（金融学专业论文）询价制度下的新股定价模型研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 初步询价和累计投标询价制度的实施是我国证券市场发行方式市场化的重要标志， 新的询价制度要求询价对象尽可能的准确评价发行人的价值，高估发行人的价值，必会 带来严重的损失，而压低发行人的价值，很可能申购不到新股，从而失去获利的机会。 因此对新股的定价显得格外重要。目前中国证券市场参与者中的中小投资者仍占有相当 大比重，市场参与者发生非理性行为发生的概率较高。按照行为资产定价理论，股票价 格中不仅包含公司基本面方面的价值，又包含市场对公司未来发展的预期以及当时的市 场环境因素和投资者的心理因素等，因此在对股票进行定价的时候，不能不考虑非理性 行为因素。 基于以上现实背景和理论基础，本文选取以询价制度发行的1 5 只新股为样本，搜 集它们的初步询价阶段数据和上市阶段数据，运用统计学方法对初步询价阶段的数据进 行了统计分析，发现了初步询价过程中某些指标变化的规律，并提取出一些初步询价阶 段可能对新股价格产生重要影响的心理行为因素。基于行为金融学中的期望理论，构建 出期望函数模型，并对期望理论的适用性进行了实证研究，得出期望理论适用于我国证 券市场的结论，并从中提取出在新股上市阶段可能对股票价格产生影响的心理行为因 素。在综合考虑公司基本价值、宏观市场价值、心理行为价值三方面因素的基础上，选 取指标，运用主成分分析法筛选指标，提取主成分因子，建立了询价制度下的新股定价 模型，并对模型的应用效果进行了检验，证实了引入心理因素的定价模型要比以往的定 价模型更有效。 本文的特色和创新点在于：( 1 ) 在询价制度下首次对初步询价结果进行统计分析， 发掘反映机构投资者心理变化的行为因素；( 2 ) 运用初步询价结果的数据建立了期望理 论中的价值函数和权重函数，从而建立起期望函数模型：( 3 ) 将反映投资者心理的行为 因素引入新股定价模型，增强模型预测的准确性。 通过本文的研究，发现股票价格的决定性因素仍以基本面因素为主，但存在于不同 阶段的心理行为因素所产生的影响也不可忽视。如果能够准确地估计出心理行为因素对 股票价格的影响程度，就可以采取适当策略，利用人们的心理来获得更高的收益。本文 的研究成果对于机构投资者和个人投资者都具有重要的参考价值。 关键词：询价制度；行为金融学；期望理论；主成分分析；定价模型 询价制度下的新股定价模型研究 p r i c i n gm o d e lo fn e ws t o c ku n d e rs e e k i n gs y s t e m a b s t r a c t t h ce x e c u t i o no f t h es y s t e mc o m b i n a t i o n o f p r e s e e k i n ga n db o o kb u i l d i n gs e e k i n gi st h e s i g n i f i c a n ts y m b o lo f t h em a r k e t i z a t i o no f i n i t i a lp u b l i co f f e r i n go f o u rs e c u r i t ym a r k e t t h e n e ws e e k i n gs y s t e mr e q u i r e ss e e k i n go b j e c t se v a l u a t ea sa c c u r a t ea sp o s s i b l e i f t h e yo v e r r a t e t h ev a l u e ，t h e yh a v et oa c c e p tt h el o s t i ft h e yu n d e r r a t et h ev a l u e ，t h e ym a yl o s et h ec h a n c et o s u b s c r i b es ot h a tt h e ym a yl o s et h ec h a n c et og e tp r o f i t s oi ts e e m st ob ev e r yi m p o r t a n tt o p r i c ea c c u r a t e l y a tp r e s e n t ，s m a l ls i n g l ei n v e s t o r st a k et h el a r g ep e r c e n to fc h i n as e c u r i t y p a r t i c i p a n t s ，s ot h ep r o b a b i l i t yo fn o n - r a t i o n a li ss t i l lh i 曲e lb a s e do nb e h a v i o r a la s s e t p r i c i n gt h e o r y , s t o c kp r i c ei n c l u d e sn o to n l yb a s i cv a l u eo fl i s t e dc o r