（管理科学与工程专业论文）国有企业资本结构优化的理论与实践.pdf

摘要 无论是经济发展理论还是社会经济发展的历史都证明了资本是 经济发展的第一推动力本文以西方资本结构理论、新制度经济学、 契约理论为基础，从分析企业资本结构的制度含义入手，探讨我国 国有企业资本结构生成的制度条件及资本结构优化的动力机制，建 立了转轨时期国有企业资本结构模型，进行了资本结构优化的制度 设计；在理论探索的基础上，针对目前国有企业资本结构优化的实 践一一债转股政策进行深入的研究，分析了其功能与效应，并对其 实际操作中的问题提出了相应的对策。 资本结构产权结构企业治理结构债转股 a b s t r a c t w h e t h e rt h et h e o r i e so rh i s t o r i e so fe c o n o m i cd e v e l o p m e n tp r o v e t h a tt h ec a p i t a li st h ef i r s td y n a m i c o nt h eb a s i so f c a p i t a ls t r u c t u r e ，c o n t r a c t s a n di n s t i t u t i o n t h e o r i e s ，b e g i n n i n g w i t ht h ei n s t i t u t i o n a ld e f i n i t i o no f c a p i t a l s t r u c t u r e ，t h et h e s i sa n a l y z e dt h ef o r m i n gm e c h a n i s mo fc h i n e s es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s ( s o e s ) c a p i t a l s t r u c t u r e ， i n v e s t i g a t i n g i n t o t h em o t i v e st o o p t i m i z ei t a n a l y z i n gm o d e l so fs o e s c a p i t a l s t r u c t u r ew e r e e s t a b l i s h e d ，t h ei n s t i t u t i o n a l a r r a n g e m e n t o fo p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r ew a s d e s i g n e d i n t h ea r t i c l e b a s e do nt h ea b o v e t h e o r e t i c a l e x p l o r a t i o n s ，t h i s t h e s i s p r o b e di n t oo p t i m a lp r a c t i c e - - t h e s w a p o fd e b tt o e q u i t y ( s d e ) ，p r o v i n g i t s l o g i c a l i t y a n df u n c t i o n s ， a n a l y z i n g i t s p r o b l e m s a n dd i f f i c u l t i e s a t l a s t ，t h e c o r r e s p o n d i n g c o u n t e r m e a s u r e sw e r ep u tf o r w a r d k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ， t h es t r u c t u r eo fp r o p e r t y - r i g h t s ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， t h es w a po fd e b tt oe q u i t y ( s d e ) 2 前言 我们正处在一个变革的时代。我国从1 9 7 8 年开始的以体制外创 新推动为主的经济体制改革已经走到了尽头，以“放权让利”为主 线的体制内改革也遇到了深层次体制障碍而再也无法前行，以国有 企业自身制度创新和体制改革为主的国有企业改革已经成为我国经 济体制改革的主旋律。国有企业改革成为整个国民经济向市场经济 体制转变过程中最中心的环节，一方面，国有企业改革的成功依赖 于整个经济体制的转轨程度和社会主义市场经济体制的实现，另一 方面，国有企业改革的成败也决定着我国经济体制改革目标的最终 实现。我国国有企业由于其庞大的规模效应和体制效应，在我国社 会生活中起着至关重要的作用，而国有企业的资本短缺、高负债、 资产质量低下、社会银企债务危机加剧一直使国有企业改革举步维 艰，难以突破。这形成了我国国有经济体制改革的悖论：国有企业 改革的目标正好又是国有企业改革必须创造的条件。