波拉克模型的参数估计与应用.doc

种种迹象表明，人类社会在经历了农业经济与工业经济时代后，正逐步迈入知识经济时代。知识经济是按建立在知识与信息的生产、分配和使用上的经济，知识包括所有的人类发明与发现，主要是科学技术、管理和行为科学。知识经济强调知识和信息是经济的基础，强调科学技术在经济中的突出作用，强调人力资本与学习的重要性，强调政府在知识经济中的重要作用。知识经济的逐步形成是人类社会持续发展与增长的必然结果，它呼唤一定的经济增长理论与其相适应并提供政策导向，迄今为止较全面地解释知识经济形成及其要素的经济理论是所谓“内生增长理论”（The Theory of Endogenuous Growth）或“新增长理论”。初始于八十年代中期、成型于九十年代初的这一增长理论认为，长期经济增长率是由内生因素解释的，也就是说，在劳动投入过程中包含着因正规教育、培训、在职学习等而形成的人力资本，在物质资本积累过程中包含着因研究与发展、发明、创新等活动而形成的技术进步，从而把技术进步等要素内生化，得出因技术进步的存在，要素收益会递增而长期增长率为正的结论。相比较而言现代新古典增长理论虽也看到人力资本与技术进步对经济增长的作用，但只把它们视为外生因素，所以后者也被称为“外生增长理论”。就知识经济社会中财政政策含义而言，内生与外生增长理论之间存在着分歧。虽然绝大多数财政经济学家一直认为财政政策会影响经济增长（如扭曲性税收的负效应，累进税对储蓄倾向的不利影响以及增税动员额外资源以提高公共投资水平等等）。但外生增长论却认为，长期经济增长完全是由经济体系之外的外生因素决定的，因此无论采取什么政策，长期增长都不变，换言之，财政政策对经济增长充其量只有短期效应，而不能影响长期增长；而内生增长论则认为，一国的长期增长是由一系列内生变量决定的，这些内生变量对政策（特别是财政政策）是敏感的，并受其影响。如果增长率是由内生因素决定的，则关键在于经济行为主体（特别是政府）如何能够影响增长率的大小。“因此财政政策对经济增长的作用再次成为关注的焦点。近年来，越来越多的经济学家认为内生增长论的政策观点符合知识经济发展的内在要求，为财政政策在知识经济中的适用一提供了一定的理论依据。内生增长理论的财政政策含义具体包括两个方面，即一方面一国的财政制度要不断调整以适应知识经济的要求，另一方面财政政策必须努力促进知识经济的形成与发展。具体说来，按照内生增长的因素，我们至少可以概括出促进知识经济发展与增长的三大财政政策措施：第一、增加人力资本投资的政策措施：政府直接增加人力资本投资；政府提供税收刺激或财政补贴鼓励企业增加人力资本投资。第二，增加基础设施投资的政策措施，政府直接增加基础设施投资；政府提供税收刺激或财政补贴鼓励企业投资基础设施。第三，增加研究与发展投资的政策措施，或者政府直接增加研究与发展投资，或者提供税收优惠或财政补贴鼓励企业增加研究与发展的投资。【内容提要】本文运用计量经济模型对中国19952000年期间经济增第与信贷规模、国际收支进行了预测分析。本文的研究表明，“九五”期间，若中国的出口增长率能够保持11.5%以上的话，GDP增长率不宜超过13.5%，货币增长率不宜超过13%；若中国的出口增长率只能维持在6%左右，那么，GDP增长率宜超过8.5%，否则，较高的GDP增长率将会对中国的国际收支、国际储备产生不良影响。 一、波拉克模型波拉克（JJPolak）建立了一个简明又高度概括的货币模型，该模型侧重研究一国的产出与信贷增长和国际收支的关系。模型最初是在波拉克的对收入形成和收支问题的货币分析一书中提出的。随后又有所修改并应用到若干个国家，应用的成果发表在JJ波拉克和L鲍伊森诺尔（L. Boissonneanlt）的收入和进口的货币分析及其在统计上的应用上。从广义上讲，波拉克模型可视为相互依存的联立方程系统，即货币存量（MO）、名义收入（Y）、进口（M）和国外净资产（NFA）的联立方程体系，出口（X）、资本流动（CM）和国内净信贷（NDC）等外生变量中，一旦其中有一个发生变化时，这些变量的数值就会变化（见下图）。 波拉克模型 波拉克模型可表述为以下联立方程组0m1(1)0k1(2)（3）（4）第一个关系式是一个行为方程式，表明t时期的名义进口是同期名义收入的函数；常数系数m是进口倾向。方程式（2）指出（1）在名义收入和货币存量之间有一种比例关系；常例1/k为货币流通速度（Yt/MOt），并假设它在所有时期均不变。这意味着收入的增长将等于货币数量的增长乘以倾向流通速度。联立方程组中的式（3）和（4）是定义公式（恒等式），前者表示银行部门的资产负债表，后者表示国际收支结构。模型中货币的定义既可以广义（货币活期存款准货币），也可以是狭义的（货币活期存款）。采用广义定义意味着关系式（3）中的MO包括准货币，同时对货币流通速度1/k也应做相应地解释。如果采用狭义货币定义，国内净信贷（NDC）就要解释为国内信贷减去准货币形态的银行部门对政府我负债的银行部门对私人部门的负债，这样在逻辑上才能前后一致。将上面两个定义公式合起来，就得出： 同时令： 这样上式就变为： 即： 则上面的联立方程可变为下列简化的形式：0m1（5）,0k1（6）（7）外生变量的变化对内生变量M、Y和MO影响可从上面的结构形式中看出。