇率制度的变迁。然后，笔者着力分析了基本汇率制度的优缺点和汇率制度选择 的理论依据。物价的决定机制、跨国生产、一国的国内政治状况、政府的宏观经济 目标等对汇率制度的优选都有重大的影响。蒙代尔弗莱明模型则告诉我们：固 定汇率，资本的自由流动和货币政策的独立性三者不可同时实现。 在以上理论分析的基础上，笔者通过对9 0 年代世界各国汇率制度选择的案例 分析，一方面从实践上检验了前述理论的正确性，另一方面也为后文关于中国汇率 制度选择的分析打下了基础。9 0 年代各国汇率安排的实践揭示了当今世界各国汇 率制度的选择有“舍中间，取两极”的趋势。当一国实施“软钉住”的汇率制度 时，资本管制尽管从短期来看可以维持一国汇率的稳定相一致，但是其长期效果是 值得怀疑的。 最后笔者回顾了中国汇率制度发展的历史，指出中国现有的汇率制度实际上是 钉住美元的汇率制度。这种汇率安排存在多种弊端，因此中国的汇率制度具有重新 选择的必然态势。在中国金融进一步开放的背景下，汇率目标区制度是一种可行的 选择。从长期来看，中国汇率制度必须向两极过渡或者选用浮动汇率制度，或 者选用固定汇率制度。然而中国选择固定汇率制度面临种种困难，从而逻辑的推 出：有管理的浮动汇率制度是中国最佳的长期选择。 分类号：f 8 3 2 6 关键词：汇率制度软钉住硬钉住汇率目标区管理浮动 。 u ? ll l a b s t r a c t b o t hl a t i na m e r i c a nd e b tc r i s i s ，c u r r e n c yc r i s i si n19 8 0 s ，a n da s i a nf i n a n c i a l t u r b u l e n c ei n19 9 0 sw h i c ht o o ko f fi nt h a i l a n dh a v es h o w nt h a ti n a p p r o p r i a t ee x c h a n g e r a t er e g i m ei sa ni m p o r t a n tc a s u a lf a c t o rf o rc r i s i s - e s p e c i a l l yc u r r e n c yc r i s e si ne m e r g i n g c o u n t r i e s a l t h o u g hc h i n as u r v i v e dt h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i ss u c c e s s f u l l y ，t h e r ea r es t i l l m a n yp r o b l e m s ，w h i c hh a v eb e e nr e v e a l e da f t e rt h ec r i s i s i s i t n e c e s s a r yt h a tc h i n a r e c o n s i d e rt h ec h o i c eo fi t se x c h a n g er a t er e g i m e ? i fy e s ，w h a te x c h a n g er a t er e g i m ei s a d v i s a b l ef o rc h i n a ? i no r d e rt os o l v et h e s ep r o b l e m s ，t h ew r i t e rl o o k sb a c kt h ee v o l u t i o no fe x c h a n g e r a t er e g i m e sa n da n a l y s e si t sr e a s o nf r o mt h eg l o b a lp e r s p e c t i v ef i r s t l y ，w h i c hi sb a s e do n 1 m f sr e c l a s s i f i c a t i o no fe x c h a n g er a t e r e g i m e s ( 1 ) t h ec h a n g e so fe c o n o m i c a l e n v i r o n m e n td e c i d et h ec h a n g e so ft h ee x c h a n g er a t er e g i m e ；( 2 ) t h ea d v a n t a g e sa n dt h e d i s a d v a n t a g e so fd i f f e r e n te x c h a n g er a t er e g i m e s ，a sw e l l a st h e i ra d a p t a b i l i t ya n d c o n t r a d i c t i o nt oe c o n o m i c a le n v i r o n m e n td e t e r m i n