我国国有企业 改革似乎进入了最关键、也是最艰难的时期，国有企业问题成为我 国世纪性难题和挑战。我国国有企业的根本问题是我国企业资本制 度的制度残缺。我国国有企业的改革以及经济体制改革必须从企业 资本制度和资本结构入手，以资本结构的优化实现国有企业改革的 历史性突破。因此，资本制度选择和资本结构重塑是解开我国国有 经济改革“链条”死结的“钥匙”。 为解决国有企业资本结构问题，理论界提出了多种方案，有代 表性的主要有以下三种： 以银行为主体的债务重组方案( 周小川，1 9 9 3 ) ，核心是企业与 银行进行债务与股本的转换，一是用银行呆帐准备金或银行的资本 金冲销一部分破产企业、资不抵债企业的债务；二是对一部分银行 债权转变成银行对企业的股权投资。这一方案显然存在法律障碍。 以财政为主体的债务重组方案( 吴晓灵、谢平，1 9 9 4 ) ，核心是 财政通过举债向企业注资，从而增加企业资本金、减少企业对银行 的负债。这一方案主要是扩大财政对企业的债权，化解和减少银行 l i i i 妻一中南工业大掌工商蕾理掌院硕士论文 对企业的债权。 以中介机构为主体的债务重组方案( 刘遵义，1 9 9 4 ) ，核心是通 过中介机构注资与债务购买，增加企业股本的同时，减少企业对银 行负债。实质上仍是通过中介机构将银行的债权转化为中介对企业 的股权，仍然是债转股。 1 9 9 9 年国家斥资4 0 0 亿元人民币组建四大资产管理公司偕同国 家开发银行作为债务重组主体实施债权转股权。标志着这些思路已 经进入实际操作。 基于这一背景，笔者认为，我国国有企业改革不能仅就资本结构 谈资本结构、就债务重组谈债务重组，而应该从企业资本制度的角 度研究“债转股”政策与企业资本结构、探讨企业资本结构优化的 途径，从而为我国国有企业乃至经济体制改革提供可资借鉴的思路。 这是本文的研究目的及出发点之所在。 当然，要实现这个研究目的是十分不容易的，本文所作的努力和 所要达到的研究目的之间还存在着很大的差距，而这个差距正是本 人将来研究的目标和方向。 第一章资本结构的理论分析和制度含义 1 1 企业资本结构理论 1 1 1m m 定理：“真空”假定下的理想境地 企业的生产、经营和发展都需要资本。一般而言，现代公司的资 本来源主要有三部分：企业内部自有资本、债务性融资资本、资本 性融资资本。企业发展的历史经验告诉我们，任何企业都不可能单 纯地依赖于内部自有资金来满足企业发展的全部资金需要，外部融 资、负债经营不可避免。企业的资本结构是指在企业总资本中资本 性融资与债务性融资的比例。( 如图1 1 ) 。广义的资本结构还包括 内部人( 管理者) 和外部人( 在企业管理过程中不直接发挥作用的 投资者) 持有的所有者请求权的相对数量，即所有权结构。( 詹森、 麦克林，1 9 7 6 ) 厂萎翼薹 蒌蚕_ 曩萎篙) c 著薯萋翕薹荔 l厂普通股l 权益资本i 心薹嵫r 慨一h 稻雨旧 资i 长期 债务资本o- 财 金il 负债 借入资金f 务 聊中南工业大掌 工商蕾疆拳院硕士诗文 r e v i e w ) ) 6 月4 8 期上发表的论文资本成本、企业金融与投资理论 ( t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o n f i n a n c ea n dt h e t h e o r y o f i n v e s t m e n t ) 。对企业资本结构进行了开创性研究，论文中提出了被 称为现代企业资本结构理论奠基石的m m 定理：在资本市场充分 有效的情况下一一银行利率等于债券利率、资本市场自由进出、不 存在交易成本和破产风险、不存在税收、充分信息，企业的资本结 构选择同企业的市场价值无关。即在资本市场充分有效运行的条件 下，企业的资本结构选择不影响企业的市场价值。 m m 定理由于其严格的假定条件和抽象，揭示了企业金融决 策中最本质的关系：企业经营者和投资者的目标与行为的相互作用， 从而奠定了现代企业资本结构的研究基础。此后，许多有关企业金 融的文献沿着m m 定理分别从破产成本、税收、资金成本、权衡 理论、代理成本、不完全契约等方面对企业资本结构的设计和功能 进行后续研究。虽然m m 定理在理论上具有重要基础意义，但由 于其假定条件过于严格，仅仅是“真空”条件下的理想境地，而在 现实中，充分有效的资本市场并不存在，不仅交易存在成本、企业 经营有破产风险，政府干预限制了资本市场的自由进出，而且政府 税收政策扭曲了资本价格以及信息的非对称等，m m 定理所假定 的理想化境地并不存在。 1 1 。2 非“真空”假定下m 一强定理的制度含义：资本结构具有重 要意义 既然m m 定理所依据的资本市场充分有效运行的假定条件现 实中并不存在，在m m 定理资本结构无关论的背后实际上隐含着 如下制度含义：在现实中，资本结构与企业市场价值有密切的关系。 而现代企业理论的研究也证明资本结构具有重要意义。 从微观意义上，由于企业的资本结构代表企业各种资本在总使 用资本中所占的比重，企业在借入资本与股权资本之间进行选择时， 是否存在某个最优的借入股权比例，使企业总资金成本最小，乃是 企业资本结构管理的核心问题。 企业资本结构代表着市场经济条件下企业主要的金融关系。