在参数给定条件下，A的变化将会通过Y和MO的变化影响M。但M的变化反过来又影响MO和Y，从而产生第二轮效应，但这次变化方向相反，如此循环往复。只能把所有轮次的效应考虑进去，即求出模式的约简型（所有内生变量都用外生变量和滞后的内生变量表示）才能计算出净效应。对约简型的研究，还有助于弄清该联立方程组的特点和性质。因为M是与Y成比例的，Y是与MO成比例的，所以，如果首先求出MO，然后用该比例求出Y和M，这样就能使求取约简型化式的计算程序减至最小限度。将(6)代入（5），就有：MtMOt然后，将这个结果代进（7），得：即： 这是一个一阶线性差分方程，其解为：（8） 从这个公式很容易得出：（9）然后： （10） 约简型清楚地表明，波拉克模型是一个动态模型。这就是说，一个外生变量的变化对任一个内生变量产生的总效应不仅发生在一个时期，而且分布于无数个时期，因此，公式（8）揭示，t时期出口的增长将使同期的货处接系数 的比率增长。然而，即使出口在t1时期无变化，t1时期的货币也会增长，它的增长等于最初的出口增长乘以系数 。以后所有时期都比与此相类似。在方程式（9）和（10）中也可观察到相同类型的效应。由于模型是动态的，就产生了稳定性的问题，亦即A的一次性增长对内生变量的分散效应之总和是否是一个有限数或趋向为一个无限数的问题。如果是前者，则说明模型是稳定的。否则模型是不稳定的，并且实际用处有限。从约简型看出，这类效应是按 为共有比率下降的，在有k和m的假定值后，它小于1。因此，各内生产量上的分散效应之和是一个有限数，即：MO等于 Y等于 M等于 A增长一个单位对每一个内生变量的影响称为乘数。第一期效应常称为影响乘数。N期的截断乘数为第n期末总效应的一部分。总效应通常称为长期乘数。从上述讨论可知，由于外生扰动因素的变化所引起的货币、收入和进口的变化不都全部地发生在一个时期内，而是发生在许多时间，从理论是说是在无数时期之内。从实际角度出发，我们感兴趣的也许是调整的速度，亦即总效应中的大部是在少数几个时期还是许多时间内发生。这取决于共有比率 的绝对值。一般来说，共有比率的绝对值越大，调整速度越慢，反之亦然。还应注意，不管外生扰动因素是来源于出口、资本流动、国内信贷，还是其中几种因素的综合，乘数都是相同的。因而可以将3个外生变量合为一个项A来进行讨论。如本文开始时提到的，波拉克模型的重点放在信贷增长和国外资产的之间的关系上。这一关系可由下列清楚地表示出来：但 因而 令 以及 =b，我们得出下列NFAt和NDCt的线性反向关系式： (11)因此，信贷增长意味着资产的减少，反之亦然。 二、波拉克模型的参数估计模型的参数可依据模型中的与变量有关的历史数据（时间序列）加以估算。借助于已有经济计量技术，从这些资料可以得出参数的数值。对技术的选择取决于模型的高定、现有资料的性质和模型的目的。然而，在选择某一技术和提出统计推断之前，有必要了解模型中变量的概念及其相应的统计值。（一）变量的统计定义根据本文的目的，采用了下列定义：收入（Y）等于按市场价格计算的国内生产总值，国外净资产（NFA）表示银行系统的国外净资产。进口（M）包括对商品和非要素劳务的支付。出口（X）包括从商品和非要素劳务获得的收入减去对国外的净要素支付。资本流动（CM）包括国际收支中所有未归入进口、出口或储备流动之类的项目，因而CMMXNFA货币（MO）定义为货币与准货币之和。国内净信贷（NDC）定义为国内信贷。（二）统计数据与上述变量定义相对应的中国统计资料来源于国际贷币基金组织的国际金融统计年鉴。这些资料包括用现行价格表示的19841994年的年度观测值。为简化起见，存量的变量数据（MO、NFA NDC）以年末数据为准。（三）模型参数m和K估计首先，对方程Mt=mYt采用最小二乘法进行估计，其结果如下：Mt=0.1673Yt(0.0069)样本区间：19851993年RSquare=0.938, Adjusted RSquare=0.938, DW= 0.4564, SSR=11484.87要采用上面的估计结果进行预测分析，需要进行以下几方面的工作：1.要检验Mt=m0+mYt中的常量m0=0；2.由于DW检验值仅为0.4564，因此，需进行自相关核正；3.由于Mt和Yt均为内生变量，对该方程的估计需采用二阶段最小二乘法。要检验Mt=m0+mYt中m0=0，需进行以下无约束回归分析：Mt=73.3444+0.2043Yt（22.4699） (0.0123)RSquare=0.976, Adjusted RSquare=0.972, DW=0.6139, SSR=4553.754采用以下F检验对H0:m0=0进行检验： 由于F0Fr,.nk1=F1.7=5.59(5%显著程度)，拒绝原假设H0:m0=0。这说明采用Mt=mYt不合适，应采用Mt=m0+mYt较为合理。采用一阶自相关AR(1)对Mt=m0+mYt进行估计的结果如下；Mt=107.974870.4883Yt AR(1)=0.7178RSquare=0.9846 Adjusted RSquare=0.9795, DW=0.9136, SSR=2854.312该方程中，由于Mt和Yt均为内生变量，因此，对该方程的估计最好采用工具变量法或二阶段最小二乘法。