风险投资：价值发现、评估、增值和实

风险投资：价值发现、评估与实现陈珠明 博士 副教授（中山大学管理学院，中山大学金融投资研究中心）一、 投资与风险投资概述1、 什么是投资？投资的分类。实物投资与金融投资的区别。2、 投资理论概述3、什么是风险投资？风险投资是一种依靠专业人员运作，利用专门的投资分析技术，对有成长潜力的中小企业，特别是高新技术企业投资，并辅之以主动的管理，以取得高额回报的动态过程。风险投资的终极目标4、风险投资的特征。1）勇敢的资本；2）有耐心的资本；3）主动的资本5、风险投资的决策过程风险与收益的辨证关系：收益是目的，风险控制是实现收益的保证。风险投资的三阶段：项目寻找、投资实施和退出对应的： 价值发现与评估阶段、价值增值阶段和价值实现阶段价值寻找与发现 价值评估 价值增值 价值实现价值寻找与发现阶段：眼光、成长性、特殊性、可行性、经验与直觉、知识与想象价值评估：正确的数据、正确的方法、正确的人价值增值阶段：最佳进入的时机、最佳的条件增值的目的、手段、路径、约束条件：制度建设、技术贡献、关系厘清、目标实施过程监控、方向校正与战略实施。价值实现阶段（退出）：最佳退出通道的选择、最优退出时机的把握、最理想退出条件的设计。决策的原则：最大限度地减少信息不对称，实现在风险一定的条件下，收益最大化或在收益一定的情况下，风险最小化。二、 风险投资的价值寻找与评估1、 风险投资价值发现和寻找的路径：快速找到吸引你眼球的东西 案例1三位创业者现身说法：风险投资商，就这样把你征服在上海多媒体产业园中，有三家创业企业通过获得风险投资实现了“茁壮成长”：分众传媒公司从日本软银获得了4000万美元的风险投资，一年之后，分众传媒缔造了一个规模达数百亿元人民币的商务楼宇数字广告市场；阿里巴巴电子商务网站先后获得美国高盛500万美元和日本软银2000万美元的风险投资， 2003年该网站创造了每天营收100万元、全年利润达亿元的佳绩；由美国IDG投资的新好耶信息技术（上海）有限公司，现已发展成为国内最大的专业网络广告技术和营销公司。下面，就让我们了解这些创业企业的成长过程，看看他们是如何获得风险投资商的青睐。阿里巴巴电子商务网站首席执行官马云：捕虾胜过捕鲸 马云是国内最早做B2B(商家对商家)电子商务网站的创始人。1995年，马云受浙江省交通厅委托到美国催讨一笔债务，在那里，马云第一次接触到电子商务，并敏锐地发现了其中的商机。回国后，马云着手创建自己的网站，把中国企业的产品信息集中起来，快递到美国，由设计者做好网页向全球发布，利润则来自向企业收取的费用。虽然，那还不是真正的电子商务网站，但1996年，初试牛刀的马云不可思议地做到了700万元人民币的营业额！也就是这一年，马云被邀请参与开发外经贸部官方网站及网上中国商品交易市场。在这个过程中，马云的创业思路日渐成熟：做B2B网站，利用电子商务为中小企业服务。马云说：“互联网上商业机构之间的业务量，要比商业机构与消费者之间的业务量大得多；而在商业机构之间，大企业大多拥有自己的营销网络，相比之下，中小企业对电子商务的需求更大。这就像是捕渔，捕龙虾肯定要比捕鲸鱼简单。”1999年，马云创办了阿里巴巴网站，为中小企业搭建业务平台，一传十，十传百，网站在商业界中声名鹊起，同时也吸引了风险投资商。全球著名风险投资机构InvestAB亚洲代表蔡崇信原本是和马云洽谈投资事宜，然而被网站的前景所吸引，就任网站CFO。这一事件引起美国华尔街风险投资商的关注，“美国高盛”随即决定，向阿里巴巴注资500万美元；“高盛”资金到位的第二天，成功投资了雅虎网站的“日本软银”董事长孙正义约见马云，面谈仅6分钟，孙正义就决定投资2000万美元。拥有了雄厚的资金背景，网站的发展突飞猛进，商务平台越搭越大，注册会员和点击率更是呈爆增之势。如今，“阿里巴巴”已跻身于全球最优秀B2B网站之列，一个想买1000只羽毛球拍的美国商人可在“阿里巴巴”上找到十几家中国供应商；而远隔千里的中国西藏和非洲加纳的用户，仅用几分钟就能在“阿里巴巴”上成交一笔药材生意。