它 4 以资本和信用为纽带，通过投资与借贷，构成企业所有者( 股东) 一企业经营者一企业债权人之间的相互制约的利益关系。 在财产关系意义上，企业资本结构的本质是在效率基础上的对 公司控制权( 包括资产收益权) 的合理配置； 而从企业治理更深层次的角度看，企业资本结构代表着企业治 理结构的金融层面，其目的是在两权分离的现代企业制度下， 在企业委托人( 外部投资者与债权人) 与代理人( 内部经营者) 之 间形成有效的激励与监督机制，以最大限度地提高企业的运营效率。 1 企业资本结构通过影响企业经营者的积极性影响企业的实际价值 在不同的资本结构下，管理人员的积极性不尽相同：当管理者 完全采用债券融资时，企业破产风险完全移债券投资者承担，丽收 益却由经理和债券投资者共享，管理者将会投资风险较大而收益性 也大的项目，以获得最大的收益；同时会增加其在职消费，因为在 职消费的好处由管理者享有而消费的更大比例的成本却由他人承 担；当管理者用股票筹资时，则管理者持股比例越高，积极性也越 高，在职消费越低：由于经理追求自我利益，而不是股东或债券投 资者的利益，这就产生了代理费用。不同的筹资方式代理费用不尽 相同，最优资本结构即通过股票与债券的比例的确定，使代理费用 最小，企业市场价值最大。企业资本结构变动通过增加或减少代理 费用对企业实际的市场价值产生影响。 2 企业资本结构通过向投资者传递内部信息影响企业的市场价值 企业的经营者比外部投资者掌握更多的有关企业经营、发展、未 来回报期望等信息，但外部投资者可通过经营者作出的筹资结构安 排所传递的企业内部信息判断影响企业的发展和经营状况，并通过 影响投资者对企业经营状况的判断影响企业的市场价值。这时，企 业资本结构起到传递信息，示意优劣的作用。一般而言，企业加大 对外债券融资，表示企业经营者对未来投资收益的期望值信心较高， 因此，债券筹资比例的上升预示着企业未来发展的期望值上升，从 而影响企业市场价值的提高；而股票融资，则表示企业经营者对未 来投资收益的期望值较低，未来经营的投资风险加大，因此，经营 5 嘞中南工业大掌 工商管理掌院硕士论文 者要减少自己的持股比例，以增强抵御市场风险的能力，分散资本 风险，股票筹资比例的上升预示着企业市场价值的下降。这样，融资 方式的选择就通过其信息的传递影响投资者对企业未来收益的判断 而影响企业市场价值。 3 企业资本结构决定着企业的所有权和控制权的安排 一般而言，股票和债券有根本性区别：股票代表着投资者对企业 的所有权和控制权，而债券则只有当企业破产时，才代表投资者对 企业的所有权和控制权，即理论上的所有权或控制权的“状态依存”。 因此，资本结构不仅界定了企业收益的分配比例，而且界定了企业 控制权的分配比例，经营者占有的股份越多，在总资本中的比例越 大，对企业控制能力就越强，而股票资本占比越大，企业内部治理 的力量越强；相反，债务资本占比越大，则企业外部治理的力量越 强。因此，企业的资本结构决定着企业的治理结构，并通过企业治 理结构影响企业市场价值。 结论：在现实经济生活中，由于m m 定理的制度条件并不存在， 企业资本结构并不是无关紧要的。实际上，企业资本结构不仅与市 场价值有关，而且决定着企业的治理结构和企业制度。 11 3 资本结构配置决定社会资源的配置和配置效率 从宏观上讲，对资本的占有方式决定了制度的基本特性，而资本 结构的配置对社会资源的配置及配置效率将起决定性的影响。 1 资本配置结构决定了现有制度下对社会资源配置的合理程度和扭 曲程度 在自由竞争和资本自由流动的前提下，资本的逐利性使资本在 各行业间自由流动和自由进出，充分的逐利性和竞争使各行业的资 本利润率实现或接近社会平均利润率，这时，资本配置在各行业、 产业之间趋于合理，对社会资源的配置也趋向合理。而在竞争不充 分和资本自由流动不充分的前提下，资本在各行业间不能自由流动， 资本的逐利性只在各行业内部体现，各行业间企业资本结构差异很 大，从而使各行业之间出现扭曲，社会资源的配置也出现扭曲，各 行业的平均利润率差异即是资本结构的扭曲程度和社会资源配置的 她咿 中南工业大学工商蕾理掌院硕士论文 扭曲程度。 2 资本结构决定了资本额外收益的扩张程度 企业资本额外收益的数量是由资本结构决定的，因为未来的收益 和额外收益依赖于未来的生产和经营利润，只要利润分配制度和资 本结构相对稳定，管理者、员工和资本所有者都会有积极性于未来 的生产、经营力，而不愿为当期的生产经营用尽全部社会资源。企 业资本结构是提高效率的驱动力，也是额外收益的扩张驱动力。在 资本结构合理的情况下，对额外收益的追求和扩张，将导致社会总 体效率的提高，使社会资源配置效率提高；而在资本结构不合理或 扭曲的情况下，对额外收益的追求将导致社会总体效率的降低甚至 扭曲，从而使社会资源配置效率的降低。但社会总体效率降低到一 定程度后，资本的逐利行为将迫使某些社会制度进行变革或创新， 从而使资本结构再一次趋于合理。反过来讲，正是资本对额外收益 的扩张反过来促进资本结构的合理。 3 规模经济的产生和发展依赖于资本结构的调整和重组 众所周知，企业生产只有达到一定的合理规模才能实现一定效 益。随着市场竞争的加剧，企业重组和合并、扩大不可避免。