et h ec h a n g e so ft h ee x c h a n g er a t e r e g i m e a f t e r w a r d st h ew r i t e rc o n s t r u e st h ea d v a n t a g e sa n dt h ed i s a d v a n t a g e so fb a s i c e x c h a n g er a t er e g i m e s ，a sw e l la st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o rt h ec h o i c eo fe x c h a n g e r a t er e g i m e s t h ec h o i c eo f e x c h a n g er a t er e g i m e si sd e e p l yi n f l u e n c e db yt h em e c h a n i s m o fd e c i d i n gp r i c e s ，m u l t i n a t i o n a lp r o d u c t i o n ，t h en a t i o n a l p o l i t i c a ls i t u a t i o na n dt h e g o v e m m e n t se c o n o m i c a lg o a l t h em o d e lo fm u n d e l la n df l e m i n gh a st o l du st h a tt h e f i x e de x c h a n g er a t e ，t h ef r e ec a p i t a lf l o w ，a n dt h ei n d e p e n d e n c eo ft h em o n e t a r yp o l i c y c a n n o tb er e a l i z e da to n et i m e b ym e a n so fm ec a s es t u d i e so fd i f f e r e n tc o u n t r i e s s e l e c t i o no fe x c h a n g er a t e r e g i m e si nt h e1 9 9 0 s ，t h ew r i t e rv e r i f i e st h ea b o v et h e o r i e so no n eh a n d ，a n dl a y st h e f o u n d a t i o nf o rc h i n a sc h o i c eo ft h ee x c h a n g er a t er e g i m eo nt h eo t h e rh a n d t h ec h o i c e o fa p p r o p r i a t ee x c h a n g er a t er e g i m ei nt h e19 9 0 sm e a n sam o v ea w a yf r o mt h em i d d l e g r o u n do fp e g g e db u ta d j u s t a b l ef i x e de x c h a n g er a t e st o w a r d st h et w oc o r n e rr e g i m e so f e i t h e rf l e x i b l ee x c h a n g er a t e so raf i x e de x c h a n g er a t e i nt h es h o r tt e r m ，t h er e g u l a t i o no f c a p i t a lf l o wc a nm a i n t a i nt h es t a b i l i t yo ft h ee x c h a n g er a t ew h i l et h en a t i o nk e e p st h e “s o f tp e g ”r e g i m e i nt h el o n gr a n ，h o w e v e r , t h ee f f e c to f s u c ha na r r a n g e m e n ti sd o u b t f u l 2 a f t e rr e t r o s p e c t i o no nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a se x c h a n g er a t er e g i m e ，w ef i n d t h a tt h ee x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n tf o rc h i n aa tp r e s e n ti st h eo n ep e g