风险投资商的评价：“美国高盛”、“日本软银”投资“阿里巴巴”之时，正逢互联网业的低潮期，但“阿里巴巴”独特的商业模式和理念，使其觉得有投资价值。“阿里巴巴”商业发展模式与雅虎门户网站模式、亚马逊B2C模式和Ebay的C2C模式并列，被称为“互联网的四大模式”，具有相当广阔的发展空间。而马云放弃大企业选择中小企业的创业思路，为阿里巴巴赢得了更多的客户，同时也赢得了风险投资商的青睐。“分众传媒”首席执行官江南春：创意创造生意十年前，当江南春还是华东师范大学中文系学生时，一个偶然的兼职机会让他接触了广告业，并因此踏入了这个圈子。1994年，港资永怡集团老板出资100万元人民币让江南春成立永怡传播公司，他从此开始了创业生涯。1995年户外广告大热的商机，使江南春淘到第一桶金。之后，“永怡传播”又涉足IT媒体广告，并发展成为华东地区最大的专业代理商。然而，20002001年的网络泡沫期，却让江南春尝到了“叫好不叫座”的滋味。当时“永怡传播”的营业额突破亿元，而利润率却没有同步提升。江南春向记者分析说：“户外广告、IT媒体广告都属于大众媒体广告，虽然市场大，但有三大弱点：一是分众性不强，不利于吸引高档商品广告；二是干扰度高，铺天盖地的广告难以让受众产生特别记忆；三是竞争过于激烈，市场空间有限。相比之下，分众媒体广告虽是新事物，却针对性强，竞争相对平缓，而且代表着未来广告业的发展趋势。”2003年，江南春开始进军分众媒体广告市场，成立分众传媒公司，创建数字化商业楼宇联播网。这一年的上半年，上海70多幢高级写字楼的电梯里都多了一台I7寸的液晶电视，专门播放名车、豪宅、金融服务等针对高收入人群的广告。由于广告制作精美，又抓住了电梯这一奇特的载体，因此一炮打响。一年之后，“分众传媒”已建立了日覆盖80万人次的分众传播网。正是看中“分众传媒”独特的市场切入点及发展潜力，2003年4月，“日本软银”投入了4000万美元的风险资金。江南春认为，“日本软银”带来的不仅仅是资金，更多的则是有益的帮助。“日本软银”的资深财务、管理顾问，能帮助企业完善管理体系；各种资源关系将有助于企业更好地开拓市场，包括海外市场。可以说，风险投资的介入使“分众传媒”如虎添翼。根据江南春的计划，今年，将在上海、北京、广州、深圳全面开展商业楼宇联播网计划；明年将拓展到14个城市，并吸引医院、机场、加油站、高级娱乐场所等加盟联播网。江南春的目标是，建立一个覆盖中国2000万中产阶层的数字化户外媒体。风险投资商的评价：“日本软银”看中的是规模达数百亿元人民币的商务楼宇数字广告市场。据经济专家预测，未来五年，中国广告市场份额为1000亿1500亿元人民币，其中分众传媒市场为200亿500亿元。而“分众传媒”是国内第一个运用分众行销概念而成功崛起的数字化户外媒体，也是国内分众传媒业的领跑者。“日本软银”青睐的正是“分众传媒”独特的创意和其投资回报前景。新好耶信息技术（上海）有限公司首席执行官 朱海龙：学会两条腿走路1998年10月，4名刚毕业的大学生组建了上海好耶计算机有限公司，主攻付费商业广告网络领域，由于在国内首开先河，吸引了众多风险投资商的注意力。1999年9月，“好耶”推出了中国第一款商业化的网络广告管理系统AdForward 3.0。2000年3月，著名的风险投资机构美国IDG集团下属太平洋技术风险投资公司在观察了整整一年后，正式投资“好耶”，成立了新好耶信息技术（上海）有限公司，这家大学生创业企业从此进入了快速发展期。2000年3月，“新好耶”引进了当时DELL中国公司华东区经理王定标出任CEO，对这个初创企业进行全面的商业化改造；2001年底，公司又引进了现任CEO朱海龙，在这位拥有10年4A级广告公司管理经验的专业人士的引导下，“新好耶”的专业水平得到大大提升。但与此同时，问题开始出现。2000年网络泡沫破灭以后，很多从事互联网广告管理技术研发的企业由于资金问题而被淘汰出局，“新好耶”虽有风险投资的支持，但也面临着严峻的财务危机。