金融 市场的发展，股票的发行，适应了生产的社会化，实现了资本的社 会化，并通过资本聚集实现企业的规模经济。通过股份化，微观经 济基础一一企业资本结构实现了重组，由单一化、小规模的全资资 本的私营公司重组为资本社会化的联合占有的股份公司，产权结构 得到调整。 1 2 企业资本结构与企业治理结构 本节将详细阐述企业治理结构的经济学含义及与企业资本结构之 间的辩证关系。资本结构对企业的治理机制有决定性的影响，这种 影响是通过产权制度而实现的。 企业产权结构，简单地说是指企业所有者的结构，在公司制企业 中即股权的结构。所以企业资本结构在某种意义上等同于产权结构。 企业的资本结构与产权安排具有内在联系。企业的资本结构不单是 7 哪中南工业大学 工商蕾理掌院硕士论文 一个融资工具的选择问题，更重要的是产权的配置问题。由于完全 的金融契约在现实中不存在，契约中内有明确规定事项的决定权即 剩余控制权的安排就变得十分重要，而这与企业用什么方式融资， 各占多少，即资本结构有着内在联系。 1 2 1 企业治理结构的含义 企业理论中，关于治理结构的界定有两种说法影响较大。其一 是决策机制说( o l i v e rd h a r t ，1 9 9 6 ) 。哈特认为治理结构分配公司 非人力资本的剩余控制权，即资产使用权如果在合同中内有详细设 定，治理结构将决定如何使用。其二是组织结构说( 吴敬琏，1 9 9 4 ) 。 吴敬琏认为治理结构是由所有者、董事会和高级执行人员三者组成 的制衡关系。两种说法都说明了治理结构实质上是一个剩余控制权 如何分配的问题。 企业治理结构是企业权力机关设置、运行及权利机关之间、企 业交易行为的责、权、利之间的法权关系。广义的企业治理结构包 括外部治理和内部治理两个方面：外部治理包括产品市场、资本市 场和劳动市场。通过企业绩效信息，评价企业行为和经营者行为， 并通过优胜劣汰机制激励和约束企业与经营者。内部治理即是法人 治理结构，主要包括谁参与治理? 治理谁? 怎样治理? 通过一定的 治理手段，合理配置剩余索取权和控制权，以形成科学的自我约束 机制和相互制约制衡机制，实现市场效率和资源配置效率。 企业治理结构是否有效率，关键是看决策者是否有能力、动力和 约束力作出有利于企业提高的决策。这里有三个相关的问题，即如 何确保决策者的能力、动力和约束力? 决策者的能力涉及到决策者 的选拔机制。经理阶层的出现和经理市场的发展有助于对决策者的 选拔。决策者的选拔则当然会由对企业拥有剩余索取权的人负责， 目的是通过选择经营者，实现资本最大化和资产的保值增值，否则， 如果拥有剩余索取权的人或出资人无权选择和监督经营者的权利( 控 制权) ，出资人就不会投资，资本就无法聚集和生成；但同时，出资 人也必须为自己的选择和监督承担决策后果。一旦决策失误，其资 本、剩余索取权就会贬值甚至丧失。由于出资人的利益与选取经营 8 者的行为密切相关，从机制上出资人当然会确保经营者的能力。而 通过出资人对经营者的监督，加强对经营者的约束力，也可以使经 营者的行为目标与出资者的行为目标一致。 但是，如果让没有剩余索取权的非出资人拥有控制权，在不承担 决策后果的情况下，控制权是无风险的，剩余索取权与控制权不对 称，从而使控制人滥用控制权，而变成一种“廉价投票权”( h a r r i sa n d r a v i v ，1 9 8 9 ；张维迎，1 9 9 5 ) 。同样，经营者对企业日常经营管理权 也是一种控制权，若经营者没有剩余索取权，其决策不承担风险， 也就缺乏动力机制和约束机制。 12 2 企业资本结构与企业治理结构的辩证关系 企业治理结构应该是以“资本为核心，以对资本的盈利分享为 纽带，使出资者与经营者行为目标一致”的机制。而决定企业治理 结构的核心要素是资本结构。企业资本结构由于代表着对企业的最 终控制权结构，从而在以下方面决定企业治理结构： 1 企业资本结构的选择决定企业破产的概率选择 股票投资者拥有对企业剩余收入索取权和企业正常经营控制权： 债权人拥有固定收入索取权和企业不能偿还债务时的破产权。从控 制权的角度看，股票投资者在任何情况下都可以行使对企业的控制 权；而持有企业债券或银行贷款的投资者，只有在企业无力支付债 务本息时才能行使对企业的控制权；优先股投资者只有在企业拒付 优先股息时才能行使对企业的控制权。企业资本结构中股票与债券 的选择和安排，就决定了企业控制权在何时由股票投资者转移给债 权人即债券投资者，控制权在股东与债权人之间的转化点即是企业 的破产点，因此，企业对资本结构的选择即企业破产概率的选择。 2 企业资本结构决定投资者对企业的控制程度和干预方式 本质而言，企业受投资者控制，实施投资者的意图，实现投资者 的目标。投资者对企业控制权的实施方式有多种，主要有事前控制 和事后控制。事前控制表现为控制者直接参与决策，否定管理者无 效决策，实施有效决策；事后控制体现为当管理者偏离了控制者所 期望的决策时予以纠正或替换。股东的控制方式和干预方式因股东 9 她 中南工业大掌工商蕾理学院硕士论支 结构的不同而不同，如果股东比较集中，且投资一方是大额股份持 有者，就可以通过董事会直接选择、监督经营者，并直接制定企业 的发展战略和重大决策，监督管理者行为，检查其效果，即“用手 投票”来进行控制和干预；而如果股本结构较分散，资本市场相对 发达，投资者可以通过股票市场上股票的买卖、企业的兼并进行间 接控制，即“用脚投票”。