g i n gt ot h eu s d o l l a r t h e r ee x i s ts o m ed i s a d v a n t a g e su n d e rs u c har e g i m e i t sn e c e s s a r yf o rc h i n at o r e f o r mt h ec u r r e n ts y s t e m “t a r g e tz o n e i sa na l t e r n a t i v eo p t i o nd u r i n gt h ef u r t h e r o p e n i n g u po fc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t h o w e v e r , t h ec h i n e s ee x c h a n g er a t ec a r l n o t k e e p si nt h em i d d l eo ft h ee x c h a n g er a t es p e c t r u m s ：i tm u s tb et r a n s i t e dt ot h eb i p o l a 卜一 e i t h e rt of l o a t i n go rt oh a r dp e g c o n s i d e r i n g “h a r dp e g ”i sn o tv i a b l e ，t h em a n a g e df l o a t r e g i m ei ss u p e r l a t i v ef o rc h i n ai nt h el o n gr u n k e yw o r d ：e x c h a n g er a t er e g i m e s o f t p e g h a r d p e g t a r g e tz o n e m a n a g e df l o a t 3 中国汇率制度选择： 理论基础，历史演变和发展趋势 第一章汇率制度演变的历史和原因 第一节汇率制度演变的历史 从1 9 世纪至今，汇率制度大体上发生了四次主要的演变： ( 1 ) 从约1 8 7 0 年到第一次世界大战1 ，采用的是国际金本位制，其汇率制度 是由铸币平价作为均衡点的固定汇率制。 ( 2 ) 从1 9 2 9 年到1 9 4 3 年，浮动汇率制度在国际舞台上居于主导地位，汇率 主要决定于外汇的供求。 ( 3 ) 从1 9 4 4 年到1 9 7 1 1 9 7 2 年，建立了布雷顿森林平价体系，其汇率制度 是与美元( 美元等同于黄金) 挂钩的可调整的钉住汇率制度。 ( 4 ) 从1 9 7 3 年起演变为现在的国际货币体系。在该体系中，不再存在着世界 范围内统一的汇率安排，而是各国具有了汇率制度选择的自由。 值得注意的是：在2 0 世纪9 0 年代世界各国爆发了一系列的金融危机，特别 是亚洲金融危机以后，i m f 自1 9 9 8 年对传统的汇率分类作了明显调整。这一方 面反映了各国已经认识到传统上对汇率的分类存在重大的缺陷，另一方面新的分 类也是对不断变换的国际金融风云适应的结果。新分类最大的特点是更加详尽而 严格的对汇率制度进行解剖，并且以汇率的灵活性作为分类标准。表1 1 显示了 1 9 9 8 年以前i m f 对汇率制度的分类，并且给出了1 9 7 8 年、1 9 8 8 年、1 9 9 7 年i m f 各成员国汇率制度的安排统计。图1 12 根据旧的分类记录了1 9 8 2 到1 9 9 8 年间汇 率制度的历史变迁。图1 2 3 则根据1 9 9 8 年以后新的分类显示了上世纪9 0 年代 i m f 成员汇率制度安排的变化。各国具体归属于哪一类别根据相关日期即期的实 际汇率安排决定。“硬钉住”( h a r d p e g ) 包括货币局制度和无独立法定货币的汇 率安排( 包括美元化) 。中间性汇率制度( i n t e r m e d i a t e ) 则包括传统的固定钉住 制，爬行钉住，水平钉住和爬行区间浮动。中间性汇率制度有时也被称为“软钉 住”。浮动汇率( f l o a t ) 包括无规定中心汇率的管理浮动和单独浮动。 我们可以明显的看到与旧分类相比较，新分类更加严谨和清晰，更能反映一 国实际的汇率安排。就浮动汇率而言，新旧分类几乎没有什么变化，但对于固定 汇率以及中间性汇率制度而言，新旧分类显示出了较大的变化：首先在旧分类中， 传统的钉住汇率制属于固定汇率的范畴，然而新分类将其作为中间性汇率制度的 一个子类；其次，旧分类将货币局制度并入了钉住汇率制度的范畴，显然过于笼 4 统，而且不符合实际情况，新分类则将其作为固定汇率制度的典型代表；再次旧 分类将欧洲货币体系各成员国的汇率安排归于联合浮动，这在当时是符合实际情 况的，但是在欧洲货币联盟建立起来以后特别是欧元在欧盟区成功的发行和流通 以后，“联合浮动”显然不能反映现时欧洲货币联盟各成员国汇率制度的实际情 况，因此新的分类将其归于无独立法定货币的汇率安排是非常具有前瞻性和现实 性的；最后旧分类的分类标准似乎模糊不清，而新的分类则按照汇率的灵活性对 汇率安排做出了系统归类。