朱海龙回忆起那段经历时感慨万分：“当时有很多客户付不起现金，给了我们一大堆广告库存资源。而我们经营企业，必须要有现金流，必须把那些广告资源变成钱。同时，我们也开始意识到，仅靠技术一条腿走路，既辛苦，又有风险。在这种情况下，我们开始涉足互联网广告代理领域。一方面，能把手中的广告库存资源变成现金；另一方面，能尝试技术、营销两条腿走路的新发展模式。”2000年12月，“新好耶”成立了诠释广告有限公司，专营网络广告和营销业务，而“新好耶”继续从事互联网广告发布、监控软件的研发。两者互相支持，互相促进，为“新好耶” 的发展奠定了坚实的基础，并撰写了网络广告业的“传奇”：当许多网络广告代理公司在传统广告公司的反击下纷纷败走麦城之时，“新好耶”却在北京、上海和深圳连开了3家分公司。风险投资商的评价： 美国IDG集团当初做出投资决定，就是看中“新好耶”是中国最早、也是最大的从事网络广告软件研发的企业，开发的AdForward软件系列产品拥有自主产权、商标权、软件企业认证和软件测试证书，并涵盖了广告调查、监管、创意、定向和效果评测等诸多领域，被数百家商业网站和广告公司使用，并保持世界领先广告软件的地位。之后，“新好耶”又应时而变，成功完成技术加营销的转型，已连续三年成为中国最大的专业网络广告技术和营销公司，未来几年赢利空间巨大。这更说明，当时IDG没有看走眼。风险投资商青睐什么样的创业者 风险投资机构在做选择时是有针对性的，看重创业项目，更看重创业者或创业企业决策者。一般来说，具有以下五大特征的创业者和创业企业决策者，往往能获得风险投资机构的青睐：具有敏锐的商业嗅觉具有可靠的赢利模式 具有强烈的敬业精神具有深厚的责任意识具有合作的团队观念 2、风险投资经济分析的方法 经济分析的内容： 价值分析、财务分析、风险分析（盈亏平衡分析、敏感性分析、投资回收期计算等）等。对于投资者来说，判断一家技术企业的投资价值，首先需要对目前的经济和商业周期进行分析。其次，要对产业板块进行分析。因为处于不同产业板块的公司会因为经济周期的不同会有不同的表现。第三，才是对技术企业本身的具体分析。评价不是精确的科学，它是基于对公司前景和相关经济情况的预测和判断，它受很多因素的影响。经济和商业周期分析 包括宏观经济变量的变化，走势，发展趋势预测等产业板块分析 在不同产业中的公司由于处于不同的经济周期会有不同的表现，并且由于政府储备的策略会受到不同的影响。比如，当利率变化的时候，有着高负债的金融机构和公司会比没有负债的公司受到更大的影响。随着经济周期的变化，不断调整不同工业板块的投资可以增强投资方案的表现。 如生物科技的引入阶段大概是20世纪70年代，而其成长阶段开始于20世纪90年代，并且带来了许多成功的生物科技产品。目前，生物科技产业正面临快速成长和激烈竞争的时期。 美国证券交易所的生物科技板块，自从1995年以来，生物科技公司的收入年平均增长达到了11%，且这种增长的势头还会持续下去。相对于普通的制药公司面临的专利到期以及普药竞争，生物科技产品基本上没有这些压力。成功的药品开发依赖于先进的科学技术，包括对生物科技的熟悉和理解，而其只能来自于稳固的基础研究的积累。技术公司分析严格的公司分析是整个过程的最后一步，它涉及定量模型以及定性因素的预测，如管理和客户忠实度等。 当仔细研究完一个公司的财务情况之后，剩下的工作就是运用不同的评价手段来衡量这只股票是否具有吸引力。而具体分析的方法则包括相关评价法、按现金流量计算的现值法、部分总和评价法、红利折算模式、基于订户的评价法、增加经济价值法和基于收益的评价法等7种方法。 而具体到如某生物技术企业，对于不同的生物技术企业要采取不同的方式来评估。但如果不同的评估方法出现冲突，最好的也是最符合逻辑的方法是净现值和现金流法。对于像AMGN、BGEN这样成熟的生物科技公司，可以用现金流来估计该公司的价值是否便宜或不适合投资。而对于那些拥有处于开发后期的产品的公司，则用概率调整的折算模型。对于那些早期的生物科技公司，就可以用基于收入或定价的比较评价法来估算他们当时的市场价值。