p o r a t i o n ，b u ta l s ot h e p r o s p e c t i v et ot h ef u t u r eo fc o r p o r a t i o n ，m a r k e te n v i r o n m e n tf a c t o ra n dt h ep s y c h o l o g yf a c t o r o fi n v e s t o r s ，s ow em u s tt a k et h ew r o n gp r i c i n gr e s u l t e di nn o n r a t i o n a lb e h a v i o ri n t o c o n s i d e r a t i o nw h e np r i c i n g b a s e d0 1 1a b o v er e a l i s mb a c k g r o u n da n dt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n ，t h ep a p e rs e l e c t s15 s t o c k su n d e rs e e k i n gs y s t e ma ss a m p l e ，a n dc o l l e c t st h e i rp r e - s e e k i n gd a t aa sw e l la sm a r k e t d a t a t h e ni ta n a l y s i st h ep r e s e e k i n gd a t ai nv i r t u eo fs t a t i s t i c sm e t h o d ，a n dd i s c o v e r ss o m e r o l e so ft h ev a r i e t yo fi n d e x e s ，a n dd i s t i l ls o m eb e h a v i o r a li n d e x e su n d e r p r e s e e k i n gt h a tm a y i n f l u e n c et h ep r i c el a r g e l y b a s e do np r o s p e c tt h e o r yi nb e h a v i o r a lf i n a n c e ，i tb u i l d su p p r o s p e c tf u n c t i o nm o d e l ，a n dc a r r i e so u tt h ed e m o n s t r a t i o nr e s e a r c ht ot h ea p p l i c a b i l l t yo f p r o s p e c tt h e o r y , a n dd r a w st h ec o n c l u s i o nt h a tp r o s p e c tt h e o r yi st h es a m ew i t ho u rs e c u r i t y m a r k e t t h e ni td i s t i l l ss o m eb e h a v i o r a li n d e x e su n d e rl i s t e dm o m e n tt h a tm a yi n f l u e n c et h e p r i c el a r g e l y c o n s i d e r a t i o no nt h eb a s i cv a l u eo fc o r p o r a t i o n ，m a r k e tv a l u ea n db e h a v i o r a l v a l u ei n t e g r a l l y , i tc h o o s e si n d e x e s ，f i l t e ri n d e x e sw i t hp r i n c i p a lc o m p o n e n tm e t h o d ，d i s t i l l s p r i n c i p a lf a c t o r s ，b u i l d su pp r i c i n gm o d e lu n d e rs e e k i n gs y s t e m ，a n dc h e c k su pt h ea p p l i c a t i o n e f f e c to fm o d e l ，s ot h a ti tp r o v e st h a tp r i c i n gm o d e li m p o r t i n gt h eb e h a v i o r a lf a c t o r si sm o r e a v a i l a b i l i t yt h a nt h em o d e l sb e f o r e t h ec h a r a c t e r i s t i c sa n di n n o v a t i o n sa r ea sf o l l o w s ：f 