值得一提的是，新分类似乎讳言“固定汇率”，而代 之以“硬钉住”，笔者认为这也体现了i m f 在危机之后更加成熟，更加明智。一 方面，现实世界不存在完全固定的汇率，汇率或多或少都会有所波动，采取“硬 钉住”的说法更加符合实际情况；另一方面，i m f 似乎有意淡化由来已久的固定 汇率和浮动汇率之争，因为固定汇率与浮动汇率孰优孰劣的问题存在着明显的历 史局限性，这在理论界早已是一个不争的事实。 表1 1i m f 成员国汇率制度安排( 1 日的分类标准) 1 9 7 81 9 8 81 9 9 7 年9 月3 0 日 钉住一种货币 6 25 14 4 夫兀 4 13 22 l 法国法郎 1 4 1 4 1 4 其它货币 759 钉住复合货币 2 8 3 9 2 2 s d r s1 582 其它一揽子货币1 33 12 0 对一种货币有限浮动 44 联合浮动81 2 按一种经济指标调整 55 管理浮动 2 34 8 独立浮动1 81 95 1 总计 1 1 31 4 9 1 8 1 资料来源：国际金融统计，i 9 7 9 ，1 9 8 9 ，1 9 9 8 年。 需要引起我们注意的是，采取旧的分类与采取新的分类对一些问题进行研究 得出的结论有明显不同。例如，图一表明在牙买加体系下，特别是最近1 0 年以 来，汇率制度有从固定汇率向有限的或更加灵活的汇率制度演变的趋势，8 0 年 代早期有5 0 左右的国家实旃固定汇率制，到1 9 9 7 年世界上只有不到i 3 的 图1 i 全球汇率制度选择的趋势 的国家仍在沿用这种制度：图1 2 则显著的告诉我们：汇率制度有“舍中间，取 两极”的趋势。1 9 9 9 年采取中间性汇率安排的国家比例要比1 9 9 1 年低得多。同 时在这十年当中，选用“硬钉住”和浮动汇率制的国家则相应增加。然而国内金 融理论界对这一变化似未给予足够重视，一些学者在新分类出台以后仍然沿用旧 的分类体系对汇率制度进行研究4 ，据此得出的结论应该说是值得商榷的a 这是 我们今后研究中应该注意的问题之一。 第二节汇率制度的演变 一、国际金本位的崩溃 在国际金本位制度下，主要贸易国家以黄金为其货币定值，并在不同程度上 遵守黄金存量决定着货币供给的游戏规则。在金本位的模型中，一国的货币基础 ( m b 和m b * ) 决定于以本国和外国货币表示的黄金价格( g 和g $ ) ，每个银行系统持 有的货币黄金实物量( g 和g ) ，以及表现为货币黄金对货币基础比例的黄金准 备率( r 和r ) ，即 m b = g gm 岔= 专g g 4 方程式中的 号表示外国，故货币黄金实物存量g 上升，或黄金价格g 上升， 或黄金准备率下降，都会使货币基础增加。 如果本国与外国之间，黄金的运输成本为零，黄金套利就会保证以下公式成 立： s = g g 公式中，s 是汇率( 直接标价法) 。如果在两国运输黄金的过程中出现了交易 成本，那么汇率便会在黄金输入点和黄金输出点之间变动。如果交易成本为金价 的1 ，则汇率会在1 的波动带内变动。虽然黄金输送点是否违背一直是一个 争论的热点，但现在普遍认为，除非在偶然的情况下，输送点的界限并未违背( 保 罗霍尔伍德等，1 9 9 6 ) 5 。 在这种固定汇率制的背景下，国际收支的调节是休谟意义上的自动调节机 制。国际收支逆差一黄金外流增加一流通中货币量减少( 通货紧缩) 一对商 品需求下降一物价下跌一出口产品成本下降( 出口增加) 一黄金流入。 在以上这个自动调节过程中，不需要政府对国际收支、汇率进行干预。 虽然金本位下的固定汇率对于稳定物价及促进国际贸易的增长等方面起到 了积极作用，但由于以下几个方面的原因，仍然使得国际金本位和与之相连的固 定汇率制陷于崩溃。 ( 1 ) 黄金生产的增长速度远远低于国际贸易的增长速度6 。在以黄金为其货币 定值的游戏规则下，世界范围内对货币的需求量远远大于货币本身的供给，经济 和贸易的发展因此受阻。 ( 2 ) 由于第一次世界大战的爆发，相当部分国家方面为弥补由巨额军费开 支带来的财政赤字，大量发行纸币，致使汇率脱离金平价；另一方面，为保持黄 金储备，各国相继采取限制、甚至禁止黄金输出的措施，使黄金在国际间的自由 流动受阻。构成金本位制的三个重要前提：自由铸造、自由兑换和自由输出入被 7 等于美元作为国际储备资产这种固定汇率制从根本上开始了动摇。第三次美元危 机爆发是1 9 7 1 年，美国出现了自1 8 8 3 年以来从未有过的全面贸易收支逆差，同 年其黄金储备已不及对外负债的l 5 。由于担心其他国家用美元向美国兑换黄 金，美国在当年8 月1 5 日宣布实行“新经济政策”，对内冻结工资、物价，对外 征收1 0 进口关税，并停止履行美元兑黄金的义务。“新经济政策”引发了大量 的投机性资本进入国际性市场，许多国家被迫关闭黄金和外汇市场。在国际金融 市场重开时，大多数国家都实行了浮动汇率制，法国甚至采用了双重汇率制。第 四次美元危机爆发于1 9 7 3 年，当年2 月1 2 日，美国再次将美元贬值1 0 ( 1 盎 司黄金等于4 2 2 2 美元) ，但这种贬值并未制止投机。