用外生变量NDCt和Xt作为工具变量，采用二阶段最小二乘法估计的结果如下：Mt=9874830.2189Yt, AR(1)=0.6886 (61.3548) (0.0246)RSquare=0.9846, Adjusted RSquare=0.9794, DW=0.9426, SSR=2863.122上面的估计结果中，除DW之外，其他各指标都不错，因此，这个结果可以用来进行预测。DW的值不显著，可能是由于1985994年这段估计区间内，中国的进口除收入影响外，还有很多其他一些因素的影响，从而造成残差的自相关，而且其机制可能远比AR(1)复杂，例如，进口的限制、外贸体体制的变革等。采用以上同样的估计过程，对Yt=a0+a1MOt用NDCt和Xt作为工具变量，采用二阶段最小二乘法估计的结果如下：Yt=324.2184+0.8379MOtRSquare=0.9826, Adjusted RSquare=0.9801, DW=1.6449, SSR=75452.93这样，中国的波拉克模型可写作：Mt0.9874830.2189Yt, AR(1)=0.6886Yt=324.2184+0.8379MOtMOt=NDCt+NFA+MOt-1NFAt=XtMt+CMt 三、波拉克模型的应用波拉克模型是用来做预测和制作货币政策的，尤其注重国际收支。如上面提到的，如果给参数m和k赋予数值（估计值）而且外生变量的水平为已知，波拉克模型可用于各种目的。例如，可以预测未来的进口；可以确定国内净信贷的增加对任一内生变量的影响以及影响乘数、截断乘数和总（或长期）乘数三者之值。可以计算进口对出口和其他外生变量的长、短期弹性的估算值。最后，可以制定有关收入或国外资产的目标，同时，可以确定与预定目标相一致的国内净信贷的变化。本文的最终目的是采用波拉克模型，考察“九五”期间（19962000年）中国经济经长在不同情况下，对国内信贷、进口、贸易平衡以及国际收支的不同影响。（一）外生变量出口和资本流动的假设及其模拟结果对中国未来510年间出口增长做出预测是一件非常不容易的事。在国际学术界存在两种不同的预测，一是由斯坦福大学刘遵义教授的大国假设；一是由澳大利亚国立大学古纳特（Garnaut）的继续增长假设。刘遵义曾预言，中国的出口比率将会下降。这是由于世界经济难以做出出口继续快速增长的调整，而且不可忽视的国内贸易也将迅速增长。他的这种观点是对中国改革期间贸易与增长关系的一种突破，也把中国同东亚其他国家的发展模式区分开来。Garnaut的估计是，“由于国际贸易体系规范化，以及乌拉圭回合协议框架内，国际贸易的进一步宽松自由的影响，中国的外贸增长将继续快于产值的增长，如果中国的贸易增长仍以达到其上限来计算，其占世界贸易的实物与非实物贸易的比例将由1990年的1.6%上升到2000年的2.9%和2010年的5.3%”。本文用6%的出口增长率，近似表示刘遵义的假设。按Garnaut的估计推算，中国19962000年的出口将以每年11%左右的速度增长，这可近似地作为Garnaut的假设。对于资本流动（CMt）的假设也是一件很复杂的事。很明显，1992年以后，中国的国际资本流动发生了很大的变化，这一点可以从数据中看出，这里我们假设资本流动(CMt)为30。模型给出了在Garnaut假设下，GDP增长率为14%的模拟结果。从模拟结果来看，GDP增长率为14%时，在2000年这年会出现贸易逆差。尤其是2000年，国外净资产可能会减少。为了维持14%的GDP增长率，国内信贷的增长率应确定在1314%左右。此时，进口增长率为15%。模型给出了在Garnaut假设下，GDP增长率为13.5%的模拟结果。从模拟结果来看，中国保持13.5%的GDP增长率，无论是对贸易差额，还是对国外净资产、进口而言，都较为合适。此时，进口的年增长率为14%，国内信贷的年增长率不宜超过13%。模型给出在刘遵义教授大国假设下，GDP年增长率为10%或9%的模拟结果。从模拟结果可以看出，在刘遵义教授大国假设下，若考虑到国际收支问题，GDP的年增长率不宜超过9%。否则，将出现国际收支逆差问题。模型给出了刘遵义教授大国假设下，GDP年增长率为8.5%的模拟结果。这是一个较为适中的GDP增长速度，除2000年贸易略有逆差外，其他变量的变化均在可以接受的范围内。 模型模拟结果表 古纳特假设（11.5%的出口增长率）刘遵义假设（6%的出口增长率）GDP增长上限国内信贷增长上限进口增长率13.5%13%14%8.5%9%9%资料来源：通过模型计算出来。 综合以上各表的模拟结果，可以看出，若19952000年出口的年增长率能够保持11.%以上的话，GDP的年增长率不宜超过13.5%，贷款增长率不宜超过13%；若19952000年出口的年增长率只能够维持在6%左右，那么，GDP的年增长率不宜超过8.5%，否则，较高的GDP增长将会对贸易收支、国外资产产生不良影响。（二）将来需进一步研究的问题本文运用波拉克模型对中国经济中增长与信贷规模、国际收支之间的相互关系进行了研究，并在此基础上，对中国19952000年期间经济增长与信贷规模、国际收支之间的相互关系进行了预测分析。