1 1i ta n a l y s i st h ep r e s e e k i n gr e s u l t u n d e rs e e k i n gs y s t e mf o rt h ef i r s tt i m e ，a n dd i s e o v e r st h eb e h a v i o r a lf a c t o r st h a tc a nr e f l e c t t h ec h a n g eo fi n v e s t o r s p s y c h o l o g y ( 2 ) i tb u i l d su pv a l u ef u n c t i o na n dw e i g h tf u n c t i o no f p r o s p e c tt h e o r yw i t ht h ed a t a i np r e - s e e k i n gr e s u l t ，a n dt h eb u i l d su pp r o s p e c tf u n c t i o nm o d e l ( 3 ) i tb r i n gt h eb e h a v i o r a lf a c t o r st h a tc a nr e f l e c ti n v e s t o r s p s y c h o l o g yi n t op r i c i n gm o d e l ， w h i c hc a ni m p r o v et h ev e r a c i t yo f p r i c i n gm o d e lf o r e c a s t t h r o u g ht h er e s e a r c ho ft h ep a p e r , i td i s c o v e r st h a tt h ec r u c i a lf a c t o ri ss t i l lt h eb a s i c f a c t o ro fc o r p o r a t i o n ，b u tw es h o u l dn o tn e g l e c tt h ei n f l u e n c eo fb e h a v i o r a lf a c t o ru n d e r d i f f e r e n tm o m e n t i fw ec a ne s t i m a t et h ei n f l u e n c ed e g r e eo fb e h a v i o r a lf a c t o r , w ec a nt a k e p r o b a b l es t r a t e g y t og e t m o r er e t u r n m a k i n g u s e o f p e o p l e s ps y c h o l o g y t h er c s u l to f t h e f t 大连理工大学硕士学位论文 p a p e ri su s e f u la n dv a l u a b l et ob o t hi n s t i t u t i o ni n v e s t o r sa n di n d i v i d u a li n v e s t o r s k e yw o r d s ：i n q u i r ys y s t e m ；b e h a v i o r a lf i n a n c e ；p r o s p e c tt h e o r y ；p r i n c i p a l c o m p o n e n t sa n a l y s i s ；p r i c i n gm o d e l i 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 作者签名：互么蕴日期；泣：毖 大连理工大学硕士学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作者繇 至丝盏 新熬丑敛 导师签名： 尘! 丛 迎锌月丝日 大连理工大学硕士学位论文 1 引言 1 1 研究背景与研究意义 从1 9 9 2 到2 0 0 4 年以来，我国证券市场的发行方式逐步在向市场化发行方式改进， 但一直没有形成市场化发行机制。2 0 0 5 年1 月1 日起我国的证券市场新股上市的定价方 式发生了重大变化，采用初步询价和累计投标询价制度，发行价是发行人、保荐机构、 询价机构互相博弈、激烈竞争的结果。新的询价制度要求在网下对特定的投资群体询价， 并要求询价对象必须全额交款，规定询价对象申购到的股票必须至少锁定3 个月以上。 锁定期的规定，要求询价对象尽可能的准确评价发行人的价值，高估发行人的价值，必 会带来严重的套牢。而压低发行人的价值，很可能申购不到新股，从而失去获利的机会。 因此对新股的定价显得格外重要。 按照行为资产定价理论，股票价格中不仅包含公司基本面方面的价值，又包含市场 对公司未来发展的预期以及当时的市场环境因素和投资者的心理因素等，加之中国证券 市场的参与者中小投资者占有相当大比重，非理性行为发生的概率更高，因此在对股票 进行定价的时候，不能不考虑由非理性行为所导致的错误定价。 