3 月，抛售美元抢购黄金 的投机风潮再度爆发，在巨大的投机浪潮冲击下，世界主要外汇市场纷纷关闭， 黄金价格成倍上升。这种情况下，西欧一些国家实行联合浮动汇率制，另外一些 国家实行单独浮动制，布雷顿森林体系彻底崩溃了。 第三节当前的国际货币体系 布雷顿森林体系崩溃后，t 9 7 6 年1 月，国际货币基金理事会的临时委员会 在牙买加召开会议，一致同意基金章程的第二次修正案，批准了浮动汇率制。其 核心是： ( 1 ) 汇率安排多样化。成员国可根据自己的情况来选择汇率制度，但必须取 得基金组织的同意。 ( 2 ) 黄金非货币化。黄金彻底与货币脱钩，它不再是平价的基础，也不能用 它来履行对国际货币基金组织的义务，成员国货币不能与黄金挂钩。 ( 3 ) 扩大特别提款权的作用。未来的国际货币体系应以特别提款权作为主要 储备资产，成员国可用特别提款权来履行对基金组织的义务和接受基金组织的贷 款，成员国之间也可用特别提款权来进行借贷。 ( 4 ) 扩大基金组织的份额，从原有的2 9 0 多亿特别提款权扩大到3 9 0 亿，增 加3 4 4 8 。 ( 5 ) 增加对发展中国家的资金融通数量和限额，除用出售黄金所得收益建立 信托基金外，还扩大了信用贷款的限额，由占成员国份额的1 0 0 扩大到1 4 5 ， 出口波动补偿贷款的份额从5 0 扩大到7 5 。 按照c o r d e n ( 1 9 8 3 ) “的解释，牙买加体制是一种国际自由放任的制度。事实 上，在布雷顿森林体系崩溃之后，不同的国家就选择了不同的汇率制度。其中， 大多数发达国家选择了更为浮动的汇率制，而众多发展中国家则选择了钉住汇率 制。原因在于： ( 1 ) 发达国家一般都具有较为发达的金融市场，对外的开放程度亦较高。随 l o 着国际金融市场的发展，国际短期资本流动也迅速地增加。在这种情况下，对于 一个选择固定汇率制的发达国家，如果突然面临大量资本流出，必然出现国际收 支赤字，迅速地耗空该国国际储备；相反如果采取浮动汇率制，面对大量资本流 出只会引起本r i f l e 率的贬值，而不需耗费大量的国际储备。 ( 2 ) 许多发展中国家主要与少数几个国家进行国际贸易和资本往来，当大的 贸易伙伴国发生汇率波动，则会给发展中国家的贸易和支付带来不稳定性。因此， 如果发展中国家将自己的货币钉住大的贸易伙伴国的货币，预期会给自身贸易和 支付带来较大的稳定性。 ( 3 ) 众多发展中国家欠有发达国家大笔外债，如果债权国货币汇率波动将会 改变其债务负担，给债务国带来大的汇率风险。所以，钉住主要债权国货币会稳 定债务国的债务负担，不致因本国货币对债权国货币重大贬值而加重其债务负 担。 但是正如前所述，】9 9 0 年以后各国汇率制度的安排呈现出新的趋势：中间 性汇率制度逐渐减少，与之相应的是作为两极的“硬钉住”和浮动汇率制则逐渐 增加。关于这一新趋势笔者将在后文用案例详细说明。 简要的结论 从前面所描述的汇率制度演变的形式看，从固定汇率制到浮动汇率制到固定 汇率制到多种汇率制度并存，汇率制度变迁的基本原因在于： ( 1 ) 经济环境的变化决定着汇率制度的变化。随着经济环境的变化，布雷登 森林体系越来越不能适应各国经济发展的需要，采取新的全球汇率安排已摆上了 议事日程，而由此引发的世界性经济大危机则加速了布雷登森林体系的崩溃。 r o b e r tp f l o o d ( 1 9 8 9 ) ”等人的模型更表明了在布雷顿森林体系崩溃后，国别汇 率制度演变的根本原因是各国政策制定者对于变化的经济环境所做出的最佳的、 可预测的反应。 ( 2 ) 不同汇率制度的优、缺点及其对经济环境的适应性与矛盾性决定了汇率 制度的变迁。 第二章基本汇率制度的优缺点和选择约束 第一节固定汇率( h a r dp e g s ) 与浮动汇率的优劣比较 一、世界范围内两种汇率制度的理论之争 有关汇率制度的理论探讨主要地体现在三个阶段：在2 0 世纪6 0 年代集中 于固定汇率与浮动汇率两种制度的优劣之争；从8 0 年代开始集中于最适度货 币区和货币一体化问题；从9 0 年代开始把汇率制度的选择与货币危机的研究 结合在一起。从早期汇率制度理论之争来看，固定汇率论者主张建立一个稳定不 变( 或变动范围较小) 的货币平价制度；浮动汇率论者则主张建立一个可变的货币 平价制度，即货币汇率由外汇市场上的供求自由决定，政府对此不进行于预，或 仅在必要时候，采取一些临时措篪进行轻微的干预( 陈岱孙、厉以宁，1 9 9 1 ) l 3 。 第二次世界大战后期建立的布雷顿森林体系并未像当初的创建者所预期的 那样完美无缺。它既没有始终保持固定平价不变，也未使西方国家的失业和经济 衰退状况有所改善。相反，由于汇率不能及时调节，有些国家常常出现外汇危机。 面对这样一个事实，弗里德曼、米德等人对布雷顿森林体制中的固定汇率制进行 了猛烈的抨击，提出应当以较为自由的浮动汇率制来替代固定汇率制。面对浮动 汇率制论者的抨击，固定汇率制的支持者们力图从理论上论证实行固定汇率制的 好处和实行浮动汇率制的弊端。于是，围绕支持还是反对固定汇率制形成了战后 两个独立的派别。起初，双方论战的主题是汇率制度与国际收支、贸易流量的相 互效应问题。