混合法也同样适合那些拥有处于开发后期的公司和处于平台技术开发早期的公司。3、 风险投资价值分析与评估的基本方法 企业的价值不等于资产价值四个案例：1、案例1 据南方日报2001年10月某日报道（大意），湛江市徐闻县于2001年10月11日，对该县大水桥糖厂的产权向社会公开拍卖，政府制定的基价为11869万元,有6位客商参加竞投,最后以13969万元成交。其中：承担银行贷款债务7389万元；承担支付农民甘蔗款1980万元；一次性支付给大水桥糖厂现金4600万元，用于解决该厂职工生活出路。竞得者庞贵雄先生，此人系湛江市中谷糖业有限公司的股东之一。该厂的基本情况如下：大水桥糖厂始建于1982年，是一家地方国有企业。经过多年来的建设和技改挖潜，目前具有日榨甘蔗4000吨，日产食用酒精35吨、冰醋酸15吨、乙酯10吨、神姜王系列饮料15吨的生产能力。2001年9月底，有干部职工1189人，其中离退休工人94人。大水桥糖厂在计划经济时期，具有较好的经济效益，成为当地政府的利税大户，同时也是行的优质客户、贷款大户、收息大户。随着我国经济体制改革的不断深入和市场经济体制的发展，市场竞争日趋激烈，大水桥糖厂僵化的经营体制和沉重的包袱阻碍了进一步的发展，生产经营从九十年代初开始出现滑坡，效益下降。1996年至1999年连续四年出现亏损，截至2001年8月31日，大水桥糖厂资产总额为10299万元（其中流动资产3121万元，长期投资25万元，固定资产净值6167万元，在建工程987万元）；负债总额10866万元（其中银行借款本息7389万元，欠农民甘蔗款1980万元，其它负债1497万元）；累计亏损5088万元，资产负债率达到105.5%，所有者权益负567万元。该厂虽然自96年以来连年亏损，累计已达5088万元，但是它是整个湛江市30多家糖厂中唯一一家仍然正常生产的企业，并且设备工艺比较先进，经营者素质较高，债务不复杂，主要是行贷款，并且资产负债率只有105%，而有行贷款的15家糖厂的平均负债率是164%，最高的达515%，大水桥糖厂是最低的一个。产业背景：湛江市原制糖企业32家，2000年经国务院批准破产11家，计划经济时期作为重点支持的湛江制糖工业，现已全线崩溃，被国家列入产业结构调整的行业之一。湛江的糖业结构调整主要是采取先关闭后破产部分糖厂的做法。到目前为止，需关闭的已关闭，该破产的也都进入破产还债程序，已终结了11家糖厂的破产程序。要求破产设备一律不得转让，必须就地销毁。案例2 广东某电容薄膜厂是一地方国有企业，专门生产各种电容薄膜，一直是某银行的优质客户。2001年底进行改制。到2001年11月的总资产14118万元，总负债9065万元，资产负债率64.21%，流动比率111.17%，速动比率101。29%，同期销售收入10913万元，利润328万元。改制的基本方案是该厂以调整后的净资产折价入股，现有企业的管理及技术骨干以现金出资，组成新的有限责任公司。具体是，原企业净资产2008万元，经该市地方国有资产管理部门批准，调增净资产578万元，包括无形资产400万元，税后利润178万元，同时调减净资产2371万元，包括剥离应收帐款呆坏帐910万元，核减职工住房帐面净值与住房周转金差额1020.5万元，调整后的企业净资产为215万元，新公司总股本575万股，每股一元人民币。因此管理层以360万元取得了新公司62.61%的控制权。案例3 广东某蚕种试验所是一家专门为蚕农提供蚕种的事业法人单位。2001年上级主管部门决定对该单位进行改制，在原试验所的基础上，通过剥离、分立部分不良资产，组建一个产权明晰、权责分明、政企分开、管理科学的有限责任公司。该所的产品只有蚕种，主要收入来自于部分物业出租。其资产情况是：至2000年低，帐面资产总额3000多万，如果要重新评估，总资产可能为5000万，增值部分主要来自未评估的两栋大楼，也是其收入来源。所以者权益2000万（未评估），如果评估，该科目应为4000多万。负债1000多万。