而企业资本结构最终决定着投资者对企业 的控制程度和干预方式。 3 企业资本结构决定投资者对企业破产清算的控制方式选择 企业破产的风险随时存在。企业在生产经营中，一是由于资产 负债总量上出现资不抵债，二是短期负债偿还压力过大而资金周转 失灵，这时都会出现财务危机，直到破产。企业在出现财务危机时 有两种选择：一是清算，即把企业的资产进行拍卖，所得收益按债 权的优先顺序进行清尝。二是重组。一般而言，股票投资者愿意选 择重组的方式，而债权人喜欢选择清算。这是因为股东是清算的最 后索取者，而债权人则有优先索取权。同时，债权结构安排对破产 企业的控制选择也有决定性影响。如果债权人比较集中，单个债权 人持有的债权比重较大，达成重组协议的可能性就大；因为大的债 权人在清算时的损失较大，同时，企业重组是股东、债权人、经营 者及重组企业进行协商的结果，债权人集中时达成协议的成本较 低，可能性就大。相反，如果债权人比较分散，单个债权人持有的 债权比重相对较小，重组协议达成的成本就高，清算的可能性大。 前者以日德为典型，而后者则以美英为代表。 4 企业资本结构决定企业的经营发展目标和适度负债率 企业经营发展目标的制定，毫无疑问要体现股东的利益导向，董 事会通过给予经理人员高额报酬和经理人才市场的竞争保证目标的 实现。而适度负债率的制定，则是因为增加外源型融资会增大代理 成本和财务风险，而发行新股又会稀释自己的控制权与资本的增殖 收益。因此，企业的适度负债率是客观存在的，单个企业最优资本 结构也是存在的，而企业整体的最优资本结构却值得商榷。 根据新资本结构理论的代理成本说( 詹森、麦克林、梅耶斯) 和 1 0 嘞中南工业大掌 工商蕾理掌院硕士论文 企业治理结构学派( 哈里斯、拉维夫、斯图茨) 可推导出企业资本 结构与企业治理结构之间的关系。资本结构决定企业治理结构，企 业治理结构一旦形成变具有刚性，反作用于其资本结构，二者相辅 相成，互为因果，成为企业制度的核心。 1 3 企业资本结构与企业制度改革 无论从逻辑上，还是从企业制度的历史进程来看，企业制度大 都经历了独资业主制、合伙制、股份公司和现代企业制度等的演变 过程。任何一种企业制度都有其独特的资本结构特性并受资本结构 所决定，任何企业制度的演变，都是资本结构变革的结果，同时， 又导致企业资本结构的创新。 1 3 1 西方企业资本结构变革的轨迹 西方企业制度发展的过程，就是企业资本结构变革的过程。 1 从资本来源的单一化向资本来源结构的多元化变革。从独资 业主制的一个出资者或家庭出资者到合伙制中数个出资者，在到现 代股份公司中数百万计的出资者，资本来源结构或资本金结构日趋 多元化。 2 企业资本规模由小到大。独资企业单一的出资人结构限制了 企业的资本规模：而股份公司制企业由于广泛的出资人结构和多元 化的投资人主体，资本规模较大。在西方国家的现实中，股份公司 都是大型甚至巨型公司，而非股份公司的规模一般较小。 3 从生产经营以内部自有资金为主向负债经营为主的变革。独 资业主制生产规模较小，资本规模小，承担风险的能力较弱，因此， 筹措资金的难度较大，资本结构较单一；而股份公司资本规模较大， 生产规模较大，抵御财务风险和市场风险的能力较强，所以对外筹 资和融资也就更容易。负债经营多样化成为必然。 4 由于无限责任向有限责任演变，独资业主制，投资者对企业 承担无限责任，而股份公司制，投资者只对企业承担有限责任。企 业由无法人地位向法人地位转变。 结论：企业制度的演变归根到底是由企业资本结构决定的，而 l l 企业资本结构的变化又决定了企业管理行为和组织体系的变化。 1 3 2 企业资本结构演变的深层次原因 企业资本结构演变的过程即由一元化到多元化的过程。实质上 是企业所有者对企业控制权的逐步削弱和分化的过程。那么，企业 所有者为什么还接受这种削弱已有控制权、收益权的方式昵? 通过深入分析，可以认为。资本结构的变化受社会生产力格局 和市场发展水平的变化所决定，当然，还受技术进步水平、资本工 具创新能力、政府组织行为和宏观政策行为的影响。而资本结构变 化所导致的企业制度的变化，最终决定因素仍然是资本的驱利性激 励机制的作用，企业制度创新、经理革命等莫不如此。 1 从单一业主制到现代企业制度实质是资本驱利枵为冲动的结果 资本分散化、投资主体多元化反映的是资本的驱利冲动。在商 品经济发展到一定程度后，社会资金相对分散于众多的社会成员手 中，而大部分社会成员一方面由于所持资本有限达不到投资能力， 另一方面又不具备投资所需的专门知识和组织能力，除一部分投资 于存款、债券获得固定的收益外要想取得更高的收益率，则必须进 行投资。而参与某一企业组织进行投资，取得“搭便车”的投资收 益就成为首要选择。这是股份公司之所以能产生的主要动力。 对原企业所有者来讲，股份化意味着失去控制权，失去利益的 独享权。但随着新技术创新，市场竞争的加剧，社会需求的扩大， 规模小的企业风险加大，只有通过扩大资本规模、调整企业资本结 构，取得市场比较优势，使企业发展壮大，投资者的投资资本才能 得以延续和增加。这是单一业主制、合伙制企业向股份制企业转变 的根本原因。 