到了2 0 世纪6 0 年代末、7 0 年代初，由于西方国家普遍的“滞胀” 困境，论战的焦点转入汇率制度与国内充分就业、物价稳定以及经济增长的相互 关系问题上。此外，财政和货币政策在什么样的汇率制度下效应更大的问题也受 到了普遍的重视。 这一争论所涉及的问题是极为广泛的，我们可以将之归结为如下三个方面。 1 实现内外均衡的自动调节效率问题 固定汇率制与浮动汇率制最大的区别在于出现国际收支不平衡后经济恢复 内外均衡的自动调节机制。在固定汇率制下，货币当局会在固定的汇率水平上通 过调整外汇储备来消除外汇市场上的供给与需求的缺口，相应地，通过货币供应 量的变动来对经济的不平衡进行调节。而在浮动汇率制下，完全通过外汇市场上 的汇率变动来平衡外汇的供求，这一汇率变动进而通过各种机制调节经济运行。 以上两种调节方式各有其特点，对于哪种调节方式更有效率的分析便构成固定与 浮动汇率制度孰优争论的第一个问题。以下分别介绍支持浮动汇率制的四个理 由，并在介绍每个理由的同时说明固定汇率制支持者的反驳。 第一、单一性。以本国产品国际竞争力下降( p 胁e ，e 为直接标价法) 为例，在浮动汇率制下，只需听任汇率这唯一的变量调整，让本币贬值即可，而 在固定汇率下，必须通过货币供应量的变动进而调整本国的价格体系( 各种商品、 各种市场上的价格) ，这就牵涉到许多变量的调整。很显然，前者的调整必然时 间很快、成本更低。尤其是本国价格调整存在粘性时，浮动汇率的优势更为明显。 固定汇率制的支持者指出，在很多情况下，对本国价格体系的调整是非常必 要的，完全通过汇率变动调整是不合理的。例如，本国产品国际竞争力下降是由 于生产出口品的经济部门劳动生产率提高缓慢导致的成本过高所造成时，货币贬 值虽可在短期内增加出口，但从长期看不利于本国产品竞争力的提高，不利于本 国相关产业的发展。在固定汇率制下，相关产业部门将被迫主动采取措旌降低成 本，提高技术水平，这一价格调整往往是不可回避的。 第二、自发性。在浮动汇率制下，只要一国的国际收支出现平衡，货币就会 自动地贬值或升值，从而对国际收支与整个经济进行自发调节，不需要任何专门 的政策乃至于强制措施。而在固定汇率制下，国际收支的失衡一般都需要政府制 定出特定的政策组合来加以解决，这一过程中存在的时滞等问题使其效率较低。 固定汇率制的支持者是从以下三个方面进行反驳的。首先，导致汇率变动的 因素很多，汇率未必能按照国际收支所需要的方向进行调整。例如，一国经常帐 户出现较大赤字的同时，如果存在大规模的资金流入，则本国货币不但不会贬值 反而会升值，这一升值持续较长时间将会给本国出口部门的竞争力带来严重的、 不可逆转的损害。经常帐户状况是国际收支平衡的基础，当再次出现大规模的资 金流出时，货币的贬值很难迅速发挥能力，在整个过程中汇率变动并不能说是合 理或合时的。其次，汇率只能通过价格因素影响到国际收支，而国际收支是受到 多种因素共同决定的，这就带来很多情况下汇率调整的乏力。例如，一国产品具 有较高质量而很少有其他国家产品可以替代时，汇率的升值并不能降低对其的需 求。一国产品质量低下时，同样会出现马歇尔勒纳条件不能满足的情况，货币 的贬值不能带来国际收支的改善。再次，汇率对国际收支的调整往往需要国内政 策的支持，例如，贬值刺激出口时，必须有国内相应的紧缩性政策才可以避免通 货膨胀抵消贬值的作用，没有相应政策配合的汇率变动往往是难以发挥效力的。 第三、微调性。在浮动汇率制下，汇率可以根据一国国际收支的变动情况进 行连续的微调而避免经济的急剧波动。而在固定汇率制下，一国对国际收支的调 整往往是问题已经积累到相当程度时才进行的，这一调整一般幅度比较大，对经 济的震动也比较剧烈。 固定汇率的支持者不否认固定汇率制下的调整较为僵硬，但是他们同时指 出，固定汇率制可以避免许多无谓的汇率调整，尤其是当这些调整是货币性干扰 所造成的时候。例如，在资本市场上可以通过储备变动予以消除，避免其造成汇 率的频繁调整。另外，固定汇率制的支持者还指出在资金流动对汇率形成产生决 定性影响时，浮动汇率的无谓调整是很剧烈的，对经济的冲击也是非常大的。 第四、稳定性。浮动汇率的倡导者认为以下两个原因使浮动汇率制具有稳定 性。首先，浮动汇率制下的投机主要是一种稳定性投机( s t a b i l i z i n g s p e c u f a t i o n ) ，因为投机者只有在汇率低于均衡水平时( 低估) 买入，在汇率高 于均衡水平时( 高估) 买入，在汇率高于均衡水平时，对市场价格的影响是稳定 性的，倾向于降低市场价格的波幅。其次，在浮动汇率制下，由于汇率随时都在 进行调整，政府也不承诺维持某一汇率水平，因此投机资金不易找到汇率明显高 估( 低估) 的机会，同时在进行投机活动时还得承担汇率反向变动时的风险。而 在固定汇率制下，政府对汇率的调整是很少见的，这便会给投机性资金找到汇率 错误定值的时机。并且，在政府承诺对汇率水平进行支持时，投机性资金的投机 活动就变为和政府进行的较量。在国际投机性资金实力非常强大的情况下，它们 可以从政府的失败敢于中获得高额利润。尤其是固定汇率制下的投机活动可以不 承担任何风险，投机失败时可以按原有的汇率水平进行抵补性交易，这大大刺激 了投机活动的发生。所以，资金高度流动与固定汇率制之间可能是一最不稳定的 组合。 