资产负债率，按评估后价值计算为20%左右。还有6.7万平方米土地未计入资产。其资产结构主要是农业科研用地（很难转换土地用途）和两栋大楼。案例4广东现代农业集团企业价值评估方法的演进过程最早关于投资项目价值评估的理论是20世纪3050年代提出的现金流折现理论。现金流折现理论起源于Irving Fisher的资本价值理论，在其1906年的专著资本与收入的性质中，Fisher完整地论述了收入与资本的关系及价值等相关问题，提出了资本的价值实质上就是未来收入的折现值，也就是说未来收入的资本化。1930年，Fisher对其观点进一步综合发展，从而创造了DCF方法。在此之后，DCF方法在几方面作了修正和完善：（1）利用资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）和加权平均资本成本方法（Weighted Average Cost of Capital，WACC）估计折现率1；（2）利用决策树分析或情景分析在DCF基础上增加灵活性价值；（3）利用计算机辅助工具（如蒙特卡洛模拟）使投资价值评估更为准确快捷。1973年，Black、Scholes和Merton提出了期权定价理论。这是金融定价领域一次真正的革命。1984年，麻省理工大学的Myers教授提出了实物期权的概念，并认为实物期权在公司战略和公司理财之间起到了桥梁作用。所有这些改进最终促成了ROA方法的形成，并且这一方法还在继续完善。投资项目价值评估技术从DCF方法到ROV方法的演进过程如图1所示。 传统创业投资价值评估方法及述评（一） DCF方法 现金流量折现（DCF）方法（包括EP、EVA、APV方法）长期以来一直是评价战略性投资的主导的方法。尽管这一方法现在受到越来越多的批评，但80%以上的大公司仍旧把DCF方法当作投资决策首选的工具来使用，这可能是由于它使用起来比较简单，而且在直观上比较吸引人的缘故 。构造投资机会的DCF分析框架分两步：第一步计算投资将会产生的期望现金流的现值。折现率由两部分构成：资金的时间价值和风险回报。时间价值是名义上的无风险回报，而风险回报是隐含于投资机会的风险补偿。第二步是计算投资费用的现值。最后计算两者的差就是投资的净现值。若净现值为正，就进行投资，若净现值为负，则放弃投资。使用DCF方法时主要有两个难点：一是折现率需要考虑现金流的风险，但现金流的风险度量没有一种通用的方法；二是DCF方法隐含假设一旦做出投资决定，现金流就不会受到任何因素的影响。换言之，影响现金流的任何行动所产生的影响事先已知，并纳入净现值中。而事实上，实物投资与产生固定收益的债券投资不同，它所产生的未来现金流是不确定的。DCF方法忽略了改变投资的机会价值（如推迟投资的潜在价值或继续投资具有的价值），即灵活性价值。为了克服第一个问题，有学者考虑现金流风险对折现率做出调整，主要有两种方法：CAPM模型和WACC方法。方法1：CAPM模型CAPM模型认为，任何投资可视为购买某种证券的行为，证券的期望收益是证券对资本市场组合收益变化的敏感程度的线性函数。创业投资是一种权益投资，创业投资分析与证券投资分析有许多相似之处，CAPM同样适用于创业投资的风险与收益分析。简单的CAPM模型表示如下： 其中，E(R)为投资要求收益率；Rf为无风险利率（无创业投资的收益率，比如政府债券的收益率）；为贝塔系数，反映投资收益率相对市场变化的敏感程度；E(Rm)是整个资本市场的平均期望收益率。上面方程也可以理解为，要求收益率等于无风险收益和投资风险溢酬之和。特定投资的风险溢酬是贝塔系数乘以市场期望的额外收益，这一额外收益也才称市场风险溢酬。CAPM模型最重要的参数是贝塔系数，它是投资收益率相对整个市场变化的敏感度（或相应变化）。贝塔系数高的投资，当市场乐观时，投资收益表现特别好，当市场低迷时，投资收益表现则特别差。如果投资收益率与市场收益率存在线性相关关系，则贝塔系数可以用下面的回归方程来估计： 其中，为常数项；为误差项。贝塔系数可以根据最小二乘方法估计。