从现代企业制度的产生和发展看，现代企业制度是以现代社会 化大生产为背景的，现代企业的核心是大批量生产和分销，一方面 企业内部实行部门分工，另一方面也需要和鼓威把相关联的不同单 位整合到一个企业中，企业新的组织要求新的产权结构即资本结构 与之相适应即规模化、市场化。而在现代企业发展途径中，单个企 业独自扩张的方式受到强有力的挑战，企业之间的兼并、联合、资 1 2 本结构重组势在必行。所以，通过多元化投资方式迅速聚集资本， 在投资收益驱动下成为可能。这就是为什么现代公司大多在新兴行 业产生的原因。 2 企业制度的发展过程是投资者追求企业市场价值最大化的结果 现代公司制的特点是有限责任、股权的可转让性和公司的法人 地位。有限责任使出资者以出资者以出资额承担风险，维护了出资 者的义务；股权可转让性保护了出资者的权利；法人地位则使企业 不受出资者的股份转让影响而取得永久生存权。另外，资本市场交 易行为至关重要： ( 1 ) 投资者可以通过市场上的股权交易随时抽回投资，以保持 资本的盈利性和流动性的统一。 ( 2 ) 投资者可以通过市场交易行为发表对经理层的经营行为的 态度，从而对经理层的经营行为实行经济和市场监督。 ( 3 ) 投资者通过市场交易实现企业市场价值最大化，从而实现 以企业市场价值所体现的投资者得到增值，也可以在市场价值下降 时抛出股票以减少资本损失。美国经济学家加尔布雷认为，美国人 中约有1 3 是股民，股票占每个家庭资产的4 0 以上，股市拨动及 企业市值的变化对资本的增值和价值有很大影响。据报道，1 9 9 7 年 1 0 月2 7 日的华尔街股市猛跌，道琼斯3 0 种工业股票指数下挫5 5 4 2 6 点，使美国微软公司董事长比尔盖茨痛失17 6 亿美元。 因此，资本的流动性和市场性所带来的投资者可能从企业市值 上升中取得的收益是股份公司吸收较多资金的又一利益激励原因， 也是对经理阶层实施约束的重要手段。这也是为什么股票市场发达 的美国经理阶层成长最快的原因之一。 1 4 模式比较与理论启示 虽然现代企业制度即股份公司和现代企业资本结构即资本多元 化是社会生产力及市场经济发展的必然选择。但由于社会、文化、 政治、经济、生产力发展水平的不同，各国现代企业制度也不尽相 同，企业资本结构差异很大，企业治理结构也千差万别，最典型的 j 3 是以英美为代表的西方现代企业制度和以日本为代表的东方现代企 业制度。 1 4 1 美、日两种现代企业制度模式比较 i 美国模式与日本模式的差异 美国现代企业制度与日本现代企业制度的差别很多，但从资本 结构和企业治理结构的角度主要有以下几点： 一是产权制度结构或资本所有者结构差异。美国的现代企业制 度的基础是私人所有制，以个人资本为主体的高度分散化的产权制 度，而日本现代企业的所有制基础是法人资本所有制，是以法人资 本相互持股为主体吸收个人资本的产权制度。 二是控制权约束差异。美国企业投资者对经营者的约束主要是 间接控制，由于股权高度民主分散，持股的众多小股东通过发达的 股票市场对企业产生影响，使其不会偏离股东的利益目标，即通过 “用脚投票”控制企业和经营者；日本现代企业投资者对企业的控 制主要是通过董事会，即“用手投票”控制企业和经营者。但由于 日本企业对银行的资金依赖较强，日本投资者对企业的控制、监督、 约束往往借助于银行。 三是企业行为目标导向差异。美国企业经营者最优先的企业目 标是提高总资本利润率，其次是股票价值的上升；日本企业的优先 目标是扩大市场占有率，其次是总资本利润率，新产品开发，最后 才是股票价值。 四是资本配置机制上，美国企业的筹融资方式主要以直接金融 为主，间接金融为辅，主要依赖证券市场直接融资获得长期资本， 银行只经营短期放款业务；日本企业的资本筹措则主要依赖于间接 金融市场。美国银行与企业基本上是借贷关系，丽日本则常常相互 投资，互相持股。美国企业更多地依赖于拓宽内部资本市场进行融 资；而日本则更多地依赖于外部融资配置资本。 由于上述差异，美国企业内部各种生产要素与外部市场之间的流 动速度较快，资本、股权的流动较便利，资本结构的重新配置和重 组较快，且纵向一体化和混合一体化扩张方式使美国现代企业比日 1 4 、眇中南工业大掌 工商蕾理掌院硕士论文 本具有更强的外部渗透力和扩张力；但日本企业由于资本、资本结 构、要素流动较慢，而表现为较稳定，有利于企业的长远发展，且 日本现代企业扩张远比美国企业要坚实、稳健，伴随规模的扩张， 管理架构、协调方式、技术关联都渐进同步扩展，内部摩擦较小， 部分与整体的协调性较强。因此，二战后，日本的经济奇迹正是得 益于日本现代企业制度形式和独特的功能效应。 美、日企业制度及企业资本结构各有特点，但是，深入分析就会 发现，其两种企业制度和资本结构除巨大的差异之外，在企业资本 结构的本质上却有着共同的制度基础和社会基础。 2 美国模式与日本模式的共性分析 ( 1 ) 美国、日本占据国民经济最重要地位和绝大产值份额的企业 均是现代股份公司形式虽然股东大会的作用、董事会组成，以及股 东大会、董事会、经理之间关系等，美、日有较大差异，但资本被 划分为一定单位的股份，基本组织架构都采用股东大会、董事会、 监事会，公司都是独立法人等，两国是致的。 ( 2 ) 美、日两国现代企业尽管持股结构不同，但二者都是所有权 与经营管理权的分离以及经营者作为企业的决策中心。