波拉克模型的这些应用也应考虑到它的局限性。任何宏观经济预测工作的结果的可靠性都不是一成不变的，这不仅取决于模型所说明的关系是否正确地描述了实际的经济行为，而且取决于统计观测值是否消除了衡量误差并与模式中的变量的定义相一致，还取决于技术是否能取得可靠的估算值。波拉克模型最大的缺点是没有将利率和价格考虑进去，这并不是说，两者应从发展中国家的贷币模型中除去。鉴于两者在经济活动中所起的重要作用，在将来的研究中应将两者考虑到模型之中去。从科学史的研究发现，每一门真正可以称之为科学的学科（原先主要指自然科学，现在则延伸入社会科学学科），其成长过程都要经历三个阶段：第一个阶段是描述性的，第二个阶段是分析型的，最后一个阶段是工程化的。以软科学为例，以牛顿、伽里略等人的工作为基础的古典力学是描述性的（只有简单的数量化表示）；哈密尔顿、拉格朗日等人采用微分方程和变分法建立起现代分析力学；而当这些力学方面的理论成果与其他科学成果（如材料科学等）相结合，应用到机械制造和桥梁建筑时，就形成了机械工程的桥梁工程。电学的发展也是如此。现代生物工程和遗传工程的兴起，标志着生物学及遗传学的工程化。实际上，一门科学学科只有在工程化后，才能大规模地创造出经济的和社会的效益。现在，金融科学正如这些科学一样，已经经历了所有这些过程，在八十年代后期发展到了工程化的阶段。现代金融学所要求的艰巨的分析过程（需要用到微积分、线性代数、随机过程以及更为艰深的数学工具）和严峻的技术竞争（尤其指基于计算机信息处理技术而开发的各种金融决策和交易技术），对由传统文科教学训练出来的金融学者和银行金融业从业人员来说，形成了巨大的挑战。对于实务层面的操作技术（尤其是估值、定价和交易技术）来说，工程化的要求是不可避免的。而这种变革对国家的金融监管部门也提出了新的挑战，对公共政策的制定提出了更高的要求。基于金融工程的支持，新型金融产品（包括新型金融工具和金融服务）和金融技术的大量涌现，使金融监管部门应接不暇，为规范金融市场所作的努力不断地面临新的问题。那些对于现代金融科学缺乏深入理解的人们（包括学者和实际工作人员），为此陷入迷茫和困顿。其中有些人，会用各种理由来责难金融学的这种工程化发展。因为他们不懂得科学的金融创新活动，通过在金融系统转移收益风险和增强流动性，将使金融市场变得更为完全、更加有效率和降低交易成本，从而创造出新的社会经济价值和提高配置资本资源的效率。当然会带来新的风险，但是各种风险管理技术的研究开发，又正是金融工程研究的重要内容。作为工程学科的涵义，在于创造性地运用各种技术，设计、开发和实施有益于社会的产品和服务。所以，金融工程注重技术主要是金融技术的发展和创造性运用，来解决金融中的问题（主要是金融和财务的决策问题）并发掘金融领域中的机会。领会金融工程的关键在于理解这些技术由什么组成以及怎样应用。这里，我们给“技术”以广义的理解。从而，技术由三个基本部分组成，这就是理论、工具和工艺方法。理论可以认是一种知识体系，包括有关的论点及其逻辑推理的集合。支持金融工程的知识体系包括相应的金融理论，但也包括经济学理论、数学和统计学、会计规划和惯例，法律以及税法。工具包括传统的金融工具，例如股票和债券，还包括越来越多的非传统工具，尤其是衍生工具（包括隐含的和复杂的衍生工具）。对于金融工程师来说，衍生工具极其有用，因为它们具有很强的变化流动性和转移收益风险的功能。工艺方法则指结合相关的理论和工具来构造和实施一项操作过程中的步骤和过程本身，对于任何产品和服务的实施来说是必不可少的。在这里，法律和会计方面的知识所扮演的角色在传统的工程技术科学中没有相对应的部分，在那些科学中，通常只应用自然法则。金融工程集合了各种不同的技术来创造性地构造解决许多金融与财务方面的棘手问题的方案。虽然在西方，它主要是为盈利性的金融机构和工商企业服务，但是反过来，它也照样可以为监管机关规范金融市场提供技术支持。由于各种新型金融产品和服务的投放市场，新的交易手段的使用，会使许多原来被用来管理和监督市场、提取税收和制定公共政策的法规和监管工具不再适应，监管机关必须制订新的监管法规和开发新的监管工具。在这方面，金融工程照样可以发挥重要的技术支持作用。大多数人认为金融学从一门描述性的科学向分析性的科学转变始于哈里马柯维茨(Harry Markowitz)的创造性的工作，它在1952年奠定了现代有价证券组合理论的基础。到六十年代，马柯维茨播下的种子开始生根发芽。其他学者进一步发展了这一理论，而银行金融界的实务人员开始实际地应用这些发展出来的理论和工具进行资产组合选择和套期保值决策。到了六、七十年代，分析思想和方法毋庸置疑地替代了早期学者偏重于描述而实务人员偏重于检验的工作方式。资本资产定价模型（CAPM）和套利定价模型（APT）的发表，标志着分析型的现代金融和财务理论开始走向成熟。尤其是罗伯特默顿（Robert Merton）的著作中，新的方法得到了最清晰的体现。他为分析金融学和财务学奠定了大量的数学基础，取得了一系列突破性的成果。