在累计投标询价阶段，询价对象要考虑两点：其一是是否进行投标申购，其二是如 果决定进行投标申购，应以什么价格和什么数量进行投标申购。影响投标申购与否的因 素主要是三个月锁定期过后上市的收益率和期间发生的各项成本，如果收益情况达到询 价对象的期望水平，则其下一步要考虑的就是投标申购的价格和数量。这主要由初步询 价结果及之前询价发行新股的网下配售情况所决定。 那么如何在此种发行机制的情况下，做出是否参与新股认购及认购后持有多长时间 进行操作的决策，是机构投资者需要思考和探索的。针对此种现状，本文力图站在机构 投资者的角度，通过对询价过程中机构投资者行为特征的分析，结合行为金融学中关于 人们对价值判断的理论基础，综合考虑影响股票上市价格的各类因素，运用适当的方法 建立起询价制度下的新股定价模型，并对模型的预测效果进行了检验。同时本文将新的 金融理论行为金融学应用于新的发行制度下的股票定价技术上，这对于推广和检验 行为金融学理论及完善定价技术来说都具有十分重要的现实意义。 1 2 国内外文献综述 行为金融理论是2 0 世纪8 0 年代以来迅速崛起的学科，是一门利用心理学和其他社会 科学的研究工具来解释金融市场现象的学科。行为金融学的突出特点在于在挖出了标准 金融学的缺陷的同时，也提出了一条新的研究思路，就是把心理学成果引入金融学，从 心理学的角度分析金融市场。行为金融学可以分为树根、主干和枝叶三个部分：树根是 以期望理论为代表的有限理性人模型；主干是行为资产定价理论，可称之为无效市场理 询价制度下的新股定价模型研究 论；枝叶是行为金融学的市场理论及投资建议f l 】。 自9 0 年代以来资产定价领域成为该理论最为活跃的领域之一。传统理论认为，资产 的市场价格应等于其内在价值，但在实践中由于市场观察与计量方法的限制，绝大多数 资产的内在价值极难确定，从而给投资者对市场价格的把握造成了困难。行为金融理论 认为，证券的市场价格并不只由证券自身包含的一些内在因素所决定，而且还在很大程 度上受到各参与主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动 具有重大影响。基于行为人假说和市场无效假说对传统的资产定价模型进行了拓展，提 出了行为资产定价模型，有效地解释了许多现代金融理论难以解释的现象，从而显现出 更好的解释和预测能力，给传统的资产定价理论注入了新鲜的血液，使资产定价理论跨 越到崭新的阶段。 1 2 1 资产定价理论简介 资产定价理论是金融学的核心内容。自马柯维茨提出均值方差理论以来，资产定价 理论一直是最为活跃的研究领域之一。经历了半个多世纪的发展，看似严密权威的标准 资产定价理论却难以解释市场中存在的诸多异常现象。行为资产定价理论的崛起为标准 资产定价理论的发展指引了方向，它将心理学的研究成果应用到金融学当中，对那些异 常现象给出了令人满意的解释。 资产定价理论的发展历程可由一连串具有代表性的学者名字表示出来，马柯维茨提 出投资组合选择理论奠定了传统金融经济学的基础，在此基础上，夏普提出资本资产定 价模型，将证券承担的风险划分为系统风险和非系统风险，由于认为非系统风险可以通 过组合分散掉，因此市场只对系统风险提供补偿。但是众多的实证检验发现，资本资产 定价模型并没有解释证券的所有收益。反常收益的存在说明传统定价理论的假设是不合 理的，证券市场上的所有证券并不一定能被有效定价。随着行为金融学的崛起，行为资 产定价理论异军突起，其将投资者为理性人的假设放宽，认为投资者是有限理性的，因 此证券的价格不能不包括非理性的行为因素的影响。基于此发展出的繁荣的行为资产定 价模型家族展现出勃勃生机。 行为金融学认为市场上经常存在错误定价，如果交易者能够提高信息挖掘效率，并 建立有效的风险控制机制，就可能把别人无法利用的错误定价转变成有价值的套利机 会。同时，非理性交易者的行为并非不可捉摸，他们受到心理规律的限制，如果能把握 他们的行为规律，则也能找到相应的获利方法。行为资产定价理论正是力图把人的这种 非理性因素溶入资产定价模型当中，来发掘有价值的资产。新的行为资产定价理论应以 期望理论为价值判断依据，以噪音交易为资产价格变动的推动力，金融资产的价格不仅 要反映系统风险，还要体现交易者系统性的错误估价。如何把行为金融理论中更多的发 现引入行为资产定价理论中，以及如何发展出更易于实证检验的模型将成为行为资产定 价理论今后的主要研究方向。 2 大连理工大学硕士学位论文 1 2 2 行为资产定价模型与方法 行为资产定价理论认为，在某一特定时刻，由投资者的情绪所决定的心理价格成分 可能只在总的价格中占- d , 部分，也可能占据很大一部分。由于市场价格中包括对潜在 利润的预测，所以价格中不可避免会存在心理成分。这就为行为资产定价模型的建立提 供了广泛的空间，脱离理性的任何心理和行为都可以被定义为影响资产价格的心理行为 因素。基于这样的观点，行为资产定价模型可以分为基于有偏预期的行为资产定价模型、 基于期望理论的行为资产定价模型、基于噪音交易理论的行为资产定价模型和基于从众 行为的资产定价模型四类。 ( 1 ) 基于有偏预期的行为资产定价模型 b s v 模型 b s v 模型由b a r b e r i s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 2 】提出。