美国现代企 业中“用脚投票”的控制方式使经理成为美国企业的决策中心：而 日本现代企业虽然是“用手投票”，但日本企业董事会成员大都由企 业领导组成，使日本公司的经营决策权也以经营者为中心。 ( 3 ) 美、日两国现代企业制度的产权基础，都是分散的多元化产 权结构，即产权主体多元化、分散化是现代企业制度运行的基本准 则。美国个人资本较发达，现代制度是以高度、极其分散的个人产 权制度为基础；日本是以法人所有者类型，但产权主体也是多元化、 分散化的。 ( 4 ) 美、日两国现代企业制度虽然都是以经营者为中心。但投资 者对企业的所有权约束仍然存在，且十分重要。不过是美国“用脚 投票”。日本“用手投票”且银彳亍参与企业监管。 ( 5 ) 从动态看，美、日两种企业制度模式的差异日趋缩小，有驱 同倾向：不仅持有者的日益分散成为共同趋势，日本企业法人股东 l5 蜒y 中南工业大学工商管理掌院硕士论文 的股权份额在总体上呈下降趋势：而美国现代企业制度中也出现法 人股东的股权份额较快上升的趋势。日本现代公司的扩张也采用了 利用兼并、购买等方式，而逐渐放弃单一的内部规模扩张模式；美 国现代企业也采用了日本企业中压低红利或不分红以积累资本快速 扩张的做法。 1 4 2 理论启示：创造有中国特色的符合现代企业基本特征的现 代企业制度 通过对美、日模式的对比分析，从理论上对我国企业资本结构优 化有以下启示： 启示之一：现代企业制度是为适应社会化大生产与现代市场经济 发展应运而生的一种企业组织制度。就制度本身而言，它仅仅是资 源配置的一种微观经济组织形式，与社会制度无关。而现代企业制 度不论在哪个国家、在什么社会制度下，都存在着大致相同的基本 原则和组织形式，如现代公司制度、所有权与经营权的分离及经营 者作为企业决策中心，如股东代表大会、董事会、监事会行政决策 层的组织体系。我国在建立社会主义市场经济体制过程中，也必须 建立现代企业制度这一与现代市场机制彼此替代而又相互约束的微 观基础，在传统企业制度向现代企业制度转轨过程中，不能抛弃现 代企业制度的基本原则和组织范式，而应该遵循这些原则，吸收这 些范式。 启示之二：尽管美国和日本的现代企业制度、企业资本结构差异 很大，但要判断孰优孰劣却十分困难，日本的现代企业制度是从美 国引进的，但它却结合自己的国情，建立了自己独特的企业制度。 日本现代企业制度成功经验表明，任何企业资本结构的构造都不能 照搬，必须与本国的社会、政治、经济、文化相结合，这一点对我 国企业资本结构构造十分重要。任何企业制度，只有结合本国独特 的资源环境、历史传统、制度特征，进行创新和发展，才具有生命 力。“拿来主义”或机械模仿只能适得其反。 启示之三：企业资本结构的重塑具有决定性意义。通过美、日模 式的分析，可以看出，现代企业制度和现代企业治理结构有其共性， 1 6 在企业资本结构上。都是企业资本结构多元化、资本积累社会化、 资本形成市场化，这一点是任何国家的现代企业制度都必须遵循的 准则；多元化、分散化的产权主体是现代企业制度的一般特点，也 是所有权与经营权分离的产权基础。我国现代企业在资本结构模式 的确立，企业治理结构的有效性原则及具体采取的方式时必须首先 培植社会资本主体，建立社会投融资机制。 启示之四：我国现代企业的建立必须首先解决企业的投资主体问 题，同时，建立企业内部资本积累机制，形成企业内部资金滚动积 累扩张的整体格局。 启示之五：现代企业制度的建立和稳步推进都必须有相应的配套 机制与之相适应，要求社会保障制度、资本市场、财政体制、政府 职能、金融体制等与之相配套，企业制度改革的单方面孤军推进是 不可想象的。 第二章我国国有企业资本结构形成的制度分析 2 1 我国国有企业资本结构现状分析 目前，理论和实际工作者都认为我国国有企业资本结构不合理是 转换经营机制、深化改革的重大障碍，同时，又把国有企业资本结 构不合理归结为企业负债率过高；也有人认为中国国有企业资本结 构存在两个主要问题，一是负债比率过高；二是投资主体错位( 张 维迎，1 9 9 6 ) 。在理论上，作为企业财务之迷的资产负债率问题尚无 定论，所谓50 的国际标准并非“放只四海而皆准”。资本结构问 题单面化、简单化对其实质性解决有害无益。考察企业资本结构， 不能仅仅分析资产负债表右边项目的数据及结构；既要考察资产负 债表左右两边的对等关系、协调程度，还需分析其损益表；既要对 财务指标静态分析，还要对财务走势动态分析，既要关注企业内部 状况，还需注意企业外部环境变化与企业资本结构的关系。实际上， 我国国有企业的资本结构现状是：外源性融资比例高，内源融资比 例低；( 回接性融资比例高，直接性融资比例低；债务性融资比例高， 资本性融资比例低的“三高三低”。 下面我们用资产负债比率、企业内部资金比率、资本金结构比率 和对外筹资依赖度比率进行分析。 1 资产负债率。即企业负债占企业总资产的比例。 8 0 年代以来，国有企业资产负债率一直呈上升趋势。19 8 0 年， 国有企业资产负债率仅为18 7 ，1 9 9 0 年上升为5 8 4 ，1 9 9 1 1 9 9 6 分别为6 0 5 ，6 1 5 ，7 1 7 ，7 5 1 ，6 5 3 和7 1 。