而最具革命性的里程碑式的成果，则是费舍布莱克（Fischer Black）和马龙肖（Myron Scholes）在1973年提出的第一个完整的期权定价模型。在布莱克肖的期权定价模型发表后，金融学领域中分析技术发展的速度显著加快，理论的突破前所未有地迅速。与此同时，金融创新在市场中大量涌现。市场创新受到机会和必要性的双重激励。机会来源于金融理论的长足进步、信息技术的飞速发展、日益接受高层次教育并善于分析的从业人员，和监督环境中发生的一系列有利于创新的变化。而必要性则体现在汇率、利率和商品价格的波动变化变得更为激烈和频繁、市场的全球化以及在工业领域和金融领域里竞争的加剧。特别需要指出的是，八十年代达莱尔达菲（Darrell Duffie）等人在不完全资产市场一般均衡理论方面的经济学研究为金融创新和金融工程的发展提供了重要的理论支持。他们的工作从理论上证明了金融创新和金融工程的合理性和对提高社会资本资源配置效率的重大意义。由金融工程作为技术支持的金融创新活动不仅转移价值，而且通过增加金融市场的完全性和提高市场效率而实际地创造价值。从而，金融科学的工程化不是只给一部分人带来好处，而是为整个社会创造效益。八十年代末期，一些从事金融和财务理论和应用研究的领先学者开始意识到，金融作为一门科学正在经历第二次根本性的变革。这次，它正在从分析的科学向工程的科学转变。例如，在八十年代后几年，一项极有价值的动态套期保值策略组合保险的创始人，海恩利半德（Hayne Leland）和马克鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）开始谈论“金融工程新科学”。1988年，约翰芬纳迪（John Finnerty）在公司财务的背景下给出了金融工程的正式定义。利兰德、鲁宾斯坦和芬纳迪是最早意识到金融科学步入工程阶段的学者，但同样意识到这一点的还不止他们。在九十年代初，许多具有创新思想的银行家和金融业从业人员开始从新的角度认识自己的行为，“金融工程”的说法开始流传，或者至少是偶然出现在讨论交易的文章中。并且，一小部分有远见的人以“金融工程师”作为其职业名称，为数不多的金融机构创立了金融工程部门，它们包括大通曼哈顿银行和美洲银行。对于被归入社会科学的金融学正在前所未有地成为一门工程科学，这一认识的加深最终促使一部分高级学者和银行金融业实务人员组建了金融工程师的第一个专业性学会，即现在所称的国际金融工程师学会（IAFE-International Association of Financial Engineers）。成立于1991年的这一组织发展迅速，截止到1997年初，在全球范围已拥有约1600名会员（笔者有幸成为该学会在中国大陆的第一名成员）。金融工程师们设计和开发的产品、财务架构和策略看上去经常显得复杂可怕。然而，即使是最复杂的结构，也通常只是简单工具的结合（组合），而不是其它的什么东西。因此，理解复杂结构的最简单方法，便是将它们分解为一个个组成部分或一个个构筑元件。金融工程已经发展出一整套模块式组合和分解的技术，就象组合机床是由许多标准化的机械零部件组成一样，复杂的金融工具和金融架构是由一系列基本的金融工具组合而成。当然，组合后将具备原来所没有的流动性和收益风险特性。而分解技术则可以把原来捆邦在一起的金融和财务风险分解开来，在此基础上开发出各种新的风险管理技术。对金融工程的发展起到关键推动作用的是信息技术的飞速发展。计算机硬件和软件、远距离数据传送技术和存储设备的显著改进使实施大型的金融技术成为可能，否则它们就只能停留在高深而不实用的理论上。反过来，大规模数据演算能力的加强（例如，在实时基础上对复杂的金融工具估价）又激励人们努力扩展理论和分析技术，有一些研究方向在以前因为计算方面的困难而被迫放弃。金融工程的诞生和成长与信息技术的发展并行并非偶然。信息的获取和利用通常是在金融市场获胜的关键。起初，信息技术只限于在交易过程和交易跟踪中使用，只不过起到对交易给予后台支持的作用。这种数据处理的自动化使运作部门用相同的人力及更少的成本，即可处理大量的交易。这种技术在六十年代得到了空前广泛的应用并在七十年代得到了完善的发展。但对信息技术的真正认识还是在这之后实现的。在之后的二十年间，有远见的信息技术工作者通过和金融市场交易员的密切工作配合，开始意识到信息技术应用于新金融科学的真正范畴。适当编程操作的计算机，可以分析数据并快速进行复杂运算，因此使应用这些工具的交易员能够用比对信息技术不熟悉的竞争者快得多的速度发现定价失衡并利用其进行套利（新型套利技术的发展也是金融工程研究的重要内容）。信息产业和金融产业结为联盟，以新的方式提供信息，迅速地进入提供实时数据的领域。随着时间推移，金融工程方面的研究工作开始提供在线分析工具。这些分析工具能够利用金融市场的实时数据进行复杂计算。同时，为了在竞争中占据优势地位，许多大型金融机构大量投资购买硬件设备，在金融机构内部发展分析技术及软件，并为之申请专利，也购买外单位开发的专利分析软件。这些分析工具和使用它们的系统在八十年代飞速发展，大大缩短了开发金融产品和进行交易决策的时间。需要提出的是，数值计算和仿真技术的发展对于金融理论和应用的研究意义重大。通常的理论模型有着严谨的推导和封闭形式的解。