对于实际的投资，即使不考虑统计测量的困难，投资项目真实的贝塔值也要取决于项目的生命周期、预期现金流的增长率、预期现金流的模式、现金流中任何单个标的因素特征、投资者纠正对现金流预期的程序以及对现金流的预测误差与市场收益之间的关系。如果通过测量与项目具有同类风险的证券的贝塔值来获取项目的贝塔值，并且项目的贝塔值用于计算资本成本，则项目与证券上述所有因素都必须匹配，而这一点实际很难实现。方法2、WACC方法公司资本成本可以定义为各种类型资本的加权平均成本。每种资本的权数是代表资本来源的某种证券的市场价值和公司持有全部证券的市场价值的比值。证券包括普通股、优先股和所有付息债务。有时公司的WACC可以用来评价这样的投资，即它所产生的现金流与公司当前资产产生的现金流完全相关，两种现金流完全相关意味着现金流风险是相同的。WACC通常是将债务资本成本和权益资本成本分别乘以两种资本在总资本中所占的比例，再把两个乘积相加所得到的资本成本。用方程式表示如下： 其中，WACC为加权平均资本成本；Kb为债务利息；c为公司所得税率；B为债务资本；S为权益资本；Ks为权益资本成本。资本成本综合考虑了资金的时间价值补偿和风险补偿。为了将同样的资本成本运用到不同时点上产生的现金流，补偿的数额在整个期间不会发生变化。给定一个资本结构，公司的WACC反映了公司资产的特征，尤其是反映了公司资产的平均风险，而且反映了期望现金流的时间分布。有些特殊的资产可能有较大（或较小）的风险，因此相应地需要一个较高（或较低）的折现率。资产只有处于同一风险等级，WACC才可以作为正确的折现率。通过简单的变形，可以得到有限期MM企业价值评估公式：其中：P0第一预测期企业的现金流量水平k投资率，即投资在P0中的比重ROIC投资资本的回报率WACC债权和股权的加权平均资本成本N公司ROIC的持续年数，即竞争优势时间。由此可得：企业的评估价值=现有资产的价值+预定期限内企业增长的评估价值标准自由现金流量模型：现金流一般定义为利息、税收、折旧和递延分摊之前的收益。 经营现金流-资本支出=自由现金流该式表明，公司的股东权益价值E加上债务价值等于公司未来可以产生的预期自由现金流量FCF，以加权平均资本成本折现的现值。经济利润法模型（EP）：经济利润法认为企业的价值来源于企业资本市场价值加上投资所带来的预期经济利润的现值。该式表明，权益资本价值（E）是权益资本的帐面价值（EV）加上预期经济收益（EP）以权益资本要求回报率（Ke）折现的现值。期末的经济收益（EP）通常定义为会计净收入或税后利润（PAT）减权益帐面价值乘以权益资本要求报酬率：其中：EPt经济利润 PATt税后利润 Ke权益报酬率 Ebvt-1权益帐面价值。经济利润法中，公司的资产价值等于负债价值加所有者权益价值，其中所有者权益价值等于用权益报酬率Ke折现的经济利润现值加上权益帐面价值的和，即，权益的价值是用权益报酬率折现的权益现金流的现值。经济附加值法（EVA）：经济附加值等于利息前收益减去公司资产帐面价值乘以加权平均资本成本。即 经济附加值=利息前收益-权益资本投入X权益资本成本+债务资本投入X债务成本（1-所得税率）EVA将会计要素（利润、权益和帐面价值）与市场要素统一起来。由此得到企业的价值：该式表明，股东权益价值加上债务价值等于股东权益和负债的帐面价值加预期EVA以加权平均资本成本折现的现值。经济附加值法中的公司市场价值等于EVA用加权平均资本成本折现的现值加企业资产帐面价值（权益加负债）的和，即企业的市场价值是用加权平均资本成本折现的自由现金流的现值。调整现值法（APV）模型VTS避税价值：由于利息支付而引起税收节省的现值，或 无负债企业所支付税金现值减去有负债企业所支付税金现值的差值。上式表明：公司价值（股东权益价值+负债价值）等于无负债公司股东价值加上税务节省（VTS）价值的现值。