固定汇率制的拥护者对此进行针锋相对的反驳。首先，浮动汇率制下盛行的 不是稳定性投机，而是非稳定性投机( d e s t a b i l i z i n gs p e c u l a t i o n ) 。因为市场 投机者心理往往是非理性的，表现之一就是我们在第二章中已分析的“羊群效 应”，交易者往往在价格上涨时争相买进，价格下跌时纷纷卖出，结果是扩大了 而不是缩小了市场价格的波幅。并且，实力较强的投机者还会故意制造价格的大 幅波动以从中获利。相比较而言，固定汇率制下的投机行为一般是稳定性的，因 为它们预期汇率将会向固定水平调整，从而在现实汇率水平与平价存在差异时通 过缩小这一差异获利。其次，固定汇率制下政府的介入至少使市场中交易者的心 理上存在“名义驻锚”( n o m i n a la n c h o r ) ，可以通过改变投机者的预期对汇率稳 定加以影响，消除不确定性。而在浮动汇率制下，对未来汇率变动的预期完全没 有任何客观依据，这种高度的不确定性使得外汇市场完全成为投机者的乐园，一 国政府的单独力量很难能对之制约、与之抗衡。 2 实现内外均衡的政策利益问题 汇率制度的不同导致了在实现内外均衡过程中对政策工具( 主要是财政、货 币政策) 的不同运用方式。在固定汇率制下，政府必须将货币政策运用于对汇率 水平的维持之上，而在浮动汇率制下则无此限制。针对这一特点，不同汇率制度 的拥护者也从政策利益角度提出了各自的理由。 第一、政策自主性。要求实行浮动汇率制的重要理由之一就是货币政策可以 从对汇率政策的依附中解脱出来，让汇率自发调节实现外部均衡，货币政策与财 政政策专注于实现经济的内部均衡。并且，在浮动汇率制下一国可以将外国的通 货膨胀隔绝在外，独立制定本国经济稳定与发展的政策。因为如果购买力平价成 立( p = e p 木) ，那么在汇率不变时，外国价格水平的上升会带来本国价格水平的相 应上升，一国无法控制本国的通货膨胀水平。 固定汇率的支持者指出，酋先，完全利用汇率政策解决外部均衡，这意味着 1 4 政府准备接受任何的汇率水平，这显然是不可能的，一国货币政策不可能完全不 受外部因素的制约。其次，汇率调整必须有相应的国内其他政策的配合才能发挥 效力。再次，浮动汇率制不可能真正隔绝外国通货膨胀对本国的影响，本国货币 的贬值会通过货币工资机制等多种途径对国内物价水平产生影响。 第二、政策纪律性。浮动汇率的拥护者指出它可以防止货币当局对汇率政策 的滥用。例如，一个发展中国家存在大量进口需求时，会故意高估本国货币汇率 以减少进口策划能够本，这一做法往往会造成进口过度，外汇短缺，出口衰退， 债务状况恶化严重后果。再例如，出口导向型国家往往故意低估本国货币以达到 增加出l i 的目的，这可能会恶化本国贸易条件，不利于经济的长久发展。在浮动 汇率制下，对汇率政策的滥用将难以发生，因为汇率已脱离当局控制而由市场供 求决定。 与之相应，许多研究者指出，固定汇率制可以防止对货币政策的滥用。例如， 扩张性货币政策会引起储备外流，最终对固定汇率的维持构成威胁，而恢复经济 的均衡还得通过紧缩性的货币政策。而在浮动汇率制下，一国可以更自主地推行 扩张性政策，而不必顾及本国货币的贬值。 第三、政策放大性。我们知道浮动汇率制下货币财政政策对收入等实际变量 的影响比固定汇率制下的效应一般要大，这主要是因为汇率的调整增强了原有政 策的效果。而倡导固定汇率制的研究者则指出，政府在对固定汇率的维系中，会 获得执行政策是始终一致的声誉，这样在政府的政策实施过程中，会通过影响人 们的心理预期而收到额外的效果。 3 对国际经济关系的影响 第一、对国际贸易、投资等活动的影响。浮动汇率制的拥护者是从两个方面 论证浮动汇率制有利于国际间经济交往的。首先，汇率可以自由浮动，这使得固 定汇率制下政府为维持一个固定的汇率而采取的种种直接管制措施失去必要，浮 动汇率制可以推动经济自由化，而这会极大地促进国际经济交往的发展。其次， 汇率浮动固然给国际贸易、投资带来了一定的不确定因素，但这可以通过远期交 易等方式规避风险，国际金融创新的飞速发展已使这一问题的严重性大大减轻 了。 赞成固定汇率制的人则认为绝不能低估浮动汇率对国际贸易与投资的危害。 首先，进行各项规避风险的交易本身也是有成本的，有时成本还比较高，这不可 避免地对国际经济活动产生影响。其次，许多经济活动是无法规避汇率风险的， 例如跨国的长期投资、实物投资、对人力资源的投资等等。另外，广大发展中国 家由于金融市场不发达，缺乏远期交易等规避风险的工具，浮动汇率制对它们是 特别不利的。 第二、对通货膨胀的国际传播的影响。浮动汇率制的拥护者认为，浮动汇率 有利于隔绝通货膨胀的国际传递。这是因为，在固定汇率下，两国的货币和商品 市场通过固定汇率紧紧地连结在起。一国的物价上涨必须引起另一国物价的上 涨。而在浮动汇率下，汇率的变动则可抵消这种传递影响，浮动汇率因而犹如一 堵堤墙，对通货膨胀和经济周期的传播起到一种隔绝作用。 主要实行固定汇率制的学者则指出，浮动汇率下同样存在通货膨胀的传递问 题，并且这一传递具有不对称性。当本币汇率贬值时，进i z i 成本上升，物价上升； 当本币升值时，进口成本则因价格刚性而不容易下降或下降不足，其净效应便是 物价的上涨。