但这些模型的成立总是建立在一些必不可少的对市场环境和其他方面的假设的基础之上。理论模型对深刻地理解金融的实质是极为重要的，但对金融市场的交易和操作来说，与实际不符的假设条件会使模型本应有的功能失效。或者说，理论模型缺乏灵活性，使用者被限制在模型所分配的假设和利率变化过程等条件中。而且，理论模型往往难于扩展（甚至有时不可能），因而在实际应用上难以推广到其他的方面。采用数值计算和仿真技术建立的模型则要灵活得多，容易推广使用，而且也相对容易建立，不象理论模型那样需要极为艰苦的逻辑思辨，因为许多逻辑推理是由计算机程序帮助实现的。广泛得以应用的数值计算和仿真技术有代数格模型、有限差分和统计模拟等。然而，这些数值计算和仿真技术需要很强的运算能力，经常用到百万甚至几十亿次的计算。如果没有高速运算设备，这些技术将失去意义。特别是，基于数值计算和仿真技术建立金融产品估价模型的方法大大提高了金融产品创新的速度。估价方法的重点从严格的封闭式的模型转移到不那么高深而计算量很大的方法，并由于计算机信息技术的支持使这种方法得以广泛的应用。通过大量的实践，人们发现采用这种方法几乎可以对所有的基本金融工具（尤其是衍生工具）进行估价。而当人们认识到复杂的金融工具可以分解为一套相对简单的工具，并且每一种简单工具都可利用数字处理程序和计算技术进行估价时，很明显，实际上任何一种金融工具都可以被估价，无论它看起来是多么复杂和异乎寻常。这种新技术的大量使用促进了金融产品数量、种类和复杂程度的迅猛发展。这一现象和数值计算方法（有限元、有限差分等）对力学问题求解的情况非常相似。由于数值计算方法的引进，许多弹性力学、结构力学和流体力学中很难用解析方法求解的问题都迎刃而解了。信息技术反过来又推动了金融理论的研究，实证分析方法需要采集金融市场的大量交易信息，对理论模型进行实证的检验和测试，进而修改理论模型使之更为符合实际。实证金融学的发展已经是目前国际上金融学术和应用研究的一个非常重要的方面。在这里，信息技术的支持作用是显而易见的。现在，美国麻省理工学院斯隆管理学院金融工程实验室（这是在国际上领导金融工程发展的重要基地）的教授们已经在设想建立实验的金融学，即人为地构造金融环境来试验各种新型金融产品和金融技术，从而将使金融学的研究进一步工程化。最近两三年间，金融工程学科在西方发达国家的发展非常迅猛。以美国为例，麻省理工学院、康奈尔大学、斯坦福大学、卡内基梅隆大学、密西根大学和纽约工业大学等著名学府都已经设立了金融工程的学位或专业证书教育。以案例教学著称于世的哈佛商学院的金融与财务学教授们专门编著了金融工程案例集出版。金融工程的学术研究非常迅速地应用化，象纽约工业大学和华尔街的重要金融机构建立了密切的业务合作联系。有的专家认为，金融工种发展的更为广阔的天地在东方，在亚洲，尤其是在金融市场正在开发和具有巨大潜力的中国。金融工程作为一门新兴学科在香港银行界和各主要大学得到了高度的重视。香港中文大学、科技大学、城市理工大学等学校都已推出有关的训练课程和培养计划，并得到银行金融业界的热烈响应。金融科学的工程化发展也已经在国内产生很大反响，一批有识之士正在积极地创导和推动金融工程的研究，国务院和人民银行总行的有关领导也多次指示要加快金融工程的学科设立。尤其是国家自然科学基金委员会已经把金融工程的研究列入一项“九五”期间重大项目的研究内容，并已开始实施这一研究课题。国际金融工程师学会执行主席约翰马歇尔（John Marshall）教授也对在中国发展金融工程学科表示热情的鼓励和支持，许多在金融学术领域已有成就的海外中国学者也纷纷表达报国心愿，愿为国内发展金融工程学科贡献力量。中国的现代化的金融系统正在快速发展，中国金融市场有可能成长为国际金融市场最重要的组成部分之一。工程化的金融科学金融工程在世纪之交被引入中国，相信它一定会在改革开放的中华沃土中生根发芽，成长为枝叶繁茂的参天大树。参考文献宋逢明，“一门新兴的工程学科金融工程”，人民日报1996年2月17日理论学术版。宋逢明，“建立具有中国特色的金融工程新学科”，科技中国人1996年第2期。Marshall, J., “Financial Engineering-A Complete Guide to Financial Innovation”, Allyn & Bacon Inc. 1992Merton, R., “Continuous-Time Finace”, Black well Publisher Ine. 1996Finnerty, J., “Financial Engineeering in Corporate Finance: An Overview”, Financial Management, pp. 14-33, Winter 1988金融市场效率的衡量及中国金融市场发展的重点选择中央财经大学 王广谦 随着金融在现代经济中地位的突出和重要性的增强，金融市场的效率高低成为整个经济发展的重要推动或制约因素。在西方理论界，对金融市场理论的研究已相当深入，但研究的重心主要集中在市场本身发展的技术性分析方面，都是假定在一个有效的金融市场（主要指资本市场），因此，“效率市场”是理论研究的假定前提而不是研究的对象。