该模型认为，人们进行投 资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差( r e p r e s e n t a t i v eb i a s ) ，即投资者过分重 视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对 收益变化的反映不足( u n d e r - r e a c t i o n ) 。另一种是保守性偏差( c o n s e r v a t i o n ) ，投资者不能 及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应( o v e r - r e a c t i o n ) 。b s v 模 型假设现实中存在甲、乙两种状态，并在二者之间变动。在模型甲中，盈利是均值反转 的；在模型乙中，盈利是跟随趋势的。投资翥相信其中一个模型控制着现实。利用模型 甲预测盈利的投资者，表现出保守主义心理，对单个盈利公布反应不足；相信模型乙的 投资者利用代表性，把过去盈利增长作为未来的代表，对信息反应过度。在b s v 模型 中投资者没有用随机游走模型来预测收益，而是综合模型甲和模型乙来预测收益，从而 导致证券市场的价格偏离其真实价值。证券的价格只= ( m d ) 4 - y ，( a p ：吼) ，其中 ( m 5 ) 是随机游走模型产生的价格，而只( a p ：吼) 是对真实价格的偏离，反映价格对 消息的过度反应和不足反应【3 1 。 ) d h s 模型 d h s 模型由d a n i e l ，h i r s h e i f e r 和s u b r a m a n y a m ( 1 9 9 8 ) 4 】提出。该模型假设有两类 投资者：知情投资者和不知情投资者。知情投资者受制于两个偏差：过分自信和自我归 因。过度自信的投资者对于私人信号赋予更多权重，从而导致股票价格反映过度。有偏 自我归因使他们低估有关证券价值的公开信号的作用，尤其是当公开信号与私人信号冲 突时。对私人信号的反应过度和对公开信号的反应不足，往往造成短期证券价格的持续。 公开信号最终压倒行为偏差时，就出现长期反转【5 1 。所以f a m a ( 1 9 9 8 ) 【6 l 认为d h s 模型和 b s v 模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。我国学者董梁， 李心丹和茅宁f 7 基于d h s 模型，在一个截面市场中，给出了包括投资者保守性偏差和以 归因偏差为条件的过度自信偏差的一个行为金融学模型，发现出现过度反应实际上是有 条件的，即在归因要求偏差的效果大于保守性思维的效果下，才会出现过度反应。 询价制度下的新股定价模型研究 h s 模型 h s 模型由h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 1 8 提出，该模型又称统一理论模型。h s 模型区别 于b s v 和d h s 模型之处在于：它把研究重点放在不同市场参与者的交互作用机制上， 而不是行为心理和认知偏差上。该模型把参与者分为信息观察者和动量交易者两类。私 人信息在信息观察者中是逐步扩散的。信息观察者根据获得的关于未来价值的信息进行 预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；动量交易者则完全依赖于过去的价格 变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数。在上述假设下，该模型将 反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资 者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由信息观察者对私人信息反应不足的倾 向，使得动量交易者力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一 个极端过度反应【9 】。h o n g ，l i r a 和s t e i n ( 2 0 0 0 ) 0 0 明了h s 模型中动量只是由于私 人信息慢慢扩散到整个经济中的观点。他们发现，在分析师报道很少的公司和小公司中， 信息扩散得特别慢，因此动量效应更加突出。而且，在分析师报道很少的公司中，动量 几乎完全由先前的输家继续亏损所致。这也与扩散情况相一致。如果分析师没有报道的 公司有好消息会尽力尽快地将它传递尽可能多的入，但如果是坏消息，就不会这样做， 消息扩散得较慢。 ( 2 ) 基于期望理论的行为资产定价模型b h s 模型 b a r b e r i s ，h u a n g 卟- 和s a n t o s ( 2 0 0 1 ) 【l l 】将标准的消费效用函数与基于财富的期望理论 相结合，提出了b h s 模型。他们继承t h a l e r 和j o h n s o n ( 1 9 9 0 ) 【12 】的研究，认为在一系列 盈利和损失的前提下，风险厌恶程度会随前期结果而改变，人们在获利后会减少风险厌 恶而在损失后会增加风险厌恶的程度。