1 9 9 8 年国有企业平均资产负债率在8 0 以上，大大超过了5 0 的警戒线， 其中，流动资产负债率大9 5 以上。这表明国有企业不仅是用于扩 大再生产的资金，而且是用于维持简单再生产的资金几乎全部来自 负债，国有企业总体上已经到了资不抵债的危险边缘。 表2 1 表明，各行业间负债水平趋于致，国有企业高负债现象 普遍。 1 8 嗵妻一中南工业大学 工商蕾理掌院硕士论文 19 9 8 年各行业国有企业资产负债率情况表 表2 1单位； 行业资产负债率流动资产负债率 有色金属7 2 109 5 7 5 汽车 7 5 0 69 1 4 l 煤炭 6 4 129 2 0 5 化学7 4 7 51 0 4 9 2 瞑药 7 6 4 59 5 6 0 纺织8 2 3 01 0 6 6 9 烟草7 4 159 8 6 6 冶金6 2 3 29 2 8 8 机械 7 5 4 99 0 6 9 电力5 6 5 08 1 7 5 石油5 8 4 17 5 1 3 石化6 2 9 07 8 4 8 建材7 0 8 09 2 0 0 建工8 0 3 31 0 4 3 2 资料来源：根据国有资产管理局19 9 9 年统计数据整理而成 2 企业资本金结构比率。即企业资本金中各经济主体所代表的 资本金的比率，反映企业主体多元化程度和集中程度，从而反映企 业的产权结构和治理结构。 我国国有独资企业产权完全属于国家，已无所谓产权结构，而 我国经济主体中的主要部分都是这种独资产权企业，所以，我国国 民经济中由于过于强调所谓的经济主体论而使国民经济中国有经济 产权成分过重，导致经济活力不足；而非国有独资企业则由于我们 在改革过程中存在的观念、体制等障碍，具有一定的改革不彻底性： 一是产权关系与经营权关系缺乏明确的制度责任约束，国有产权 的经济利益关系异化为政府的附属关系和政治调控关系。我国国有 产权的主要问题是产权界定不清，产权的剩余收益权或剩余控制权 1 9 界定模糊，没有人对经营者所要负的责任进行监督约束；同时，由 于过于强调政府和国有经济所承担的经济调控职能，把国有企业应 该拥有的重大经营权和决策权都集中于政府，导致国有企业政府职 能化，使国有企业异化为政府的政治经济附属物。 二是产权流动性差，导致国有企业产权结构惰性和非优化，难以 实现产权的重组和资产的保值增殖。我国现有国有资产存量达5 万 多亿元，其中经营性资产7 0 ，但由于产权不能自由流动，相当数 量的国有资产处于闲置状态，既导致大量资产的浪费，也使产权资 源不能实现优化配置；同时，还有相当数量的国有资产处于无效、 低效、甚至亏损运转状态，导致国有资产处于贬值、流失状态。 三是非独资国有企业的产权安排上过于强调公有制特性，国有产 权和变相国有产权比重过大，致使非独资国有企业产权机制向国有 产权异化。改革以来，我国对国有企业产权不同程度地进行了改造， 而以上市公司最为规范，被认为是产权多元化的样板和改革的巨大 成就。下面我们分析一下上市公司的股本结构： 我国上市公司股本结构表 表2 2单位：亿元或 未流通股本流通股本 总股本 年 国有股法人股外资股个人股小计a 、b 、h 度 金比金比金比金比金比金比金比 额例额例额例额例额例额例额例 1 9 9 2 2 931 461 4 52 2i 0 9 6l54 4 86 8l2 093 1 96 3 71 0 0 1 9 9 3j 8 04 7 88 0 7 2 1 4 59 51 62 6 77 0 81 0 92 9 23 7 61 0 0 2 6 4 6 7 - 3 2 2 5 3 2 7 6 8 91 0 0 3 5 i8 5 31 0 0 1 0 0 21 0 0 1 9 9 42 9 84 331 4 0 2 0 ，31 3 0i 91 30i 9 5 5 46 49 3 5 1 3 101 9 4 51 0 0 1 9 9 53 6 04 2 21 6 31 9 11 7 02 01 40i 6 1 9 9 64 2 5 4 0 i2 0 92 0 91 8 0181 9 - 0i 96 5 16 5 o 1 9 9 76 9 93 5 95 0 92 6 12 3 12 o2 1 o2 71 3 4 26 8 86 0 3 资料来源：中国诚信证券评估有限公司( 主编) ( 1 9 9 8 ) ，1 9 9 8 年中国上市公司基本分析，兵器工 业出版社 我国上市公司的股权结构反映出转轨经济时期的特殊性，具有 非常强烈的过渡性和不稳定性。资料显示，( 1 ) 国家股比例过高。 在沪深上市公司中，国家股占比达4 0 1 ，对股份公司拥有相对控 股权，如果再加上法人股等国有间接持股，国有股份占到总股本的 6 0 1 ；由于国有股份或间接国有股份占比超过5 0 ，则代表国家的 主管部门的提名就变成了变相任命，多元化所有权结构只部分地起 到摆脱国家行政机关控制的作用，不能解决企业产权的深层次问题。 上市公司的产权结构尚且如此，其他公司产权现状就更令人堪忧了。 ( 2 ) 国有股股权流动性差、变现力弱，保值增殖能力不强。上 市公司中，国有股未上市，法人股本则与公众股分开上市，国有不 能上市流通，法人股虽可流通但价格与公众个人股价格差距很大， 且在分红时同股不同利，导致国有股权在股份化后受到不断侵蚀。 3 企业内部资金筹集比率。即企业投资所使用的全部内部资