如果KU是无负债公司权益要求报酬率（或资产要求报酬率），Vu0可由下式计算：其中 FCF自由现金流量因此现金附加值（CVA）法：现金附加值（CVA）等于利息前的收益加上折旧减去经济折旧（economic depreciation）减去运营资本成本(cost of capital employed),即其中 DEP-帐面折旧ED-经济折旧，是关于以WACC资本化的资产在使用期满情况下的应计年金，其中。GFA总的固定资产额由现金附加值计算的企业价值=企业资产的帐面价值（权益加负债）+用加权平均资本成本（WACC）折现的现金附加值现值。（二）决策树分析（DTA）方法DTA方法可以解决DCF方法中出现的第二个问题。DTA方法是一种引用一系列连续决策和随机事件来模拟投资决策的方法，它的特点是考虑了相机决策和不确定性。简而言之，DTA方法是通过细分决策来获取灵活性。投资决策的风险以随机事件出现的不同概率来刻画。利用DTA方法具体的步骤为：第一步，画决策树。决策树是决策者对某个决策问题的未来发展状况及其结果所作的预测在图上的反映。第二步，计算各状态节点的期望值，并作出决策。尽管DTA方法考虑到投资的不确定性和灵活性，但折现率问题却没有得到解决。利用DTA方法时，使用的折现率一般依赖于主观估计的概率、主观的折现率和主观的偏好，它往往不是各个节点真正的折现率，也就是说它不能反映各个阶段的风险水平。使用DTA方法有可能高估或低估创业投资的价值。案例2：制药企业进行新药研发和产业化投资，初始投资100万元，用于新药的临床和生产报批费用，该新药研发成功的概率为60%，成功后进行新药的产业化建设，面临决策是否投资50万元建设新药生产线，概率为50%，市场部门预测该新药上市销售时，市场接受程度为高的概率为0.2，产生的现金流为900万元；市场接受程度为中等的概率为0.6，产生的现金流为500万元；为差的概率为0.2，产生的现金流为-200万元。则下图描述了该项目的决策树：首先管理者必须在初始阶段决策是否接受这个成功概率仅60%的 R&D 项目，如果接受，则高0.2接受中0.6低0.2建设投资研发成功放弃图2-1. 决策树在R&D 中运用向后移动，以揭示决策的结果决策者在当前决策时，将会决定将来情况或管理者可能作出的决策。因此，初始时刻的决策一定要考虑以后可能的决策，最优的初始决策必须由树的末端向前逆推得出。向前逆推时，用风险调整贴现率贴现NPV，由每个事件的概率与NPV的乘积求和得到项目的期望值。假设风险调整贴现率为10%。则：第四年现金流的预期现值为E4=0.2900+0.6500+0.2(-200)=440逆推，可以得到第三年的 NPV= E4/1.1-I2=400-50=350再次逆推，可以得到第二年的 NPV =3500.5/1.1 =159再次逆推，可以得到第一年接受该项目时 NPV =1590.6+00.4- I1 =95.5-100=-4.5结果NPVx*(t),上式成立，在x=x*(t)时使上式成立的边界条件为：F(x*(t),t)= W(x*(t),t)对所有的t成立，这个条件被称为“价值匹配”条件。在（x,t）空间中，上述方程成立的区域是内生的（由方程自身决定）。该区域的边界，即曲线X*(t),被称为自由边界。求解方程并决定其有效区域的全部被称为一个自由边界问题。为解出F(x,t)及边界x*(t),还需要满足Fx(x*(t),t)= Wx(x*(t),t),即对所有t 成立，这个条件称为“高阶联系”或“平滑粘贴”条件，要求两个函数的值在边界处相等，而且要求两个函数的导数或斜率在边界处也相等。这在后面的实例研究中会有图示。假如目前不确定性因素为价格的变动，项目价值为价格的函数，F(x,t)以V(P)表示。式（4）用类似的方法求解，则齐次部分有两个完全相同的独立解Pb1 和Pb2 的任意线性组合。 V(P)= K1Pb1 , PC令两个部分在点C的解的值和导数相等，则得到：K1Cb1= B2Cb2 +C/d -C/r， （6） b1K1Cb1-1= b2B2Cb2-1+1/d， （7）求得 K1=C1-b1/(b1-b2)*b2/r(b2-1)/d (8) B2= C1-b2/(b1-b2)*b1/r(b1-1)/d (9)则K1、B2确定后，项目的价值V(P)即确定了。