他们认为这种心理导致价格随时间而变动，因而 可以解释股票市场价格的波动性：假设t 时期有利好的股息变化，这会产生一个高的股 票回报从而增加了投资者的前期收益。这就使得投资者风险厌恶程度降低，因为以后的 损失可以用前期收益的增加抵消，他因此以较低的贴现率来预测将来的股息流，这使得 殷价猛涨；同样，如果有负的股息变化，就会减少前期利得或增加前期损失，投资者会 比以前更加厌恶风险，因而使得股价更低。这种心理使得股价比股息增长的波动性更大。 他们将投资者偏好表示为： 广，1 l - r、1 占i ip 三+ 6 0 足“1 v ( 置。，s ，z t ) ( 1 1 ) l t - o 一， j 其中，第一项表示投资者基于消费的效用；参数p 为时间折现因子，而y 0 则决 定了该部分效用函数的曲度。第二项为投资者基于金融资产价值波动的效用。墨+ ，表示 投资者在时点t 至l j t + l 之间的金融投资绩效。以，的值为正，表示投资者获得收益，为负 表示遭受了损失。投资者从这种损益中所得到的效用表示为v ( 。s ，z ，) 。其中，s 表 大连理工大学硕士学位论文 示投资者在时点t 所持有的风险资产的价值，z t 表示投资者在时点t 之前的损益状态【l ”。 b h s 模型表明，厌恶损失的确对整个股票市场的高夏普比率提供了部分解释。它假 定投资者在横截面和时间上都进行狭窄框架活动。即使他们有许多形式的金融和非金融 资产，也仍从整个资产具体构成的价值变化获得效用【5 】。 我国学者贺京同和霍焰( 2 0 0 4 ) 口4 】通过引入b h s 的行为金融理论的研究思路及其对 股票波动性之谜的研究结果，并对我国股票市场的波动特点进行实证分析，得出投资者 的行为因素在我国股市波动中占较大比重的结论。 ( 3 ) 基于噪音交易理论的行为资产定价模型 现代金融理论在资本资产定价模型( c a p m ) 中，假设所有投资者均为只关心投资 回报和投资组合的协方差，二者的均衡便导出结论。然而，行为金融学家则坚持认为 c a p m 对投资者的假设是不合现实的，为此s h e f i - i n 和s t a t m a n ( 1 9 9 4 ) 0 5 1 构筑了行为资 产定价模型( b a p m ) 。b a p m 将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。信息 交易者即c a p m 下的投资者。他们从不犯认知错误。而且不同个体之间表现有良好的 统计均方差性；噪声交易者则是那些处于c a p m 框架之外的投资者，他们时常犯认知 错误，不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场 上的交互作用同时纳入资产定价框架是b a p m 的一大创举。 传统韵资产定价模型c a p m 认为噪声交易者的非理性行为对市场的影响可以忽略， 即任何一种资产的必要报酬率可以表示为无风险报酬加上补偿其风险的附加报酬( 风险 溢价) 。表示为：= r r + 群( 锄一o ) ，其中；是资产i 的必要报酬率；斗是无风险收 益率；。是市场投资组合的期望收益率；劈是资产i 的收益率变化对市场组合收益率变 化的敏感度指数。b a p m 仍然在均值一方差理论框架下，但引入前面分析的噪声交易者 行为，通过一个市场行为组合，对风险进行分析，表示为：= o + ( 。一) 其中：i 是资产i 的必要报酬率；，是无风险收益率；t m b 是市场行为组合的期望收益率：钟是资 产i 的收益率变化对市场行为组合收益率变化的敏感度指数。b a p m 与c a p m 主要区别是 、e 。、所、吼。，这正代表了两者对市场的不同理解。b a p m 不仅考虑了信息交 易者，又考虑了噪声交易者。因此它就不仅反映了市场理性行为的基本风险，也反映了 非理性行为的噪声交易者风险。市场行为组合的构建是b a p m 首先要解决的问题，澳大 利亚的两位金融经济学家v i k a s hb o r ar a m i a h 和s i n c l a i rd a v i d s o n t l 6 提出的动量指数的概 念给出了这一问题的一个解决办法。国内学者卫东( 2 0 0 3 ) 1 7 】运用我国证券市场的数据 对该模型进行了实证研究，发现我国证券市场是非有效的，噪音广泛存在于我国证券市 场中，b a p m 的确比c a p m 能更好地解释证券的收益率。 事实上，中国市场上广泛流行的庄家理论也是一种基于噪音交易理论的行为资产定 价模型。杨新宇( 2 0 0 0 ) 1 8 1 在股市博弈论一书中对庄家理论做了深入探讨，从理论 询价制度下的新股定价模型研究 上证明了在有大量非理性交易者存在的情况下，理性的大户交易者的最佳策略不是消除 错误定价，而是设法激发非理性交易者的盲目操作，再利用其盲目操作赚钱，这一过程 就是坐庄。在有庄家存在的市场上，理性的中小散户交易者的最佳策略是跟庄。投资者 的成熟只能降低坐庄收益，但不可能消除坐庄操作策略。庄家理论说明理性交易者也可 能成为错误定价的制造者，揭示出了造成市场无效的更深刻的原因。 ( 4 ) 基于从众行为的资产定价模型 投资者的从众行为表现为投资者在观察到其他投资者的决策和行为之后，改变原先 想法，追随那些被观察的决策和行为。无论是个人投资者还是机构投资者乃至整个市场 都会出现从众行为，导致从众行为的原因一般认为包括信息重叠及信息溢出效应、维护 自己的职业声誉效应和群体情绪模仿传染效应，并且得到了实证的支持。卢卡斯( 1 9 9 5 ) ”9 的模型刻画了市场上投资者的从众行为或相互模仿的传染现象，主要研究个体的参与 者受集体观念影响的过程以及集体观念最终形成市场价格的过程。此模型假设市场参与 者对资产价值的信息没有全面的了解，而只了解资产的部分信息。市场中不存在可以独 立决策的市场参与者和完全代表全体投资者的代表性市场参与者。市场参与者各自具有 不同的信息和不同的个人特征，他们为了获得更多的信息来对价格做出判断，就要根据 其他投资者的价格而调整自己的价格。他人的价格决策中很可能包含一些有价值的信 息，而这些信息是自己所不具备的。通过这样一种行为，投资者在无形中扩展了自己的 信息集合。买卖价格成为一个现价和模仿行为之间的加法学习过程。在模型中，某一时 刻，两个投资者讨价还价，如果达成一致意见，则产生交易、形成市场价格。市场价格 是买价和卖价作用的函数，同时也由个人的特征决定。这样就形成了关于资产价格认识 的相互传播。 1 2 3 国内外研究现状总结 可以看出，行为资产定价理论并没有完全跳出传统的资产定价理论的框架，它是对 经典金融的发展和改良，以更符合现实。但我们应该看到行为资产定价理论还没有形成 一个完整严密的理论体系，没能产生一个被广泛承认的模型，也没有出现一个可以用来 解释大多数实证难题的模型。行为资产定价理论还处于起步阶段，值得研究的问题还有 很多。新的行为资产定价理论应以期望理论为价值判断依据，以噪音交易为资产价格变 动的推动力，金融资产的价格不仅要反映系统风险，还要体现交易者系统性的错误估价。 如何把行为金融理论中更多的发现引入行为资产定价理论中，以及如何发展出更易于实 证检验的模型将成为行为资产定价理论今后的主要研究方向。 1 3 研究思路与论文结构 非理性行为的存在导致由标准资产定价理论计算出的资产价格偏离资产在现实中 的实际价格。通过深入研究资本市场中存在的非理性现象，发现其对资产价格的影响规 大连理工大学硕士学位论文 律，对指导现实中的投资决策具有重要意义。本文在中国证券市场采用初步询价和累计 投标询价制度发行新股的背景下，站在累计投标询价阶段中机构投资者的角度，研究机 构投资者的投资策略。通过对初步询价结果的分析，提取反映投资者心理因素的指标， 在行为金融的理论框架下建立对股票未来价格的预期模式，结合行为资产定价理论及模 型，为机构投资者在相互博弈的累计投标询价阶段建立一套有效的投资决策方法。 本文将初步询价过程中的询价对象的心理因素考虑近来，作为最终价格的影响因 素，突破以往的基于有效市场假说的定价模式，贴近现实，为现行的机构询价申购的定 价决策提供科学依据。通过本文的研究，期望为参加累计投标询价的机构投资者提供一 套有效实用的新股投资的定价和操作方法，以实现收益最大化的目标。 本文的研究思路与框架如图1 1 所示。根据此框架，文本的结构安排如下：第2 章， 通过对初步询价过程中机构投资者的行为特征分析，提取出可能影响新股价格的心理因 素；第3 章，在询价制度背景下，结合期望理论，建立起期望函数模型，为行为因素的 选取提供理论依据；第4 章，通过对影响新股价格各类因素的分析，利用询价新股的数 据建立起询价制度下的新股定价模型，并对模型的预测效果进行检验。 图1 1 研究思路与框架图 f i g 1 1t h er e s e a r c hp a t ha n df r a m e w o r k - ， 询价制度下的新般定价模型研究 2 询价过程中机构投资者行为特征的描述和分析 本章主要研究询价过程中机构投资者的行为特征，其中的机构投资者是指参与初步 询价的询价对象，目前包括符合证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、 信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者( q f i i ) ，以及其他 经证监会认可的机构投资者【2 0 1 。行为金融理论认为，认知偏差等非理性心理是普遍存在 的，无论是初入股市的新投资者还是职业投资老手，均存在认知偏差。以机构投资者作 为研究对象，不仅对于说明投资者非理性更具有说服力，雨且也为后面的站在参与累计 投标询价的机构投资者的角度建立行为资产定价模型打下基础。 在以往定价i p o 招股说明书中，都会有一个“本次发行的时间安排”。我们以最后 一个实施定价p o 的双鹭药业为例。双鹭药业于2 0 0 4 年8 月2 0 日周五发布招股说明书， 8 月2 3 日次周一发布发行公告，8 月2 5 日周三上网申购。可见定价 p o 的相关信息发 布非常简单，投资者进行申购所需要关注的，仅有招股说明书和发行公告这两份文件。 甚至，由于招股说明书里都有明确的发行申购日，因此，只需关注招股说明书即可。但 是这一切在询价i p o 中将变得复杂起来。我们以实行初步询价和累计投标询价相结合的 发行方式发行的第一支新股华电国际为例说明。 