对金融市场效率的论述虽有散见，但大多是一些主观性很强的判断之类，系统研究的成果尚未多见。根据本人目前掌握的数据资料和研究条件，也很难得出令人满意的结果。尽管如此，本文还是试图通过理性思考来探寻衡量金融市场效率的基本思路，该问题的深入研究和数量验证将留待以后去进行。对金融市场效率的研究可以从两个角度去分析，一是金融市场自身的运作能力，二是金融市场运作对经济发展的作用能力。一、金融市场的运作效率。金融市场的运作是其对经济作用效率的基础。衡量市场运作效率的高低，可从下述5个方面来综合考察。1、市场上金融商品价格对各类信息的反映灵敏程度。市场组织和设备的现代化程度、国际化程度和全球市场的一体化使市场效率呈现明显的提高趋势。在发达国家成熟的金融市场上，任何一个经济信号都会在市场商品价格上得到迅速反映。虽然金融市场的每一次动荡都对经济带来沉重的影响，但从市场效率角度来看，这种灵敏的反映程度却不能不看作是市场高效率的体现。80年代初。西方有些学者曾就市场反映灵敏程度对各主要金融市场进行过排名，当时所列的顺序是纽约、伦敦、东京和法兰克福。在90年代，西方金融市场上基本实现了一体化；在价格对信息的反映程度上已很难分出伯仲。2、金融市场上各类商品的价格具有稳定均衡的内在机制。在高效率的金融市场上，虽然价格因对各种信息具有灵敏的反映度，以致在特殊情况下出现大起大落的现象，但这种价格的剧烈波动终会因稳定均衡的内在机制而很快趋于新均衡二而在不成熟和低效率的金融市场上，金融商品价格往往经常被少数人所操纵，价格会因此而长期处于非均衡状态，市场价格的无理性因缺少市场内在稳定机制而成为常态。金融市场价格内在稳定均衡机制的形成取决于多种因素，除了政府的管理能力之外，市场的开放程度、与银行存贷市场和商品市场的联系程度、市场收益的合理性；投资者的理性或准理性行为等是至关重要的原因。3、金融市场的金融商品数量及创新能力。只有少数几种金融商品可供交易，投资者选择的余地很小，市场不可能产生效率。当然，如果脱离市场条件人为推出过多的金融商品，而金融监管又不能相应跟上，也可能因出现混乱而导致市场的低效率、特别是在金融市场的原始发展阶段；在通常情况下，金融市场的效率在很大程度上取决于投资者是杏能够很容易地找到他自己投资的效率组合。在市场能够提供足以使各类投资者均可找到自己满意的效率组合的情况下；市场的效率无疑是高的。同时，在高效率的金融市场上。众多参与者的竞争还会不断创造出可供交易的且具有吸引力的新品种，而新品种的推出又为市场的发展创造着动力；因此，金融市场上金融工具的创新能力亦反映着该市场金融效率的高低。4、金融市场剔除风险的能力。金融市场效率的高低对市场收益和风险的影响很大。在高效率的金融市场上，投资者通过自己的效率组合减少其“个别风险”，市场通过高效运作减少其“系统风险”，以使收益趋于较高水平上的稳定。在低效率的金融市场上，市场剔除系统风险的能力很弱，易受外来因素的冲击，投资者也因找不到或不能及时找到效率组合而缺乏抵御个别风险的能力，致使收益与风险波动很大。金融市场剔除风险能力的高低就成为市场效率的主要衡量标准。5、交易成本。平均交易成本取决于交易量、交易次数、清算时间、设备的现代化程度和市场的组织管理能力。在高效率的金融市场上，买方和卖方都有大量的参与者，成交比较容易，交易量大且稳定，加之现代化管理，致使平均交易成本较低。而在低效率的金融市场上，参加者人数较少，交易商品及数量少，难以及时成交，更难找到效率组合，加之管理能力较弱，故交易成本一般来说都较高。二、金融市场对经济的作用效率从根本上分析，金融市场对经济发展作用主要体现在便利筹资和投资、促进资本集中、加速资本转移、促进资金转换等方面。从这一角度分析，金融市场对经济的作用效率便突出反映在市场对融资需求的满足能力和融资的方便程度这两方面。l、市场对融资需求的满足能力。如果筹资者的需求不能在市场上得以满足，或者投资者的资金不能在市场上找到满意的出路，那么这个市场就不能说是有效率的。在高效率的金融市场上，筹资人只要出足够价格便可获得足够的资金，投资人也是如此，只要接受一定的价格便可将资金用出；除价格外没有其他约束或限制。对市场满足融资需求能力或程度的评价很难用一个或一组数据来衡量，因为各个金融市场均无这方面的统计，但直观判断和理论分析表明，目前发达国家的金融市场对融资需求的满足程度都是很高的。一般来说，在这些国家，只要有融资需求，市场便可予以满足，并且市场的现代化条件还推动着交易品种和交易方式的创新，同时也就不断创造着新的需求。而在欠发达国家，金融市场对融资需求的满足程度是较低的，不但一些企业筹资经常遇到困难，而且政府债券的发行也常常受阻，国家想通过发债筹资而不能顺利发出，这显然不能说这些国家的金融市场有效率。2、市场融资的方便程度。在高效率的金融市场上，不但筹资者和投资者能够及时实现自己的愿望和需求，而且实现这种愿望和需求并不需要付出过多的精力和时间、发达金融市场现代化的设备和条件可以容纳众多的客户参与交易，公司股票、债券等融资工具的上市手续简便，只要符合上市标准，一路都是绿灯。发达的场外交易市场又为不能上市交易的金融工具提供了广阔的空间。