扩大到两个国家的相互关系来看，一国货币的升值便是另一国货币 的贬值。贬值国家的物价上升幅度要超过升值国家物价下降的幅度。其净效应便 是世界物价的上升。这称之为不对称效应或棘轮效应。 第三、对国际间政策协调的影响。比较普遍的观点是：在浮动汇率制下，由 于缺乏有关于汇率的有约束力的协议，各国将本国国内经济目标摆在首位，易于 利用汇率的自由波动而推行竞争性贬值这一“以邻为壑”的政策，这会造成国际 经济秩序的混乱。 对此，浮动汇率制的拥护者则指出：首先，汇率本质上是个具有“竞争性” 的变量，任何种汇率制度都不可能完全解决这一问题。其次，在浮动汇率制下， 汇率的大幅度波动往往会引起各国的关注，进而形成国际间的磋商协调，这在某 种程度上反而会加强各国的政策协调。 二、两种理论之争的历史局限性 以上关于世界范围内固定汇率与浮动汇率的理论之争对于我们认识它们各 自的优、缺点，对于判断汇率制度的变动方向和寻求宏观经济政策的国际协调等 都具有重大的意义。但是，以上理论争论的本身还有其历史的局限性。 ( 1 ) 汇率制度是一种汇率的决定方式。在浮动汇率制下，汇率主要决定于市 场的供求均衡。而固定汇率制则是主要决定于政策制定者的决策。从长期来看， 政策决定者为避免汇市中超额供给或超额需求对效率损失的影响，总力求使制订 的汇率水平趋近于均衡的汇率水平。显而易见，汇率的决定是汇率制度决定的一 个重要变量或基础。但以上的两种汇率制度的理论之争并未主要地从汇率的决定 模式人手分析汇率制度的决定与选择问题。 ( 2 ) 从第l 章可知，汇率制度的演进主要地决定于经济环境的变化。就目前 的汇率制度选择而言，一个重要的背景即是：全球金融一体化趋势下资本的高速 流动。这是当前汇率制度选择的个重要变量。 ( 3 ) 以上的两种汇率制度理论之争更多地关注世晁范围内汇率制度的选择问 题，在很大程度上忽略了国与国之间的差异，以及这种差异对汇率制度选择的影 晌。 三、影响一国汇率制度选择的主要因素 通过以上对固定汇率和浮动汇率特点的分析，我们可以将影响一国汇率制度 选择的主要因素归结为以下四个方面。 f 1 1 本国经济的结构性特征 例如说，如果一国是小国，那么它较适宜采用固定性较高的汇率制度，因为它 一般与少数几个大国的贸易依存度较高，汇率的浮动会给它的国际贸易带来不 便；同时，j 、国经济内部价格调整的成本较低。相反，如果一国是大国则一般以 浮动性较强的汇率制度为宜，因为大国的对外贸易多元化，很难选择一种基准货 币实旖固定汇率；同时大国内部的经济调整成本较高，而且倾向于追求独立的经 济政策。 ( 2 ) 特定的政策目的 这方面最突出的例子之一就是我们已经分析过的，固定汇率有助于控制国内 的通货膨胀。在政府面临着高通胀问题时，如果采用浮动汇率制度往往会产生恶 性循环现象。例如，本国高通胀使本国货币不断贬值，本币贬值通过成本机制、 收入工资机制等因素有进一步加强了本国的通货膨胀。在固定汇率制下，政府政 策的可信性增强，在此基础上的宏观政策调整较容易收到效果。例子之二是一国 为防止从外国输入通货膨胀，而选择浮动汇率政策。浮动汇率制度下，国的政 策自主权较强，从而赋予了一国御通货膨胀于国门之外，选择适合本国的通胀率 的权利。可见，政策意图在对外的汇率制度选择上也发挥重要作用。 ( 3 ) 地区性经济合作情况 国与其它国家的经济合作情况也对汇率制度的选择有重要影响。例如，两 国存在非常密切的贸易往来时，两国间货币保持固定汇率比较有利于各自经济的 发展。区域内的各个国家经济往来的特点往往对它们的汇率制度的选择有着重要 影响。 ( 4 ) 国际经济条件的制约 一国在选择汇率制度时还必须考虑国际条件的制约。例如在国际资金流动数 量非常庞大的背景下，对于一国内部金融市场于外界联系非常紧密的国家来说， 如果本国对外汇市场干预的实力不是非常强的话，那么采用固定性较强的汇率制 度的难度无疑是相当大的。 第二节汇率制度优选的理论依据“ 在汇率制度优选的依据中，如物价的决定机制、跨国生产、一国的国内政治 状况、政府的宏观经济目标、贸易与资本的流动、微观市场结构、噪声交易者的 数目、对经济发生冲击的因素、中央银行干预经济的手段选择等对汇率制度的优 选有重大的影响，但是有些传统的观点需要重新审视。 一、物价的决定机制、跨国生产与汇率制度优选 在经济学领域中，物价如何决定一直是一个有争议的问题。研究表明，不同 的物价决定机制假设对最优汇率制度的选择有重大的影响，将直接改变不同汇率 制度下的福利分析，如国内消费的方差、国内消费的预期水平与国内就业的预期 水平。 ( 一) d e v e r e u x 与e n g e l 对不同物价决定机制对最优汇率制度选择影响的系 统性研究 d e v e r e u x 与e n g e l “等认为，物价决定机制在分析汇率制度的优选中起着非 常重要的作用。他们发现，在浮动汇率制与物价是根据消费者的货币条件决定的 情况下，外国货币冲击不影响国内的消费。相反，当价格是根据生产者的货币而 决定时，国内居民为国外商品所支付的价格将随着汇率的变动而改变，这表明， 外国货币的冲击可以通过价格渠道影响国内的消费，在消费中，国外的商品所占 的比