2 0 0 5 年1 月1 7 日发布a 股发行预路演公告，开始向包括证券公司1 5 家、证券投 资基金管理公司3 6 家、财务公司1 4 家、信托投资公司9 家以及合格境外机构投资者 ( q f i i ) 3 家的询价对象进行初步询价。1 月2 0 日发布初步询价结果公告，其中披露询 价对象的报价结果及由此确定出来的累计投标询价的价格区间。1 月2 4 日发布网下累计 投标询价配售结果公告，其中包括所以询价对象在不同价位的有效申购数量，不同价位 以上的累计有效申购数量及其对应的超额认购倍数，申购总量和冻结资金总额。新股于 1 月2 9 日上市交易。之后的1 4 支新股也都是如此。 在询价p 0 过程中，对机构投资者来说最为重要的两个公告当数初步询价结果公告 和累计投标询价结果公告。理论上讲，机构投资者在初步询价阶段不需要支付保证金， 也不必申购，真正需要进行投标报价决策的时期是在累计投标询价阶段。参与累计投标 询价的机构投资者需要综合考虑多方面的因素，如宏观经济状况、行业整体情况、i p o 公司的价值及初步询价结果和机构投资者之间的博弈情况等等，从而制定出自己的申购 报价方案。行为金融学认为人的心理因素是影响金融资产价格的因素之一，即使是机构 投资者，也存在许多非理性的行为。那么参与累计投标询价的机构投资者就不得不对心 理因素加以考虑。初步询价结果是综合了众多询价对象对新股价值估计的结果，其中必 然包含了投资者的心理因素。本章把研究对象放在初步询价结果公告上，力图在分析初 步询价结果的基础上，发掘出可能会对i p o 股票价格产生影响的行为因素，构建行为指 标，分析其变化趋势，运用行为金融学理论进行解释，为后面建立期望函数和询价制度 下的新股定价模型打下理论基础。 大连理工大学硕士学位论文 2 1 数据的预处理 在初步询价结果中，会给出发行价格区间和询价对象报价区间上限价格的分布状 况。通过分析询价对象的报价情况，可以发现隐藏在询价结果后面的反映机构投资者某 种心理或行为变化的因素。 通过分析单支新股的初步询价结果和累计投标询价结果，可以发现其中是否存在人 为操纵的情形。因为根据统计学的原理，价量关系应呈现“正态分布”，而其峰项将位 于曲线的中部区域。显然，如果最终确定出来的发行价格没有落在峰顶，只能说明价格 的确定并没有按照大多数询价对象的意见。或者，虽然价格是确定在峰顶，但却是靠近 “价格区间”的某一边，则说明“价格区间”的确定有问题。也就是参与初步询价的机 构对公司价值的认同区间，与参与累计投标询价的机构有所不一，没有真确反映广泛理 性投资者可能的意见，或者参与累计投标询价的机构的投资行为并非理性。 通过若干支询价新股的询价结果的趋势分析，可以发现某些反映机构投资者心理或 行为的因素的变化趋势，以及产生这些变化的可能影响因素，从而发现心理因素是如何 影响到新股价格走势的。 由于不同新股的发行价格的差异，造成新股之间不具有可比性，因此首先要对询价 数据进行归一化处理，转换成具有可比性的数据。这里，我们以初步询价结果确定出来 的发行价格区间的上限为标准，即将所有的价格数据除以询价区间的上限作为价率分布 图的横轴数据，以“分”为单位的相对价格，起点和终点就是报价区间的相对上相和下 限。将不同报价区间内的询价对象家数除以本次询价对象总数( 这也是出于数据可比性 的考虑，因为不同询价i p o 的询价对象家数不同，绝对数值不具有可比性) 所得到的百 分数定义为对应价格区间内的报价频率。另外由于每支新股初步询价报价上限的价格跨 度不同，需要进行跨度统一划分，由于此价格跨度非常小，因此可以近似认为报价家数 在任一价格跨度内是均匀分布的。将横轴从0 到1 2 划分为以o 0 4 为刻度的若干个区间， 绘制出每支新股的初步询价结果中询价对象报价上限的分布直方图2 1 至图2 ，1 5 所示。 7 卜- -_i _ - 00 8 08 408 809 20 弱 110 410 8 图2 1 华电国际初步询价结果分布图 f i g 2 1t h ep r e - s e e k i n gr e s u l td i s t r i b u t i n g c h a r tf o rh u a d i a ni n t e m a t i o a n l _ l _ _ 008 09 2 09 6 110 410 8 图2 2 黔源电力初步询价结果分布图 f i g 2 2t h ep r e s e e k i n gr e s u l td i s l r i b u t i n g c h a r tf o rq i a n y u a ne l e c t r i cp o w e r 塑堕生! 堡! 塑堑墼塞笪垡型型塞 鋈寨 3 00 0 * 2 5 0 0 2 0 f l o 1 50 0 * 1 00 0 6 50 0 图2 3 南京港初步询价结果分布图 f i g 2 3t h ep r e - s e e k i n gr e s u l td i s t r i b u t i n g c h a r tf o rn a n k i n gh a r b o r 1 一 r li_ - 图2 5 登海种业初步询价结果分布图 f i g 2 5t h ep r e - s e e k i n gr e s u l t