而在欠发达国家，不但金融工具的交易费用高，而且手续复杂，且往往有行政的过多干预：，给融资带来困难，这就降低了金融市场的效率。对金融市场的经济作用效率进行分析，有一个问题还需特别予似说明，这就是能否用金融市场的融资规模和市场融资在全部融资的比重变化来衡量各国金融市场的经济效率。在最初的研究中，我曾经力图这样做。当时的思路是，市场融资效率越高的国家，进人市场的资金量就应该越大，交易规模也就越大，进而市场融资的比重就会越高、但实证研究的结果却不能证明这一假设。一个原因是，随着市场效率的提高，银行融资的效率也在提高。同时问题的关键还在于，市场融资的比重大小与一个国家的金融体制与历史传统相关。比如德国的银行体系在历史上一直与企业有着密切的联系，银行资本与企业资本的融资程度高，银行能够满足企业大部分的资金需求，因而企业在金融市场上融资需求相对较小。日本的情况也有相似之处。因此，尽管德国和日本的市场融资效率很高，市场融资的比重与银行融资相比却相对较低。英国和美国的情况与德国和日本不同，由于在历史的发展中，英、美的金融市场一直居于重要的地位，银行体系与企业的融资关系远不如德、日密切和稳定，所以英、美国家的市场融资比重就比德、日要高得多，这种比重的差异显然在于金融体制而不在于市场效率。虽然市场融资的比重不能作为国家间金融市场效率的评判标准，但就一个国家来说，市场融资的规模增长和比重变化作为这个国家市场效率的历史发展比较还是有一定意义的。在体制稳定的条件下，市场效率高，民间协议借贷和不规范融资的比重就一定会较低。西方国家近几十年来的金融发展表明，随着金融效率的提高，社会融资出现二个明显的趋势，一是机构化程度在提高，即通过金融机构（包括银行体系和非银行金融机构）的融资总额比重在提高，金融机构外的融资比重在降低，在英、美更多地表现在非银行金融机构资产的迅速增长上，在德国和日本则主要表现在银行资产的迅速扩张方面。二是融资的非银行化比重在增长，这在美、英和新兴工业化国家表现得比较明显。融资的非银行化趋势是指各类非银行金融机构包括投资公司、证券公司、财务公司、信托基金、保险基金会、投资基金会等机构的地位在上升，其资金融通量急剧扩大，市场占有率大大提高。正如上面提及的原因，德国和日本在这一点上表现不如美。英等国明显。三、调整中国金融市场发展重点，规范金融市场运作从金融市场效率考察，中国目前仍处在一个较低的水平上。不但与发达国家金融市场效率无法相比，而且与韩国、新加坡等新兴工业国家的金融市场效率相比差距也很大。从金融市场的运作来看，西方国家与新兴工业国家的金融市场运作都很规范。而我国的金融市场与之相比表现较差。比较突出的是市场组织管理能力低，投机性强且抗风险能力弱，市场价格的形成缺乏合理性且无内在稳定机制。仅从市场价格的形成看，价格的波动不是取决于经济发展状况，而是对内部消息、小道传闻反映敏感。虽然内幕消息，领导人政治表态在西方国家也会影响金融市场价格，但影响程度和波动时间都是有限的，长期的价格趋向仍主要取决于经济发展状况和市场价格内在稳定机制。我国的金融市场价格基本上不反映经济发展状况。从金融市场对经济的作用效率看，目前的状况也很不理想。发展金融市场的本质意义在于为投资者提供环境和条件进而促进投资和经济发展。而目前的金融市场状况有越来越脱离实质经济发展的趋向。其主要表现是二级市场的独立发展和企业在一级市场上筹资困难并存。在一个高效率的金融市场上企业的融资需求很容易得到满足且很方便。对中国的企业来说，目前还不能实现这一点。能够进入一级市场发行股票或债券的企业为数很少，中小企业事实上被排除在市场之外。国家债券的发行成本也很大，否则便不能筹到所需资金。金融市场对经济活动主体资金需求的满足能力低和方便程度低，说明了金融市场对经济的作用效率处在一个较低的水平上。四、如何提高中国金融市场的效率？显然需要从多方面努力，但重要的一点是，应该使金融市场发展与实质经济发展结合起来。金融市场只有建立在实质经济发展基础上，才能充分发挥对经济的促进功能，才谈得上对经济发展的贡献和自身效率问题。特别是在市场发展的起步阶段，必须脚踏实地，立足于基础，而不能舍本求末，追求虚假繁荣。我们不必也不能完全模仿西方金融市场现有的一切做法。中国的金融市场应该与现阶段经济发展水平。信用基础与企业和金融机构状况相联系，并应带有中国的一些特色。韩国、新加坡等新兴工业国家在发展自己金融市场的过程中就特别注重本国实际，效率颇佳。韩国在5060年代经济起飞过程中，金融市场的发展始终紧扣国家工业化这个主方向，用发展金融市场为工业化提供资金支持，满足工业化过程中的投融资需要。在这种指导思想下，韩国着重发展了货币市场和长期债券市场，并没有着力去搞世界级的证券交易所。新加坡的金融市场比较发达，但占主导地位的是银行同业拆借市场和贴现市场及外汇市场。由于金融市场对经济的直接贡献主要是来自于货币市场和一级证券市场，因此，那些成功国家的金融市场发展战略和顺序一般是先货币市场、后资本市场，资本市场中以债券市场为重；先一级发行市场，后二级转让市场，发行市场的规模远远大于流通市场的规模，并且二级市场以场外交易为主。这种建立在为产业发展服务基础上的金融市场在促进经济发展的同时，具有内在的稳定性，也带来了较高的市场效率。在我国金