现在知道了项目的价值V(P)，可以求项目投资期权的价值F(P)，以及最优投资规则。对投资期权F重复方程（4）得到齐次部分有两个完全相同的独立解Pb1 和Pb2 ；F(P)= A1Pb1 +A2Pb2 由于P=0时F(0)=0，推出A2=0。在最优执行点P*有把F(P)与V(P)联系起来的价值匹配及平滑粘贴条件。PC时V(P)的情况，投资为I。 A1(P*)b1= B2(P*)b2 +(P*)/d -C/r , （10） b1A1(P*)b1-1= b2B2(P*)b2-1+1/d （11）P*为投资的临界价格，考虑到价值匹配，P*满足F(P*)=V(P*)-I，由平滑粘贴条件知道，P*为两曲线切点。第四章将有实例计算这一点。以上是动态规划的一般意义的多阶段连续期权定价模型， C、模拟方法模拟方法是列出标的资产价格从当前价格到期权最终决策日之间多种可能变化的路径。常用的Monte Carlo模拟方法，是在每个路径的末端作出最优投资决策并计算现金流，通过对现金流进行平均，然后折现到当前，而得到期权的现行价值。该方法特点为能处理实际应用中的许多问题，包括复杂的规则和期权价值与标的资产之间的复杂关系。尤其在分析中增加一个新的不确定性来源比其他数值方法易于计算。另外该方法还可处理路径依赖期权，路径依赖期权的价值不仅取决于标的资产的价值，还取决于标的资产依赖的具体路径。但这种方法不适宜美式期权，因为这些期权每一个可能的决策都会开始一个新的路径。 下面为一种典型价格走势图， 图 2-3. 模拟典型的价格趋势图4、运用实物期权方法的基本原则 A、确信实物期权的价值环境的不确定性与投资的不可逆，是应用实物期权方法的基本前提。一般而言，环境的不确定性程度越高，持续的时间越长，灵活性期权的价值就越大。实物期权方法的成功运用需要分析运用的条件，确信实物期权方法对解决所面临的决策问题具有价值。B、识别决策的基本结构应用实物期权方法的另一个必要前提，是投资决策必须具有多阶段决策的基本结构。这样，企业通过前期阶段以少量投资创立战略期权，使企业在后期享有所需的灵活性和成长性。多阶段决策的基本结构虽然普遍存在于各种资本投资决策之中，但仍然需要决策者认真识别、合理筹划决策结构，并主动开发和建立其中所蕴涵的实物期权。C、明确不确定性的来源运用实物期权方法的一个重要前提是，明确不确定性的来源。企业对外部的不确定性难以控制，而对来自内部的不确定性因素则有所控制，如果企业对产生的不确定性因素能有所作为，则更适合以路径依赖而非实物期权的方法解决问题。D、明确期权的种类风险因素可能同时影响成本和收益，也可能只影响成本或收益，辨认风险因素，确认需要构建的实物期权灵活性以控制风险，实物期权的构造应以最大限度地减少不确定性的负面影响，同时与筹划的决策结构相结合的原则。E、监控内外环境的变化监控内外环境的变化，选择适当的执行期权的时机，是成功运用期权，获得项目最大价值的重要原则。4、 案例分析：新北江拟投资兴建克拉维酸生产线项目，其中固定资产投资总额7060万元，其中主要包括：可以通用于他汀类药物的发酵设备及辅助设施等3500万元，克拉维酸工程中专用于克拉维酸提炼的核心设备以及克拉维酸专项技术转让费实际投资额共计2600万元，流动资金1433.3万元，总投资为8493.3万元（按12%的贴现率回收残值后的净投资的现值为7331.07 万元）。其中固定资产折旧估算按照分类折旧法来计算，房屋及建筑物按照20年折旧，设备仪器和待摊投资按照10年折旧，则在经营期10年后，固定资产残值为372万元。为简化模型，假设本项目建设期为1年，资金使用计划为建设期投入7060万元，用于固定资产投资，经营期第一年投入1433.3万元，用于流动资金。项目建成后第一年即100%达产，以传统的NPV分析法分析经营期10年内的现金流及收益状况。结论：通过用传统的投资决策方法分析使我们对该克拉维酸15吨项目的经济效益